以退為進低估值建筑值得配置

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 前言：國內(nèi)基建飽和了嗎？ 5 HYPERLINK l _TOC_250013 基建需求：只是增速下移，結(jié)構(gòu)迎來轉(zhuǎn)換 6 HYPERLINK l _TOC_250012 工業(yè)化+城鎮(zhèn)化驅(qū)動基建投資，國內(nèi)仍將維持正增長 6 HYPERLINK l _TOC_250011 基建進入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換期，民生類需求崛起 11 HYPERLINK l _TOC_250010 生態(tài)環(huán)保：需求維持較快增長，資金支持力度加大 11 HYPERLINK l _TOC_250009 軌交等市政：加密空間較大，龍頭相對受益 13 HYPERLINK l _TOC_2500

2、08 水利建設(shè)：防洪短板有待補齊，重大項目推出驅(qū)動需求釋放 15 HYPERLINK l _TOC_250007 競爭格局：頭部集中，強者愈強 17 HYPERLINK l _TOC_250006 估值&持倉：歷史底部，配置新低 20 HYPERLINK l _TOC_250005 估值向下安全邊際充分，向上仍具一定空間 20 HYPERLINK l _TOC_250004 基金持倉創(chuàng)新低，拋壓總體不大 21 HYPERLINK l _TOC_250003 催化：內(nèi)看 REITs 落地，外看海外復蘇 22 HYPERLINK l _TOC_250002 基建REITs 促進投資良性循環(huán)，首單落

3、地在望 22 HYPERLINK l _TOC_250001 建筑海外業(yè)務(wù)陷入低谷，多因素催化需求底部回升 25 HYPERLINK l _TOC_250000 標的：重點關(guān)注基建鏈龍頭 28圖表目錄圖 1：2018 年來國內(nèi)基建投資增速明顯下行 5圖 2：2018 年來建筑板塊估值開啟單邊下行 5圖 3：日本基建投資經(jīng)歷的主要階段 6圖 4：60-70 年代中期日本工業(yè)化、城市化進程均快速推進 7圖 5：60-70 年代中期日本工業(yè)用水及鐵路投資快速增長（單位：萬億日元） 7圖 6：70 年代中期至 90 年代初，日本工業(yè)化率見頂回落，城市化進程仍緩慢推進 8圖 7：70 年代中期至 90

4、年代初，日本三大都市圈人口仍持續(xù)不斷聚集（紫色線條） 8圖 8：70 年代中期至 90 年代初，日本民生相關(guān)基建投資快速提升（單位：萬億日元） 9圖 9：隨著工業(yè)化城鎮(zhèn)化演變，日本基建投資的內(nèi)涵也隨之改變 9圖 10：我國工業(yè)化率于 2006 年見頂，但城鎮(zhèn)化進程仍處于快速推進階段 10圖 11：對比日本，未來 5-10 年我國基建投資有望維持 5%以內(nèi)中樞增速水平 10圖 12：近年地方政府專項債新增額度情況（億元） 11圖 13：2020 年鐵路、公路水運計劃投資額較 2019 年均沒有增長（億元） 11圖 14：近年生態(tài)環(huán)境投資增速明顯領(lǐng)先基建投資 12圖 15：從資金支持上看，近年專項

5、債投向生態(tài)環(huán)保金額及占比均持續(xù)提升（億元） 13圖 16：2012 年以來全國軌交投資 CAGR 達到 18%（億元） 15圖 17：近三年中鐵+鐵建合計市政工程新簽訂單增速維持在 30%以上 15圖 18：2020 年 7 月 7 大城市合計降水量創(chuàng)下 1998 年以來新高（毫米） 16圖 19：150 項重大水利工程按項目類別分布（項） 16圖 20：150 項重大水利工程按項目投資額分布（項） 16圖 21：2014 年 172 項重大水利工程推出曾驅(qū)動后續(xù)水利投資實現(xiàn)快速放量（億元） 17圖 22：建筑央國企融資成本明顯低于國企及民企（BP） 19圖 23：近年頭部央企市占率持續(xù)提升（

6、萬億元） 19圖 24：近年中國鐵建和中國中鐵合計新簽基建訂單拆分（億元） 20圖 25：近年中國鐵建和中國中鐵合計新簽基建訂單占比 20圖 26：建筑板塊當前 PE(ttm)處于 2010 年來 5.7%分位水平 20圖 27：建筑板塊當前 PB 處于 2010 年來 1.4%分位水平 20圖 28：主要國際建筑龍頭近年估值中樞在 7-20 倍之間 21圖 29：Q4 末建筑板塊基金重倉比例為 0.24%，環(huán)比 2020Q3 下降 0.16pct 21圖 30：19902015 年期間我國累計廣義基建投資達到 80 萬億元左右（億元） 23圖 31：2020 年 1-10 月我國對外承包工程

7、業(yè)務(wù)完成額同降 8.8% 25圖 32：2020 年 1-10 月我國對外承包工程新簽合同額同降 4.4% 25圖 33：疫苗推出有望助力國際工程相關(guān)企業(yè)海外業(yè)務(wù)走出低谷 26圖 34：截至 2019 年歐盟主要國家對華直接投資情況 26圖 35：第一、二屆峰會召開分別帶來 2017、2019 年新簽提速 28圖 36：第一、二屆峰會召開分別帶來 2017、2019 年營業(yè)額提速 28表 1：十三五規(guī)劃及十四五規(guī)劃及 2035 年遠景目標建議對生態(tài)環(huán)保相關(guān)表述一覽 12表 2：國內(nèi)發(fā)達城市軌交密度較國外差距較大 13表 3：2018 年 8 月至今發(fā)改委批復的部分城軌規(guī)劃一覽 14表 4：近年

