證 券行業(yè)三大核心：財富管理+杠桿+人才投入

1、經(jīng)營概況：關注三大核心變化受益于市場高景氣度持續(xù)，2021 年上半年大型券商業(yè)績穩(wěn)健增長、內(nèi)部分化。整體看，十家大型上市券商（包括中信證券、國泰君安、海通證券、華泰證券、廣發(fā)證券、 、 、 、中國銀河、中金公司，下同）歸母凈利潤合計 661 億元，同比+28%；營收合計 1917 億元，同比+32%。從業(yè)務經(jīng)營看，受益于交投活躍和市場風險偏好提升，以及投行業(yè)務量同比增長、資管轉(zhuǎn)型下費率提升，十大券商經(jīng)紀、利息、投行及資管收入均同比上升超過 20%，其中資管和投行增速領先。從內(nèi)部看：1）投行條線：十家大型券商投行凈收入同比+32%，中信龍頭優(yōu)勢持續(xù)，申萬、海通受益于項目節(jié)奏推進增速表現(xiàn)更優(yōu)；2）

2、經(jīng)紀條線：大型券商經(jīng)紀凈收入同比+25%，中金、建投、中信等市占率上升的券商業(yè)績彈性更強；3）資管條線：資管新規(guī)對業(yè)績邊際影響放緩疊加主動管理轉(zhuǎn)型推進下費率提升，十家大型券商總資管凈收入增速同比+40%，廣發(fā)、中金、中信等表現(xiàn)領先；4）資本中介條線：在兩融規(guī)模驅(qū)動下，利息凈收入整體提升，十大券商同比+29%，華泰、海通表現(xiàn)優(yōu)秀；5）投資條線：在 2020 年高基數(shù)和股債市景氣度分化的背景下整體收入略有下降，十家大型券商總投資凈收入同比-4%，中金、國君、招商、申萬表現(xiàn)突出。圖表1： 大型券商 2021H1 核心經(jīng)營數(shù)據(jù)(億元）歸母凈利潤同比營業(yè)收入同比總資產(chǎn)歸母凈資產(chǎn)杠桿率凈資本管理費率ROE

3、中信證券12237%37741%11,6911,8746.289335%6.61%海通證券8249%23532%7,2311,5824.682227%5.24%國泰君安8047%21939%7,3381,3995.287733%5.78%華泰證券7821%18217%7,9011,3285.974043%5.93%廣發(fā)證券592%18027%5,0571,0025.061144%5.94% 5733%14325%5,8641,0705.567639%5.40%中金公司5064%14538%6,1817887.848057%6.66% 4512%16120%5,2069235.672328%5.

4、00% 45-1%12325%4,0407415.563335%6.39%中國銀河4320%15135%4,8729275.374630%4.89%注 1：按歸母凈利潤降序排列注 2：中信證券（600030 CH，6030 HK）、國泰君安（601211 CH，2611 HK）、海通證券（600837 CH，6837 HK）、華泰證券（601688 CH，6886 HK）、廣發(fā)證券（000776 CH，1776 HK）、 （601066 CH，6066 HK）、 （600999 CH， 6099 HK）、 （000166 CH，6806 HK）、中國銀河（601881 CH，6881 HK）、

5、中金公司（601995 CH，3908 HK）；資料來源：公司公告， 圖表2： 大型券商 2021 年中期各業(yè)務線凈收入變動率經(jīng)紀同比投行同比資管同比投資同比利息同比中信證券35%49%69%-3%187%國泰君安16%44%42%65%11%華泰證券26%44%-7%33%87%海通證券17%48%12%16%52% 20%22%-2%70%-24%廣發(fā)證券24%-38%69%-21%34% 39%-1%18%-22%26%中金公司40%35%62%48%2% 15%76%7%41%-49%中國銀河18%-26%-16%3%36%十家大型券商合計25%32%40%-4%29%資料來源：公司公

6、告， 頭部券商業(yè)務模式綜合多元，收入結構較為均衡。整體看，大型券商整體收入結構較為均衡。十家大型券商投資和經(jīng)紀業(yè)務收入占營業(yè)收入比例仍然排名前列，分別為 41%和 24%。利息、資管和投行收入較為均衡，占比分別為 12%、12%和 11%。從各家券商情況看，大部分券商收入均較為均衡、與同梯隊券商相近，個別券商受經(jīng)營特色和前期監(jiān)管影響在部分業(yè)務上貢獻與同梯隊券商存在一定差異：諸如，中金和建投投行特色鮮明、投行收入貢獻分別為 20%和 21%，高于大型券商平均水平；廣發(fā)受前期投行處罰影響，投行收入貢獻偏低僅為 1%，但資管主動管理轉(zhuǎn)型成效顯著、資管凈收入貢獻達 32%，顯著高于大型券商平均水平；中

