優(yōu)秀主動(dòng)指數(shù)增強(qiáng)基金的踐行者

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 引言 4 HYPERLINK l _TOC_250016 指數(shù)化投資已成為一種趨勢 4 HYPERLINK l _TOC_250015 A 股市場仍存在顯著的 Alpha 收益 4 HYPERLINK l _TOC_250014 主動(dòng)管理的指數(shù)增強(qiáng)類基金介紹 5 HYPERLINK l _TOC_250013 中銀基金旗下優(yōu)秀的主動(dòng)指數(shù)增強(qiáng)基金 6 HYPERLINK l _TOC_250012 基金產(chǎn)品介紹 7 HYPERLINK l _TOC_250011 基金產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異 8 HYPERLINK l _TOC_250010 基

2、金產(chǎn)品選股能力突出 10 HYPERLINK l _TOC_250009 基金產(chǎn)品行業(yè)配置相對均衡 13 HYPERLINK l _TOC_250008 基金產(chǎn)品風(fēng)格因子相對暴露適中 13 HYPERLINK l _TOC_250007 基金產(chǎn)品淡化擇時(shí)分散化風(fēng)險(xiǎn) 15 HYPERLINK l _TOC_250006 中證 500 指數(shù)長期投資價(jià)值高 16 HYPERLINK l _TOC_250005 中證 500 的市值風(fēng)格偏中盤 16 HYPERLINK l _TOC_250004 中證 500 長期收益表現(xiàn)穩(wěn)健 16 HYPERLINK l _TOC_250003 中證 500 的估值

3、優(yōu)勢明顯 17 HYPERLINK l _TOC_250002 中證 500 的成份股備受投資者青睞 18 HYPERLINK l _TOC_250001 主動(dòng)權(quán)益類基金持倉 18北上資金 18 HYPERLINK l _TOC_250000 9. 總結(jié) 19圖表目錄圖 1：美國指數(shù)型產(chǎn)品占共同基金市場規(guī)模比例變化對比 4圖 2：美國指數(shù)型和主動(dòng)型產(chǎn)品資金流入流出對比（單位:十億美元） 4圖 3：2005 年以來不同國家、地區(qū)指數(shù)型產(chǎn)品的數(shù)量和規(guī)模年復(fù)合增長率統(tǒng)計(jì) 4圖 4：A 股投資者持股市值占比統(tǒng)計(jì) 5圖 5：A 股投資者交易占比統(tǒng)計(jì) 5圖 6：指數(shù)增強(qiáng)類基金的構(gòu)成 6圖 7：指數(shù)增強(qiáng)類基

4、金的收益構(gòu)成 6圖 8：中銀基金主動(dòng)指數(shù)增強(qiáng)類基金體系 7圖 9：中銀量化精選的凈值走勢圖 8圖 10：中銀量化精選的選股 Alpha（季度）統(tǒng)計(jì) 11圖 11：中銀量化精選相對中證 500 的行業(yè)配置統(tǒng)計(jì) 13圖 12：中銀量化精選相對中證 500 指數(shù)的因子相對暴露 14圖 13：中銀量化精選的倉位和持股集中度統(tǒng)計(jì) 15圖 14：中銀量化精選的半年度換手率統(tǒng)計(jì) 15圖 15：中銀量化精選的季度末規(guī)模統(tǒng)計(jì) 15圖 16：主流寬基指數(shù)的股票數(shù)量和市值分布圖 16圖 17：市場大小盤風(fēng)格變化走勢圖 17圖 18：主流寬基指數(shù)調(diào)整價(jià)格走勢圖 17圖 19：全球主要市場指數(shù)的市盈率 PE_TTM（單

5、位：倍） 17圖 20：全球主要市場指數(shù)的市凈率 PB_LF（單位：倍） 17圖 21：中證 500 指數(shù)的市盈率 PE_TTM 走勢圖（單位：倍） 17圖 22：中證 500 指數(shù)的市凈率 PB_LF 走勢圖（單位：倍） 17圖 23：中證 500 指數(shù)成份股屬于基金前十大重倉股的數(shù)量及權(quán)重占比統(tǒng)計(jì) 18圖 24：北上資金持股結(jié)構(gòu)中中證 500 指數(shù)成份股市值占比統(tǒng)計(jì) 19表 1：股票指數(shù)和基金指數(shù)近十年的年化收益率和波動(dòng)率統(tǒng)計(jì)（20100901-20200831） 5表 2：中銀基金旗下主動(dòng)指數(shù)增強(qiáng)類產(chǎn)品收益統(tǒng)計(jì) 7表 3：產(chǎn)品基本信息介紹 8表 4：參與科創(chuàng)板網(wǎng)下打新的基金 7 月 22

6、 日收益表現(xiàn) 9表 5：中銀量化精選與不同指數(shù)的收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對比（20190101-20201216） 9表 6：中銀量化精選相對傳統(tǒng)中證 500 增強(qiáng)類基金的表現(xiàn) 9表 7：中銀量化精選 2019 年以來各季度的重倉股相對中信行業(yè)指數(shù)的超額收益統(tǒng)計(jì) 11表 8：風(fēng)格因子列表 13引言指數(shù)化投資已成為一種趨勢截至 2019 年底，美國共同基金市場資產(chǎn)規(guī)模接近 22 萬億美元。近十年來，美國共同基金發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，主動(dòng)股票型基金占比由 82 降為 61 ，而以指數(shù)基金和 ETF 為代表的指數(shù)型產(chǎn)品占比由 18提升至 38，且指數(shù)型產(chǎn)品長期保持著資金凈流入。圖 1：美國指數(shù)型產(chǎn)品占共同基金市場規(guī)

7、模比例變化對比圖 2：美國指數(shù)型和主動(dòng)型產(chǎn)品資金流入流出對比（單位:十億美元）主動(dòng)股票型基金指數(shù)股票型基金股票型ETF82%10%8%61%19%19%2009年2019年0%20%40%60%80%100%資料來源：ICI，天風(fēng)證券研究所注：因小數(shù)的四舍五入，使得加和不一定等于 100%。資料來源：ICI，天風(fēng)證券研究所截至 2020 年 7 月底，我國指數(shù)型產(chǎn)品的規(guī)模超過了 1.4 萬億元。近年來，我國指數(shù)型產(chǎn)品得到了飛速發(fā)展，已成為市場中非常重要的產(chǎn)品類別，指數(shù)化投資已經(jīng)成為一種趨勢。根據(jù)中證指數(shù)公司的統(tǒng)計(jì)，我國指數(shù)型產(chǎn)品數(shù)量和市場規(guī)模的年復(fù)合增長率均達(dá)到了 30以上。與同期美國和亞太地

