醫(yī)藥CXO的熱與冷

1、摘要21、板塊投資邏輯中國市場紅利，疊加供給端的產(chǎn)業(yè)升級帶來大機(jī)遇2、一季度展望復(fù)盤：國內(nèi)、國外行情、基本面、投融資前瞻：投融資角度、基本面業(yè)績。個股：股價復(fù)盤、一季度、全年基本面展望、估值、投資建議、風(fēng)險3、藥明康德更新CXO中估值性比價最高標(biāo)的，短期擾動不改長期投資價值。 4、板塊觀點(diǎn)2021年業(yè)績確定性高，迎來加倉時機(jī)重點(diǎn)推薦藥明康德、博騰股份、凱萊英等龍頭和業(yè)績高增長個股目錄C O N T E N T S3板塊投資邏輯邊際加速、全球競爭力提升01復(fù)盤：國內(nèi)、國外國內(nèi)外分化 投融資景氣個股：藥明康德估值性比價最高 邊際加速的代表板塊觀點(diǎn)推薦：藥明康德、博騰股份、凱萊英、泰格醫(yī)藥、九洲藥

2、業(yè)等02030405展望：邊際加速CXO整體高增長確定性高投資邏輯401全球競爭力提升 邊際加速成趨勢中國市場紅利（）全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移（）泰格醫(yī)藥 昭衍新藥 美迪西5資料來源：浙商證券研究所藥明康德 康龍化成 凱萊英 藥明生物 博騰股份 九洲藥業(yè) 維亞生物 藥石科技 成都4 先導(dǎo)01醫(yī)藥CXO投資全景圖國內(nèi)海外CXO復(fù)盤602復(fù)盤：國內(nèi)國外投融資：景氣持續(xù)Q1展望：邊際加速復(fù)盤：國內(nèi)，一季度明顯調(diào)整，跑輸行業(yè)027資料來源：wind（截止2021年3月23日），浙商證券研究所備注：浙商重點(diǎn)公司（上市日期）包括：藥明康德（2018.5.8）、藥明生物（2017.6.13）、凱萊英（2016.11.1

3、8）、康龍化成（2019.1.8）、泰格醫(yī)藥（2012.8.17）、博騰股份（2014.1.29）、昭衍新藥（2017.8.25）、維亞生物（2019.5.9）、藥石科技（2017.11.10）、成都先導(dǎo)（2020.4.6）、方達(dá)控股（2019.05.30）、阿拉?。?020.10.26）、泰坦科技（2020.10.30）、美迪西（2019.11.05）、復(fù)盤整體行情：截至2021年3月23日，自2019年滬深300累計上漲66.38%，醫(yī)藥生物93.34%，外包板塊375.05% 大幅跑贏滬深300及醫(yī)藥指數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)春節(jié)假期后，市場普遍下跌，其中CXO板塊跌幅尤其明顯。從個股來看：2019

4、年至今，外包板塊整體呈現(xiàn)上升趨勢。其中藥明生物、昭衍新藥、九洲藥業(yè)、博騰股份漲幅較大。 2021年一季度板塊出現(xiàn)明顯調(diào)整。其中，維亞生物、藥石科技、成都先導(dǎo)下跌明顯。美迪西由于較高的業(yè)績增速一 季度表現(xiàn)亮眼，漲幅超過70%。圖1：2019-2021年Q1浙商重點(diǎn)CXO公司股價復(fù)盤圖2： 2019-2021年Q1浙商重點(diǎn)CXO公司漲跌幅（按市值排序）02一季度股價表現(xiàn)：核心資產(chǎn)回調(diào)明顯，業(yè)績高確定性是主線8從2021Q1CXO板塊股價表現(xiàn)分化。2021一季度美迪西、博騰股份和昭衍新藥等表現(xiàn)最好，分別上漲64%、31%和25%，主要 受益于博騰股份一季報業(yè)績預(yù)告中較好的財務(wù)表現(xiàn)（收入端YOY32%

