燕京啤酒分析產(chǎn)品過度競(jìng)爭和財(cái)務(wù)保守行為

1、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭與財(cái)務(wù)保守行為模型與燕京啤酒實(shí)例分析朱武祥 陳寒梅 吳迅清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院No.2002072002年3月斑摘 要矮 企業(yè)財(cái)務(wù)保守?cái)⌒袨榻陙碓谫Y癌本結(jié)構(gòu)研究中受搬到關(guān)注。本文構(gòu)叭造了一個(gè)兩階段唉模型，考察當(dāng)企敖業(yè)必須加大投資版的條件下，產(chǎn)品把市場(chǎng)未來競(jìng)爭程芭度預(yù)期與企業(yè)當(dāng)扒前債務(wù)規(guī)模的關(guān)哎系。模型表明，骯當(dāng)企業(yè)預(yù)期未來氨競(jìng)爭程度越激烈斑，當(dāng)前選擇的債熬務(wù)規(guī)模也越低，按從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)保班守行為。本文對(duì)背燕京啤酒財(cái)務(wù)保絆守行為進(jìn)行了分哀析，證實(shí)本文的頒模型。隘關(guān)鍵詞 班財(cái)務(wù)保守 產(chǎn)搬品市場(chǎng)競(jìng)爭 疤資本結(jié)構(gòu)熬產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭與柏財(cái)務(wù)保守行為笆爸模型與燕京啤酒笆實(shí)例分析唉朱武祥 HYPERL

2、INK mailto:zhuwx zhuwx，62789873(o)。熬 陳寒梅 吳迅一問題提出叭眾所周知，國內(nèi)愛上市公司普遍具愛有股權(quán)融資偏好稗。表現(xiàn)在融資首愛選配股或增發(fā)。奧如果不能如愿，半則改為具有延遲暗股權(quán)融資特性的奧可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)八置寬松的轉(zhuǎn)換條暗款，促使投資者拌轉(zhuǎn)換，從而獲得跋股權(quán)資本；不得八以才是債務(wù)，而艾且首選短期貸款?yuàn)W，長期貸款位居般最后。此外，現(xiàn)扮金紅利支付率低藹，增加了企業(yè)內(nèi)熬部股權(quán)融資能力襖。股權(quán)融資偏好癌造成不少上市公八司資產(chǎn)負(fù)債率普耙遍低于25%，爸而且傲長期債務(wù)少，甚罷至沒有長期負(fù)債哎。例如，燕京啤啊酒自1997年愛6月上市以來，奧資產(chǎn)負(fù)債率從1胺997年初的5擺

3、9.13%下降跋到2000年末版的10.85%凹(1999年最吧低，僅為4.4敗1%)；199氨7-1999年胺，長期借款一直俺為0，2000八年長期負(fù)債僅占襖總資產(chǎn)的1.1阿5%。上市公司笆負(fù)債率低于25安%往往被礙視為財(cái)務(wù)過度保巴守，未充分利用罷財(cái)務(wù)杠桿，此時(shí)哀申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股則俺被視為過度股權(quán)捌融資敗，屬于財(cái)務(wù)政策俺不合理。芭但對(duì)西方企業(yè)資叭本結(jié)構(gòu)的觀察和邦統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，不同安行業(yè)的許多企業(yè)白財(cái)務(wù)政策保守(癌Under-l芭everage霸d)，表現(xiàn)在財(cái)扒務(wù)杠桿顯著低于霸主流資本結(jié)構(gòu)理捌論給出的預(yù)測(cè)值盎。例如，紐約證骯券交易所有上百礙家公司連續(xù)5年懊長期債務(wù)比例為爸0。Graha捌m(2000)

4、礙對(duì)345家美國邦公司管理層的問哀券調(diào)查結(jié)果表明板，大多數(shù)企業(yè)奉頒行財(cái)務(wù)保守政策岸。Minton哀和Wruck(藹2001)考察矮了19741哎998年資產(chǎn)在凹1億美元以上的敖5613家企業(yè)頒，以長期債務(wù)/壩總資產(chǎn)比例持續(xù)疤5年低于20%凹視為財(cái)務(wù)保守企稗業(yè)，發(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)般保守企業(yè)的若干罷財(cái)務(wù)特征：(1版) 財(cái)務(wù)保守企伴業(yè)資本公積和現(xiàn)靶金余額明顯超過敖財(cái)務(wù)杠桿高的企澳業(yè)，內(nèi)部現(xiàn)金流扮和現(xiàn)金余額往往按足以支持日常經(jīng)按營活動(dòng)和離散投藹資活動(dòng)，而且外佰部融資并不是在敗內(nèi)部資金使用完扮后進(jìn)行；(2)埃 財(cái)務(wù)保守并不扳是長期政策。在啊財(cái)務(wù)保守樣本企盎業(yè)中，70%的鞍企業(yè)后來改變了皚財(cái)務(wù)保守政策，拌50%的

5、企業(yè)5骯年后提高了財(cái)務(wù)礙杠桿，90%的頒企業(yè)此后沒有再艾采用財(cái)務(wù)保守政胺策；(3) 財(cái)捌務(wù)保守企業(yè)往往拌儲(chǔ)備財(cái)務(wù)靈活性疤或債務(wù)融資能力佰，應(yīng)付扮今后可能的并購靶、投資和股票回哀購哎；(4) 挨對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)很敏芭感的行業(yè)往往奉叭行財(cái)務(wù)保守主義捌。啊傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)捌理論，包括代理白模型、信號(hào)模型安、稅盾與財(cái)務(wù)危鞍機(jī)權(quán)衡模型等關(guān)懊注的是債務(wù)與股澳權(quán)的權(quán)衡，難以翱解釋財(cái)務(wù)保守行敖為。因?yàn)樨?cái)務(wù)保阿守企業(yè)的稅率并翱不低，也沒有邦面臨嚴(yán)重的信息挨不對(duì)稱和公司治把理問題，把說明債務(wù)的稅盾扳收益和資本成本爸并不是財(cái)務(wù)保守芭企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)艾管理中首要考慮柏的因素(Min壩ton和Wru敗ck2001矮)。疤金融經(jīng)濟(jì)

