“十四五”目標點評（上篇）繼往開來

1、、2020 年 10 月 26 日至 29 日，中國共產(chǎn)黨第十九屆中央委員會第五次全體會議在京舉行，審議通過了中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二三五年遠景目標的建議，10 月 29 日，新華社受權(quán)發(fā)布中國共產(chǎn)黨第十九屆中央委員會第五次全體會議公報。十四五目標有何亮點？本文將就此展開分析。 “十三五”回顧：順利收官，成果斐然經(jīng)濟增長量質(zhì)兼顧，供需兩端持續(xù)優(yōu)化。進入 2016 年后，美聯(lián)儲結(jié)束量化寬松政策并開啟縮表進程，歐洲國家以及新興市場債務(wù)風(fēng)險持續(xù)凸顯，全球經(jīng)濟增長波動頻現(xiàn)，國內(nèi)經(jīng)濟增速中樞有所回落，經(jīng)濟增長模式也逐漸由此前一段時間的“粗獷式”增長轉(zhuǎn)向量質(zhì)兼顧的經(jīng)濟發(fā)展新階

2、段：第一，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革穩(wěn)步推進，截至 2019 年末工業(yè)產(chǎn)能利用率逐漸提高，工業(yè)、地產(chǎn)庫存穩(wěn)步去化，企業(yè)杠桿率穩(wěn)中有降，中小企業(yè)融資壓力漸緩，三去一降一補效果明顯。第二，產(chǎn)業(yè)升級持續(xù)推進，消費、服務(wù)業(yè)占比穩(wěn)步提升，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。第三，居民收入穩(wěn)步提升，就業(yè)環(huán)境持續(xù)改善，房住不炒方針持續(xù)深化，居民消費活力持續(xù)釋放，消費升級態(tài)勢向好。圖 1：工業(yè)企業(yè)去產(chǎn)能、去庫存效果明顯（%）圖 2：宏觀杠桿率同比增速整體回落（%）80.0078.0076.0074.0072.002013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-03

3、2017-092018-032018-092019-032019-0970.00工業(yè)產(chǎn)能利用率:當季值工業(yè)產(chǎn)成品存貨:累計同比（右軸）20.0015.0010.005.000.00-5.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00-1.002014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08-2.00實體經(jīng)濟部門杠桿率:同比資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部金融市場穩(wěn)步發(fā)展，服務(wù)

4、實體效率提升?；仡櫋笆濉逼陂g，在全球經(jīng)濟動蕩的背景下，我國金融市場穩(wěn)步發(fā)展，現(xiàn)代化金融市場框架基本確立，服務(wù)實體經(jīng)濟的能力進一步增強。金融市場穩(wěn)步發(fā)展，科創(chuàng)板、注冊制先后落地，債券市場穩(wěn)步擴容，衍生品市場快速發(fā)展；金融市場對外開放程度擴大，外資機構(gòu)準入門檻和 QFII/RQF 投資額度限制持續(xù)放寬；與此同時，金融監(jiān)管穩(wěn)步推進，自 2017 年底國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立開始，宏觀審慎管理制度逐步改進，隨著資管新規(guī)的出臺和諸多配套法規(guī)的落地，金融監(jiān)管補短板持續(xù)深化。此外，自 2016 年國務(wù)院印發(fā)推動普惠金融發(fā)展規(guī)劃（2016-2020 年）以來，相關(guān)部門通過深化 LPR 改革、降費減稅、

5、改善融資環(huán)境、構(gòu)建“三檔兩優(yōu)”的存款準備金政策新框架等多措并舉，引導(dǎo)金融資源更多向中小微企業(yè)傾斜以激發(fā)市場中堅主體活力，金融服務(wù)實體經(jīng)濟的效率得到了顯著提升。圖 3：資本市場規(guī)模持續(xù)擴張（億元）圖 4：貸款基準利率明顯下降（%）500,000400,000300,000200,000100,0000上證所:A股市價總值債券市場托管余額（右軸）1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-

6、0707.006.005.004.003.002.001.000.00貸款市場報價利率(LPR):1年資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部一帶一路持續(xù)推進，對外開放不斷深化。在世界經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇、逆全球化思潮涌動、單邊主義盛行和中美貿(mào)易摩擦等多重外部負面沖擊下，中國堅定實行對外開放，以一帶一路建設(shè)為抓手，擴大對外經(jīng)貿(mào)合作，讓更多國家和地區(qū)融入全球化進程，建立亞投行等區(qū)域金融組織，推動人民幣國際化進程，提高中國資本市場吸引力。隨著 2016 年人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子、2017 年債券通推出、2020 年中國國債納入富時世界國債指數(shù)落地，外資機構(gòu)正有序

7、地進入我國金融市場，我國資本市場對外開放持續(xù)深化。圖 5：一帶一路持續(xù)推進（%）圖 6：資本市場對外開放持續(xù)深化（億元）160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.002015-06-012015-11-012016-04-012016-09-012017-02-012017-07-012017-12-012018-05-012018-10-012019-03-012019-08-012020-01-012020-06-010.00一帶一路貿(mào)易額指數(shù)35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.0

8、05,000.002014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-090.00陸股通:當月成交金額(人民幣)資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部結(jié)合十三五規(guī)劃的各項工作安排來看，多數(shù)指標均已完成。如常住人口城鎮(zhèn)化率已在2019 年達到 60.6%，超過 2020 年的目標 60%，同時結(jié)合本次會議公告，城鎮(zhèn)新增就業(yè)、脫貧攻堅等工作安排也均已實現(xiàn)?？傮w而言，雖有新冠疫情擾動，但十三五規(guī)劃目標任務(wù)仍將順利收官。

9、表 1：“十三五”期間經(jīng)濟社會發(fā)展主要指標專欄 2十三五時期經(jīng)濟社會發(fā)展主要指標指標2015 年2020 年目標年均增速累計屬性經(jīng)濟發(fā)展（1）國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）（萬億元）67.792.76.5%預(yù)期性（2）全員勞動生產(chǎn)率（萬元/人）8.7126.6%預(yù)期性（3）城鎮(zhèn)化率常住人口城鎮(zhèn)化率（%）56.1603,9預(yù)期性戶籍人口城鎮(zhèn)化率（%）39.9455,1（4）服務(wù)業(yè)增加值比重（%）50.5565,5預(yù)期性創(chuàng)新驅(qū)動（5）研究與實驗發(fā)展經(jīng)費投入強度（%）2.12 50,4預(yù)期性（6）每萬人口發(fā)明專利擁有量（件）6.3125,7預(yù)期性（7）科技進步貢獻率（%）55.3604,7預(yù)期性（8）互聯(lián)網(wǎng)

