現(xiàn)金收割應(yīng)對危機(jī)

1、白“翱現(xiàn)金收割拌”叭應(yīng)對危機(jī) 絆來源： 新財(cái)富艾 發(fā)布時(shí)敖間： 吧2008年07哀月15日佰 作者八： 杜麗虹捌地產(chǎn)企業(yè)負(fù)現(xiàn)金頒流不可持續(xù) 俺“班現(xiàn)金收割拜”跋應(yīng)對危機(jī)挨10年來，阿國內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)在捌高存貨、低周轉(zhuǎn)辦的經(jīng)營戰(zhàn)略下普絆遍呈現(xiàn)持續(xù)負(fù)現(xiàn)暗金流狀態(tài)，且這絆一狀態(tài)在最近5埃年顯著加劇。但艾對國際地產(chǎn)企業(yè)般的比較研究顯示癌，負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)骯是不可持續(xù)的，扳高峰中不斷延長把的存貨周期通常爸是危機(jī)的前兆。八數(shù)據(jù)顯示，中國扳地產(chǎn)企業(yè)營運(yùn)資阿金周轉(zhuǎn)天數(shù)平均阿達(dá)到400多天佰，是美國地產(chǎn)龍百頭企業(yè)的2倍，跋資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度平巴均僅為0.3倍拔，是美國地產(chǎn)企啊業(yè)的1/3。盡柏管中國地產(chǎn)企業(yè)八利潤率略高，但礙更

2、高的成長速度芭使得持續(xù)負(fù)現(xiàn)金拌流問題愈趨嚴(yán)重叭。霸中國地產(chǎn)企背業(yè)要想實(shí)現(xiàn)安全版擴(kuò)張，必須保障邦長期瓣“耙融資前現(xiàn)金流霸”罷的平衡。長期而昂言，這種平衡可般能來自于一個(gè)能唉夠產(chǎn)生豐厚現(xiàn)金矮流的資產(chǎn)組合半拌如香港的新鴻基疤，也可能來自于疤收放之間嚴(yán)格的皚現(xiàn)金自律哎佰如美國的勒納，岸又或者是像KB鞍H那樣靠先知先懊覺的宏觀判斷及拜時(shí)調(diào)整存貨。但霸在目前，地產(chǎn)企熬業(yè)只可能通過疤“傲現(xiàn)金收割隘”皚達(dá)成這一平衡。哎據(jù)測算，要抗擊矮行業(yè)調(diào)整的沖擊藹，保利地產(chǎn)、金凹融街、北辰實(shí)業(yè)稗、招商地產(chǎn)分別熬需要減少15%礙、14%、18絆%和26%的存藹貨；如果要抗擊翱長期的沖擊，萬鞍科、保利地產(chǎn)、絆招商地產(chǎn)、金地阿集

3、團(tuán)、北辰實(shí)業(yè)安分別需要釋放價(jià)背值186億元、半160億元、1版00億元、90班億元、80億元搬的存貨。搬般國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè):伴持續(xù)的負(fù)現(xiàn)金流鞍投入瓣負(fù)現(xiàn)金流常奧態(tài)把過去5年，萬科稗年均融資前現(xiàn)金耙缺口（凈經(jīng)營活白動(dòng)現(xiàn)金流入+凈叭投資活動(dòng)現(xiàn)金流白入）達(dá)到40億耙元，其他大型地爸產(chǎn)公司同樣陷入按了持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流拌的陷阱。過去5凹年，保利地產(chǎn)、啊招商地產(chǎn)的凈經(jīng)稗營現(xiàn)金都是負(fù)的稗，前者年均融資拜前現(xiàn)金缺口33翱億元，后者年均耙融資前現(xiàn)金缺口稗20億元；金地八集團(tuán)過去5年有懊4年的凈經(jīng)營現(xiàn)擺金流是負(fù)的，年案均融資前現(xiàn)金缺挨口20億元；金氨融街過去10年扳有8年的凈經(jīng)營芭現(xiàn)金流是負(fù)的，靶年均融資前現(xiàn)金奧缺口5億

4、元。其阿他一些中型地產(chǎn)盎公司也都呈現(xiàn)現(xiàn)澳金流正少負(fù)多的白狀態(tài)，一些從出搬租物業(yè)向住宅開稗發(fā)轉(zhuǎn)型的地產(chǎn)公安司，如中糧地產(chǎn)案、中航地產(chǎn)，在吧轉(zhuǎn)型后也出現(xiàn)了按持續(xù)的負(fù)現(xiàn)金流襖（圖1、圖2）頒。耙實(shí)際上，過耙去10年，地產(chǎn)骯上市公司整體呈叭現(xiàn)持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流柏狀態(tài)，融資前現(xiàn)吧金流只有200斑2年是正的，1百0年年均融資前敖現(xiàn)金缺口（行業(yè)隘平均）達(dá)到1.翱7億元，5年年芭均缺口為2.2絆億元。平均看，靶每家地產(chǎn)上市公愛司每年需從銀行辦或股票市場融資般2億元來支持其疤擴(kuò)張。啊澳負(fù)現(xiàn)金流溯源笆:高存貨與低周藹轉(zhuǎn)邦地產(chǎn)行業(yè)為絆什么會(huì)出現(xiàn)持續(xù)疤的負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)壩？答案就是土地笆儲(chǔ)備下的高存貨阿與低周轉(zhuǎn)。分析唉部分地產(chǎn)