8、政策持續(xù)推廣 EPC 模式 17表 5：中國鐵建 2020 年中標/簽訂的部分重大城市綜合片區(qū)開發(fā)項目一覽 18表 6：截至 2019 年末主要基建央企在手訂單充分 20表 7：2020Q4 基金重倉前十名建筑個股情況（按持倉總市值排序） 22表 8：我們估算目前能持續(xù)、穩(wěn)定產(chǎn)生現(xiàn)金流的存量基建資產(chǎn)在 28 萬億元左右 23表 9：去年以來基建 REITs 相關(guān)政策梳理 24表 10：RECP 成員國中有 6 國為我國對“一帶一路”沿線主要投資國家 27前言：國內(nèi)基建飽和了嗎？2018 年來，基建投資增速明顯下行，建筑板塊估值開啟單邊下行行情，其背后反映的正是市場對行業(yè)需求見頂?shù)膿鷳n，畢竟在

9、2003 年-2017 年的 14 年期間，我國廣義基建投資經(jīng)歷了年均 20%的高速增長，疊加 2018 年開始地方隱性債務(wù)清理進一步限制了政府投資基建的資金來源。在此背景之下，本篇報告，我們試圖從行業(yè)中長期空間及企業(yè) 成長性角度，探討建筑板塊當前配置價值。圖 1：2018 年來國內(nèi)基建投資增速明顯下行2045%1840%1635%1430%1225%10820%615%410%25%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202000%廣義基建投資（萬億元）同比（右軸）資料來源：Wind，長江證券

10、研究所圖 2：2018 年來建筑板塊估值開啟單邊下行35302520151052010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-1104.03.53.02.52.01.51.00.50.0建筑板塊PE建筑板塊PB資料來源：Wind，長江證券研究所基建需求：只是增速下移，結(jié)構(gòu)迎

11、來轉(zhuǎn)換工業(yè)化+城鎮(zhèn)化驅(qū)動基建投資，國內(nèi)仍將維持正增長日本基建投資經(jīng)歷了完整周期，可為我國展望提供參考。我們在 2020 年年度策略報告中提到，日本基建投資經(jīng)歷了較為完整的周期，具體而言可以大致分為四個階段：1）戰(zhàn)后恢復期（1946 年-60 年代初期）：這一時期日本國內(nèi)基建投資主要聚焦修復因戰(zhàn)爭而破壞的農(nóng)業(yè)、工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，該時期基建投資因基數(shù)低而得以快速增長；2）大規(guī)模建設(shè)期（60 年代初-70 年代中期）：該時期城鎮(zhèn)化及工業(yè)化均加快推進，電力、水利、鐵路、公路等工業(yè)相關(guān)大型基礎(chǔ)設(shè)施快速增長，期間日本基建投資增速中樞在 13%左右；3）結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換期（70 年代中期至 90 年代初）：這一時期工業(yè)

12、化率已經(jīng)見頂回落，但城鎮(zhèn)化進程仍在緩慢上行，驅(qū)動基建投資更加注重民生相關(guān)領(lǐng)域，基建投資增速中樞下臺階至 4%左右；4）見頂回落期（90 年代初至今）：各項基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)相對完備，基建投資總體呈現(xiàn)負增長。圖 3：日本基建投資經(jīng)歷的主要階段大規(guī)模建設(shè)期結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換期見頂回落期4025%3520%3015%10%255%200%15-5%10-10%-15%5-20%1953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112

13、0130-25%日本基建投資（萬億日元）同比（右軸）資料來源：日本內(nèi)閣府，長江證券研究所工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進程是基建投資的核心驅(qū)動力。基礎(chǔ)設(shè)施的本質(zhì)是人流、物流轉(zhuǎn)移的需求，縱觀日本基建投資變遷，其背后主要驅(qū)動邏輯在于工業(yè)化（主要是物品流動）及城鎮(zhèn)化進程（主要是人口流動）。具體而言：1945 年-60 年代初期，該階段日本經(jīng)濟正經(jīng)歷戰(zhàn)后復蘇，基建投資增長較快的主要集中在農(nóng)林牧漁相關(guān)領(lǐng)域；60 年代初-70 年代中期，日本工業(yè)化快速推進并達到頂峰水平，工業(yè)化率自 1960年的 28.0%大幅提升至 1975 年的 35.2%，城鎮(zhèn)化率由 63.3%提升至 75.7%。在此期間，日本電力、水利、公路、鐵

14、路等配合重工業(yè)生產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施投資快速增長，如根據(jù)日本內(nèi)閣府公布數(shù)據(jù)，日本工業(yè)用水相關(guān)基建投資由 1960 年的 361 億日元提升至 1974 年的 1472 億日元，CAGR 達到 10.6%；鐵路投資（不含地鐵）由 1965 年的 654 億日元大幅提升至 1975 年的 4046 億日元，CAGR 達到 20.0%。圖 4：60-70 年代中期日本工業(yè)化、城市化進程均快速推進38%36%34%32%30%28%26%24%22%195119541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082

15、0112014201720%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%日本工業(yè)化率日本城鎮(zhèn)化率（右軸）資料來源：日本內(nèi)政和通信部，Wind，長江證券研究所注：由于數(shù)據(jù)可獲得性，此處工業(yè)化率為日本第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)/總就業(yè)人數(shù)圖 5：60-70 年代中期日本工業(yè)用水及鐵路投資快速增長（單位：萬億日元）0.60.50.40.30.20.10.00.160.140.120.100.080.060.040.0219531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951

