債市暗藏積極信號(hào)2月走勢(shì)不悲觀(guān)

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 利率債經(jīng)歷先牛后熊周期，未來(lái)或呈現(xiàn)不悲觀(guān) 3 HYPERLINK l _TOC_250005 國(guó)開(kāi)債國(guó)債利差持續(xù)收窄，市場(chǎng)有好轉(zhuǎn)之跡象 3 HYPERLINK l _TOC_250004 國(guó)開(kāi)債隱含稅率再次下降，債市釋放積極信號(hào) 5 HYPERLINK l _TOC_250003 十年期國(guó)債期現(xiàn)基差縮窄，市場(chǎng)向下或有支撐 6 HYPERLINK l _TOC_250002 4.1. 國(guó)債 200016 基差轉(zhuǎn)為縮窄，幅度達(dá) 45.2% 7 HYPERLINK l _TOC_250001 國(guó)債 200006 基差震蕩縮窄，觸底之后反彈 7

2、 HYPERLINK l _TOC_250000 國(guó)債 2000004 基差震蕩縮窄，伴有現(xiàn)券回彈 8圖表目錄圖 1：2010-2021 年 10 年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率（%）走勢(shì) 3圖 2：2010-2021 年國(guó)開(kāi)債、國(guó)債收益率(%)及二者利差(%) 4圖 3：2010-2021 年國(guó)開(kāi)債減國(guó)債者利差(%)分位數(shù)線(xiàn) 4圖 4：2010-2021 年國(guó)開(kāi)債、國(guó)債收益率（%）及國(guó)開(kāi)債隱含稅率（%） 6圖 5：2010-2021 國(guó)開(kāi)債隱含稅率（%）分位數(shù)線(xiàn) 6圖 6：國(guó)債期貨相對(duì)國(guó)債 200016 基差及收盤(pán)價(jià)走勢(shì)圖 7圖 7：國(guó)債期貨相對(duì)國(guó)債 200006 基差及收盤(pán)價(jià)走勢(shì)圖 8圖 8：國(guó)債

3、期貨相對(duì)國(guó)債 2000004 基差及收盤(pán)價(jià)走勢(shì)圖 9 HYPERLINK / 2/11利率債經(jīng)歷先牛后熊周期，未來(lái)或呈現(xiàn)不悲觀(guān)回顧2020 年，我國(guó)在經(jīng)歷了新冠肺炎疫情的沖擊后，統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)恢復(fù)，在世界主要經(jīng)濟(jì)體中率先實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。我國(guó)債券市場(chǎng)亦保持了旺盛的活力，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展貢獻(xiàn)了巨大力量。2020 年，我國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模突破 100萬(wàn)億元，達(dá) 114.33 萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)占 GDP 的比重超過(guò) 100%；全年共發(fā)行各類(lèi)債券 56.88萬(wàn)億元，較 2019 年增長(zhǎng) 25.88%，各類(lèi)債券規(guī)模均較 2019 年明顯提高。伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)從停滯到逐步復(fù)蘇，利率債市場(chǎng)在

4、2020 年經(jīng)歷了完整的“牛市+熊市”周期。以 10 年期國(guó)債為例：2020 年 1 月初至 4 月末，國(guó)內(nèi)外新冠肺炎疫情發(fā)生，沖擊經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，疊加貨幣政策寬松、資金面充裕，國(guó)債到期收益率陡峭下行，最低降至 2.53%，創(chuàng) 18 年來(lái)新低，債券市場(chǎng)迎來(lái)牛市。5 月初至 11 月末，疫情得到有效控制，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，央行貨幣政策逐步收緊，銀行結(jié)構(gòu)性存款逐月壓降，資金面收緊，收益率曲線(xiàn)震蕩上行，熊市來(lái)臨，11 月信用風(fēng)險(xiǎn)事件加劇熊市行情，國(guó)債到期收益率最高達(dá) 3.35%，較最低點(diǎn)上行 84BP。12 月初，美國(guó)大選落定，宏觀(guān)環(huán)境面臨不確定性，同時(shí)央行大幅增加流動(dòng)性投放，利好債市，債券