5、-42%）、昭衍新藥受益于行業(yè)高景氣度、美迪西預(yù)計跟公 司2020年業(yè)績預(yù)告中新簽訂單高增長（YOY 112%）帶來2021年業(yè)績高確定性達(dá)增長預(yù)期有關(guān)。下跌較多的為泰格醫(yī)藥（- 20%）、凱萊英（-11%）和藥明康德（-7%），同期2021年生物醫(yī)藥指數(shù)下跌7%。我們預(yù)計出現(xiàn)這種分化的原因主要是投資 者對藥明康德、泰格醫(yī)藥和凱萊英等核心資產(chǎn)抱團(tuán)的擔(dān)憂。我們認(rèn)為目前CXO整體估值已經(jīng)回落到較為合理位置，疊加 2021Q1和全年業(yè)績確定性高增長，建議重點(diǎn)配置。資料來源：Wind，浙商證券研究所圖3：2020-2021年Q1 浙商重點(diǎn)CXO公司漲跌幅統(tǒng)計圖4： 2021年Q1 浙商重點(diǎn)CXO公司漲

6、跌幅統(tǒng)計資料來源：Wind，浙商證券研究所復(fù)盤：海外，一季度上漲明顯，跑贏行業(yè)029資料來源：Bloomberg（截止2021年3月24日），浙商證券研究所復(fù)盤整體行情：截至2021年3月22日，自2019年納斯達(dá)克指數(shù)累計上漲101.61%，Health Care 69.66%，外包板塊113.40 %，外包板塊有別于醫(yī)藥整體指數(shù)明顯跑贏納斯達(dá)克，顯示出投資者對外包板塊業(yè)績確定性的認(rèn)可。從個股來看：2019-2020年至今，海外公司整體上漲。其中，Catalent、Medpace、ICON、Charles River 19年至 今漲幅超過150%。CODEXIS漲幅近70%，其中，ICON、

7、CODEXIS等公司紛紛布局遠(yuǎn)程CRO及AI技術(shù)，顯示出市 場對新技術(shù)及疫情催生下新業(yè)務(wù)板塊的關(guān)注。圖5： 2019-2021年Q1海外龍頭CXO公司股價復(fù)盤圖6：2021年Q1海外龍頭CXO公司漲跌幅（按市值排序）復(fù)盤： 2020年本土CXO競爭力突顯，業(yè)績超海外CXO0210資料來源：2015-2020年以上公司年報數(shù)據(jù)整理，浙商證券研究所國內(nèi)公司包括：藥明生物，藥明康德、藥明生物、凱萊英、康龍化成、泰格醫(yī)藥、博騰股份、昭衍新藥、維亞生物、藥石科技、成都先導(dǎo)、方達(dá)控股、阿拉丁、泰坦科技、美迪西海外 公司包括：Lonza,Samsung Biologics, IQVIA,Lab Corp,

8、Catalent, Charles River,PPD, PRAH.O,SYNH.O,Biocon,MEDPACE,CODEXIS國內(nèi)：2015-2020年國內(nèi)公司收入端同比增速主要集中于25-60%，整體在2018年國內(nèi)CDMO的GMP得到較大規(guī)模認(rèn)證后全面超 越海外，顯示出明顯的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢。其中藥明生物2020年收入YOY 41%，顯示出大分子CDMO的超高景氣及領(lǐng)域內(nèi)的龍頭地 位。利潤同比增速集中于30-98%。其中康龍化成、泰格醫(yī)藥利潤同比增長超100%，主要受到投資收益的帶動。海外：2015-2020 收入端同比增速主要集中于-25-25%，利潤端IQVIA、Catalent增幅較

9、高，主要由于新業(yè)務(wù)（商業(yè)咨詢、制劑CDMO等）開展逐漸進(jìn)入能力收獲期。圖7：2015-2020 年國內(nèi)外重點(diǎn)CXO收入同比增長范圍圖8： 2015-2020年國內(nèi)外重點(diǎn)CXO利潤同比增長范圍前瞻：投融資景氣度持續(xù)走高021、全球景氣持續(xù)走高，國內(nèi)更高。2020年全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資金額773.34億美元（約5169億元），同比增加41.11%；項(xiàng)目數(shù)量2199個，平均投融資金額2.35億元，較2019年提升42.85%，顯示出疫情對醫(yī)藥領(lǐng)域投融資的明 顯正向推動。2020年國內(nèi)醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資金額1630.07億元，同比增加55.69%；項(xiàng)目數(shù)量809個，平均投融資 金額2億元，較2019