16、997199920012003200520072009201120130.00鐵路投資（不含地鐵）工業(yè)用水投資（右軸）資料來源：日本內(nèi)閣府，長江證券研究所70 年代中期至 90 年代中期，日本進入后工業(yè)化時代，工業(yè)化率見頂回落，城鎮(zhèn)化進程雖有所放緩（期間城鎮(zhèn)化率由 1975 年 75.7%緩慢提升至 1995 年的 78.0%），但城市群的集聚效應(yīng)卻在明顯加劇，三大都市圈人口不斷聚集（即東京都市圈、大阪都市圈和名古屋都市圈），基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求轉(zhuǎn)向民生領(lǐng)域，如市政道路、地鐵、地下管道、都市公園及文體設(shè)施等，期間日本對應(yīng)各項投資均實現(xiàn)快速增長，而工業(yè)用水及鐵路投資等配合重工業(yè)生產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施投資則自

17、高位回落。圖 6：70 年代中期至 90 年代初，日本工業(yè)化率見頂回落，城市化進程仍緩慢推進38%36%34%32%30%28%26%24%22%1951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%日本工業(yè)化率日本城鎮(zhèn)化率（右軸）資料來源：日本內(nèi)政和通信部，Wind，長江證券研究所圖 7：70 年代中期至 90 年代初，日本三大都市圈人口仍持續(xù)不斷聚集（紫色線條）資料來源：日本總務(wù)省統(tǒng)計局，長江證券

18、研究所 圖 8：70 年代中期至 90 年代初，日本民生相關(guān)基建投資快速提升（單位：萬億日元） 4.5124.0103.53.082.562.01.541.020.519531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120130.00地鐵地下管道廢棄物處理都市公園文體設(shè)施道路（右軸）資料來源：日本內(nèi)閣府，長江證券研究所90 年代初至今，盡管城鎮(zhèn)化率再次實現(xiàn)提升，不過日本國內(nèi)各項基礎(chǔ)設(shè)施相對飽和，各項基礎(chǔ)設(shè)施投

19、資整體有所回落?？偨Y(jié)而言，隨著工業(yè)化見頂、城鎮(zhèn)化進程的不斷推進，基建投資的內(nèi)涵也隨之改變。在工業(yè)化及城鎮(zhèn)化初期，基建投資主要集中于農(nóng)林牧漁等農(nóng)業(yè)相關(guān)領(lǐng)域；在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化快速推進階段，與重工業(yè)匹配的供水、供電、鐵路、公路投資迅速增長，同時其他相關(guān)投資亦實現(xiàn)較快增長，該階段基建投資增速最快；在后工業(yè)化階段，隨著城鎮(zhèn)化的繼續(xù)推進，重工業(yè)相關(guān)基建投資開始回落，民生相關(guān)基建投資增速加快（包括生態(tài)環(huán)境、地鐵等），該階段基建投資仍維持正增長，只是增速中樞下臺階；在城鎮(zhèn)化率已達到較高水平階段，配套基礎(chǔ)設(shè)施也相對完備，基建投資總量見頂回落。圖 9：隨著工業(yè)化城鎮(zhèn)化演變，日本基建投資的內(nèi)涵也隨之改變 農(nóng)林牧漁基

20、建主導 工業(yè)相關(guān)基建主導民生相關(guān)基建主導民生相關(guān)基建繼續(xù)主導100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120130%道路其他交通運輸及郵政民生相關(guān)生態(tài)環(huán)保工業(yè)用水農(nóng)林牧漁其他資料來源：日本內(nèi)閣府，長江證券研究所我國工業(yè)化率已見頂回落，城鎮(zhèn)化仍處于快速推進階段，預計基建投資增速中樞仍將維持 5%以內(nèi)水平。從工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進程來看，我國工業(yè)化率

21、于 2006 年見頂回落，相當于日本 1973 年前后水平，日本在此后 20 多年基建投資仍實現(xiàn) 4%左右正增長，直到1995 年基建投資方才見頂回落；與日本不同的是，1973 年后日本城鎮(zhèn)化率已進入緩慢提升階段，而我國直到目前仍處于快速推進階段，考慮到基建需求結(jié)構(gòu)變化及城鎮(zhèn)化推進階段，我國未來 5-10 年間基建投資仍將維持正增長，不過增速中樞將下移，或維持在 5%以內(nèi)。圖 10：我國工業(yè)化率于 2006 年見頂，但城鎮(zhèn)化進程仍處于快速推進階段工業(yè)化率見頂70%60%50%40%30%20%10%0%50%45%40%35%30%25%1949195219551958196119641967

22、1970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820%我國城鎮(zhèn)化率我國工業(yè)化率（右軸）資料來源：Wind，長江證券研究所圖 11：對比日本，未來 5-10 年我國基建投資有望維持 5%以內(nèi)中樞增速水平 日本基建投資同比我國基建投資增速50%40%30%20%10%199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E

23、2024E0%-10%-20%-30%資料來源：Wind，長江證券研究所注：參照日本工業(yè)化率于 1973 年見頂，而我國對應(yīng)時點為 2006 年，此處借鑒日本 1973 年后 20 余年基建投資增長情況預測我國未來情況短期而言，2021 年專項債新增額度維持高位也為基建投資提供有力支撐。2021 年政府工作報告指出要“擴大有效投資，今年擬安排地方政府專項債券 3.65 萬億元，優(yōu)先支持在建工程，合理擴大使用范圍”，據(jù)我們統(tǒng)計梳理，去年專項債投向基建比例達到 48%，今年 3.65 萬億元專項債額度優(yōu)先支持在建工程背景下，將為短期基建投資提供有力支撐。圖 12：近年地方政府專項債新增額度情況（億

