公司理財課件：第12章第13章

1、第五部分 風(fēng)險與報酬第12章 資本市場歷史的一些啟示12.1 報酬12.2 歷史記錄12.3 平均報酬率：第一個啟示12.4 平均報酬率：第二個啟示12.5 平均報酬率的進(jìn)一步描述12.6 資本市場效率第12章 資本市場歷史的一些啟示 12.1 報酬 12.1.1 報酬額如果你買賣任何一項資產(chǎn)，你從這項投資中產(chǎn)生的利得（或損失），就叫做你的投資報酬。兩個組成部分報酬中的收益部分（income component）資本利得(gain)或資本損失(loss)報酬總額=股利收益+資本利得（或資本損失）假設(shè)年初股票的銷售價格是每股37美元，你買了100股。如果在該年度，每股派發(fā)股利1.85美元，年末股

2、票價值上升到每股40.33美元。請分別計算你的報酬總額和出售股票的現(xiàn)金總額。 總收益=股利收入+資本利得（或資本損失） 如果你在年末出售股票，現(xiàn)金總收入應(yīng)該是初始投資加上總收益： 現(xiàn)金總收入也等于出售股票的收入加上股利收入： 12.1 報酬12.1.2 報酬率每投資1美元能得到多少？報酬率=股利收益率+資本利得收益率（或資本損失）假設(shè)年初股票的銷售價格為Pt，Dt+1為該年度該股票所派發(fā)的股利，則報酬率= Dt+1/ Pt+(Pt+1- Pt)/ Pt= Dt+(Pt+1- Pt)/ Pt期末支付的股利+當(dāng)期市場價值的變動期初市場價值= 股利收益率： 資本利得收益率（capital gain）

3、： 將股利收益率和資本利得收益率相加，就可以得出一年中投資于Video Concept公司股票的總收益率，用R來表示，則有：【例】計算收益率 假設(shè)某股票年初的價格是每股25美元，而年末的價格是每股35美元。在年度內(nèi)，公司支付每股2美元的股利。問該種股票的股利收益率、資本利得收益率和總收益率是多少?無風(fēng)險的國庫券風(fēng)險較大的普通股股票報酬率這兩種報酬率之間的差異可以解釋為對平均風(fēng)險性資產(chǎn)的超額報酬率（excess return）風(fēng)險溢酬（risk premium）：從一項幾乎沒有風(fēng)險的投資轉(zhuǎn)移到另一項風(fēng)險性投資所賺取的額外的報酬率。（冒風(fēng)險投資而取得的額外報酬）屬于名義風(fēng)險溢酬。第一個啟示：一般說

4、來，風(fēng)險性資產(chǎn)會賺取風(fēng)險溢酬。12.3 平均報酬率：第一個啟示12.4 報酬率的變動性：第二個啟示Question為什么小型公司股票的風(fēng)險溢酬比大型公司股票的風(fēng)險溢酬大這么多？不同資產(chǎn)的風(fēng)險溢酬大小一般是由什么決定的？普通股票的逐年報酬率傾向于比長期政府債券的報酬率具有更大的波動性；如何對這種變動性進(jìn)行計量?風(fēng)險問題頻率分布；計算普通股票投資組合的年報酬率落在每一個10%的范圍內(nèi)的次數(shù)；實際地計量報酬率的分布情況；12.4.1 頻率分布和變動性例如：我們知道小型公司股票典型的年報酬率為17.5%。如何對報酬率的波動性進(jìn)行計量？方差（variance）標(biāo)準(zhǔn)差：即方差的平方根(standard d