10、年同比提升69.55%，增速均超過全球整體水平，顯示公司創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的更高景氣。2、國內(nèi)外關(guān)注領(lǐng)域略有不同，但創(chuàng)新藥均列榜首。從投資領(lǐng)域來看，海外更關(guān)注生物醫(yī)藥、數(shù)字健康及器械與耗 材，國內(nèi)更加關(guān)注生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械領(lǐng)域，醫(yī)療機(jī)器人等。圖9：2011年以來全球投融資概覽圖10： 2011年以來國內(nèi)投融資概覽11資料來源：動脈網(wǎng)，浙商證券研究所資料來源：動脈網(wǎng)，浙商證券研究所一季度前瞻1203CXO高增長確定性高03一季度展望：CXO高增長確定性高資料來源：Wind，浙商證券研究所（美迪西數(shù)據(jù)來自年報和季報數(shù)據(jù)）簡稱2019 Q12020 Q12020全年2020 Q42021 Q1藥明康德32

11、.97%10.77%（Non-IFRS）48.11%（Non-IFRS）92.91%（Non-IFRS）65%-75%（Non-IFRS）泰格醫(yī)藥61.26%（扣非）3.45%（扣非）25%-35%（扣非）70%-105%（扣非）60%-70%（扣非）康龍化成33.24%87.16%107%-117%57%-82%30%-40%（扣非）凱萊英45.00%17.34%30%-35%30%-35%40%-50%昭衍新藥37.27%59.03%70%-80%85%-95%40%-60%藥石科技66.88%-15.81%30%-40%95%-105%90%-110%博騰股份-25.16%191.71%

12、74.84%71.40%65%-85%九洲藥業(yè)-15.82%-25.28%60%-70%45%-50%130%-160%美迪西30.17%94.71%176%-成都先導(dǎo)-80.33%-8.16%7.47%-10%-10%阿拉丁65.05%0.00%21.17%62.02%80%-100%13CXO確定高增長，超預(yù)期可期。我們將目前CXO板塊已經(jīng)覆蓋的公司2021Q1凈利潤同比增速進(jìn)行預(yù)測， 綜合考慮到2020Q1基數(shù)問題以及每家公司費(fèi)用率變化等因素，我們總結(jié)了預(yù)測的2021Q1利潤增速。從 結(jié)果來看，大部分企業(yè)受到2020Q1疫情影響下低基數(shù)影響，利潤端有望在2021Q1保持較高增速，其中 藥

13、明康德等CXO龍頭企業(yè)仍有超預(yù)期可能性。表1：浙商重點(diǎn)CXO公司歸母凈利潤同比增速統(tǒng)計前瞻：PEPB對比，國內(nèi)及生物CDMO享受更高估值0314國內(nèi)、海外CXO21-22年P(guān)E、PB對比：國內(nèi)CXO PE、PB較海外普遍偏高，顯示出市場對國內(nèi)CDMO空間的看好。我們認(rèn)為， 中國在大規(guī)模生產(chǎn)階段具有一定的成本優(yōu)勢，未來隨著能力的建設(shè)有望逐步提高市占率。海外小分子業(yè)務(wù)逐漸放緩、產(chǎn)能轉(zhuǎn)移 趨勢明顯。我們發(fā)現(xiàn)包括藥明生物、Lonza、Samsung Biologics在內(nèi)的大分子CDMO明顯擁有更高估值，顯示了更高的行業(yè)景 氣度及疫情對大分子業(yè)務(wù)的催化。資料來源：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至3月25日，國內(nèi)公司除美迪

14、西、藥明生物均為WIND一致預(yù)測， 海外公司數(shù)據(jù)來自Bloomberg一致預(yù)測，浙商證券研究所海外重點(diǎn)公司2021E2022EPEPBPEPBLONZA AG-REG425374IQVIA236205CATALENT365324查爾斯河306275PPD26-22148PRA HEALTH SCIENCES256225SYNEOS HEALTH182162MEDPACE366316平均值2952623國內(nèi)重點(diǎn)公司2021E2022EPEPBPEPB泰格醫(yī)藥5910488康龍化成7510579昭衍新藥94267120藥明康德87126210博騰股份566415藥明生物135189415維亞生物1

15、75133凱萊英638487藥石科技67164713美迪西92146011平均值74135410表2：浙商重點(diǎn)CXO公司2021-2022年P(guān)E/PB統(tǒng)計表3：海外CXO龍頭公司2021-2022年P(guān)E/PB統(tǒng)計03藥明康德CDMO 加速增長下，醫(yī)藥CXO 龍頭長牛天花板打開151、股價表現(xiàn)：公司整體漲幅優(yōu)于行業(yè)，但最近表現(xiàn)低迷。公司相對股價2020年初上漲88%（同期生物醫(yī)藥指數(shù)上 漲61%），但是2021年一季度下跌8%（同期生物醫(yī)藥指數(shù)下跌7%，公司股價自2021年春節(jié)后已下跌35%，同期 生物醫(yī)藥指數(shù)下跌23%）。公司最近一周股價表現(xiàn)低迷，我們預(yù)計可能跟市場對3月24日和5月10日兩次