24、元）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002015201620172018201920202021專項債新增額度（億元）資料來源：政府網(wǎng)站，長江證券研究所基建進入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換期，民生類需求崛起從基建投資結(jié)構(gòu)上看，結(jié)合十四五規(guī)劃情況，傳統(tǒng)工業(yè)相關(guān)的“鐵公基”增速將明顯放緩，而民生相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施投資將成為未來基建的主要增長點。結(jié)合 2020 年 11 月初中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二三五年遠景目標的建議（以下簡稱十四五規(guī)劃及 2035 年遠景目標建議，十四五期間（20212025 年），基建投資的主要方向?qū)⒓性谏鷳B(tài)環(huán)

25、保、軌道交通等市政、水利建設(shè)三大領(lǐng)域。圖 13：2020 年鐵路、公路水運計劃投資額較 2019 年均沒有增長（億元）25,00020,00015,00010,0005,0000鐵路投資公路水運投資2019年實際投資額2020年計劃資料來源：Wind，長江證券研究所注：交通部未公布 2019 年 1-12 月公路水運投資情況，此處為 1-11 月值生態(tài)環(huán)保：需求維持較快增長，資金支持力度加大政策明確生態(tài)環(huán)保在十四五期間及到 2035 年的遠景目標，將成為基建投資的主要方向。十四五規(guī)劃及 2035 年遠景目標建議指出我國“生態(tài)環(huán)保任重道遠，民生保障存在短板”，明確十四五期間的目標是“生態(tài)文明建設(shè)

26、實現(xiàn)新進步”，“生態(tài)環(huán)境持續(xù)改善，生 態(tài)安全屏障更加牢固，城鄉(xiāng)人居環(huán)境明顯改善”，同時明確到 2035 年的遠景目標是實現(xiàn) “生態(tài)環(huán)境根本好轉(zhuǎn)，美麗中國建設(shè)目標基本實現(xiàn)”。具體措施上要推進重大生態(tài)系統(tǒng) 保護修復等一批強基礎(chǔ)、增功能、利長遠的重大項目建設(shè)，以及強化河湖長制，加強大 江大河和重要湖泊濕地生態(tài)保護治理等。表 1：十三五規(guī)劃及十四五規(guī)劃及 2035 年遠景目標建議對生態(tài)環(huán)保相關(guān)表述一覽十三五十四五現(xiàn)狀生態(tài)環(huán)境惡化趨勢尚未得到根本扭轉(zhuǎn)。生態(tài)環(huán)保任重道遠，民生保障存在短板。目標生態(tài)環(huán)境質(zhì)量總體改善，主體功能區(qū)布局和生態(tài)安全屏障基本形成。生態(tài)文明建設(shè)實現(xiàn)新進步，生態(tài)環(huán)境持續(xù)改善，生態(tài)安全屏障

27、更加牢固，城鄉(xiāng)人居環(huán)境明顯改善。具體措施實施生態(tài)廊道建設(shè)和生態(tài)系統(tǒng)修復工程，建設(shè)綠色城市。加強城市防洪防澇與調(diào)蓄、公園綠地等生態(tài)設(shè)施建設(shè)，支持海綿城市發(fā)展，完善城市公共服務(wù)設(shè)施。把修復長江生態(tài)環(huán)境放在首要位置，推動長江上中下游協(xié)同發(fā)展、東中西部互動合作。實施長江防護林體系建設(shè)等重大生態(tài)修復工程，增強水源涵養(yǎng)、水土保持等生態(tài)功能。建立國家公園體制，整合設(shè)立一批國家公園。推進重大生態(tài)系統(tǒng)保護修復等一批強基礎(chǔ)、增功 能、利長遠的重大項目建設(shè)，以及強化河湖長制，加強大江大河和重要湖泊濕地生態(tài)保護治理等。資料來源：政府網(wǎng)站，長江證券研究所近年基建投資增速雖有所放緩，但生態(tài)環(huán)保投資維持較快增長，資金支持亦

28、明顯加大。正如我們前文所述，我國基建逐漸步入調(diào)結(jié)構(gòu)階段，民生相關(guān)的生態(tài)環(huán)境投資維持較快增長，2017-2020 年 CAGR 達到 29%，明顯領(lǐng)先同期廣義基建投資增速的 3%，從資金支持上看，近年專項債對生態(tài)環(huán)保相關(guān)項目支持力度持續(xù)加大，投向該領(lǐng)域金額從 2018 年的 42 億元（占比 0.3%）大幅提升至 2020 年的 1928 億元（占比 5.6%）。 圖 14：近年生態(tài)環(huán)境投資增速明顯領(lǐng)先基建投資9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000080%60%40%20%0%-20%200320042005200620072008200920

29、102011201220132014201520162017201820192020-40%生態(tài)環(huán)境投資（億元）生態(tài)環(huán)境投資同比(右軸)廣義基建投資同比(右軸)資料來源：Wind，長江證券研究所圖 15：從資金支持上看，近年專項債投向生態(tài)環(huán)保金額及占比均持續(xù)提升（億元）25006%20005%4%15003%10002%5001%02018專項債投向生態(tài)環(huán)保金額20190%2020專項債投向生態(tài)環(huán)保比例（右軸）資料來源：Wind，中債網(wǎng)，長江證券研究所注：此處 2020 年為 1-10 月投資額及占比軌交等市政：加密空間較大，龍頭相對受益十四五規(guī)劃及 2035 年遠景目標建議指出“統(tǒng)籌推進基礎(chǔ)