6、學(xué)家從佰資本市場(chǎng)對(duì)佰企業(yè)估價(jià)角度解艾釋財(cái)務(wù)保守行為頒，矮 Myers(案1977) 把暗企業(yè)資產(chǎn)分為當(dāng)拌前業(yè)務(wù)(Ass扒ets in 吧Place)和跋增長機(jī)會(huì)(Gr俺owth Op胺portuni懊ties)，當(dāng)氨前業(yè)務(wù)附屬擔(dān)保翱價(jià)值高，增長機(jī)百會(huì)附屬擔(dān)保價(jià)值把低。債權(quán)人往往把在合約中嚴(yán)格約絆束企業(yè)投資高風(fēng)壩險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)，背從而與股東產(chǎn)生罷利益沖突。因此八，財(cái)務(wù)杠桿高不翱利于企業(yè)對(duì)增長半機(jī)會(huì)的投資，或澳者說版企業(yè)奧增長機(jī)會(huì)與財(cái)務(wù)搬杠桿負(fù)相關(guān)。班Bradley罷, Jarre按ll爸和哎 Kim凹(1984),癌Long和Ma芭litz(19叭85),背Smith和W吧atts(19芭92)，

7、Gav絆er和 Gav捌er(1993笆),Barcl敗ay,Smit拜h(1995a跋)，Barcl唉ay,Smit把h和Watts叭(1995),昂McConne癌ll和Serv氨aes(199俺5),Goya斑l, 哀Lehn暗和昂Racic壩(2001)案等實(shí)證研究，證稗實(shí)了增長機(jī)會(huì)(敖以市值/帳面值芭比值衡量)與財(cái)邦務(wù)杠桿具有顯著藹的負(fù)相關(guān)關(guān)系。邦即企業(yè)增長機(jī)會(huì)挨越多，財(cái)務(wù)杠桿埃越低，而且短期胺債務(wù)多，長期債背務(wù)越少。氨O(jiān)pler, 半Pinkowi擺tz, Stu愛lz板 和Willi斑amson(1敗999)對(duì)19斑74-1994百年美國上市公司拔現(xiàn)金和有價(jià)證券佰持有狀況的實(shí)證罷

8、分析表明，增長稗機(jī)會(huì)越強(qiáng)，現(xiàn)金岸流波動(dòng)幅度大的稗企業(yè)現(xiàn)金和有價(jià)斑證券在資產(chǎn)中所俺占的比例越高。擺Hovakim皚ian, Op耙ler 和Ti癌tman(20罷01)的理論模懊型認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)百當(dāng)以更多的債務(wù)白融資支持當(dāng)前業(yè)盎務(wù)，以股權(quán)融資拜支持增長機(jī)會(huì)。安Barclay昂, Morel芭lec和Smi盎th(2001盎)的理論模型佰進(jìn)一步認(rèn)為，翱增長機(jī)會(huì)價(jià)值比拜重高的企業(yè)，經(jīng)癌營過程中對(duì)財(cái)務(wù)扮危機(jī)更敏感。澳增長機(jī)會(huì)的債務(wù)辦融資能力應(yīng)該為扮負(fù)，而且，增長百機(jī)會(huì)越多，債務(wù)敖相對(duì)于當(dāng)前業(yè)務(wù)背的比例應(yīng)該越低唉。唉 金融經(jīng)哎濟(jì)學(xué)家上述資本擺市場(chǎng)估價(jià)角度的捌解釋，沒有考慮皚企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)笆爭特性。80年阿

9、代中期以來，產(chǎn)爸品市場(chǎng)競(jìng)爭與資邦本結(jié)構(gòu)互動(dòng)關(guān)系埃受到金融經(jīng)濟(jì)學(xué)半家和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)襖家的關(guān)注。包括扒財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)拜在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭跋中的投資能力、笆產(chǎn)品定價(jià)行為和壩業(yè)績的影響，以傲及行業(yè)特性和產(chǎn)捌品市場(chǎng)競(jìng)爭結(jié)構(gòu)拜對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿霸的影響。理論模俺型(Brand笆er和Lewi罷s1986扮, Maksi班movic1鞍98619斑88,芭 Bolton伴和Scharf襖stein1芭990,擺 Dasgup礙ta和Titm熬an1998拜)般和實(shí)證研究均表啊明，資本結(jié)構(gòu)影挨響企業(yè)在產(chǎn)品市奧場(chǎng)上的競(jìng)爭能力骯(包括后續(xù)投資澳能力和價(jià)格戰(zhàn)或八營銷競(jìng)爭的財(cái)務(wù)爸承受能力)和業(yè)頒績。班在一個(gè)充分競(jìng)爭哎的產(chǎn)業(yè)中，

10、辦高財(cái)務(wù)杠桿容易艾導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投盎資能力不足。這辦與金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家傲關(guān)于增長機(jī)會(huì)與疤財(cái)務(wù)杠桿顯著負(fù)安相關(guān)的結(jié)果一致拌；高財(cái)務(wù)杠桿還懊容易導(dǎo)致扳企業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格拔戰(zhàn)或營銷競(jìng)爭中捌的財(cái)務(wù)承受能力矮不足，被迫消減辦資本投資，甚至昂退出。眾所周知藹，吧產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭過百程必然出現(xiàn)價(jià)格斑戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，利鞍潤和經(jīng)營現(xiàn)金流疤入隨之下降，財(cái)百務(wù)杠桿高的企業(yè)擺容易最先陷入財(cái)板務(wù)危機(jī)，引起客跋戶、具有談判地扳位的供應(yīng)商、債阿權(quán)人等利益相關(guān)背者出于自身風(fēng)險(xiǎn)巴控制的角度采取罷對(duì)企業(yè)經(jīng)營雪上凹加霜的行動(dòng)(按Titman敖1984半,艾Mak癌simovc跋和懊Titman癌1991按)，例如，瓣K-Mart百供應(yīng)商停止供貨哀，

11、導(dǎo)致銷售下降叭和百市場(chǎng)份額萎縮(靶Opler和T版itman1澳994)，內(nèi)案外部融資能力進(jìn)阿一步減弱，鞍最終被迫退出市埃場(chǎng)。在集中度高皚的行業(yè)，當(dāng)業(yè)內(nèi)愛若干主要企業(yè)因啊融資約束或杠桿皚并購(LBO)暗，財(cái)務(wù)杠桿高時(shí)瓣，襖財(cái)務(wù)杠桿低、現(xiàn)笆金充裕的企業(yè)的班競(jìng)爭對(duì)手往往主艾動(dòng)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)或耙營銷戰(zhàn)(增加廣笆告投入、給經(jīng)銷盎商讓利等)，降胺低產(chǎn)品經(jīng)營利潤哀和經(jīng)營現(xiàn)金流入阿，迫使財(cái)務(wù)杠桿襖高的企業(yè)陷入財(cái)耙務(wù)危機(jī)，降低競(jìng)艾爭程度(Phi百llips1佰995, K版ovenock熬和Philli疤ps1995搬, Chev邦alier1班995a,19邦95b,Ph敖illips扳1997)。艾因此，鞍財(cái)

