消費(fèi)儲(chǔ)蓄模式改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路蒙陰影

1、罷消費(fèi)儲(chǔ)蓄模式改艾變美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇辦之路蒙陰影拌長(zhǎng)城偉業(yè)期貨研拌究所 李世春扒拔觀 點(diǎn)艾暗美國(guó)的儲(chǔ)蓄擺率近三十年一直頒處于下降通道之哎中，不斷下降的吧儲(chǔ)蓄率支撐了美癌國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)吧展。然而，在金鞍融危機(jī)之前，儲(chǔ)耙蓄率的透支已經(jīng)稗接近極限（達(dá)到藹0甚至小于0）隘。由于美國(guó)政府白的退稅政策，美巴國(guó)個(gè)人可支配收俺入已經(jīng)連續(xù)數(shù)月擺出現(xiàn)正增長(zhǎng)，然哀而這并不代表最鞍終消費(fèi)的增多。矮近期的數(shù)據(jù)表明芭，儲(chǔ)蓄率在危機(jī)瓣之時(shí)連續(xù)攀升，啊已經(jīng)超過(guò)歷次危俺機(jī)時(shí)的水平。從扮目前來(lái)看，儲(chǔ)蓄吧率的上升可以暫板時(shí)理解成危機(jī)時(shí)般刻的正常表現(xiàn)，傲但需要注意的是白這種調(diào)整是否觸哎及消費(fèi)儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)拌大周期的調(diào)整，熬如果消費(fèi)儲(chǔ)蓄模哀式改

2、變將會(huì)給美奧國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇帶來(lái)邦非常大的壓力。傲個(gè)人消費(fèi)支出（稗PCE）的走勢(shì)按需要看后期儲(chǔ)蓄啊率和個(gè)人可支配叭收入之間的角力埃。個(gè)人可支配收暗入的增加是確定襖的，但儲(chǔ)蓄率的熬上升是復(fù)雜的過(guò)艾程。就長(zhǎng)期而言骯，美國(guó)消費(fèi)儲(chǔ)蓄傲模式的變化將使板消費(fèi)的復(fù)蘇異常阿艱苦。拔辦第二季度經(jīng)吧濟(jì)指標(biāo)的些許反啊彈和領(lǐng)先指標(biāo)的霸回暖讓市場(chǎng)對(duì)美巴國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇充俺滿(mǎn)信心。商品價(jià)艾格和美股的反彈耙以及美國(guó)國(guó)債收案益率的大幅上升吧更是讓政府官員把激動(dòng)不已，認(rèn)為八強(qiáng)勁復(fù)蘇已經(jīng)到芭來(lái)，走出衰退僅阿一步之遙。艾然而，事實(shí)岸并沒(méi)有政府官員叭想象的那么順利癌。美國(guó)政府和美懊聯(lián)儲(chǔ)的政策應(yīng)當(dāng)暗算是及時(shí)且充分案的，但是政策的挨傳導(dǎo)從而影響市

3、百場(chǎng)需要一定的時(shí)艾間，特別是貨幣藹政策。叭寬松的貨幣按政策給經(jīng)濟(jì)輸入熬的流動(dòng)性并沒(méi)有吧完全傳導(dǎo)至實(shí)體搬經(jīng)濟(jì)，這些流動(dòng)翱性依然僅體現(xiàn)在澳金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部。半Libor維持礙在低位說(shuō)明銀行唉間的流動(dòng)性非常哎充裕。但是，實(shí)壩體經(jīng)濟(jì)對(duì)于流動(dòng)跋性的需求完全和笆供給不匹配。絕傲大多數(shù)企業(yè)不會(huì)罷貿(mào)然進(jìn)入擴(kuò)張期哀。實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于胺資金的需求非常百疲弱。這一點(diǎn)也霸很好解釋了為什艾么國(guó)債收益率持?jǐn)±m(xù)攀高，美股和壩商品期貨市場(chǎng)暴佰漲。霸更重要的是藹，消費(fèi)并沒(méi)有實(shí)斑質(zhì)性好轉(zhuǎn)。美國(guó)昂的消費(fèi)在其經(jīng)濟(jì)絆結(jié)構(gòu)中所占的地?cái)[位非常重要，無(wú)埃論是經(jīng)濟(jì)總量還拔是其對(duì)于經(jīng)濟(jì)增霸長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度都占按絕對(duì)主導(dǎo)地位。哀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵壩在于消費(fèi)復(fù)蘇。班

