ESG評級體系的構(gòu)建與投資策略應(yīng)用

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 ESG 的理念：將外部性問題納入投資體系 3 HYPERLINK l _TOC_250003 ESG 的發(fā)展：海外已具規(guī)模，國內(nèi)尚不成熟 4 HYPERLINK l _TOC_250002 ESG 的實(shí)踐：負(fù)面剔除、正面篩選與指數(shù)投資 8 HYPERLINK l _TOC_250001 ESG 評價(jià)因子的構(gòu)建：基于 Lasso 回歸等方法 9 HYPERLINK l _TOC_250000 ESG 評價(jià)因子的應(yīng)用：指數(shù)增強(qiáng)效果良好 13ESG 的理念：將外部性問題納入投資體系隨著 A 股機(jī)構(gòu)投資者、外資占比提升

2、，ESG 投資越來越多地得到投資者關(guān)注。根據(jù)聯(lián)合國責(zé)任投資原則（UNPRI）的定義，ESG 涵蓋環(huán)境（Environment）、社會（Society）、公司治理（Governance）三個維度，綜合評估企業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、履行社會責(zé)任及實(shí)現(xiàn)公司高效治理方面做出的貢獻(xiàn)。圖 1：UN PRI 對 ESG 的定義數(shù)據(jù)來源：UN PRI，國泰君安證券研究ESG 投資關(guān)注企業(yè)的外部性問題。傳統(tǒng)投資通常采用財(cái)務(wù)狀況、盈利水平、估值水平等指標(biāo)衡量上市公司的投資價(jià)值，與此不同的是，ESG 投資主要關(guān)注企業(yè)發(fā)展中產(chǎn)生的外部性問題（環(huán)境外部性、社會外部性及公司治理的公共性問題），考量企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性及道德

3、影響，并基于此預(yù)判企業(yè)未來績效。ESG 的投資流程包括：國際組織及專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)布ESG 披露準(zhǔn)則上市公司披露 ESG 信息ESG 評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行 ESG評級及指數(shù)發(fā)布投資機(jī)構(gòu)制定ESG 投資策略。圖 2：ESG 投資流程數(shù)據(jù)來源：UN PRI，國泰君安證券研究ESG 的發(fā)展：海外已具規(guī)模，國內(nèi)尚不成熟海外 ESG 投資興起較早。從 18 世紀(jì)開始，ESG 投資的形態(tài)由最初的宗教信仰者的倫理道德投資逐漸過渡到社會責(zé)任投資，最終衍化為 ESG 投資。各國為對企業(yè)經(jīng)營行為實(shí)施有效監(jiān)管，配套了完善的法律法規(guī)體系，采取ESG 信息強(qiáng)制披露要求，即“不遵守即解釋”的原則，例如歐盟的污染物排放和轉(zhuǎn)移登記制度議定

4、書、法國的新環(huán)保法等，這一系列措施推動了ESG 評價(jià)體系建設(shè)。全球 ESG 投資規(guī)模已超過 30 萬億美元，且仍快速增長。截至 2019 年 8月，全球已有來自 50 多個國家、超過 2000 家投資機(jī)構(gòu)簽署了 UNPRI，其中包括 380 多家資產(chǎn)所有者（如主權(quán)基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等），其資產(chǎn)管理規(guī)模超過 80 萬億美元。全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（GSIA）2018 年的趨勢報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，截至 2018 年，全球共有 30.7 萬億美元資產(chǎn)按照可持續(xù)投資策略進(jìn)行管理，比 2016 年增長了 34%，約占全球資產(chǎn)管理總量的 33%。分地區(qū)來看，全球 ESG 投資呈現(xiàn)極度不平衡的狀態(tài)，歐洲與美國占據(jù)

5、了絕對主導(dǎo)地位，其中歐美兩地的可持續(xù)發(fā)展投資規(guī)模占全球的 85%以上，UNPRI 簽署機(jī)構(gòu)則達(dá)到 1749 家，約占全球的 74%。表 1：海外主要地區(qū)可持續(xù)投資資產(chǎn)（單位：10 億美元）地區(qū)20162017歐洲1204014075美國872311995日本4742180加拿大10861699澳洲516734總計(jì)2283830683數(shù)據(jù)來源：UN PRI，國泰君安證券研究海外 ESG 評級機(jī)構(gòu)較多，評價(jià)體系發(fā)展也較為成熟。ESG 評級一般是基于 UNPRI 提出的 ESG 核心釋意構(gòu)建基本框架，同時(shí)根據(jù)評級機(jī)構(gòu)的自身理解詮釋ESG 價(jià)值觀，參照主流的的ESG 披露機(jī)制進(jìn)行細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)，最終形成各有

