A股策略專題：不是所有大跌都是“黃金坑”這次是“白銀坑”

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 一、事件：全球股市大跌，短期累計跌幅超 10 3 HYPERLINK l _TOC_250002 二、觀點 3 HYPERLINK l _TOC_250001 三、中國股市和美國股市大跌的歷史統(tǒng)計 5 HYPERLINK l _TOC_250000 四、對創(chuàng)業(yè)板的觀點和一個有用的前瞻性指標 7一、事件：全球股市大跌，短期累計跌幅超 102 月 24-28 日，美國股市持續(xù)大跌，道瓊斯累計跌幅超過 10%，科技股跌幅很大，歐洲股市也持續(xù)大跌。從速度看，美國股市創(chuàng)造了 2008 年金融危機后的最快下跌速度！韓國、伊

2、朗和意大利成了新冠疫情的近期風險點，新增病例增長較快。日本疫情形勢也不容小覷。中國股市在上周也出現大跌，周三創(chuàng)業(yè)板大跌，周五創(chuàng)業(yè)板和上證指數都大跌。二、觀點新冠疫情不會逆轉創(chuàng)業(yè)板和科技股牛市的 9 個理由在 2 月 3 日發(fā)布，得到了市場的驗證，目前有些邏輯是需要修正的。一是大類資產視角。邏輯不變。二是貨幣和信貸政策環(huán)境。邏輯不變三是中央對資本市場日益重視和監(jiān)管政策。這個邏輯是需要調整的。由于 2015 年的杠桿牛之后的夏天股市暴跌警訓，監(jiān)管層對于快牛的風險是很敏感的，對防范金融風險的決心是無法動搖的。科技股的熱度升溫不過，半導體行業(yè)尤為過熱，相關半導體（芯片）ETF 在 2020 年兩個月上

3、漲超過 30%，而且是在 2019 年下半年已經大漲 50%的基礎上。因此，近期市場傳聞監(jiān)管層對科技相關的基金有“窗口指導”。因此，我們認為，對于后期的科技公司走勢要提高謹慎度，不能過分樂觀，快牛是不可持續(xù)的。四是創(chuàng)業(yè)板業(yè)績復蘇，半導體、5G 通信等科技行業(yè)逐漸回暖，形成對主板的“業(yè)績比較優(yōu)勢”。這個邏輯不變，但是由于半導體的估值上升速度顯著快于業(yè)績上升速度，因此其利好被相當程度兌現了。五是“商譽雷”已經被充分預期。2013-2015 年并購后的“商譽”雷在 2017-2018 年集中爆發(fā)，市場已經 price in，2020 春季暴雷不是主要風險。這個邏輯不變。六是鋼鐵煤炭等周期行業(yè)（主板為

4、主）的表現在 2017 年已經形成“周期股記憶頂”，即使經濟輕度復蘇，也很難系統(tǒng)性超預期。這個邏輯不變。七是中美關系緩和更利于提升風險偏好，促進知識產權保護，有助于創(chuàng)業(yè)板和科技公司走強。這個邏輯不變。八是新冠疫情證明科技、教育和公共服務等“軟實力”才是中國的最大短板。這個邏輯不變。九是隨著三大指數擴容暫告一段落，預計散戶（包括購買基金）資金流入將在一段時間內占據主導地位。因此增量資金的邊際偏好也將相對有利于科技股和創(chuàng)業(yè)板。這個邏輯需要適度修正。由于美歐股市暴跌，投資者的風險偏好會下降，系統(tǒng)性恢復需要等待全球疫情好轉和美國股市的穩(wěn)定。小結：由于歐美股市暴跌，新冠疫情形勢國外不明朗，半導體等科技行

