以史為鑒抱團(tuán)股何去何從

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的一些錯覺 3 HYPERLINK l _TOC_250009 基金重倉股不斷變更是常態(tài) 3 HYPERLINK l _TOC_250008 基金前十大集中度與市場風(fēng)格有關(guān) 3 HYPERLINK l _TOC_250007 抱團(tuán)股變更的關(guān)鍵：盈利情況 5 HYPERLINK l _TOC_250006 基金重倉股的變更和分化 5 HYPERLINK l _TOC_250005 盈利情況是分化的根本 6 HYPERLINK l _TOC_250004 當(dāng)前基金重倉股的整體畫像 7 HYPERLINK l _TOC_250003

2、整體估值處在相對高位 7 HYPERLINK l _TOC_250002 整體盈利仍較強(qiáng)勁 8 HYPERLINK l _TOC_250001 展望：預(yù)計整體集中度下降，個股走向分化 10 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 11 機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的一些錯覺以“普通股票+偏股混合型”基金的各個季度的前十大重倉股為樣本，復(fù)盤 2010年以來數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，相較于持續(xù)抱團(tuán)，重倉股不斷變才是常態(tài)。基金重倉股不斷變更是常態(tài)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)常常是市場關(guān)注焦點，事實上，通過復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)重倉股不斷變更才是常態(tài)。觀察公募基金重倉持股前 10 大個股 2010 年以來的名單，持續(xù)時間在 1-2 年、

3、2- 3 年、3-4 年、4-5 年、5 年以上的公司數(shù)量分別為 12 家、6 家、1 家、2 家和 0 家。其中，我們將范圍限定為連續(xù)在前十大，中間不能有間斷?？梢钥吹剑?010 年以來并沒有上市公司連續(xù) 5 年以上上榜公募基金重倉前十大個股榜單，持續(xù)時間超過 3 年的僅有貴州茅臺、伊利股份和格力電器。5 年及以上4 年及 4 年以上-5 年1 年及 1 年以上2 年及 2 年以上3 年及 3 年以上-2 年-2 年-4 年表 1：機(jī)構(gòu)重倉股連續(xù)維持在前十大的時間萬科 A中國平安格力電器貴州茅臺無民生銀行五糧液伊利股份立訊精密蘇寧易購興業(yè)銀行信維通信瀘州老窖康得退長春高新雙匯發(fā)展索菲亞網(wǎng)宿科

4、技分眾傳媒邁瑞醫(yī)藥長安汽車資料來源：Wind，基金前十大集中度與市場風(fēng)格有關(guān)除了個股外，當(dāng)前的基金前十大重倉股占比仍處正常區(qū)間，而前十大總體集中度的水平與市場風(fēng)格有一定相關(guān)性。當(dāng)前的集中度處在相對高位，但仍是正常區(qū)間。數(shù)據(jù)上，盡管 2020 年 Q4 公募基金前十大重倉股的市值占比為 28%，但 2010 年以來前十大重倉股總占比的中位數(shù)是 22%。公募持倉前十大占比，%圖 1: 公募前十大重倉股的總占比40%公募持倉前十大占比，%35%30%25%20%15%10%5%0%2010/3/312012/3/312014/3/312016/3/312018/3/312020/3/31資料來源：W

5、ind，進(jìn)一步結(jié)合市場風(fēng)格，可以發(fā)現(xiàn)，基金前十大重倉股的占比高低與大小盤風(fēng)格有相關(guān)性。具體來看，觀察基金持倉前十大個股的占比和“小盤指數(shù)/大盤指數(shù)比值”的相關(guān)性，可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大盤股顯著跑贏小盤股的時候，公募持倉前十大個股的市值占比開始上升。原因在于，當(dāng)風(fēng)格偏向小盤股時，受制于小盤股的市值制約，機(jī)構(gòu)持倉集中度也相對有限。圖 2: 基金前十大重倉股的總占比與市場風(fēng)格有關(guān) 小盤指數(shù)/大盤指數(shù)公募持倉前十大占比，%250%200%150%100%40%35%30%25%20%15%50%10%5%0%0%2010/3/312012/3/312014/3/312016/3/312018/3/312020