16、近7億股解 禁（按照3月23日收盤價計算對應(yīng)市值約860億）擔(dān)憂有關(guān)。2、一季度展望：2020年業(yè)績快報顯示主業(yè)仍保持強(qiáng)勁增長：全年收入165.35億（YOY 28.46%），歸母凈利潤29.6億（YOY59.62%），經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤35.65億（YOY 48.10%），驗(yàn)證我們關(guān)于CDMO業(yè)務(wù)加速判 斷。依托2020Q1-Q4公司經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤增長趨勢，我們認(rèn)為公司2021Q1 經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利 潤增速有可能達(dá)到65%-75%，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整Non-IFRS凈利潤9.5-10億元，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS凈利率20.3%-21.5%區(qū)間。3、全年趨

17、勢：我們維持2021年小分子CDMO業(yè)務(wù)全年維持加速的判斷，中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)也有望延續(xù)2020年高增 長，2020年受疫情影響明顯的導(dǎo)致基數(shù)較低美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)和臨床CRO服務(wù)2021年有望實(shí)現(xiàn)高增長。我們預(yù)計 2021年公司收入同比增速34%，歸母凈利潤同比增速28%。4、估值：我們預(yù)計2020-2022年公司EPS為1.21、1.55、2.07元/股，2021年3月23日收盤價對應(yīng)2021年P(guān)E為79倍（對應(yīng)2022年P(guān)E為59倍）。5、投資建議：參考可比公司估值及考慮藥明康德在產(chǎn)業(yè)內(nèi)的議價能力及全產(chǎn)業(yè)鏈布局方面的資本優(yōu)勢，我們認(rèn)為 應(yīng)該給予估值方面的溢價，我們給予藥明康德2021 年10

18、0-105 倍PE，對應(yīng)市值區(qū)間約3789-3978 億元，維持“買 入”評級。6、風(fēng)險提示：創(chuàng)新藥投融資景氣度下滑風(fēng)險；國際化拓展低于預(yù)期風(fēng)險；業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險；匯兌風(fēng)險康龍化成能力邊界加速突破的離岸CRO龍頭03161、股價表現(xiàn)：相對行業(yè)超額收益明顯，最近股價強(qiáng)勢。公司股價相對2020年初上漲136%（同期生物醫(yī)藥指數(shù)上 漲61%），2021年一季度上漲1%（同期生物醫(yī)藥指數(shù)下跌7%，公司股價自2021年春節(jié)后已下跌22%，同期生物 醫(yī)藥指數(shù)下跌23%），最近一周股價表現(xiàn)較好。2、一季度展望：2020年業(yè)績預(yù)告顯示公司實(shí)現(xiàn)收入、歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤分別為50.35-52.24億（Y

19、OY34%-39%）、11.33-11.87億（YOY 107%-117%）和7.78-8.28億（YOY 54%-64%），歸母凈利潤略超預(yù)期，盈利 能力持續(xù)提升?；?020Q1利息收入正向貢獻(xiàn)以及當(dāng)時美元兌人民幣匯率處于高位，我們預(yù)計公司2021Q1扣非后 歸母凈利潤同比增速有望達(dá)到30%-40%。3、全年趨勢：伴隨著CMC、生物科學(xué)等新產(chǎn)能釋放，以及新并表業(yè)務(wù)帶來業(yè)績貢獻(xiàn)，我們預(yù)計公司去年收入端增 速有望達(dá)到32%附近增速，歸母凈利潤有望達(dá)到28%增長，分別對應(yīng)2021年67.73億收入和14.82億凈利潤?？紤]到 主營業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)提升趨勢，我們預(yù)計經(jīng)調(diào)整Non-IFRS口徑凈利潤

20、有望實(shí)現(xiàn)更高的35%附近增長。4、估值：我們預(yù)計公司2020-2022 年EPS 分別為1.45、1.87、2.54 元，按2021 年03 月23日收盤價對應(yīng)2021 年65 倍PE（2022 年為48 倍）。5、投資建議：參考可比公司估值，考慮到公司在實(shí)驗(yàn)室化學(xué)領(lǐng)域龍頭地位以及生物科學(xué)業(yè)務(wù)快速增長、CMC 業(yè)務(wù) 產(chǎn)能釋放帶來盈利能力提升趨勢，我們給予公司2021 年80-85 倍PE，對應(yīng)市值區(qū)間約1186-1260 億元，維持“買 入”評級。6、風(fēng)險提示：全球創(chuàng)新藥研發(fā)投入景氣度下滑的風(fēng)險、新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險、競爭風(fēng)險、匯兌風(fēng)險、業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險。凱萊英差異化優(yōu)勢加速體現(xiàn)的CDMO龍