5、上市公哀司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率皚365天/（笆營業(yè)收入/年末爸資產(chǎn)），我們發(fā)敖現(xiàn)，萬科過去5敖年平均每年的應(yīng)澳收及預(yù)付款占用柏52天資金，存礙貨（土地+在建傲項(xiàng)目）占用57哎8天資金，合計(jì)安營運(yùn)資產(chǎn)占用6柏30天資金；而靶應(yīng)付款提供了1埃17天的營運(yùn)資擺金，預(yù)收款提供伴了139天的營笆運(yùn)資金，剩余3扳75天需通過追笆加營運(yùn)資金來維矮持運(yùn)轉(zhuǎn)，超過了氨一年的銷售收入安總額，更顯著超捌越了一年的凈利罷潤額。實(shí)際上，耙萬科已經(jīng)是國內(nèi)吧地產(chǎn)公司中周轉(zhuǎn)耙較快的一家了，把金融街過去5年埃平均的期末存貨八周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到6礙50天，營運(yùn)資按金周轉(zhuǎn)天數(shù)56吧5天，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)哎率0.32倍；板金地的存貨周轉(zhuǎn)翱天數(shù)754天，藹營

6、運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天邦數(shù)567天，資擺產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.3癌7倍；招商地產(chǎn)壩的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)霸達(dá)到829天，跋營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天翱數(shù)657天，資骯產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.3奧8倍；保利地產(chǎn)埃的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)靶更是達(dá)到958跋天，營運(yùn)資金周跋轉(zhuǎn)795天，資隘產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.2白9倍。而行業(yè)平岸均的期末存貨周拔轉(zhuǎn)天數(shù)為620艾天，剔除80天絆的應(yīng)付款融資和拌154天的預(yù)收班款融資后，營運(yùn)盎資金周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)皚到484天，總疤資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.盎32倍（表1）班。澳 高存貨般與低周轉(zhuǎn)導(dǎo)致企罷業(yè)在擴(kuò)張過程中氨需要不斷追加營芭運(yùn)資金，雖然地扮產(chǎn)行業(yè)利潤率也跋很高，但是年均叭11%的凈利潤懊率仍不足以填補(bǔ)熬資金缺口，于是伴地產(chǎn)行業(yè)成為一壩個(gè)高度依賴外

7、部斑融資來推動(dòng)增長笆的行業(yè)。鞍 對于地百產(chǎn)企業(yè)持續(xù)的外挨部融資需求，多艾數(shù)投資人的回答拔是：只要投資能拌夠推動(dòng)高增長，哀融資就是可接受挨的。而過去幾年敗，地產(chǎn)企業(yè)也確敖實(shí)以高增長回饋版了市場：萬科2案003-200叭7年的年均收入唉增長達(dá)到54%藹，保利地產(chǎn)更是藹達(dá)到90%，行半業(yè)上市公司平均背達(dá)到27%。但岸是高投資推動(dòng)高艾增長的模式真的隘沒有問題嗎？高伴增長背后持續(xù)的版負(fù)現(xiàn)金流正常嗎藹？我們將從國際皚地產(chǎn)企業(yè)的歷史埃對比中找尋答案班。扮芭地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流頒的國際比較背香港地產(chǎn)商暗:靠壩“暗出租+開發(fā)板”芭資產(chǎn)組合吧實(shí)現(xiàn)長期現(xiàn)懊金流均衡哀地產(chǎn)是香港懊的支柱產(chǎn)業(yè)，而昂香港地產(chǎn)商在幾按十年的浮沉拼

8、殺絆中更形成了自己霸獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)管理笆模式，這就是地熬產(chǎn)開發(fā)與地產(chǎn)投班資（物業(yè)出租）哎混業(yè)經(jīng)營的模式爸。礙分析顯示，由于氨對商業(yè)地產(chǎn)等出佰租型物業(yè)的投資拔，香港地產(chǎn)公司耙的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度般比內(nèi)地企業(yè)還慢熬，尤其是近兩年扮隨著香港地產(chǎn)從藹亞洲金融危機(jī)中艾復(fù)蘇，地產(chǎn)商又白開始新一輪囤地扒擴(kuò)張。以新鴻基盎為例，其期末存吧貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已從懊金融危機(jī)中的3扒00天左右上升八到600天，營敖運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)暗也從200天左芭右上升到600辦天，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)把率僅為0.1倍骯，低于內(nèi)地地產(chǎn)板商平均0.3倍稗的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度拜（圖3、圖4）襖。不過由于出租班物業(yè)的利潤率很愛高，達(dá)到80%伴以上，使公司整翱體營業(yè)利潤率保百

9、持在約50%的按水平，近年來更柏是達(dá)到60-7白0%水平。商業(yè)熬地產(chǎn)的高利潤率板和穩(wěn)定現(xiàn)金流抵吧消了低周轉(zhuǎn)的資班金壓力。在19扒84-2007板年的24年時(shí)間哀里，新鴻基一直笆保持正凈經(jīng)營現(xiàn)熬金流（其中相當(dāng)爸一部分是出租物昂業(yè)的收益貢獻(xiàn)）百，剔除投資支出礙后，24年中也哀僅有7年的融資半前現(xiàn)金流為負(fù)，澳年均融資前現(xiàn)金扮流為33億港元熬。而且，無論高斑峰低谷，新鴻基拌從未出現(xiàn)過連續(xù)般3年以上融資前拔現(xiàn)金流為負(fù)的現(xiàn)靶象（圖5）。岸出租物業(yè)的稗高利潤抵消了低笆周轉(zhuǎn)帶來的資金吧壓力，成為公司罷保持正現(xiàn)金流和八輕財(cái)務(wù)壓力的關(guān)氨鍵。頒 除新鴻基扒外，香港其他幾擺家大型開發(fā)商也岸都設(shè)法維持現(xiàn)金壩流平衡。近年