8、區(qū)相比，我國指數(shù)型產(chǎn)品數(shù)量與規(guī)模實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)容，但在絕對規(guī)模水平上仍然存在較大提升空間。圖 3：2005 年以來不同國家、地區(qū)指數(shù)型產(chǎn)品的數(shù)量和規(guī)模年復(fù)合增長率統(tǒng)計(jì)數(shù)量規(guī)模數(shù)量規(guī)模中國美國亞太地區(qū)15%0%資料來源：中證指數(shù)公司指數(shù)化投資發(fā)展趨勢與展望，天風(fēng)證券研究所A 股市場仍存在顯著的 Alpha 收益事實(shí)上，在美國長期牛市背景下指數(shù)化投資的賺錢效應(yīng)明顯，堅(jiān)持投資指數(shù)型產(chǎn)品是可以獲得很好收益的，例如：過去十年中標(biāo)普 500 指數(shù)年化收益率達(dá)到了 12.80 ，納斯達(dá)克指數(shù)的年化收益率為 18.74 ，均表現(xiàn)較為優(yōu)異。雖然 A 股市場中的寬基指數(shù)跑贏了上證綜指，但表現(xiàn)并不突出，過去十年滬深

9、300 指數(shù)的年化收益率僅為 5.19 ，中證 500 指數(shù)的年化收益率為 3.81 ，且 A 股寬基指數(shù)的波動(dòng)更大。由此可見，在 A 股市場中長期持有寬基指數(shù)并不能獲得較高的收益，這與美股市場存在一定差異。指數(shù)代碼指數(shù)名稱累計(jì)收益率年化收益率年化波動(dòng)率SPX.GI標(biāo)普 500233.5812.8017.30IXIC.GI納斯達(dá)克指數(shù)457.0118.7419.12000001.SH上證綜指28.682.5521.50000300.SH滬深 30065.895.1923.12000905.SH中證 50045.303.8126.79表 1：股票指數(shù)和基金指數(shù)近十年的年化收益率和波動(dòng)率統(tǒng)計(jì)（20

10、100901-20200831）美股指數(shù)A 股指數(shù)A 股基金指數(shù)885000.WI普通股票型基金指數(shù)204.1711.7722.76885001.WI偏股混合型基金指數(shù)169.8310.4421.13資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所同時(shí)，當(dāng)我們將寬基指數(shù)與主動(dòng)基金指數(shù)比較時(shí)，可以發(fā)現(xiàn) A 股市場中主動(dòng)基金的投資價(jià)值更高。主動(dòng)基金指數(shù)的年化收益率超過了 10，A 股市場中依然存在顯著的 Alpha收益。主要原因是，我國股市的交易主要是由個(gè)人投資者貢獻(xiàn)的。根據(jù) 2010 年至 2019 年上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒，2010 年以來自然人以約 20持有市值創(chuàng)造了超過 80的交易占比，其交易量遠(yuǎn)超過專

11、業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。然而機(jī)構(gòu)投資者無論是在信息獲取還是投研能力上都擁有明顯優(yōu)勢，因而在 A 股市場目前是存在顯著的 Alpha 收益的。機(jī)構(gòu)投資者擁有信息優(yōu)勢和突出的投資能力，能獲取更多的 Alpha 收益，從而使得管理的主動(dòng)基金業(yè)績表現(xiàn)更加突出。圖 4：A 股投資者持股市值占比統(tǒng)計(jì)圖 5：A 股投資者交易占比統(tǒng)計(jì)自然投資人一般法人滬通股專業(yè)機(jī)構(gòu)自然投資人一般法人滬通股專業(yè)機(jī)構(gòu)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20102011201

12、220132014201520162017資料來源：上海證券交易所官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所資料來源：上海證券交易所官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所注：上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒（2019 卷）并未披露 2018 年投資者交易占比。主動(dòng)管理的指數(shù)增強(qiáng)類基金介紹指數(shù)型產(chǎn)品擁有持倉股票公開透明，費(fèi)率低等優(yōu)勢，即投資者希望以低成本投資風(fēng)格穩(wěn)定的基金產(chǎn)品，以期獲得良好的投資收益。由于 A 股市場存在顯著的 Alpha 收益，如果能將 Alpha 收益和指數(shù)型產(chǎn)品結(jié)合，長期投資該類產(chǎn)品便可得到更高的投資收益。事實(shí)上，增強(qiáng)指數(shù)型基金產(chǎn)品可以滿足上述要求。增強(qiáng)指數(shù)型基金以力爭實(shí)現(xiàn)超越目標(biāo)指數(shù)的投資收益為目標(biāo)，同時(shí)會(huì)約束跟蹤誤差和

13、股票投資范圍（如投資于目標(biāo)指數(shù)成份股和備選成份股的資產(chǎn)不低于股票資產(chǎn)的 80）。目前，市場上主要采用量化選股方法實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)指數(shù)收益的目標(biāo)，但也有少部分基金經(jīng)理采用基本面選股方法管理增強(qiáng)指數(shù)型基金。同時(shí)，也有部分主動(dòng)權(quán)益型基金以目標(biāo)指數(shù)為基準(zhǔn)，追求穩(wěn)定的超額收益。目前，市場上主要采用基本面選股方法管理主動(dòng)權(quán)益型基金，但也有少部分基金經(jīng)理采用量化選股方法。相比于增強(qiáng)指數(shù)型基金，放寬了跟蹤誤差和拓展了股票投資范圍，目的是發(fā)揮主動(dòng)選股的優(yōu)勢獲取更高的超額收益。我們將其與增強(qiáng)指數(shù)型基金合在一起，可統(tǒng)稱為指數(shù)增強(qiáng)類基金。指數(shù)增強(qiáng)類基金既滿足了投資者對風(fēng)格穩(wěn)定基金的偏好，又滿足了投資者對更高收益的追求。被動(dòng)指