7、金在衍生品業(yè)務上享有領先優(yōu)勢，投資凈收入貢獻達 59%，但過高的杠桿率引致較高的負債端成本壓力，利息支出持續(xù)超過利息收入。圖表3： 十家大型券商營業(yè)收入結構經(jīng)紀占比投行占比資管占比自營占比利息占比中信證券23%11%19%39%8%國泰君安25%10%6%40%19%華泰證券22%11%9%45%12%海通證券15%15%11%40% 20% 31%8%5%47%9%廣發(fā)證券24%2%32%26%16% 29%21%5%37%9%中金公司20%20%5% 59%-4% 29%7%6%48%10%中國銀河37%2%3%31%27%合計24%11%12%41%12%注：營業(yè)收入中剔除其他業(yè)務收入后

8、計算占比資料來源：公司公告， 十家大型券商集中度提升。從資產(chǎn)負債維度看，受大型券商穩(wěn)步提升杠桿、中小券商杠桿率提升緩慢影響，行業(yè)總資產(chǎn)集中度和凈資產(chǎn)均較年初提升，2021 年中期十家券商總資產(chǎn)占全行業(yè)比例已經(jīng)達到 67%，同比+0.4pct，2021H1 末十家大型券商凈資產(chǎn)占全行業(yè)比例從 49.9%上升至 50.1%。從盈利維度看，營業(yè)收入集中度持續(xù)提升，2021 年中期十家大型券商營業(yè)收入占全行業(yè)比例達 83%，同比+12.7pct。凈利潤集中度也較 2020 年有所提升， 2021 年中期十家大券商凈利潤集中度達 75.6%，同比+10.6pct，體現(xiàn)出大型券商在創(chuàng)新業(yè)務和高階轉(zhuǎn)型升級中

9、的領跑地位。圖表4： 十家大型券商總資產(chǎn)集中度（占全行業(yè)比例）圖表5： 十家大型券商凈資產(chǎn)集中度（占全行業(yè)比例）總資產(chǎn)集中度80%70%60%50%40%30%20%10%0%51%凈資產(chǎn)集中度50%49%48%47%46%45%44%2012201320142015201620172018201920202021H12012201320142015201620172018201920202021H143%資料來源：公司公告，證券業(yè)協(xié)會， 資料來源：公司公告，證券業(yè)協(xié)會， 圖表6： 十家大型券商營業(yè)收入集中度（占全行業(yè)比例）圖表7： 十家大型券商凈利潤集中度（占全行業(yè)比例）營業(yè)收入集中度90%

10、80%70%60%50%40%30%20%10%20120%90%凈利潤集中度80%70%60%50%40%30%20%10%2012201320142015201620172018201920202021H10%201320142015201620172018201920202021H1資料來源：公司公告，證券業(yè)協(xié)會， 資料來源：公司公告，證券業(yè)協(xié)會， 總成本費用率和管理費率分化。從成本費用率看，與 2020 年相比，大型券商 2021 年上半年總成本費率和管理費率漲跌互現(xiàn)。我們認為主要受以下因素影響：第一，部分券商持續(xù)推動財富管理、衍生品等高階業(yè)務轉(zhuǎn)型，員工平均薪酬提升推動管理費率有所提升

11、，同時也為長遠高階發(fā)展奠定基礎；第二，2021H1 減值計提普遍減少，但部分券商仍然計提一定規(guī)模減值損失，而部分券商卻減值轉(zhuǎn)回，導致費率分化；第三，各家券商在商品期貨等其他業(yè)務收入和成本上布局差異。圖表8： 2020-2021H1 大型券商總成本率2021H1總成本率2020總成本率80%70%60%50%40%30%20%10%0%申萬銀河中金中信廣發(fā)建投國君招商海通華泰注：總成本率=營業(yè)成本/營業(yè)收入資料來源：公司公告， 圖表9： 2020-2021H1 大型券商管理費率圖表10： 2021H1 大型券商減值損失占營業(yè)支出比例60%50%40%30%20%10%25%占營業(yè)支出比重-202