21、頭17031、股價表現(xiàn)：相對行業(yè)超額收益明顯，最近股價表現(xiàn)搶眼。公司股價相對2020年初上漲110%（同期生物醫(yī)藥指 數(shù)上漲61%），2021年一季度下跌9%（同期生物醫(yī)藥指數(shù)下跌7%，公司股價自2021年春節(jié)后已下跌18%，同期 生物醫(yī)藥指數(shù)下跌23%），最近一周股價表現(xiàn)搶眼。2、一季度展望：考慮到2021Q1利息收入正向貢獻(xiàn)以及美元兌人民幣匯率相較2020Q1處于低位，我們預(yù)計公司2021Q1扣非后歸母凈利潤同比增速有望達(dá)到40%-50%。3、全年趨勢：基于公司新產(chǎn)能投放、商業(yè)化項(xiàng)目持續(xù)穩(wěn)定增長和2020年受到疫情影響低基數(shù)，我們預(yù)計公司2021年全年收入和凈利潤增速有望分別達(dá)到32%和3

22、5%增長，實(shí)現(xiàn)41.87億收入和9.88億凈利潤。4、估值：我們預(yù)計公司2020-2022年EPS分別為3.03、4.08、5.38元/股，按2021年3月23日收盤價對應(yīng)2021年65倍PE（2021年為50倍）。5、投資建議：參考可比公司估值，考慮到公司新技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)先性、CDMO業(yè)務(wù)未來較大的成長空間、公司商業(yè)化 訂單進(jìn)入收獲期以及API和制劑產(chǎn)能持續(xù)釋放，我們給予公司2021年75-80倍PE，對應(yīng)市值區(qū)間約741-790億元， 給予“買入”評級。6、風(fēng)險提示：全球創(chuàng)新藥研發(fā)投入景氣度下滑的風(fēng)險、新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險、競爭風(fēng)險、匯兌風(fēng)險、業(yè)績不 達(dá)預(yù)期風(fēng)險。泰格醫(yī)藥從中國強(qiáng)到全球大18

23、031、股價表現(xiàn)：相對行業(yè)超額收益明顯，最近股價表現(xiàn)搶眼。公司股價相對2020年初上漲105%（同期生物醫(yī)藥指 數(shù)上漲61%），2021年一季度下跌20%（同期生物醫(yī)藥指數(shù)下跌7%，公司股價自2021年春節(jié)后已下跌32%，同期 生物醫(yī)藥指數(shù)下跌23%），最近一周股價表現(xiàn)整體平穩(wěn)。2、一季度展望：考慮到2020Q1公司業(yè)績受疫情影響比較明顯導(dǎo)致2020Q1基數(shù)較小，以及公司利息收入等正向貢 獻(xiàn)，我們預(yù)計伴隨著2021Q1業(yè)務(wù)恢復(fù)后扣非后歸母凈利潤同比增長有望達(dá)到60%-70%，對應(yīng)2021Q1扣非凈利潤 1.49-1.58億。3、全年趨勢：我們估計隨著海外疫苗、抗體相關(guān)訂單的落地，海外業(yè)務(wù)202

24、1 年有望逐步實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長，我們認(rèn) 為2021 年整體收入有望呈現(xiàn)加速趨勢。我們預(yù)計公司2021年收入和利潤分別有望達(dá)到41.41億和21.23億，對應(yīng)同 比增速分別為29%和22%。4、估值：我們預(yù)計2020-2022 年公司EPS 為1.99、2.43、2.86 元/股，2021 年3月23 日收盤價對應(yīng)2021 年P(guān)E 為53 倍（2022年P(guān)E 45倍），維持“買入” 評級。5、投資建議：考慮到公司作為本土臨床CRO龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢，我們給予公司2021年65-70倍PE，對應(yīng)市值區(qū)間1380-1486億元，維持“買入”評級。6、風(fēng)險提示：創(chuàng)新藥投融資惡化的風(fēng)險，臨床試驗(yàn)政策波動風(fēng)險，新

