人口結(jié)構(gòu)演變鑄造醫(yī)藥長(zhǎng)期牛市

1、一、2021年上半年回顧二、疫苗：國(guó)內(nèi)新冠疫苗21Q2兌現(xiàn)在即三、PD1為代表腫瘤免疫治療面臨局限性，進(jìn)入2.0時(shí)代 四、康復(fù)醫(yī)療欣欣向榮，黃金賽道空間廣闊五、投資策略 六、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄5一、2021年上半年回顧6醫(yī)藥板塊跑贏市場(chǎng)基準(zhǔn)，子行業(yè)分化加速數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所今年來(lái)醫(yī)藥二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)跑贏基準(zhǔn)年初至今(2021/5/21)申萬(wàn)一級(jí)子行業(yè)漲跌幅數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所自年初截至2021年5月20日，申萬(wàn)醫(yī)藥指數(shù)上漲8%，跑贏滬深300指數(shù)8.48個(gè)百分點(diǎn)，在28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)子行業(yè)中排名 第八位。二級(jí)子行業(yè)來(lái)看，生物制品漲幅最大，為16.91%，其次為醫(yī)療服務(wù)（+15.

2、04%）、中藥（+11.87%）和醫(yī)療 器械（+9.94%）；化學(xué)制藥和醫(yī)藥商業(yè)則分別下跌3.04%和6.60%，分化進(jìn)一步加劇。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%滬深300醫(yī)藥生物6.76%730%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%鋼鐵采掘 有色金屬 休閑服務(wù)銀行 化工輕工制造 醫(yī)藥生物建筑材料公用事業(yè)綜合 紡織服裝 建筑裝飾 電氣設(shè)備 食品飲料 交通運(yùn)輸汽車 農(nóng)林牧漁 機(jī)械設(shè)備 商業(yè)貿(mào)易 房地產(chǎn)電子 傳媒 計(jì)算機(jī)家用電器通信 非銀金融 國(guó)防軍工醫(yī)藥板塊市盈率略高于歷史均值，市值占比上升申萬(wàn)生物醫(yī)藥及對(duì)應(yīng)二

3、級(jí)子行業(yè)PE(TTM)情況公募基金A股重倉(cāng)醫(yī)藥占比概況截至2021年5月20日，估值來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)PE(TTM)為41倍，略高于歷史平均值39倍。二級(jí)子行業(yè)來(lái)看，醫(yī)療服務(wù)（96倍）、生物制品（59倍）和化學(xué)制藥（40倍）的市盈率最高，中藥（32倍）、醫(yī)療器械（32倍）和醫(yī)藥商業(yè)（17倍）的市盈率最低。截至2021年5月20日，醫(yī)藥行業(yè)市值約9萬(wàn)億，占全部A股的市值從2011年的4%提升至10%；2021年一季度公募基金 重倉(cāng)醫(yī)藥行業(yè)的比例為12.85%，如果扣除主動(dòng)醫(yī)藥基金及指數(shù)基金，重倉(cāng)比例為10.42%，環(huán)比小幅度降低。0%5%10%15%20%25%全部公募基金扣除主動(dòng)醫(yī)藥基金及指數(shù)基金

4、扣除主動(dòng)醫(yī)藥基金申萬(wàn)醫(yī)藥股總市值占比1801601401201008060402002018/1/52018/2/232018/4/132018/6/12018/7/202018/9/72018/11/22018/12/212019/2/152019/4/42019/5/242019/7/122019/8/302019/10/182019/12/62020/1/232020/3/202020/5/82020/6/242020/8/142020/9/302020/11/202021/1/82021/2/262021/4/16SW化學(xué)制藥 SW醫(yī)藥商業(yè)SW中藥SW醫(yī)療器械SW醫(yī)療服務(wù) SW醫(yī)藥生物

5、 SW生物制品數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021.05.20數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所8從疫情中恢復(fù)，醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)收及利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)總額累計(jì)同比(%)樣本醫(yī)院銷售增速情況（按季度）基本面看受疫情的影響，去年國(guó)內(nèi)Q1醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)收及利潤(rùn)總額基數(shù)較低，今年同比增長(zhǎng)較大：2021Q1國(guó)內(nèi)醫(yī)藥制造業(yè) 營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額累計(jì)同比增長(zhǎng)33.5%和88.7%，相比2019Q1的年平均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為4.69%和23.45%，表 明醫(yī)藥制造業(yè)已從疫情影響中走出，實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。PDB樣本醫(yī)院藥品數(shù)據(jù)方面，2020年受疫情影響，2020Q1、Q2、Q3和Q4,樣本