12、1H1占營業(yè)支出比重-202020%15%10%5%0%-5%2021H1管理費率2020管理費率0%中金 廣發(fā) 華泰 招商 建投 中信 國君 銀河 申萬 海通-10%海通 中信 國君 廣發(fā) 申萬 招商 中金 銀河 華泰 建投注：總成本率=管理費用/營業(yè)收入資料來源：公司公告， 注：減值損失=信用減值損失+資產(chǎn)減值損失+其他資產(chǎn)減值損失資料來源：公司公告， 大型券商 2021 年上半年業(yè)績主要呈現(xiàn)以下三大核心變化：居民財富向資本市場遷移持續(xù)，券商大財富管理產(chǎn)業(yè)（財富管理+資產(chǎn)管理）轉(zhuǎn)型成效持續(xù)顯現(xiàn)。經(jīng)紀和財富管理業(yè)務中，一方面股票市場景氣度提升驅(qū)動居民財產(chǎn)通過金融產(chǎn)品入市，疊加券商財富管理轉(zhuǎn)型

13、持續(xù)推進，大型券商代銷金融產(chǎn)品規(guī)模和收入大多實現(xiàn)可觀增長，成為驅(qū)動經(jīng)紀收入增長的重要因素；另一方面，券商高凈值客戶財富管理服務體系持續(xù)孕育。此外，公募基金行業(yè)近兩年迎來大發(fā)展，旗下公募基金子公司布局領先的券商業(yè)績顯著受益。部分券商旗下公募基金公司業(yè)績增長優(yōu)秀，對集團整體凈利潤貢獻接近 20%，也成為集團資管業(yè)務收入重要驅(qū)動。杠桿率持續(xù)上行，衍生品和兩融是杠桿核心驅(qū)動，優(yōu)質(zhì)券商越發(fā)重視資產(chǎn)負債表運用能力。受衍生品業(yè)務和兩融業(yè)務規(guī)模提升等因素驅(qū)動，大型券商 2021 年上半年延續(xù)擴表趨勢，除銀河及 外其余八家大型券商均實現(xiàn)經(jīng)營杠桿率（剔除保證金）同比提升。杠桿率提升反映出大型券商逐漸提升資產(chǎn)負債表

14、運用能力，向真正的投資銀行靠近。整體看，信用類業(yè)務杠桿水平整體較為相近，金融投資類業(yè)務杠桿水平有所分化。其中，中金公司憑借領先的金融投資能力，以金融投資類杠桿撬動整體杠桿率持續(xù)維持行業(yè)領先地位。圖表11： 2020-2021H1 十大券商杠桿率水平6.754.934.824.584.574.554.244.073.863.84（x）2021年中期杠桿率（剔除保證金）2020年杠桿率（剔除保證金） 876543210中金中信華泰申萬招商國君建投銀河廣發(fā)海通注：杠桿率（剔除保證金）=（總資產(chǎn)-代理買賣證券款）/凈資產(chǎn)資料來源：公司公告， 優(yōu)質(zhì)券商持續(xù)重視人才投入。大型券商人數(shù)整體較年初進一步擴張，

15、但擴張幅度分化較大。其中，中金公司 21H1 員工數(shù)量較 2020 年末增長 36%。并且，部分券商持續(xù)推動財富管理、衍生品等高階業(yè)務轉(zhuǎn)型，同時推動市場化激勵機制改革，為長遠高階發(fā)展奠定基礎。圖表12： 2021H1 大型券商員工總數(shù)及變化（人）21H1末員工總數(shù)較年初變化20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000190121519812814127441161011433102739380中信國君廣發(fā)中金華泰海通建投招商40%35%30%25%20%15%10%5%0%注：中信和國君未披露 2021H1 末員工數(shù)，此處列

16、示 2020 年末數(shù)資料來源：公司公告， 業(yè)務經(jīng)營情況財富管理：零售+高凈值服務孕育交投活躍度改善帶動整體經(jīng)紀收入向上，產(chǎn)品代銷增長可觀。2021 年上半年 A 股市場景氣度高，股基成交額同比+61%，驅(qū)動大型券商經(jīng)紀業(yè)務收入整體上行。十家大型券商經(jīng)紀凈收入同比+22%，市占率上升的券商業(yè)績彈性更強。同時，2021 年上半年股票市場景氣度提升驅(qū)動居民財產(chǎn)通過金融產(chǎn)品入市，疊加券商財富管理轉(zhuǎn)型持續(xù)推進，代銷金融產(chǎn)品規(guī)模和收入大多實現(xiàn)可觀增長，成為驅(qū)動經(jīng)紀收入增長的重要因素。圖表13： 2020-2021H1 末零售客戶數(shù)圖表14： 2020-2021H1 大型券商股基交易市占率(萬戶）2,000