5、收益率轉(zhuǎn)而下行。圖 1：2010-2021 年 10 年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率（%）走勢(shì)中債國(guó)開(kāi)債到期收益率:10年中債國(guó)債到期收益率:10年7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000資料來(lái)源：Wind, 國(guó)開(kāi)債國(guó)債利差持續(xù)收窄，市場(chǎng)有好轉(zhuǎn)之跡象因?yàn)閲?guó)債更多地被銀行等機(jī)構(gòu)在配置資產(chǎn)時(shí)持有，而國(guó)開(kāi)債有較強(qiáng)的交易屬性，更高的流動(dòng)性，所以牛市時(shí)投資者會(huì)增持國(guó)開(kāi)債，使二者利差收窄；熊市時(shí)投資者拋售國(guó)開(kāi)債，二者利差走闊。我們對(duì)近 10 年的十年期國(guó)開(kāi)債到期收益率、十年期國(guó)債到期收益率走勢(shì)和二者利差進(jìn)行回顧。2011 年 2 月至 2011 年 9 月，

6、國(guó)開(kāi)債減國(guó)債利差急劇走闊，債市表現(xiàn)為熊市。在本年度，央行采取從緊的貨幣政策來(lái)抑制通貨膨脹，多次加息和提準(zhǔn)。2013 年 7 月至 2014 年 1 月，短短半年的時(shí)間內(nèi)，國(guó)開(kāi)債減國(guó)債利差走闊了 65BP，原因是降準(zhǔn)不及預(yù)期和監(jiān)管層降杠桿引起貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性不足，“錢(qián)荒”引起市場(chǎng)劇烈調(diào)整：收益率大漲使投資者拋售債券，債市經(jīng)歷了一波大規(guī)模走熊。隨后，債券市場(chǎng)開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)兩年的超長(zhǎng)牛市：2014 年 1 月至 2016 年 2 月國(guó)開(kāi)債減國(guó)債利差持續(xù)收窄，降幅達(dá) 107BP。2014 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較疲軟，央行多渠道投放流動(dòng)性來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)，使得資金面整體較為寬松，市場(chǎng)利率下行，市場(chǎng)配置國(guó)開(kāi)債和國(guó)債需求旺盛，寬

7、貨幣緊信用利好債市。2015 年債券市場(chǎng)交易活躍，央行降準(zhǔn)、重啟逆回購(gòu)、加量續(xù)作 MLF，寬貨幣寬信用使得股債雙牛；下半年“股災(zāi)”降低投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，債券市場(chǎng)更受青睞。 HYPERLINK / 3/11請(qǐng)務(wù)必閱讀2016 年 11 月到 2018 年 1 月，國(guó)開(kāi)債減國(guó)債利差迅速走闊，債市走熊。在此期間，美元加息、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、貨幣收緊和市場(chǎng)恐慌情緒蔓延等因素都抑制了債券需求。2018年債市熊轉(zhuǎn)牛，伴隨經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，國(guó)開(kāi)債和國(guó)債收益率也隨之下降，中美貿(mào)易摩擦使投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，境外機(jī)構(gòu)增持人民幣債券影響市場(chǎng)預(yù)期，債市呈現(xiàn)牛市特征。 2020 年上半年，國(guó)開(kāi)債與國(guó)債利差小幅縮窄，3-5 月

8、利差縮窄約 18BP，利差處于 25%分位數(shù)以下，達(dá)到 2016 年以來(lái)的最低水平。受新冠疫情沖擊，國(guó)內(nèi)多渠道投放流動(dòng)性助力復(fù)工復(fù)產(chǎn)，寬貨幣利好債市。2020 年 5 月至 2020 年 9 月，利差迅速走闊，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在這個(gè)階段穩(wěn)步恢復(fù)，央行出現(xiàn)逐漸收緊貨幣的趨勢(shì)，包括逆回購(gòu)到期開(kāi)始凈回籠和 MLF縮量續(xù)作等，國(guó)開(kāi)債與國(guó)債收益率回升，利空債市。2020 年 10 月至今國(guó)開(kāi)債減國(guó)債利差呈現(xiàn)持續(xù)縮窄趨勢(shì)，降幅達(dá)到約 21BP。目前國(guó)開(kāi)債減國(guó)債的利差整體水平偏低，都在 25%分位數(shù)之下，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這是一個(gè)債市回暖的積極信號(hào)。圖 2：2010-2021 年國(guó)開(kāi)債、國(guó)債收益率(%)及二者利差(