5、eviation)最廣泛的波動性的計量指標(biāo)是：方差計量實際報酬率和平均報酬率之間的平均平方差；這個數(shù)值越大，代表實際報酬率與平均報酬率之間的差距越大；方差（標(biāo)準(zhǔn)差）越大，報酬率就越分散。12.4.2歷史上的方差和標(biāo)準(zhǔn)差 Var(R)= =偏差的平方和除以報酬率個數(shù)減去1后的差計算歷史方差和標(biāo)準(zhǔn)差的正確程序：（1）寫下實際報酬率；（2）計算平均報酬率；（3）計算兩者之間的偏差；（4）計算偏差平方；（5）計算出方差。用Var(R),或是 代表報酬率的方差：22（6）計算標(biāo)準(zhǔn)差。標(biāo)準(zhǔn)差SD是方差的平方根， SD= Var(R),可以寫成百分比。 【例】波動性 從19261929年普通股的收益率分別是

6、0.1370，0.3580，0.4514和-0.0888。作為一個樣本，這4年收益率的方差計算如下： 【例】夏普比率 夏普比率等于某段期間內(nèi)的平均權(quán)益風(fēng)險溢價除以標(biāo)準(zhǔn)差。在19262008年的這段期間內(nèi)，大公司股票的平均權(quán)益風(fēng)險溢價（相比于國庫券）為7.9%，而標(biāo)準(zhǔn)差為20.6%，那么相應(yīng)的夏普比率就等于： 夏普比率=7.9%20.6%=0.383 夏普比率有時也被稱作收益風(fēng)險指標(biāo)，其中收益就是指平均超額收益，而風(fēng)險指的是標(biāo)準(zhǔn)差。計算方差和標(biāo)準(zhǔn)差假定S和H公司過去4年的報酬率如下： 年份 S公司報酬率 H公司報酬率2001 -0.20 0.05 2002 0.50 0.092003 0.30

7、-0.122004 0.10 0.20問：平均報酬率是多少？方差是多少？標(biāo)準(zhǔn)差是多少？哪一項投資的波動性更大？（1）平均報酬率：S公司的平均報酬率R=0.7/4=0.175，H公司的平均報酬率R=0.22/4=0.055（2）計算方差，舉例：S公司的方差計算如下年份 (1) （2） （3）=（1）-（2） （4） 實際報酬率 平均報酬率 偏差 偏差的平方2001 -0.20 0.175 -0.375 0.140625 2002 0.50 0.175 0.325 0.1056252003 0.30 0.175 0.125 0.015625 0.10 0.175 0.075 0.005625總計

8、0.70 0.000 0.267500 （3）S公司的方差 =0.2675/3=0.0892標(biāo)準(zhǔn)差SD= 0.0892=0.298720.40.30.20.117.5% 概率S公司報酬率H公司連續(xù)型 正態(tài)分布在經(jīng)典的統(tǒng)計學(xué)中扮演著核心角色，標(biāo)準(zhǔn)差是 常用來表示正態(tài)分布離散程度的方法。對于正態(tài)分布，收益率高于或者低于平均數(shù)某個數(shù)字的概率只取決于標(biāo)準(zhǔn)差。例如，收益率在平均數(shù)正負(fù)一個標(biāo)準(zhǔn)差這一范圍內(nèi)的概率約為68%或2/3；收益率在平均數(shù)正負(fù)兩個標(biāo)準(zhǔn)差這一范圍內(nèi)的概率接近于95%。12.4.3 正態(tài)分布12.4.4 第二個啟示第二個啟示：潛在的回報越大，風(fēng)險就越大。12.5.1 算術(shù)平均和幾何平均

9、例： 現(xiàn)在花100美元買了一只股票，第一年下跌到50美元，第二年，它又回到100美元，沒有分派股利。 平均報酬率 0 還是25%？12.5 平均報酬率的進(jìn)一步講述 幾何平均報酬率：回答一定期間內(nèi)每年的平均報酬是多少？ 0算術(shù)平均報酬率：回答一定期間內(nèi)在一個平均的年度的報酬率是多少？ 25% 幾何平均收益率回答了這么一個問題：“某一特定時期按復(fù)利計算的每年平均收益率是多少?”；而算術(shù)平均收益率回答了這么一個問題：“某一特定期間按年份計算的每年平均收益率是多少?” 假設(shè)某一個特定投資項目的年度收益率在過去的4年中分別是10%、12%、3%和-9%。這4年間的幾何平均收益率是這么計算的：（1.101