5、業(yè)的估值顯著高于 2 月 3 日，因此，上周的大跌帶來的性價比無法和 2 月 3 日相提并論，最多只能說是“白銀坑”。一個釋疑：為什么中國股市在 2 月 3 日不需要等待新冠疫情數據出現拐點，而目前的股市需要等待全球疫情數據出現拐點？答：1、在 2 月 3 日，上證指數暴跌到了 2019 年的低點 2700 附近，毋庸置疑，如果新冠疫情可控，那么其重要性顯然無法比擬中美關系。那么，新冠疫情可控嗎？很明顯可以！中央政治局在大年初一開會討論疫情防控，其高度和執(zhí)行力應該是史無前例的，我們相信黨中央和全國人民的必勝力量，因此不需要等待新冠疫情的數據出現拐點，所以才會在 2 月 3 日發(fā)布新冠疫情不會逆

6、轉創(chuàng)業(yè)板和科技股牛市的 9 個理由，并且提示最大的風險是“錯過好公司的大跌買入機會”。事實上，等到數據在2 月中旬顯著下降時，市場的安全買入點已經過去了，指數已經上漲 10%以上，個股普遍上漲 20%以上。2、我們認為，全球疫情會更復雜、更曲折。理由是由于體制差異，外國疫情的防控的力度可能會不一樣，未必能迅速控制住，相應的，資本市場出現“二次探底”的可能性并不是很低。目前，不能確定 2 月 28 日就是最低點。因此，我們認為 2 月 26-28 日的大跌的性價比弱于“2 月 3 日的黃金坑”，后期的行情需要觀察全球疫情和歐美股市的進展，不能盲目樂觀，中間可能會有反復。三、中國股市和美國股市大跌

7、的歷史統(tǒng)計表 1：美股大跌和中國股市的聯(lián)系：美股大跌時間下跌幅度下跌誘因中國股市下跌時間跌幅下跌誘因備注2015 年 8月 20-24日道瓊斯大跌約 10對經濟增長放緩的擔憂、加息預期等因素8 月 18-24 日上證指數跌 25，中國牛市自從 6 月中旬見頂后，兩次斷崖式大跌，中國股市跌在美國股市之前中國股市下跌內因為主，8 月份的大跌，和美國股市大跌有一定的聯(lián)動性8 月 18-26 日創(chuàng)業(yè)板指，跌 332016 年 1月 4-20 日道瓊斯大跌約 10美國加息等因素1 月 4-28日上證指數跌 22，創(chuàng)業(yè)板跌30暴跌的主因是熔斷機制引發(fā)的連鎖反應期初是內因為主，后來產生了聯(lián)動性2018 年

8、2月 2-8 日道瓊斯大跌約 9，標普 500 指數錄得最近 6 年以來的最大單日跌 幅。誘因是 CTA 基金系統(tǒng)性減倉。背景：美國股市在次貸危機后上漲了九年，有投資者擔心美國股市可能見頂；對經濟放緩的擔憂，引發(fā)短期集中拋售。2 月 6-9日上證指數跌 10對流動性收緊的擔憂、對經濟增長放緩的擔憂等因素2 月 2 日、5 日，上證指數小漲，中美股市在 2 月初無明顯聯(lián)動性；在 2 月 6-7 日出現聯(lián)動下跌1 月 31日-2 月 7日創(chuàng)業(yè)板指跌 122018 年 2月 27-3 月23 日道瓊斯跌 9通脹上行，加息預期升溫等因素3 月 23日上證指數跌 3.4中美貿易摩擦是市場下跌的誘因上證指

9、數在 2 月 27 到 3 月 22日走平，3 月 23日創(chuàng)業(yè)板指跌 5創(chuàng)業(yè)板 2.27-3.22 漲 5，然后迅速漲回去了，當時對中美摩擦預期不足。2018 年10-12 月道瓊斯跌 17美國國債收益率一上證指數跌 6（其中10.11 日大跌 5.2 ，10日-18 日跌 9，19、 22 日反彈 7）路走高，市場對美國股市回10 月 10-29 日道瓊斯跌 8落的預期增加，疊加中美貿易摩擦升級和美國中期選舉的不確定性，投資10 月 10日-29 日去杠桿+中美摩擦是主要原因上證指數此前一直是下降通道，1 月 29 日到 10 月一直在下跌者擔心全球經濟放緩，誘發(fā)美國股市回調10 月 11日