14、數(shù)型基金指數(shù)類基金 指數(shù)增強(qiáng)指數(shù)型基金權(quán)益類基金增強(qiáng)類基金主動(dòng)類基金主動(dòng)權(quán)益型基金圖 6：指數(shù)增強(qiáng)類基金的構(gòu)成注：主動(dòng)權(quán)益型基金包括：普通股票型基金、偏股混合型基金和部分靈活配置型基金等。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所事實(shí)上，主動(dòng)指數(shù)增強(qiáng)類基金同樣具有傳統(tǒng)增強(qiáng)指數(shù)型基金的特征，即其收益可分解為 Beta 收益（）和 Alpha 收益（）兩部分。其中 Beta 收益代表的是基準(zhǔn)收益，是基金產(chǎn)品的基礎(chǔ)收益；而 Alpha 收益代表的是相對基準(zhǔn)的超額收益，是基金經(jīng)理通過主動(dòng)管理獲得的，體現(xiàn)了基金經(jīng)理的投資能力。圖 7：指數(shù)增強(qiáng)類基金的收益構(gòu)成超額收益基準(zhǔn)收益 組合總收益Beta收益Alpha收益

15、資料來源：天風(fēng)證券研究所中銀基金旗下優(yōu)秀的主動(dòng)指數(shù)增強(qiáng)基金中銀基金管理有限公司（以下簡稱中銀基金）前身為中銀國際基金管理有限公司，于 2004 年 7 月 29 日正式開業(yè)，是由中銀國際和美林投資管理合資組建（2006 年 9 月 29 日美林投資管理有限公司與貝萊德投資管理有限公司合并，合并后新公司名稱為“貝萊德投資管理有限公司”）。2007 年 12 月 25 日，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，中國銀行直接控股中銀基金。2008 年 1 月 16 日，公司正式更名為中銀基金管理有限公司。公司管理基金資產(chǎn)規(guī)模超過 3700 億元，是中國管理資產(chǎn)規(guī)模較大的基金公司之一。中銀基金匯集海內(nèi)外具有豐富經(jīng)驗(yàn)和良好

16、職業(yè)道德，具備團(tuán)隊(duì)精神和創(chuàng)新意識的資深投資管理人才，組成了國際化與本土化相結(jié)合的中西合璧的專業(yè)化團(tuán)隊(duì)，致力于以誠信服務(wù)大眾，用智慧創(chuàng)造財(cái)富，為投資者提供豐富的投資產(chǎn)品和國際標(biāo)準(zhǔn)的投資管理服務(wù)。公司將充分發(fā)揮中外股東的全球經(jīng)驗(yàn)和資源優(yōu)勢，引入外方股東在全球資產(chǎn)管理市場的成功經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)和智慧，與中國本土經(jīng)驗(yàn)相結(jié)合，為廣大投資者提供專業(yè)化的投資理財(cái)服務(wù)。中銀基金旗下有 2 只對標(biāo)寬基指數(shù)的主動(dòng)指數(shù)增強(qiáng)類基金，分別為對標(biāo)滬深 300 指數(shù)的中銀量化價(jià)值（004881.OF），對標(biāo)中證 500 指數(shù)的中銀量化精選（003717.OF）。據(jù)了解，中銀量化價(jià)值基金成立于 2017 年 11 月，2019 年

17、 5 月份之前為 PB-ROE 策略，2019年 5 月份之后改為主動(dòng)滬深 300 類增強(qiáng)策略；中銀量化精選基金成立于 2016 年 12 月，2019年 1 月份之前為 GARP 策略，2019 年 1 月份之后改為主動(dòng)中證 500 類增強(qiáng)策略。相關(guān)信息如下表所示?？梢钥吹?，中銀量化價(jià)值基金策略調(diào)整以來相對基準(zhǔn)累計(jì)超額收益達(dá)到了42.52 ，中銀量化精選基金策略調(diào)整以來相對基準(zhǔn)累計(jì)超額收益達(dá)到了 51.79 ，均表現(xiàn)較為優(yōu)異。表 2：中銀基金旗下主動(dòng)指數(shù)增強(qiáng)類產(chǎn)品收益統(tǒng)計(jì)日期以來收益率以來超額收益(億元,2020Q3)004881.OF中銀量化價(jià)值偏股混合型基金滬深3002017/11/24

18、2019/5/164.3042.524.39003717.OF中銀量化精選靈活配置型基金中證5002016/12/132019/1/188.8851.791.56基金代碼基金名稱基金類型對標(biāo)指數(shù)成立日期策略調(diào)整策略調(diào)整策略調(diào)整規(guī)模合計(jì)截至日期：2020 年 12 月 16 日。注：超額收益率為區(qū)間基金收益率與業(yè)績基準(zhǔn)收益率的差值，中銀量化價(jià)值的業(yè)績基準(zhǔn)為 0.8*滬深 300+0.2*中債綜合指數(shù)，中銀量化精選的業(yè)績基準(zhǔn)為 0.75*中證 500+0.25*中債綜合指數(shù)。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所兩只主動(dòng)增強(qiáng)類基金的基金經(jīng)理為趙志華先生，管理經(jīng)驗(yàn)豐富且業(yè)績優(yōu)異?；鸾?jīng)理曾任華泰證券金融

19、創(chuàng)新部量化投資經(jīng)理，資產(chǎn)管理總部投資主辦。2011 年加入中銀基金管理有限公司，曾擔(dān)任基金經(jīng)理助理、專戶投資經(jīng)理。2015 年至 2018 年 2 月?lián)沃秀y優(yōu)秀企業(yè)股票型證券投資基金基金經(jīng)理。2016 年 6 月至 2018 年 2 月?lián)沃秀y騰利靈活配置混合型證券投資基金基金經(jīng)理。2016 年 11 月至 2019 年 10 月?lián)沃秀y研究精選靈活配置混合型證券投資基金基金經(jīng)理。2016 年 12 月起任中銀量化精選靈活配置混合型證券投資基金基金經(jīng)理。2017 年 11 月起任中銀量化價(jià)值混合型證券投資基金基金經(jīng)理。圖 8：中銀基金主動(dòng)指數(shù)增強(qiáng)類基金體系估值財(cái)務(wù)分析師預(yù)期行業(yè)風(fēng)格情緒Alp

20、ha模型量價(jià)風(fēng)險(xiǎn)模型最大化超額收益行業(yè)偏離限制風(fēng)格偏離限制個(gè)股權(quán)重限制跟蹤誤差限制換手率限制目標(biāo)組合資料來源：中銀基金，天風(fēng)證券研究所中銀基金的主動(dòng)指數(shù)增強(qiáng)體系非常具有特色，主要包含四個(gè)模塊：選股模型、風(fēng)險(xiǎn)模型、組合優(yōu)化模型和績效歸因模型。其中，在選股模型中，涉及情緒、財(cái)務(wù)、估值、分析師預(yù)期、量價(jià)等維度的因子，獲取 Alpha 收益；在風(fēng)險(xiǎn)模型中，通過控制行業(yè)、風(fēng)格等維度的偏離，獲取 beta 收益。不失一般性，接下來我們將對中銀量化精選基金的投資價(jià)值進(jìn)行分析?；甬a(chǎn)品介紹中銀量化精選 ( 003717.OF )基金成立于 2016 年 12 月 13 日，是中銀基金旗下一只優(yōu)秀的主動(dòng)指數(shù)增強(qiáng)

