為什 么通脹越高越需要降準(zhǔn)

1、保證 M2 增長的三種方式保證 M2 增長有兩大渠道提高基礎(chǔ)貨幣或增加貨幣乘數(shù)2014 年以前基礎(chǔ)貨幣投放主要靠外匯占款。根據(jù)存款派生理論，貨幣供應(yīng)量（M2）=基礎(chǔ)貨幣貨幣乘數(shù)，如欲保證 M2 增長，要么增加基礎(chǔ)貨幣，要么提高貨幣乘數(shù)。2014年以前，我國外匯占款持續(xù)增加，從 2004 年的 3 萬億元左右增長至 2014 年的 27 萬億元左右，為了抵消外匯占款增加帶來的人民幣升值壓力，央行用人民幣購入外匯，被動投放基礎(chǔ)貨幣。為了對沖基礎(chǔ)貨幣迅速增加的影響，央行一方面發(fā)行央票收攏貨幣，另一方面提高準(zhǔn)備金率以鎖住流動性。因此在 2004 年-2014 年，央行經(jīng)常采取升準(zhǔn)操作，但準(zhǔn)備金變動并不

2、意味著貨幣收緊。圖 1：2014 年以前外匯占款被動投放基礎(chǔ)貨幣，央行升準(zhǔn)對沖億元30.020.010.00.0央行票據(jù)外匯占款存款準(zhǔn)備金率：大機(jī)構(gòu)右軸 存款準(zhǔn)備金率：中小機(jī)構(gòu)右軸%25.020.015.010.05.0-10.02004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20200.0資料來源：wind，2014 年以來央行主要靠 MLF 凈投放來增加基礎(chǔ)貨幣2014 年以來 MLF 代替外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣主要投放方式。2014 年-2016 年，由于人民幣處于貶值周期，外匯占款下降，為了補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，央行增加了 MLF 投放，MLF余額從 2014 年

3、的 5000 億元增加至 2021 年 6 月的 5.4 萬億元，增長了 10 倍以上。與外匯占款被動投放基礎(chǔ)貨幣的方式相比，MLF 的可控性、可測性、觀察性更好，有利于保證我國貨幣政策獨(dú)立性。除了 MLF 之外，央行還通過 TMLF、PSL、再貸款、再貼現(xiàn)等方式補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，但 TMLF 近期已不再續(xù)作，PSL 則主要用于支持國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域，具有財(cái)政屬性，且近年來 PSL 余額有所下降。再貸款和再貼現(xiàn)則更多是救急政策。在央行貨幣政策工具箱中，MLF 是最重要的補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的方式。圖 2：2014 年以來 MLF 凈投放對沖外匯占款收縮萬億38.033.028.023.018.013.08.

4、03.0再貸款+再貼現(xiàn)外匯占款存款準(zhǔn)備金率：大型機(jī)構(gòu)右軸MLF+TMLF+PSL%20.015.010.05.00.0200420062008201020122014201620182020資料來源：wind，欲提高貨幣乘數(shù)，要么壓低超儲率，要么降準(zhǔn)提高貨幣乘數(shù)需要壓低總準(zhǔn)備金率。根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，貨幣乘數(shù)=（1+現(xiàn)金漏損率）/（法定存款準(zhǔn)備金率+超額存款準(zhǔn)備金率+現(xiàn)金漏損率），其中，現(xiàn)金漏損率近幾年一直保持穩(wěn)定，在 2%左右。因此要想提高貨幣乘數(shù)，需要增加分母端，要么降低法定存款準(zhǔn)備金率，要么降低超額存款準(zhǔn)備金率（超儲率）。當(dāng)央行選擇降準(zhǔn)時(shí)，通常資金面會相對寬松；當(dāng)央行選擇壓低超儲率時(shí)，通