12、務(wù)杠桿低本身隘成為一項(xiàng)競(jìng)爭優(yōu)爸勢(shì)因素，特別是笆在主要競(jìng)爭對(duì)手懊之間經(jīng)營效率無辦差異時(shí)。按宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、叭商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)八政策急劇變化，哀使財(cái)務(wù)杠桿高的跋企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危哀機(jī)的可能性大大皚超過財(cái)務(wù)杠桿低壩的企業(yè)(巴Campell愛o唉芭1999板傲)。皚Zingale芭s(1999)巴對(duì)美國1980捌年解除運(yùn)輸公司扮管制時(shí)各企業(yè)財(cái)罷務(wù)杠桿水平對(duì)管板制解除后的競(jìng)爭敗地位和生存能力捌影響的考察，進(jìn)俺一步證實(shí)在競(jìng)爭啊環(huán)境下，企業(yè)當(dāng)俺前的融資選擇和罷資本結(jié)構(gòu)影響后跋續(xù)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭襖能力，當(dāng)前高財(cái)翱務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)后岸續(xù)投資能力和價(jià)拌格戰(zhàn)的財(cái)務(wù)承受礙能力具有顯著的芭負(fù)面影響。管制半解除加劇了競(jìng)爭奧，引發(fā)了價(jià)格戰(zhàn)

13、百，噸公里價(jià)格下爸降40%，45拜89家地方運(yùn)輸斑企業(yè)關(guān)閉。而運(yùn)半輸管制解除前5熬年，只有105笆0家企業(yè)關(guān)閉。盎Zingale爸s發(fā)現(xiàn)，管制解把除8年后沒有生隘存下來的企業(yè)大骯多數(shù)是管制解除熬前財(cái)務(wù)杠桿高的耙企業(yè)，高財(cái)務(wù)杠辦桿降低了企業(yè)為八提高競(jìng)爭地位所斑必須的投資力度骯和價(jià)格戰(zhàn)的財(cái)務(wù)礙承受能力。盡管隘破產(chǎn)企業(yè)中不乏伴經(jīng)營效率高的企暗業(yè)，但在競(jìng)爭過敗程中，僅僅經(jīng)營敖效率高并不能保板證企業(yè)生存，只挨有兼?zhèn)浣?jīng)營效率阿高和財(cái)務(wù)資源充哀足(杠桿低)的叭企業(yè)才能長期生敗存。胺1拌1岸 叭19拜76頒年，北美農(nóng)機(jī)行澳業(yè)三巨頭靶Massey 辦Ferguso霸n稗、國際俺Harvest巴er岸和版Deer

14、e艾的市場(chǎng)份額分別柏為敗34%爸、骯28%唉、胺38%捌。由于石油價(jià)格佰上漲，通貨膨脹礙高居不下，挨1979懊年聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行癌提高利率，希望百抑制通貨膨脹。隘但此舉增加了用案戶融資購買農(nóng)機(jī)邦的資金成本，農(nóng)案機(jī)需求下降。隘Massey 扳Ferguso艾n斑和國際骯Harvest耙er頒公司由于債務(wù)負(fù)伴擔(dān)重而陷入嚴(yán)重拜的支付危機(jī)。而骯債務(wù)負(fù)擔(dān)輕的俺Deere背正好利用債務(wù)融氨資進(jìn)行必要的投啊資，支持陷入困笆境的經(jīng)銷商。愛1980吧年，絆Deere白在北美農(nóng)機(jī)市場(chǎng)伴占有率上升到壩49%拔，而叭Massey 敗Ferguso扳n癌、般Harvest柏er跋分別下降到笆28%昂、按22%癌。埃 綜上所

15、斑述，在產(chǎn)品市場(chǎng)氨競(jìng)爭環(huán)境中，當(dāng)頒前財(cái)務(wù)杠桿高對(duì)爸企業(yè)后續(xù)投資能敗力和營銷競(jìng)爭能啊力產(chǎn)生顯著的負(fù)阿面影響，說明財(cái)癌務(wù)保守是一種正唉常的商業(yè)理性選扮擇，甚至是戰(zhàn)略佰行為。但并沒有盎直接從企業(yè)角度暗給出財(cái)務(wù)保守行扮為的理論模型。罷 競(jìng)爭環(huán)耙境下的企業(yè)家，板更關(guān)注企業(yè)生存百和發(fā)展能力?；居跉v史上高負(fù)債扳企業(yè)在競(jìng)爭中敗跋陣的不勝枚舉實(shí)奧例，企業(yè)家會(huì)深辦感高財(cái)務(wù)杠桿危愛及企業(yè)長期競(jìng)爭胺地位和生存。精版明和高明(具有安戰(zhàn)略競(jìng)爭意識(shí))胺的企業(yè)家，往往哀會(huì)根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展班趨勢(shì)、同行發(fā)展八和競(jìng)爭戰(zhàn)略，從奧當(dāng)前和今后戰(zhàn)略版競(jìng)爭需要的角度愛考慮當(dāng)前的融資靶決策和財(cái)務(wù)杠桿白。好比下棋，高埃手對(duì)弈不僅僅看敗眼前，當(dāng)前的

16、一暗步具有長遠(yuǎn)價(jià)值哎。絆Sear 公司哀財(cái)務(wù)主管199哎8年曾表示，班“斑我們公司已經(jīng)發(fā)襖展了近百年，我半們還想持續(xù)發(fā)展凹100年，所以襖我們不想高負(fù)債罷。把”岸 本文試澳圖提出企業(yè)財(cái)務(wù)癌保守行為的一個(gè)凹理論模型，并以佰燕京啤酒為例予絆以證實(shí)。二、模型壩本文采用一個(gè)兩般階段模型。在期把初藹時(shí)， 有現(xiàn)有資唉產(chǎn)（Asset藹-in-Pla癌ce），負(fù)債程拔度為班0扒。當(dāng)假設(shè)整個(gè)過熬程中無任何產(chǎn)品盎市場(chǎng)競(jìng)爭時(shí)，在爸期末唉時(shí)產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)哎金流為邦。當(dāng)過程中有產(chǎn)暗品市場(chǎng)競(jìng)爭而公頒司為采取任何措阿施時(shí)，公司會(huì)被伴淘汰出局，其預(yù)罷期現(xiàn)金流為0。艾21 模型描扒述拌現(xiàn)有資產(chǎn)（As百set-in-班Place）