6、特色的 ESG 評價(jià)。當(dāng)前國際上主流的 ESG 評價(jià)體系主要有MSCI ESG 評價(jià)體系、湯森路透 ESG 評價(jià)體系、FTSE ESG 評價(jià)體系、高盛ESG 評價(jià)體系及標(biāo)普道瓊斯&SAM ESG 評價(jià)體系等。表 2：MSCI ESG 評價(jià)體系指標(biāo)明細(xì)核心主題關(guān)鍵評價(jià)指標(biāo)環(huán)境氣候變化碳排放、融資環(huán)境因素、單位產(chǎn)品碳排放、氣候變化脆弱性自然資源水資源稀缺、稀有金屬采購、生物多樣性和土地利用污染和消耗有毒物質(zhì)排放和消耗、電力資源消耗、包裝材料消耗環(huán)境治理機(jī)遇提高清潔技術(shù)的可能性、發(fā)掘可再生能源的可能性、建造更環(huán)保的建筑的可能性社會人力資本人力資源管理、人力資源發(fā)展、員工健康與安全、供應(yīng)鏈勞動力標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)

7、品責(zé)任產(chǎn)品安全和質(zhì)量、隱私和數(shù)據(jù)安全、化學(xué)物質(zhì)安全性、盡職調(diào)查、金融產(chǎn)品安全性、健康和人口增長風(fēng)險(xiǎn)利益相關(guān)者反對意見有爭議的物資采購社會機(jī)遇社會溝通的途徑、醫(yī)療保健的途徑、融資途徑、員工醫(yī)療保健的機(jī)會內(nèi)部治理公司治理董事會、股東、工資和鼓勵及福利等、會計(jì)與審計(jì)公司行為商業(yè)道德、腐敗和不穩(wěn)定性、反競爭行為、金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性、納稅透明度數(shù)據(jù)來源：MSCI，國泰君安證券研究與海外相比，國內(nèi) ESG 投資體系建設(shè)與投資策略搭建并不成熟。海外 ESG 投資是由投資需求推動、國際組織與監(jiān)管機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的，內(nèi)部驅(qū)動力較強(qiáng)，發(fā)展也較為迅速。與此不同的是，國內(nèi) ESG 信息披露主要源于政府層面引導(dǎo)：經(jīng)濟(jì)粗獷式發(fā)展、

8、生態(tài)環(huán)境惡化背景下，政府監(jiān)管部門愈發(fā)重視，自上而下引導(dǎo)企業(yè)披露環(huán)境與社會責(zé)任信息。因此，各企業(yè)披露 ESG 信息的主觀意愿不強(qiáng)，披露的質(zhì)量也無法得到保障，所得信息難以進(jìn)行量化處理。表 3：ESG 信息披露政策時(shí)間機(jī)構(gòu)文件主要內(nèi)容2002.01證監(jiān)會上市公司治理準(zhǔn)則對上市公司治理信息的披露范圍作出了明確規(guī)定2006.09深交所上市公司社會責(zé)任索引要求上市公司積極履行社會責(zé)任，定期評估公司社會責(zé)任的履行情況，自愿披露企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告2007.04國家環(huán)保局環(huán)境信息公開辦法（ 試行）鼓勵企業(yè)自愿通過媒體、互聯(lián)網(wǎng)或企業(yè)年度環(huán)境報(bào)告的方式公開相關(guān)環(huán)境信息2007.12國資委關(guān)于中央企業(yè)履行社會責(zé)任的指導(dǎo)

9、意見將建立社會責(zé)任報(bào)告制度納入中央企業(yè)履行社會責(zé)任的主要內(nèi)容2008.02國家環(huán)保局關(guān)于加強(qiáng)上市公司環(huán)境保護(hù)監(jiān)督管理工作的指導(dǎo)意見環(huán)?？偩峙c中國證監(jiān)會建立和完善上市公司環(huán)境監(jiān)管的協(xié)調(diào)與信息通報(bào)機(jī)制，促進(jìn)上市公司特別是重污染行業(yè)的上市公司真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露相關(guān)環(huán)境信息2008.05上交所上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指南倡導(dǎo)上市公司積極承擔(dān)社會責(zé)任，充分關(guān)注包括公司員工、債權(quán)人、客戶、消費(fèi)者及社區(qū)等利益相關(guān)者的共同利益2008.12上交所編制指引明確上市公司應(yīng)披露的在促進(jìn)環(huán)境及生態(tài)可持續(xù)發(fā)展方面的工作2010.09生態(tài)環(huán)境部上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見稿）規(guī)范上市公司環(huán)境信息