10、普及率固定寬帶家庭普及率（%）407030預(yù)期性移動寬帶用戶普及率（%）578528民生福祉（9） 居民人均可支配收入增長（%）6.5預(yù)期性（10）勞動年齡人口平均受教育年限（年）10.2310.80,57約束性（11）城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)（萬人）5000預(yù)期性（12）農(nóng)村貧困人口脫貧（萬人）5575約束性（13）基本養(yǎng)老保險參保率（%）82908預(yù)期性（14）城鎮(zhèn)棚戶區(qū)住房改造（方案）2000約束性（15）人均預(yù)期壽命（歲）1預(yù)期性資源環(huán)境（16）耕地保有量（億畝）18.6518.650約束性（17）新增建設(shè)用地規(guī)模（萬畝）80約束性細顆粒物（PM2.5）未達標地級及以上城市濃度下降（%）18（

11、24）地表水資源達到或好于類水體比例（%）6670約束性劣 V 類水體比例（%）9.75（25）主要污染物排放總量減少（%）化學(xué)需氧量氨氮二氧化硫氮氧化物10101515約束性資料來源：國務(wù)院，中信證券研究部 注：綠色表示已實現(xiàn)的經(jīng)濟指標 “十四五”新篇：繼往開來，砥礪前行芳洲路遠：“百年未有之大變局”的經(jīng)濟環(huán)境本次會議通稿中兩次提到“百年未有之大變局”，同時本次會議對國際、國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境做出描述時用“錯綜復(fù)雜”形容國際形勢，用“艱巨繁重”形容國內(nèi)改革發(fā)展穩(wěn)定任務(wù)，這充分凸顯了政府對海內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的關(guān)注度?！板e綜復(fù)雜”的國際環(huán)境短期來看，全球經(jīng)濟復(fù)蘇仍面臨較高不確定性。2020 年，新冠疫情的蔓

12、延成為影響全球經(jīng)濟走勢最大的“黑天鵝”事件。在疫情影響之下，2020 年美國以及歐元區(qū)等全球主要經(jīng)濟體在上半年均遭受了較為嚴重的沖擊，二季度美國 GDP 環(huán)比折年率錄得-31.4%，為有史以來的最低值；二季度歐元區(qū) GDP 同比增速也降至-14.9%的歷史新低。進入 2020年下半年，隨著全球經(jīng)濟重啟工作的推動，全球經(jīng)濟呈現(xiàn)出緩慢修復(fù)的特征，主要經(jīng)濟體 PMI 快速回升，風(fēng)險資產(chǎn)價格持續(xù)修復(fù)。但值得注意的是，經(jīng)濟工作重啟的同時，全球疫情也有抬頭跡象：自三季度開始，全球新冠疫情當日新增確診病例持續(xù)走高，2020 年 10月 28 日全球新增新冠確診病例共 51.68 萬例，創(chuàng)歷史新高。美國、歐元

13、區(qū)當日新增病例也自三季度以來逐漸上行，全球疫情防控仍有陰霾，同時考慮到部分歐元區(qū)國家如意大利和西班牙等長期面臨著較為嚴峻的債務(wù)問題，金融風(fēng)險同樣不容忽視。短期來看，全球經(jīng)濟復(fù)蘇仍有較高的不確定性。圖 7：全球新冠疫情當日新增確診人數(shù)持續(xù)提升（人）圖 8：歐洲新冠疫情當日新增確診人數(shù)持續(xù)提升（人）600,000500,000400,000300,000200,000100,0000全球美國（右軸）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000060,00050,00040,00030,00020,00010,0000-1

14、0,000德國英國法國意大利資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部長期來看，美國貨幣寬松周期右側(cè)對全球資本流動的影響值得關(guān)注?；乜礆v史上的幾次經(jīng)濟危機，20 世紀 70 年代的拉美債務(wù)危機、80 年代的日本經(jīng)濟危機、80-90 年代的亞洲金融危機的背后均有美聯(lián)儲貨幣寬松收斂的身影。事實上，由于美元在全球貨幣結(jié)算中占據(jù)主導(dǎo)地位，美國的貨幣周期往往會對其他國家產(chǎn)生溢出影響：當美國貨幣邊際寬松時，跨境資金有一定的流入傾向，進而推升其他國家的債務(wù)水平和資產(chǎn)泡沫；而當美國經(jīng)濟基本面逐漸恢復(fù)，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向時，他國可能會面臨一定的資本流出和債務(wù)償還壓力。自疫情發(fā)生以來美聯(lián)儲

15、“零利率+無限量 QE”的政策組合間接導(dǎo)致了全球經(jīng)濟體的流動性泛濫, 但貨幣政策“覆水難收”，后續(xù)仍需警惕美元貨幣周期右側(cè)對跨境資金的虹吸效應(yīng)，以及資本外流對一國貨幣匯率和債務(wù)壓力的影響。此外，單邊主義、民粹主義的快速升溫也可能會對未來中國的經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生影響。近年來中美關(guān)系緊張局勢有所加劇，自 2016 年上任以來，美國總統(tǒng)不斷針對中國對美貿(mào)易順差問題發(fā)起攻擊，2017 年 12 月，特朗普在國家安全戰(zhàn)略報告中將中國定義為“戰(zhàn)略競爭者”，2020 年上半年“港版國安法”的通過更是加快了美國制約中國的腳步。隨著我國綜合實力顯著提升，中美之間的距離正在快速拉近，后續(xù)中美關(guān)系仍有一定的不確定性，未來

16、若有美國加大對華限制力度，或?qū)ξ覈鴮嶓w企業(yè)、金融市場產(chǎn)生影響?！捌D巨繁重”的國內(nèi)發(fā)展任務(wù)短期來看，消費、服務(wù)業(yè)恢復(fù)偏慢，同時疫情防控成果也仍需鞏固，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展任務(wù)仍然艱巨。自二季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟增長穩(wěn)步復(fù)蘇，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)均有明顯改善，工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資等經(jīng)濟數(shù)據(jù)的同比增速均已回升至往年同期水平，但消費、服務(wù)業(yè)恢復(fù)進度仍然偏慢：9 月社零消費同比增速錄得 3.3%，明顯低于往年同期 7%左右的中樞，三季度第三產(chǎn)業(yè) GDP 同比增長 4.3%，較往年同期 7%左右的增長中樞仍有明顯差距。同時考慮到全球疫情防控仍有較高不確定性，國內(nèi)仍需做好防控輸入型反彈的工作。長期來看，我國正面臨人口老齡化