17、1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000零售客戶數(shù)-2020末零售客戶數(shù)-21H1末華泰證券 國泰君安 海通證券 中信證券 中金公司9%2021年H1股票基金市占率2020年股票基金市占率8%7%6%5%4%3%2%1%0%華泰證券 中信證券 國泰君安 廣發(fā)證券 海通證券注：未列式的大型券商主要系年報未披露相關數(shù)據(jù)資料來源：公司公告， 注：未列式的大型券商主要系年報未披露相關數(shù)據(jù)資料來源：公司公告， 圖表15： 2021H1 末大型券商公募保有規(guī)模排名圖表16： 2021H1 大型券商代銷金融產(chǎn)品規(guī)模和同比增長率元）股票+混合公募保有規(guī)模非貨公募保有規(guī)模（億

18、1,4001,200（億元）2021年H1代銷金融產(chǎn)品規(guī)模（億元）YOY 6,0005,000300%250%1,0004,000200%8006004002000中信 華泰 廣發(fā) 建投 招商 銀河 國君 海通 申萬 中金3,0002,0001,0000(1,000)中信華泰國君廣發(fā)海通建投招商150%100%50%0%-50%注：按“股票+混合公募保有規(guī)?！苯敌蚺帕匈Y料來源：證券基金業(yè)協(xié)會， 注：未列式的大型券商主要系年報未披露相關數(shù)據(jù)資料來源：公司公告， 券商高凈值客戶財富管理數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模均較年初有一定增長，但戶均規(guī)模均呈現(xiàn)一定下降。中信、中金等部分券商公布高凈值財富管理客戶情況，客戶數(shù)

19、量、資產(chǎn)規(guī)模均較年初有一定增長，但戶均規(guī)模均呈現(xiàn)一定下降。高凈值財富管理服務是券商財富管理轉(zhuǎn)型中核心環(huán)節(jié)之一，構建分層次的財富管理架構、扎實的大類資產(chǎn)配置研究、完備的高端投顧體系，將賦予優(yōu)質(zhì)券商滿足客戶境內(nèi)資產(chǎn)保值增值和海外大類資產(chǎn)配置等全方位需求的能力。圖表17： 中信證券高凈值財富管理核心數(shù)據(jù)2021H1 末2020 末較年初人民幣 200 萬元以上資產(chǎn)財富客戶客戶數(shù)量14.0 萬戶12.6 萬戶11%資產(chǎn)規(guī)模1.7 萬億元1.5 萬億元15%戶均規(guī)模1214 萬元/戶1190 萬元/戶2%人民幣 600 萬元以上資產(chǎn)高凈值客戶客戶數(shù)量3.1 萬戶2.7 萬戶15%資產(chǎn)規(guī)模1.4 萬億元1

20、.3 萬億元8%戶均規(guī)模4516 萬元/戶4815 萬元/戶-6%財富管理賬戶簽約客戶客戶數(shù)量1.7 萬戶1.3 萬戶31%簽約客戶資產(chǎn)超 2,100 億元超 1,700 億元24%戶均規(guī)模1235 萬元/戶1417 萬元/戶-13%資料來源：公司公告， 圖表18： 中金公司高凈值財富管理核心數(shù)據(jù)2021H1 末2020 末較年初高凈值客戶財富管理高凈值客戶數(shù)量29,098 戶25,625 戶14%高凈值客戶資產(chǎn)總值7,284 億元6,725 億元8%高凈值客戶戶均資產(chǎn)2503 萬元/戶2624 萬元/戶-5%資料來源：公司公告， 資產(chǎn)管理：公募子公司貢獻可觀公募基金子公司持續(xù)優(yōu)秀的業(yè)績表現(xiàn)+

21、主動管理轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)。前期資管新規(guī)壓降規(guī)模的邊際影響逐漸趨弱，資管業(yè)務凈收入暨 2020 年實現(xiàn)同比增長后 2021 年上半年繼續(xù)增長，十家大型券商總資管凈收入增速同比+40%。但大券商內(nèi)部分化，中金、廣發(fā)資管規(guī)模較年初增長、增速較為領先。我們認為資管業(yè)務實現(xiàn)較大增長的主要因素有二：第一，資管向主動管理轉(zhuǎn)型過程中，預計管理費率持續(xù)提升；第二，部分券商旗下公募基金子公司的管理費收入隨居民資產(chǎn)入市實現(xiàn) AUM 顯著提升，帶動資管收入上行。廣發(fā)、招商等旗下參控股基金公司表現(xiàn)優(yōu)秀，對集團整體利潤貢獻可觀。圖表19： 2021H1 大型券商資管規(guī)模圖表20： 2021H1 大型券商資管規(guī)模結構（億元）2