4、如果消費(fèi)者收入柏減少或消費(fèi)傾向跋持續(xù)減弱，那么俺現(xiàn)在看到的所有暗一切復(fù)蘇景象，白包括商品、美股氨，都只是空中樓罷閣，沒(méi)有實(shí)際支扮撐。瓣一、消費(fèi)領(lǐng)耙先于投資和工業(yè)扮活動(dòng)敗消費(fèi)占美國(guó)俺經(jīng)濟(jì)總量的70埃%以上，對(duì)于經(jīng)唉濟(jì)的貢獻(xiàn)率也是胺逐年攀升，到了班21世紀(jì)高達(dá)8敖5%。消費(fèi)決定跋投資，決定工業(yè)扮活動(dòng)，決定就業(yè)隘情況。所以，消氨費(fèi)領(lǐng)先于投資，襖領(lǐng)先于工業(yè)活動(dòng)把，領(lǐng)先于就業(yè)率百。由衰退轉(zhuǎn)為復(fù)壩蘇周期，消費(fèi)是敖最先發(fā)出復(fù)蘇信擺號(hào)的。半美國(guó)200巴9年第一季度G氨DP和2008奧年第四季度環(huán)比礙增速基本一樣，拌環(huán)比年率為下降癌6.1%。筆者敖認(rèn)為，2008啊年第四季度和2澳009年第一季叭度是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的盎

5、最低谷。八雖然這兩個(gè)瓣季度，GDP的板環(huán)比年率分別為笆-6.3%和-傲6.1%，相差埃無(wú)幾。但是，G把DP構(gòu)成卻悄然皚發(fā)生了巨大變化拜。個(gè)人消費(fèi)從四笆季度的-4.3安%變?yōu)橐患径鹊陌?.2%，相反叭，私人投資從四班季度的-23%柏大幅惡化，擴(kuò)大班至-51.8%半的環(huán)比年率。投俺資-51.8%柏的環(huán)比年率是美鞍國(guó)二戰(zhàn)后第二壞疤的記錄，第一壞鞍的記錄出現(xiàn)在七搬十年代第一次石斑油危機(jī)后的滯漲艾時(shí)期。筆者曾經(jīng)骯做過(guò)研究，只要斑消費(fèi)陷入負(fù)增長(zhǎng)般，那么GDP也藹基本會(huì)出現(xiàn)負(fù)增扳長(zhǎng)。就一季度的班數(shù)據(jù)來(lái)看，消費(fèi)埃已經(jīng)不是拖累G搬DP的因素了，哀取而代之的是私柏人投資。扮從各個(gè)分項(xiàng)阿對(duì)于GDP的貢盎獻(xiàn)率來(lái)看，經(jīng)

6、濟(jì)頒的衰退看起來(lái)完奧全是由于投資造般成的。僅僅投資伴一項(xiàng)，就拖累經(jīng)瓣濟(jì)達(dá)到8.83拜個(gè)百分點(diǎn)。敖在一季度G敖DP公布之前，擺個(gè)人消費(fèi)支出（半PCE）也曾出佰現(xiàn)過(guò)同比降幅收安窄。但是，隨后隘的數(shù)據(jù)證明，認(rèn)班為經(jīng)濟(jì)就此復(fù)蘇扒還為時(shí)過(guò)早。消骯費(fèi)的拐點(diǎn)并沒(méi)有奧出現(xiàn)。個(gè)人消費(fèi)俺支出也再次轉(zhuǎn)頭搬向下，在低位徘版徊。板從PCE的暗分項(xiàng)來(lái)看，筆者澳認(rèn)為PCE此次澳的回調(diào)和經(jīng)濟(jì)衰啊退時(shí)期的回調(diào)并白不一樣。原因在胺于，耐用品受經(jīng)跋濟(jì)周期影響較大搬，人們?cè)谒ネ酥硶r(shí)首先考慮的是敗放棄或暫緩大件澳物品如汽車(chē)、家埃具、電器等的消藹費(fèi)，當(dāng)衰退發(fā)展挨到一定程度，非鞍耐用品的消費(fèi)才吧會(huì)受到影響，比邦如蔬菜水果、衣奧著等，服務(wù)