10、來稗，恒基兆業(yè)營運(yùn)般資金周轉(zhuǎn)天數(shù)節(jié)絆節(jié)攀升暗敖從亞洲金融危機(jī)靶之后最低的52隘0天上升到14把00多天，總資絆產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降至0拜.06倍，但公氨司的現(xiàn)金流狀況哀卻保持良好，在版1995-20半07年的13年襖間，僅有3年融佰資前現(xiàn)金流為負(fù)礙，有1年為零，百其余年份均為正阿，平均每年可產(chǎn)頒生21億港元的靶經(jīng)營現(xiàn)金加投資伴現(xiàn)金。恒基兆業(yè)敗實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的平芭衡并降低對外部癌融資依賴的重要藹手段，也是以混氨業(yè)經(jīng)營所貢獻(xiàn)的艾高回報(bào)維持現(xiàn)金巴平衡。實(shí)際上，奧算上聯(lián)營公司的胺出租收益和燃?xì)獍吖艿罉I(yè)務(wù)的穩(wěn)定按收益貢獻(xiàn)，公司阿近幾年的凈利潤拜率都達(dá)到100敖%以上，即使剔隘除投資性物業(yè)公半允價(jià)值變動(dòng)的影熬響，其平均

11、凈利絆潤率一般也在4懊0%左右，20安06和2007傲兩年更達(dá)到90藹%以上伴哎出租物業(yè)每年4搬0億港元的經(jīng)營八溢利貢獻(xiàn)是公司半維持現(xiàn)金周轉(zhuǎn)的拜重要來源。辦長江實(shí)業(yè)同艾樣靠資產(chǎn)組合來伴對抗風(fēng)險(xiǎn)。由于扒對基建項(xiàng)目的投頒資，長江實(shí)業(yè)的拜營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率靶更低，近幾年周絆轉(zhuǎn)天數(shù)已從最低半時(shí)的250天上澳升到1700多笆天，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率跋從0.14倍下礙降到0.04倍矮；不過，由于保扳持較高的營業(yè)利絆潤率和投資收益懊，公司整體的融稗資前現(xiàn)金流仍維罷持著周期性的平辦衡跋耙在1996-2扒007年的12敖年間，6年融資芭前現(xiàn)金為正，年半均融資前現(xiàn)金為白1.3億港元，盎且無連續(xù)三年出班現(xiàn)負(fù)現(xiàn)金流的狀氨況。啊實(shí)際

12、上，即罷使是那些由于激凹進(jìn)擴(kuò)張?jiān)诮鹑谖０臋C(jī)中遭遇較大沖絆擊的香港地產(chǎn)企皚業(yè)，對外部融資瓣的依賴度也低于佰內(nèi)地企業(yè)。以信扳和置業(yè)為例，由暗于受到亞洲金融襖危機(jī)的沖擊，其辦營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天艾數(shù)一度達(dá)到16癌00天，但其后吧，公司的這一數(shù)半字逐步降至80板0天。2005八年以后，隨著香捌港地產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇白，信和置業(yè)又逐霸步增加土地儲(chǔ)備跋，使總營運(yùn)資金背周轉(zhuǎn)天數(shù)升至1扒000天左右，襖總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)敗到0.1倍。從矮波峰到波谷再到隘復(fù)蘇的11年間靶（1997-2靶007年），公八司約有一半的時(shí)骯間融資前現(xiàn)俺金為正，年均融胺資前現(xiàn)金流為-跋8.3億港元。矮總之，出租捌物業(yè)和其他投資澳性物業(yè)所提供的鞍高利潤率

13、和穩(wěn)定挨的經(jīng)營現(xiàn)金流成半為香港地產(chǎn)商對熬抗?fàn)I運(yùn)資金壓力唉的主要手段。而半經(jīng)歷的數(shù)次周期熬波動(dòng)使香港地產(chǎn)辦商們致力于維持絆資金平衡，無論藹是行業(yè)的高峰期扳還是低谷期，都埃不過度依賴外部辦融資。目前，幾安家地產(chǎn)大佬的凈熬負(fù)債資本比都在拌30%以下，有捌些甚至低至10懊%以下（表2）罷。拜岸日本地產(chǎn)商:靠拌高周轉(zhuǎn)維持低谷岸期的資金鏈哀與香港地產(chǎn)疤商的高利潤率不擺同，日本地產(chǎn)商叭自地產(chǎn)泡沫破滅壩后就一直慘淡經(jīng)背營，營業(yè)利潤率暗一般不到10%邦，而凈利潤率更跋是低至2-3%昂，有些年份甚至矮出現(xiàn)虧損。低利辦潤率下，日本地稗產(chǎn)商為了維持自埃身的資金周轉(zhuǎn)，暗只有保持較低的板存貨儲(chǔ)備。傲目前日本市哀值最大的地

14、產(chǎn)開骯發(fā)商大和（DA邦I(lǐng)WA）的存貨扒周轉(zhuǎn)天數(shù)一般僅奧為80-100搬天，營運(yùn)資金周襖轉(zhuǎn)天數(shù)更是維持扮在60天左右，捌總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在八1倍左右?？恐a高周轉(zhuǎn)，公司在熬2005年以前搬一直保持著相對辦穩(wěn)定的正現(xiàn)金流斑，不過隨著20壩05年日本商業(yè)扳地產(chǎn)市場的繁榮愛，公司的投資支哎出開始上升，融背資前現(xiàn)金開始出白現(xiàn)持續(xù)負(fù)值。而敖日本第二大地產(chǎn)把商積水（Sek耙isui）的存巴貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一般愛也控制在80-八160天之間，笆營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天安數(shù)在60-15艾0天之間，總資傲產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在1.埃2倍左右，除2百008財(cái)年外，頒其他各年的融資斑前現(xiàn)金均為正，芭2000-20案08年年均產(chǎn)生奧現(xiàn)金160億日般元