9、%)利差（右軸）中債國(guó)開(kāi)債到期收益率:10年中債國(guó)債到期收益率:10年7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00001.60001.40001.20001.00000.80000.60000.40000.20000.00000.0000資料來(lái)源：Wind, 圖 3：2010-2021 年國(guó)開(kāi)債減國(guó)債者利差(%)分位數(shù)線(xiàn)利差25%分位數(shù)中位數(shù)75%分位數(shù)1.40001.20001.00000.80000.60000.40000.20000.0000資料來(lái)源：Wind, 國(guó)開(kāi)債隱含稅率再次下降，債市釋放積極信號(hào)國(guó)開(kāi)債是指國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行的政策性金融債券，主要面

10、向國(guó)有商業(yè)銀行，區(qū)域型商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)。同國(guó)債不同的是，對(duì)于銀行和保險(xiǎn)自有資基金而言，持有國(guó)開(kāi)債的所得需要繳納 25%的所得稅。因此，對(duì)于這兩種國(guó)家信用而言，如果將市場(chǎng)因素剔除，二者之間的收益率應(yīng)滿(mǎn)足國(guó)開(kāi)債收益率*（1-t）=國(guó)債收益率，其中 t 為稅率。但實(shí)際情況下，根據(jù)兩種債券的收益率倒算出的隱含稅率往往并不到 25%的水平。同時(shí)，由于國(guó)開(kāi)債的成交量更大，流動(dòng)性更高，所以會(huì)有流動(dòng)性溢價(jià)的存在，使得國(guó)開(kāi)債收益率進(jìn)一步下降，其隱含稅率也會(huì)進(jìn)一步下降。因此，若債券市場(chǎng)整體看多，國(guó)開(kāi)債交易量增加，其流動(dòng)性溢價(jià)上升，國(guó)開(kāi)債價(jià)格上升，隱含稅率就會(huì)下降。綜上，我們可以根據(jù)隱含稅率的變化趨勢(shì)來(lái)判斷債券市

11、場(chǎng)的情況。過(guò)去 10 年，國(guó)開(kāi)債與國(guó)債收益率以及隱含稅率的變化情況見(jiàn)圖 4。2011 年 2 季度起，國(guó)開(kāi)債隱含稅率急劇上升，一度接近 20%的歷史較高水平。此時(shí)的債市處于熊市階段；債市長(zhǎng)端利率在高位震蕩，整體處在下跌行情。從宏觀(guān)大環(huán)境看，后金融危機(jī)時(shí)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率偏低，貨幣政策處于偏緊的政策區(qū)間。而 2011 年 4 季度起，隱含稅率水平快速下降，債市呈現(xiàn)出 05 年和 08 年后的第三大牛市的行情。此階段宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)層面，經(jīng)濟(jì)增速和通脹雙回落趨勢(shì)確立，貨幣政策微調(diào)，資金面有所回暖。2012 年初，11 年 4 季度下降的國(guó)開(kāi)債隱含稅率再次大幅上升，一度突破 20%。與此同時(shí)，債市未能延續(xù) 11

12、年的牛市行情，整體走弱。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)層面，PMI 和 CPI 數(shù)據(jù)連續(xù)超預(yù)期，疊加希臘債務(wù)危機(jī)初現(xiàn)，貨幣政策偏緊，債市全年處于較弱態(tài)勢(shì)。2013 年 1 季度，國(guó)開(kāi)債隱含稅率再次下降，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債市形成一定的支撐，債券一級(jí)市場(chǎng)火爆，二級(jí)市場(chǎng)由于投資者對(duì)通脹水平的擔(dān)憂(yōu)，影響了樂(lè)觀(guān)情緒，市場(chǎng)整體呈現(xiàn)慢牛行情。13年 3 季度起，隱含稅率再次大幅度上升，在 14 年初超過(guò) 22%，接近 10 年最高點(diǎn)，資金面明松暗緊，謹(jǐn)慎情緒導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)供求失衡，帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)收益率單邊上行，市場(chǎng)步入漫漫熊途。2014 年 1 月末，隱含利率水平開(kāi)始震蕩下行，并在年末降至 10%以下，而債市也在2014 年走出了十年難