17、、杠桿率高企、貧富差距大等結(jié)構(gòu)性問題。第一，近年來國內(nèi)人口增速有所放緩，2019 年中國出生率、自然增長率分別錄得 10.5%、3.3%，均為 1961 年以來的最低水平，原因一方面有“計劃生育”對國內(nèi)人口增長率的影響；另一方面也與居民杠桿率、商品房價格快速提高之下居民生育意愿不強有關(guān)，持續(xù)放緩的人口增速一方面將導(dǎo)致勞動力的減少從而不利于經(jīng)濟發(fā)展，另一方面也將對社會保障帶來一定壓力。第二，疫情影響之下我國企業(yè)杠桿率持續(xù)提高，盡管當前央行對企業(yè)杠桿率的容忍度有所上升，但過高的企業(yè)杠桿和債務(wù)壓力也將加大企業(yè)信用風(fēng)險，預(yù)計供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革仍將是中國未來一段時間之內(nèi)的經(jīng)濟工作主線。第三，當前我國居民貧

18、富差異較大，這可能制約居民的消費意愿并加大國內(nèi)中等收入陷阱風(fēng)險，未來仍需做好收入分配工作以保障社會穩(wěn)定和經(jīng)濟健康增長。圖 9：中國老齡化程度持續(xù)加深（%）圖 10：疫情發(fā)生以來企業(yè)杠桿率快速提高（%）14.0012.0010.008.006.004.002.000.00中國:65歲及以上人口比重170.00165.00160.00155.00150.00145.002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06140.00非金融企業(yè)部門杠桿率非金

19、融企業(yè)部門杠桿率:同比（右軸）8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00 資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部遠圖長慮：2035 年的社會主義現(xiàn)代化遠景結(jié)合本次會議公告來看，當前政府對中長期視角之下國內(nèi)科技、文化等軟實力的重視程度有所提高。對于未來的經(jīng)濟工作安排，本次公告中特別指出了針對 2035 年的社會主義現(xiàn)代化遠景，其在公報中的位置也要前于十四五規(guī)劃的經(jīng)濟發(fā)展目標，這可能說明當前我國政府更加看重在一個相對中長期的時間內(nèi)我國綜合國力、居民生活、技術(shù)水平的實質(zhì)性進展。進一步來看，在對 2035 年的展望中，本次公告特別指出了要實現(xiàn)核

20、心技術(shù)重大突破，進入創(chuàng)新型國家前列，其在公告中的位置相對靠前；經(jīng)濟指標方面，本次會議提出要在 2035 年實現(xiàn)“人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平”，但其位置相對靠后，或表明當前政府并不僅僅看重經(jīng)濟實力、軍事實力等硬實力，對于科技、文化等軟實力的重視度也在不斷提高。本次會議公告并未給出十四五期間的經(jīng)濟增速目標，可能說明當前政府并不過度追求過高的經(jīng)濟增速，而是更加看重經(jīng)濟增長的質(zhì)量和持續(xù)性。十三五規(guī)劃中曾明顯指出，“在提高發(fā)展平衡性、包容性、可持續(xù)性的基礎(chǔ)上，到 2020 年國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比 2010 年翻一番”，與之相比，本次公告中并沒有針對后續(xù)經(jīng)濟增速的具體量化指標，而是將

21、重點放在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新能力、產(chǎn)業(yè)升級等方面，這可能也說明當前政府并不追求過高的經(jīng)濟增速，而是更加看重經(jīng)濟增長的質(zhì)量和持續(xù)性。何以為舟：雙循環(huán)的發(fā)展之路5 月 14 日，中共中央政治局常委會會議首次提出了“雙循環(huán)”概念，主要是指以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。該格局是在當前保護主義上升、世界經(jīng)濟低迷、全球市場萎縮的外部環(huán)境下，黨中央推動我國開放型經(jīng)濟向更高層次發(fā)展的重大戰(zhàn)略部署。主要通過提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平，推動科技創(chuàng)新，加快關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)等方式來促進國內(nèi)循環(huán)、發(fā)揮內(nèi)需潛力，同時保證國內(nèi)市場和國際市場的聯(lián)通，更好利用國際國內(nèi)兩個市場、兩種資源，實現(xiàn)更加強勁可持續(xù)的

22、發(fā)展，培育新形勢下我國參與國際合作和競爭新優(yōu)勢。在當前全球經(jīng)濟放緩、逆全球化端倪顯現(xiàn)、貿(mào)易保護主義抬頭的環(huán)境之下，傳統(tǒng)的經(jīng)濟發(fā)展模式亟待升級，“雙循環(huán)”也應(yīng)運而生。2001 年中國正式加入WTO 之后，中國的產(chǎn)業(yè)對外開放程度持續(xù)擴大，出口占 GDP 比重持續(xù)升高。在人口紅利+外貿(mào)紅利之下，中國經(jīng)濟得以飛速發(fā)展，國內(nèi)工業(yè)體系逐漸成熟，基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)完善，居民收入水平不斷提高，綜合國力不斷增強。然而，自 2008 年美國次貸危機爆發(fā)后，隨著全球經(jīng)濟增長放緩、貿(mào)易保護主義抬頭，中國的出口依賴程度整體呈下降之勢，中國出口占 GDP 比重快速滑落，同時隨著發(fā)達國家相繼采取上調(diào)關(guān)稅、限制出口等貿(mào)易保護措施，