6、醫(yī)院藥品銷售同比增速分別為-25.0%、-17.0%、-6.4%和-5.2%，樣本醫(yī)院藥品銷售同比增速下滑幅度逐季度收窄。120100806040200-20-40醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比(%)醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比(%)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：PDB，東吳證券研究所910老齡化加深+生育政策寬松，醫(yī)藥行業(yè)眾多子領(lǐng)域與標(biāo)的顯著受益人口數(shù)據(jù)顯示老齡化加深與0-14歲人口占比增加：根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，2020年全國(guó)人口14.12億人，與2010年（第六 次人口普查）的13.40億人相比，增長(zhǎng)5.38%，年均增長(zhǎng)率0.53%。與2000-2010年均增長(zhǎng)率0.57%相

7、比，我國(guó)人口近10年增 速繼續(xù)走低。人口結(jié)構(gòu)方面，0-14歲、15-59歲、60歲以上、65歲以上人口占比分別為17.95%、63.35%、18.7%和 13.5%。與2010年相比，0-14歲和60歲以上人口占比分別提升1.35pt和5.44pt，相對(duì)地15-59歲人口占比下降6.79pt。顯示 出人口老齡化的程度加深，以及放開(kāi)二胎政策以來(lái)(2015年10月)的積極成效。與此同時(shí)，央行發(fā)布工作論文鼓勵(lì)放開(kāi)生育：2021年4月14日，央行發(fā)表工作論文關(guān)于我國(guó)人口轉(zhuǎn)型的認(rèn)識(shí)和應(yīng)對(duì)之策，提出“應(yīng)全面放開(kāi)和鼓勵(lì)生育，切實(shí)解決婦女在懷孕、生產(chǎn)、入托、入學(xué)中的困難，綜合施策，久久為功，努力實(shí)現(xiàn)2035年

8、遠(yuǎn)景規(guī)劃和百年奮斗目標(biāo)”。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所中國(guó)0-14歲人口數(shù)及在總?cè)丝谥姓急戎袊?guó)65歲以上人口數(shù)及在總?cè)丝谥姓急葦?shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所2.5322.89%2.9016.61%2.2117.95%0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.52020200020100-14歲人口數(shù)（億，左軸）人口占比（右軸）0.881.191.916.96%8.92%13.50%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522.520202000201065歲以上人口數(shù)（億，左軸）人口占比（右軸）11-20%-15%-10%-5%0%5%10

9、%20001800160014001200100080060040020002011201220132014201520162017201820192020新生兒數(shù)量（萬(wàn)人）yoy01432576生育率（新生兒/每個(gè)婦女）老齡化加深+生育政策寬松，醫(yī)藥行業(yè)眾多子領(lǐng)域與標(biāo)的顯著受益數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所老齡化與放開(kāi)生育政策下，醫(yī)藥行業(yè)多標(biāo)的受益，建議關(guān)注：（一）輔助生殖醫(yī)療服務(wù)：1）錦欣生殖：國(guó)際化IVF服務(wù)龍頭，國(guó)內(nèi)輔助生殖服務(wù)滲透率不斷提升，直接受益于生育鼓勵(lì)政策；2）麥迪科技：深入布局IVF優(yōu)質(zhì)賽道，實(shí)現(xiàn)IT與醫(yī)療信息化賦能。（二）生殖檢測(cè)設(shè)備和儀器：1）貝康醫(yī)療：擁有覆蓋全