13、遇的大牛市行情。從宏觀(guān)層面看，央行擴(kuò)大了 SLF 操作范圍，資金面整體寬松。2015 年上半年，隱含稅率處在震蕩波動(dòng)的趨勢(shì)中，債市整體走勢(shì)為盤(pán)整為主，較為糾結(jié)，沒(méi)有大幅度的下行，同樣處在震蕩行情；下半年尤其是 4 季度，隱含稅率再次下降，甚至降至近 10 年的最低水平，債市也在股災(zāi)發(fā)生、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等因素的作用下產(chǎn)生了一波看多行情。2016 年年初，隱含稅率再次開(kāi)啟上行趨勢(shì)，并整年維持在中高水平震蕩，債市整體也處在震蕩走熊的趨勢(shì)中；16 年年底 17 年年初，隱含稅率水平再次急劇上升，債市再次進(jìn)入漫漫熊市。17 年全年，隱含稅率雖在 2 季度有所回落，但整體都處在較高水平，債市也全年處于熊市。

14、2018 年起，隱含稅率水平持續(xù)下降，債市由熊轉(zhuǎn)牛，在一季度甚至出現(xiàn)了“閃電?！毙星?。18 年全年，隱含稅率都處在下行的趨勢(shì)，債市也幾乎保持了整年的牛市行情。從宏觀(guān)層面看，2018 年 4 月 17 日央行宣布降準(zhǔn)，從本質(zhì)上宣告了貨幣政策正式轉(zhuǎn)向，貨幣信用環(huán)境由緊貨幣+緊信用轉(zhuǎn)向?qū)捸泿?緊信用。而隨后 6 月 24 日央行再次宣布降準(zhǔn)，貨幣政策寬松的態(tài)度再次得到確認(rèn)。2019 年隱含稅率全年都處于較低的水平，并持續(xù)處在震蕩態(tài)勢(shì)中。2020 年，在疫情大環(huán)境下，5 月份起隱含稅率水平也持續(xù)下降，債券市場(chǎng)走勢(shì)較好。從宏觀(guān)從層面看，債市走強(qiáng)得益于我國(guó)疫情防控得力以及央行較為寬松的貨幣政策環(huán)境。但隨后

15、的三季度，隱含稅率再次提高，債市也有轉(zhuǎn)熊態(tài)勢(shì)。2021 年 1 月，四季度 GDP增長(zhǎng)超預(yù)期，隱含稅率再次下降，整體水平位于歷史 25%分位數(shù)以下，處于較低水平。因此，債市未來(lái)的預(yù)期可能并沒(méi)有市場(chǎng)現(xiàn)在感受到的如此悲觀(guān)，積極信號(hào)尚存。圖 4：2010-2021 年國(guó)開(kāi)債、國(guó)債收益率（%）及國(guó)開(kāi)債隱含稅率（%）7.0000隱含稅率（右軸）中債國(guó)開(kāi)債到期收益率:10年中債國(guó)債到期收益率:10年25.00%6.00005.00004.000020.00%15.00%3.000010.00%2.00001.00005.00%0.00000.00%資料來(lái)源：Wind, 圖 5：2010-2021 國(guó)開(kāi)債隱

16、含稅率（%）分位數(shù)線(xiàn)隱含稅率25%分位數(shù)中位數(shù)75%分位數(shù)25.00%23.00%21.00%19.00%17.00%15.00%13.00%11.00%9.00%7.00%5.00%資料來(lái)源：Wind, 十年期國(guó)債期現(xiàn)基差縮窄，市場(chǎng)向下或有支撐國(guó)債期貨基差，體現(xiàn)了期現(xiàn)市場(chǎng)的價(jià)格偏離，定義式來(lái)看，國(guó)債期貨基差=國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格-國(guó)債期貨價(jià)格*轉(zhuǎn)換因子。當(dāng)基差縮窄時(shí)，市場(chǎng)做空基差，做空現(xiàn)券，做多期貨，期貨市場(chǎng)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，當(dāng)合約到期交割時(shí)，這就會(huì)拉動(dòng)未來(lái)現(xiàn)券的需求量，從而拉升現(xiàn)券價(jià)格。因此，國(guó)債基差縮窄，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)債市走勢(shì)的信心。由于交易越活躍，流動(dòng)性越好，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制越完善，越能體現(xiàn)