23、全球經(jīng)濟體出口占 GDP 比重也有明顯滑落，貿(mào)易全球化遇到了瓶頸。進入 2020 年，新冠疫情沖擊下國際貿(mào)易環(huán)境進一步惡化，外需的不確定性再次提高。綜合而言，在當前全球經(jīng)濟放緩、逆全球化端倪顯現(xiàn)、貿(mào)易保護主義抬頭的環(huán)境之下，過度依賴外需可能導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、資本外流、經(jīng)濟增長放緩以及匯率波動提高等系統(tǒng)性風(fēng)險，更需要兩個循環(huán)（特別是內(nèi)循環(huán)）接力以維持經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性，而考慮到當前中國龐大的人口基數(shù)、廣闊的內(nèi)需潛力以及充足的政策空間，中國也有發(fā)展內(nèi)循環(huán)的經(jīng)濟基礎(chǔ)。因此，“雙循環(huán)”應(yīng)運而生。圖 11：近年來中國出口依賴度持續(xù)下降（%）圖 12：近年來全球出口依賴度持續(xù)下降（%）中國：出口/GDP全球：出

24、口/GDP4028.003526.003024.002522.002020.001518.001016.00514.001980198319861989199219951998200120042007201020132016201919801983198619891992199519982001200420072010201320162019012.00資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部表 2：“雙循環(huán)”被頻繁提及時間會議表述2020/5/142020/5/232020/6/18中共中央政治局常委會全國政協(xié)十三屆三次會議第十二屆陸家嘴論壇要深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

25、，充分發(fā)揮我國超大規(guī)模市場優(yōu)勢和內(nèi)需潛力，構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。面向未來，我們要把滿足國內(nèi)需求作為發(fā)展的出發(fā)點和落腳點，加快構(gòu)建完整的內(nèi)需體系，逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，培育新形勢下我國參與國際合作和競爭新優(yōu)勢。我們?nèi)悦媾R經(jīng)濟下行的較大壓力,但形勢正逐步向好的方向轉(zhuǎn)變,一個以國內(nèi)循環(huán)為主、國際國內(nèi)互促的雙循環(huán)發(fā)展的新格局正在形成必須集中力量辦好自己的事，充分發(fā)揮國內(nèi)超大規(guī)模市場優(yōu)勢，逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，提升產(chǎn)業(yè)2020/7/21企業(yè)家座談會2020/07/30政治局會議經(jīng)濟社會領(lǐng)域2020/8/

26、24專家座談會中共中央政治2020/10/22局常務(wù)會議鏈供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平，大力推動科技創(chuàng)新，加快關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，打造未來發(fā)展新優(yōu)勢。必須從持久戰(zhàn)的角度加以認識，加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，推動形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局是根據(jù)我國發(fā)展階段、環(huán)境、條件變化提出來的，是重塑我國國際合作和競爭新優(yōu)勢的戰(zhàn)略抉擇。要深刻認識“十四五”時期我國將進入新發(fā)展階段的重大判斷，貫徹落實新發(fā)展理念，緊扣推動高質(zhì)量發(fā)展，著力構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。資料來源：新華社，國務(wù)院，中信證券研究部一個完整的社會再生產(chǎn)過程

27、包含生產(chǎn)、分配、交換、消費四個環(huán)節(jié)，對于“國內(nèi)大循環(huán)”而言，維持社會再生產(chǎn)的持續(xù)運轉(zhuǎn)既需要釋放需求潛力以承接社會生產(chǎn)，也需要不斷優(yōu)化國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈、生產(chǎn)要素等供給端以保障經(jīng)濟運轉(zhuǎn)的穩(wěn)定性。具體而言，需求端要兼顧內(nèi)外，供給端要提質(zhì)升級。需求端：兼顧內(nèi)外擴大內(nèi)需規(guī)模是發(fā)展雙循環(huán)（特別是國內(nèi)大循環(huán)）的關(guān)鍵，其中，釋放國內(nèi)居民消費活力對擴大內(nèi)需的意義尤甚。本次會議特別指出要“堅持擴大內(nèi)需這個戰(zhàn)略點，加快培育完整內(nèi)需體系暢通國內(nèi)大循環(huán)，促進國內(nèi)國際雙循環(huán)，全面促進消費，拓展投資空間”。事實上，在雙循環(huán)的發(fā)展格局之下，釋放需求潛力、拓展需求空間是保障國內(nèi)大循環(huán)順利進行的重要基礎(chǔ)。在過去的一段時間，我國的經(jīng)濟發(fā)

28、展主要依賴于投資+出口的驅(qū)動：通過地產(chǎn)、基建等投資活動盤活上下游產(chǎn)業(yè)鏈并提振相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能、推進工業(yè)化進程，然后通過外需消化產(chǎn)能，以實現(xiàn)國際收支順差和國內(nèi)經(jīng)濟的持續(xù)運轉(zhuǎn)。但在上述模式之下，若有外需銳減，或?qū)?dǎo)致產(chǎn)能過剩、庫存壓力加劇、宏觀杠桿率上行等風(fēng)險。因此對于“國內(nèi)大循環(huán)”而言，傳統(tǒng)的投資主導(dǎo)模式難以為繼，更需要消費接過驅(qū)動內(nèi)需的接力棒以防范投資過熱所導(dǎo)致的潛在產(chǎn)能過剩。持續(xù)擴大新基建等有效投資、持續(xù)推進新型城鎮(zhèn)化和區(qū)域經(jīng)濟建設(shè)也有助于提高居民收入水平和生活質(zhì)量，進而提高居民消費能力和消費意愿。第一，過去幾年，“鐵公基”等傳統(tǒng)基建快速發(fā)展，但這也在一定程度上導(dǎo)致鋼鐵、煤炭等行業(yè)的產(chǎn)能和庫存過

29、剩，傳統(tǒng)基建、地產(chǎn)等行業(yè)過于強勢，居民、企業(yè)債務(wù)壓力逐漸加大等問題，一定程度上制約了居民消費意愿和企業(yè)的擴產(chǎn)動力，本次會議特別提出要“推進產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化統(tǒng)籌推進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，預(yù)計后續(xù)新基建仍有廣闊的發(fā)展空間。事實上，新基建的發(fā)展一方面有助于促進傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化轉(zhuǎn)型，進而助推我國制造業(yè)升級并提高工業(yè)生產(chǎn)效率；另一方面也可以提升居民消費的便利性，如 5G、充電樁、醫(yī)療養(yǎng)老、老舊小區(qū)改造等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)均有助于提高居民的生活質(zhì)量。第二，本次會議特別指出要“推進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展和新型城鎮(zhèn)化”，加速推進城鎮(zhèn)化和區(qū)域經(jīng)濟建設(shè)一方面有助于提高資源配置效率，打造產(chǎn)業(yè)集群和大都市圈，另