10、-18 日創(chuàng)業(yè)板指跌 12去杠桿+中美摩擦是主要原因創(chuàng)業(yè)板此前一直是下降通道，5 月 23 日到 10 月 18 日一直在下跌美聯(lián)儲如期加息，上證指數跌 712 月 4 日-13 日，國內市場且將按計劃縮表，穩(wěn)定；一定程度超出市場2018 年12 月 2 日，習近平同特朗普2018 年 12月 4-24 日道瓊斯跌 15預期，疊加美國政府威脅將部分關門，進一步加劇了12 月 14-1 月 4 日（2019美國股市大跌的傳導在阿根廷舉行中美元首會晤，因此中美摩擦不是市場大跌的重要因素，加之 12 月 19 日市場對美國經濟將年）中央經濟工作會議不再提及進入衰退的擔憂，“去杠桿”，因此國內市場比美

11、美國股市大跌。國股市更強。核心美債收益率曲線倒掛，美國經濟2020 年 2月 24 日-28 日道瓊斯跌 9放緩可能性大。市場對經濟的增長預期顯著低于去年第四季度的 2.1 ，102020 年 2月 26 日創(chuàng)業(yè)板大跌4.66 ，上證指數跌 0.83科技股和創(chuàng)業(yè)板短期上漲速度過快，創(chuàng)業(yè)板成交金額創(chuàng)歷史紀錄，短期過熱短期，美國股市大跌尚未明顯傳導到國內，北上資金連續(xù) 4天流出；有可能在 28 日產生更明顯的影響年期美債收益率低于這一數值，經濟衰退可能性加大；投資者對于病毒傳播的擔憂加重。小結：美國股市在小跌時，影響不顯著，但是當短期累計跌幅達 9以上時，對中國股市的傳導效應較為明顯，往往會誘發(fā)短

12、期大跌。數據來源：Wind，中國銀河證券研究院邏輯鏈條：在美國股市大跌的一開始，中國投資者很難確定是否會持續(xù)，當美國股市大跌幅度累積到了 9%甚至更多時，會從一些渠道傳導，包括但不限于以下兩種。1、國內投資者情緒。投資者可能擔心美國股市大跌是不是因為全球經濟要出狀況了。美國股市的科技股占比很高，可能通過科技股“映射”到國內的科技股，從而降低投資者的信心。2、北上資金流出。美國股市大跌，外國投資者可能會撤離 a 股，原因可能是去美國股市抄底或者補充保證金等。小結：美國股市在小跌時，影響不顯著，但是當短期累計跌幅達 9%以上時，對中國股市的傳導效應較為明顯，往往會誘發(fā)短期大跌。近期，創(chuàng)業(yè)板和科技股

13、由于短期上漲過快，創(chuàng)業(yè)板成交金額達到歷史記錄，即使在 2 月 26 日-28 日出現兩次大的調整，但是，創(chuàng)業(yè)板和科技股的短期調整壓力依然存在。四、對創(chuàng)業(yè)板的觀點和一個有用的前瞻性指標本節(jié)內容摘錄自 2 月 26 日的報告創(chuàng)業(yè)板大跌點評，一個有用的前瞻性指標，為方便閱讀，特此摘錄。對于 2 月 26 日的創(chuàng)業(yè)板大跌，市場解釋有多種，比如所謂的北上資金流 出、創(chuàng)業(yè)板估值過高等理由。我們認為，有些解釋說服力不強，比如北上資金 流出對主板解釋力更強，對于創(chuàng)業(yè)板漲跌并無顯著的直接作用，因為外資對創(chuàng) 業(yè)板的參與力度和影響力顯著弱于內資，外資流出的公司包括中國平安等公司，并不是創(chuàng)業(yè)板為主；再比如創(chuàng)業(yè)板估值的