10、.121.030.91）1/4-1=3.66%。相比之下，我們一直在計算的算術(shù)平均收益率是（0.10+0.12+0.03+0.09）/4=4.0%。 一般來說如果我們有T年的收益率，那么在這T年的幾何平均收益率： 幾何平均收益率 =（1+R1）（1+R2）（1+Rt）1/T-112.5.2 計算幾何平均報酬率 計算幾何平均的四個步驟： 1把T年的每年收益R1，R2，RT轉(zhuǎn)化成十進(jìn)制的數(shù)，然后分別加上1； 2把第1步得到的數(shù)相乘； 3把第2步得到的結(jié)果做1/T次的乘方運算； 4把第3步得到的結(jié)果減去1，這就是幾何平均收益率。 【例】計算幾何平均收益率 用下面的數(shù)據(jù)計算一個5年期標(biāo)準(zhǔn)普爾500個市

11、值最大的股票的幾何平均收益率。 幾何平均收益率=1.52911/5-1=0.0887或者8.87%幾何平均收益率通常小于算術(shù)平均收益率。幾何平均收益率和算術(shù)平均收益率的比較：19262008年 幾何平均收益率告訴的按年復(fù)利計算，你平均每年實際的收益率；算術(shù)平均收益率告訴你的是你在某一代表性年份實現(xiàn)的收益率。 算術(shù)平均值能表明在某一代表性年份中你所能實現(xiàn)的收益率，而且它是分布中真實均值的無偏估計。幾何平均值則在描述實際的歷史投資行為時非常有用，算術(shù)平均值則在對未來所進(jìn)行的估計中略勝一籌。 如果不加說明，一般我們指平均數(shù)都是指“算術(shù)平均數(shù)”。12.5.3 算術(shù)平均或幾何平均收益率12.6 資本市場

12、效率 有效資本市場是指資產(chǎn)的現(xiàn)有市場價格能夠充分反映所有有關(guān)的可用信息的資本市場。 在一個有效的資本市場上，資產(chǎn)的市場價格根據(jù)新的信息將立即進(jìn)行調(diào)整。股票價格-30-20-10 0+10+20+30公告日前(-)和后(+)的天數(shù)有效市場對“好消息”的反應(yīng)無效市場對“好消息”的過度反應(yīng)后修正無效市場對“好消息”的滯后反應(yīng)12.6.1 有效市場中的價格行為在有效市場和無效市場上股票價格對新信息的反應(yīng)股票價格-30-20-10 0+10+20+30公告日前(-)和后(+)的天數(shù)有效市場對“壞消息”的反應(yīng)無效市場對“壞消息”的過度反應(yīng)后修正無效市場對“壞消息”的滯后反應(yīng)12.6.2 有效市場假說 如果

13、市場是有效的，那么對市場參與者而言，所有投資者在有效市場中的投資凈現(xiàn)值都為0。12.6.3 關(guān)于EMH的一些常見的錯誤觀念 1. 投資者可以投擲飛鏢選股這是差不多正確，但又不完全正確。投資者仍須基于風(fēng)險厭惡和預(yù)期收益水平?jīng)Q定他需要多大風(fēng)險的資產(chǎn)組合。 2. 價格是隨機(jī)波動的或無原因的價格反映信息。 價格變動是由新信息驅(qū)使的，根據(jù)定義新信息是隨機(jī)到來。因此，財務(wù)經(jīng)理不能選擇股票和債券出售的時機(jī)。 3. 股東漠不關(guān)心任何時候追蹤分析股票的人數(shù)大于從事這種股票交易的人數(shù)。 此外，即使進(jìn)行股票交易的人數(shù)相對少于現(xiàn)有的股東人數(shù)，只要一些交易者使用公開可用的信息，股票就可以被有效定價。12.6.4 市場效