30、一方面也有助于加大對人才的吸引力度，穩(wěn)定就業(yè)環(huán)境，提高人均收入水平和消費能力。值得說明的是，“國內(nèi)大循環(huán)”的意義更多在于保障國內(nèi)生產(chǎn)鏈和供應(yīng)鏈穩(wěn)定運行，并非完全摒棄國際分工，更不意味著中國對外開放戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)向?；仡櫄v史，從絲綢之路到大航海時代，再到當下的國際貿(mào)易分工體系，盡管全球化會遇到諸多障礙，但全球貿(mào)易始終是一個不可阻擋的歷史發(fā)展趨勢。對于中國而言，在貿(mào)易保護主義盛行的背景之下，中國絕非閉門造車，而是通過重塑國際產(chǎn)業(yè)鏈、貿(mào)易鏈布局使其更好的為國內(nèi)循環(huán)服務(wù)。這也是“國內(nèi)國際雙循環(huán)”的應(yīng)有之義。具體而言，一方面需要拓寬外貿(mào)“朋友圈”，另一方面也要堅持對外開放以加強國際貿(mào)易領(lǐng)域和金融領(lǐng)域的雙邊合作

31、。近年來，隨著發(fā)達國家相繼推動制造業(yè)回落本土，當前全球化逐漸呈區(qū)域化、本土化的特征，在此背景之下，中國更需要拓寬“一帶一路”朋友圈，持續(xù)深化與東盟、日韓等周邊經(jīng)濟體的雙邊貿(mào)易，拓寬供應(yīng)鏈的廣度。另一方面，中國也需持續(xù)深化對外開放以加強國際金融市場交流合作，吸引境外資金流入中國，完善國內(nèi)金融市場投資者結(jié)構(gòu)的同時也為我國經(jīng)濟增長提供更多的資金支持。供給側(cè)：提高要素市場化配置效率，完善國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)本次會議公報中指出，十四五時期要素市場化配置改革要取得重大進展。2020 年 4月 9 日國務(wù)院曾發(fā)布關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見，意見中曾提到 5 類生產(chǎn)要素：土地、勞動力、資本、技術(shù)

32、和數(shù)據(jù)。在當前的經(jīng)濟環(huán)境中，由于制度障礙、資源壁壘等問題，要素資源的分配可能并不是最優(yōu)狀態(tài)，因而要不斷提高要素配置的市場化程度，以提高要素資源的配置效率并促進全要素生產(chǎn)率的提升。土地要素方面，當前我國土地制度呈現(xiàn)出城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)，城市土地市場化程度相對較高，而農(nóng)村土地歸集體所有，市場化程度偏低；同時土地出讓很大程度上由地方政府決定，政府往往傾向于以高價出讓商服和住宅用地，獲取土地財政收入，以低價出讓基礎(chǔ)設(shè)施用地和工礦倉儲用地，以謀求 GDP 的增長。如果政府過多的進行主動管理，市場就很難發(fā)揮其配置作用，導(dǎo)致經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性不均衡，部分地塊利用效率偏低，而房價卻增長過快。后續(xù)需持續(xù)推進土地制度改革，持

33、續(xù)推進城鄉(xiāng)建設(shè)用地市場的統(tǒng)一，同時推進集體經(jīng)營性建設(shè)用地入市，盤活存量和低效用地，完善土地管理制度。勞動力要素方面，當前我國的戶籍制度對人才流動的制約較為明顯，以北京和上海為例，2018 年北京、上海的常住人口分別為 2154 萬人、2424 萬人，而戶籍人口分別僅為1374 萬人、1462 萬人，戶籍制度的高門檻攔住了大量勞動力的流入，進而制約了城市的發(fā)展，造成公共服務(wù)的不均等。后續(xù)我國仍需暢通勞動力要素的流動渠道，如深化戶籍制度改革，推動城市積分落戶政策，加強職業(yè)培訓(xùn)和人才引進力度等。圖 13：北京常住人口遠高于戶籍人口（萬人）圖 14：上海常住人口同樣遠高于戶籍人口（萬人）北京:常住人口

34、北京:戶籍人口上海:常住人口上海:戶籍人口2,5002,0001,5001,00050019491954195919641969197419791984198919941999200420092014201903,0002,5002,0001,5001,0005001949195419591964196919741979198419891994199920042009201420190資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部資本要素方面，近年來我國資本市場快速發(fā)展，股票市場方面，從科創(chuàng)版到創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，完善發(fā)行、上市、信息披露和退市等基礎(chǔ)制度，有效助推了科創(chuàng)企業(yè)

35、的發(fā)展；銀行體系則立足于服務(wù)民營、小微企業(yè)，降低實體融資成本開展了一系列措施和改革。后續(xù)股票市場要進一步完善基礎(chǔ)制度和多層次的體系，債券市場則需要持續(xù)擴大債市的規(guī)模和品種，完善信息披露機制和違約處置，探索發(fā)行注冊制和規(guī)范信用評級等。對于銀行體系的要求則是大中小銀行各司其職，更好地服務(wù)實體，尤其是民營、小微企業(yè)和三農(nóng)。除此之外，資本市場要放寬準入，擴大對外開放。技術(shù)要素方面，本次會議特別提到了到 2035 年我國要實現(xiàn)“關(guān)鍵核心技術(shù)實現(xiàn)重大突破，進入創(chuàng)新型國家前列”，但當前我國技術(shù)要素市場仍有許多不足，面臨產(chǎn)權(quán)制度亟須改革完善，激勵機制不暢，科技成果轉(zhuǎn)化渠道有待進一步疏通等問題，同時我國技術(shù)水平

36、較發(fā)達國家也仍有明顯差距：2017 年中國研發(fā)支出占 GDP 比重為 2.15%，美國研發(fā)支出占 GDP 比重為 2.79%，日本研發(fā)支出占 GDP 比重為 3.21%，而韓國研發(fā)支出占 GDP比重為 4.55%。中國研發(fā)支出占 GDP 比重與美、日、韓等發(fā)達國家相比仍有較大的差距。后續(xù)仍需健全職務(wù)科技成果產(chǎn)權(quán)制度，加大科技創(chuàng)新激勵，完善科技人才培養(yǎng)體系，深化國際研究合作，推動科技要素自由流動。圖 15：中國科研能力較發(fā)達國家有差距（各國研發(fā)支出占 GDP 比重，%）中國美國韓國日本5.004.003.002.001.000.00資料來源：Wind，中信證券研究部對于產(chǎn)業(yè)鏈而言，一方面要持續(xù)推