17、債市市場(chǎng)情緒和國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格，因此我們選擇了兩只十年期最活躍的國(guó)債券 200016、200006，和最可能的 CTD 券 2000004 進(jìn)行分析基差走勢(shì)。4.1. 國(guó)債 200016 基差轉(zhuǎn)為縮窄，幅度達(dá) 45.2%20 附息國(guó)債 16（200016）是 2020 年 11 月 18 日發(fā)行的 10 年期國(guó)債，發(fā)行票面利率為 3.27%，自國(guó)債 200016 發(fā)行以來(lái)，現(xiàn)券價(jià)格持續(xù)攀升，國(guó)債期貨相對(duì)于國(guó)債 200016現(xiàn)貨來(lái)講呈現(xiàn)弱勢(shì)，使得期貨基差持續(xù)震蕩走闊。由于期貨價(jià)格是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)債券走勢(shì)的預(yù)判，該階段期貨較弱，基差水平不斷提高，意味著該階段市場(chǎng)對(duì)債市信心不佳，市場(chǎng)情緒悲觀(guān)。2020 年自

18、 5 月份起逆回購(gòu)到期開(kāi)始凈回籠、央行 MLF 縮量續(xù)作等使得流動(dòng)性收緊，債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)入了熊市周期。 5 月至 12 月，國(guó)債收益率一直呈上漲態(tài)勢(shì)，國(guó)債期貨對(duì) 200016 的基差也持續(xù)震蕩走闊。加之在 11、12 月份，債市較為悲觀(guān)，一是由于銀行同業(yè)存單從歷史上來(lái)看到期量較大，且結(jié)構(gòu)性存款的壓縮使得銀行負(fù)債端的壓力較大；其次二三季度政府債券供給壓力較大；最后歐美疫情二次爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)不確定性進(jìn)一步加大。因此，11、12 月債市震蕩，基差水平持續(xù)震蕩走闊。今年1 月初開(kāi)始基差有幅度較大的縮窄，由12 月31 日的0.90 縮窄至1 月4 日的0.7435，之后 1 月上旬公布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)，一定程度

19、上影響了市場(chǎng)對(duì)債市的信心，基差略微有所走闊。截止到 2021 年 1 月 13 日，基差水平達(dá)到最高點(diǎn)，為 1.04。然而近兩個(gè)周來(lái)，基差由原來(lái)的走闊趨勢(shì)持續(xù)縮窄至 1 月 25 日的 0.57，縮窄幅度高達(dá) 45.2%。200016 國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格也有所震蕩回落，國(guó)債期貨相對(duì)于國(guó)債 200016 現(xiàn)貨來(lái)講弱勢(shì)減小。從歷史數(shù)據(jù)比較來(lái)看，自 20 附息國(guó)債 16 發(fā)行以來(lái)，國(guó)債期貨對(duì)其的基差最小值、25%分位數(shù)、50%分位數(shù)、75%分位數(shù)及最大值分別為-0.09、0.36、0.55、0.82、 1.04。目前基差水平接近 50%分位數(shù)，雖然相比 25%分位及最小值仍較大，但考慮到其由最大值水平縮窄

20、，其縮窄幅度達(dá)到發(fā)行以來(lái)最大。因此，由基差縮窄幅度及近兩周來(lái)持續(xù)縮窄的趨勢(shì)來(lái)看，債市或產(chǎn)生積極信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)近期債市的悲觀(guān)情緒有所好轉(zhuǎn)。圖 6：國(guó)債期貨相對(duì)國(guó)債 200016 基差及收盤(pán)價(jià)走勢(shì)圖102.50102.00101.50101.00100.50100.0099.5099.0098.50國(guó)債200016現(xiàn)券收盤(pán)價(jià)（單位：元）基差：右（單位：元）1.20001.00000.80000.60000.40000.20000.000098.00-0.2000資料來(lái)源：Wind, 國(guó)債 200006 基差震蕩縮窄，觸底之后反彈自 2020 年 7 月 1 日開(kāi)始以來(lái)，國(guó)債期貨針對(duì)于國(guó)債 20000

