業(yè)績硬核前瞻系列二：大消費

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 食品飲料：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份 5 HYPERLINK l _TOC_250016 貴州茅臺：確定性最強的高端酒 5 HYPERLINK l _TOC_250015 五糧液：茅臺之下五糧液獨一無二 6 HYPERLINK l _TOC_250014 瀘州老窖：茅臺紅利給國窖提供顯著空間 6 HYPERLINK l _TOC_250013 洋河股份：經(jīng)營上行，管理營銷再次拉開代差 7 HYPERLINK l _TOC_250012 汽車：長城汽車 8 HYPERLINK l _TOC_250011 長城汽車：全方面變革，自

2、動駕駛布局領(lǐng)先行業(yè) 8 HYPERLINK l _TOC_250010 家電：小熊電器、老板電器、浙江美大 9 HYPERLINK l _TOC_250009 小熊電器：從長尾細分到全品類 9 HYPERLINK l _TOC_250008 老板電器：新增長動能挖掘者 10 HYPERLINK l _TOC_250007 浙江美大：高成長新賽道龍頭 11 HYPERLINK l _TOC_250006 醫(yī)藥：長春高新、藥明康德、邁瑞醫(yī)療 11 HYPERLINK l _TOC_250005 長春高新：生長激素龍頭企業(yè) 12 HYPERLINK l _TOC_250004 藥明康德：醫(yī)藥 CXO

3、 龍頭 13 HYPERLINK l _TOC_250003 邁瑞醫(yī)療：國內(nèi)醫(yī)療器械龍頭 14 HYPERLINK l _TOC_250002 社服：關(guān)注優(yōu)質(zhì)賽道，擁抱板塊成長 15 HYPERLINK l _TOC_250001 物業(yè)管理：乘風(fēng)前行賦能，挖掘潛力而上 15 HYPERLINK l _TOC_250000 醫(yī)美行業(yè)：突圍單店瓶頸，區(qū)域龍頭乘勢擴張 17傳媒：分眾傳媒、芒果超媒、完美世界 18分眾傳媒：梯媒占據(jù)線下流量稀缺入口，順周期+經(jīng)營杠桿撬動業(yè)績 18芒果超媒：內(nèi)容優(yōu)勢仍在，電商有望打開第二收入曲線 19完美世界：A 股游戲龍頭，增長確定性有望帶動估值上行 20輕工：晨光文

4、具、顧家家居、志邦家居 21晨光文具：必選消費屬性，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定增長 21顧家家居：竣工回暖，行業(yè)整合空間大，團隊?wèi)?zhàn)略清晰 22志邦家居：行業(yè)整合加速，逆勢擴張 22圖表 1 大消費板塊行業(yè)和標(biāo)的業(yè)績硬核梳理行業(yè)行業(yè)業(yè)績情況簡要推薦標(biāo)的歸母凈利潤增速PE2020E2021E2022E2020E2021E2022E食飲茅臺紅利大概率延續(xù)，高端酒景氣度或超預(yù)期，帶動次高端快速發(fā)展。貴州茅臺10.6%11.1%24.9%59.653.642.9五糧液14.3%15.7%15.5%56.949.242.6瀘州老窖26.3%9.2%13.0%65.560.053.1洋河股份1.5%8.7%13.6%47

5、.543.738.4汽車2020 年行業(yè)景氣度前低后高，四季度國內(nèi)汽車銷量同比大增，有望促進行業(yè)盈利水平提升。預(yù)計 2021 年行業(yè)景氣度持續(xù)向好，盈利有望持續(xù)向上。長城汽車24.0%41.0%29.0%62.044.034.0家電熱度延續(xù)，竣工回暖。小熊電器4.8%5.9%7.9%38.331.623.4老板電器18.0%20.5%23.5%24.321.418.7浙江美大5.4%6.7%8.6%20.416.512.7醫(yī)藥創(chuàng)新仍然是醫(yī)藥行業(yè)的長期驅(qū)動力。如長春高新在 2019 年17.75 億歸母凈利潤的基礎(chǔ)上依然能保持 70-80%的增速。 2021 年 CXO 板塊預(yù)計延續(xù)高景氣。受疫

6、情驅(qū)動的醫(yī)療器械板塊可關(guān)注行業(yè)龍頭。長春高新75.0%28.8%25.0%65.751.140.8藥明康德59.1%35.9%30.1%123.290.669.7邁瑞醫(yī)療46.2%15.9%20.7%81.770.558.4傳媒各子行業(yè)受疫情影響產(chǎn)生分 化，游戲、在線視頻等線上消費增幅明顯，線下梯媒受宏觀經(jīng)濟回暖獲得超額彈性。分眾傳媒40.6%57.7%71.4%40.728.723.2芒果超媒67.1%19.0%27.6%64.854.442.7完美世界60.6%20.5%17.3%22.318.515.8社服物業(yè)管理：增量提速釋放，存量資源豐厚；基礎(chǔ)服務(wù)穩(wěn)固筑底，增值服務(wù)錦上添花；資源向頭

7、部傾斜，集中度進一步提升。醫(yī)美行業(yè)：需求橫縱拓展、價格錨定價值；輕醫(yī)美賽道興起、資本助力擴張；人才+管理驅(qū)動，軟實力競爭日益凸顯。輕工文化辦公用品行業(yè)整體受疫情影響較小，龍頭主動出擊，2020年行業(yè)集中度加速提升，全年增長較往年有望提速。2020 年家居出口超預(yù)期，龍頭內(nèi)銷逆勢擴張。晨光文具14.3%28.2%24.3%72.358.046.8顧家家居17.1%26.7%25.2%34.428.523.9志邦家居10.8%17.9%29.2%19.615.813.2資料來源：wind，華安證券研究所食品飲料：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份支撐邏輯 1：茅臺紅利大概率仍將延續(xù)。復(fù)盤近 4

8、年白酒行業(yè)發(fā)展規(guī)律，結(jié)合渠道草根調(diào)研，我們認為茅臺開瓶率在持續(xù)下降（開瓶率或下降近一半），或是驅(qū)動近年茅臺之下高端白酒行業(yè)量、價快速增長最重要的因素。一方面，茅臺開瓶下降將大量高端酒實際需求增量讓渡給下方其他品牌產(chǎn)品，除五糧液、國窖充分受益外，大量地方酒企爭先布局千元新高端價位產(chǎn)品，包括酒鬼內(nèi)參、洋河 M9 手工版、國緣 V 系、老白干 1915、青花汾酒 30 復(fù)興版等產(chǎn)品均快速發(fā)展；另一方面，近 4年茅臺流通渠道實際供應(yīng)鏈亦持續(xù)減少，與需求形成剪刀差，助推茅臺酒一批價由 2H16 低點約 800 元持續(xù)漲至目前約 3000 元，打開白酒行業(yè)價格天花板，為下方千元產(chǎn)品提供顯著價格空間。展望可

9、見的未來，茅臺量價紅利大概率仍將延續(xù)，白酒行業(yè)自上而下景氣度仍有望維持在較高水平，高端酒茅臺、五糧液、瀘州老窖仍然是確定性最高的首選品種。支撐邏輯 2：次高端延續(xù)快速發(fā)展。近年受益于高端酒主流產(chǎn)品價格上行， 300800 元次高端白酒價格帶空間顯著打開，疊加經(jīng)濟增長、人均可支配收入持續(xù)增長，消費升級趨勢明顯，帶動下方 100200 消費量向上升級，可見次高端價格帶擴容速度顯著。目前次高端行業(yè)規(guī)模約700 億，預(yù)計至2025 年復(fù)合增速15%20%，擴容至 1500 億以上，地方酒龍頭企業(yè)核心產(chǎn)品有望充分受益，例如洋河 M6+、M3水晶版、國緣四開、古井古 20、青花汾酒 20 等；此外，醬酒熱