25、業(yè)務(wù)整合不及預(yù)期風(fēng)險，業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險。博騰股份能力修復(fù)具有明顯預(yù)期差的CXO031、股價表現(xiàn)：截至2021/03/23，公司自2019年以來股價累計上漲418.68%，2021年累計上漲25.52%。2、一季度展望：收入端（YOY 32%-42%）利潤端（YOY 65%-85%）3、全年趨勢：我們認(rèn)為公司的技術(shù)能力及產(chǎn)品交付能力均在不斷提升中，公司小分子業(yè)務(wù)有望持續(xù)保持收入同比30%-35%的快速增長。4、估值：2020-2022 年EPS分別為 0.75、 1.01、 1.31元/股，對應(yīng)2021年3月23日股價，PE為61、45、35倍。5、投資建議：公司目前估值受到表觀新業(yè)務(wù)開展帶來的

26、利潤受損的影響，分部來看，小分子業(yè)務(wù)能力已經(jīng)可以對 標(biāo)行業(yè)第一梯隊(duì)，估值被顯著低估。按照行業(yè)平均估值，假設(shè)小分子業(yè)務(wù) 2021 年 PE 65 倍，公司僅此部分業(yè)務(wù)市 值約為325億。2021年3月23日公司市值 242.66 億，空間近34%， 圖11： 2019-2021年Q1博騰股份股價漲跌幅未來大分子業(yè)務(wù)打開后將為公司貢獻(xiàn)更大的市值空間，因此強(qiáng)烈推薦，維持“買入”評級。6、風(fēng)險提示：新增固定資產(chǎn)折舊、股權(quán)激勵、匯兌對表觀 業(yè)績影響的波動性；新業(yè)務(wù)的盈利周期的波動性；創(chuàng)新藥 投融資景氣度下滑。19資料來源：Wind，浙商證券研究所九洲藥業(yè)稀缺的、加速迭代的CDMO 平臺03200%100

27、%200%300%400%500%600%九洲藥業(yè)累計漲跌幅2019年8月瑞博通過 FDA檢查2020年6月瑞博恢復(fù)生產(chǎn)2020年8月29日與上藥成 立子公司，完善原料藥和 制劑布局2019年3月12日，將持有 的海泰醫(yī)藥100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓 給瑞博制藥，有利于公司 整合 CDMO 業(yè)務(wù)板塊資 源。2019年9月，收購 PharmAgra Labs,Inc 和蘇州諾華2020年8月發(fā)布股權(quán) 激勵2020年11月6日，與杭 州錢塘新區(qū)管理委員會 簽署CDMO及制劑基地 項(xiàng)目投資協(xié)議2021年2月定增完成， 募集約10億元，投向 瑞博蘇州、瑞博杭州 和四維醫(yī)藥CDMO制 劑項(xiàng)目2021年2月諾欣妥新適

28、應(yīng) 癥HFpEF獲批2020年6月瑞科恢復(fù) 生產(chǎn)1、股價表現(xiàn)：2021年初至今累計漲幅1.2%，相對跑贏同期生物醫(yī)藥指數(shù)。2、一季度展望：綜合考慮CDMO核心品種放量趨勢、產(chǎn)品轉(zhuǎn)移節(jié)奏、產(chǎn)能爬坡和交付情況，我們預(yù)期2021Q1業(yè)績同比增長130-150%。3、全年趨勢：我們預(yù)期，2021年公司核心CDMO品種（諾欣妥等）有望維持較高速增長，疊加原料藥交付比例上升、新品種&新 客戶項(xiàng)目增加，及國內(nèi)客戶如貝達(dá)、艾力斯等創(chuàng)新藥CDMO項(xiàng)目交付，預(yù)期2021年有望實(shí)現(xiàn)45-60%的同比增長。4、估值：我們預(yù)計2020-2022年公司EPS為0.46、0.67、0.96元/股，2021年3月24日收盤價

29、對應(yīng)2021年P(guān)E為54倍（對應(yīng)2022年P(guān)E為38倍）5、投資建議：大客戶、大項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)有望提升公司CDMO業(yè)務(wù)的承接能力，針對公司的客戶結(jié)構(gòu)、技術(shù)能力等仍存在預(yù)期差，我 們看好公司3年內(nèi)業(yè)績增長的確定性和持續(xù)性，維持“買入”評級。6、風(fēng)險提示：生產(chǎn)安全事故風(fēng)險；環(huán)保事件導(dǎo)致停產(chǎn)風(fēng)險；CDMO 業(yè)務(wù)訂單波動性風(fēng)險；新藥上市審評進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險；重 大客戶流失風(fēng)險等。圖12： 2019-2021年Q1九洲藥業(yè)股價漲跌幅-100%資料來源：Wind，浙商證券研究所維亞生物一體化平臺+投資孵化，有望打開巨大空間03211、股價表現(xiàn)：截至2021/03/23，公司自上市以來股價累計上漲56.79%，2