22、021H1末券商資管AUM較年初變化16,00012,0008,0004,0000(4,000)(8,000)中信中金華泰招商國君建投廣發(fā)海通80%60%40%20%0%-20%-40%1009080706050403020100集合規(guī)模定向規(guī)模專項規(guī)模中信 中金 華泰 招商 國君 建投 廣發(fā) 海通 銀河資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 圖表21： 2021H1 大型券商控股參股基金公司經(jīng)營情況資料來源：公司公告， 投資銀行：投行在低基數(shù)下同比上漲投行業(yè)績在去年上半年相對低基數(shù)下實現(xiàn)上漲，IPO 市占率波動較大，再融資、債券市占 率相對穩(wěn)定。2020 年上半年由于創(chuàng)業(yè)板推進注冊制改革

23、暫停，因此上半年 IPO 發(fā)行規(guī)模不及下半年，呈現(xiàn)一定低基數(shù)效應。21H1A 股IPO 發(fā)行金額合計2,109 億元，同比增長51.46%。隨著 2020 年推出的再融資新政逐步落地，現(xiàn)金類定向增發(fā)項目合計發(fā)行 3,373 億元，同比 增長 165.54% ；可轉(zhuǎn)債合計發(fā)行 1,652 億元，同比增長 74.17%。2021 年上半年境內(nèi)債 券發(fā)行總規(guī)模人民幣 29.51 萬億元，同比增長 13.92%。大型券商 2021H1 投資銀行業(yè)務表 現(xiàn)優(yōu)秀，十家大型券商投行凈收入同比+25%。從市占率看，IPO 受項目節(jié)奏影響市占率波 動較大，大型券商再融資和債券承銷市占率小幅提高。圖表22： 20

24、21H1 型券商 IPO 募資規(guī)模圖表23： 2020-2021H1 大型券商 IPO 募資規(guī)模市占率2021H1 IPO業(yè)務市占率2020年IPO業(yè)務市占率（億元）4003503002502001501005002021H1 IPO業(yè)務規(guī)模中信 海通 華泰 建投 中金 東方 國君 興業(yè) 招商 銀河20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%中信 海通 華泰 建投 中金 東方 國君 興業(yè) 招商 銀河注：為保證數(shù)據(jù)可比性，上述數(shù)據(jù)均只包含境內(nèi)業(yè)務規(guī)模資料來源：公司公告， 注：為保證數(shù)據(jù)可比性，上述數(shù)據(jù)均只包含境內(nèi)業(yè)務規(guī)模資料來源：公司公告， 圖表24： 2021H1 大型券商再融資募

25、資規(guī)模圖表25： 2020-2021H1 大型券商再融資募資規(guī)模市占率元）2021H1 再融資業(yè)務規(guī)模2021H1 再融資業(yè)務市占率2020年再融資業(yè)務市占率（億1,20030%1,00025%80020%60015%40010%2005%0中信 華泰 中金 國君 建投 海通 東方 招商 銀河 興業(yè)0%中信 華泰 中金 國君 建投 海通 東方 招商 銀河 興業(yè)注：為保證數(shù)據(jù)可比性，上述數(shù)據(jù)均只包含境內(nèi)業(yè)務規(guī)模注：上述數(shù)據(jù)均根據(jù)各公司年報披露口徑資料來源：公司公告， 注：為保證數(shù)據(jù)可比性，上述數(shù)據(jù)均只包含境內(nèi)業(yè)務規(guī)模注：上述數(shù)據(jù)均根據(jù)各公司年報披露口徑資料來源：公司公告， 圖表26： 2021H