14、問題，目前不到 60 倍市盈率雖然高于前段時間，但是從歷史看，并不存在過高的問題。如果說 60 倍市盈率就會大跌的話，何以解釋 2015 年 6 月創(chuàng)業(yè)板動態(tài)市盈率可以高達 150 倍左右？以及 2015 年三季度的強勁反彈到 60 倍以上的市盈率。經過研究，有一個指標在極端時（請注意條件）是有明顯的前瞻性的，歷史上是這樣，還有 2 月 26 日這一次，那就是創(chuàng)業(yè)板的極端成交金額和換手率。在報告1 萬億成交額的溫度，創(chuàng)業(yè)板牛市頂部成交量規(guī)律（2 月 21 日）發(fā)現一個特點：創(chuàng)業(yè)板牛市換手率高于 5%的頻率較低，5.5%左右是股價將調整的危險臨界點，之后的換手率往往會迅速下降，股價短期調整的風險

15、較大。圖 1：2014 年 11 月-2015 年 6 月的創(chuàng)業(yè)板大牛市換手率:創(chuàng)業(yè)板指（%，右）創(chuàng)業(yè)板指數7.506.505.504.503.502.501.504500.004000.003500.003000.002500.002000.001500.00數據來源：Wind，中國銀河證券研究院圖 2：2015 年 2 月-2015 年 6 月:2000 點以上的創(chuàng)業(yè)板換手率:創(chuàng)業(yè)板指（%，右）創(chuàng)業(yè)板指數2015/4/42015/4/9 2015/4/14 2015/4/19 2015/4/246.706.205.705.204.704.203.703.203000.002900.0028

16、00.002700.002600.002500.002400.002300.002200.002100.002000.002015/3/10 2015/3/15 2015/3/20 2015/3/25 2015/3/30數據來源：Wind，中國銀河證券研究院近期，創(chuàng)業(yè)板換手率持續(xù)上升，21 日換手率是 4.59%，2 月 25 日飆升到5.46%的短期危險臨界點。昨天，市場關心滬深股市成交金額突破 1.4 萬億的熱度，這個值得警惕，但不是最危險的指標，因為上海市場并不過熱。真正危險的前瞻性指標是：創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)紀錄的交易金額。圖 3：滬深股市成交金額滬深成交量250002000015000 1000

17、050000數據來源：Wind，中國銀河證券研究院圖 4：創(chuàng)業(yè)板指數成交金額：警惕極端值成交金額:創(chuàng)業(yè)板指3500300025002000150010005000數據來源：Wind，中國銀河證券研究院在 2 月 21 號，創(chuàng)業(yè)板成交金額逼近 2015 年歷史高點，但是沒有創(chuàng)紀錄，但是 24-25 號后，創(chuàng)業(yè)板成交金額創(chuàng)了記錄，歷史上，創(chuàng)紀錄的成交金額出現后，都出現了成交和市場熱度的下降。因此我們提示要對此高度重視。（說明：創(chuàng)業(yè)板成交金額在多數時候并無風向標作用，只有在極端時候，其信號作用才很重要。）對未來走勢的觀點：短期，創(chuàng)業(yè)板過熱，需要去掉個別泡沫，尤其是半導體不少概念股過度炒作需要抑制，這

18、樣才能走得更健康、更持續(xù)，但是從中長期看，創(chuàng)業(yè)板牛市尚未結束。但是，風格會從近期的“快牛”，變成“慢牛”。對于追求絕對收益的低風險偏好投資者，建議逢高減持上漲速度偏快的創(chuàng)業(yè)板和科技股。從歷史規(guī)律看，沒有一次牛市（無論是整體還是創(chuàng)業(yè)板或科技股的結構性牛市）是一次性跌跌下去不反彈的，好公司往往會有后續(xù)的逢高減持機會。評級標準銀河證券行業(yè)評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避推薦：是指未來 612 個月，行業(yè)指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業(yè)指數）超越交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報 20%及以上。該評級由分析師給出。謹慎推薦：行業(yè)指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業(yè)指數）超越交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報。該評級由分析師給出。中性：行業(yè)指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業(yè)指數）與交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報相當。該評級由分析師給出。回避：行業(yè)指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業(yè)指數）低于交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報 10%及以上。該評級由分析師給出。銀河證券公司評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避推薦：是指未來 612 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報20%及以上。該評級由分析師給出。謹慎推薦：是指未來 612 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%20%。