再議“固收+”基金定位優(yōu)化和組合創(chuàng)建

1、CONTENTS目錄1部分混合型基金頗具競爭力，準(zhǔn)確定位產(chǎn)品重要性凸顯“固收+”基金篩選改進：構(gòu)建可比基金池“固收+”基金定量篩選與基金組合構(gòu)建基金組合業(yè)績跟蹤總結(jié)2從近三年的基金業(yè)績情況看，被一些投資者視為“固收+”基金的混合債券型二級基金、偏債混合型基金波動率散布范圍較大，無法簡單將對應(yīng)分類成分視作同類產(chǎn)品進行 “固收+”基金篩選。1. 部分混合型基金頗具競爭力，準(zhǔn)確定位產(chǎn)品重要性凸顯資料來源：Wind，中信證券研究部；數(shù)據(jù)區(qū)間為2018/1/1至2020/12/31。 注：部分虧損超出10%的產(chǎn)品點未在圖中展示。五類傳統(tǒng)基金分類2018-2020年年化收益率-年化波動率散點圖0-1001

2、0405060年化波動率（%）2030年化收益率（%）偏股混合型基金偏債混合型基金混合債券型二級基金中長期純債型基金靈活配置型基金353025201510531）靈活配置型基金散布廣泛，既包括高波動、高收益的“權(quán)益型”品種，亦包括低波動、低收益的“固收+”品種。2）二級債基的產(chǎn)品策略分化較為嚴(yán)重，基金散布范圍甚至大于偏債混合型基金。3）如果簡單以“較低波動、較高收益”作為“固收+”基金的篩選方法，則符合特征的產(chǎn)品 中混合型基金占比最高。1. 部分混合型基金頗具競爭力，準(zhǔn)確定位產(chǎn)品重要性凸顯資料來源：Wind，中信證券研究部；數(shù)據(jù)區(qū)間為2018/1/1至2020/12/31。五類傳統(tǒng)基金分類20

3、18-2020年年化收益率-年化波動率散點圖（年化收益率0-20%，波動率0-15%）-1024681214161820年化波動率（%）10年化收益率（%）偏股混合型基金偏債混合型基金混合債券型二級基金中長期純債型基金靈活配置型基金151311975314“固收+”基金仍需從傳統(tǒng)產(chǎn)品分類中進一步篩選。依照我們對于“固收+”產(chǎn)品的界定，公募“固收+”產(chǎn)品主要分布于債券型基金與對股票倉位沒有下 限約束的混合型基金中，若對應(yīng)到Wind分類則主要分布于下表中的5個基金分類。由于可轉(zhuǎn)債在資產(chǎn)分類上屬于債券，債券型基金對于可轉(zhuǎn)債的配置沒有硬約束，可轉(zhuǎn)債的加入可能 會顯著影響基金的風(fēng)險收益特征。另一方面看，

4、也有部分基金僅配置偏債型的穩(wěn)健轉(zhuǎn)債，一刀切的 利用“股票+可轉(zhuǎn)債”資產(chǎn)凈值占比進行基金篩選也容易造成誤判。資料來源：Wind，中信證券研究部。注：2012年中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布關(guān)于首次公開發(fā)行股票詢價對象及配售對象備案工作有關(guān)事項的通知，停止混合債券型一級基金的打新資格備案，至此混合 債券型一級基金不能參與新股申購。公募“固收+”基金對應(yīng)Wind基金分類Wind基金產(chǎn)品分類分類方式主流基金合同中約定的股票倉 位中長期純債型基金屬于債券基金，不能投資權(quán)益類資產(chǎn)且在招募說明書中明確 其債券的期限配置為長期。不持有股票混合債券型一級基金屬于債券基金，可參與一級市場新股申購，不能在二級市場 購買股票。-

5、混合債券型二級基金屬于債券基金，可投資于公開上市發(fā)行的股票。不超過20%偏債混合型基金屬于混合型基金，基金的投資策略明確說明其投資是偏向債 券。不超過30%、40%、50%靈活配置型基金屬于混合型基金，且基金合同載明或者合同本義是股票和債 券大類資產(chǎn)之間較大比例靈活配置的基金。不超過95%2. “固收+”基金篩選改進：構(gòu)建可比基金池引入“基金合并權(quán)益持倉占比”概念，將可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的影響納入“固收+”基金的篩選中。通過轉(zhuǎn)債平價與債底的相對強弱，即平底溢價率來衡量可轉(zhuǎn)債的股性債性，平底溢價率=轉(zhuǎn)債平價/ 轉(zhuǎn)債債底-1。如平底溢價率高于20%，說明轉(zhuǎn)債股性較強，此時劃分為偏股型轉(zhuǎn)債；如平底溢價率 低于