37、進糧食與能源產(chǎn)業(yè)鏈補短板，另一方面也要持續(xù)推動科創(chuàng)企業(yè)技術(shù)攻關(guān)，助推產(chǎn)業(yè)鏈向高級化、現(xiàn)代化升級。具體而言，當前我國糧食供給存在一定隱憂，三大主糧中，水稻、小麥、玉米的自給率均維持較高水平，2019 年分別錄得 99%、118%、82%。但豆類等油料作物的產(chǎn)需缺口仍然較大：自 2011 年開始，中國大豆的自給率持續(xù)位于 20%以下，2019 年錄得 16%，菜籽油、棕櫚油等食用植物油的自給率也相對較低，截至 2019 年分別錄得 61%和 16%。另一方面，近年來我國能源的進口依賴程度也有所提高：我們用“進口/(產(chǎn)量+進口-出口)”衡量特定能源產(chǎn)品的進口依賴度，截至 2019 年末中國原油、天然

38、氣的進口依賴度分別為 73%、43%，較 2010 年的 54%、 12%明顯提高。后續(xù)若要保障“國內(nèi)大循環(huán)”的持續(xù)推進，糧食安全與能源安全將是難以回避的兩大考驗。本次會議特別指出要保障農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)更加穩(wěn)固，同時推進能源革命，這也彰顯出當前政府對糧食和能源問題的關(guān)注度。另一方面，當前我國在芯片、高端數(shù)控機床、光刻機、汽車發(fā)動機、超短傳感器等領(lǐng)域的進口依賴度較大，若要實現(xiàn)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的暢通運轉(zhuǎn)，上述行業(yè)的科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級也將是國內(nèi)大循環(huán)的必經(jīng)之路，因此，既需要持續(xù)推動相關(guān)行業(yè)的技術(shù)攻關(guān)，加速推進國產(chǎn)替代進程，同時也需要推動 5G 基站、大數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新基建，為產(chǎn)業(yè)升級提供技術(shù)支撐。圖 16

39、：豆類、油類的自給率仍相對較低（%）圖 17：中國的能源進口依賴度較高（%）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%大豆:自給率棕櫚油:自給率201620172018201980.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00進口依賴度:天然氣進口依賴度:原油2007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部結(jié)論綜合而言，本次會議公報肯定了十三五期間我國的經(jīng)濟工作成果，但同時也指出當前經(jīng)濟正處于“百年未有之大變局”，一面是錯綜復(fù)

40、雜的國際環(huán)境，另一面是艱巨繁重的國內(nèi)發(fā)展任務(wù)，未來我國的經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境仍將是機遇和挑戰(zhàn)并存的格局，后續(xù)我國的經(jīng)濟發(fā)展之路或?qū)⒏幼⒅靥帷百|(zhì)”而非單純的加“量”，此前粗獷式發(fā)展道路或?qū)⒅饾u退出，同時“雙循環(huán)”也將成為未來我國經(jīng)濟發(fā)展的重要方針，供需結(jié)構(gòu)有望進一步優(yōu)化。具體而言，對于需求端來說，擴大內(nèi)需是發(fā)展雙循環(huán)（特別是國內(nèi)大循環(huán)）的關(guān)鍵，預(yù)計后續(xù)我國將更加注重民生民計，提高居民可支配收入，持續(xù)擴大新基建等有效投資、持續(xù)推進新型城鎮(zhèn)化和區(qū)域經(jīng)濟建設(shè)以釋放消費活力，同時堅持對外開放，積極拓寬外貿(mào)“朋友圈”，以加強國際貿(mào)易領(lǐng)域和金融領(lǐng)域的雙邊合作。對于供給端而言，預(yù)計后續(xù)我國仍將繼續(xù)推進要素市場化配置

41、改革，同時完善國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)以保障供給端的提質(zhì)升級。 資金面市場回顧2020 年 10 月 29 日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 個月分別變動了-26.48bps、-3.50bps、5.89bps、5.23ps 和-2.29bps 至 2.13%、 2.50%、2.96%、2.95%和 2.88%。國債到期收益率大體下行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動-0.37bps、-0.66bps、-0.49bps、0.50bps 至 2.72%、2.95%、2.99%、3.19%。上證綜指上漲 0.11%至 3272.73，深證成指上漲 0.98%至

42、 13519.66，創(chuàng)業(yè)板指上漲 1.10%至 2699.92。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2020 年 10 月 29 日中國人民銀行以利率招標方式開展了 1400 億元逆回購操作，當日有 500 億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放 900 億元?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 9 月對比 2016 年 12 月 M0 累計增加 14067 億元，外匯占款累計下降 7799.86 億元、財政

43、存款累計增加 11825.47 億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖 1：2018 年 10 月 29 日至 2020 年 10 月 29 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部圖 2：2017 年 1 月 1 日至 2020 年 10 月 29 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部圖 3：2020 年 10 月 29 日人民幣對各幣種匯率當前值相對于前一日值變化百分比資料來源：Wind，中信證券研究部 市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債

44、市場回顧10 月 29 日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 369.53 點，日上升 0.18%，等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 1,527.43 點，日下降 0.06%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于 1,256.86 點，日下降 0.39%；平均平價為 114.03 元，日上漲 0.49%，平均轉(zhuǎn)債價格為 137.72 元，日上升 0.30%。302支上市可交易轉(zhuǎn)債（輝豐轉(zhuǎn)債除外），除孚日轉(zhuǎn)債、奧佳轉(zhuǎn)債、萬里轉(zhuǎn)債、模塑轉(zhuǎn)債、小康轉(zhuǎn)債和湖廣轉(zhuǎn)債橫盤外，126 支上漲，170 支下跌。其中福萊轉(zhuǎn)債（11.40%）、哈爾轉(zhuǎn)債（11.03%）和橫河轉(zhuǎn)債（8.94%）領(lǐng)漲，石英轉(zhuǎn)債（-8.61%）、科森轉(zhuǎn)債（-5.81%）和聯(lián)泰