5、常資金會較為緊張。圖 3：2014 年以來提高貨幣乘數(shù)成為保障 M2 增長主要方式萬億35.030.025.020.015.010.05.00.0基礎(chǔ)貨幣貨幣乘數(shù)：右軸倍7.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0200420062008201020122014201620182020資料來源：wind，為什么央行只能選擇降準(zhǔn)？根據(jù)費(fèi)雪方程式，下半年貨幣供應(yīng)量缺口較大通脹上行推高名義 GDP 增速，拉大 M2 缺口。根據(jù)費(fèi)雪方程式：MV=PY，當(dāng)貨幣流通速度保持穩(wěn)定時(shí)，名義國內(nèi)生產(chǎn)總值PY 越大，交易性需求越高，所需要的貨幣供應(yīng)量M 就越多。央行也多次強(qiáng)調(diào)過：要保持 M2 增速

6、與名義 GDP 增速相匹配，以達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、宏觀杠桿率穩(wěn)定的目的，其背后的邏輯就是費(fèi)雪方程式。主動型通脹需要收緊銀根，被動型通脹需要放松銀根。根據(jù)費(fèi)雪方程式MV=PY，對于傳統(tǒng)的主動型通脹來說，需要收緊銀根，降低貨幣供應(yīng)量 M 以降低物價(jià) P，09 年四萬億造成的通脹就屬于主動型通脹，因此需要加息升準(zhǔn)以控制物價(jià)。但本輪通脹屬于輸入型通脹，根源在于海外供給端修復(fù)滯后于需求端擴(kuò)張，不能靠收縮國內(nèi)需求來解決，相反，由于企業(yè)面對物價(jià)被動上漲時(shí)資金需求加大，需要增加貨幣投放以滿足企業(yè)流動性需求（當(dāng)P 上升時(shí)需要同步增加M），這種貨幣投放不代表貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞D 4：通脹上行拉高名義GDP 增

7、速GDP平減指數(shù)：虛線為預(yù)測值 PPI當(dāng)月同比：虛線為預(yù)測值CPI當(dāng)月同比：虛線為預(yù)測值10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%資料來源：wind，如何理解 M2 增速與名義 GDP 增速相匹配。央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對于 M2 增速與名義 GDP 增速匹配有過界定標(biāo)準(zhǔn)，報(bào)告認(rèn)為 2018 年和 2019 年上半年 M2 增速與名義GDP 增速基本匹配，2019 年下半年 M2 增速略高于名義 GDP 增速。按照央行的界定標(biāo)準(zhǔn)：當(dāng) M2 增速名義GDP 增速社融增速時(shí)，貨幣供應(yīng)量、社融增速、名義 GDP 增速較為匹配。表 1：貨幣政策執(zhí)行報(bào)告如何界定 M2 增速與名義 GDP

8、 增速相匹配？時(shí)間央行的表述同期 M2、社融與名義 GDP 增速2018 年三季度M2 增速趨穩(wěn)，與名義 GDP 增速大體相當(dāng)2018 年四季度M2 增速趨穩(wěn)，與名義 GDP 增速大體相當(dāng)M2 增速 8.0 、社融增速 11.8 、名義 GDP 增速 10.9M2 增速 8.6 、社融增速 11.2 、名義 GDP 增速9.7M2 增速與名義 GDP 增長率基本匹配2019 年一季度M2 增速 8.1、社融增速 10.3、名義 GDP 增速 10.52019 年二季度廣義貨幣供應(yīng)量 M2 和社會融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配M2 增速 8.5、社融增速 10.6、名義 GDP 增速

9、8.9M2 增速 8.7 、社融增速 10.7 、名義 GDP 增速7.3M2 增速 8.4 、社融增速 10.7 、名義 GDP 增速8.1廣義貨幣供應(yīng)量 M2 和社會融資規(guī)模增速與前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速基本匹配并略高，體現(xiàn)了強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)廣義貨幣 M2 和社會融資規(guī)模增速略高于國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速2019 年三季度2019 年四季度資料來源：整理圖 5：當(dāng)名義 GDP 增速介于 M2 增速和社融增速之間時(shí)達(dá)到匹配值%20.0GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:滾動求和:同比 M2:同比:季15.010.05.00.02014-122015-122016-122017-122018-12資料來源：w