6、-20%，說明轉(zhuǎn)債債性較強，此時劃分為偏債型轉(zhuǎn)債；如平底溢價率在-20%與20%之間，則劃分 為平衡型轉(zhuǎn)債。針對不同的轉(zhuǎn)債分類，我們定義有不同的可轉(zhuǎn)債權(quán)益轉(zhuǎn)換權(quán)重。0.7偏股型轉(zhuǎn)債 = 0.5平衡型轉(zhuǎn)債0.3偏債型轉(zhuǎn)債隨后直接利用基金披露的轉(zhuǎn)股期內(nèi)轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)計算基金當(dāng)期的轉(zhuǎn)債折算因子，其中為基金當(dāng)期持 倉可轉(zhuǎn)債數(shù)量，為第只可轉(zhuǎn)債持倉凈值占比。為第只可轉(zhuǎn)債的權(quán)益轉(zhuǎn)換權(quán)重。 =1 1 2. “固收+”基金篩選改進：構(gòu)建可比基金池進一步結(jié)合基金季報中披露的可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)持倉凈值占比 、股票持倉凈值占比 ，我們可以計 算調(diào)整后的基金合并權(quán)益持倉占比W，下式中的第二項即為可轉(zhuǎn)債貢獻的基金合并權(quán)益持倉占比。 =

7、 + 5利用合并權(quán)益持倉占比構(gòu)建“固收+”基金池。利用基金合并權(quán)益持倉占比指標(biāo)，我們從五個基金分類中選取數(shù)據(jù)披露達12個報告期的基金合并形 成大基金池，并從中篩選“固收+”基金，具體篩選規(guī)則如下：“基金最近12個報告期平均合并權(quán)益 持倉占比在5%至40%之間，且任一報告期的合并權(quán)益持倉占比不超過50%”?！肮淌?”的分類方面，我們引入基于過去12個報告期的平均合并權(quán)益持倉占比和最大合并權(quán)益持倉 占比兩套標(biāo)準(zhǔn)，并取兩套標(biāo)準(zhǔn)的孰高分類綜合判斷基金分類。例如基金A在平均合并權(quán)益持倉占比的 分類標(biāo)準(zhǔn)1下被分類為穩(wěn)健型“固收+”基金，在最大合并權(quán)益持倉占比的分類標(biāo)準(zhǔn)2下被分類為激進 型“固收+”基金，根

8、據(jù)取孰高分類的原則，基金A最終的基金分類為激進型“固收+”基金。2. “固收+”基金篩選改進：構(gòu)建可比基金池合并形成大基金池固收+基金激進型穩(wěn)健型非固收+基金平衡型中長期純債型基金混債一級基金混債二級基金偏債混合型基金靈活配置型基金滿足 固收+ 基金篩選條件不滿足篩選條件平均合并權(quán)益持倉占比5%-15%平均合并權(quán)益持倉占比15%-25%平均合并權(quán)益持倉占比25%-40%穩(wěn)健型平衡型激進型最大合并權(quán)益持倉占比小于25%最大合并權(quán)益持倉占比25%-35%最大合并權(quán)益持倉占比大于35%分類標(biāo)準(zhǔn)1分類標(biāo)準(zhǔn)2綜合確定基金分類6資料來源：中信證券研究部對比原報告的“固收+”基金分類方法，新的分類方法實質(zhì)上

9、對部分權(quán)益資產(chǎn)倉位波動過大的基金進 行了定位調(diào)整，將其升檔為下一檔甚至下兩檔的基金。如此分類后，我們在一定程度上保證了穩(wěn)健 型與平衡型兩類“固收+”基金分類中產(chǎn)品風(fēng)格的穩(wěn)定性與策略定位的一致性?；?017年四季報至2020年三季報共12個報告期的數(shù)據(jù)，我們共篩選出130只穩(wěn)健型“固收+”基金、219只平衡型“固收+”基金、164只激進型“固收+”基金。從三類“固收+”基金的成分結(jié)構(gòu)上看， 穩(wěn)健型基金分類整體仍以債券型基金為主，而平衡型和激進型基金分類中混合型基金占多數(shù)。2. “固收+”基金篩選改進：構(gòu)建可比基金池偏債混合型基金, 9靈活配置 型基金, 32混合債券型一級基 金, 22混合債券