10、生殖周期的基因檢測(cè)一體化平臺(tái)。2）華大基因：NIPT市場(chǎng)規(guī)模快 速放量，以銷售額計(jì)市占率達(dá)30%以上。3）凱普生物：加速布局產(chǎn)前診斷及新生兒篩查，地貧、耳聾基因檢測(cè)產(chǎn)品有望持 續(xù)快速放量。4）貝瑞基因：NIPT雙寡頭之一，市場(chǎng)滲透率進(jìn)一步提高。5）亞輝龍、新產(chǎn)業(yè)：國(guó)內(nèi)化學(xué)發(fā)光企業(yè)中特色項(xiàng) 目布局全面，AMH等檢測(cè)可快速分析女性生殖能力。6）麗珠集團(tuán)：注射用尿促卵泡素促進(jìn)卵泡產(chǎn)生，可用于輔助生殖。（三）新生兒疫苗：疫苗主要可分為新生兒市場(chǎng)和成人市場(chǎng)，我們預(yù)測(cè)隨著國(guó)內(nèi)二胎政策的逐步放開(kāi)，新生兒出生數(shù)量未來(lái)幾年有望回升，潛在市場(chǎng)有望擴(kuò)大。推薦康泰生物、智飛生物，建議關(guān)注康希諾等，出生率增加直接帶動(dòng)新

11、生兒疫苗市場(chǎng)。（四）養(yǎng)老相關(guān)：1）大博醫(yī)療：骨科創(chuàng)傷國(guó)內(nèi)龍頭，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提高。骨科疾病與老齡化相關(guān)度極高，患者群 體有望持續(xù)擴(kuò)大，促進(jìn)終端需求進(jìn)一步增長(zhǎng)；2）心通醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療：國(guó)內(nèi)65%以上主動(dòng)脈狹窄患者是由于瓣膜退行性病 變引起，我們預(yù)計(jì)老齡化將進(jìn)一步增加患者數(shù)量，TAVR手術(shù)侵入性小，行業(yè)滲透率迅速提升。3）誠(chéng)意藥業(yè)：人口老齡化增 加氨基葡萄糖需求，公司養(yǎng)老健康產(chǎn)品有望加速滲透。中國(guó)歷年新生兒數(shù)量（萬(wàn)人）及增速1960-2018年中國(guó)婦女生育率（世界銀行口徑）數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行，東吳證券研究所二、疫苗：國(guó)內(nèi)新冠疫苗21Q2兌現(xiàn)在即12新冠疫苗核心觀點(diǎn)13海外新冠疫苗2021Q1

12、已經(jīng)兌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)將在2021Q2逐步兌現(xiàn)1、看產(chǎn)品：截止目前，海外已有輝瑞/BioNtech、Moderna、阿斯利康/牛津大學(xué)、強(qiáng)生等公司的新冠疫苗獲批上市，整體來(lái)看， 輝瑞/BioNtech、Moderna等mRNA新冠疫苗保護(hù)率較高，分別為95%和94%。國(guó)內(nèi)方面，康希諾生物的保護(hù)率為65.28%，科興生 物的保護(hù)率為50.65%（巴西數(shù)據(jù)），國(guó)藥集團(tuán)保護(hù)率分別為79.34%（北京所）和72.51%（武漢所），以上4款新冠疫苗均在國(guó)內(nèi) 獲批上市，此外智飛生物和康泰生物已在國(guó)內(nèi)獲得緊急使用授權(quán)。1、看新冠疫情：國(guó)內(nèi)疫情近期出現(xiàn)零星反復(fù)，海外疫情現(xiàn)狀不必贅述，我們認(rèn)為反映的是當(dāng)前疫情防控依

13、然不可松懈，新冠疫苗接 種的必要性再次得到凸顯；2、看新冠疫苗市場(chǎng)：海外輝瑞/BioNtech、moderna 21Q1業(yè)績(jī)已經(jīng)充分表明新冠疫苗市場(chǎng)空間巨大，21Q1輝瑞新冠疫苗實(shí)現(xiàn)收 入34.62億美元，Moderna新冠疫苗確認(rèn)收入17.3億美元，兩家公司合計(jì)2021年新冠疫苗銷售預(yù)測(cè)將達(dá)到452億美元，預(yù)計(jì)今年 mRNA新冠疫苗的收入有望超過(guò)整個(gè)非新冠疫苗行業(yè)的收入規(guī)模。國(guó)內(nèi)方面，我們預(yù)計(jì)2021Q2業(yè)績(jī)將開(kāi)始逐步兌現(xiàn)，智飛生物、康 希諾等企業(yè)將兌現(xiàn)顯著業(yè)績(jī)！疫情推動(dòng)mRNA疫苗等新型技術(shù)快速發(fā)展，新技術(shù)有望打開(kāi)行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間在與新冠病毒對(duì)抗的過(guò)程中，以mRNA疫苗為代表的創(chuàng)新疫苗得到