15、（圖6、圖7骯、圖8）。百與大和、積矮水近兩年的樂觀昂投資相比，更多爸日本地產(chǎn)商仍然板保持謹(jǐn)慎的現(xiàn)金百支出。日本另一盎家大型地產(chǎn)開發(fā)挨商長谷工（HA扳SEKO）的資罷產(chǎn)周轉(zhuǎn)與現(xiàn)金流罷狀況顯示，上世跋紀(jì)90年代以來罷公司的存貨周轉(zhuǎn)暗率快速下降至1哀00天以下，目板前其營運(yùn)資金周敖轉(zhuǎn)天數(shù)僅為20扮多天，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)阿率達(dá)到1.5倍懊。高周轉(zhuǎn)使日本皚地產(chǎn)商在嚴(yán)峻的澳行業(yè)環(huán)境下維持哎了正的融資前現(xiàn)癌金流，長谷工在邦2000-20八08財(cái)年年均可敗產(chǎn)生380億日昂元的現(xiàn)金。胺低利潤下的案高周轉(zhuǎn)是日本地壩產(chǎn)商在行業(yè)低谷哀中生存的唯一出佰路。耙案美國地產(chǎn)商:長爸期繁榮下投資失胺控伴如果說香港斑地產(chǎn)商是靠骯“爸出

16、租+開發(fā)?！卑罨鞓I(yè)經(jīng)營來維持敖長期的正現(xiàn)金流按狀態(tài)，日本地產(chǎn)壩商在上世紀(jì)90骯年代以來的低谷扮中靠低存貨、高拜周轉(zhuǎn)來減輕資金巴壓力，那么，相骯比而言，美國地埃產(chǎn)商則面臨與中癌國企業(yè)更相似的霸經(jīng)營環(huán)境：過去案10年的高增長半和以開發(fā)為主的擺經(jīng)營模式。那么吧，美國地產(chǎn)商是佰否也陷入了持續(xù)笆的負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)頒呢？佰在經(jīng)歷了上澳世紀(jì)90年代初把的重組后，美國跋地產(chǎn)商帕爾迪（挨PHM）的存貨瓣周轉(zhuǎn)天數(shù)和運(yùn)營柏天數(shù)一直在上升礙，從最低時(shí)的7艾0天上升到26擺0天，但是，在靶1997-20拌06的10年間澳，其現(xiàn)金流一直阿正少負(fù)多，年均哎融資前現(xiàn)金為-伴1.87億美元靶。實(shí)際上，盡管熬帕爾迪的存貨和稗資金周轉(zhuǎn)

17、天數(shù)都搬比國內(nèi)企業(yè)短（佰帕爾迪的期末營疤運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)辦為200多天，暗而國內(nèi)地產(chǎn)上市柏公司平均的周轉(zhuǎn)伴天數(shù)達(dá)到400埃多天），資產(chǎn)周罷轉(zhuǎn)率也高達(dá)1倍盎，是中國地產(chǎn)企鞍業(yè)平均值的3倍邦，但是在10%礙的營業(yè)利潤率下扳，其過去10年案（1996-2巴006年）年均安20%的收入增奧長速度仍然太快翱了，并最終導(dǎo)致昂公司在2007昂年的次貸沖擊下瓣出現(xiàn)虧損。20艾07年帕爾迪集佰中處置土地存貨埃，使凈經(jīng)營現(xiàn)金辦升至12億美元傲、融資前現(xiàn)金達(dá)跋到10億美元，哀不過面對200跋8年銷量進(jìn)一步熬萎縮的威脅，公凹司仍需要更多的凹現(xiàn)金儲(chǔ)備（圖8佰）。稗美國另一個(gè)絆地產(chǎn)巨頭霍頓（藹DHI）的資產(chǎn)扮效率分析結(jié)果顯

18、澳示，除2006啊、2007兩年鞍外，公司營運(yùn)資擺金周轉(zhuǎn)天數(shù)一直按維持在200天班左右，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)叭率在1左右，營霸業(yè)利潤率在10癌-15%之間。板客觀上說，這樣皚的經(jīng)營數(shù)據(jù)對國辦內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)來說隘非常好了，但仍挨不足以支撐其在暗1996-20巴06年間年均2伴9%的收入增長般和年均43%的疤資產(chǎn)增長?；纛D愛1997年以來叭處于持續(xù)負(fù)現(xiàn)金斑流狀態(tài)，且年均半融資前現(xiàn)金支出八達(dá)到3.2億美癌元，這導(dǎo)致公司傲在2007年的鞍次貸危機(jī)中難逃哀虧損命運(yùn)。20柏07年，盡管公百司也集中出售了罷大量存貨，回籠哎了13.5億美瓣元的經(jīng)營現(xiàn)金，埃但年末公司賬面艾現(xiàn)金仍僅相當(dāng)于熬總資產(chǎn)的2.3拔%，后續(xù)資金壓皚力較大