45、轉(zhuǎn)債（-5.47%）領(lǐng)跌。298 支可轉(zhuǎn)債正股（*ST 輝豐除外），除奇精機械橫盤外， 127 支上漲，170 支下跌。其中英科醫(yī)療（10.35%）、福萊特（10.00%）和太陽紙業(yè)（9.97%）領(lǐng)漲，石英股份（-9.99%）、臺華新材（-9.99%）和通光線纜（-6.65%）領(lǐng)跌?？赊D(zhuǎn)債市場周觀點權(quán)益市場短期依舊表現(xiàn)疲軟，上方壓力重重，板塊間缺乏明確的熱點，相反負面擾動頻頻，市場進入一個弱勢震蕩的階段。轉(zhuǎn)債市場也備受拖累，且進一步放大了市場的波動。轉(zhuǎn)債市場成為熱錢的出口，部分個券的爆炒再次上演且比年初的一輪更為猛烈，雖然此類個券多數(shù)機構(gòu)無法參與，但是市場估值卻被整體拉高?？陀^而言當前疲軟的環(huán)

46、境下走擴的估值對投資者并不友好，導(dǎo)致市場的性價比有所減弱。將各類因素匯總，短期的市場有點乏味的意思，雖然分化正在上演，但是機會卻并不明顯。在這一背景下，我們建議投資者把握中期主線，削減持倉標的，仍舊以正股為核心，保留一份耐心。從自上而下的視角來看，我們并不改變前期的判斷，雖然近期多有擾動推后了市場的節(jié)奏，但是趨勢并不出現(xiàn)變化。建議當前收縮標的但不改配置方向，在波動中擇機加注。這一輪企業(yè)盈利的修復(fù)雖有波折但在宏觀杠桿率持續(xù)超預(yù)期的背景下更具有持續(xù)性。這一趨勢之外，盈利修復(fù)的彈性更值得重視。一是順周期低估值板塊的價格修復(fù)，PPI 的回升會帶來順周期板塊盈利的明顯回暖，同時順周期板塊還囊括經(jīng)濟復(fù)蘇帶

47、來的可選消費的修復(fù)，節(jié)奏上先內(nèi)后外；二是制造業(yè)板塊，重點關(guān)注“十四五”主題催化下的制造業(yè)龍頭；三是成長方向，成長股具有最大的盈利彈性，但是難點在于甄別與估值相匹配的真成長標的，我們認為隨著近期調(diào)整科技板塊又到了可以重新配置的階段。自上而下思路之外，我們在可轉(zhuǎn)債周報兼四季度展望 20201012效率定勝負的時間段將自下而上思路的比重提升到了和自上而下同等的高度，市場紛擾下把握效率成為重中之重，方向上結(jié)合正股盈利的彈性與轉(zhuǎn)債的估值水平，優(yōu)選高彈性低估值標的，回避估值過高的品種。高彈性組合建議重點關(guān)注聚飛轉(zhuǎn)債、贛鋒轉(zhuǎn)債、歌爾轉(zhuǎn) 2、巨星轉(zhuǎn)債，上機轉(zhuǎn)債、奧佳轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、隆 20 轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、比

48、音轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注裕同轉(zhuǎn)債、新泉轉(zhuǎn)債、盛屯（中礦）轉(zhuǎn)債、瀚藍（維爾）轉(zhuǎn)債、福萊轉(zhuǎn)債、桐昆轉(zhuǎn)債、太陽轉(zhuǎn)債、拓邦轉(zhuǎn)債、先導(dǎo)轉(zhuǎn)債、光大轉(zhuǎn)債。風(fēng)險因素市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預(yù)期，無風(fēng)險利率大幅波動，正股股價超預(yù)期波動。 股票市場表 3：市場概況代碼簡稱收盤價日變化（%）成交額（億）成交額同比變化（%）000001.SH上證指數(shù)3,272.730.112786.068.74399001.SZ深證成指13,519.660.985016.655.18399300.SZ滬深 3004,772.920.75399005.SZ中小板指9,173.540.54399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指2,6

49、99.921.10000016.SH上證 503,324.440.34資料來源：Wind，中信證券研究部表 4：行業(yè)漲跌幅榜每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）家電3.12石油石化-1.25汽車2.36國防軍工-1.21醫(yī)藥1.97通信-1.17食品飲料1.95煤炭-0.89輕工制造1.36基礎(chǔ)化工-0.82每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）CAR-T 療法4.16新能源-5.29連板3.96制造業(yè)單項冠軍企業(yè)-3.21疫苗3.33顯示面板-2.64新冠肺炎檢測3.26民營銀行-2.58新能源整車2.93三網(wǎng)融合-2.39資料來源：Wind，中

50、信證券研究部表 5：概念板塊漲跌幅榜資料來源：Wind，中信證券研究部 轉(zhuǎn)債市場表 6：可轉(zhuǎn)債市場名稱收盤價日變化（%）中證轉(zhuǎn)債指數(shù)369.530.18等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)1,527.43-0.06可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)1,256.86-0.39平均平價114.030.49平均轉(zhuǎn)債價格137.720.30名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）110031.SH航信轉(zhuǎn)債108.42-0.090.86110033.SH國貿(mào)轉(zhuǎn)債111.25-0.130.43110034.SH九州轉(zhuǎn)債114.24-1.2314.25110038.SH濟川轉(zhuǎn)債113.870.320.16110041.SH蒙電轉(zhuǎn)債114.10

51、-0.221.02110043.SH無錫轉(zhuǎn)債116.900.181.02110044.SH廣電轉(zhuǎn)債270.151.9070.10110045.SH海瀾轉(zhuǎn)債98.42-0.160.60113008.SH電氣轉(zhuǎn)債107.800.187.68113009.SH廣汽轉(zhuǎn)債112.061.8323.16113011.SH光大轉(zhuǎn)債124.350.4221.54113012.SH駱駝轉(zhuǎn)債110.440.131.74113013.SH國君轉(zhuǎn)債122.750.472.97113014.SH林洋轉(zhuǎn)債116.850.991.15113016.SH小康轉(zhuǎn)債99.320.000.24113017.SH吉視轉(zhuǎn)債100.31

52、-0.090.50113502.SH嘉澳轉(zhuǎn)債106.38-0.8911.04113504.SH艾華轉(zhuǎn)債131.86-0.691.59113505.SH杭電轉(zhuǎn)債104.090.090.75113508.SH新鳳轉(zhuǎn)債103.910.270.08113509.SH新泉轉(zhuǎn)債228.13-2.613.89113516.SH蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債108.06-0.041.27123002.SZ國禎轉(zhuǎn)債124.60-0.5113.81123004.SZ鐵漢轉(zhuǎn)債109.40-0.912.44123007.SZ道氏轉(zhuǎn)債116.89-3.7552.81123010.SZ博世轉(zhuǎn)債112.80-0.392.96123011.SZ德