26、1 大型券商債券承銷規(guī)模圖表27： 2020-2021H1 大型券商債券承銷規(guī)模市占率元）2021H1 債券承銷業(yè)務規(guī)模2021H1 債券承銷業(yè)務市占率2020年債券承銷業(yè)務市占率（億7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000中信 建投 華泰 國君 中金 海通 招商 申萬 銀河 東方 興業(yè) 廣發(fā)18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%中信 建投 華泰 國君 中金 海通 招商 申萬 銀河 東方 興業(yè) 廣發(fā)注：為保證數(shù)據(jù)可比性，上述數(shù)據(jù)均只包含境內(nèi)業(yè)務規(guī)模注：上述數(shù)據(jù)均尊重各公司年報披露口徑資料來源：公司公告， 注：為保證數(shù)據(jù)可比性，上述數(shù)據(jù)均只包含境內(nèi)業(yè)務

27、規(guī)模注：各家公司并購重組市占率為公司披露口徑資料來源：公司公告， 圖表28： 2021H1 大型券商并購重組業(yè)務規(guī)模圖表29： 2021H1 大型券商并購重組業(yè)務規(guī)模市占率元）2021H1 并購重組業(yè)務規(guī)模（億200180160140120100806040200招商中信國君華泰建投銀河25%20%15%10%5%0%2021H1 并購重組業(yè)務市占率招商中信國君華泰建投銀河注：為保證數(shù)據(jù)可比性，上述數(shù)據(jù)均只包含境內(nèi)業(yè)務規(guī)模注：各家公司并購重組市占率為公司披露口徑資料來源：公司公告， 注：為保證數(shù)據(jù)可比性，上述數(shù)據(jù)均只包含境內(nèi)業(yè)務規(guī)模注：各家公司并購重組市占率為公司披露口徑資料來源：公司公告，

28、投資業(yè)務：衍生品決定加杠桿能力權益投資杠桿率整體提升，衍生品業(yè)務能力決定公司加杠桿水平。2021H1 末十家大型券商權益投資類杠桿率普遍較 2020 年末進一步提升，預計主要受到 2021 年上半年市場波動和不確定性較大下客戶對權益類衍生品需求放量，疊加部分衍生品業(yè)務能力優(yōu)秀的券商積極拓展衍生品業(yè)務，衍生品發(fā)展驅(qū)動對沖股票持倉提升。衍生品業(yè)務代客屬性決定其既能夠獲得較為可觀的收益，同時能夠在風險可控的基礎上提高投資杠桿率水平，是券商充分盤活資產(chǎn)負債表的重要創(chuàng)新業(yè)務。圖表30： 2020-2021H1 十大券商權益類投資規(guī)模圖表31： 2020-2021H1 十大券商權益投資類杠桿率（億元）1,

29、6002021年H1權益類投資余額2020年末權益類投資余額1,4001,2001,0008006004002000中信 中金 華泰 海通 銀河 國君 招商 申萬 建投 廣發(fā)(x) 2.01.51.00.50.02021年H1權益類投資余額（測算）/歸母凈資產(chǎn)2020年末權益類投資余額（測算）/歸母凈資產(chǎn)中金 中信 華泰 申萬 海通 招商 建投 國君 銀河 廣發(fā)注：權益類投資余額=交易性金融資產(chǎn)中股票余額資料來源：公司公告， 注：權益類投資余額=交易性金融資產(chǎn)中股票余額資料來源：公司公告， 圖表32： 2021H1 大型券商權益類衍生品名義本金規(guī)模及變化率（億元）21H1末權益類衍生品名義本金

30、規(guī)模較年初變化4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000中金中信華泰海通申萬國君招商建投廣發(fā)100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：公司公告， 固收投資規(guī)模漲跌互現(xiàn)，固收投資杠桿率分化。受 2021 年上半年債券市場波動和 2020 年末信用債風險余波影響，華泰、國君、廣發(fā)和海通收縮固收類投資規(guī)模，其他大型券商小幅增加固收投資規(guī)模、但增速較低。受此投資規(guī)模影響，固收投資杠桿率表現(xiàn)分化，建投、中金、國君和海通等固收投資類杠桿率均同比下滑，其余大型券商小幅增加固收投資規(guī)模。圖表33： 2020-2021H1 十大券商固收類投資規(guī)模圖表34

31、： 2020-2021H1 十大券商固收投資類杠桿率元）2021年H1固收投資余額(測算）2020年末固收投資余額(測算）（億3,0002,5002,0001,5001,0005000中信 華泰 招商 國君 申萬 廣發(fā) 銀河 中金 海通 建投(x)2021年H1固收類投資余額（測算）/歸母凈資產(chǎn)2020年末固收類投資余額（測算）/歸母凈資產(chǎn)2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0招商 申萬 華泰 建投 中金 廣發(fā) 銀河 中信 國君 海通注：固收類投資余額=交易性金融資產(chǎn)中債券余額+其他債權投資+債權投資資料來源：公司公告， 注：固收類投資余額=交易性金融資產(chǎn)中債券余額