6、/3/31資料來源：Wind， 抱團(tuán)股變更的關(guān)鍵：盈利情況既然基金的重倉股不斷變更是常態(tài)，我們對重倉股走勢分化背后的驅(qū)動因素展開分析，借助復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，盈利情況是核心。基金重倉股的變更和分化針對基金重倉股，部分在短期抱團(tuán)“瓦解”后又再次進(jìn)入公募重倉配置的前十大榜單，而有些公司則是徹底掉隊。具體來看，公募抱團(tuán)超過兩年的上市公司之中，貴州茅臺、中國平安、格力電器在 1-2 年的時間之內(nèi)掉出了公募重倉前十大榜單，但隨后又再次進(jìn)入。而基金曾重倉的部分公司，如康得新、網(wǎng)宿科技等，在掉出公募重倉前十大之后，直至今日仍再未上榜。表 2：掉出基金重倉前十后再次回歸的部分個股公司掉出重倉前十的漲跌幅，%掉出前十

7、期間走勢掉出前十時間2013Q3-2016Q1貴州茅臺 62.882013Q1-2015Q1招商銀行 28.992016Q1-2017Q1中國平安 4.532015Q1-2016Q2格力電器 9.14資料來源：Wind，表 3：掉出基金重倉前十后沒有再次回歸的部分個股康得退2016Q4起網(wǎng)宿科技2016Q4起股票名稱離榜后走勢離榜時間資料來源：Wind，盈利情況是分化的根本進(jìn)一步觀察公募重倉前十大個股掉榜前后的基本面情況，可以發(fā)現(xiàn)，盈利的波動是核心。公募基金配置的降低基本上和上市公司的盈利下滑同步，而是否再次登上公募基金重倉配置前十榜單也取決于盈利增速能否重新回到較快的增長。以貴州茅臺為例，2

8、013 年-2016 年盈利增長從 40%以上下降到個位數(shù)甚至負(fù)增長，2017 年開始再次回到快車道，保持了 20%以上的水平，相應(yīng)的，2016 年下半年又再次進(jìn)入前十大重倉股名單。反觀康得新和網(wǎng)宿科技等，掉出公募重倉前十大后一直未上榜，對應(yīng)的是，業(yè)績也是趨勢性下降。表 4：相關(guān)公司的歸屬凈利潤同比情況（%）短暫掉出后重回公募重倉前十直接掉出公募重倉前十日期貴州茅臺格力電器中國平安網(wǎng)宿科技康得退2010/3/314401594-612010/6/3011602829-301502010/9/301057459-301402010/12/3117414725-1522011/3/31494946

9、2814692011/6/305841403332902011/9/305738311448812011/12/317340221343872012/3/3158322641521792012/6/304326309792042012/9/3059234111501902012/12/315225413902232013/3/3121121422491902013/6/30412402857602013/9/306144245148562013/12/3114144740129562014/3/313156946274622014/6/300164219247572014/9/30-31630

10、36128502014/12/31183040104522015/3/311815238562402015/6/309806267452015/9/307615282462015/12/3113-113872-2482016/3/3112714484362016/6/30127121882362016/9/3098131764362016/12/3188231550-212017/3/312592711-19312017/6/302811487-29352017/9/3060133817-38332017/12/3162134543-34-402018/3/313914391111322018

11、/6/30401435348212018/9/30241537207172018/12/3130151721-342019/3/313211277-49-1432019/6/30271376879-1442019/9/30231556326-1442019/12/311715-639-96-2042020/3/311710-73-43-21312020/6/3013-2-54-30-78172020/9/3011-1-38-20-738資料來源：Wind，當(dāng)前基金重倉股的整體畫像春節(jié)以來，以茅指數(shù)為代表的基金重倉股出現(xiàn)調(diào)整，以截至 2020Q4 的基金重倉股為觀察樣本，可以看出，這十大重倉股整