10、披露行為，要求上市公司積極履行保護(hù)環(huán)境的社會責(zé)任，應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確、及時(shí)、完整地向公眾披露環(huán)境信息2015.02深交所上市公司規(guī)范運(yùn)作指引規(guī)定上市公司出現(xiàn)重大環(huán)境污染問題時(shí)，應(yīng)及時(shí)披露環(huán)境污染產(chǎn)生的原因、對公司業(yè)績的影響、環(huán)境污染的影響情況、公司擬采取的整改措施等2016.09人民銀行等七部委關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見計(jì)劃分步驟建立強(qiáng)制性上市公司披露環(huán)境信息制度2017.12證監(jiān)會第 17 號公告和第 18號公告鼓勵公司結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)，主動披露積極履行社會責(zé)任的工作情況;屬于環(huán)境保護(hù)部門公布的重點(diǎn)排污單位的公司或其重要子公司，應(yīng)當(dāng)根據(jù)法律、法規(guī)及部門規(guī)章的規(guī)定披露主要環(huán)境信息2018.09證監(jiān)會上市

11、公司治理準(zhǔn)則修訂增加了利益相關(guān)者、環(huán)境保護(hù)與社會責(zé)任章節(jié)，規(guī)定了上市公司應(yīng)當(dāng)依照法律法規(guī)和有關(guān)部門要求 ESG 信息2019.03上交所上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則等 10 份配套規(guī)則與指引明確科創(chuàng)板上市和監(jiān)管要求，要求上市公司應(yīng)當(dāng)在年度報(bào)告中披露履行社會責(zé)任的情況，并視情況編制和披露社會責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告、環(huán)境責(zé)任報(bào)告等文件數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究國內(nèi)ESG 信息披露與相關(guān)投資取得了長足的進(jìn)步，未來發(fā)展前景廣闊。證監(jiān)會、上交所、深交所、國家環(huán)保局及生態(tài)環(huán)境部等各部門逐步明細(xì)上市公司社會責(zé)任報(bào)告的披露準(zhǔn)則，ESG 信息披露取得明顯進(jìn)展。截至 2020 年 6 月，共有 961 家上

12、市公司發(fā)布了 2019 年企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告，同比增長了 12.9%。與此同時(shí)，投資者也將 ESG 納入投資體系。2019 年中國責(zé)任投資報(bào)告顯示，投資資金超過 600 萬元以上的個人投資者中，有 40%左右會在投資時(shí)考慮 ESG 因素；截至 2019 年底，A 股共有 43 只泛 ESG 指數(shù)，國內(nèi)共有 95 只泛ESG 公募基金，其中股票及混合型公募基金整體規(guī)模達(dá)到 485 億美元。雖然當(dāng)前泛 ESG 基金只占國內(nèi)基金總規(guī)模的 2%，但養(yǎng)老金入市及 MSCI 提高 A 股納入因子將促進(jìn)監(jiān)管部門推進(jìn) ESG 信息披露政策，并強(qiáng)化 ESG 投資傾向，國內(nèi) ESG 投資面臨巨大的發(fā)展空間和廣闊的發(fā)

13、展前景。在監(jiān)管部門引導(dǎo)、行業(yè)協(xié)會推動下，各機(jī)構(gòu)也加大對國內(nèi) ESG 投資的重視程度。Wind 在公布商道融綠、社投盟和 OWL ESG 指數(shù)的基礎(chǔ)上，相繼又與華證指數(shù)、FTSE ESG 評價(jià)體系合作；新浪財(cái)經(jīng)在 2019 年 8 月推出ESG 頻道，隨后與中財(cái)大綠金院、商道融綠、社投盟和OWL 達(dá)成合作；華夏銀行通過開展策略研究、構(gòu)建 ESG 數(shù)據(jù)庫、發(fā)行主題理財(cái)產(chǎn)品及舉辦主題活動等多種方式推進(jìn) ESG 理念，ESG 主題系列理財(cái)產(chǎn)品已累計(jì)募集資金超過 100 億元。當(dāng)前 A 股市場上廣泛應(yīng)用的 ESG 評級體系由第三方評級機(jī)構(gòu)提供。較有代表性的包括商道融綠 ESG 評價(jià)體系、社投盟 ESG

14、評價(jià)體系、華政指數(shù)ESG 評價(jià)體系、和訊 CSR 評價(jià)體系、商道縱橫 MQI ESG 評價(jià)體系等，這些評價(jià)體系是在借鑒海外成熟的 ESG 評價(jià)體系框架的基礎(chǔ)上，根據(jù)國內(nèi)上市公司的信息披露情況及政府和媒體信息等數(shù)據(jù)源進(jìn)行設(shè)計(jì)。圖 3：發(fā)布企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告的企業(yè)數(shù)量逐年增長圖 4：2019 年商道融綠 ESG 評分分布以 B 級居多數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究同海外相比，國內(nèi)的 ESG 相關(guān)建設(shè)還存在以下問題：缺乏披露的統(tǒng)一框架，企業(yè)的披露意愿和標(biāo)準(zhǔn)化程度不夠。由于企業(yè)缺乏 ESG 信息披露的統(tǒng)一框架和健全的指標(biāo)體系，目前國內(nèi)上市公司已披露的 ESG 報(bào)