32、+其他債權投資+債權投資資料來源：公司公告， 股權投資子公司業(yè)績兌現(xiàn)可觀。券商旗下股權投資公司分為對外募資的私募股權投資公司和以自有資金投資的另類投資子公司。受益于一級市場可觀的收益率和科創(chuàng)板跟投收益的持續(xù)兌現(xiàn)，2021 年上半年私募股權投資和另類投資子公司均對大型券商產(chǎn)生了較為可觀的業(yè)績貢獻。其中華泰、海通私募股權子公司凈利潤占集團總利潤比例超過 10%，招商的另類投資子公司凈利潤占集團總利潤比例超過 10%，展現(xiàn)出優(yōu)秀的股權投資能力。中金公司受益于資金端來自與政府合作的地方引導/產(chǎn)業(yè)基金和財富管理客戶需求、投資端一體化的投資能力，AUM 持續(xù)維持行業(yè)前列。圖表35： 2021H1 券商私募

33、股權投資公司 AUM圖表36： 2021H1 券商私募子公司和另類子公司業(yè)績貢獻（億元）3,5003,0002,5002,0001,5002021年H1私募子公司AUM（億元）2021年H1私募子公司凈利潤占總利潤比例2021年H1另類子公司凈利潤占總利潤比例0.140.120.100.080.061,0000.045000中金建投華泰國君海通廣發(fā)中信0.020.00廣發(fā) 海通 華泰 招商 中信 建投 國君 中金 銀河 申萬資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 資本中介：融資融券是核心增量融資融券受益于市場風險偏好提升，成為信用業(yè)務中對杠桿的核心驅(qū)動；融券業(yè)務馬太效應顯著。根據(jù)Wind

34、統(tǒng)計，2021H1 末全市場融資融券規(guī)模 17842 億元，較年初+10%。各家大型券商兩融規(guī)模也隨市場整體提升，并成為驅(qū)動信用業(yè)務和信用杠桿率的核心因素。此外，融券業(yè)務繼續(xù)增長，部分優(yōu)質(zhì)上游券源和下游需求充足，或憑借技術平臺力量促進交易撮合，贏得了絕對領先的市場份額。融券業(yè)務馬太效應顯著， CR3 市占率超過 50%。圖表37： 2021H1 大型券商融資融券規(guī)模及同比變化率圖表38： 2020-2021H1 年十大券商融資融券市占率（億元）1,4001,2001,00080060040020021H1末兩融規(guī)模較年初增長率9%21H1末融資融券市占率2020融資融券市占率7.7%6.8%5

35、.6%5.1% 5.0% 4.8%4.3% 4.1%3.6%1.9%20%8%15%10%7%5%6%0%5%-5%4%-10%-15%3%-20%2%-25%1%0中信 華泰 國君 廣發(fā) 招商 銀河 海通 申萬 建投 中金-30%0%華泰 中信 國君 廣發(fā) 招商 銀河 海通 申萬 建投 中金資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 圖表39： 2020-2021H1 十大券商融券業(yè)務市占率2021年H1融券市場占有率2020年末融券市場占有率30%25%20%15%10%5%0%中信華泰銀河中金建投國君申萬招商海通廣發(fā)資料來源：公司公告， 股票質(zhì)押業(yè)務持續(xù)穩(wěn)步壓縮，大券商整體計提減值同比減

36、少，但內(nèi)部分化、對營業(yè)成本率產(chǎn)生影響。除中金、華泰和申萬股票質(zhì)押在原本低位基礎上微幅上升外，其余大型券商均壓降股票質(zhì)押規(guī)模，中信、銀河、建投和招商壓降幅度靠前。圖表40： 2020-2021H1 十大券商股票質(zhì)押規(guī)模圖表41： 2020 年十大券商資產(chǎn)減值準備余額和計提比例（億元）3503002502001501005002021年H1股票質(zhì)押式回購2020年末股票質(zhì)押式回購(億 160元）總資產(chǎn)減值準備余額-左軸 占總資產(chǎn)比例-右軸1401201008060402001.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%海通 中信 國君 銀河 招商 建投 廣發(fā) 申萬 中金