10、主力產(chǎn)品集中在次高端價格帶，受益于品類熱潮及價格帶擴容，習(xí)酒窖藏、郎酒青花郎、國臺等品牌有望保持高速增長。業(yè)績可能超預(yù)期或持續(xù)硬核的標(biāo)的：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份。風(fēng)險提示：茅臺開瓶需求回歸風(fēng)險；茅臺價格下行風(fēng)險；核心公司管理層變更風(fēng)險；行業(yè)政策性風(fēng)險等。貴州茅臺：確定性最強的高端酒20202025 年，基酒可支持茅臺酒銷量年復(fù)合增約 46.3%，市場擴容和份額增長可保障以產(chǎn)定銷。通過漲出廠價、調(diào)產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)，茅臺酒均價未來有望年增 510%，假設(shè)未來 3 年茅臺酒漲一次出廠價，幅度約 20%，同時銷量維持中高個位數(shù)增長，預(yù)計未來 3 年EPS 增幅可達 53%。當(dāng)前靜態(tài) PE

11、已處于過去十年的高位，也高于國際烈酒巨頭帝亞吉歐，但茅臺酒地位獨一無二，品牌力超強，抗經(jīng)濟波動等風(fēng)險能力強，商業(yè)價值將隨中國經(jīng)濟持續(xù)增長，值得溢價。通過茅臺酒量、價的持續(xù)增長，公司營收、利潤均有能力維持雙位數(shù)增速，確定性仍是同類公司中最強，維持“買入”評級。投資建議：預(yù)計 20202022 年歸母凈利同增 10.6%、11.1%、24.9%，EPS 為36.27、40.29、50.33 元，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：白酒行業(yè)景氣度下行風(fēng)險；管理層更換易導(dǎo)致業(yè)務(wù)波動風(fēng)險；政策風(fēng)險等。五糧液：茅臺之下五糧液獨一無二支撐邏輯 1：2017 年以來，茅臺量價紅利是五糧液快速發(fā)展的核心要素，二次創(chuàng)業(yè)管

12、理改革錦上添花。展望未來，茅臺紅利將延續(xù)，五糧液主品牌量價齊升仍是核心增長邏輯。產(chǎn)品上，五糧液矩陣向上，品牌結(jié)構(gòu)雙升，五糧液借 501 五糧液對標(biāo)茅臺年份酒、借經(jīng)典五糧液對標(biāo)飛天茅臺，八代普五卡位千元價格帶，收割飛天茅臺以下的高端白酒市場。渠道上，數(shù)字化扁平化，瞄準(zhǔn)核心消費者進行圈層營銷、團購培育，同時優(yōu)化流通渠道供求關(guān)系，有望形成業(yè)務(wù)端正向循環(huán)，普五批價上行或是長期趨勢；系列酒仍持續(xù)瘦身，中短期內(nèi)業(yè)績或仍陣痛，長期打兩頭帶中間，品牌與品質(zhì)背書仍有較大成長空間。支撐邏輯 2：茅臺之下五糧液獨一無二，中長期生意確定性凸顯。投資建議：預(yù)計公司 20202022 年收入分別為 572、649、739

13、 億元，同比分別+14.1%、+13.5%、+13.8%，歸母凈利潤分別為 199、230、266 億元，同比分別+14.3%、+15.7%、+15.5%，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：茅臺酒開瓶需求回歸；普五批價、渠道利潤、終端利潤不及預(yù)期；經(jīng)典五糧液推廣不及預(yù)期；渠道改革落地進程不及預(yù)期等。瀘州老窖：茅臺紅利給國窖提供顯著空間國窖作為高端白酒第三品牌，是受益于茅臺紅利的核心品種之一。此外，國窖公司渠道操盤能力較五糧液有明顯優(yōu)勢，疊加深度控盤分利、渠道各層級綁定的成熟打法，有望呈現(xiàn)量價齊升之勢，預(yù)計未來三年保持雙位數(shù)復(fù)合增長。我們對老特曲在次高端入門價格帶復(fù)興持樂觀態(tài)度，若流行性順利恢復(fù)有望帶

14、動渠道補庫。國窖呈現(xiàn)全國化品牌、區(qū)域化強勢特點，薄弱市場提升空間仍大。投資建議：預(yù)計公司 20202022 年收入分別為 167、189、211 億元，同比分別+6%、+13%、+12%，歸母凈利潤分別為 53.7、61.2、68.4 億元，同比分別+16%、+14%、+12%，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：國窖批價、渠道利潤、終端利潤不及預(yù)期；十代特曲復(fù)蘇不及預(yù)期；河南會戰(zhàn)進度不及預(yù)期；管理層變動風(fēng)險等。洋河股份：經(jīng)營上行，管理營銷再次拉開代差支撐邏輯 1：多方面變革顯成效。公司自 2019 年下半年人事變革以來，推進一系列包括產(chǎn)品、營銷、渠道、組織、激勵等多方面變革，其中 M6+定位 700

15、800 元次高端挑戰(zhàn)價位，承載全新控盤分利的數(shù)字化營銷模式進行產(chǎn)品換代，經(jīng)過一年的運作，M6+已形成對老 M6 的完全替換、產(chǎn)品流行性持續(xù)上行，M6+換代可以宣告成功。2020 年 11 月，M3 水晶版再次換代，同樣承載數(shù)字化營銷新模式，定位 500元次高端核心升級價位，具備成功的基礎(chǔ)條件。支撐邏輯 2：數(shù)字化技術(shù)助力公司供需匹配。公司通過數(shù)字化，掌握消費者實際開瓶消費情況，及渠道各環(huán)節(jié)庫存情況，有助于通過技術(shù)手段減少亂價、竄貨等影響產(chǎn)品生命周期的負面行為，并能夠根據(jù)市場實際需求情況靈活匹配發(fā)貨量及渠道政策，我們認為洋河的管理營銷再次與同業(yè)拉開代差，有望大幅延長以 M6+、M3水晶版為代表的

16、產(chǎn)品生命周期，業(yè)績可見性也有望顯著打開。投資建議：預(yù)計公司 20202022 年收入 218、247、274 億元，同比分別-6%、+13%、+11%，歸母凈利潤分別為 74.9、81.5、92.5 億元，同比分別+2%、+9%、+14%，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：渠道營銷調(diào)整進度不及預(yù)期；海之藍、天之藍恢復(fù)進度不及預(yù)期；夢之藍 M6+、水晶版推廣進度不及預(yù)期等。汽車：長城汽車汽車行業(yè)景氣度持續(xù)回升，全年銷量呈現(xiàn)前低后高走勢，預(yù)計 2021 年乘用車市場能夠保持 10%左右的銷量增長。與此同時，2021 年進入自動駕駛爆發(fā)元年，產(chǎn)業(yè)鏈將迎來投資機會。我們建議關(guān)注處于新車向上周期，同時在自動駕

17、駛領(lǐng)域有前瞻布局的標(biāo)的：長城汽車。長城汽車：全方面變革，自動駕駛布局領(lǐng)先行業(yè)支撐邏輯 1：產(chǎn)品周期推進，全方面變革帶動經(jīng)營向上。2020 年公司上市哈弗大狗、第三代哈弗 H6、坦克 300、歐拉好貓等車型，在鞏固強勢車型 H6 競爭力的同時，積極開拓細分市場，新車型在產(chǎn)品力、市場定位等方面優(yōu)勢明顯，有望加強新車周期銷量表現(xiàn)。2021-2022 年基于三大車型的產(chǎn)品換代相繼完成，預(yù)計 2021年公司將有超過 10 款的新車型上市（全新與換代），從而進一步提升此輪產(chǎn)品周期的銷量。與此同時，公司在組織、管理、營銷、渠道等方面全面革新，帶動經(jīng)營全面向上。我們預(yù)計 2020-2022 年公司銷量增速分別