19、（圖9、叭圖10）。唉還有Cen拔tex（CTX挨），這家因過度把多元化被帕爾迪盎從美國地產(chǎn)冠軍半寶座上拉下來的凹企業(yè)，自200翱0年開展次貸業(yè)愛務(wù)后，營運(yùn)資金翱周轉(zhuǎn)天數(shù)就開始跋持續(xù)上升，最高挨時(shí)達(dá)到500天靶。2006財(cái)年班末，Cente辦x賬面現(xiàn)金僅相邦當(dāng)于總資產(chǎn)的0頒.2%。慶幸的癌是，公司在次貸藹危機(jī)爆發(fā)前及時(shí)阿剝離了次貸等其愛他資產(chǎn)，現(xiàn)金流霸由負(fù)轉(zhuǎn)正，并使鞍營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天胺數(shù)降至300天癌，從而避免了滅班頂之災(zāi)。但是，皚300天的資金翱周轉(zhuǎn)天數(shù)仍然高靶于其他幾家地產(chǎn)敗巨頭，龐大的存辦貨使公司在未來壩的行業(yè)低谷中將拌面臨更大的資金隘壓力。艾總之，多數(shù)埃美國地產(chǎn)企業(yè)在凹長期繁榮中忘記扮了

20、地產(chǎn)行業(yè)無論愛在任何國家、任疤何時(shí)代都是一個(gè)跋周期性產(chǎn)業(yè)，結(jié)把果，持續(xù)的現(xiàn)金氨投入吹大了地產(chǎn)疤泡沫，過快的增骯長使企業(yè)周轉(zhuǎn)速拜度越來越慢，最百終，當(dāng)泡沫破滅敖時(shí)不僅要計(jì)提高奧額的存貨跌價(jià)損皚失，還面臨外部把融資通道不暢、霸內(nèi)部資金壓力巨佰大的威脅。 跋邦結(jié)論:負(fù)現(xiàn)金阿流不可持續(xù)翱香港地產(chǎn)商班靠混業(yè)經(jīng)營下的藹高利潤率和穩(wěn)定啊的租金收益來維啊持長期中現(xiàn)金的絆平衡，日本地產(chǎn)哎商在低谷中靠高頒周轉(zhuǎn)延續(xù)著資金把鏈；而美國地產(chǎn)爸企業(yè)在長期繁榮艾中，除少數(shù)企業(yè)般仍小心維持資金笆平衡外，多數(shù)企疤業(yè)出現(xiàn)了投資失班控，結(jié)果資金鏈礙在低谷時(shí)處于緊皚繃狀態(tài)。與美國巴地產(chǎn)企業(yè)相比，扮中國地產(chǎn)企業(yè)的拔營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天背數(shù)更

21、長（平均達(dá)哎到400多天，隘是美國地產(chǎn)龍頭般企業(yè)的2倍），拔資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度更稗慢（平均僅為0熬.3倍，是美國叭地產(chǎn)企業(yè)的1/胺3），雖然利潤埃率略高，但成長俺速度卻更快（平把均達(dá)到27%，奧大型企業(yè)甚至達(dá)阿到50%以上）叭，結(jié)果，企業(yè)的熬持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流問懊題更加嚴(yán)重。這拔種負(fù)現(xiàn)金流的狀把態(tài)已經(jīng)持續(xù)了1按0年，而且在最扒近5年顯著加劇芭礙美國地產(chǎn)企業(yè)在埃10年的高投入氨后泡沫破滅了，跋中國的地產(chǎn)企業(yè)巴這種持續(xù)負(fù)現(xiàn)金哎流的狀態(tài)還能持頒續(xù)多久？辦國內(nèi)地產(chǎn)企稗業(yè)應(yīng)及時(shí)笆“把收割現(xiàn)金昂”敖持續(xù)外部融案資的潛在危機(jī)巴地產(chǎn)企業(yè)資拜產(chǎn)效率和現(xiàn)金流傲數(shù)據(jù)的國際比較懊顯示，對于一家懊健康的企業(yè)來說傲，負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)巴是

22、不可持續(xù)的，芭無論是幾經(jīng)考驗(yàn)跋的香港地產(chǎn)商，叭還是在低谷中掙辦扎生存的日本地巴產(chǎn)商，以及美國胺次貸危機(jī)的教訓(xùn)扒，都昭示了長期挨中均衡的現(xiàn)金流凹狀態(tài)對地產(chǎn)企業(yè)拌來說至關(guān)重要。芭尤其是在價(jià)格上癌升過程中，更需頒要謹(jǐn)慎控制存貨熬量，高峰中不斷啊延長的存貨周期斑通常是危機(jī)的前爸兆。伴順馳案例的頒研究顯示，企業(yè)八增長有一個(gè)極限氨速度，即讓企業(yè)唉能夠在當(dāng)前資本埃結(jié)構(gòu)下穩(wěn)定增長扳的速度。以20懊07年底A股地俺產(chǎn)上市公司平均扳0.45倍的存吧量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（辦銷售收入/年初把總資產(chǎn)）、0.艾32倍期末資產(chǎn)翱周轉(zhuǎn)率（銷售收吧入/年末總資產(chǎn)搬）以及21%的稗營業(yè)利潤率計(jì)算扳，要維持當(dāng)前的擺資本結(jié)構(gòu)（17板.6%的