37、華泰中信 海通 國君 申萬 華泰 廣發(fā) 建投 招商 銀河 中金資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 展望：優(yōu)質(zhì)頭部券商孕育價值資本市場改革和內(nèi)部商業(yè)模式升級驅(qū)動優(yōu)質(zhì)券商逐漸進入與兼具的新常態(tài)。我們認為，未來證券行業(yè)將持續(xù)孕育大型券商和中小特色券商分層競爭的新格局。行業(yè)馬太效應持續(xù)深化，優(yōu)質(zhì)券商有望享受收益：一是優(yōu)質(zhì)券商業(yè)務模式綜合多元，零售與機構客戶服務雙輪驅(qū)動，收入結構均衡有助于提高公司經(jīng)營穩(wěn)健性、逐漸弱化市場波動對公司業(yè)績的影響；二是券商內(nèi)部已出現(xiàn)較大分化，部分優(yōu)質(zhì)的頭部券商在創(chuàng)新業(yè)務上率先發(fā)力，打造銷售、定價、投資交易、風控、科技等綜合實力，并持續(xù)發(fā)力財富管理、資產(chǎn)管理、衍生品、股

38、權投資，將率先在輕重資產(chǎn)業(yè)務轉(zhuǎn)型上構筑高價值率護城河；三是未來政策紅利將持續(xù)向優(yōu)質(zhì)券商傾斜，經(jīng)營穩(wěn)健、具備明確轉(zhuǎn)型思路的大型券商將率先把握行業(yè)發(fā)展機遇。我們建議持續(xù)關注優(yōu)質(zhì)頭部券商的價值投資機會，推薦中金公司（H）、中信證券和國泰君安；建議關注有望探索差異化發(fā)展道路，成長為特色券商的東吳證券。重點推薦標的中信證券（600030 CH，買入，目標價 33.27 元）：龍頭地位穩(wěn)固，輕資產(chǎn)收入全面上行2021 年 H1 歸母凈利潤 122 億元，同比+37%；營業(yè)收入 377 億元，同比+41%，與業(yè)績快報一致，加權 ROE 為 6.49%（未年化）。21H1 末公司剔除保證金后的杠桿率為 4.9

39、3 倍，延續(xù)擴表趨勢。綜合看，輕資產(chǎn)業(yè)務全面上行，代銷手續(xù)費、投行凈收入、資管凈收入同比分別+104%、+49%、+69%。利息凈收入同比+187%，投資業(yè)績相對承壓，但信用減值損失同比大幅減少，對利潤正向貢獻。綜合考慮市場景氣度和公司上半年業(yè)績，上調(diào)盈利預測，預計 2021-2023 年 EPS1.63/1.84/2.07 元，BPS15.12/16.32/17.68 元?？杀裙?2021PBWind 一致預期平均數(shù) 1.2 倍，考慮公司龍頭地位, 給予 2021 年目標 PB 溢價至 2.2倍。維持買入評級，目標價 33.27 元 (參考 2021 年 8 月 20 日發(fā)布的報告)。風險

40、提示：業(yè)務開展不及預期，市場波動風險。中金公司（3908 HK，買入，目標價 25.84 港幣）：輕資產(chǎn)業(yè)務和投資業(yè)務收入全面上行中金公司 1H21 歸母凈利潤/營業(yè)收入為人民幣 50 億/145 億元，同比分別增長 64%/38%(業(yè)績預告歸母凈利潤同比增長 45%到 65%)。加權 ROE 為 7.04%（未年化）。1H21 末經(jīng)營杠桿率為 6.75 倍（2020 年底：6.30 倍）。公司旨在打造中資國際一流投資銀行，1H21 末員工數(shù)量增至 12,744 人，較年初增長 36%，較同業(yè)業(yè)績增長預期性更強。我們上調(diào)盈利預測，預計 2021-2023 年EPS 為人民幣 1.95/2.28/2.66 元，BPS 為人民幣 16.55/18.55/20.89 元。 Wind 一致預期可比公司 2021 年 PB 均值為 0.75 倍，考慮到中金 ROE 領先、各領域勢頭強盛，我們維持 1.3 倍的 2021 年預測 PB 倍數(shù)，對應目標價 25.84 港幣。維持“買入”評級(參考 2021 年 8 月 30 日發(fā)布的報告)。風險提示：業(yè)務發(fā)展不及預期，市場劇烈波動。國泰君安（601211 CH，買入，目標價 21.25 元）：利潤增速優(yōu)秀, 改革前景可期21H1 歸母凈利潤 80 億元，同比+47%；營業(yè)收入 21