15、告信息價(jià)值較低，例如本報(bào)告自行構(gòu)建的 ESG 指數(shù)就因?yàn)閿?shù)據(jù)缺失問題剔除了一些優(yōu)質(zhì)公司，導(dǎo)致最后正向投資策略的收益并不符合預(yù)期。缺乏有說服力的指標(biāo)體系和評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。首先，MSCI 和湯森路透ESG評價(jià)體系都有較詳細(xì)的用戶手冊介紹其評級體系，基本可以掌握其評級邏輯，而國內(nèi)很多機(jī)構(gòu)對其評級方法介紹較籠統(tǒng)，甚至只公布評價(jià)結(jié)果，說服力有限；其次，國內(nèi)機(jī)構(gòu)在建立評價(jià)體系時(shí)會參考海外的指標(biāo)體系和評價(jià)方法，但很多指標(biāo)和方法在國內(nèi)并不適用，應(yīng)該根據(jù)具體情況進(jìn)行調(diào)整。評價(jià)體系覆蓋面較小，時(shí)間維度和更新頻率也亟待改善。目前商道融綠的 ESG 評價(jià)體系覆蓋了 800 家公司，而社投盟僅有 300 家，華證指數(shù)有 30

16、00 多家，相對較多，但其評級僅從 2018 年開始，無法滿足全面的投資要求。ESG 評價(jià)機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)分離，無法起到有效的正向修正效果。 海外的 ESG 評價(jià)機(jī)構(gòu)通常也擔(dān)任 ESG 指數(shù)編制與投資的角色，在這一 過程中，他們真正了解各自的 ESG 評價(jià)體系的底層邏輯、指標(biāo)框架、權(quán) 重分配等，并根據(jù)投資中的需求和收益不斷修正，兩者之間起到正向反 饋的作用；但國內(nèi)的評價(jià)機(jī)構(gòu)與投資機(jī)構(gòu)通常是廠商與客戶的關(guān)系，投 資機(jī)構(gòu)僅僅根據(jù)評價(jià)機(jī)構(gòu)提供的評級結(jié)果、輔以其他因子構(gòu)建投資策略，不利于長遠(yuǎn)的ESG 發(fā)展。圖 5：2020 年社投盟 ESG 評級分布中 A-居多圖 6：2020 年 4 月華證指數(shù) ES

17、G 評級分布 BBB 居多數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究ESG 的實(shí)踐：負(fù)面剔除、正面篩選與指數(shù)投資ESG 投資的應(yīng)用包括負(fù)面剔除、正面篩選、指數(shù)投資。最初的 ESG 投資主要采取負(fù)面剔除策略，即基于企業(yè)行為與 ESG 標(biāo)準(zhǔn)，從投資組合中剔除特定行業(yè)或特定公司；隨著企業(yè)披露的 ESG 信息逐漸增多，投資者會選取行業(yè)內(nèi)ESG 表現(xiàn)較好的上市公司，納入其投資組合當(dāng)中?，F(xiàn)代化 ESG 投資策略則主要使用ESG 評級指數(shù)。主要的 ESG 投資策略構(gòu)建方法如下：因子篩選法：根據(jù) ESG 評級篩選股票池，例如 ESG 評級不低于 C+級別，在篩選出的股票池中選擇

18、BM、ROA 等傳統(tǒng)因子進(jìn)行打分，選取評分靠前的企業(yè)進(jìn)行投資。因子打分法：將 ESG 評級轉(zhuǎn)化為連續(xù)型變量，例如 D 為 0 分，評級每上升一檔加 1 分，得到 ESG 評級的連續(xù)打分；隨后選取傳統(tǒng)因子打分后，與 ESG 評分采用截面標(biāo)準(zhǔn)化后等權(quán)加總的方式，選擇綜合打分較高的公司構(gòu)建投資策略組合。因子加權(quán)法：增加 ESG 評級高的公司的權(quán)重。具體來講，A+公司的評分為 9 分，C-公司的評分為 1 分，則構(gòu)建投資策略組合時(shí) A+公司的權(quán)重是 C-公司的 9 倍。國內(nèi)外的 ESG 指數(shù)及投資策略普遍可以取得較好的回報(bào)。目前，中證 ESG 指數(shù)等主要 ESG 指數(shù)及 ESG 投資策略均采用上述方法