30、021年累計上漲24.18%。2、全年趨勢：我們預(yù)計 2021 年公司整體利潤有望超 4.19億。其中，考慮到公司作為早期藥物篩選龍頭公司及上 半年同比增長 118%的 CFS在手訂單，我們預(yù)計公司 CFS 2021 年仍能保持 30-50%的增長，預(yù)計貢獻(xiàn)利潤 2.3億。 小分子 CDMO 朗華制藥鑒于收購整合初期，我們預(yù)計 2021 年朗華制藥凈利潤 YOY8%且盈利能力仍有較大提升空 間，保守預(yù)計貢獻(xiàn)利潤 1.89 億。3、估值：基于公司核心業(yè)務(wù)板塊的分析，考慮到 2020 年可轉(zhuǎn)債表觀虧損的 6 億元，我們預(yù)計公司 2020-2022 年EPS 分別為-0.04、0.41 及 0.48

31、 元/股, PE -150、15、13倍。4、投資建議：如不考慮 EFS 業(yè)務(wù)對市值的影響，CRO+CDMO 業(yè)務(wù) 2021 年凈利潤有望達(dá)到 4.19 億，對應(yīng)合理市值 251億元（2021 PE 60）。目前公司市值約為 117 億，處于 顯著低估，維持“買入”評級。5、風(fēng)險提示：新服務(wù)平臺拓展必然帶來整合的風(fēng)險，我們認(rèn)為 如果堅(jiān)持穩(wěn)健的拓展，這種整合的風(fēng)險可以在激勵政策等逐步完 善的過程中得到比較好的消化。圖13： 2019-2021年Q1維亞生物股價漲跌幅資料來源：Wind，浙商證券研究所昭衍新藥 安評龍頭03221、股價表現(xiàn)：截至2021/03/23，公司自2019年初以來股價累計上

32、漲460.28%，2021年累計上漲31.03%。2、一季度展望：收入端 （YOY 40%60%），利潤端 （YOY 40%60%）。3、全年趨勢：根據(jù)公司在手訂單17.77億（YOY 70%）及存貨模型，我們預(yù)測公司全年收入端30%-50%，利潤端25%-45%。4、估值：我們預(yù)計 2020-2022 年公司 EPS 分別為 1.37、1.80、2.35元，按 2021 年 3月 24日收盤價對應(yīng) 2020-2022年P(guān)E分別為98、75、57倍。5、投資建議：我們認(rèn)為昭衍新藥作為安評領(lǐng)域國內(nèi)龍頭（市占率15.5%），2021年港股上市后有望再度推動公司海外拓展，參考可 比公司估值及行業(yè)地位

33、，維持“買入”評級。6、風(fēng)險提示：短期訂單執(zhí)行的波動性風(fēng)險，大額合同增加帶來 的應(yīng)收賬款控制不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險。圖14： 2019-2021年Q1昭衍新藥股價漲跌幅資料來源：Wind，浙商證券研究所藥石科技唯一產(chǎn)品型CXO03231、股價表現(xiàn)：截至2021/03/23，公司2019年股價累計上漲272.70%，2021年累計上漲11.36%。2、一季度展望：收入端 （YOY 40%60%），利潤端 （YOY 90%110%）。3、全年趨勢：公司預(yù)計2021年實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)及工廠及產(chǎn)能釋放及新業(yè)務(wù)拓展有望持續(xù)超預(yù)期，我們預(yù)測收入端（YOY30%-50%），利潤端（YOY 40%-60%）4、估值：2020-2

34、022 年 EPS 1.28、2.01、2.85 元，2021 年 3月 23 日收盤價對應(yīng) PE 120、 76、54倍。5、投資建議：公司作為分子砌塊細(xì)分領(lǐng)域龍頭，不斷深耕創(chuàng)新型分子砌塊，分子砌塊橫向+縱向拓展有望持續(xù)超預(yù)期，維持“買入”評級。6、風(fēng)險提示：下游產(chǎn)品研發(fā)、銷售不達(dá)預(yù)期，原材料漲價， 匯率波動，安全生產(chǎn)與環(huán)保，新業(yè)務(wù)拓展不達(dá)預(yù)期，核心技術(shù)人員流失，解禁風(fēng)險 ，大客戶依賴風(fēng)險。圖15： 2019-2021年Q1藥石科技股價漲跌幅資料來源：Wind，浙商證券研究所成都先導(dǎo)DEL平臺孵化的創(chuàng)新藥企031、股價表現(xiàn)：截至2021/03/23，上市后股價累計下跌39.81%，2021年