53、爾轉(zhuǎn)債113.10-2.9238.71123012.SZ萬順轉(zhuǎn)債163.99-2.1452.05123013.SZ橫河轉(zhuǎn)債411.808.94467.33123014.SZ凱發(fā)轉(zhuǎn)債166.22-2.5876.58123015.SZ藍盾轉(zhuǎn)債373.002.75890.21127003.SZ海印轉(zhuǎn)債107.93-0.270.62127004.SZ模塑轉(zhuǎn)債198.000.00177.04127005.SZ長證轉(zhuǎn)債126.95-0.855.55127006.SZ敖東轉(zhuǎn)債107.93-0.250.19127007.SZ湖廣轉(zhuǎn)債110.400.002.86128010.SZ順昌轉(zhuǎn)債106.930.221.

54、69資料來源：Wind，中信證券研究部表 7：可轉(zhuǎn)債個券名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）128012.SZ輝豐轉(zhuǎn)債100.570.000.00128013.SZ洪濤轉(zhuǎn)債108.04-0.101.14128014.SZ永東轉(zhuǎn)債105.16-0.901.83128015.SZ久其轉(zhuǎn)債101.37-0.511.08128017.SZ金禾轉(zhuǎn)債144.021.428.69128018.SZ時達轉(zhuǎn)債104.680.380.32128019.SZ久立轉(zhuǎn) 2136.581.3222.47128021.SZ兄弟轉(zhuǎn)債126.70-2.7024.66128022.SZ眾信轉(zhuǎn)債112.28-0.071.

55、94128023.SZ亞太轉(zhuǎn)債96.65-0.051.11128025.SZ特一轉(zhuǎn)債112.34-0.9462.49128026.SZ眾興轉(zhuǎn)債105.40-0.391.27128028.SZ贛鋒轉(zhuǎn)債152.80-0.5512.04128029.SZ太陽轉(zhuǎn)債160.107.02136.52128030.SZ天康轉(zhuǎn)債212.001.4459.71128032.SZ雙環(huán)轉(zhuǎn)債105.001.060.64128033.SZ迪龍轉(zhuǎn)債102.20-0.600.58128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債111.00-0.311.00128035.SZ大族轉(zhuǎn)債111.10-0.803.70128036.SZ金農(nóng)轉(zhuǎn)債158.

56、80-1.3687.73128037.SZ巖土轉(zhuǎn)債98.35-0.280.32128039.SZ三力轉(zhuǎn)債138.98-2.8193.30128040.SZ華通轉(zhuǎn)債127.002.42127.88128041.SZ盛路轉(zhuǎn)債260.000.39204.17128042.SZ凱中轉(zhuǎn)債114.500.6275.12128044.SZ嶺南轉(zhuǎn)債101.440.220.33128046.SZ利爾轉(zhuǎn)債126.50-0.394.80113520.SH百合轉(zhuǎn)債229.281.7734.04128048.SZ張行轉(zhuǎn)債121.32-1.343.92113519.SH長久轉(zhuǎn)債117.181.361.44113521.S

57、H科森轉(zhuǎn)債210.27-5.8117.01110047.SH山鷹轉(zhuǎn)債112.390.260.25113020.SH桐昆轉(zhuǎn)債131.05-1.474.42128049.SZ華源轉(zhuǎn)債118.68-1.330.85123017.SZ寒銳轉(zhuǎn)債137.171.3870.74127008.SZ特發(fā)轉(zhuǎn)債281.921.95267.87128050.SZ鈞達轉(zhuǎn)債127.00-2.9864.49110048.SH福能轉(zhuǎn)債114.250.562.56113524.SH奇精轉(zhuǎn)債113.71-1.464.21128051.SZ光華轉(zhuǎn)債123.00-2.0441.82名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）113

58、525.SH臺華轉(zhuǎn)債114.61-3.891.45128052.SZ凱龍轉(zhuǎn)債294.800.6198.94123018.SZ溢利轉(zhuǎn)債257.32-3.63106.22113526.SH聯(lián)泰轉(zhuǎn)債161.31-5.478.13113527.SH維格轉(zhuǎn)債92.720.130.95128053.SZ尚榮轉(zhuǎn)債188.005.92350.07113021.SH中信轉(zhuǎn)債106.570.167.49113528.SH長城轉(zhuǎn)債106.860.861.52128056.SZ今飛轉(zhuǎn)債125.12-2.5625.53110051.SH中天轉(zhuǎn)債125.102.041.46110052.SH貴廣轉(zhuǎn)債108.64-0.06

59、1.75128057.SZ博彥轉(zhuǎn)債123.15-1.121.98110053.SH蘇銀轉(zhuǎn)債112.84-0.323.14127011.SZ中鼎轉(zhuǎn) 2123.002.086.50110055.SH伊力轉(zhuǎn)債125.36-0.145.88128058.SZ拓邦轉(zhuǎn)債161.303.0730.67123022.SZ長信轉(zhuǎn)債173.22-2.1423.85110056.SH亨通轉(zhuǎn)債112.99-0.020.32123023.SZ迪森轉(zhuǎn)債116.301.26149.21123024.SZ岱勒轉(zhuǎn)債135.083.98145.11113530.SH大豐轉(zhuǎn)債104.37-0.930.69123025.SZ精測轉(zhuǎn)債

60、123.45-0.365.03113532.SH海環(huán)轉(zhuǎn)債107.920.671.43128063.SZ未來轉(zhuǎn)債110.201.1931.48128062.SZ亞藥轉(zhuǎn)債79.04-1.2713.60113024.SH核建轉(zhuǎn)債104.51-0.460.46127012.SZ招路轉(zhuǎn)債104.25-0.135.47110057.SH現(xiàn)代轉(zhuǎn)債115.790.802.43113534.SH鼎勝轉(zhuǎn)債108.58-0.680.24113025.SH明泰轉(zhuǎn)債121.22-2.355.81128064.SZ司爾轉(zhuǎn)債111.451.603.19113026.SH核能轉(zhuǎn)債102.290.271.68110058.SH