21、類基金。該基金通過量化投資模型精選個(gè)股，在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，追求基金資產(chǎn)的長期穩(wěn)定增值，力爭實(shí)現(xiàn)超越業(yè)績比較基準(zhǔn)的投資回報(bào)。2019 年 1 月份之前產(chǎn)品為 GARP 策略，2019 年 1 月份之后改為主動(dòng)中證 500 類增強(qiáng)策略。截至 2020 年 9月 30 日，基金規(guī)模為 1.56 億元。中銀量化精選倉位長期維持偏高水平（近年來股票倉位長期維持在 70 以上），以中證 500 為主要基準(zhǔn)，通過量化投資模型精選個(gè)股并參與打新獲取超額收益，適合具備一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力且看好中證 500 指數(shù)的投資者關(guān)注。表 3：產(chǎn)品基本信息介紹基金簡稱中銀量化精選基金代碼003717.OF基金管理人中銀基

22、金基金托管人招商銀行資產(chǎn)配置比例股票投資占基金資產(chǎn)的比例范圍為 0-95%。本基金每個(gè)交易日日終在扣除股指期貨、國債期貨合約需繳納的交易保證金后，應(yīng)當(dāng)保持不低于基金資產(chǎn)凈值 5%的現(xiàn)金或者到期日在一年以內(nèi)的政府債券。業(yè)績比較基準(zhǔn)中證 500 指數(shù)收益率*75%+中債綜合指數(shù)收益率*25%申購金額認(rèn)購費(fèi)率申購費(fèi)率持有期限贖回費(fèi)率金額100 萬1.201.50期限7 日1.50費(fèi)率結(jié)構(gòu)100 萬=金額200 萬0.801.207 日=期限30 日0.70200 萬=金額500 萬0.500.6030 日=期限365 日0.50500 萬=金額1000 元/筆1000 元/筆1 年=期限2 年0.2

23、52 年=期限0.00管理費(fèi)率1.50托管費(fèi)率0.25資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所基金產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異中銀量化精選自 2019 年以來業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，超額收益顯著且風(fēng)險(xiǎn)控制較好。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2019 年至 2020 年 12 月 16 日，中銀量化精選的累計(jì)收益率為 88.88 ，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)僅漲了 37.09 ，基金相對業(yè)績比較基準(zhǔn)超額收益率為 51.79 。同時(shí)基金相對業(yè)績比較基準(zhǔn)的相對強(qiáng)弱曲線平穩(wěn)增長，在高倉位運(yùn)作下相對最大回撤基本控制在 3 以內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)控制較好。圖 9：中銀量化精選的凈值走勢圖動(dòng)態(tài)相對最大回撤(右軸)中銀量化精選業(yè)績基準(zhǔn)相對強(qiáng)弱曲線2.151.951.751.55

24、1.351.150.950.75 截至日期：2020 年 12 月 16 日。下同。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%特別的，中銀量化精選積極參與打新，獲取了穩(wěn)定的確定性收益。例如 2019 年 7 月22 日科創(chuàng)板正式開市交易，基金當(dāng)日上漲了 4.76 ，業(yè)績基準(zhǔn)漲幅為-1.56 ，基金相對超額收益率為 6.32 ，打新對基金收益貢獻(xiàn)明顯。事實(shí)上，據(jù)20190808-天風(fēng)證券：利用新股申購信息估計(jì)基金最新規(guī)模附科創(chuàng)板打新受益基金推薦清單統(tǒng)計(jì)，不同規(guī)模的基金均可從打新中獲取確定性收益，且規(guī)模偏小的基金受益最為顯著。表 4：參與科創(chuàng)板網(wǎng)下打新的基金

25、 7 月 22 日收益表現(xiàn)基金規(guī)模分檔平均收益收益中位數(shù)最大收益2 億元以下2.572.899.712-3 億元2.362.465.822-5 億元1.721.875.545-10 億元1.131.083.7720 億元以上0.110.112.69資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所中銀量化精選基金相對中證 500 等指數(shù)表現(xiàn)突出。在收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)方面，基金的年化收益率為 38.10 ，遠(yuǎn)高于同期中證 500 等寬基指數(shù)表現(xiàn)；基金的最大回撤僅為 14.09 ，同樣低于同期中證 500 等寬基指數(shù)表現(xiàn)；基金的夏普比率和 Calmar 比率均超過了 2，大幅優(yōu)于中證 500 等寬基指數(shù)?；鹪谧罱煌?/p>

26、區(qū)間、不同年份均跑贏了中證 500 等寬基指數(shù)，展現(xiàn)出良好的收益穩(wěn)定性。表 5：中銀量化精選與不同指數(shù)的收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對比（20190101-20201216）指標(biāo)中銀量化精選中證 500上證 50滬深 300年化收益率38.1022.6923.6828.76累計(jì)收益率88.8849.6052.00 64.54收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)年化波動(dòng)率20.3224.1220.35 21.01最大回撤14.0921.6517.1916.08Calmar 比率2.7041.0481.3781.789夏普比率1.7770.8581.065 1.274不同區(qū)間收益最近一季度-0.65-1.865.76 6.37最近半年1

27、5.719.4821.0623.40不同年份收益2019 年45.5526.3833.5836.072020.01-12.1629.7618.3713.7820.93最近一年32.3320.7016.21 24.23資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所中銀量化精選基金業(yè)績表現(xiàn)相對傳統(tǒng)中證 500 增強(qiáng)類基金優(yōu)勢明顯。依據(jù)前文分析可知，2019 年以來中銀量化精選可視為主動(dòng)管理的中證 500 增強(qiáng)類基金，因此我們將其與中證 500 增強(qiáng)型基金（萬得分類中，以中證 500 指數(shù)為跟蹤標(biāo)的指數(shù)的增強(qiáng)指數(shù)型基金）在各階段的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行對比?？梢钥吹?，與同類基金相比，中銀量化精選在超額收益和相對最大回撤方