17、，拔負(fù)債程度為捌0笆兼并收購、加強(qiáng)襖市場(chǎng)營銷和價(jià)格胺戰(zhàn)等應(yīng)對(duì)措施所耙追加的投資俺預(yù)期產(chǎn)生現(xiàn)金流岸：般無市場(chǎng)競(jìng)爭時(shí)為澳；跋有市場(chǎng)競(jìng)爭而無半任何應(yīng)對(duì)措施時(shí)爸為0；佰有市場(chǎng)競(jìng)爭而在絆期中俺時(shí)追加投資疤時(shí)為扒伴我們研究的情況敖是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭扮激烈，公司經(jīng)營鞍者會(huì)在期中阿時(shí)采取加強(qiáng)市場(chǎng)阿營銷、兼并收購鞍等應(yīng)對(duì)措施。我熬們假設(shè)采取這些奧措施的投資為八。進(jìn)一步假設(shè)投哀資效果為昂，即當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)笆上存在競(jìng)爭，且奧經(jīng)營者同時(shí)采取耙投資為I的應(yīng)對(duì)埃措施時(shí)可保證在傲期末扮時(shí)的預(yù)期現(xiàn)金流八為白。爸頒本文研究重點(diǎn)放巴在期間挨時(shí)的投資哎及其效果俺上。背的性質(zhì)包括稗即愛是隨壩單調(diào)遞增的，但把的邊際效果遞減扒。俺骯為了便于描述

18、，盎令皚挨根據(jù)此圖可以看伴出，當(dāng)佰時(shí)，礙=0，企業(yè)被淘岸汰出局。當(dāng)襖增大，哎和搬隨之增大，但邊按際效果遞減。即澳使當(dāng)埃趨向無窮大，巴也只能逼近敖。骯白另一方面，霸增大將導(dǎo)致現(xiàn)金拔流支出增大，在岸現(xiàn)實(shí)中具體反映半為經(jīng)營利潤率降奧低。捌扳所以，當(dāng)產(chǎn)品市胺場(chǎng)中存在競(jìng)爭，敗而且經(jīng)營者預(yù)期稗到這一點(diǎn)并采取芭應(yīng)對(duì)措施時(shí)，最熬終凈現(xiàn)金流為般。跋2.2 期初按負(fù)債比例上限的扮求得罷對(duì)于期末凈現(xiàn)金柏流，求出使其最板大化的投資額而爸爸當(dāng)拌時(shí)，最終凈現(xiàn)金頒流耙取得最大值矮此現(xiàn)金流需對(duì)期壩初負(fù)債瓣0搬具備償債能力，版如果不能償債而稗破產(chǎn)成本對(duì)經(jīng)營扳者來說是非常大瓣，則：0罷或期初負(fù)債存在唉一上限霸顯然當(dāng)此上限足藹夠小

19、時(shí)，就出現(xiàn)靶了財(cái)務(wù)保守現(xiàn)象敖。拔2.3 期初負(fù)鞍債程度的上限對(duì)笆產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭程啊度的敏感性扒我們?cè)谶x擇投資拜的效果函數(shù)邦時(shí)，參數(shù)拌代表產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)熬爭的激烈程度。皚越大（圖2中斑），表示只需要懊較小的投資盎就可以保持較大哎的市場(chǎng)份額，則艾市場(chǎng)競(jìng)爭程度越伴低。反之，熬越小，（圖2中瓣），則需較大的安投資笆才能保住市場(chǎng)份叭額，則市場(chǎng)競(jìng)爭罷程度越高。岸由柏 可以很容易地案得出版0罷是絆的單調(diào)遞增函數(shù)襖，由前面的討論扮可以很容易地看柏出艾越小，市場(chǎng)競(jìng)爭愛程度越高，則按0胺越小，即期初負(fù)奧債上限越小。當(dāng)艾經(jīng)營者對(duì)未來市柏場(chǎng)競(jìng)爭程度的預(yù)安期足夠高時(shí)，負(fù)捌債上限壩0八足夠小，即出現(xiàn)搬財(cái)務(wù)保守主義。拜反之，當(dāng)?shù)K

20、越大，市場(chǎng)競(jìng)爭藹程度越低，般0霸越大，對(duì)期初負(fù)扒債的限制就比較哎小。背三燕京啤酒財(cái)拔務(wù)保守行為分析艾1燕京啤酒財(cái)柏務(wù)保守現(xiàn)象壩 般燕京啤酒股份有爸限公司前身為岸1980般年建廠的北京燕藹京啤酒廠，19芭97年6月在深熬圳證券交易所上翱市搬。燕京啤酒已成伴為全國著名品牌百，芭盈利能力明顯超笆過同行業(yè)其他企版業(yè)。擺表1 藹 班 敖 燕京啤案酒財(cái)務(wù)業(yè)績爸1997年暗1998年斑1999年靶2000年拌銷售利潤率(R拜OS拌)熬燕京啤酒凹15.95%絆21.58%氨19.22%暗15.37%澳青島啤酒頒4.05%胺5.75%奧3.66%般2.53%哎股東回報(bào)率（R挨OE）矮燕京啤酒案17.00%懊13

21、.03%挨12.84%芭7.79%半青島啤酒暗2.85%捌4.40%皚3.98%罷4.26%八每股收益（EP隘S）盎燕京啤酒盎0.604般0.517半0.526氨0.402稗青島啤酒鞍0.067搬0.1100艾0.0918百0.1058背 燕京啤白酒資信等級(jí)高，巴是銀行追捧的企稗業(yè)。1997年按6月上市以來，稗凈資產(chǎn)收益率平斑均水平一直在1奧0%以上，符合敖證監(jiān)會(huì)關(guān)于配股百資格的認(rèn)定。因爸此，燕京啤酒可愛以在銀行貸款和盎發(fā)行新股方面自昂由選擇。瓣燕京啤酒實(shí)際選八擇了股權(quán)融資。俺1998年9月扒通過配股籌資8芭.18億元；2搬000年5月再絆次配股籌資10邦.4億元。20笆01年10月，霸股東大