19、進(jìn)行編制。另外，部分券商自建了 ESG 指數(shù)，或采用第三方 ESG 評級進(jìn)行了投資組合的收益率回測。大多數(shù) ESG 指數(shù)和投資策略表現(xiàn)較好，Wind 數(shù)據(jù)顯示，2011 年到 2017 年期間，海外 ESG 指數(shù)投資的累計(jì)收益率超過同期道瓊斯指數(shù)約 20%；相應(yīng)地，國內(nèi)也涌現(xiàn)出了眾多 ESG 指數(shù)基金，以滬深 300 ESG 價(jià)值指數(shù)為例，2017 年以來年化收益率為 5.5%，高于滬深 300 指數(shù)的 3.3%。但由于部分國內(nèi) ESG 評價(jià)體系的樣本時(shí)間較短，評級覆蓋范圍集中于大盤股，指標(biāo)的選取以及定性指標(biāo)的量化方式并不成熟且缺乏透明度，權(quán)重的設(shè)計(jì)和計(jì)算方式也存在較大差異，部分 ESG指數(shù)并

20、未取得超額收益，如表 4 的部分指數(shù)。表 4：以滬深 300 為樣本空間的 ESG 指數(shù)表現(xiàn)指數(shù)名稱發(fā)布時(shí)間編制方式累計(jì)收益超額收益中證ECPI ESG80 指數(shù)2019/2/27從滬深 300 空間中選取 ESG 評分在 E+以上，過去 6 個月波動率最低的 80 只股票作為成分股，并采用波動率倒數(shù)加權(quán)4.60-24.69中證中財(cái)滬深 100 ESG 領(lǐng)先指數(shù)2019/6/27從滬深 300 樣本股中選取 ESG 評分較好的 100只股票作為指數(shù)樣本21.50-2.52滬深300ESG 基準(zhǔn)指數(shù)2020/4/30從滬深 300 樣本股中剔除中證一級行業(yè)內(nèi) ESG分?jǐn)?shù)最低的 20的上市公司股票

21、，選取生與股票作為指數(shù)樣本股19.85-1.70滬深300ESG 領(lǐng)先指數(shù)2020/4/30從滬深 300 指數(shù)樣本股中選取 ESG 分?jǐn)?shù)最高的 100 只上市公司股票作為樣本股18.28-3.27滬深300ESG 價(jià)值指數(shù)2020/4/30從滬深 300 指數(shù)樣本股中選取 ESG 分?jǐn)?shù)較高且估值較低的 100 只上市公司股票作為樣本股15.93-5.62中證ESG120 策略指數(shù)2020/4/30從滬深 300 指數(shù)樣本股中剔除 ESG 分?jǐn)?shù)較低的上市公司股票，依據(jù)估值、股息、質(zhì)量與市場因子分?jǐn)?shù)計(jì)算綜合得分，選取綜合得分較高的 120 只股票作為指數(shù)樣本股20.20-1.35中證華夏銀行 E

22、SG 指數(shù)2020/4/30從滬深 300 指數(shù)樣本股中剔除 ESG 分?jǐn)?shù)較低的上市公司股票，依據(jù)估值、股息、質(zhì)量與市場因子分?jǐn)?shù)計(jì)算綜合得分，選取綜合得分較高的代表性股票作為指數(shù)樣本股20.31-1.24注：累計(jì)收益是指數(shù)發(fā)布以來的累計(jì)收益，超額收益的基準(zhǔn)是同期滬深 300 指數(shù)。資料來源：中證指數(shù)，Wind，國泰君安證券研究ESG 評價(jià)因子的構(gòu)建：基于 Lasso 回歸等方法本報(bào)告旨在構(gòu)建基于量化分析的 ESG 因子，并用于指數(shù)增強(qiáng)等投資實(shí)踐。當(dāng)前主流 ESG 評價(jià)體系的打分標(biāo)準(zhǔn)和權(quán)重設(shè)置大多采用定性方式，主觀性較強(qiáng)，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)。本報(bào)告為解決這一問題，初步構(gòu)建 ESG 評價(jià)因子，試圖

23、從 ESG 的投資理念中找尋真正能夠?qū)ζ髽I(yè)績效、企業(yè)可持續(xù)發(fā)展帶來貢獻(xiàn)的因素，在實(shí)現(xiàn) ESG 的投資價(jià)值的同時(shí)，充分考慮 A 股公司現(xiàn)階段的特征，為進(jìn)一步篩選優(yōu)質(zhì)公司帶來更多的幫助。本報(bào)告以滬深 300 指數(shù)成分股為樣本，選取 26 個底層指標(biāo)構(gòu)建 ESG 評價(jià)因子。首先根據(jù)環(huán)境、社會責(zé)任、公司治理三個維度，選取可量化的指標(biāo)。當(dāng)前國內(nèi) ESG 底層指標(biāo)數(shù)據(jù)大多來源于企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告，各公司披露的情況參差不齊，數(shù)據(jù)缺失現(xiàn)象較嚴(yán)重；而滬深 300 成分企業(yè)的社會責(zé)任報(bào)告披露質(zhì)量相對較好，因此，筆者選取滬深 300 成分股作為分析樣本。另外，由于國內(nèi)上市公司從 2009 年開始逐步披露環(huán)境和社會責(zé)任