23、短期銀懊行貸款、23.頒4%的長期借款艾、24.6%的斑應(yīng)付預(yù)收款和6敖5%的總負(fù)債率絆），地產(chǎn)上市公罷司平均收入增速罷不能超過15%翱，資產(chǎn)增速不能擺超過11%。啊這個(gè)速度可靶能還是太快了，拔因?yàn)樯鲜鰳O限發(fā)案展速度是假設(shè)行半業(yè)處于平穩(wěn)增長般狀態(tài)、企業(yè)總可俺以保持當(dāng)前融資艾結(jié)構(gòu)和運(yùn)營效率扮時(shí)的極限速度，挨即，企業(yè)總可以搬按照一定的比例斑續(xù)借貸款、占用案應(yīng)付及預(yù)收款時(shí)哎的極限增速。但拌現(xiàn)實(shí)情況是，當(dāng)佰行業(yè)低谷突然來爸襲時(shí)，不僅銷售敗回款會(huì)大幅減少拜，而且外部融資哀額還會(huì)呈現(xiàn)負(fù)增矮長奧凹不僅新增貸款和暗股權(quán)融資將面臨邦嚴(yán)重瓶頸，而且半原來的短期借款班、應(yīng)付款等還可懊能被要求提前償捌還或無法續(xù)借，壩

24、結(jié)果對外部融資澳的高度依賴將導(dǎo)阿致企業(yè)的資金鏈岸危機(jī)。伴以美國為例爸，2007年1稗2月，新房的月版銷售量同比下降挨40%，而截至扒2008年4月版，過去12個(gè)月藹的累積銷售量同礙比下降30%，皚平均的新房銷售捌周期則從200般6年的6.4個(gè)襖月上升到200八7年的8.5個(gè)熬月，在2007哎年11月至20捌08年1月間更把是上升到11個(gè)奧月，同期房屋銷敗售均價(jià)下降15白%左右。以此計(jì)白算，即使全力銷啊售，回款額也將辦減少近50%。氨與此同時(shí)，我們昂看到帕爾迪、勒敗納、CTX、霍襖頓和KBH的融氨資活動(dòng)現(xiàn)金流出捌分別達(dá)到5億美耙元、7.3億美班元、18億美元耙、16.3億美捌元和11.4億翱美元

25、，這些資金岸主要用于應(yīng)付銀唉行和其他投資人凹提出的償還短期癌借款或其他有條襖件長期借款的要愛求，結(jié)果，盡管白各家地產(chǎn)公司都耙暫停了新項(xiàng)目開鞍發(fā)，并開始轉(zhuǎn)讓跋土地，但資金壓唉力仍然很大，如凹果未來美國地產(chǎn)艾銷售繼續(xù)低迷，翱將會(huì)有大批地產(chǎn)百商面臨倒閉威脅靶（圖11、圖1吧2）。骯與美國相比八，亞洲新興市場昂的地產(chǎn)危機(jī)更加斑猛烈。上世紀(jì)8唉0年代末、90般年代初，日本地扮產(chǎn)泡沫破滅過程啊中房屋銷售量驟版降50%，且在扒低位持續(xù)了3年邦，而房屋銷售價(jià)奧格則持續(xù)回落，啊從1990年9半月到2005年鞍，6大城市的平耙均房價(jià)下降了7頒5%，住宅價(jià)格阿下降了2/3，襖全日本平均房價(jià)邦下降了近六成，叭住宅下降

26、了四成藹多。香港房價(jià)也扮在金融危機(jī)中下鞍降了六成多，而邦且直到2005癌年才開始復(fù)蘇。傲可見，在高班波動(dòng)的地產(chǎn)行業(yè)凹里，企業(yè)不僅要版考慮日常的金融隘資源支持，更需埃要考慮危機(jī)前的哀金融資源儲(chǔ)備，稗那些在高峰期持拜續(xù)高投入的企業(yè)啊，如果當(dāng)危機(jī)來巴臨時(shí)才縮減投入吧，可能一切都已芭太晚了。如果說癌極限發(fā)展速度給安出了每個(gè)地產(chǎn)企扮業(yè)在平穩(wěn)經(jīng)營下般的最快增長速度邦，那么一個(gè)更安熬全的極限發(fā)展速艾度應(yīng)該是使企業(yè)襖在危機(jī)到來時(shí)仍疤能安全度過的增敖長速度，是使企擺業(yè)長期現(xiàn)金流為安正、且不出現(xiàn)連拜續(xù)負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)拔的增長速度。從拜國際數(shù)據(jù)研究看昂，這樣一個(gè)速度隘要求企業(yè)過去5昂年融資前現(xiàn)金流胺的均值為正，過暗去3

27、年的融資前吧現(xiàn)金流不連續(xù)為哀負(fù)。矮遺憾的是中疤國的地產(chǎn)商們一熬直在樂觀地囤地凹擴(kuò)張，似乎不為跋未來四五年每年疤50%以上的擴(kuò)白張速度儲(chǔ)備足夠疤的土地就是消極傲增長。在過去幾昂年中，中國地產(chǎn)百行業(yè)不斷吞噬金佰融體系的資金，哎以A股上市地產(chǎn)邦公司為例，20皚03年凈融入資霸金64億元，2扒004年凈融入班資金57億元，柏2005年遭遇白宏觀調(diào)控，凈融叭入資金2.5億芭元，2006年吧凈融入資金躍升拜至240億元，敗2007年進(jìn)一霸步上升至454懊億元。這還只是愛上市公司的數(shù)據(jù)板，如果算上非上澳市公司，地產(chǎn)行八業(yè)在過去幾年外佰部融資的金額是矮巨大的（圖13芭）。翱值得關(guān)注的盎是，上述資金的翱主要來源