30、設(shè)施建設(shè)”，“加快建設(shè)交通強國，完善綜合運輸大通道、綜合交通樞紐和物流網(wǎng)絡(luò)，加快城市群和都市圈軌道交 通網(wǎng)絡(luò)化，提高農(nóng)村和邊境地區(qū)交通通達深度”。我國軌交大而不密，未來發(fā)展空間廣闊。我國軌交建設(shè)起步較晚，但是發(fā)展迅速，截至 2018 年末，全國軌交運營里程達到 5761 公里，位居全世界首位。但是，與世界上主要發(fā)達國家相比，由于人口基數(shù)龐大，目前國內(nèi)軌交長度和密度依然難以滿足居民出行需求。以北上廣深四大一線城市為例，2018 年四個城市的平均軌交人均擁有量僅為 0.31公里/萬人，遠低于國外發(fā)達城市的水平（例如巴黎的軌交人均擁有量高達 1.93 公里/萬人）。表 2：國內(nèi)發(fā)達城市軌交密度較國外

31、差距較大區(qū)域線路長度（公里）人口（萬人）人均擁有量（公里/萬人）大巴黎區(qū)2,3161,2001.93紐約1,1178621.30東京7568950.84倫敦4028830.46北京7132,1540.33上海7852,4240.31廣州4641,4900.31深圳2981,3030.23資料來源：東京軌道交通發(fā)展經(jīng)驗及啟示，巴黎 RER 線現(xiàn)狀分析及對我國市域軌道交通發(fā)展的啟示，紐約地鐵局，紐約市政府，倫敦地鐵局，英國統(tǒng)計局，Wind，長江證券研究所基建穩(wěn)增長重點發(fā)力軌道交通，規(guī)劃批復明顯加快。受基建投資大幅下行及外部環(huán)境等因素影響，2018 年 7 月底國常會及政治局會議定調(diào)基建穩(wěn)增長，8

32、月份發(fā)改委重啟暫停近 1 年的城軌批復。2018 年 8 月至今，蘇州等 12 城軌道交通建設(shè)規(guī)劃及部分調(diào)整規(guī)劃得到批復，涉及新增項目投資規(guī)模超 10000 億元，明顯高于前三年的同期水平。表 3：2018 年 8 月至今發(fā)改委批復的部分城軌規(guī)劃一覽批復時間類型批復城市規(guī)劃建設(shè)時間建設(shè)長度（公里）項目總投資（億元）2018-8-12新增蘇州20182023 年137.4933.22018-11-21新增重慶20182023 年70.51455.72018-11-26調(diào)整杭州20172024 年增加 68 至 264增加 560 至 19862018-11-28調(diào)整濟南20152019 年增加

33、1.2 至 82增加 29.3 至 466.52018-11-30新增長春20192024 年235711.372018-12-11新增上海20182023 年286.12983.482018-12-25新增武漢20182024 年198.41469.072019-3-29新增鄭州20192024 年159.61138.942019-6-12新增西安20182024 年150968.52019-6-17新增成都20192024 年176.651318.322020-1-23調(diào)整廈門20162022 年增加 7.457.692020-3-17新增合肥20202025 年109.96798.082

34、020-3-26調(diào)整深圳20172022 年-2020-7-2調(diào)整福州20152024 年22.17168.342020-10-9新增濟南20202025 年159.61154.362020-11-24調(diào)整南昌20202025 年-2020-12-14新增寧波20212026 年106.5875.92021-1-7新增佛山20212026 年115.8772.13資料來源：發(fā)改委網(wǎng)站，長江證券研究所預計未來幾年軌交投資增速有望維持 15%以上。2012 年以來我國軌交投資額逐年升高，由 2012 年的 1914 億元增長到 2019 年的 5959 億元，CAGR 達到 18%。在資金瓶頸約束

35、下，2019 年軌交投資依然同增 9%?？紤]到 2018 年下半年以來軌交規(guī)劃批復明顯加快，后續(xù)將逐步進入招投標階段，預計未來幾年軌交投資增速有望維持 15%以上增長。圖 16：2012 年以來全國軌交投資CAGR 達到 18%（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所除軌道交通以外，其他市政工程需求亦明顯放量。與民生相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，除軌道交通外，還包括市政道路、文體設(shè)施、地下管廊等，由于統(tǒng)計局并未對該類投資需求做單獨統(tǒng)計，我們難以從總量層面觀測其景氣度，但從微觀層面來看，近年其需求正快速崛起： 2017-2019 年期間，中國中鐵及中國鐵建合計新簽市政工程訂單（不含軌交）增速分別達到 54%

36、、31%、41%，明顯高于同期的傳統(tǒng)鐵路、公路的增速。圖 17：近三年中鐵+鐵建合計市政工程新簽訂單增速維持在 30%以上2013201420152016201720182019 鐵路公路軌道交通其他市政工程120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：公司公告，長江證券研究所水利建設(shè)：防洪短板有待補齊，重大項目推出驅(qū)動需求釋放十四五規(guī)劃及 2035 年遠景目標建議指出“加強水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升水資源優(yōu)化配置和水旱災(zāi)害防御能力?！薄巴七M新型基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化、交通水利等重大工程 建設(shè)，支持有利于城鄉(xiāng)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的重大項目建設(shè)?！?020 年汛情反應(yīng)出當前我國防洪工程

37、短板。2020 年我國發(fā)生了 1998 年以來最嚴重的汛情，6 月-9 月期間全國平均降雨量 438 毫米，較常年偏多 18%，為 1961 年以來最多，直接導致長江、黃河等主要江河共發(fā)生 21 次編號洪水，次數(shù)超過 1998 年，為近23 年以來最多。除大江大河外，全國七大流域 26 個省份 827 條河流發(fā)生超警以上洪水，較常年偏多 8 成，為 1998 年以來最多，其中 266 條超保證、77 條超歷史1 。2020 年的嚴重汛情，暴露出我國在防洪工程的部分薄弱環(huán)節(jié)及短板。 圖 18：2020 年 7 月 7 大城市合計降水量創(chuàng)下 1998 年以來新高（毫米）2,5002,0001,50