24、相關(guān)數(shù)據(jù)，因此本報(bào)告將數(shù)據(jù)的起始時(shí)間定為 2009 年。在進(jìn)行數(shù)據(jù)處理時(shí)，筆者剔除了樣本缺失較嚴(yán)重的指標(biāo)，例如股東關(guān)聯(lián)、納稅情況等，同時(shí)對其中的缺失值進(jìn)行填補(bǔ)，例如將未披露社會捐款和違規(guī)處罰的公司數(shù)值設(shè)置為 0。具體指標(biāo)選取如表 5 所示。除ESG 指標(biāo)外，本報(bào)告還將市盈率、市凈率等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)納入分析框架中。表 5：ESG 評價(jià)因子的底層指標(biāo)明細(xì)環(huán)境指標(biāo)環(huán)保支出社會指標(biāo)國有股占比是否參照 GRI違規(guī)處罰（數(shù)量）是否披露環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展是否披露股東權(quán)益保護(hù)公司治理指標(biāo)內(nèi)部控制審計(jì)是否披露債權(quán)人權(quán)益保護(hù)高管持股占比是否披露職工權(quán)益保護(hù)財(cái)務(wù)審計(jì)是否披露供應(yīng)商權(quán)益保護(hù)流動比率是否披露客戶及消費(fèi)者權(quán)益

25、保護(hù)速動比率是否披露公共關(guān)系和社會公眾事業(yè)股息率是否披露社會責(zé)任制度建設(shè)及改善措施股東數(shù)量是否披露安全生產(chǎn)內(nèi)容董事長是否兼任總經(jīng)理是否披露公司存在的不足前三董事、監(jiān)事、高管的工資員工數(shù)量是否經(jīng)過第三方機(jī)構(gòu)審驗(yàn)社會捐贈資料來源：國泰君安證券研究本報(bào)告使用回歸方法確定底層指標(biāo)的權(quán)重。我們采用當(dāng)年 5 月 1 日到次年 4 月 30 日的股票收益率對期初 ESG 底層指標(biāo)進(jìn)行回歸，回歸后得出各公司的底層指標(biāo)系數(shù)，并以此權(quán)重與下一年數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，得到下一年換倉所需的ESG 評價(jià)因子。例如，使用 2010 年和 2011 年的 5 月 1 日到次年 4 月 30 日的股票收益率，對 2009 年和 20

26、10 年的底層指標(biāo)進(jìn)行回歸，以回歸結(jié)果作為指標(biāo)權(quán)重，與 2011 年底層指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合后，構(gòu)建 2012 年 5 月首個交易日換倉所需的 ESG 評價(jià)因子。這種方法根據(jù)滬深 300 公司數(shù)據(jù)之間的內(nèi)部關(guān)系構(gòu)建ESG 評價(jià)因子，更具客觀性且保留了A 股市場股票的特性。為了防止單一模型結(jié)果的偶然性，我們采取多種計(jì)量方法構(gòu)建 ESG 評價(jià)因子。本文使用的方法包括個體固定效應(yīng)模型及雙向固定效應(yīng)模型、 Lasso 回歸法、主成分分析法。個體固定效應(yīng)模型是指在進(jìn)行回歸分析時(shí)控制個體效應(yīng)，可以衡量模型中隨個體變化但不隨時(shí)間變化的因素；雙向固定效應(yīng)模型同時(shí)控制個體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，可以衡量模型中的個體和時(shí)間差

27、異，剔除年份差異引起的模型變動；Lasso 回歸法是一種采用了 L1 正則化的線性回歸方法，它以縮小變量集（降階）為中心思想，通過構(gòu)造一個懲罰函數(shù)，可以將變量的系數(shù)進(jìn)行壓縮并使某些變量的回歸系數(shù)變?yōu)?0，防止發(fā)生過擬合的問題；主成分分析法則通過研究各指標(biāo)相關(guān)矩陣內(nèi)部的依賴關(guān)系，從信息重疊、具有錯綜復(fù)雜關(guān)系的變量群中提取共性因子。從 ESG 評價(jià)因子與未來股票收益率相關(guān)性角度來看，主成分分析法和 Lasso 回歸所得出的 ESG 評價(jià)因子明顯優(yōu)于其他兩種方法。我們使用每年的股票收益率對期初 ESG 評價(jià)因子進(jìn)行回歸，檢驗(yàn) ESG 評價(jià)因子與未來股票收益率是否存在相關(guān)性，結(jié)果如表 6 所示。從各年