28、面表現(xiàn)較好，且在 Calmar 比率和信息比率同樣表現(xiàn)優(yōu)異。表 6：中銀量化精選相對傳統(tǒng)中證 500 增強(qiáng)類基金的表現(xiàn)累計(jì)收益率排名分位點(diǎn)超額收益率排名分位點(diǎn)最大回撤排名分位點(diǎn)Calmar比率排名分位點(diǎn)相對最大回撤排名分位點(diǎn)信息比率排名分位點(diǎn)全樣本期88.884/1251.794/1214.092/126.312/123.617/122.587/122019 年45.553/1225.353/1213.331/123.422/121.411/122.615/122020.01-12.1629.7615/2315.7215/2314.0912/232.1113/233.619/232.599/2

29、3注：針對新成立基金，剔除 6 個(gè)月建倉期。不同份額基金僅取初始基金。業(yè)績基準(zhǔn)指數(shù)選取的是中證 500 指數(shù)收益率*75 +中債綜合指數(shù)收益率*25 。統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2019 年 1 月 1 日-2020 年 12 月 16 日。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所基金產(chǎn)品選股能力突出選股能力作為優(yōu)秀投資經(jīng)理重要的投資能力，常對基金未來業(yè)績具有良好的預(yù)測性。選股能力可用基金剝離了風(fēng)格收益之后的 Alpha 進(jìn)行度量，即基金的選股 Alpha?；鸬倪x股 Alpha 可通過凈值回歸法分析確定。雖然凈值回歸法會(huì)受到風(fēng)格資產(chǎn)的高相關(guān)性影響，但是我們主要想得到的是回歸的常數(shù)項(xiàng)，而非回歸系數(shù)，相對來說多重共線

30、性的影響將弱了很多。具體的，將市場資產(chǎn)按風(fēng)格劃分成不同類別，將基金的收益率分解到不同風(fēng)格收益上，從而形成了基金投資風(fēng)格分析模型，即Rt t w1R1,t w2 R2,t wK RK ,t t, K, K其中： Rt 表示基金在 t 期的收益率； Rk ,t （ k 1, 2,）表示第 k 類風(fēng)格資產(chǎn)在t 期的收益率； wk （ k 1, 2,）為基金在 k 類風(fēng)格資產(chǎn)上的近似配置比例； t 為基, K金的超額收益；t 為隨機(jī)誤差項(xiàng)；模型的調(diào)整擬合優(yōu)度為 R 2 。同時(shí)，由于中國市場一般不允許做空股票，所以 wk （ k 1, 2,重合計(jì)應(yīng)等于 1。即）會(huì)限制為非負(fù)；且在所有風(fēng)格資產(chǎn)上的投資權(quán)0

31、 wk （1 k 1, 2, K）;Kwk 1k 1另外，由于基金類型的不同，系數(shù)間還存在其他約束。如股票型基金要求股票投資的倉位不低于 80、偏股混合型基金要求股票投資的倉位不低于 60，且不低于 5的現(xiàn)金或者一年期以內(nèi)的政府債券等限制，會(huì)對回歸系數(shù)進(jìn)一步約束。進(jìn)而，可以得到有約束的線性回歸模型。t通過上述回歸模型，我們可以得到基金在不同風(fēng)格資產(chǎn)上的暴露情況，進(jìn)而我們可以得到基金風(fēng)格指數(shù) RStyle ，為RStyle w Rw R w Rt1 1,t2 2,tK K ,t其中： Rk ,t （ k 1, 2, K ）表示第 k 類風(fēng)格資產(chǎn)在 t 期的平均收益率?；鹣鄬︼L(fēng)格指數(shù)的超額收益可

32、表示為 Select R RStylettt其中： R 表示基金在 t 期的平均收益率； Select 表示基金相對風(fēng)格指數(shù)的超額收益，tt即選股 Alpha。根據(jù)基金披露的公告可知，基金資產(chǎn)組合是由股票及債券、銀行存款等多種資產(chǎn)構(gòu)成 的。因此針對主動(dòng)偏股型基金，本報(bào)告選擇的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)主要有：6 只巨潮風(fēng)格指數(shù)（大盤 成長、大盤價(jià)值、中盤成長、中盤價(jià)值、小盤成長、小盤價(jià)值）。同時(shí)，為了度量基金 選股能力的變化情況，我們將利用過去3 個(gè)月的每日收益率便可計(jì)算基金的季度選股Alpha。 依據(jù)深圳證券信息公司發(fā)布的巨潮規(guī)模系列指數(shù)編制方案可知，大盤指數(shù)是從巨潮 1000 指數(shù)成份股中按照近半年A 股日

33、均流通市值大小排序選取前 200 只股票構(gòu)成的，中盤指數(shù)是從巨潮 1000 指數(shù)成份股中按照近半年A 股日均流通市值大小排序選取前 201-500 只股票構(gòu)成的，小盤指數(shù)是從巨潮 1000 指數(shù)成份股中按照近半年A 股日均流通市值大小排序選取后 500 只股票構(gòu)成的。依據(jù)巨潮風(fēng)格系列指數(shù)編制方案可知，價(jià)值因子是依據(jù)每股收益與價(jià)格比率、每股經(jīng)營現(xiàn)金流與價(jià)格比率、股息收益率、每股凈資產(chǎn)與價(jià)格比率四個(gè)變量計(jì)算風(fēng)格 Z 值。成長因子是依據(jù)主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率三個(gè)變量計(jì)算風(fēng)格 Z 值。不同風(fēng)格指數(shù)則是依據(jù)大中小盤和價(jià)值成長來兩個(gè)維度來進(jìn)行劃分的。下圖中繪制了不同階段中銀量化精選

34、的選股 Alpha（季度）統(tǒng)計(jì)圖?？梢园l(fā)現(xiàn)，2019年以來基金多期的季度選股 Alpha 值在 3 以上，且整體較為穩(wěn)定。由此可見，中銀量化精選基金的選股能力較強(qiáng)。圖 10：中銀量化精選的選股 Alpha（季度）統(tǒng)計(jì)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所同時(shí)，我們計(jì)算了重倉股在季度末前后 40 個(gè)交易日相對中信一級行業(yè)指數(shù)的超額收益?？梢钥吹剑貍}股整體上表現(xiàn)優(yōu)異，相對中信行業(yè)指數(shù)存在明顯的超額收益。由此可見，中銀量化精選基金持有的重倉股為相應(yīng)行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的股票。股票代碼股票名稱權(quán)重( )中信行業(yè)股票漲跌幅指數(shù)漲跌幅超額收益000789.SZ萬年青1.07建材9.193.635.56600308.S