21、6 的基差首日達(dá)到 1.0262元，現(xiàn)券收盤(pán)價(jià)為 98.8625 元，隨后出現(xiàn)第一波下行，至 7 月 9 日同時(shí)達(dá)到區(qū)域最低點(diǎn)。由于 5 月以來(lái)央行相對(duì)寬松的貨幣政策，同期股市自 6 月中旬起穩(wěn)步攀升，滬指在 7 月 9日收盤(pán)漲至 3450.59 點(diǎn)，年中“小牛市”來(lái)臨，基差縮窄，市場(chǎng)情緒對(duì)股市是否持續(xù)上漲持保留意見(jiàn)，相對(duì)看好債市。7 月 10 日起，國(guó)債期貨相對(duì)于國(guó)債 200006 的基差由 0.7759 元迅速攀升至 1.0575元，單日上浮 36.29，收盤(pán)價(jià)小幅上漲至 97.1732 元。之后，基差開(kāi)始在震蕩中下行，最后穩(wěn)固在 10 月初的 0.91 元附近。相對(duì)于基差較高的波幅，現(xiàn)券

22、收盤(pán)價(jià)的波動(dòng)幅度較小，但整體趨勢(shì)仍在震蕩中下降?？傮w來(lái)說(shuō)從 7 月初到 10 月中旬，基差和收盤(pán)價(jià)的整體變化基調(diào)均是在震蕩中下行，且基差均在平均數(shù) 1.054 左右徘徊，此時(shí)基差有震幅較寬、變化較快的特點(diǎn)。受股市由“小?！鞭D(zhuǎn)“熊市”的影響，基差雖小幅縮窄，但數(shù)值仍較大，市場(chǎng)情緒看跌債市。接下來(lái)的一個(gè)月，國(guó)債期貨與國(guó)債 200006 基差大幅下行，由 0.9112 元開(kāi)始幾乎一路收跌，期間小幅波動(dòng)上漲，到 11 月 19 日跌至 0.0024 元，也是自該合約成立以來(lái)的最小基差，創(chuàng)下新低。該階段受多方因素影響，如避險(xiǎn)情緒、預(yù)測(cè)資金面持續(xù)收緊等，市場(chǎng)做多力量較強(qiáng)，多頭情緒較好，對(duì)后續(xù)債市預(yù)期走勢(shì)較

23、強(qiáng)。在基差和收盤(pán)價(jià)觸底后均呈現(xiàn)小幅反彈態(tài)勢(shì)，國(guó)債期貨相對(duì)于國(guó)債 200006 基差由緩步震蕩攀升，相較于 7 月中開(kāi)始的震蕩下行，此次震蕩的振幅更小、頻率更高。于 12 月31 日達(dá)到 0.528 元后，隨著國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在 1 月 18 日公布的 2020 年 4 季度和全國(guó) GDP 初步核算結(jié)果，國(guó)債期貨相對(duì)國(guó)債 200006 基數(shù)開(kāi)始下行，到 1 月 25 日跌至 0.099 元。自11 月底以來(lái)，現(xiàn)券收盤(pán)價(jià)穩(wěn)步上行，但震蕩減少，相對(duì)平穩(wěn)，截至 1 月 25 日，收盤(pán)價(jià)穩(wěn)定在 96.3958 元。自 20 附息國(guó)債 06 發(fā)行以來(lái)，國(guó)債期貨與國(guó)債 200006 基差均值、中位數(shù)、最小值和最大