18、為 5%/40%/20%。支撐邏輯 2：自動駕駛布局領(lǐng)先行業(yè)，2021 年實現(xiàn)高度自動駕駛車型量產(chǎn)。長城的自動駕駛與智能網(wǎng)聯(lián)技術(shù)的開發(fā)進度超乎市場想象，技術(shù)的儲備大超預(yù)期，也有希望是國內(nèi)最快實現(xiàn)量產(chǎn)的。最先搭載咖啡智駕系統(tǒng)的長城第二代 VV7 有望與 2021 年一季度實現(xiàn)上市，與此同時，長城將是國內(nèi)最早搭載固態(tài)激光雷達、全冗余、可脫手脫眼的 L3 自動駕駛系統(tǒng)，具備 L4 的體驗，明年 9 月小批量生產(chǎn)。支撐邏輯 3：電動化補齊短板，核心供應(yīng)鏈布局完善。當(dāng)前基于 ME 平臺的小型純電車型主打女性市場，當(dāng)前歐拉黑貓已經(jīng)實現(xiàn)月銷破萬，歐拉好貓訂單旺盛，充分受益女性經(jīng)濟。2021 年公司將推出緊湊

19、級純電車型進一步完善車型布局。公司籌劃SL 高端純電平臺，將對標(biāo)特斯拉與新勢力，實現(xiàn)新能源車型的品牌向上。與此同時公司在電池、電驅(qū)等核心部件領(lǐng)域具備完善儲備。投資建議：預(yù)計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別約 56/79/102 億元，同比增速分別為 24%/41%/29%，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：新車投放進度不及預(yù)期；新能源業(yè)務(wù)開拓不及預(yù)期等風(fēng)險。家電：小熊電器、老板電器、浙江美大支撐邏輯 1：小家電行業(yè)增長為長期行業(yè)變化，而非僅短期疫情利好。直播等內(nèi)容平臺的崛起、疫情的催化等因素促使消費領(lǐng)域諸多細分領(lǐng)域向新消費轉(zhuǎn)型，家電行業(yè)中小家電銷售在 2020 年上半年快速增長，多個品類增

20、速高達 50%以上。而這種變化并非僅短期利好，消費者需求心理在長期發(fā)生了本質(zhì)的變化，多個消費領(lǐng)域在新消費時代都面臨“回爐重造”的可能性，這將為小家電等行業(yè)帶來長期的增長利好。從 2020 年三、四季度的銷售數(shù)據(jù)也可以看出，在疫情逐步好轉(zhuǎn)、多數(shù)消費者已恢復(fù)正常生活的情況下，多個小家電品類依然取得高速增長。因此我們認為，小家電行業(yè)多個公司四季度業(yè)績有望超預(yù)期，并長期看好小家電行業(yè)整體增長。支撐邏輯 2：上半年地產(chǎn)竣工受到疫情負面影響需求后移，四季度竣工持續(xù)修復(fù)，地產(chǎn)后周期基本面改善。在竣工正增長、地產(chǎn)回暖的邏輯下，廚電及大家電的零售渠道充分受益，四季度竣工改善、需求后移、常規(guī)旺季等多個利好疊加，業(yè)

21、績有望超預(yù)期。支撐邏輯 3：集成灶板塊集中上市，滲透率加速提升。地產(chǎn)改善疊加滲透率加速提升為集成灶板塊帶來較高行業(yè)增速。集成灶板塊進入全面消費者教育階段，多個龍頭上市為行業(yè)注入更多活力，激發(fā)各公司潛力，地產(chǎn)回暖、滲透率提升疊加四季度旺季，集成灶板塊龍頭業(yè)績有望超預(yù)期。業(yè)績可能超預(yù)期的標(biāo)的：小熊電器、老板電器、浙江美大。風(fēng)險提示：原材料價格上漲風(fēng)險；疫情反復(fù)風(fēng)險；地產(chǎn)竣工回暖不及預(yù)期風(fēng)險等。小熊電器：從長尾細分到全品類支撐邏輯 1：長期看好小熊所在的賽道以及其自身各方面能力在該環(huán)境下為其帶來的增長潛力。新消費時代 80、90 后、Z 時代消費者崛起，要求傳統(tǒng)消費品產(chǎn)品回爐重造，小熊以其潮萌的外觀

22、設(shè)計吸引了大批年輕用戶，并將跟隨這批消費者共同成長，潛力巨大。此外，小熊電器成立初從酸奶機等小眾細分品類切入，到上市時定位長尾細分品類，2020 年以來，電飯煲等大單品在小熊的銷量占比快速提升，如今小熊已定位為全品類小家電品牌，天花板不斷攀升，且均價持續(xù)上漲。支撐邏輯 2：長期競爭力凸顯并持續(xù)提升。作為銷量熱度持續(xù)高漲的細分領(lǐng)域龍頭，小熊電器在電商渠道具備先發(fā)優(yōu)勢，營銷模式、產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計、組織架構(gòu)等非常適應(yīng)新消費時代的需求，同時公司后端研發(fā)能力、供應(yīng)鏈管理能力等方面也在不斷鞏固增強，長期競爭力持續(xù)提升。支撐邏輯 3：四季度為小家電銷售旺季，小熊終端銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)異。根據(jù)淘數(shù)據(jù)，小熊 20Q4

23、廚房電器、生活電器銷售額分別同增 46%、13%，合計銷售額同增 40%，同時在雙 11 促銷節(jié)的大背景下，線上均價逆勢提升明顯，廚房電器、生活電器 20Q4 均價分別提升 14%、33%，有望實現(xiàn)營收、業(yè)績高增。投資建議：我們預(yù)計公司 2020-2022 年分別實現(xiàn)營業(yè)收入 38.21、49.28、64.85億元，對應(yīng)增速分別 42.2%、29.0%、31.6%，預(yù)計公司歸母凈利潤分別 4.82、5.85、 7.89 億元，對應(yīng)增速分別 79.6%、21.4%、34.9%，對應(yīng) EPS 分別為 3.09、3.75、5.06 元/股，當(dāng)前股價對應(yīng) 2020-2022 年分別 38.3x、31.

24、6x、23.4x 的PE，維持“增持”評級。風(fēng)險提示：原材料價格波動；公司毛利率在短期內(nèi)出現(xiàn)較大波動；新品研發(fā)不及預(yù)期；小家電行業(yè)競爭加劇風(fēng)險等。老板電器：新增長動能挖掘者支撐邏輯 1：隨著地產(chǎn)增速趨緩，廚電行業(yè)高速增長的階段已經(jīng)過去，但我們認為老板電器在新階段下仍然有廣闊的市場空間。除了市場普遍認可的確定性較強的精裝修渠道外，臺式品類擴張將大幅降低老板電器的地產(chǎn)相關(guān)性、在存量房更新需求發(fā)力等都將為老板電器帶來中短期乃至長期更大的發(fā)展空間。支撐邏輯 2：從公司層面看，我們復(fù)盤老板電器的發(fā)展路徑，認為公司在不同的階段都能夠非常地具有先見之明，把握市場變化，在電商發(fā)展加速時率先大力發(fā)展電商渠道，在