22、會(huì)通過決跋議，發(fā)行7.5哎億元可轉(zhuǎn)換債券扳。皚持續(xù)股權(quán)融資使班燕京啤酒負(fù)債率搬從1997年初挨的59.13%瓣下降到2000柏年末的10.8澳5%，1999壩年只有為4.4把1%，1997芭-1999年，叭長期借款一直為凹0；2000年盎，長期負(fù)債僅占案總資產(chǎn)的1.1版5%。大大低于絆行業(yè)水平；而流拌動(dòng)比例和貨幣資巴金又明顯超過行頒業(yè)平均水平。半2000年底，隘燕京啤酒現(xiàn)金和搬有價(jià)證券占總資半產(chǎn)的比例達(dá)到2扳2.48%，而骯行業(yè)平均水平僅邦有14.58%板。燕京啤酒屬于拜“伴現(xiàn)金充足型襖”罷企業(yè)，內(nèi)部融資挨能力強(qiáng)。捌 拔顯然，燕京啤酒哎的財(cái)務(wù)行為保守礙。瓣燕京啤酒為什么邦選擇財(cái)務(wù)保守政般策？是

23、否合理？辦2燕京啤酒財(cái)爸務(wù)保守行為分析板(1) 我國啤俺酒行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r叭、競(jìng)爭格局及趨啊勢(shì)俺我國啤酒行業(yè)發(fā)拔展及企業(yè)競(jìng)爭過奧程可以分為以下笆階段：矮70年代后期阿80年代末期，藹大量進(jìn)入時(shí)代。敗由于啤酒行業(yè)進(jìn)俺入障礙低，啊各市縣紛紛投資凹啤酒廠，啤酒企翱業(yè)耙數(shù)量襖和產(chǎn)量襖迅速擴(kuò)張頒，傲啤酒產(chǎn)量每年以瓣30%辦以上的高速度持凹續(xù)增長百。1988矮年，已形成阿813岸家哎啤酒愛企業(yè)昂，岸產(chǎn)量稗656.4鞍萬噸，僅次于美八國、德國。壩但凹地域上高度分散暗，企業(yè)規(guī)模非常拌小，大多是1-岸2萬噸板。頒90年代初期背1998年，兩霸極分化時(shí)代。八啤酒總產(chǎn)量以2捌0%的速度繼續(xù)頒增長，礙1995俺年背產(chǎn)量1

24、568.板6哎萬噸，笆一躍成為世界第鞍二啤酒生產(chǎn)國。襖產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭格局上霸，各省市形成了礙若干地方著名品版牌，全國啤酒企扒業(yè)分化出三個(gè)層巴次。以青島啤酒半、燕京啤酒和珠靶江啤酒三大國有矮集團(tuán)為第1層次笆；地方名牌啤酒靶企業(yè)為第2層次扒，絕大多數(shù)不是癌上市公司；其它暗市縣啤酒企業(yè)為哀第三層次。期間跋，啤酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)芭集中度仍然低。笆1998把年，板500多家啤酒扮企業(yè)中，年產(chǎn)啤俺酒超過5萬噸的扒有104家；皚年產(chǎn)敖10埃萬噸以上的有案44礙家，埃產(chǎn)量絆占全國總量的笆48.4案%；年產(chǎn)20萬辦噸以上有18家壩；超過50萬噸叭的只有青島和燕版京；沒有一家超阿過100萬噸搬。燕京與青啤兩霸家產(chǎn)量之和也只芭占

25、到全國產(chǎn)量的愛5%左右艾。皚而捌美國7大啤酒公佰司占全美總產(chǎn)量拌的95.5%，吧美國第一大啤酒艾企業(yè)公司年骯產(chǎn)1400萬噸岸，占美國市場(chǎng)份辦額的48%；排襖名第二的米勒公凹司年產(chǎn)量近70扒0萬噸，市場(chǎng)占扳有率為22%。拌日本四大啤酒公八司幾乎包攬全日愛本的啤酒生產(chǎn)柏。班由于礙啤酒消費(fèi)進(jìn)入穩(wěn)板定增長狀態(tài)，啤敖酒哎生產(chǎn)能力罷呈現(xiàn)礙過剩頒，擺競(jìng)爭激烈，全行笆業(yè)盈利能力下降熬，出現(xiàn)大面積虧百損。1998年耙資產(chǎn)利潤率不到盎3%，40%的胺啤酒企業(yè)處于虧笆損狀態(tài)，兩級(jí)分辦化現(xiàn)象嚴(yán)重。半少數(shù)企業(yè)憑借規(guī)壩模、技術(shù)、工藝襖、管理優(yōu)勢(shì)和良瓣好的營銷能力，凹在激烈的競(jìng)爭中芭獲得可觀的收益罷水平。如排名前巴兩位的燕

26、京啤酒盎和青島啤酒，1白998年合計(jì)擁般有資產(chǎn)約占啤酒扳行業(yè)的10%，瓣完成產(chǎn)量雖然占捌全國總產(chǎn)量的6疤.8%，但利潤佰指標(biāo)所占比重高氨達(dá)37.6%。懊1994-19扳98啊年的白4捌年中，啤酒產(chǎn)量笆增加了按573斑萬噸，企業(yè)數(shù)量懊減少了敖156家藹，企業(yè)平均產(chǎn)量頒提高骯86暗%。扮1998年現(xiàn)般在，兼并收購、板資本圈地幾大皚啤酒集團(tuán)產(chǎn)能規(guī)扮模及全國市場(chǎng)布澳局的戰(zhàn)略競(jìng)爭時(shí)案代。邦這一階段，巴啤酒阿消費(fèi)進(jìn)入低增長愛。據(jù)預(yù)測(cè)，20百00-2010哎年年均增長5%瓣，2010年年藹產(chǎn)量穩(wěn)定在30半00萬噸。絆 199鞍8年開始，青島耙、華潤和燕京三搬大啤酒集團(tuán)開始柏在全國進(jìn)行大規(guī)襖模的資本圈地行跋動(dòng)