12、體估值較高，但同時盈利也較為強(qiáng)勁。整體估值處在相對高位公募基金前十大重倉股的市盈率中位數(shù)目前處于歷史較高水平。2020Q4 公募基金重倉前十大個股的市盈率 PE-TTM 中位數(shù)為 58 倍，除了 2015 年牛市中 PE-TTM曾超 100 倍，當(dāng)前水平相較于 2010 年以來的估值區(qū)間，處在較高位置。市盈率PE(TTM)市盈率PE(TTM)圖 3: 基金前十大重倉股的估值（PE-TTM）中位數(shù)1401201008060402002010/3/312011/9/302013/3/312014/9/302016/3/312017/9/302019/3/312020/9/30資料來源：Wind，整

13、體盈利仍較強(qiáng)勁與此同時，重倉股的盈利整體仍較強(qiáng)勁。數(shù)據(jù)上，結(jié)合 Wind 一致盈利預(yù)測和已披露年報，就截至 2020Q4 的前十大重倉股而言，2020 年、2021 年、2022 年的歸母凈利潤同比中位數(shù)分別為 23%、18%和 21%，相比于 2018 年的 21%、2019 年的 25%，增速仍較強(qiáng)勁。圖 4: 前十重倉股盈利變動情況歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率70歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率6050403020102010/032012/032014/032016/032018/032020/03資料來源：Wind，圖 5: 2020Q4 前十重倉股的盈利同比預(yù)測歸母凈利潤同比增

14、速預(yù)測，%歸母凈利潤同比增速預(yù)測，%1821232520151050202020212022資料來源：Wind， 進(jìn)一步就 ROE 來看，亦處在較高水平。數(shù)據(jù)上，以截至 2020Q4 的基金前十大重倉股為統(tǒng)計樣本，結(jié)合 Wind 一致盈利預(yù)測和部分公司 2020 年報，2020 年、2021年、2022 年的 ROE 預(yù)測值中位數(shù)分別為 23%、23%和 21%。相比較而言，2010 年以來中位數(shù)為 21%，2020 年至 2022 年的預(yù)測 ROE 整體處在較高區(qū)間。圖 6: 基金前十大重倉股的 ROE 中位數(shù)（%）凈資產(chǎn)收益率ROE-TTM凈資產(chǎn)收益率ROE-TTM282624222018

15、16142010/032012/032014/032016/032018/032020/03資料來源：Wind，圖 7: 2020Q4 基金前十重倉股的 ROE 預(yù)測ROE預(yù)測，%ROE預(yù)測，%22.6922.7322.9122.9522.922.8522.822.7522.722.6522.622.55202020212022資料來源：Wind， 展望：預(yù)計整體集中度下降，個股走向分化結(jié)論上，以一年左右的時間維度看，我們認(rèn)為，前十大集中度或下降，當(dāng)前基金的重倉股后續(xù)會走向分化。針對整體集中度，復(fù)盤 2010 年以來數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，基金前十大重倉股的占比高低，也即前十大集中度，與市場的大小盤風(fēng)格有相關(guān)性。比如，當(dāng)大盤股顯著跑贏小盤股的時候，公募持倉前十大個股的市值占比開始上升。事實上，大小盤風(fēng)格與剩余流動性環(huán)境有較強(qiáng)相關(guān)性。具體來看，當(dāng)剩余流動性，也即“M2 同比-名義 GDP 同比”，改善時，風(fēng)格會偏向以中證 500 為代表的小盤股；而當(dāng)剩余流動性下降時，風(fēng)格會偏向以上證 50 為代表的大盤股。圖 7: 剩余流動性與大小盤風(fēng)格的相關(guān)性較強(qiáng)資料來源：Wind，展望后續(xù)，結(jié)合 Wi