25、精裝修爆發(fā)前就逐步布局工程渠道。老板電器能夠把握住每一次渠道機會說明公司的內(nèi)驅(qū)力、組織系統(tǒng)具備前瞻性挖掘新增長動能的引擎，即使行業(yè)發(fā)展進入瓶頸期，公司自身的引擎也將為其挖掘新天地，例如前文提到的臺式品類和存量房市場。支撐邏輯 3：四季度地產(chǎn)竣工回暖，在竣工正增長、地產(chǎn)回暖的邏輯下，地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈將持續(xù)受益。從奧維終端銷售數(shù)據(jù)看，老板拳頭產(chǎn)品油煙機、廚電套裝 20Q4 持續(xù)改善，數(shù)據(jù)亮麗，廚電套裝線上線下 20Q4 銷額分別同比+47%、-9%，油煙機線上線下 20Q4 銷額分別同增 41%、4%。投資建議：我們預(yù)計公司 2020-2022 年收入分別為 85.40、97.24、110.42

26、億元，同比分別+10.0%、+13.9%、+13.5%，歸母凈利潤分別為 18.0、20.5、23.5 億元，同比分別+13.5%、+13.7%、+14.4%，當(dāng)前股價對應(yīng) 2020-2022 年 PE 分別 24.3x、 21.4x、18.7x，維持“增持”評級。風(fēng)險提示：地產(chǎn)回暖不及預(yù)期；新品類擴張不及預(yù)期等。浙江美大：高成長新賽道龍頭支撐邏輯 1：作為傳統(tǒng)龍頭穩(wěn)固的新興耐用品品類，集成灶的消費者教育困難在過去幾年制約了集成灶品類的快速發(fā)展。隨著抖音快手等內(nèi)容平臺崛起，集成灶品類滲透率提升在 2020 年進入彎道加速。支撐邏輯 2：在地產(chǎn)竣工增長、農(nóng)村廚電保有量提升、集成灶滲透率提升等因素

27、疊加下，集成灶行業(yè)銷量在未來三年有望維持 30%左右的增速，長期看好集成灶行業(yè)發(fā)展。而浙江美大作為集成灶的發(fā)明者，長期維持龍頭地位，無論是收入規(guī)模、盈利能力還是營運能力，都長期保持出色表現(xiàn)。支撐邏輯 3：四季度集成灶品類延續(xù)較高熱度。根據(jù)奧維數(shù)據(jù)，美大集成灶 20Q4線下銷額同增 24%，銷量同增 25%，銷額提升主要由銷量貢獻。集成灶行業(yè)競爭有所加劇推動終端價格略有下降，而美大憑借其品牌競爭力，并推動蒸箱款、蒸烤一體款占比上升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，均價基本維持穩(wěn)定。投資建議：我們預(yù)計，公司 2020-2022 年的收入增速分別為 10.5%、33.4%、 27.4%，歸母凈利潤增速分別為 17.0

28、%、24.1%、29.4%，每股 EPS 分別為 0.83、1.03、1.34 元/股，當(dāng)前股價對應(yīng) 2020-2022 年 PE 分別 20.4x、16.5x、12.7xPE，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：集成灶滲透率提升不及預(yù)期風(fēng)險；集成灶競爭加劇導(dǎo)致價格戰(zhàn)風(fēng)險；地產(chǎn)回暖不及預(yù)期風(fēng)險等。醫(yī)藥：長春高新、藥明康德、邁瑞醫(yī)療支撐邏輯 1：隨著近幾年新醫(yī)藥政策的不斷落地，很早之前醫(yī)藥政策放開與收緊之間可能存在的“周期性”循環(huán)已經(jīng)不復(fù)存在。整個醫(yī)藥政策發(fā)展的脈絡(luò)已經(jīng)非常清晰。支撐邏輯 2：海外疫情數(shù)據(jù)不斷增加，疫情預(yù)計依然會是今年關(guān)注的重點。在眾多可能有機會的板塊中，我們認為成熟的創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)、CX

29、O、IVD 板塊是有較高確定性的板塊。創(chuàng)新仍然是醫(yī)藥行業(yè)的長期驅(qū)動力，2021 年 CXO 板塊預(yù)計延續(xù)高景氣。部分較早布局創(chuàng)新的企業(yè)現(xiàn)在持續(xù)享受創(chuàng)新的紅利，相關(guān)創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)的成功以及醫(yī)藥政策對仿制藥的打壓、對創(chuàng)新醫(yī)藥的支持一方面促使傳統(tǒng)企業(yè)向創(chuàng)新醫(yī)藥轉(zhuǎn)型，一方面助力創(chuàng)新醫(yī)藥初創(chuàng)公司獲得資本市場青睞。由于研發(fā)失敗的風(fēng)險較高，已有成果的創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)仍值得關(guān)注，例如長春高新在 2019 年 17.75 億元歸母凈利潤的基礎(chǔ)上依然能保持 70%-80%的增速，達到 2020 年的 30.18 億31.95 億元歸母凈利潤水平。在國內(nèi)創(chuàng)新加速的驅(qū)動下，CXO 行業(yè)持續(xù)保持高景氣度，海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移持續(xù)，具

30、有較高確定性。在 CDMO 領(lǐng)域隨著全球創(chuàng)新藥研發(fā)投入穩(wěn)定增長，生產(chǎn)外包滲透率不斷提高，憑借我國在成本端及技術(shù)端的優(yōu)勢，在此領(lǐng)域國內(nèi) CDMO 公司持續(xù)分享紅利。今年受疫情影響，海外研發(fā)生產(chǎn)公司開工率較低，更多訂單加速向我國轉(zhuǎn)移。另一方面，我國 CDMO 公司受國內(nèi) MAH 等利好政策以及本土創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮影響，行業(yè)規(guī)模進一步增長。當(dāng)前大型 CDMO 公司產(chǎn)能使用情況或已接近極限，相關(guān) CDMO 公司持續(xù)投入產(chǎn)能，利用自身生產(chǎn)資源承接委托生產(chǎn)等外包服務(wù)，完成資源整合，打造生產(chǎn)核心競爭力。今年上半年臨床 CRO 受疫情影響較大，收入及利潤端均出現(xiàn)嚴重下滑；第三季度，國內(nèi)疫情受到控制，臨床 CRO

31、 行業(yè)迅速恢復(fù)，在手訂單持續(xù)增加。需求端：受創(chuàng)新藥開發(fā)熱潮及仿藥一致性評價等影響，我國臨床試驗數(shù)預(yù)計將持續(xù)增加，未來預(yù)計將超過美國成為世界第一。供給端我國臨床 CRO 處于高速發(fā)展階段，隨著企業(yè)規(guī)模，技術(shù)，全球化布局方面持續(xù)積累，預(yù)計將推動臨床 CRO 行業(yè)保持長期高景氣度。受疫情驅(qū)動的醫(yī)療器械板塊可關(guān)注行業(yè)龍頭。隨著天氣轉(zhuǎn)冷，國內(nèi)有出現(xiàn)散發(fā)病例的壓力，同時國外疫情形勢未見好轉(zhuǎn)，受此影響，我們認為，盡管存在邊際收益遞減的情況，基于新冠的 IVD 檢測需求持續(xù)，新冠檢測試劑、設(shè)備及服務(wù)提供商仍有望受益。隨著國內(nèi)的醫(yī)療衛(wèi)生秩序逐步恢復(fù)，常規(guī)的免疫診斷及分子診斷等體外診斷業(yè)務(wù)也加速恢復(fù)，體外診斷巨頭