38、01,0005001998-121999-102000-082001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-0807大城市降水量資料來源：Wind，長江證券研究所注：7 大城市包括昆明、鄭州、漢口、重慶、南昌、廣州、南寧。150 項重大水利工程將在 3 年內(nèi)啟動，總投資約 1.29 萬億元。鑒于 2020 年汛情暴

39、露出的防洪短板，當年 7 月國常會部署當年及后續(xù)兩年 150 項重大水利工程建設(shè)安排，要求“抓緊推進建設(shè)，促進擴大有效投資，增強防御水旱災(zāi)害能力”。150 項工程匡算總投資大致是 1.29 萬億元，具體包括防洪減災(zāi)工程 56 項、水資源優(yōu)化配置工程 26 項、灌溉節(jié)水和供水工程 55 項、水生態(tài)保護修復工程 8 項、智慧水利工程 5 項。項目投資的規(guī)?？傮w較大，其中超過 500 億元的項目有 5 個，300 億元到 500 億元的項目有 4 個，100 億元到 300 億元的項目有 18 個。圖 19：150 項重大水利工程按項目類別分布（項）圖 20：150 項重大水利工程按項目投資額分布（

40、項）565526856050403020100防洪減災(zāi)工程水資源優(yōu)化配置工程灌溉節(jié)水和供水工程水生態(tài)保護修復工程智慧水利工程1401201008060402001231854500億元300500億元100300億元100億元資料來源：新華社，長江證券研究所資料來源：新華社，長江證券研究所復盤 2014 年重大水利項目推出，此次有望推動后續(xù) 3 年水利建設(shè)需求放量。從歷史復盤來看，2014 年 5 月國常會曾確定了 2014-2015 年和“十三五”期間分步建設(shè)納入規(guī)劃的 172 項重大水利工程，預計總投資規(guī)模同樣在萬億元級別（央視網(wǎng)報道，截至 2019年底已經(jīng)累計開工建設(shè) 142 項，在建投

41、資規(guī)模超過 1 萬億元），推動 2015 年全國水利建設(shè)投資額實現(xiàn) 33.5%的大幅增長，并在隨后的 2016-2017 年仍維持兩位數(shù)以上增長。此次 152 項重大水利工程項目規(guī)模與 2014 年相當，截至 2020 年 9 月底已經(jīng)批復立項1 數(shù)據(jù)來源于水利部 2020 年 9 月 24 日新聞發(fā)布會。37 項，開工 23 項，后續(xù)將進一步開工一批，隨著項目的持續(xù)推進，有望推動水利建設(shè)需求再度放量。 圖 21：2014 年 172 項重大水利工程推出曾驅(qū)動后續(xù)水利投資實現(xiàn)快速放量（億元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020112012201

42、320142015201620172018全國水利建設(shè)完成投資同比（右軸）40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來源：水利部，長江證券研究所表 4：近年政策持續(xù)推廣EPC 模式競爭格局：頭部集中，強者愈強政策推動 EPC 模式+城市片區(qū)綜合開發(fā)，基建項目招標更加集中。自 2014 年住建部印發(fā)的關(guān)于推進建筑業(yè)發(fā)展和改革的若干意見要求加大工程總承包（EPC）推行力度以來，近年住建部、國務(wù)院及發(fā)改委等部門持續(xù)推廣 EPC 模式。不同于以往同一項目分成若干標段招標的方式，EPC 模式下中標方（建筑企業(yè)）將負責整個項目的設(shè)計、施工及采購一體化，單體項目規(guī)模明顯大于以往的分

43、包項目；此外，近年政策持續(xù)推動城市片區(qū)綜合開發(fā)建設(shè)，該類訂單通常涉及投資面廣、規(guī)模龐大，具備技術(shù)及資金實力的央企自然成為其主要受益者，最終推動行業(yè)需求更加集中。日期文件主要內(nèi)容2014 年 7 月2016 年 5 月2017 年 2 月住建部印發(fā)關(guān)于推進建筑業(yè)發(fā)展和改革的若干意見住建部印發(fā)關(guān)于進一步推進工程總承包發(fā)展的若干意見國務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于促進建筑業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的意見要求加大工程總承包推行力度。倡導工程建設(shè)項目采用工程總承包模式，鼓勵有實力的工程設(shè)計和施工企業(yè)開展工程總承包業(yè)務(wù)。開展工程總承包試點,主要明確了聯(lián)合體投標、資質(zhì)準入、工程總承包商承擔的責任等問題。要求加快推行工程總承包,指出

44、我們國家建筑行業(yè)發(fā)展組織方式落后，提出采用推行工程總承包和培育全過程咨詢的方式來解決上述問題。提出“十三五”時期，要發(fā)展行業(yè)的工程總承包管理能力，培育一批具有先2017 年 4 月住建部印發(fā)建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃住建部印發(fā)關(guān)于征求房屋建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施進管理技術(shù)和國際競爭力的總承包企業(yè)。2017 年 12 月2019 年 12 月2020 年 5 月工程總承包管理辦法（征求意見稿）意見的函 進一步為工程總承包的發(fā)展提出具體解決方案。住建部、國家發(fā)展改革委聯(lián)合印發(fā)房屋建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施項目工程總承包管理辦法2020 年 3 月 1 日起正式施行。住建部對建設(shè)項目工程總承包合同示范文本形成了建設(shè)