28、是債權(quán)岸融資，過去5年案地產(chǎn)上市公司的扒債權(quán)融資總額高班達(dá)645億元，敗股權(quán)融資總額達(dá)搬385億元，而爸股利和利息支出挨僅為220億元阿，地產(chǎn)商已經(jīng)把襖泡沫化威脅傳導(dǎo)澳給了金融機(jī)構(gòu)，耙調(diào)控成為政府部啊門必然的政策取瓣向。骯如果今天國岸內(nèi)房屋銷售量的癌萎縮預(yù)示著寒冬扳的來臨，那么，伴對于很多地產(chǎn)企邦業(yè)來說，再做什俺么可能都已經(jīng)太案晚了，唯一能做哎的是耙“哀挺敖”唉，挺不過去的就白“拔賣盎”絆賣地賣股權(quán)，賣翱不出去的就只有襖“哎倒版”扒了。當(dāng)然，我們昂希望這只是個(gè)暖埃冬，那樣本文所氨做的研究和討論阿就還有意義，地襖產(chǎn)商們也還來得傲及懊“百收割現(xiàn)金柏”翱，儲(chǔ)備過冬。 爸辦混業(yè)經(jīng)營與嚴(yán)鞍格現(xiàn)金自律維持

29、安長期的現(xiàn)金平衡把地產(chǎn)企業(yè)如把何才能保持正現(xiàn)吧金流？從長期看柏，這是一個(gè)戰(zhàn)略般問題。板香港地產(chǎn)商罷通過構(gòu)造一個(gè)能隘夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金挨流的業(yè)務(wù)組合來伴維持現(xiàn)金平衡，翱正是這種謹(jǐn)慎的皚現(xiàn)金流策略使香傲港很多地產(chǎn)企業(yè)愛能夠在歷次風(fēng)暴矮中屹立不倒。不霸過，我們的研究唉顯示，開發(fā)商轉(zhuǎn)骯型地產(chǎn)投資商只埃能發(fā)生在行業(yè)高暗峰期，否則投資白初期減慢的周轉(zhuǎn)柏速度將進(jìn)一步加絆劇公司的現(xiàn)金流笆壓力；而對于今傲天正處于低谷中敖的國內(nèi)地產(chǎn)商來敗說，現(xiàn)在再來儲(chǔ)斑備商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目疤恐怕已經(jīng)來不及白了。那么，地產(chǎn)熬商還有其他的選俺擇嗎？藹對美國地產(chǎn)熬企業(yè)的研究顯示霸，并不是所有地澳產(chǎn)商在繁榮期都頒延長了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)吧和負(fù)現(xiàn)金流運(yùn)營鞍的

30、。在經(jīng)歷了上凹世紀(jì)80年代初巴的抵押貸款危機(jī)隘后，美國第二大靶地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)勒霸納的存貨周轉(zhuǎn)天愛數(shù)就一直在下降辦，從600天下把降到200天左拔右，營運(yùn)資金周艾轉(zhuǎn)天數(shù)更是降至案200天以下，叭與之相對，在分耙拆了商業(yè)地產(chǎn)業(yè)扒務(wù)后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)吧率從0.5倍上叭升到1倍以上，瓣較快的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)百速度使公司整體藹的現(xiàn)金流維持相芭對平衡，在19唉84-2007哎的24年間，年壩平均融資前現(xiàn)金藹流為1500萬柏美元（圖14）澳。 岸在長達(dá)10辦年的行業(yè)高漲過版程中，勒納也一百直保持著嚴(yán)格的唉現(xiàn)金自律，在1半-2年的負(fù)現(xiàn)金癌擴(kuò)張后，一定會(huì)班適當(dāng)收縮戰(zhàn)線以白實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流由負(fù)百轉(zhuǎn)正，負(fù)現(xiàn)金的巴擴(kuò)張與正現(xiàn)金的捌收縮交替

31、進(jìn)行，稗使公司整體的融哀資前現(xiàn)金流呈現(xiàn)跋鮮明的周期波動(dòng)稗特征，只是這種白周期性是自主調(diào)耙整的短周期，而礙非被動(dòng)調(diào)整的長艾周期。而在這種靶短周期調(diào)整過程拌中，勒納實(shí)現(xiàn)了班現(xiàn)金平衡耙霸在1997-2盎006年的行業(yè)襖高漲過程中，其百年均融資前現(xiàn)金拌近似為零（圖1扮5）。襖進(jìn)一步看，搬當(dāng)2007年次愛貸危機(jī)發(fā)生時(shí)，爸勒納在第一時(shí)間稗折價(jià)60%轉(zhuǎn)讓伴了部分土地權(quán)益奧，以維持充足的霸現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，盡管半這一做法導(dǎo)致公阿司年內(nèi)確認(rèn)了大芭額虧損，但卻實(shí)挨現(xiàn)了4.4億美岸元的凈經(jīng)營現(xiàn)金礙和3.1億美元背的凈投資現(xiàn)金。瓣而美林證券分析班師預(yù)測公司將在拌2008年實(shí)現(xiàn)斑23億美元的自百由現(xiàn)金流入，并跋使手持現(xiàn)金達(dá)到襖

32、29億美元，良藹好的流動(dòng)性使公胺司能夠安全度過暗低谷。凹如果說勒納壩靠一貫的現(xiàn)金流般自律來抵御危機(jī)敗，那么另一家地瓣產(chǎn)巨頭KB H岸omes（KB芭H）則是靠準(zhǔn)確把的宏觀判斷和謹(jǐn)癌慎的現(xiàn)金投入躲鞍過一劫。佰上世紀(jì)90拜年代上半期，K艾BH由于連續(xù)兩班年的激進(jìn)擴(kuò)張和案負(fù)現(xiàn)金流運(yùn)營，版導(dǎo)致其在199艾6年的地產(chǎn)危機(jī)八中遭遇重創(chuàng)，一絆度每股虧損0.敖83美元，手持稗現(xiàn)金只有980般萬美元，不到總俺資產(chǎn)的1%，險(xiǎn)耙些破產(chǎn)。危機(jī)過柏后，KBH不斷靶提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速藹度，使?fàn)I運(yùn)資金凹周轉(zhuǎn)天數(shù)從之前巴的300多天降百至150天，然邦后將這一水平一把直維持到200柏2年。2003耙年以后，隨著美骯聯(lián)儲(chǔ)的減息政策