32、或?qū)⑹芤妫煌瑫r面對國際局勢的不確定性，在 IVD 領(lǐng)域的進口替代或?qū)⒓铀?，具有自主儀器和試劑研發(fā)能力的企業(yè)或?qū)⑹芤妫换谝陨线壿?，我們?nèi)匝永m(xù)疫情主線，看好 IVD 領(lǐng)域的研發(fā)龍頭企業(yè)及檢測服務(wù)提供商。風(fēng)險提示：政策風(fēng)險；境內(nèi)外疫情反復(fù)的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險等。長春高新：生長激素龍頭企業(yè)支撐邏輯 1：國內(nèi)市場廣闊，可滿足公司主打產(chǎn)品生長激素的長期高成長。公司生長激素擁有三種劑型：粉針、水針和長效水針。公司產(chǎn)品組合完善，以產(chǎn)品升級換代視角，水針可替代粉針；以劑型升級視角，長效產(chǎn)品銷售占比提升。國內(nèi)生長激素適應(yīng)癥人群廣闊，適用于生長激素治療的兒童患者人群超 300 萬人，目前生長激素國內(nèi)滲透率仍

33、處于低位。且參考歐美市場，未來生長激素在成人相關(guān)適應(yīng)癥的拓展方面也值得期待，產(chǎn)品遠未觸及銷售峰值。支撐邏輯 2：百克生物疫苗業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，預(yù)計分拆上市，進一步理順業(yè)務(wù)架構(gòu)。公司在 2020 年啟動實施了百克生物分拆至科創(chuàng)板上市相關(guān)工作，推動公司進一步理順業(yè)務(wù)架構(gòu)、拓寬融資渠道、完善激勵機制、增強競爭能力。百克生物已完成科創(chuàng)板第二輪問詢回復(fù)。百克生物兩大疫苗產(chǎn)品具有競爭力：百克生物水痘疫苗批簽發(fā)持續(xù)增長，帶動業(yè)績高增長，產(chǎn)品市占率超 30%。百克生物鼻噴流感疫苗為國內(nèi)首個鼻噴流感，也是目前市場上的獨家產(chǎn)品，全年批簽發(fā)約 157 萬瓶，單支產(chǎn)品定價約 300 元。后疫情時代，流感或有望回歸，相關(guān)產(chǎn)

34、品值得期待。此外，百克生物狂犬疫苗產(chǎn)品線今年有望恢復(fù)生產(chǎn)，其他合作疫苗進展順利。支撐邏輯 3：產(chǎn)品管線豐富。微球、單抗等產(chǎn)品線有望不斷擴充，拓展了公司在醫(yī)藥領(lǐng)域的成長空間。目前促卵泡激素競爭格局良好，隨著新適應(yīng)癥的獲批，促卵泡激素放量也值得期待。投資建議：預(yù)計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別約31 億元/40 億元/50 億元，同比增速分別為 75.00%/28.77%/25.00%，對應(yīng) PE65.74X/51.05X/40.84X。給予“買入”評級。風(fēng)險提示：產(chǎn)品降價風(fēng)險；新患入組進度不達預(yù)期風(fēng)險等。藥明康德：醫(yī)藥 CXO 龍頭支撐邏輯 1：一體化新藥研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)平臺。行業(yè)端：C

35、XO 行業(yè)持續(xù)保持高景氣度，海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移持續(xù)，國內(nèi)外創(chuàng)新大環(huán)境不斷優(yōu)化，行業(yè)具有高確定性。企業(yè)端：公司是全球領(lǐng)先的一體化新藥研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)平臺，同時也是全球藥物發(fā)現(xiàn)的龍頭，受益于全球產(chǎn)能轉(zhuǎn)移及高景氣度影響明顯。公司執(zhí)行跟隨分子發(fā)展戰(zhàn)略，構(gòu)建起藥物發(fā)現(xiàn)，分析檢測，臨床 CRO，CDMO 一體化賦能平臺，保證了公司服務(wù)能 力的多樣性及全面性，部門間的導(dǎo)流效應(yīng)及全球長尾客戶也增強了客戶粘性及忠誠度。公司構(gòu)建大健康的生態(tài)圈，讓公司處于一個非常有利的地位。業(yè)績方面作為國內(nèi)唯一一家營收超過百億的 CXO 公司，業(yè)績保持了多年的高速增長，20172019營業(yè)收入年復(fù)合增長率 28.8%。核心技術(shù)的積累，內(nèi)部管

36、理整合的優(yōu)化及產(chǎn)能利用率的提高，讓公司在體量持續(xù)增大情況下 Non-IFRS 毛利率近三年來始終保持在 40%以上。20172019 經(jīng)調(diào)整Non-IFRS 歸母凈利潤年復(fù)合增長率 30.5%。支撐邏輯 2：前瞻性布局，更好賦能全球創(chuàng)新。憑借自身處于全球藥品研發(fā)生產(chǎn)的賦能端位置及對客戶需求的高度敏感性，公司能夠預(yù)判新興研發(fā)趨勢，并更好的賦能全球醫(yī)藥創(chuàng)新。包括 DEL、PROTAC、多肽，寡核苷酸、ADC、細胞治療、基因治療、溶瘤病毒等等。對于新分子類別的前瞻性布局，以及解決新分子類別研發(fā)生產(chǎn)中技術(shù)難題，使藥明康德不斷發(fā)現(xiàn)拓展新市場，提供新的服務(wù)能力，保證了企業(yè)的持續(xù)高速發(fā)展。支撐邏輯 3：全球

37、范圍內(nèi)推進能力和規(guī)模建設(shè)，助力公司加速成長。截至 2020年 9 月 30 號，公司擁有員工 25,743 名，是全球規(guī)模最大的醫(yī)藥研發(fā)團隊。其中包括 1756 名海外員工，研發(fā)人員 21,407 名，CDMO 員工 7447 名。公司通過結(jié)果導(dǎo)向和考核機制，通過股權(quán)激勵，將員工，管理層和公司的利益緊密的結(jié)合在一起，保持了核心員工的高度穩(wěn)定，2019 年公司核心員工的保留率達到 94%。2020 年前三季度公司的資本性開支 19.2 億元，公司在全球范圍內(nèi)推進能力和規(guī)模建設(shè)，保證了企業(yè)的持續(xù)增長。投資建議：預(yù)計公司 2020-2022 年分別實現(xiàn)凈利潤 29.51/40.11/52.18 億元

38、，同比增速分別為 59.1%/35.9%/30.1%，對應(yīng) PE 為 123.17X/90.62X/69.66X，給予“增持”評級。風(fēng)險提示：相關(guān)新技術(shù)業(yè)務(wù)下滑或增長不順的風(fēng)險；匯兌風(fēng)險；業(yè)績不達預(yù)期風(fēng)險等。邁瑞醫(yī)療：國內(nèi)醫(yī)療器械龍頭支撐邏輯 1：國內(nèi)市場廣闊政策利好，公司牢牢把握核心競爭優(yōu)勢。中國醫(yī)療器械市場達 6000 億，年增速維持在 20%左右，遠超全球醫(yī)療器械市場 5%左右的增速，處于高速成長期。公司屬于國內(nèi)醫(yī)療器械龍頭，在公司的三大業(yè)務(wù)：生命支持條線、醫(yī)療影像條線和體外診斷條線主要產(chǎn)品均屬于國內(nèi)前三，直面與國內(nèi)巨頭競爭，在進口替代的大背景下，公司通過技術(shù)和成本優(yōu)勢，大概率會在存量市

39、場的博弈中大有斬獲；同時醫(yī)療新基建的政策又提供了幾千億的增量市場，政策建議儲備物資與公司生命信息與支持產(chǎn)線和影像條線主要產(chǎn)品高度重合，未來有望持續(xù)受益。綜合來看，本年度國內(nèi)業(yè)務(wù)收入增速為 10%以上，突破 100 億元。支撐邏輯 2：疫情加速新版圖開拓步伐，海外市場取得重大突破。疫情推動生命信息與支持產(chǎn)線需求量急速增長，呼吸機、監(jiān)護儀等醫(yī)療抗疫設(shè)備供不應(yīng)求，并在海外建立良好口碑；新興國家市場新冠抗體檢測需求量大，化學(xué)發(fā)光領(lǐng)域業(yè)績增速快。截至 2020 年 11 月，公司已進入了海外 600 余家頂尖醫(yī)院，提前 5 年完成海外布局進程，實現(xiàn)了對海外高端客戶群開拓的巨大突破。綜合來看，本年度海外業(yè)