35、H華泰股份1.06輕工制造2.426.63-4.21600781.SH*ST 輔仁1.02醫(yī)藥4.858.64-3.79002101.SZ廣東鴻圖1.01機(jī)械-5.402.91-8.30300130.SZ新國都1.01計(jì)算機(jī)12.785.487.31603118.SH共進(jìn)股份1.01通信27.664.8422.82002541.SZ鴻路鋼構(gòu)0.98建筑3.86-1.305.16600389.SH江山股份0.96基礎(chǔ)化工11.866.255.61300389.SZ艾比森0.96電子-10.25-0.02-10.23600420.SH現(xiàn)代制藥0.93醫(yī)藥0.728.64-7.92601318.SH

36、中國平安4.81非銀行金融13.9210.243.68601166.SH興業(yè)銀行2.84銀行13.447.206.23600519.SH貴州茅臺2.43食品飲料8.187.870.31600325.SH華發(fā)股份1.32房地產(chǎn)5.283.451.83601928.SH鳳凰傳媒1.24傳媒2.75-2.715.46300058.SZ藍(lán)色光標(biāo)1.23傳媒23.39-2.7126.10002705.SZ新寶股份1.17家電4.183.920.26002152.SZ廣電運(yùn)通1.16計(jì)算機(jī)3.661.502.16600276.SH恒瑞醫(yī)藥1.16醫(yī)藥7.933.294.64000027.SZ深圳能源1.1

37、5電力及公用事業(yè)-0.182.56-2.74600745.SH聞泰科技1.88通信75.028.9666.06600466.SH藍(lán)光發(fā)展1.75房地產(chǎn)14.364.939.43表 7：中銀量化精選 2019 年以來各季度的重倉股相對中信行業(yè)指數(shù)的超額收益統(tǒng)計(jì)季報(bào)期201903312019063020190930002850.SZ科達(dá)利1.58電子20.049.30 10.74002847.SZ鹽津鋪?zhàn)?.61食品飲料37.191.08 36.11300130.SZ新國都1.53計(jì)算機(jī)6.516.31 0.20601958.SH金鉬股份1.54有色金屬8.72-7.43 16.14603160.

38、SH匯頂科技1.52電子-3.719.30-13.01600063.SH皖維高新1.53基礎(chǔ)化工12.261.27 10.98-4.737.012.28醫(yī)藥1.48601607.SH上海醫(yī)藥600704.SH物產(chǎn)中大1.50綜合8.494.21 4.28600729.SH重慶百貨1.65商貿(mào)零售-5.81-2.57-3.24601958.SH金鉬股份1.71有色金屬-8.655.48-14.13300130.SZ新國都1.60計(jì)算機(jī)3.4813.87-10.39600376.SH首開股份1.63房地產(chǎn)-11.27-5.74-5.5320191231603160.SH匯頂科技1.59電子63.7

39、519.77 43.99002869.SZ金溢科技1.54計(jì)算機(jī)5.6713.87-8.20002925.SZ盈趣科技1.52電子35.4019.77 15.63002928.SZ華夏航空1.53交通運(yùn)輸2.96-4.83 7.80-5.732.17-3.56機(jī)械1.48柳工000528.SZ600565.SH迪馬股份1.51房地產(chǎn)-6.81-5.74-1.07600011.SH華能國際1.54電力及公用事業(yè)-14.29-4.62-9.67300702.SZ天宇股份1.88醫(yī)藥32.773.16 29.61603160.SH匯頂科技1.49電子-29.48-18.39-11.09603008.

40、SH喜臨門1.49輕工制造-20.15-10.45-9.7020200331601628.SH中國人壽1.49非銀行金融-3.85-9.50 5.65600496.SH精工鋼構(gòu)1.49建筑-18.29-9.73-8.56600867.SH通化東寶1.48醫(yī)藥3.973.16 0.80603063.SH禾望電氣1.49電力設(shè)備及新能源-17.14-8.39-8.75-20.66-10.21-30.87基礎(chǔ)化工1.47600063.SH皖維高新603712.SH七一二1.47通信-10.85-16.93 6.08603613.SH國聯(lián)股份1.55計(jì)算機(jī)14.8418.01-3.17603258.S

41、H電魂網(wǎng)絡(luò)1.94傳媒47.3614.15 33.20603360.SH百傲化學(xué)1.47基礎(chǔ)化工15.8821.26-5.38600055.SH萬東醫(yī)療1.47醫(yī)藥6.0926.85-20.7720200630600658.SH電子城1.42房地產(chǎn)7.2512.66-5.41601615.SH明陽智能1.33電力設(shè)備及新能源24.5027.96-3.46603611.SH諾力股份1.24汽車7.7619.95-12.19002214.SZ大立科技1.33國防軍工38.2234.74 3.4826.149.0735.21建筑1.21603887.SH城地香江601788.SH光大證券1.23非銀

42、行金融114.2320.06 94.17300763.SZ錦浪科技1.68電力設(shè)備及新能源21.5710.88 10.69603882.SH金域醫(yī)學(xué)1.74醫(yī)藥-4.43-5.23 0.79603613.SH國聯(lián)股份1.61計(jì)算機(jī)5.75-9.91 15.66600026.SH中遠(yuǎn)海能1.65交通運(yùn)輸-15.16-4.40-10.75300482.SZ萬孚生物1.57醫(yī)藥-24.99-5.23-19.7620200930600466.SH藍(lán)光發(fā)展1.57房地產(chǎn)-7.34-5.86-1.48002244.SZ濱江集團(tuán)1.49房地產(chǎn)-0.40-5.86 5.46601555.SH東吳證券1.54非

43、銀行金融-7.86-2.41-5.45002859.SZ潔美科技1.42電子-7.91-0.79-7.13002214.SZ大立科技1.41國防軍工-9.15-6.83-2.33注：股票漲跌幅、行業(yè)指數(shù)漲跌幅統(tǒng)計(jì)的是季度末前后 40 個(gè)交易日的收益率；其中，超額收益=股票漲跌幅-行業(yè)指數(shù)漲跌幅。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所基金產(chǎn)品行業(yè)配置相對均衡中銀量化精選的行業(yè)配置相對較為均衡，相對中證 500 偏離度較低。我們在 2020 年半年報(bào)節(jié)點(diǎn)，基于全部持倉計(jì)算了基金的在中信一級行業(yè)上的配置情況，同時(shí)與中證 500的行業(yè)配置情況進(jìn)行了對比?？梢钥吹?，除銀行、非銀行金融、醫(yī)藥等行業(yè)外，基金在絕