7、相對(duì)壩穩(wěn)定，受經(jīng)濟(jì)周爸期的影響最小。阿所以，一般來(lái)說(shuō)巴，耐用品消費(fèi)要俺先于非耐用品下案降，并且下降幅矮度也要更大一些笆，這些在經(jīng)濟(jì)危皚機(jī)開(kāi)始時(shí)的PC把E分項(xiàng)數(shù)據(jù)圖中耙可以看到。但是昂，PCE目前回澳調(diào)過(guò)程中則是非盎耐用品的下降要挨大于耐用品，這芭和前面所說(shuō)的熊扮市特征完全不符把，所以，筆者認(rèn)凹為此次的回調(diào)和拌經(jīng)濟(jì)危機(jī)之中的敖回調(diào)不完全一樣襖。埃圖1：美國(guó)熬個(gè)人消費(fèi)支出（案PCE）隘埃敖柏拌圖2：美國(guó)癌個(gè)人消費(fèi)支出（半PCE）分項(xiàng)敗爸礙瓣盎艾唉斑拌挨二、影響個(gè)白人消費(fèi)支出的因耙素鞍下面分析P笆CE的影響因素半和未來(lái)變化趨勢(shì)扒：翱個(gè)人收入-扳個(gè)人稅收=個(gè)人半可支配收入（D案PI）澳個(gè)人可支配擺收入

8、（DPI）癌-儲(chǔ)蓄-利息支斑付=個(gè)人消費(fèi)支把出（PCE）凹個(gè)人可支配百收入（DPI）骯哀（1-儲(chǔ)蓄率）挨-利息支付=個(gè)巴人消費(fèi)支出（P斑CE）按因?yàn)楝F(xiàn)階段搬利息支付占個(gè)人頒可支配收入比重襖非常小，所以筆扳者在第一步分析懊的時(shí)候先忽略利案息支付。扳個(gè)人可支配伴收入（DPI）班耙（1-儲(chǔ)蓄率）芭=個(gè)人消費(fèi)支出鞍（PCE）壩兩邊整理得擺到：阿個(gè)人可支配扒收入同比+（1藹-儲(chǔ)蓄率）同比襖=個(gè)人消費(fèi)支出岸同比白選取同比的凹原因在于同比可敗以剔除季節(jié)性影靶響。從上式可見(jiàn)哀，PCE同比實(shí)邦際上就是個(gè)人可熬支配收入同比加耙上（1-儲(chǔ)蓄率邦）的同比。邦圖 3：美靶國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出八（PCE）的影吧響因素扮岸伴疤懊

9、把斑癌耙壩非常明顯，氨影響PCE的兩盎個(gè)因素出現(xiàn)了分隘化：個(gè)人可支配稗收入（DPI）邦同比不斷上升，邦而（1-儲(chǔ)蓄率白）同比不斷下降胺，也就是儲(chǔ)蓄率白在加速上升。跋個(gè)人可支配唉收入等于個(gè)人收爸入減去個(gè)人稅收吧，個(gè)人稅收自從擺去年布什政府施襖行退稅政策以來(lái)扳就一直保持負(fù)增懊長(zhǎng)，這保證了D安PI的不斷上升襖，未來(lái)奧巴馬政澳府推行增稅的可巴能性非常小，稅啊收和DPI目前辦的狀況都會(huì)維持霸。邦三、儲(chǔ)蓄率耙成為拖累消費(fèi)的柏唯一因素百儲(chǔ)蓄率的情稗況相對(duì)復(fù)雜。通班常來(lái)說(shuō)，消費(fèi)傾邦向在危機(jī)發(fā)生之凹時(shí)會(huì)變小，儲(chǔ)蓄敖欲望會(huì)變強(qiáng)烈。頒這是因?yàn)橄M(fèi)者扒對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的啊現(xiàn)狀和預(yù)期失去拌信心，而導(dǎo)致其奧擴(kuò)大儲(chǔ)蓄減少消靶費(fèi)

10、。數(shù)據(jù)顯示，埃布什政府去年第奧二季度的退稅只八有20%流向消靶費(fèi)，而其他80叭%則用于儲(chǔ)蓄或礙者被拿去還債。板這是政府在退稅扮后最為頭疼的問(wèn)耙題。所以，退稅暗以提高個(gè)人可支氨配收入并不能解傲決所有問(wèn)題。稗圖4：美國(guó)澳儲(chǔ)蓄率上升邦叭柏盎皚氨拔啊藹搬影響消費(fèi)傾胺向或儲(chǔ)蓄率的原哀因，通常來(lái)說(shuō)是俺對(duì)現(xiàn)在和未來(lái)經(jīng)八濟(jì)前景的判斷，襖簡(jiǎn)而言之就是信敖心。這其中包括霸投資者的信心和挨消費(fèi)者的信心。頒從下圖儲(chǔ)蓄率和啊消費(fèi)者信心指數(shù)般之間的關(guān)系可以懊看出，每次儲(chǔ)蓄哎率的下降都和消柏費(fèi)者信心的恢復(fù)胺密不可分。目前敗，消費(fèi)者信心指隘數(shù)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)鞍月強(qiáng)勁反彈，按百照歷史經(jīng)驗(yàn)，這扳可能有助于儲(chǔ)蓄靶率的回落。皚從歷史上看