14、率的形式 1.弱型有效市場（Weak Form Market Efficiency） 弱型有效市場：資本市場上證券的價格充分地包含和反映了其歷史價格的信息。 弱型效率常常表示為： Pt = Pt - 1 + 期望收益 + 隨機(jī)誤差t 由于股票價格只是對新信息作出反應(yīng)，根據(jù)定義新信息的到來是隨機(jī)的，股票價格被稱為遵循隨機(jī)走（random walk）。 如果我們能夠從股票價格的歷史信息中發(fā)現(xiàn)某種可以獲得超常利潤的趨勢，那么每個人也能夠做到，結(jié)果超常利潤將在競爭中消失 由于否認(rèn)證券價格的歷史變動信息可以用來預(yù)測其未來的變動規(guī)律，因此我們也否認(rèn)使用“技術(shù)分析”能夠帶來利潤。 為什么技術(shù)分析無效股票價格

15、時間 投資者行為趨于消除任何與股票價格模式相聯(lián)系的盈利機(jī)會。如果簡單地通過發(fā)現(xiàn)股票價格變動的“模式”有可能賺大錢的話，每個人都將會這么做，利潤將會由于競爭而消失。賣出賣出買入買入 2.半強型有效市場（ Semi-Strong Form Market Efficiency）和強型有效市場 半強型有效市場：資本市場上證券的價格充分地反映了所有公開可得的信息。 公開可得的信息包括： 歷史的價格信息 公布的財務(wù)報表 年度報告中的信息 3.強型有效市場（Strong Form Market Efficiency） 強型有效市場：資本市場上證券的價格充分地反映了所有相關(guān)的信息，包括公開的和內(nèi)幕的信息。 強

16、型效率宣稱任何和股票有關(guān)的、并且至少一個投資者知道的信息也已經(jīng)包含在證券的價格里。 強型有效市場包含弱型有效市場和半強型有效市場。三類不同信息集之間的關(guān)系所有和股票有關(guān)的信息集公開可得的信息集歷史價格的信息集三種不同類型市場之間的關(guān)系強型有效市場半強型有效市場弱型有效市場第13章 報酬風(fēng)險與證券市場線13.1 期望報酬率和方差 13.1.1 期望報酬率 期望收益：投資者期望下一個時期所能獲得的收益。 方差和標(biāo)準(zhǔn)差：評價證券收益的指標(biāo)。 方差：證券收益與其平均收益的差的平方和的平均數(shù)。 標(biāo)準(zhǔn)差：方差的平方根。 例： A公司和B公司股票的報酬率及其概率分布情況見表，計算兩家公司的期望報酬率。經(jīng)濟(jì)情

17、況該種經(jīng)濟(jì)情況發(fā)生的概率Pi 報酬率（R）A公司B公司蕭條衰退正常繁榮0.100.200.50.0.20-30%-10% 20% 50%0%5%20%-5%期望報酬率：E（RA ）=15% E（RB ）=10%離散程度：用以衡量風(fēng)險大小的統(tǒng)計指標(biāo)。 離散程度越大，風(fēng)險越大； 離散程度越小，風(fēng)險越小。方差： Var（ RA ）=A2 =0.0585 Var（ RB ）=B2 =0.011013.1.2 計算方差標(biāo)準(zhǔn)差： A =24.2% B =10.5%標(biāo)準(zhǔn)差越小，風(fēng)險也就越小只能用于比較期望報酬率相同的各項投資的風(fēng)險大小 【例】假設(shè)財務(wù)分析人員堅信宏觀經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)四種狀況：蕭條、衰退、正常、繁榮

18、，每種狀態(tài)出現(xiàn)的可能性相同。計算方差的步驟： 1計算期望收益 Supertech公司 Slowpoke公司2分別計算每家公司的可能收益與其期望收益的離差 表 方差和標(biāo)準(zhǔn)差計算表 3求出各個離差的平方。4計算每家公司離差平方和的平均數(shù)，即方差：Supertech公司Slowpoke公司因此，Supertech公司的方差是0.066875，Slowpoke公司的方差是0.013225。5計算每家公司股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差：Supertech公司Slowpoke公司 用數(shù)學(xué)公式表述：13.2.1 投資組合權(quán)重 列出在投資組合的總價值中，在每一項組合資產(chǎn)上的投資所占的比重，稱為投資組合權(quán)重。13.2 投資組