44、大多數(shù)行業(yè)上的配置比例與中證 500 較為接近，近年來的偏離度控制在 2 以內(nèi)。圖 11：中銀量化精選相對中證 500 的行業(yè)配置統(tǒng)計(jì)中信行業(yè)石油石化煤炭有色金屬電力及公用事業(yè)鋼鐵基礎(chǔ)化工建筑 建材輕工制造機(jī)械電力設(shè)備及新能源國防軍工汽車 商貿(mào)零售消費(fèi)者服務(wù)家電紡織服裝醫(yī)藥食品飲料農(nóng)林牧漁銀行非銀行金融房地產(chǎn)交通運(yùn)輸電子 通信計(jì)算機(jī)傳媒綜合綜合金融基金2020/6/30中證5001.70%0.66%3.23%2.13%0.93%5.32%2.92%0.89%0.99%3.03%4.13%2.45%3.49%3.37%1.37%2.07%0.88%14.64%3.73%1.77%2.43%4.5

45、2%5.28%2.57%7.70%3.29%7.21%7.30%0.00%0.00%1.36%0.69%3.36%3.23%3.03%5.49%1.73%1.61%1.88%3.72%5.06%3.17%3.25%3.16%0.55%1.00%0.37%15.15%3.41%2.37%1.25%4.36%3.73%2.61%7.42%1.97%7.96%5.70%0.98%0.43%偏離度0.34%-0.03%-0.13%-1.10%-2.10%-0.17%1.19%-0.72%-0.89%-0.69%-0.93%-0.72%0.24%0.22%0.81%1.08%0.51%-0.51%0.3

46、2%-0.60%1.18%0.17%1.55%-0.05%0.29%1.32%-0.75%1.60%-0.98%-0.43%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所基金產(chǎn)品風(fēng)格因子相對暴露適中基金的風(fēng)格暴露是持倉股票因子暴露的加權(quán)平均。本文使用的 Barra 風(fēng)格因子相關(guān)信息如下表所示。表 8：風(fēng)格因子列表因子類別因子名稱因子含義SizeLNCAP總市值對數(shù)Beta股票收益率對市場收益率進(jìn)行帶權(quán)重的回歸，其回歸系數(shù)即為 BETA。其中，市場收益率為全市場市值加權(quán)平均收益率，樣本區(qū)間為 252 個(gè)交易日，半衰期為 63 個(gè)交易日。BETAt=L=1MomentumRSTRRSTR = +ln (1 +

47、 )，其中wt是半衰期為 126 個(gè)交易日的權(quán)重，L=20，T=240。DASTD過去 252 個(gè)交易日的日收益率的加權(quán)波動(dòng)率，其中半衰期為 42 個(gè)交易日。Residual VolatilityCMRA過去 12 個(gè)月內(nèi)的波幅，Z(T) = T ln(1 + r) ln(1 + rf)，CMRA = ，其中 = max ()， = min ()，T = 1, ,12。HSIGMA計(jì)算 BETA 時(shí)的殘差波動(dòng)率。Non-linear SizeNLSIZE對數(shù)市值立方對對數(shù)市值做加權(quán)回歸，權(quán)重為市值，求得殘差即為因子取值。Book-to-PriceBP權(quán)益的賬面價(jià)值/總市值STOM一個(gè)月的換手率

48、，STOM = ln (21 ，其中V 為 t 日成交量，S 為 t 日總股本。Liquidity=1 tt=1STOQ過去 3 月的平均換手率，STOQ = ln (1 exp ( )，其中T = 3。STOA過去 12 個(gè)月的平均換手率，STOA = ln (1 exp ( )，其中T = 12。 =1一致預(yù)期凈利潤/總市值EPIBSEarnings YieldETOP過去 12 個(gè)月凈利潤/總市值CETOP過去 12 個(gè)月現(xiàn)金收益/總市值GrowthEGRO過去五年凈利潤對時(shí)間進(jìn)行回歸，EGRO 為回歸系數(shù)除以年平均凈利潤。SGRO過去五年?duì)I業(yè)收入對時(shí)間進(jìn)行回歸，SGRO 為回歸系數(shù)除以

49、年平均營業(yè)收入。MLEV = + ，其中ME為權(quán)益的市值，PE為優(yōu)先股的賬面價(jià)值，LD為長期負(fù)債的MLEV賬面價(jià)值。LeverageDTOA最近一期負(fù)債賬面價(jià)值合計(jì)/最近一期總資產(chǎn)賬面價(jià)值合計(jì)BLEV債的賬面價(jià)值。BLEV = + ，其中BE為權(quán)益的賬面價(jià)值，PE為優(yōu)先股的賬面價(jià)值，LD為長期負(fù)資料來源：天風(fēng)證券研究所在因子計(jì)算過程中我們需要對因子值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，主要包括去極值、缺失值補(bǔ)全、標(biāo)準(zhǔn)化等過程。通過對持股股票風(fēng)格因子加權(quán)確定基金的因子相對暴露信息。針對當(dāng)期季報(bào)持倉股票集合 S ，假設(shè)第 i 只股票的持倉權(quán)重為i （i=1,2,N），且第 i 只股票在 k 個(gè)因子上的暴露為 Xi,k

50、 （k=1,2,10）；跟蹤標(biāo)的指數(shù)第 j 只成份股的持倉權(quán)重為 j （i=1,2,M），且第 j只股票在 k 個(gè)因子上的暴露為 X j ,k （k=1,2,10）。則全部持倉在第 k 個(gè)風(fēng)格上的因子相對暴露 wk 為NMxk i Xi,k j X j,k ,（k 1, 2,10）i1j1因此，我們便可以得到基金持倉的因子相對暴露向量 x x1, x2 , x10 。圖 12：中銀量化精選相對中證 500 指數(shù)的因子相對暴露2019/12/312020/6/300.500.400.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30-0.40-0.50資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所中