10、 型二級基 金, 48穩(wěn)健型“固收+”基金 中長期純債型基金,19中長期純 債型基金, 3偏債混合 型基金, 59靈活配置 型基金, 81混合債券 型一級基 金, 7混合債券 型二級基 金, 69平衡型“固收+”基金偏債混合 型基金, 417資料來源：中信證券研究部靈活配置 型基金, 73混合債券 型一級基 金, 12混合債券型二級基 金, 38激進型“固收+”基金3. “固收+”基金的定量篩選與基金組合構(gòu)建8“固收+”基金的定量篩選方法“固收+”基金組合構(gòu)建規(guī)則穩(wěn)健型“固收+”基金組合平衡型“固收+”基金組合定量篩選主要分為兩步：首先從收益率與最大回撤兩個角度設(shè)置硬指標(biāo)對“固收+”基金進行初

11、步篩 選，隨后針對獲利能力、抗風(fēng)險能力、收益風(fēng)險比、業(yè)績穩(wěn)定性四個維度進行基金的多維度定量考 察確定基金組合成分。改造Burke比率指標(biāo)具有對大回撤更為敏感的特點，適合于“固收+”基金的篩選。公式中代表基 金考察期收益率，代表基金一段時間區(qū)間內(nèi)的收益率，代表無風(fēng)險收益率。改造Burke = r= 2=1 = (0, )3.1 “固收+”基金的定量篩選方法資料來源：中信證券研究部“固收+”基金定量篩選框架篩選框架研究維度指標(biāo)選取初步篩選基金業(yè)績初篩考察期收益率、最大回撤獲利能力近三年、近兩年、近一年收益率9多維度考察抗風(fēng)險能力改造Burke比率收益風(fēng)險比Sortino比率業(yè)績穩(wěn)定性波動率、周收益

12、率為正概率3.2 “固收+”基金組合構(gòu)建規(guī)則資料來源：中信證券研究部“固收+”基金組合構(gòu)建遵循下列規(guī)則：1）初始基金池：為保證基金池中產(chǎn)品業(yè)績具有可比性，使用上文中的穩(wěn)健型與平衡型兩個“固收+”基金分類作為初始基金池。2）基金歷史業(yè)績時間：選取近三年作為基金業(yè)績考察期且所有基金成立日起三個月視為建倉期，所 有進入組合的基金扣除建倉期后應(yīng)至少有三年的連續(xù)業(yè)績數(shù)據(jù)。3）基金規(guī)模：為了盡可能排除規(guī)模對于基金管理的影響，同時兼顧部分投資者內(nèi)部對于公募基金可 投資性的要求，我們約定所有進入組合的基金最近一個報告期規(guī)模不得小于5億元。4）基金類型：為了保證業(yè)績可比性與組合可投資性，進入組合基金需為每日開放

13、申贖的非定期開放型基金。5）基金經(jīng)理和基金公司：由于部分產(chǎn)品基金經(jīng)理變動頻繁影響基金考察，我們將基金現(xiàn)任基金經(jīng)理 中最早任職的視為主基金經(jīng)理，并約定所有進入組合的基金主基金經(jīng)理在考察期不少于2/3的時間內(nèi) 連續(xù)管理該基金。此外，基金組合中同一基金公司產(chǎn)品上限為兩只，同一基金經(jīng)理產(chǎn)品上限為一只。選取對應(yīng)“固收+” 基金分類中歷史業(yè) 績數(shù)據(jù)滿足要求的 基金從考察期收益率、 最大回撤兩方面進 行基金初篩依據(jù)組合構(gòu)建規(guī)則進 行再調(diào)整，對于調(diào)出 基金依次遞補。業(yè)績時間篩選多維指標(biāo)考察組合再調(diào)整從四個維度進一步定量考察，取頭部基金構(gòu)建等權(quán)組合基金屬性篩選基金業(yè)績初篩根據(jù)基金經(jīng)理任職時間、基 金規(guī)模、基金類

14、型篩選符合 要求的產(chǎn)品103.3穩(wěn)健型“固收+”基金組合資料來源：Wind，中信證券研究部；僅展示基金初始份額；考察期為2017-9-30至2020-9-30。穩(wěn)健型“固收+”組合（2020-9-30）基金成分（億元）率率撤動率002120.OF廣發(fā)安悅回報A7.59謝軍靈活配置型基金7.44%2.921.07%1.94%001422.OF景順長城安享回報A7.00萬夢,陳瑩靈活配置型基金8.97%2.792.45%2.54%003692.OF大成景尚A9.34王磊,孫丹靈活配置型基金7.78%2.581.49%2.32%001289.OF銀華匯利A24.55吳文明,趙楠楠靈活配置型基金7.1