24、值分別為 0.6743 元、0.6623 元、0.0024 元和 1.4396 元，基差多集中于 0.5 元以上，呈現(xiàn)偏態(tài)，而目前基差水平僅略高于最小值。因受“永煤違約事件”的影響，市場(chǎng)信心受損，殃及債市，為防控信用風(fēng)險(xiǎn)，資金面縮緊，市場(chǎng)情緒并不看好未來(lái)債市，但僅從國(guó)債期貨相對(duì)于國(guó)債 200006 基差收窄來(lái)看，未來(lái)市場(chǎng)悲觀(guān)情緒或好轉(zhuǎn)。圖 7：國(guó)債期貨相對(duì)國(guó)債 200006 基差及收盤(pán)價(jià)走勢(shì)圖收盤(pán)價(jià)（單位：元）國(guó)債200006基差：右軸（單位：元）100.001.6099.001.4098.001.2097.001.0096.000.8095.000.6094.000.4093.000.209

25、2.000.00資料來(lái)源：Wind, 國(guó)債 2000004 基差震蕩縮窄，伴有現(xiàn)券回彈20 抗疫國(guó)債 04（2000004）是 2020 年 7 月 16 日發(fā)行的 10 年期國(guó)債，發(fā)行票面利率為 2.86%，截止目前已發(fā)行 6 月有余，是目前十年期期貨合約的 CTD 券。國(guó)債 2000004發(fā)行首日基差 1.1817，3 個(gè)交易日內(nèi)迅速下調(diào)至 0.6289，7 月中旬至 9 月中旬，基差主要呈現(xiàn)震蕩縮窄走勢(shì)，直至下行到 9 月 10 日的-0.1497。9 月中旬至 9 月底，基差短暫上行至 9 月 30 日的 0.5154 后，又開(kāi)啟了一輪下行區(qū)間，到 11 月 3 日，下降到了-0.11

26、12。11月中旬至 12 月底，基差震蕩并有小幅走闊。由于 20 抗疫國(guó)債 04 是 10 年期國(guó)債的 CTD券，且我國(guó)國(guó)債期貨的合約月份都是最后三季月，因此長(zhǎng)期可能處于熊市周期，但現(xiàn)券價(jià)格短期受期貨合約到期交割的影響明顯，會(huì)在季月初甚至更早出現(xiàn)小段上行且呈現(xiàn)出觸底回彈的態(tài)勢(shì)。2020 年兩波顯著的基差走闊和現(xiàn)券價(jià)格上漲都出現(xiàn)在季月月初附近。 2020 年三季度，9 月 11 號(hào)開(kāi)始國(guó)債基差明顯轉(zhuǎn)為走闊，單日擴(kuò)寬 0.1716，走闊態(tài)勢(shì)于月底 9 月 30 日才結(jié)束，當(dāng)日基差 0.5154，同時(shí)我們可以看到國(guó)債 2000004 現(xiàn)券價(jià)格亦處于上行區(qū)間，從 9 月 8 日的最低點(diǎn) 97.1515

27、 元上升至 9 月 29 日 98.0767 元。2020 年四季度，11 月 19 日基差觸底，20 日單日回彈 0.043 至 0.0502，12 月 11 日開(kāi)始基差明顯震蕩走闊，直至月底 12 月 30 日結(jié)束，達(dá)到 0.0920?，F(xiàn)券價(jià)格也從 11 月 19 日開(kāi)始觸底回彈，從 96.7264元震蕩上升到 12 月 31 日的 98.3676 元，整體上漲達(dá) 1.6412 元，這種上漲還延續(xù)到了今年 1 月中旬。2021 年 1 月 15 日至 1 月 20 日，抗疫國(guó)債 04 收盤(pán)價(jià)呈現(xiàn)一波大跳水，從 98.7753 下降至 96.9093，由于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，債券市場(chǎng)悲觀(guān)氛圍較為強(qiáng)烈。但是上周五直至本周一，現(xiàn)券價(jià)格開(kāi)始逆勢(shì)上行，1 月 25 日，20 抗疫國(guó)債 04 價(jià)格收于 97.3803；同時(shí)， 20 抗疫國(guó)債 04 基差自上周四起也同樣進(jìn)入了新一輪縮窄區(qū)間。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，期差最小值、25%分位數(shù)、50%分位數(shù)、75%分位數(shù)及最大值分別為-0.1507、0.0368、0.1175、0.2287和 1.2