40、務(wù)的收入增速在 40%以上，突破 100 億元。后續(xù)隨著國際政治形勢趨于明朗，貿(mào)易摩擦的趨緩，公司后續(xù)的海外表現(xiàn)值得期待。支撐邏輯 3：成長性業(yè)務(wù)重點培育，布局潛在業(yè)績增長點。公司不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈，重點培育硬鏡業(yè)務(wù)、獸用醫(yī)療器械等前景廣闊的成長性業(yè)務(wù)。在硬鏡方面，公司的硬鏡業(yè)務(wù)和現(xiàn)有的生命支持條線可以很好的協(xié)同，推廣端壓力較??；在獸用醫(yī)療器械方面，公司成立了全資子公司深圳邁瑞動物醫(yī)療科技，并與深圳市龍華區(qū)政府簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，推動產(chǎn)品落地。這兩塊業(yè)務(wù)預(yù)計年復(fù)合增長率可達到 70%，到 2024 年共可為公司貢獻收入約 30 億元。投資建議：隨著國內(nèi)的新基建和進口替代的相關(guān)政策的持續(xù)推進，作為行業(yè)

41、龍頭的邁瑞醫(yī)療將在國內(nèi)的增量和存量市場上持續(xù)受益；海外業(yè)務(wù)由于疫情擴散使得公司的國際化進程進展迅速，預(yù)期后續(xù)會為公司的其他產(chǎn)品布局提供有力支撐。同時公司還多條線布局了成長性業(yè)務(wù)， 為公司的業(yè)績持續(xù)增長提供動力。預(yù)計 2020-2022 年公司營業(yè)總收入為 206.95 億元、248.34 億元、298.01 億元，同比增長 25%、20%、20%。對應(yīng)歸母凈利潤為 68.45 億、79.33 億、95.75 億，對應(yīng) PE分別約 81.72X/70.51X/58.42X。綜合公司經(jīng)營情況及盈利能力，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：市場環(huán)境風(fēng)險；產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險等。社服：關(guān)注優(yōu)質(zhì)賽道，擁抱板塊成

42、長物業(yè)管理：乘風(fēng)前行賦能，挖掘潛力而上近期，住建部等十部委發(fā)布關(guān)于加強和改進住宅物業(yè)管理工作的通知，我們對政策內(nèi)容梳理后，認為這一通知的發(fā)布，將對行業(yè)產(chǎn)生三方面的影響：物管公司“單方輸出”向與業(yè)主“互動”轉(zhuǎn)變。以往的物業(yè)管理主要靠公司的“輸出”達到“服務(wù)”的效果，在與業(yè)主“互動”方面似乎熱度不高。通知指出“健全業(yè)主委員會治理結(jié)構(gòu)”，或可調(diào)動業(yè)主方的積極性，建立居民、物委會、物管企業(yè)的協(xié)調(diào)運行機制，有助于企業(yè)洞悉業(yè)主訴求，打通業(yè)主與物管公司“雇傭關(guān)系”的阻礙，提升業(yè)主滿意度及品牌競爭力的塑造，同樣有助于提升收繳率?！皟?nèi)容+范圍”雙線拓寬服務(wù)邊界，擴容在即。通知指出“鼓勵物業(yè)服務(wù)企業(yè)統(tǒng)一管理在管項

43、目周邊老舊小區(qū)”2015 年中央城市工作會議首提老舊小區(qū)改造概念，2017 年“開展試點”，2019 年“全面推進”，2020 年預(yù)計改造 3.9 萬個老舊小區(qū)，政策引導(dǎo)下物管范圍有望實現(xiàn)“由點到面”的鋪開，而管理項目密集度的提升相較分散化管理更利于成本的管控?！肮膭钣袟l件的物業(yè)服務(wù)企業(yè)向養(yǎng)老、托幼、家政、文化、健康、房屋經(jīng)紀(jì)、快遞收發(fā)等領(lǐng)域延伸，探索“物業(yè)服務(wù)+生活服務(wù)”模式”，與當(dāng)前物管行業(yè)“以傳統(tǒng)物管業(yè)務(wù)筑底，以增值服務(wù)錦上添花”的現(xiàn)狀契合，增值服務(wù)相較基礎(chǔ)物管具備“形式豐富、毛利率高”等優(yōu)勢，有望在地理位置平面擴張的同時，在項目中實現(xiàn)縱向提高，為行業(yè)“量價齊升”賦能。強化監(jiān)督管理，實現(xiàn)

44、“人員、定價、效率”的優(yōu)化競爭。針對物業(yè)服務(wù)價格形成機制，通知中指出“主要通過市場競爭形成”、“可根據(jù)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和物價指數(shù)等因素動態(tài)調(diào)整”、“提倡酬金制計費方式”或有助于緩解“品質(zhì)提上去，價格上不去”的矛盾?！疤嵘飿I(yè)服務(wù)行業(yè)人員素質(zhì)。推動物業(yè)服務(wù)人員職業(yè)技能等級認定工作”及“加強智慧物業(yè)管理服務(wù)能力建設(shè)。鼓勵物業(yè)服務(wù)企業(yè)運用物聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈和人工智能等技術(shù)，建設(shè)智慧物業(yè)管理服務(wù)平臺，提升物業(yè)智慧管理服務(wù)水平?！币颉皠趧用芗汀倍嬖诘娜斯こ杀菊急冗^高的情況，或在這一進程推進下實現(xiàn)降本提效。支撐邏輯 1：增量提速釋放，存量資源豐厚。物管行業(yè)具有一定的房地產(chǎn)開發(fā)鏈條后周期板塊屬性，開

45、工及銷售數(shù)據(jù)均可作為其潛在增量規(guī)模的前置指標(biāo)。我國商品房銷量自 2014 年受政策調(diào)整出現(xiàn)負增長后，2015 年開啟新一輪的高速擴張。 2016 年商品房銷售面積同比達 22.5%，2018 年規(guī)模達到近十年峰值約 17.2 億方，2019 年銷量微降 0.1%，但體量依然維持在 17 億方之上，疫情沖擊下 2020 年 1-11月累計銷量累計同比為 1.3%，實屬不易。對應(yīng) 2017-2019 年商品房的銷售規(guī)模，物管行業(yè)未來 2-3 年增量規(guī)模將進入提速釋放期。截至 2019 年末，我國城鎮(zhèn)化水平為 60.6%，與發(fā)達國家相比至少還有 20%的提升空間，隨著區(qū)域經(jīng)濟的崛起，我國商品房市場將

46、呈現(xiàn)逐步回歸合理中樞的趨勢，疊加豐厚的存量資源，物管行業(yè)規(guī)模、業(yè)績具有較為可觀的提升空間。支撐邏輯 2：基礎(chǔ)服務(wù)穩(wěn)固筑底，增值服務(wù)錦上添花。近幾年，物管公司積極由傳統(tǒng)的物業(yè)服務(wù)向多元化業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展，基礎(chǔ)服務(wù)業(yè)績穩(wěn)步提升的同時，增值服務(wù)也為公司發(fā)展競爭力添磚加瓦。一方面，頭部企業(yè)推出的增值服務(wù)更具定制化，將公司優(yōu)勢與客戶需求緊密連接，服務(wù)由單純的增量轉(zhuǎn)向質(zhì)量齊升。另一方面，增值服務(wù)具備高盈利和多類型等特點，有望成為公司業(yè)績提升的新動能。支撐邏輯 3：資源向頭部傾斜，集中度進一步提升。2016-2019 年，物管行業(yè)百強管理面積由 2725 萬方提升至 4279 萬方，市占率增至 43.6%。我們