19、合60%投資于A，40%投資于B。AB期望收益率15%10%方差2 0.05850.0110標(biāo)準(zhǔn)差24.2%10.5% 設(shè)想一個投資者已經(jīng)估計出每個證券的期望收益、標(biāo)準(zhǔn)差，那么投資者應(yīng)該如何選擇證券構(gòu)成最佳的投資組合（portfolio）呢? 投資者喜好選擇一個具有高期望收益、低標(biāo)準(zhǔn)差的投資組合。為此，需要考慮如下兩個問題： 1單個證券的期望收益與由這些證券構(gòu)成的投資組合的期望收益之間的相互關(guān)系。 2單個證券的標(biāo)準(zhǔn)差與由這些證券構(gòu)成的投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差之間的相互關(guān)系。13.2.2 投資組合的期望報酬率 投資組合的期望報酬率僅僅是構(gòu)成組合的各個證券的期望收益的加權(quán)平均。=0.6*15%+0.4*1

20、0%=13%投資組合的加權(quán)平均標(biāo)準(zhǔn)差=0.6* 24. 2% +0.4* 10.5% =18.7%13.2.3 投資組合的方差 【例】組合的期望收益考慮Supertech和Slowpoke兩家公司。從前面的計算，發(fā)現(xiàn)這兩個證券的收益率分別是17.5%和5.5%兩種證券構(gòu)成的投資組合的期望收益的計算公式可以寫做： 假如投資者有100美元，其中60美元投資Superteeh公司，40美元投資于Slowpoke公司，則這一投資組合的期望收益是： 考慮兩種股票，每種股票的期望收益都是10%。無論這兩種股票的持有比例如何，由它們構(gòu)成的投資組合的期望收益必定等于10%。這個結(jié)果在這個時候可能是顯而易見，但

21、它以后會變得重要。這一結(jié)果意味著你不會因為投資于某種股票數(shù)量的多少而減少或損害組合的期望收益。組合的期望收益僅僅是構(gòu)成組合的各個證券的期望收益的加權(quán)平均數(shù)。投資組合分散化的效應(yīng) 單個證券標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均是： 組合的標(biāo)準(zhǔn)差小于組合中各個證券標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù)。 一般認(rèn)為，組合的標(biāo)準(zhǔn)差小于組合中各個證券標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù)，是組合分散化效應(yīng)的緣故。因此，由這兩種證券構(gòu)成的組合的標(biāo)準(zhǔn)差就小于這兩種證券標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù)。13.3 宣告、意外事項和期望報酬率3.3.1 期望報酬率和非期望報酬 總報酬率=期望報酬率+非期望報酬 R=E(R)+U 任何給定的年份中，非預(yù)期報酬可能是正的也可能是負(fù)的；但是從長

22、期來看，U的平均值將會是0。平均來說，實際報酬率會等于期望報酬率。13.3.2 宣告和消息 宣告=預(yù)期部分+意外事項 一項宣告的預(yù)期部分就是市場用來形成股票報酬率的期望值E（R）的信息。 意外事項就是哪些會影響股票非期望報酬U的信息。13.4 風(fēng)險：系統(tǒng)的和非系統(tǒng)的（一）市場風(fēng)險 不可分散風(fēng)險或系統(tǒng)風(fēng)險 對大多數(shù)資產(chǎn)都有影響的風(fēng)險 通常包括的GDP，通貨膨脹，或利率的改變等（二）企業(yè)特有風(fēng)險可分散風(fēng)險或非系統(tǒng)風(fēng)險 通常包括罷工事件，物品短缺等總風(fēng)險 = 系統(tǒng)性風(fēng)險 +非系統(tǒng)性風(fēng)險13.4.1 系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險13.4.2 報酬的系統(tǒng)部分和非系統(tǒng)部分 總報酬率=期望報酬率+非期望報酬 R=E