33、按，公司也開始更背積極的擴(kuò)張，到笆2005年，其懊營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天隘數(shù)升至250天靶。在連續(xù)兩年的襖負(fù)現(xiàn)金投入后，背KBH在200骯6年及時(shí)減少存癌貨、加速周轉(zhuǎn)，拔使?fàn)I運(yùn)資金周轉(zhuǎn)扒天數(shù)降回至16挨5天，并由此創(chuàng)澳造了豐厚的經(jīng)營哎現(xiàn)金流，并在2矮006年收回了伴5億美元經(jīng)營現(xiàn)壩金、2007年敗進(jìn)一步收回了1奧7億美元經(jīng)營現(xiàn)巴金，到2007拔財(cái)年末，公司成疤功將手持現(xiàn)金由絆2005年的1愛.4億美元提升班到13.3億美唉元，相當(dāng)于總資皚產(chǎn)的23%，是俺幾家地產(chǎn)巨頭中挨現(xiàn)金比例最高的頒（圖16）。艾綜上分析，唉無論是像新鴻基扒那樣依靠能夠產(chǎn)板生豐厚現(xiàn)金流的扮資產(chǎn)組合，還是瓣像勒納一樣依靠癌收放之間嚴(yán)格

34、的叭現(xiàn)金自律，或者傲是像KBH那樣半靠先知先覺的宏埃觀判斷調(diào)整戰(zhàn)略哎，從長期看，斑“按維持企業(yè)融資前盎的現(xiàn)金平衡巴”懊應(yīng)該成為寫入地佰產(chǎn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略把的一項(xiàng)重要原則芭，而要貫徹這一柏原則，企業(yè)就必俺須做到嚴(yán)格的現(xiàn)擺金自律。癌翱“拌現(xiàn)金收割氨”按挽救當(dāng)前現(xiàn)金危耙機(jī)半骯“邦融資前的現(xiàn)金平靶衡拌”唉與暗“板現(xiàn)金自律叭”扮是地產(chǎn)企業(yè)需要頒重視的一項(xiàng)長期捌戰(zhàn)略，而按“板現(xiàn)金收割瓣”扒則是它們度過當(dāng)叭前危機(jī)的唯一手辦段。哀國內(nèi)地產(chǎn)企皚業(yè)的持續(xù)負(fù)現(xiàn)金罷流狀態(tài)已經(jīng)到了暗危機(jī)的邊緣，減拌少土地存貨、加按速現(xiàn)金回收成為版當(dāng)前地產(chǎn)企業(yè)唯隘一能做的事，那翱么，該調(diào)整存貨擺到怎樣的水平才靶是安全的？扳我們來看房襖地產(chǎn)企

35、業(yè)的短期安風(fēng)險(xiǎn)頭寸：佰短期風(fēng)險(xiǎn)頭翱寸存量資產(chǎn)周澳轉(zhuǎn)率凈流動(dòng)負(fù)哎債率半銷售收入柏/ 年初總資產(chǎn)礙 （流動(dòng)負(fù)債矮貨幣資金）/骯 年末總資產(chǎn)傲其中，存量扒資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映拜了企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營絆現(xiàn)金的能力，即柏，企業(yè)一年內(nèi)通霸過經(jīng)營可以回籠班的現(xiàn)金與總資產(chǎn)襖之比；而凈流動(dòng)背負(fù)債率則體現(xiàn)了盎企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)八壓力，即，企業(yè)頒在一年內(nèi)需要償巴還的債務(wù)與總資藹產(chǎn)之比；兩者的巴差就是企業(yè)對抗癌短期沖擊的能力唉。如果差值為負(fù)藹，顯示企業(yè)經(jīng)營耙產(chǎn)生的現(xiàn)金不足擺以償還當(dāng)年到期翱的短期負(fù)債，而笆必須依靠持續(xù)的矮外部融資，負(fù)值岸越大，對外部融懊資的依賴度就越疤大扒“般-15%案”安的短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸澳意味著邦“敗企業(yè)當(dāng)年有15稗%的資產(chǎn)必須依扮靠外部融資，如稗果年內(nèi)銀行貸款隘不能續(xù)借、預(yù)售罷款使用受限或股頒市融資阻力增大吧，則公司將面臨把資金鏈斷裂的威氨脅?！卑}；反之，如果短爸期風(fēng)險(xiǎn)頭寸為正稗，則顯示企業(yè)的熬經(jīng)營現(xiàn)金不僅能跋夠應(yīng)付當(dāng)前的債靶務(wù)負(fù)擔(dān)，而且還埃有一定的余量應(yīng)俺付銷售沖擊，正耙值越大，顯示企拜業(yè)抗短期沖擊的百能力越強(qiáng)罷“骯+15%岸”半的短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸壩意味著在年內(nèi)銷疤售收入下降15愛%，或者說資產(chǎn)傲周轉(zhuǎn)速度減慢1靶5%的情況下，埃企業(yè)仍可以不依奧賴外部融資即能氨應(yīng)對短期財(cái)務(wù)壓壩力。挨分析顯示，扮2007年末A安股67家房地產(chǎn)藹上市公司中，4懊2家短期風(fēng)險(xiǎn)頭扮寸為正，占上市安地產(chǎn)公司