47、認為行業(yè)集中度的提升主要在于：（1）物管行業(yè)頭部公司多具備關(guān)聯(lián)地產(chǎn)開發(fā)商，充分享受集團內(nèi)部資源輸送帶來的內(nèi)源性增長。隨著地產(chǎn)開發(fā)商集中度提升，行業(yè)資源向物管頭部傾斜較為顯著。（2）隨著彩生活 2014 年在香港上市，近幾年掀起物管公司上市潮。從資金用途來看，60%-70%的募集資金用于收并購，10%-15%用于發(fā)展增值服務(wù)等。頭部企業(yè)借力資本市場實現(xiàn)規(guī)模和業(yè)務(wù)的雙線擴張，帶動集中度提升。隨著商品房市場由增量向存量過渡，物管品牌影響力愈發(fā)凸顯。一方面，開發(fā)商對自有物業(yè)板塊的服務(wù)質(zhì)量提出更高的要求，以便形成良好的口碑和品牌效應(yīng)為集團開發(fā)項目提供加持作用。另一方面，需要與第三方物管公司合作的開發(fā)商在

48、進行合作對象選擇時，品牌效應(yīng)成為重要的考慮因素之一。人力成本的逐年攀升將會進一步壓榨基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的盈利空間，通過“科技+人才”實現(xiàn)降本提效將在未來的市場競爭中更具優(yōu)勢，而“品牌”等軟實力或為公司帶來更多成長空間。風(fēng)險提示：商品房竣工規(guī)模不達預(yù)期；人力成本上升導(dǎo)致利潤空間受到擠壓；增值業(yè)務(wù)拓展失敗等風(fēng)險等。醫(yī)美行業(yè)：突圍單店瓶頸，區(qū)域龍頭乘勢擴張醫(yī)美兼具醫(yī)療和消費屬性，區(qū)別于傳統(tǒng)患者創(chuàng)傷后的被動治療，醫(yī)美是由消費者主動消費為導(dǎo)向的醫(yī)療藝術(shù)。2005 年起韓劇攜“顏值經(jīng)濟”席卷中國，喚醒國民醫(yī)美消費意識，疊加消費升級和支付能力提升形成的底層驅(qū)動，當(dāng)下正是國內(nèi)醫(yī)美大有可為的階段。根據(jù) Frost&Sul

49、livan 報告，2018 年中國已成為全球第二大醫(yī)療美容服務(wù)市場，約占全球市場份額的 13.5%。低滲透疊加高成長性，預(yù)計中國醫(yī)美市場將繼續(xù)景氣上行，至 2024 年市場規(guī)?？蛇_ 3185 億，以 17.3%的復(fù)合年增長率領(lǐng)跑全球。長期以來，中游醫(yī)美市場競爭格局分散，整體毛利高但利潤單薄。艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019 年大型連鎖醫(yī)美機構(gòu)的市場份額僅占 6-12%，中小型機構(gòu)的市場份額為 70-75%，小微型機構(gòu)（包括合規(guī)診所和黑診所）的市場份額在 16-22%之間，市場集中度有待提升。從醫(yī)美機構(gòu)的成本結(jié)構(gòu)看，上游藥械耗材占據(jù)營收的 10-20%，醫(yī)生醫(yī)護等醫(yī)療資源占 15-25%，終端營銷獲客

50、成本占營收比例達 30-50%，成為侵蝕醫(yī)美機構(gòu)利潤的主要來源。疊加 5-10%的管理運營成本及 20-30%的房租水電成本，醫(yī)美機構(gòu)平均凈利潤僅 5-10%。近年來，在市場自發(fā)出清和規(guī)范化發(fā)展背景下，行業(yè)集中度提升大勢所趨，以輕醫(yī)美細分賽道的興起和資本積極介入為契機，近期區(qū)域龍頭內(nèi)生增長與外延并購提速，行業(yè)開始進入頭部梯隊快速成長階段。支撐邏輯 1：需求橫縱拓展、價格錨定價值。需求端，一方面醫(yī)美客群向生命周期兩端延伸，消費需求日趨多元化。另一方面高線城市醫(yī)美下沉向低線城市發(fā)展，蘊含可觀的消費釋放空間。價格端，受益耗材國產(chǎn)替代進程的穩(wěn)步推進、醫(yī)美科技的迭代更新及醫(yī)美消費認知的不斷普及，醫(yī)美項目

51、價格趨于透明和市場化，價格向醫(yī)療服務(wù)價值回歸。支撐邏輯 2：輕醫(yī)美賽道興起、資本助力擴張。一方面，輕醫(yī)美便利程度和性價比優(yōu)勢凸顯，成為中游機構(gòu)擴張契機。相比手術(shù)整形項目，輕醫(yī)美借助藥品、器械，通過相對輕量化的實施方式和靈活的操作手段實現(xiàn)診療效果，在提升服務(wù)安全性與便捷性的同時亦降低了醫(yī)美消費門檻，更加契合當(dāng)前國內(nèi)醫(yī)美消費的認知和觀念。另一方面，資本助力加速中游兼并購，資源加速向頭部聚集。與 2016 及 2017年地產(chǎn)、服裝等實業(yè)資本向醫(yī)美領(lǐng)域的跨行業(yè)并購不同，近期的并購整合以行業(yè)內(nèi)的兼并為主，大型連鎖機構(gòu)借助資本杠桿，積極進行連鎖、品牌的擴張及業(yè)態(tài)的延伸。在行業(yè)持續(xù)高增和資本杠桿效應(yīng)之下，全

52、國性醫(yī)美龍頭誕生可期。支撐邏輯 3：人才+管理驅(qū)動，軟實力競爭日益凸顯。?？漆t(yī)療服務(wù)商業(yè)模式接近。一方面基于醫(yī)療屬性和對醫(yī)生的依賴，單體經(jīng)營的天花板低；另一方面消費屬性疊加重資產(chǎn)投入，為連鎖擴張?zhí)峁┯欣麠l件?；趯Α皢蔚暧?連鎖運營”模型的拆解，未來醫(yī)療服務(wù)價值將在收入端不斷強化凸顯，人才、管理等軟實力成為醫(yī)美機構(gòu)提升盈利能力的重要支撐。醫(yī)技和管理的可標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制應(yīng)當(dāng)走在規(guī)?；瘮U張之前，賦能擴張邊界的高質(zhì)延展。風(fēng)險提示：醫(yī)療事故風(fēng)險；人才流失風(fēng)險；跨區(qū)域擴張風(fēng)險；醫(yī)美服務(wù)不夠標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化風(fēng)險；政策風(fēng)險等。傳媒：分眾傳媒、芒果超媒、完美世界2020 年疫情帶來傳媒板塊業(yè)績分化，普遍來說線上消費

