宏觀通脹還是通縮

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 通脹壓力是局部的 4 HYPERLINK l _TOC_250001 通縮壓力是普遍的 4 HYPERLINK l _TOC_250000 貨幣會收緊嗎？定向緊信用 6圖目錄圖 1 投資需求支撐 PPI 走高（%） 4圖 2 鋼鐵高爐開工率（%） 4圖 3 大宗商品支撐 PPI 走高（%） 5圖 4 上游漲價多，下游漲價少（%） 5圖 5 非食品 CPI 和核心 CPI 同比（%） 5圖 6 清明假期我國旅游收入（億元） 6圖 7 農(nóng)村外出務(wù)工勞動力同比仍是負增長（%） 6圖 8 過去 PPI 走高會導(dǎo)致加息（

2、%） 7圖 9 PPI 和 CPI 的背離（%） 7通脹壓力是局部的3 月 PPI 的大幅抬升，有幾個方面的因素影響。第一個原因是去年的低基數(shù)，去年3 月份受到新冠疫情的沖擊，我國 PPI 環(huán)比大跌了 1%，直接推動今年 3 月 PPI 同比相比 2 月份走高 1 個百分點。第二，從需求端來看，我國 PPI 走勢和固定資產(chǎn)投資、尤其是房地產(chǎn)投資高度相關(guān)。去年在貨幣信用刺激下，房地產(chǎn)經(jīng)濟大幅反彈，帶動了對工業(yè)品的需求，支撐價格走高。圖 1 投資需求支撐 PPI 走高（%） PPI同比增速房地產(chǎn)投資同比增速（右軸）151050-550403020100-10-10-20資料來源：Wind，第三，除

3、了需求端的因素外，供給端的擾動也不可忽視。以鋼鐵行業(yè)為例，在限產(chǎn)減排政策的影響下，高爐開工率大幅走低，遠遠低于往年同期的水平。在需求沒有大幅走弱的情況下，嚴格限制供給，也對價格起到了推高作用。圖 2 鋼鐵高爐開工率（%）201820192020202172706866646260-8-7-6-5-4-3-2-1除夕123456789101112131415161718192021222324252658資料來源：Wind，橫軸為周度序號通縮壓力是普遍的但是如果仔細拆分 3 月 PPI 的漲價結(jié)構(gòu)，其實和前幾個月是類似的，即 PPI 的回升主要是大宗商品漲價帶動的，生產(chǎn)資料價格同比飆升到了 5.

4、8%，而生活資料價格同比僅僅轉(zhuǎn)正至 0.1%。圖 3 大宗商品支撐 PPI 走高（%）PPI同比PPI：生產(chǎn)資料PPI：生活資料（右軸）156510453201-50-1-10-2-15-3資料來源：Wind，從行業(yè)分類來看，漲價幅度較大的幾乎全部集中在上游原材料相關(guān)的領(lǐng)域，下游終端消費需求相關(guān)的領(lǐng)域沒有明顯的價格上漲。所以 PPI 大幅上行的背后，依然是房地產(chǎn)經(jīng)濟的火熱，而終端消費需求的疲弱，反映的是經(jīng)濟非對稱、非全面的復(fù)蘇。圖 4 上游漲價多，下游漲價少（%）3月價格同比漲幅35302520151050-5黑 油 黑 有 燃 有 化 化 煤 農(nóng) 金 造 酒 燃 橡 水 非 食 煙 通 紡

5、木 運 醫(yī) 紡 印 汽 電 非 電金 氣 金 色 料 色 工 纖 炭 副 屬 紙 飲 氣 膠 生 金 品 草 用 織 材 輸 藥 織 刷 車 熱 金 子采 開 冶 冶 加 采采 食 制茶 生 塑 產(chǎn) 屬 制 制 設(shè)加 設(shè) 制 服 記 制 生 屬 設(shè)選 采 煉 煉 工 選選 品 品產(chǎn) 料采 造 品 備選工 備 造 裝 錄 造 產(chǎn) 制 備品資料來源：Wind，從 CPI 數(shù)據(jù)也能看出，占據(jù)經(jīng)濟 5 成以上的終端消費需求，面臨的更多是通縮的壓力。盡管 3 月份非食品 CPI 同比回升至 0.7%，但主要是油價上漲帶動的，例如 3 月汽油和柴油價格同比分別上漲 11.9%和 12.8%。剔除食品和能源