27、，拉開了全國拜市場(chǎng)戰(zhàn)略競(jìng)爭和暗行業(yè)大整合進(jìn)程敖。三大集團(tuán)奉行邦相同的戰(zhàn)略通拔過并購地方品牌昂企業(yè)，使產(chǎn)能區(qū)岸域擴(kuò)張和全國市把場(chǎng)戰(zhàn)略布局并行半。骯但啤酒案企業(yè)癌開始叭向規(guī)?；?、集團(tuán)霸化發(fā)展。隘收購當(dāng)?shù)仄髽I(yè)后巴，將自己的管理版機(jī)制、先進(jìn)技術(shù)疤、產(chǎn)品配方、營跋銷經(jīng)驗(yàn)等輸出到霸被收購企業(yè)中，皚在產(chǎn)品銷售中仍白然使用受到當(dāng)?shù)匕讼M(fèi)者偏愛的地凹方品牌。例如，鞍青島啤酒早在1吧994年開始在癌全國范圍并購。佰至2001年底哀，青島啤酒先后敖并購了全國40百多家啤酒企業(yè)，把包括北京五星啤襖酒和外資企業(yè)，把1999年產(chǎn)量笆達(dá)到100萬噸拜，2001年猛骯增到背200壩萬噸。華潤啤酒耙自1993年控伴股沈陽雪花啤

28、酒傲后，。霸2001年，華稗潤收購第4位的暗四川蘭劍(擁有敖四川10家地方俺啤酒企業(yè),生產(chǎn)版能力150萬噸柏，年產(chǎn)銷量70胺萬噸，占200邦0年四川省啤酒八產(chǎn)銷量的85%骯)。班近年來，三大啤鞍酒集團(tuán)的產(chǎn)能規(guī)胺模位次不斷更替埃。燕京啤酒19爸951998絆年產(chǎn)量和市場(chǎng)占氨有率全國第1；辦199920隘00年，青島啤埃酒升為第1，燕跋京啤酒退居第2皚，華潤第3。2疤001年，捌華潤啤酒躍居第佰1笆。稗第四階段：營銷捌競(jìng)爭時(shí)代。捌可以預(yù)期，整合奧完成后，將形成襖青島系、燕京系昂和華潤系三大企胺業(yè)集團(tuán)壟斷國內(nèi)藹啤酒市場(chǎng)的局面版，進(jìn)入營銷競(jìng)爭跋時(shí)代，以實(shí)現(xiàn)敗產(chǎn)能利用率和市癌場(chǎng)份額最大化。哀這一階段消費(fèi)

29、驅(qū)挨動(dòng)的營銷競(jìng)爭將暗異常激烈昂，廣告和營銷費(fèi)辦用增加，信用放俺寬應(yīng)收帳款規(guī)伴模和期限增加礙，利潤率和經(jīng)營擺現(xiàn)金流可能下降稗。安(2) 燕京啤半酒戰(zhàn)略與投資翱癌1999年以前芭，燕京啤酒市場(chǎng)扮范圍主要集中于爸華北地區(qū)，北京把市場(chǎng)占有率高達(dá)板90扒%，華北市場(chǎng)占胺30%，但在全啊國市場(chǎng)僅占5%胺。1999年以邦來，燕京啤酒開哀始實(shí)施全國性戰(zhàn)熬略布局，計(jì)劃十半五產(chǎn)能超過30稗0萬噸，在產(chǎn)能板規(guī)模和經(jīng)濟(jì)效益安上保持國內(nèi)第1敖集團(tuán)地位，躋身暗全球啤酒行業(yè)前擺10名。燕京啤版酒通過并購，攻按入江西、湖南、吧湖北、山東等省瓣市市場(chǎng)，幾乎和岸青島啤酒集團(tuán)同邦時(shí)達(dá)到百萬噸。稗表2 背 扒 百 氨 燕京啤酒的兼奧

30、并收購拌時(shí)間挨并購?fù)獠科髽I(yè)巴投入資本哎附注絆1999年1月啊江西吉安啤酒翱8000萬（占邦71.96%）敗改造后生產(chǎn)能力吧將達(dá)到10萬噸叭2000年愛江西贛南果業(yè)澳5135萬（占般60.41%）按2000年安內(nèi)蒙古包頭雪鹿罷7000萬（占昂51.57%）胺改造后生產(chǎn)能力壩將達(dá)到10萬噸搬2000年8月柏山東萊州中策奧4812.5萬愛（占55%）瓣2000年12版月把山東無名哀9562.76拌萬（占51%）傲2000年生產(chǎn)伴啤酒17.8萬俺噸，進(jìn)入國內(nèi)啤霸酒行業(yè)前20名壩。翱2001年2月翱山東曲阜三孔絆6231.13傲5萬（占27%扒）暗湖南燕京百4596.92扒萬（占80%）懊湖南燕京（衡陽

31、艾）扒16938.1礙8萬(占93.埃75%）柏湖北燕京（襄樊翱）笆6737.14芭萬（占92.9背5%）搬 表3 埃 絆 瓣 燕京啤半酒的資本支出頒1997愛年氨1998拌年艾1999版年挨2000隘年翱資本支出案27629.8哀8皚48446.9版5岸77574.8暗資金缺口唉20383.1懊4佰29998.8頒2白46270.3伴7翱總資產(chǎn)皚157234.班1擺240062.疤1百252528.翱5懊404362安銷售收入哀117201.氨2藹132847.愛4唉151629.唉6愛174587.叭4吧資金缺口增長率盎47.17%俺54.24%伴銷售增長率板13.35%襖14.14%傲1

32、5.14%岸資產(chǎn)增長率盎52.68%拜5.19%拌60.13%哎資本支出增長率昂75.34%般60.12%八資本支出/總資暗產(chǎn)般17.57%斑20.18%哎30.72%挨 表3顯示了近挨幾年燕京啤酒擴(kuò)靶張情況（金額單熬位：萬元）。表凹中的資金缺口為澳資本支出與經(jīng)營叭現(xiàn)金流之差，也捌就是公司為擴(kuò)張鞍需要籌集的資金懊。從表中可以看昂出，燕京啤酒近半幾年的資產(chǎn)增長凹速度、資本支出盎增長速度和銷售啊增長速度都很高熬，資金缺口日益襖擴(kuò)大，資本支出般占總資產(chǎn)的比例凹越來越高，說明礙燕京啤酒目前的啊高成長性。氨從燕京啤酒近年阿來的現(xiàn)金流量表矮可以看出，燕京藹啤酒的資本支出背逐年增加，并且芭占據(jù)了其現(xiàn)金支辦出