53、如游戲、長視頻、短視頻等服務(wù)產(chǎn)生明顯的流量紅利，線下消費如電影、出版等受負面影響較大。所以說疫情是 2020 年傳媒板塊最大的基調(diào)，在此之上疊加各行業(yè)以及公司的經(jīng)營周期、產(chǎn)品周期才帶來了各公司業(yè)績的區(qū)別。除此之外，廣告行業(yè)由于其與宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)聯(lián)，在經(jīng)濟回暖之時將獲得超額的反彈速度，在疫情得到控制的下半年表現(xiàn)較好，疊加廣告行業(yè)內(nèi)的結(jié)構(gòu)化變化，導(dǎo)致分眾傳媒、天下秀等為代表的梯媒、紅人經(jīng)濟新渠道在廣告投放與財務(wù)數(shù)據(jù)上表現(xiàn)較好。業(yè)績可能超預(yù)期的標(biāo)的：分眾傳媒、芒果超媒、完美世界。風(fēng)險提示：疫情反復(fù)并且加劇的風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟增速不及預(yù)期；廣告投放不及預(yù)期；政策管控嚴格超預(yù)期；游戲版號發(fā)放不及預(yù)期；游戲

54、上線進度不及預(yù)期等。分眾傳媒：梯媒占據(jù)線下流量稀缺入口，順周期+經(jīng)營杠桿撬動業(yè)績支撐邏輯 1：整個 2020 年，分眾業(yè)績持續(xù)在超預(yù)期，線下流量入口價值被廣泛承認。公司于 2020 年 12 月發(fā)布當(dāng)年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計 2020 年財年將實現(xiàn)歸母凈利潤區(qū)間為 38.6-42.6 億元，同比增長約 106%-127%，2020 年前三季度，公司累計實現(xiàn)凈利潤約 22 億元，以此計算，公司第四季度的利潤區(qū)間為 16.6-20.6 億元，以中位數(shù) 18.6 億元估算，公司單季度盈利能力在歷史上已經(jīng)處于高位，若考慮到 2020年成本端有所縮減，單看收入端，公司也回到了 2018 年的高峰水平。支撐邏輯

55、2：明年業(yè)績依然有增長的持續(xù)性。對于 2021 年公司業(yè)績，我們認為在目前的歷史高點依然有繼續(xù)增長空間：1）行業(yè)競爭導(dǎo)致的負面營銷基本消失，新增點位開始貢獻正收益，常規(guī)提價節(jié)奏恢復(fù)；2）收入結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，截至 2020H1，日消類客戶貢獻收入占比達到 37%，收入穩(wěn)定性增強。此外互聯(lián)網(wǎng)客戶回歸，考慮到疫情影響長期化，在線服務(wù)類投放我們認為未來也將保持穩(wěn)中有增；3）影院廣告業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)，一般來說影院廣告收入能占到公司總收入的 20%，2020 年由于疫情原因，影院廣告收入下滑超過 80%，但隨著影院復(fù)工常態(tài)化，以及影片供給恢復(fù)，影院廣告 2021 年將觸底反彈，目前春節(jié)檔廣告招商已經(jīng)正常。投資建

56、議：我們預(yù)計公司 2020-2022 年實現(xiàn)歸母凈利潤 40.61/57.69/71.44 億元，對應(yīng)EPS 為 0.28/0.39/0.49 元，PE 為 40.71X/28.68/23.19X，給予“增持”評級。風(fēng)險提示：疫情反復(fù)并且加劇的風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟增速不及預(yù)期；廣告投放不及預(yù)期等。芒果超媒：內(nèi)容優(yōu)勢仍在，電商有望打開第二收入曲線支撐邏輯 1：內(nèi)容為王，打造爆款能力強。公司一直秉承內(nèi)容為王構(gòu)筑核心優(yōu)勢，圍繞長視頻領(lǐng)域打造核心競爭力，熱門綜藝與劇集帶動公司營收增長。在綜藝方面，公司在續(xù)性推出綜 N 代節(jié)目，如妻子的浪漫旅行密室大逃脫明星大偵探等，同時也繼續(xù)推陳出新，打造出了乘風(fēng)破浪的姐姐

57、這樣的爆款節(jié)目。在電視劇方面，2020 年公司亦上線了以家人之名錦衣之下下一站是幸福琉璃從結(jié)婚開始戀愛等熱播劇集。我們認為，芒果 TV 秉承內(nèi)容為王構(gòu)筑核心護城河，內(nèi)容 IP 聚焦社會焦點，如“浪姐”、“我家”系列綜藝，充滿趣味性的同時，也兼顧了社會思考與價值觀輸出，具備將文化產(chǎn)品升級為文化現(xiàn)象、從而打造爆款的能力。支撐邏輯 2：2020 年有效用戶已實現(xiàn)大幅增長，隨著“破圈”推進增長仍可期。依托優(yōu)質(zhì)劇集與熱門綜藝，2020 年末芒果 TV 有效會員數(shù)同比大幅增長 49.2%，達到 3613 萬。我們認為，芒果 TV 已收獲了具有“高粘性+強消費能力”的年輕、女性用戶群體，在細分市場形成了差異

58、化競爭優(yōu)勢，構(gòu)成了公司的“基本盤”?？紤]到未來男性用戶消費能力有望提升，公司已開始逐漸加碼偵探、懸疑類題材進行“破圈”，2021年公司將推出狂獵不能戀愛的秘密雙面神探掌中之物）親愛的戎裝人民的正義）等“破圈”題材電視劇，憑借著公司優(yōu)秀的內(nèi)容制作與選劇能力，芒果TV“破圈”潛力可期，未來有望驅(qū)動公司業(yè)績持續(xù)增長。支撐邏輯 3：全產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢明顯，小芒電商有望放大產(chǎn)業(yè)價值。在制作能力上，具備優(yōu)勢內(nèi)容輸出能力。公司自有影視制作團隊 12 個、戰(zhàn)略合作工作室 15 個、內(nèi)容制作成員超 1500 人，并集結(jié)“電影人+爆款團隊+頂尖力量”推出“芒果季風(fēng)”來為影視行業(yè)帶來革新氣象。在資金支持上，

59、公司于 2020 年擬定增募資中有 40 億用于影視劇及綜藝，來保證芒果體系生態(tài)“投入力度不變、創(chuàng)新力度不變、生產(chǎn)規(guī)模不變”，其中擬采購 S 級影視版權(quán) 6 部、擬自制S 級綜藝版權(quán) 18 部。在營運渠道上，公司借助了國資傳媒旗艦的身份，獲得了互聯(lián)網(wǎng)電視內(nèi)容集成牌照，以及湖南廣電授權(quán)的 IPTV 集成牌照。在延伸終端需求上，小芒 APP 已上線?！靶∶㈦娚獭笔恰耙曨l+內(nèi)容+電商”的全新電商模式，而電商購物的主力人群與公司核心用戶群體重合度高，所以公司發(fā)展新型電商業(yè)務(wù)具有天然的優(yōu)勢。我們認為公司有望通過小芒電商這類高價值內(nèi)容服務(wù)型產(chǎn)品來延長產(chǎn)業(yè)鏈、放大產(chǎn)業(yè)價值。投資建議：基于公司現(xiàn)有表現(xiàn)以及未來

60、業(yè)務(wù)布局，我們預(yù)計公司 2020-2022 年實現(xiàn)歸母凈利潤 19.34/23.02/29.36 億元，對應(yīng) EPS 為 1.09/1.29/1.65 元，PE 為 64.86X/54.49X/42.71X，維持“增持”評級。風(fēng)險提示：行業(yè)監(jiān)管嚴格程度超預(yù)期；節(jié)目上線進度不及預(yù)期；廣告主投放意愿不及預(yù)期；定增項目進展不及預(yù)期；用戶增長不及預(yù)期等。完美世界：A 股游戲龍頭，增長確定性有望帶動估值上行支撐邏輯 1：行業(yè)景氣度依舊，“內(nèi)容為王”邏輯得到強化。2020 年國內(nèi)手游行業(yè)景氣度依舊（2097 億元，同增 32.6%），行業(yè)的驅(qū)動力一方面來自疫情對線上娛樂的提振，另一方面來自于手游重度化帶動