28、度顯著性來看，根據(jù)主成分分析法所得出的 ESG 評價(jià)因子與股票收益率更加顯著，其次是 Lasso 回歸；從總體顯著性來看，主成分分析法所得出的 ESG 評價(jià)因子與股票收益率均在 1%顯著性水平上正相關(guān)，其他模型結(jié)果不顯著；從相關(guān)性系數(shù)方向來看，個體固定效應(yīng)模型和雙向固定效應(yīng)模型的年份Lasso個體固定效應(yīng)雙向固定效應(yīng)主成分分析20110.1010.013*20120.383-0.008-0.0290.02720131.138*0.060.0070.058*20142.2081.555*1.826*0.01620150.063-0.039*-0.0520.055*20160.204-0.001*

29、-0.001*0.00120171.918*-0.024-0.0140.052*20180.960*0.206*0.339*0.035*20191.507*-0.285*-0.524*0.062*總體0.169-0.0004-0.00040.026*結(jié)果并不穩(wěn)定，某些年份的 ESG 因子與股價(jià)收益率顯著負(fù)相關(guān)。表 6：未來股票收益率與 ESG 評價(jià)因子相關(guān)性較高資料來源：國泰君安證券研究。注：*、*、*表示在 1%、5%、10%水平顯著。根據(jù)主成分分析法和 Lasso 回歸得到的 ESG 評價(jià)因子構(gòu)建的投資組合具有顯著超額收益。我們每年 4 月末對根據(jù)主成分分析法和 Lasso 回歸所得到的E

30、SG 評價(jià)因子排序，并將公司等分為 5 組，計(jì)算等權(quán)加總的股票收益率，并以等權(quán)加總的滬深 300 股票收益率為基準(zhǔn)計(jì)算超額收益。由圖 7-圖 8 可知，2010-2019 年間，由主成分分析法構(gòu)建的評分最高的投資組合的年均超額收益率達(dá)到 18.6%左右，評分最低的組合的年均超額收益率為-4%左右；由 Lasso 回歸構(gòu)建的評分最高的投資組合的年均超額收益率達(dá)到 12%左右，評分最低的組合的年均超額收益率為-2.2%左右。說明基于本文構(gòu)建的 ESG 評價(jià)因子的投資策略具有穩(wěn)定的超額收益，且 ESG 評價(jià)因子可以用來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。圖 7：ESG 因子構(gòu)造的投資組合表現(xiàn)（Lasso 回歸）圖 8：E

31、SG 因子構(gòu)造的投資組合表現(xiàn)（主成分分析）資料來源：CSMAR，國泰君安證券研究資料來源：CSMAR，國泰君安證券研究注：組合 1 到組合 5 的 ESG 評分遞增?；?ESG 評價(jià)因子的投資策略在 2017-2019 年表現(xiàn)較好。我們將各投資策略 2016 年以來的累計(jì)收益率單獨(dú)列出，如圖 9-圖 10 所示。與圖 7-圖 8 相比， ESG 評價(jià)因子由高到低的組合間呈現(xiàn)出更明顯的收益率單調(diào)變化。這與 2016 年以后用作回歸的樣本量較為充足，且刨除了 2015年A 股的異動情況有關(guān)，也表明 ESG 評價(jià)因子近 3 年表現(xiàn)較好。圖 9：2016 年以來 ESG 因子組合表現(xiàn)（Lasso 回

32、歸） 圖 10：2016 年以來 ESG 因子組合表現(xiàn)（主成分分析）資料來源：CSMAR，國泰君安證券研究資料來源：CSMAR，國泰君安證券研究信息系數(shù)（IC）和信息比率（IR）指標(biāo)顯示 Lasso 回歸和主成分分析得到的 ESG 評價(jià)因子均表現(xiàn)出了較高的因子顯著性。我們基于 IC 和 IR對 ESG 因子的顯著性進(jìn)行評價(jià)。首先，我們對 ESG 評價(jià)因子和下一年股票收益率進(jìn)行行業(yè)中性化和 Barra 十大風(fēng)格因子中性化處理，分別得到經(jīng)行業(yè)和風(fēng)格調(diào)整后的ESG 評價(jià)因子和下一年收益率。隨后，我們分別采用皮爾遜相關(guān)系數(shù)（Normal IC）和斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)（Rank IC）檢驗(yàn) ESG 因子與未