51、銀量化精選的因子相對暴露適中。我們對基金產(chǎn)品的半年報(bào)和年報(bào)持倉在因子上的暴露情況進(jìn)行分析，并與對應(yīng)的中證 500 指數(shù)的因子暴露情況對比?？梢园l(fā)現(xiàn)，基金在 Momentum、EarningsYield、Growth 等因子上存在正向暴露，在 beta、Non-linear Size、 Booktoprice 等因子上存在負(fù)向暴露，但偏離度較低，基本長期控制在 0.5 以內(nèi)。基金產(chǎn)品淡化擇時(shí)分散化風(fēng)險(xiǎn)通過對每季度公布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，可以看到中銀量化精選倉位長期維持在 70 以上，倉位變化幅度較小，淡化擇時(shí)?；鸪止杉卸群艿停笆笾貍}股市值占比基本在 12 左右，第一大重倉股的權(quán)重控制在 2 以內(nèi)

52、。基金的持股集中度較低使得每期持股數(shù)量較多，有利于更好地分散化投資風(fēng)險(xiǎn)。基金的換手率較高，2019 年以來半年度換手率平均值為 434.3。圖 13：中銀量化精選的倉位和持股集中度統(tǒng)計(jì)圖 14：中銀量化精選的半年度換手率統(tǒng)計(jì)89.96%79.98%79.59%78.49%77.77%78100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%倉位 持股集中度372.1%600.0%500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所截至 2019 年 9 月底，中銀量化精選基金規(guī)模為 1.56 億元，

53、處于打新最優(yōu)規(guī)模區(qū)間，預(yù)期基金未來仍可獲得穩(wěn)定的確定性收益。圖 15：中銀量化精選的季度末規(guī)模統(tǒng)計(jì)基金規(guī)模合計(jì)(億元)2.111.972.071.851.561.261.352.502.001.501.000.500.00資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所中證 500 指數(shù)長期投資價(jià)值高由前文分析可知，中銀量化精選基金主要以中證 500 指數(shù)為基準(zhǔn)，通過量化模型精選優(yōu)質(zhì)股票和打新獲得相對中證 500 穩(wěn)定的超額收益。因此，作為基準(zhǔn)的中證 500 指數(shù)的未來表現(xiàn)將顯著影響到中銀量化精選基金的投資價(jià)值。接下來，我們將對中證 500 的投資價(jià)值進(jìn)行分析。中證 500 的市值風(fēng)格偏中盤中證指數(shù)公司依據(jù)

54、 A 股市場上市公司總市值排序，劃分得到了滬深 300、中證 500、中證 1000 等指數(shù)。可以看到，滬深 300 指數(shù)是由日均總市值排名最高的 300 家上市公司構(gòu)成，成份股總市值最大，達(dá)到了 55.87 ，代表 A 股大盤藍(lán)籌；中證 500 指數(shù)是由剔除滬深 300 指數(shù)成份股外日均總市值排名較高的前 500 家上市公司構(gòu)成，成份股總市值次之，為 12.70 ，代表 A 股中盤股；中證 1000 指數(shù)成份股市值較小，為 11.41 ，代表 A 股小盤股。圖 16：主流寬基指數(shù)的股票數(shù)量和市值分布圖占A股55.87總市值中證500（500只股票）值由大到小占A股12.70總市值中證1000

55、（1000只股票）占A股11.41總市值占A股20.03總市值剩余股票（2286只股票）整體市滬深300（300只股票）截至日期：2020 年 11 月 30 日。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所中證 500 指數(shù)市值風(fēng)格偏中盤。中證 500 指數(shù)由全部 A 股中剔除滬深 300 指數(shù)成份股及總市值排名前 300 名的股票后，總市值排名靠前的 500 只股票組成，綜合反映中國 A股市場中一批中等市值公司的股票價(jià)格表現(xiàn)?？梢?，在市值風(fēng)格上，中證 500 指數(shù)的風(fēng)格更偏中盤，介于滬深 300 指數(shù)與中證 1000 指數(shù)之間。中證 500 長期收益表現(xiàn)穩(wěn)健中證 500 指數(shù)的長期收益更加穩(wěn)健。A

56、股市場中的大小盤風(fēng)格是極容易發(fā)生切換的，但風(fēng)格擇時(shí)對投資者而言又非常困難，因此直接選擇中盤風(fēng)格不失為一種好的策略。事實(shí)上，中證 500 指數(shù)即代表了中盤風(fēng)格表現(xiàn)。在收益方面，2005 年以來中證 500 指數(shù)累計(jì)收益率 523.54 ，年化收益率為 12.15 ，高于滬深 300 指數(shù) 10.55的年化收益率，與中證1000 指數(shù)接近；在風(fēng)險(xiǎn)方面，中證 500 指數(shù)的年化波動(dòng)率為 30.42 ，低于中證 1000 指數(shù)的 31.30 年化波動(dòng)率。圖 17：市場大小盤風(fēng)格變化走勢圖圖 18：主流寬基指數(shù)調(diào)整價(jià)格走勢圖 大盤指數(shù)(申萬) 小盤指數(shù)(申萬) 大盤/小盤(右軸) 滬深300 中證500

57、 中證10004.003.503.002.502.001.501.000.500.001.201.000.800.600.400.200.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：天風(fēng)證券研究所中證 500 的估值優(yōu)勢明顯截至 2020 年 12 月 16 日，上證綜指的市盈率為 15.62 倍，市凈率為 1.50 倍，處于較低水平。與全球主要市場指數(shù)相比，上證綜指的估值仍處于較低水平，表明相對全球市場而言中國股票市場仍具有估值優(yōu)勢。圖 19：全球主要市場指數(shù)的市盈率 PE_TTM（單位：倍）圖 20：全球主

58、要市場指數(shù)的市凈率 PB_LF（單位：倍）67.4757.2635.8315.6215.PE_TTMPB_LF富時(shí)100德國DAX 巴黎CAC40標(biāo)普500上證綜指滬深300恒生指數(shù)標(biāo)普500德國DAX 巴黎CAC403.991.741.721.701.681.501.21富時(shí)100滬深300上證綜指恒生指數(shù)0.001.002.003.004.005.00截至日期：2020 年 12 月 16 日資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所截至日期：2020 年 12 月 16 日資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2019 年以來，隨著 A 股市場上漲，中證 500 指數(shù)的估值已所有修復(fù)，但是指數(shù)的市凈率和市盈率仍處于歷史低位。截至 2020 年 12 月 16 日，指數(shù)的市盈率是 27.70 倍，歷史分位點(diǎn)為 25.04 ；指數(shù)的市凈率是 2.01 倍，歷史分位點(diǎn)僅為 16.45 。因此，從估值角度來看中證 500 指數(shù)依舊有很大的提升空間。圖 21：中證 500 指數(shù)的市盈率 PE_TTM 走勢圖（單位：倍）圖