45、項目工程總承包合同示范文本（征求意見稿）。（試行）進行修訂2020 年 7 月住建部推動智能建造與建筑工業(yè)化協(xié)同發(fā)展的指導意見加快培育具有智能建造系統(tǒng)解決方案能力的工程總承包企業(yè)，統(tǒng)籌建造活動全產(chǎn)業(yè)鏈，推動企業(yè)以多種形式緊密合作、協(xié)同創(chuàng)新，逐步形成以 工程總承包企業(yè)為核心、相關(guān)領(lǐng)先企業(yè)深度參與的開放型產(chǎn)業(yè)體系。資料來源：住建部，政府網(wǎng)站，長江證券研究所表 5：中國鐵建 2020 年中標/簽訂的部分重大城市綜合片區(qū)開發(fā)項目一覽中標/簽訂日期項目名稱合同金額(億元)工期/合作期(年)2020-02濰坊站南廣場片區(qū)綜合開發(fā)項目45152020-03嵊州市片區(qū)綜合開發(fā)項目18682020-05杭州富春

46、灣新城春北片區(qū)開發(fā)項目204122020-07駐馬店市城鄉(xiāng)一體化示范區(qū)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)項目215102020-07魯班精裝小鎮(zhèn)片區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目（EPC）10152020-10寧波市奉化區(qū)東部新城綜合開發(fā)項目10482020-10慈溪市新城河區(qū)塊二、三期片區(qū)綜合開發(fā)項目10552020-12中德天津大邱莊生態(tài)城園區(qū)綜合開發(fā)項目6962020-12周口高新區(qū)區(qū)域開發(fā)建設(shè)項目67102020-12流沙坡片區(qū)綜合開發(fā)項目108102020-12攀枝花市空港新城片區(qū)綜合開發(fā)項目120102020-12達州“雙城一線”城市綜合開發(fā)建設(shè)合作項目567152020-12天津市東麗區(qū)金鐘街片區(qū)綜合開發(fā)項目13

47、082020-12金堂縣環(huán)保應(yīng)急片區(qū)綜合開發(fā)項目166112020-12資陽臨空高鐵新城綜合開發(fā)項目10511資料來源：公司公告，長江證券研究所具備資金優(yōu)勢的頭部央企市占率持續(xù)提升。EPC 模式及城市綜合片區(qū)開發(fā)模式推動下單體項目更加大型化，這對于承接企業(yè)資金實力也提出了更高要求，而行業(yè)內(nèi)頭部央企融資相對容易，同時資金成本明顯低于其他國企及民企，近年訂單增速明顯好于行業(yè)整體，實現(xiàn)市占率持續(xù)提升。以前 8 家基建央企為例，2020 年全年合計新簽訂單增速達到 19.3%，明顯領(lǐng)先行業(yè)整體 12.4%水平，市占率進一步大幅提升 2.0pct 至 34.5%。圖 22：建筑央國企融資成本明顯低于國企

48、及民企（BP）4003002001002010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-120-100信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:建筑裝飾信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:建筑裝飾AA+信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:民營企業(yè)資料來源：Wind，長江證券研究所圖 23：近年頭部央企市占率持續(xù)提升（萬億元）3530

49、25201510502012201320142015201620172018201920208家央企合計新簽訂單建筑業(yè)新簽訂單市占率（右軸)36%34%32%30%28%26%24%22%20%資料來源：公司公告，Wind，長江證券研究所即便行業(yè)總體增速中樞下移，央企順應(yīng)基建投資轉(zhuǎn)換趨勢，持續(xù)從傳統(tǒng)“鐵公基”向城鎮(zhèn)市政類項目轉(zhuǎn)型，目前在手訂單充裕，足以保障收入、業(yè)績?nèi)詫⒊掷m(xù)穩(wěn)健增長。從央企近年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變遷來看，正逐步順應(yīng)基建結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換趨勢加大民生類基建業(yè)務(wù)布局，我們對公布基建訂單明細的中國鐵建及中國中鐵梳理發(fā)現(xiàn)，兩者合計新簽訂單中，近年傳統(tǒng)的公路+鐵路訂單占比呈現(xiàn)下降趨勢，自 2012 年的 5

50、2%下降至 2019 年的 42%，而城鎮(zhèn)化建設(shè)為代表的市政工程業(yè)務(wù)（包括房建、軌道交通等）占比持續(xù)提升，自 2012年的 48%提升至 2019 年的 58%。從而使得主要基建央企在手訂單儲備充裕，截至 2019年末，中國中鐵、中國鐵建、中國交建在手訂單分別達到 2.9 萬億、3.0 萬億、2.0 萬億元，分別為 2019 年收入的 3.4 倍、3.7 倍、3.6 倍，足以保障收入業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長。圖 24：近年中國鐵建和中國中鐵合計新簽基建訂單拆分（億元）圖 25：近年中國鐵建和中國中鐵合計新簽基建訂單占比35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

51、20122013201420152016201720182019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20122013201420152016201720182019鐵路公路軌道交通其他市政工程鐵路公路軌道交通其他市政工程資料來源：公司公告，長江證券研究所資料來源：公司公告，長江證券研究所表 6：截至 2019 年末主要基建央企在手訂單充分基建央企2019年末在手訂單（億元）2019年營收（億元）在手訂單/收入中國中鐵29,0778,4843.43中國鐵建30,4698,3053.67中國交建19,9915,5483.60資料來源：公司公告，長江證券研究所估值&持倉