35、累計下跌6.14%。2、一季度展望 ：內(nèi)生增長收入端 （YOY -10%10%），利潤端 （YOY -10%10%），Vernalis預(yù)計并表收入1500-2000萬英鎊，利潤預(yù)計虧損800-1200萬英鎊。3、全年趨勢：從2020年Q4看，公司藥物篩選服務(wù)已經(jīng)恢復(fù)至歷史同期水平，新藥板塊的開啟也為公司提供更大的 彈性，我們認(rèn)為2021年收入端同比約30-50%增長。利潤端來看，公司新藥業(yè)務(wù)板塊的打開及自有管線的推進(jìn)會可 能短期會有一定利潤端的折損，伴隨著新藥轉(zhuǎn)讓的不確定性，我們認(rèn)為公司2021年利潤端可能同比增長-30%30%。4、估值：2020-2022 年 EPS 0.16、0.25、0

36、.40 元，2021 年 3月 23 日收盤價對應(yīng) PE 170、 109、68倍。5、投資建議：我們認(rèn)為公司Q2及Q3業(yè)績由于疫情改善及 2020 年低基數(shù)的原因呈現(xiàn)較高增長，長期業(yè)績有望因藥篩平臺及新 藥轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的持續(xù)推動呈現(xiàn)較高彈性，維持“增持”評級。6、風(fēng)險提示：存在技術(shù)商業(yè)化不夠成熟且技術(shù)局限性的風(fēng)險； 存在持續(xù)受到疫情影響業(yè)務(wù)推進(jìn)的風(fēng)險及公司基于 DEL 技術(shù)自 主研發(fā)的新藥項(xiàng)目存在風(fēng)險。24資料來源：Wind，浙商證券研究所圖16： 2019-2021年Q1成都先導(dǎo)股價漲跌幅藥明康德2504CXO中估值性比價最高標(biāo)的短期股價有擾動，長期看好 龍頭優(yōu)勢04藥明康德推薦邏輯：CXO中

37、估值性比價最高標(biāo)的261、醫(yī)藥CXO中估值性比價最高標(biāo)的：公司2020 年經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤達(dá)到35.65億，我們預(yù)計2021年同 比增長30%-35%計算，公司2021年經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤有望達(dá)到46-48億，以3月23日收盤市值3000億計 算，公司2021年主營業(yè)務(wù)PE大致為63-65倍，相比可比公司估值水平以及公司CDMO業(yè)務(wù)、細(xì)胞和基因療法CDMO 業(yè)務(wù)、藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)的高成長性，我們認(rèn)為CXO中估值性價比最高的標(biāo)的。2、CDMO業(yè)務(wù)布局、增長有望超預(yù)期：公司2020年通過定增加大小分子CDMO固定資產(chǎn)投入，2021年官網(wǎng)公布， 合全藥業(yè)將收購百時美施貴寶位

38、于瑞士庫威（Couvet）的生產(chǎn)基地（歐洲小分子CDMO制劑產(chǎn)能），可以看到公司 仍然處于產(chǎn)能快速擴(kuò)建期，同時公司已經(jīng)前瞻性的去海外布局小分子CDMO產(chǎn)能，有望加快切入海外藥企高端的 API和制劑CDMO供應(yīng)鏈體系。從2020Q3 合同負(fù)債較年初增加值的同比增速412%，我們推演公司2021年仍有望保 持加速趨勢，伴隨著小分子CDMO產(chǎn)能不斷釋放，有超預(yù)期可能性。3、細(xì)胞和基因治療業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)彈性：目前公司細(xì)胞和基因療法CDMO業(yè)務(wù)仍處于產(chǎn)能不斷拓展階段，服務(wù)項(xiàng)目 數(shù)量在2020年達(dá)到36個。我們認(rèn)為伴隨著公司全球化產(chǎn)能布局（上海和無錫研發(fā)和GMP生產(chǎn)基地面積逾1.8萬m2， 美國費(fèi)城擴(kuò)建后約2萬m2產(chǎn)能）逐步成型，有望承