10、ind，社會融資規(guī)模存量:同比:季2019-122020-122021 年反映潛在產(chǎn)出的名義 GDP 增速或超過 10%。需要更高的 M2 增速。在疫情背景下，央行強(qiáng)調(diào)：貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模要同反映潛在產(chǎn)出的名義 GDP 基本匹配。央行測算 2021 年 GDP 潛在增速為 5.7%左右。在大宗商品漲價(jià)的背景下，今年全年反映潛在產(chǎn)出的名義 GDP 增速或在 10.7%左右，比今年年初市場預(yù)期的要高。更高的名義 GDP會帶來更大的貨幣供應(yīng)量缺口，因此今年的 M2 增速可能會從之前市場預(yù)期的 8%左右上升至 8.5%左右。繼續(xù)凈投放 MLF 會導(dǎo)致流動性分層流動性分層和抵押品不足制約 MLF

11、凈投放。中國央行主要向“一級交易商”進(jìn)行銀行間市場的流動性投放。48 家一級交易商中，銀行數(shù)量占比高達(dá) 96%，非銀數(shù)量占比僅 4%，這與西方有很大區(qū)別。 特殊的一級交易商結(jié)構(gòu)使得中國銀行間市場的流動性投放分割為“央行-銀行”和“銀行-非銀”兩個市場層次，過度使用公開市場操場來增加基礎(chǔ)貨幣會造成流動性分層問題。另一方面，金融機(jī)構(gòu)在申請 M;F 的時(shí)候需要抵押 AA 級以上債券，過多投放 MLF 也會面臨抵押品不足的困難。今年以來，在 MLF 存量較多的基礎(chǔ)上，央行減少了 MLF 的凈投放，意在降低流動性分層的問題。圖 6：我國公開市場操作交易對象主要是銀行機(jī)構(gòu)資料來源：wind，為什么 7 月

12、 15 日要開展 1000 億元 MLF 操作？7 月 15 日，央行開展 1000 億元 MLF操作，凈回籠 3000 億元，為什么央行要在降準(zhǔn)的情況下仍要開展 MLF 操作？這個原因在央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提過：MLF 利率是央行中期政策利率，傳達(dá)了央行利率調(diào)控的信號，且 MLF 期限和操作頻率均與 LPR 匹配。也就是說，央行開展 MLF 操作，一方面是想與 LPR 報(bào)價(jià)頻率相匹配（一個月一次），另一方面也是想向市場傳達(dá)不降息的信號，避免市場過度解讀。圖 7：今年以來 MLF+TMLF 凈投放縮量億元（MLF+TMLF）：凈投放500040003000200010000-1000-200

13、0-3000-4000資料來源：wind，如果僅靠 MLF 來保障 M2 增長，今年需要凈投放 3 萬億元 MLF。假如央行不降準(zhǔn)，也不壓低超儲率，僅靠增加基礎(chǔ)貨幣來保障 M2 增長。如果今年 M2 增速為 8%左右，那么對應(yīng)基礎(chǔ)貨幣需要增加 2.5 萬億元以上?？紤]到去年推行的包括再貸款、再貼現(xiàn)等臨時(shí)性貨幣政策工具逐步退出（這會進(jìn)一步減少基礎(chǔ)貨幣），需要凈投放的 MLF 規(guī)?？赡軙^ 3 萬億元。這么大規(guī)模的凈投放勢必會導(dǎo)致流動性分層問題，同時(shí)銀行也缺乏足夠抵押品去申請 MLF。持續(xù)壓低超儲率會導(dǎo)致銀行間市場流動性不足靠壓低超儲率來保障 M2 增速的方法不可持續(xù)。超儲率=總準(zhǔn)備金率-金融機(jī)