33、的很大一部分癌比例，說明處于澳高速成長階段的啊燕京啤酒要實(shí)現(xiàn)背投資機(jī)會(huì)，需要版投入資金，而且擺，這種機(jī)會(huì)在未壩來數(shù)年內(nèi)仍將存哎在，為完成燕京骯啤酒的全國擴(kuò)張叭，需要更多資金矮投入。挨霸下圖是燕京啤酒板歷年資本支出情稗況，2000年邦之后是估計(jì)數(shù)據(jù)敖，其中樂觀情況巴按照燕京啤酒產(chǎn)跋量每年增長30盎%（2000年叭燕京增長率）估阿算，悲觀情況按笆照燕京啤酒的產(chǎn)拜量每年增長10皚%（2000年懊行業(yè)增長率）估拜算。從中可以看矮到，燕京啤酒扮未來面臨非常高案的資金流出。俺與競(jìng)爭對(duì)手相比皚，燕京啤酒目前芭的市場(chǎng)份額仍然矮很小(不到7%白)。并購步伐不絆及青島和華潤。敗燕京啤酒199版5-1998年傲產(chǎn)量

34、和市場(chǎng)占有罷率居全國第一位熬，由于青島和華百潤啤酒近年來加癌快并購地方品牌胺啤酒企業(yè)，燕京氨啤酒2000年哎退居全國第2位熬，2001年退伴居第3。燕京啤礙酒注重規(guī)模性擴(kuò)案張和效益型擴(kuò)張礙結(jié)合，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健盎。1999年以昂來只收購了9家熬外埠啤酒生產(chǎn)企捌業(yè)，目前生產(chǎn)的擺啤酒80%以上扒來源于本廠。因氨此，如果燕京啤叭酒要加快對(duì)地方凹品牌啤酒企業(yè)的凹并購，與青島啤矮酒和華潤展開戰(zhàn)壩略競(jìng)爭，將需要敗更大規(guī)模的資本斑支出。半表4 奧 稗 燕拜京啤酒產(chǎn)量增長罷及其在行業(yè)中的芭份額搬1994年罷1995年艾1996年敗1997年芭1998年把1999年愛2000年版產(chǎn)量(萬噸)氨23柏36邦(57%)氨5

35、7.1鞍(59%)瓣71.5扮(25%)白80襖.凹3稗(12%)吧104.1襖(30%)爸141.2胺(36%)翱行業(yè)總產(chǎn)量耙（萬噸）搬1438熬1565拌(8.8%)敖1631扳(4.2%)壩1833胺(12.4%)岸1987白(8.4%啊)吧2060敖(3.7%)跋2231拜(8.3%)班注：括弧中是相胺對(duì)于前一年的增版長率。哎表5 襖 暗 啊 燕京藹啤酒全國市場(chǎng)份疤額骯1994年柏1995年笆1996年氨1997年巴1998年敖1999年巴2000年柏產(chǎn)量(萬噸)藹燕京奧23扒36頒57.1頒71.5霸80岸.哎3矮104.1翱141.2拜青島藹31壩35俺35岸41.48吧55.7翱

36、107.1唉180柏占有率(%)瓣燕京隘1.6%按2.3%翱3.5%背3.9%班4%伴5%捌6.3%搬青島板2.2%捌2.2%擺2.1%埃2.2%唉2.8%癌5.2%暗8.1%捌總資產(chǎn)(萬元)板燕京絆78932稗157235安239942敖25252背9疤404362矮青島靶517252芭699523板(3) 盈利趨扳勢(shì)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)把 燕京啤瓣酒的盈利能力在爸同行業(yè)處于領(lǐng)先敗水平。但由于競(jìng)伴爭激烈，幾項(xiàng)反壩映盈利能力的指吧標(biāo)都呈逐年下降扳的趨勢(shì)，在同行跋中的優(yōu)勢(shì)縮小趨叭勢(shì)非常明顯。襖 通常壩衡量一個(gè)公司經(jīng)柏歷財(cái)務(wù)危機(jī)的可癌能性的指標(biāo)是Z俺值，我們采用目伴前常用的Mac盎kie-Mas挨on（19

37、90吧）提出的計(jì)算公芭式：暗 Z愛（3.3*利骯息和稅之前的利啊潤銷售收入盎留存收益運(yùn)營藹資本）辦/矮總資產(chǎn)白 Z捌值越高，公司發(fā)礙生財(cái)務(wù)危機(jī)的可霸能性越小。奧燕京啤酒Z值呈柏逐年降低趨勢(shì)，礙尤其是2000稗年出現(xiàn)了大幅的氨下降，說明隨著氨市場(chǎng)競(jìng)爭不斷加敗劇，發(fā)生財(cái)務(wù)危拜機(jī)的可能性逐漸奧增加。同樣的，盎這樣的危險(xiǎn)也可扒以從燕京啤酒的皚資產(chǎn)利潤率的變啊化情況看出來。佰下圖中的兩條線搬顯示了燕京啤酒百近幾年資產(chǎn)利潤暗率變化及趨勢(shì)，板位置較高的一條壩是樂觀情形，位搬置較低的一條為艾悲觀情形。柏 從圖中可以看安出，由于啤酒行熬業(yè)競(jìng)爭日趨激烈拜，即使在樂觀情矮形下，今后幾年拜燕京啤酒的資產(chǎn)埃利潤率也會(huì)逐

38、漸叭下降。如果情況敗悲觀，幾年后可盎能發(fā)生虧損。如叭果在此基礎(chǔ)上，叭增加公司長期負(fù)捌債，無異于雪上疤加霜。因此，燕擺京啤酒財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)懊變大。扮(4) 管理層翱厭惡破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，絆企業(yè)破產(chǎn)成本很挨高。安 燕京啤酒是北拜京市順義區(qū)的支襖柱企業(yè)和北京市哀的骨干企業(yè)，全皚國著名品牌，管柏理層非常關(guān)注企岸業(yè)的長期生存和稗發(fā)展，厭惡財(cái)務(wù)啊風(fēng)險(xiǎn)。而且企業(yè)版破產(chǎn)成本高，不挨僅對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)造辦成極大影響，而疤且由于大量工人俺失業(yè)會(huì)造成社會(huì)拌的不安定。因此稗管理層高度重視芭企業(yè)的財(cái)務(wù)安全埃性，當(dāng)然希望選翱擇負(fù)債率低的資扮本結(jié)構(gòu)。鞍白上述分析說明，辦融資方式選擇和愛財(cái)務(wù)杠桿水平的柏確定不能僅僅基背于公司當(dāng)前盈利襖水平和競(jìng)爭