52、：歷史底部，配置新低估值向下安全邊際充分，向上仍具一定空間縱向看，建筑板塊估值已在歷史底部，向下安全邊際充裕。截至 2021 年 2 月底，建筑板塊 PE（ttm）僅 8.92 倍，處于 2010 年以來 5.7%分位水平，PB 估值僅 0.91 倍，處于 2010 年以來 1.4%分位，均已接近 2014 年上半年行業(yè)估值底部區(qū)域，行業(yè)估值進一步下行空間十分有限，安全邊際充分。圖 26：建筑板塊當前 PE(ttm)處于 2010 年來 5.7%分位水平圖 27：建筑板塊當前 PB 處于 2010 年來 1.4%分位水平354.0303.5253.0202.52.0151.5101.050.5

53、2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-0200.0資料來源：Wind，長江證券研究

54、所資料來源：Wind，長江證券研究所橫向看，海外國際龍頭 PE 估值中樞在 7-20 倍之間，我國央企龍頭仍具備提升空間。對比海外經(jīng)歷完整基建周期后的龍頭企業(yè)估值，2016 年來法國萬喜和布依格 PE(ttm)中樞分別為 16.8 倍、13.4 倍，美國雅各布為 19.5 倍，日本鹿島建設(shè)和大成建設(shè)分別為 7.2倍和 9.1 倍，西班牙 ACS 為 12.9 倍，對比我國基建龍頭當前（截至 2 月底）中國建筑（4.9 倍）、中國鐵建（5.2 倍）、中國中鐵（5.3 倍）、中國交建（6.7 倍）等，國內(nèi)基建龍頭估值水平仍具備較大提升空間。圖 28：主要國際建筑龍頭近年估值中樞在 7-20 倍之間

55、4035302520151052016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110法國萬喜法國布依格美國雅各布日本鹿島建設(shè)日本大成建設(shè)西班牙ACS資料來源：Bloomberg，長江證券研究所基金持倉創(chuàng)新低，拋壓總體不大2020Q4 基金持倉探底，拋壓總體不大。若以普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型 4 類主動偏股類基金（開放式）為樣本，2020Q4 末建筑

56、板塊基金重倉比例僅為 0.24%，環(huán)比 2020Q3 下降 0.16pct，是 2010 年以來最低水平；同期建筑板塊標配比例為 1.69%，低配幅度 1.45%，嚴重低配決定了當前建筑板塊總體拋壓不大。圖 29：Q4 末建筑板塊基金重倉比例為 0.24%，環(huán)比 2020Q3 下降 0.16pct0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018H12018Q32018Q42019Q

57、12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q40.0%基金配置建筑業(yè)超配比例（左軸）基金配置建筑業(yè)比例（右軸）建筑業(yè)標配比例（右軸）資料來源：Wind，長江證券研究所從個股來看，板塊內(nèi)基金主要對低估值基建鏈相對青睞。在基金重倉持股市值排名前 10企業(yè)中，主要為傳統(tǒng)基建鏈及偏成長的裝配式產(chǎn)業(yè)鏈兩條主線：1）2020Q4 末基金持有傳統(tǒng)基建龍頭中國建筑（22.14 億元，排名第 1）、華設(shè)集團（1.16 億元，排名第 7）、中國化學（1.13 億元，排名第 8）、蘇交科（0.38 億元，排名第 10）；2）裝配式建筑代表企業(yè)鴻路鋼構(gòu)、亞廈股份、精工鋼構(gòu)、金螳

58、螂、華陽國際分別排名第 2、第 3、第 5、第 6、第 9 位，持倉市值達到 14.91 億元，3.63 億元、2.24 億元、1.19 億元和 0.86 億元。表 7：2020Q4 基金重倉前十名建筑個股情況（按持倉總市值排序）排名公司名稱持股數(shù)量(萬股)季度持倉變動(萬股)持股占流通股比(%)持股總市值(萬元)1中國建筑44546255481.082213932鴻路鋼構(gòu)4081-140811.021490883亞廈股份4873-21263.66362574中天精裝79322120.95294145精工鋼構(gòu)5002-15993.31224106金螳螂12711530.49119357華設(shè)集團

59、1055-33981.89115568中國化學193213000.39113429華陽國際459124.91860810蘇交科640560.923806資料來源：Wind，長江證券研究所催化：內(nèi)看 REITs 落地，外看海外復蘇基建REITs 促進投資良性循環(huán)，首單落地在望基礎(chǔ)設(shè)施REITs 將促進基建投資良性循環(huán)，甚至重新激發(fā)投資類項目的發(fā)展?jié)摿?。REITs是通過發(fā)行收益憑證的方式匯集廣泛投資者的資金，由專門的機構(gòu)用于投資能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)，比如商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等。通過基建 REITs：1）盤活存量資產(chǎn)、廣泛募集各類資金，可用于新的補短板和新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，培育新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并在條件

60、成熟時再進行盤活，從而形成投資內(nèi)部的良性循環(huán)；2）投資類項目可以減少對傳統(tǒng)融資模式的依賴，實現(xiàn)融資方式的多元化，比如 PPP項目能夠從名股實債轉(zhuǎn)向真正的權(quán)益融資，實現(xiàn)融資成本的下降；3）提高社會資本的參與意愿，退出難是我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)難以持續(xù)吸引社會資本的一大原因，而基建 REITs 的順利開展，能夠為社會資本的股權(quán)投資退出提供穩(wěn)健的渠道，從而有效增強社會資本參與 PPP 項目的意愿。我國存量基礎(chǔ)設(shè)計資產(chǎn)規(guī)模龐大，為發(fā)展 REITs 提供了肥沃的土壤。我國近 30 年積累了約 148 萬億基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，其中進入運營期且權(quán)屬相對清晰的在 80 萬億左右，截至目前能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的估算在 28 萬