14、構(gòu)加權(quán)平均法定準(zhǔn)備金率，總準(zhǔn)備金率可以通過總準(zhǔn)備金/納入繳準(zhǔn)范圍的存款來估算，加權(quán)平均法定準(zhǔn)備金率央行給的數(shù)值為 9.4%（2020 年 6 月-2021 年 6 月），用此方法估算的超儲率與實(shí)際超儲率走勢基本接近?？梢园l(fā)現(xiàn)，去年下半年以來超儲率圍繞 1.5%左右波動，資金面不緊不松。在基礎(chǔ)貨幣與法定準(zhǔn)備金率維持穩(wěn)定的情況下，如果 M2 繼續(xù)增長，勢必會壓低超儲率，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)超儲率低于 1.2%時(shí)，資金面處于偏緊狀態(tài)，銀行間市場會面臨流動性不足的問題。圖 8：去年下半年以來超儲率圍繞 1.5%上下波動2.5%超儲率1.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%資料來源：wind，如果僅

15、靠壓低超儲率來保障 M2 增長，超儲率會被壓低至 1.1%以內(nèi)。假如不增加基礎(chǔ)貨幣，靠增加貨幣乘數(shù)來保障 M2 增長，在 M2 增速為 8%左右的情況下，所需要的貨幣乘數(shù)為 7.3 倍左右。如果不降準(zhǔn)，那么超儲率將被壓低至 1.1%以內(nèi)，銀行間市場將面臨流動性不足的問題，DR007 中樞值也可能大幅抬升。降準(zhǔn)既能填補(bǔ)貨幣供應(yīng)量缺口，又能降低銀行成本需要全面性降準(zhǔn)而非結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)。靠投放 MLF增加基礎(chǔ)貨幣來保障 M2 增長，會造成流動性分層問題；靠壓低超儲率增加貨幣乘數(shù)來保障 M2 增長，會導(dǎo)致銀行間流動性不足。相比之下，全面性降準(zhǔn)既不會造成流動性分層問題，也不會對資金面造成負(fù)面影響，還能降低銀

16、行成本。去年以來銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)大量讓利，利潤增速明顯放緩，降準(zhǔn)可以適度緩解銀行成本端壓力。下半年還會再降準(zhǔn)一次嗎？為什么要在 7 月份降準(zhǔn)？趕在美聯(lián)儲收緊貨幣之前。從貨幣供應(yīng)缺口的角度來說，下半年至少需要降準(zhǔn)一次，但時(shí)間點(diǎn)既可以選在三季度也可以選在四季度初，畢竟 8 月之后 MLF 才會大量到期，在此之前仍可以維持適度的MLF 凈投放。為什么會選在 7 月份降準(zhǔn)呢？其中一個原因可能是想將降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)趕在美聯(lián)儲收緊貨幣之前，否則一旦美聯(lián)儲 taper 之后再降準(zhǔn)可能會對匯率造成擾動。下半年還需要再降準(zhǔn)一次嗎？7 月降準(zhǔn)后貨幣乘數(shù)空間可升至 7.3。根據(jù)測算，在超儲率維持 1.5%左右、基礎(chǔ)貨幣規(guī)模維

17、持 32.5 萬億左右時(shí)，在 7 月全面降準(zhǔn)之后，貨幣乘數(shù)空間從當(dāng)前的 7.0 左右上升至7.3 左右，能夠保障 M2 維持 8.5%左右的增速。假如下半年名義 GDP 沒有超預(yù)期上行，則無需再度降準(zhǔn)。下一次降準(zhǔn)窗口期可能會在 2022 年上半年。圖 9：下半年無需再度降準(zhǔn)即可滿足 M2 增長需求倍下半年M2增速8.5所需的貨幣乘數(shù)超儲率維持1.5 ，下半年不再降準(zhǔn)的貨幣乘數(shù)7.47.37.27.17.06.96.86.7資料來源：wind，3.3 降準(zhǔn)之后會有降息嗎？降準(zhǔn)不代表寬松，利率債可能會迎來預(yù)期反轉(zhuǎn)。市場可能過度解讀了降準(zhǔn)的寬松信號，事實(shí)上參考我國貨幣政策歷史，準(zhǔn)備金政策并不能完全反映貨幣政策松緊，利率政策才是反映貨幣政策松緊的信號。2003 年2011 年期間，由于外匯占款大量增加，基礎(chǔ)貨幣被動投放，央行多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金，大型機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)