15、8%2.501.73%2.18%001802.OF易方達瑞財I12.55紀(jì)玲云靈活配置型基金7.07%2.371.88%2.24%003379.OF信誠至選A7.41提云濤,楊立春靈活配置型基金9.48%2.501.79%3.03%519627.OF銀河君潤A7.13劉銘,余科苗靈活配置型基金8.36%2.491.78%2.62%002009.OF中歐瑾通A10.40華李成靈活配置型基金8.42%2.612.15%2.52%206018.OF鵬華產(chǎn)業(yè)債19.00祝松中長期純債型基金7.70%2.521.45%2.34%002027.OF中加心享A14.12閆沛賢,王梁靈活配置型基金6.59%2

16、.261.65%2.16%11基金代碼基金名最新規(guī)?；鸾?jīng)理基金分類年化收益夏普比最大回年化波資料來源：Wind，中信證券研究部；僅展示基金初始份額；考察期為2017-9-30至2020-9-30。平衡型“固收+”組合（2020-9-30）基金成分（億元）率撤動率002455.OF民生加銀鑫喜8.74邱世磊靈活配置型基金11.02%2.433.57%3.68%001470.OF融通通鑫12.73余志勇,許富強靈活配置型基金10.04%2.232.68%3.61%519222.OF海富通欣益A5.07夏妍妍,朱斌全靈活配置型基金11.78%2.353.43%4.10%002227.OF長城新優(yōu)選

17、A42.30馬強偏債混合型基金7.55%2.011.82%2.87%002618.OF中銀裕利A7.31苗婷靈活配置型基金8.33%1.953.64%3.34%002728.OF華富益鑫A6.27張惠靈活配置型基金9.85%1.912.83%4.14%000573.OF天弘通利7.33姜曉麗,張寓,賀劍靈活配置型基金8.70%1.863.04%3.67%000572.OF中銀多策略A18.52李建靈活配置型基金10.14%1.942.86%4.19%001710.OF安信新趨勢A17.31張翼飛,李君靈活配置型基金6.65%2.131.41%2.32%001146.OF中歐瑾源A7.41張躍鵬

18、,余羅暢靈活配置型基金8.26%2.022.83%3.18%002494.OF興業(yè)聚盈12.37臘博靈活配置型基金7.82%1.713.64%3.51%003603.OF景順長城泰安A6.34萬夢,陳瑩靈活配置型基金7.57%1.792.70%3.24%000708.OF華安安享12.57鄭可成靈活配置型基金5.42%1.731.53%2.18%001311.OF華安新回報7.49朱才敏靈活配置型基金7.41%1.902.09%2.98%002934.OF泰康恒泰回報A5.71任慧娟,金宏偉靈活配置型基金8.00%1.733.20%3.57%12基金代碼基金名最新規(guī)?；鸾?jīng)理基金分類年化收益率

19、夏普比最大回年化波3.4平衡型“固收+”基金組合4.基金組合業(yè)績跟蹤穩(wěn)健型“固收+”基金運行情況穩(wěn)健型“固收+”基金組合定位權(quán)益資產(chǎn)中樞為10%，目標(biāo)獲取絕對收益，主要以“股債1:9”組 合為比較基準(zhǔn)。當(dāng)期組合建立至今累計收益率為3.81%，而“股債1：9”組合累計收益率為 2.95%，跑贏基準(zhǔn)指數(shù)。風(fēng)險指標(biāo)方面看，穩(wěn)健型“固收+”組合的波動率稍大于“股債1:9”組 合，最大回撤方面兩個組合表現(xiàn)均較為優(yōu)秀。穩(wěn)健型“固收+”基金組合“股債1：9”投資組合累計收益率年化波動率最大回撤3.81%2.27%0.48%2.95%1.81%0.34%1.051.041.031.021.0110.99股債1:9組合穩(wěn)健型固收+組合資料來源：Wind，中信證券研究部；數(shù)據(jù)區(qū)間為2020-9-30至2021-1-15。134.基金組合業(yè)績跟蹤平衡型“固收+”基金運行情況平衡型“固收+”基金組合定位權(quán)益資產(chǎn)中樞為20%，目標(biāo)兼顧絕對收益與相對收益，主要以“ 股債2:8”組合和Wind混合債券型二級基金指數(shù)為比較基準(zhǔn)。當(dāng)期組合建立至今累計收益率為 5.28%，而“股債2:8”組合累計收益率為4.29%，Wind混合債券型二級基金指數(shù)為4.32%，同 樣跑贏基準(zhǔn)指數(shù)。風(fēng)險指標(biāo)方面看，平衡型“固