11、唉，儲(chǔ)蓄率的大幅拔上升有五次，每拌一次都在5個(gè)百按分點(diǎn)左右。此次頒的金融風(fēng)暴中，罷儲(chǔ)蓄率從0附近辦上升至4.5%岸，也恰好是5個(gè)靶百分點(diǎn)左右。從板經(jīng)驗(yàn)判斷儲(chǔ)蓄率板可能不會(huì)繼續(xù)上跋升，但事實(shí)上，骯最新的儲(chǔ)蓄率數(shù)斑據(jù)大幅攀升至5拌.7%，一舉創(chuàng)挨造了儲(chǔ)蓄率增幅皚的歷史上限。凹圖5：美國(guó)皚儲(chǔ)蓄率與消費(fèi)者班信心吧般阿扮敗疤背挨捌四、儲(chǔ)蓄率愛(ài)從此可能進(jìn)入上版升通道背消費(fèi)者信心傲指數(shù)與儲(chǔ)蓄率的靶關(guān)系和儲(chǔ)蓄率的板歷史增幅上限似艾乎都預(yù)示著儲(chǔ)蓄跋率的回調(diào)，其真扒實(shí)數(shù)據(jù)卻截然相柏反。這其中的原敗委似乎正如克魯頒格曼所言，敖“般我們面臨著全球板范圍的儲(chǔ)蓄過(guò)剩昂。搬”按美國(guó)的儲(chǔ)蓄胺率在近三十多年斑時(shí)間里一直處于罷下

12、降周期，一直熬持續(xù)到2005靶年接近0甚至小扳于0的水平。正啊是不斷下降的儲(chǔ)白蓄率，支撐了美瓣國(guó)消費(fèi)長(zhǎng)達(dá)十六百年之久的正增長(zhǎng)叭。美國(guó)人過(guò)度依佰賴(lài)消費(fèi)，不僅僅疤使得消費(fèi)在其經(jīng)傲濟(jì)結(jié)構(gòu)中的低位班舉足輕重，也支壩撐了美國(guó)經(jīng)濟(jì)近懊三十年的快速發(fā)佰展。然而，儲(chǔ)蓄鞍率的透支已經(jīng)超襖過(guò)極限，美國(guó)人巴過(guò)度消費(fèi)的消費(fèi)唉模式已經(jīng)無(wú)可附柏加。這是誘發(fā)此柏次金融風(fēng)暴的根芭本原因?，F(xiàn)在儲(chǔ)半蓄率的調(diào)整已經(jīng)伴不是經(jīng)濟(jì)危機(jī)中搬消費(fèi)者的儲(chǔ)蓄偏氨好可以解釋的了拜，筆者認(rèn)為，儲(chǔ)佰蓄率的下降周期翱已經(jīng)結(jié)束。經(jīng)歷扒了此次危機(jī)之后皚，美國(guó)乃至全球襖的消費(fèi)模式正在般發(fā)生改變，儲(chǔ)蓄藹率也因此進(jìn)入到把上升周期。把五、消費(fèi)者隘去債務(wù)化過(guò)程深搬入進(jìn)行中礙如前文所述瓣：個(gè)人可支配收頒入（DPI）案辦（1-儲(chǔ)蓄率）霸-利息支付=個(gè)罷人消費(fèi)支出（P罷CE）拔利息支付同靶樣也影響著個(gè)人靶消費(fèi)支出（PC百E）。利息支付案和家庭的負(fù)債程凹度正相關(guān)，占其爸個(gè)人可支配收入壩的比重被稱(chēng)為稗“背負(fù)債率安”啊。一般而言，負(fù)扳債率會(huì)在2%-頒3%的區(qū)間內(nèi)震板蕩。從歷史數(shù)據(jù)巴來(lái)看，負(fù)債率的班下降百分比不會(huì)白超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)氨，近二十年也從唉來(lái)