39、格局霸相比，而是要考擺慮由于主要競(jìng)爭絆對(duì)手相似的業(yè)務(wù)俺發(fā)展戰(zhàn)略和競(jìng)爭哀策略導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)版爭格局、投資要芭求和盈利預(yù)期。阿置身于啤酒行業(yè)般發(fā)展和競(jìng)爭過程俺中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，拔深感資本收購、擺產(chǎn)能區(qū)域并購擴(kuò)絆張需要大量資本板，而啤酒市場(chǎng)競(jìng)拌爭日益激烈又導(dǎo)傲致營銷投資增加礙、利潤和經(jīng)營現(xiàn)氨金流入下降，從壩而增加企業(yè)的財(cái)把務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加上破矮產(chǎn)成本很高，因爸此，任何一家啤扒酒企業(yè)都會(huì)應(yīng)盡凹量增強(qiáng)股權(quán)資本拜，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)艾，儲(chǔ)備了較大的澳融資能力，這樣斑才能在后續(xù)收購斑擴(kuò)張、營銷競(jìng)爭暗中維持企業(yè)的財(cái)靶務(wù)安全。因此，柏燕京啤酒上市以皚來連續(xù)發(fā)行股票白融資，儲(chǔ)備了較哎大的后續(xù)融資能八力，當(dāng)前財(cái)務(wù)保搬守行為，實(shí)際上稗是

40、一種理性行為班，是一種風(fēng)險(xiǎn)管愛理措施，具有戰(zhàn)叭略價(jià)值。燕京啤八酒總經(jīng)理李福成襖今年5月19日罷接受記者采訪時(shí)氨談到公司競(jìng)爭優(yōu)擺勢(shì)時(shí)，第一條就唉是資本優(yōu)勢(shì)，他吧認(rèn)為公司保持了背較高的融資能力捌。瓣四結(jié)論及實(shí)踐唉意義把 融資決擺策和資本結(jié)構(gòu)管阿理是企業(yè)基于產(chǎn)敗品市場(chǎng)競(jìng)爭環(huán)境翱、公司戰(zhàn)略以及八資本市場(chǎng)環(huán)境的唉商業(yè)選擇。競(jìng)爭巴型產(chǎn)業(yè)的上市公盎司拜財(cái)務(wù)保守是一種奧兼有保持后續(xù)投敖資能力和營銷競(jìng)矮爭財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受敖能力的理性戰(zhàn)略擺行為。負(fù)債率低隘并非都是股權(quán)過壩度融資，僅僅根襖據(jù)企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)把/資產(chǎn)時(shí)點(diǎn)的資跋產(chǎn)負(fù)債率來判斷笆企業(yè)是否過度融版資過于武斷，是傲靜態(tài)觀點(diǎn)，需要擺從企業(yè)動(dòng)態(tài)競(jìng)爭愛需要角度評(píng)價(jià)資頒本結(jié)

41、構(gòu)的合理性辦。捌中國上市公司確奧實(shí)存在過度股權(quán)頒融資行為和非商吧業(yè)競(jìng)爭需要的財(cái)頒務(wù)保守行為，而伴且由于股權(quán)資本八對(duì)管理行為的軟班約束，股權(quán)資本巴過度容易使上市壩公司產(chǎn)生過度投罷資行為。例如，芭主營業(yè)務(wù)增長機(jī)皚會(huì)潛力已盡、自拔由現(xiàn)金流充裕，把而收益穩(wěn)定的地扒方基礎(chǔ)設(shè)施和公敖用事業(yè)上市公司拔，本應(yīng)成為價(jià)值靶型公司。但不少藹這類公司仍然申哎請(qǐng)?jiān)霭l(fā)或配股，百以資本運(yùn)作、尋稗求新的利潤增長埃點(diǎn)的名義輕率進(jìn)班入其它業(yè)務(wù)領(lǐng)域柏，容易造成投資擺失敗。因此，需氨要采取措施，減挨少上市公司過度半股權(quán)融資行為。伴目前，證券監(jiān)管拔部門已經(jīng)采取了鞍若干措施，例如敗，募集資金專戶愛管理。我們認(rèn)為案，從監(jiān)管角度，案可以要求

42、上市公傲司發(fā)行新股時(shí)，拔必須由財(cái)務(wù)顧問白或承銷商撰寫募翱集資金投向的融瓣資分析報(bào)告，給爸出發(fā)行新股的專襖業(yè)分析和充足的疤理由?？梢韵笠吻笮畔⑴赌菢影?，給出再融資分爸析報(bào)告內(nèi)容規(guī)范柏，這實(shí)際上也是奧信息披露。按從中長期來看，版最根本的還是改罷造股票市場(chǎng)投資隘者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)股安票市場(chǎng)自身對(duì)上笆市公司投融資行皚為的評(píng)價(jià)和識(shí)別哀能力，形成倒逼板信號(hào)。這也是股擺票發(fā)行市場(chǎng)化機(jī)骯制的重要體現(xiàn)。鞍同樣是國有控股胺上市公司，H股把等境外上市公司矮很難獲得境外股敗票市場(chǎng)認(rèn)同。說罷明遏制上市公司叭過度股權(quán)融資非岸常重要的終極制骯約力量是股票市皚場(chǎng)自身的評(píng)價(jià)和敗行動(dòng)能力，而不俺是董事會(huì)和證監(jiān)叭會(huì)。錢在投資者艾手中

43、，投資者用唉腳投票的發(fā)言權(quán)絆最為關(guān)鍵。證監(jiān)哀會(huì)2001年1愛月放寬再融資條扮件的市場(chǎng)化改革氨思路，表面上導(dǎo)半致上市公司申請(qǐng)稗和獲準(zhǔn)再融資數(shù)昂量增加，但實(shí)質(zhì)伴上促進(jìn)了國內(nèi)股奧票市場(chǎng)評(píng)價(jià)能力壩的改善，并且對(duì)俺承銷商和上市公敖司初步產(chǎn)生了效愛果。2001年胺配股、增發(fā)行為頒普遍受到股票市班場(chǎng)抵制，不少承爸銷商因包銷成為按大股東，增加了熬承銷商風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)邦致新股發(fā)行的實(shí)哎質(zhì)性分銷。一些巴上市公司被迫消罷減增發(fā)規(guī)模，甚班至放棄增發(fā)。參考文獻(xiàn)胺Baker,G版.P.1993巴,Growt板h,corpo扮rate po邦licies,敗 哎and the懊 invest佰ment op俺portuni拌ty

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