6、，我國 3 月核心 CPI 同比僅僅回升至 0.3%，依然比去年四季度水平還要低。圖 5 非食品 CPI 和核心 CPI 同比（%） 非食品CPI同比核心CPI同比3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03資料來源：Wind，終端消費需求的疲弱一方面是受到疫情的影響，人口流動無法像疫情之前正常化，對部分消費沖擊較大。例如剛剛過去的 4 月清明假期期間，根據(jù)文旅部官方微信號數(shù)據(jù)，我國國內(nèi)旅游出游1.02 億人次，僅僅恢復(fù)至2019 年的94.5%；實現(xiàn)國內(nèi)

7、旅游收入271.68億元，僅僅恢復(fù)至 2019 年的 56.7%。去年疫情爆發(fā)以來，凡是遇到假期、涉及到居民大量出行的時間，消費相比疫情前都是大幅負增長；而非假期時間、居民出行減少的時候，消費和疫情前相比才能實現(xiàn)小幅的正增長。這說明，人口流動無法正?；瑢οM是有沖擊的。圖 6 清明假期我國旅游收入（億元）清明假期旅游收入60050040030020010002017年2018年2019年2020年2021年資料來源：Wind，另一方面居民就業(yè)和收入也受到壓制，影響消費能力。例如截至去年底，農(nóng)村外出務(wù)工勞動力數(shù)量同比依然負增長了 2.7%，而在之前的連續(xù)幾年內(nèi)從來沒有出現(xiàn)過負增長，外出務(wù)工人員

8、的月均收入也和疫情之前有一定差距。所以即使是非假期時間，居民消費增速也沒有回到疫情前的水平，這可能主要受到居民就業(yè)和收入的壓制。我們認為，在疫苗接種完成之前，終端消費需求很難完全回到疫情之前的增長軌道，通縮壓力要大于通脹壓力。圖 7 農(nóng)村外出務(wù)工勞動力同比仍是負增長（%） 農(nóng)村外出務(wù)工勞動力人數(shù):同比農(nóng)村外出務(wù)工勞動力:月均收入:同比（右軸）1050-5-10-15-20-25-30-3520151050-5-10-152012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12資料來源：Wind，3.貨幣會收緊嗎？定向緊信用在

9、以往的規(guī)律中，PPI 的大幅走高都會導(dǎo)致央行的加息。今年 4-5 月的 PPI 同比會更高，會不會導(dǎo)致央行的加息風(fēng)險呢？或者至少導(dǎo)致短端資金利率操作上的偏緊呢？圖 8 過去 PPI 走高會導(dǎo)致加息（%）資料來源：Wind，其實很難。因為以往 PPI 和核心 CPI、服務(wù)業(yè) CPI 的走勢是一致的，PPI 的走高代表的是經(jīng)濟的全面修復(fù)，而這一輪并不是這樣的。去年下半年以來，盡管 PPI 在大幅回升，但核心 CPI 和服務(wù)業(yè) CPI 還在下行，當(dāng)前依然處于低位，服務(wù)業(yè) CPI 徘徊在過去十多年的最低位臵。所以本輪 PPI 好，僅僅代表房地產(chǎn)好、以及供給端的擾動，并不代表經(jīng)濟的全面修復(fù)。貨幣政策是總量的政策，不會因為單一或少數(shù)商品的漲價而去加息。就像 2019 年豬肉價格大漲，CPI 同比被推高到 4%以上，大家也曾擔(dān)心央行加息風(fēng)險，可央行非但沒有加息，反而還降息了。所以今年政策利率調(diào)整的概率不大，資金利率“鎖短放長”收緊的可能性也很小，而更多是對偏熱