23、(R)+U 非期望收益= 系統(tǒng)性部分+ 非系統(tǒng)性部分 因此，總收益可以表達(dá)為: 總報酬率= 期望報酬率 +系統(tǒng)性部分 + 非系統(tǒng)性部分 R=E(R)+m+13.5 分散化和投資組合風(fēng)險 分散化可以大大減少投資的風(fēng)險，但不會減少期望收益。 投資組合中低于期望收益的部分與高于期望收益的部分可以相互抵消，因而可以降低投資風(fēng)險。 把一項投資分散到不同資產(chǎn)上，可以化解一些風(fēng)險，即分散化原則。不可分散風(fēng)險可分散風(fēng)險n投資組合風(fēng)險1.通過構(gòu)建投資組合，可以化解單個資產(chǎn)的一些風(fēng)險；2.分散化可以降低的風(fēng)險存在一個限度，有些風(fēng)險是不可以被分散化的。標(biāo)準(zhǔn)差13.5.2 分散化投資原理 用收益的標(biāo)準(zhǔn)差來度量總風(fēng)險

24、一個分散化程度較高的投資組合幾乎不存在非系統(tǒng) 性風(fēng)險，其全部風(fēng)險集中在系統(tǒng)性風(fēng)險上。事實上可分散風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險常常被交替使用。 事實上不可分散風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險常常被交替使用。13.5.3 分散化和非系統(tǒng)風(fēng)險 在一個大規(guī)模的投資組合中，單個證券最佳的風(fēng)險度量是該證券的貝塔系數(shù) 貝塔系數(shù)是度量一種證券對于市場組合變動的反應(yīng)程度的指標(biāo)。 （標(biāo)準(zhǔn)差：衡量單個證券風(fēng)險，即衡量的是整體風(fēng)險=系統(tǒng)風(fēng)險+非系統(tǒng)風(fēng)險）13.6 系統(tǒng)風(fēng)險與貝塔系數(shù)13.6.1 系統(tǒng)風(fēng)險原則 系統(tǒng)風(fēng)險原則：一項資產(chǎn)的期望報酬率僅僅取決于它的系統(tǒng)風(fēng)險。 推論：無論資產(chǎn)的風(fēng)險有多大，在確定這項資產(chǎn)的期望報酬率（和風(fēng)險溢價）時，只需要考

25、慮系統(tǒng)風(fēng)險部分。 13.6 .2 計量系統(tǒng)風(fēng)險 貝塔系數(shù)：相對于平均資產(chǎn)而言，特定資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險是多少。 貝塔系數(shù)越大的資產(chǎn)，系統(tǒng)風(fēng)險就越大，期望的報酬率就越高。貝塔系數(shù)貝塔系數(shù)可口可樂0.58谷歌1.083M0.82eBay1.52微軟1.00Bon-Ton百貨公司2.74 整體市場的系數(shù)為1。 1）若某種股票的風(fēng)險與整個證券市場的風(fēng) 險情況一致，則該種股票 =1； 2） 1 3） 1國內(nèi)知名公司貝塔系數(shù)公司值中國銀行（601988）1.29一汽轎車（000800）1.09貴州茅臺（600519）1.02東方通信（600776）1.01東方熱電（000958）0.87寶鋼股份（600019）0.84兗州煤業(yè)（600188）0.6513.6.3 投資組合的貝塔系數(shù)投資組合中的各證券值的加權(quán)平均數(shù)。 例：投資10萬元于三種證券，投資額分別為3萬元、2萬元、5萬元，其系數(shù)分別為1.18、1.20、1.32。要求：計算投資組合的系數(shù)。 用來描述金融市場中系統(tǒng)風(fēng)險和期望報酬率之間關(guān)系的線，被稱為證券市場線（SML)。SML被認(rèn)為是