33、來收益率之間的相關(guān)程度，并基于此計(jì)算 ESG 因子的信息比率。結(jié)果如表 7 所示，Lasso 回歸計(jì)算得到的ESG 因子的Normal IC 為 0.066，Rank IC 為 0.083，Normal IR 為 0.729，Rank IR 為 0.940；主成分分析計(jì)算得到的ESG 因子Normal IC 為 0.060，Rank IC 為 0.084， Normal IR 為 0.952，Rank IR 為 1.224。兩種算法得到的 ESG 因子均表現(xiàn)出了較高的因子顯著性。表 7： ESG 因子的信息系數(shù)和信息比率均較高ESGNormal ICRank ICNormal IRRank I

34、RLasso 回歸0.0660.0830.7290.940主成分分析0.0600.0840.9521.224資料來源：CSMAR，聚寬，國泰君安證券研究ESG 評價(jià)因子的應(yīng)用：指數(shù)增強(qiáng)效果良好我們依據(jù) ESG 評價(jià)因子，以分層抽樣的方法來構(gòu)建滬深 300 指數(shù)的增 強(qiáng)策略，檢驗(yàn) ESG 評價(jià)因子的應(yīng)用效果。在分層抽樣策略中，我們盡可 能使策略組合在市值和行業(yè)兩個維度上的暴露與滬深 300 指數(shù)保持一致。具體做法為將滬深 300 指數(shù)的成分股根據(jù)申萬一級行業(yè)和市值大小劃分為（行業(yè)數(shù)量市值劃分組數(shù)）個子集，隨后在每個子集中選擇預(yù)期收益最高的股票作為下一期的持倉，并根據(jù)股票所處行業(yè)市值子集的市值占滬

35、深 300 指數(shù)成分股總市值的比重作為該股票的持倉權(quán)重。我們以2012 年 5 月 1 日-2020 年 4 月 30 日作為回測時(shí)間段，根據(jù)每年 4 月 30日計(jì)算得到的加權(quán)因子值作為個股的預(yù)期收益，根據(jù)該預(yù)期收益大小和分層抽樣策略選取當(dāng)年 5 月 1 日至次年 4 月 30 日的投資組合，每年換倉一次，不考慮換倉成本。從回測結(jié)果上看，基于 ESG 評價(jià)因子的策略能夠有效地提升指數(shù)增強(qiáng)的效果，在絕大多數(shù)年份能夠獲得超額收益。為了得到更直觀的策略表現(xiàn)，我們分別將單個 ESG 評價(jià)因子值，Barra 風(fēng)格因子等權(quán)值，風(fēng)格因子+ESG 因子等權(quán)值三類不同的加權(quán)因子值作為個股的預(yù)期收益，并根據(jù)該值大

36、小構(gòu)建了三個不同的指數(shù)增強(qiáng)組合。圖 11-12 顯示基于 ESG 評價(jià)因子（Lasso 回歸）的指數(shù)增強(qiáng)策略效果良好。根據(jù)三種選股策略構(gòu)建的指數(shù)增強(qiáng)組合在收益表現(xiàn)上均優(yōu)于滬深 300 指數(shù)。橫向比較時(shí)，根據(jù)單個 ESG 評價(jià)因子值進(jìn)行分層選股的投資組合表現(xiàn)明顯優(yōu)于其余兩種，2012-2020 年累計(jì)收益約 110%（滬深 300 指數(shù)同期收益率約 40%）。在風(fēng)格因子的基礎(chǔ)上加入了 ESG 評價(jià)因子的指數(shù)增強(qiáng)組合與不加入 ESG 評價(jià)因子的組合差別不大，加入 ESG評價(jià)因子僅在個別年份表現(xiàn)占優(yōu)。圖 11：基于 ESG 評價(jià)因子（Lasso 回歸）構(gòu)建的指數(shù)增強(qiáng)策略，日凈值數(shù)據(jù)來源：CSMAR，聚寬，國泰君安證券研究圖 12：基于 ESG 評價(jià)因子（Lasso 回歸）構(gòu)建的指數(shù)增強(qiáng)策略，日累計(jì)超額收益數(shù)據(jù)來源：CSMAR，聚寬，國泰君安證券研究圖 13-14 顯示基于 ESG 評價(jià)因子（主成分分析）的指數(shù)增強(qiáng)策略效果良好。與ESG 評價(jià)因子（Lasso 回歸）的回測結(jié)果類似，根據(jù)三種選股策略構(gòu)建的指數(shù)增強(qiáng)組合在收益表現(xiàn)上均優(yōu)于滬深 300 指數(shù)。橫向比較時(shí)，根據(jù)單個 ESG 評價(jià)因子值進(jìn)行分層抽樣的投資組合表現(xiàn)明顯優(yōu)于其余兩種，累計(jì)收益約 95%。在風(fēng)格因子的基礎(chǔ)上加入了 ESG 評價(jià)因子的指數(shù)增強(qiáng)組合在大