14、快速應(yīng)用，如國(guó)外的mRNA新冠疫苗從開(kāi)始研發(fā)到最后有條件獲 批上市，期間耗時(shí)不到一年，而歷史上其他疫苗的研發(fā)歷程往往要經(jīng)歷數(shù)年之久，在此之前還沒(méi)有人用mRNA疫苗獲批上市，我們 認(rèn)為本次疫情的急迫性加速了mRNA技術(shù)在人用疫苗上的應(yīng)用進(jìn)度，也加速了在mRNA疫苗領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新，在應(yīng)用場(chǎng)景方面， mRNA理論上可以滿足所有遺傳信息的要求，以編碼和表達(dá)各種蛋白質(zhì)，mRNA藥物的潛在應(yīng)用場(chǎng)景極其廣闊。本次全球疫苗研發(fā)競(jìng)賽，極大鍛煉了國(guó)內(nèi)外疫苗企業(yè)的研發(fā)能力，我們認(rèn)為將加速疫苗產(chǎn)業(yè)的技術(shù)革新，擴(kuò)展原有疫苗研發(fā)的邊界 和可及性，未來(lái)將有更多大品種上市，打開(kāi)行業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。全球疫情防控形式依然嚴(yán)峻，國(guó)

15、內(nèi)疫情零星抬頭數(shù)據(jù)來(lái)源：WHO，東吳證券研究所從全球疫情進(jìn)展來(lái)看，2021年1月開(kāi)始全球每日新增病例持續(xù)下降，預(yù)計(jì)主要是海外疫苗接種以及美國(guó)防控措施加強(qiáng)所 致，美國(guó)和歐洲等地區(qū)每日新增確診病例持續(xù)下降，以美國(guó)為例，其每日新增確診病例從2021年初的約25萬(wàn)人下降至最 近約5-6萬(wàn)人。2021年3月開(kāi)始，全球每日新增病例出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，4月底期間每日新增病例接近90萬(wàn)人。根據(jù)WHO數(shù)據(jù)顯示，新增病 例主要來(lái)自東南亞地區(qū)，預(yù)計(jì)主要是印度等國(guó)家疫情爆發(fā)所致，2021年4月底，印度每日新增確診病例超過(guò)40萬(wàn)人，全 球疫情防控形式依然嚴(yán)峻。國(guó)內(nèi)方面，疫情依然呈現(xiàn)零星爆發(fā)趨勢(shì)，如2020年7月北京、2021

16、年初河北等地、2021年4 月云南、2021年5月安徽等地出現(xiàn)新增本土病例，表明國(guó)內(nèi)疫情防控形式依然較為嚴(yán)峻。全球新冠疫情最新進(jìn)展2021年以來(lái)大陸地區(qū)每日新增確診病例情況數(shù)據(jù)來(lái)源：衛(wèi)健委，東吳證券研究所14輝瑞/BioNtechModerna阿斯利康強(qiáng)生Novavax康希諾科興生物國(guó)藥集團(tuán)智飛生物康泰生物名稱BNT162b2mRNA-1273AZD1222Ad26.COV2.SNVX-CoV2373重組新型冠狀病毒 疫苗滅活疫苗滅活疫苗重組蛋白滅活疫苗保護(hù)率95%94.10%90%（0.5+1劑量）；62%（1+1劑量）中重度：66%重度：85%未變異株95.6% 英國(guó)變異株； 5.6%，南

17、非變8異株E484K 60%接種28天后，總體 保護(hù)率65.28%，重 癥保護(hù)率90.07%接種14天后，巴西 明顯癥狀保護(hù)率力 83.70%，所有病 例保護(hù)率50.65%； 土耳其：整體保護(hù) 率91.25%北京所：79.34%；武漢所：72.51%-儲(chǔ)存 條件-80-60-202-82-82-82-82-82-82-82-8免疫程序0,21 days0,28 days0,28 days一針0,21 days一針0,14 days0,21 days0,28天產(chǎn)能2020年供應(yīng)25億劑，2021年供應(yīng)30億劑2021年供應(yīng)8-10億劑，2022年供應(yīng)30億劑2021年產(chǎn)能30億劑2021年產(chǎn)能1

18、0億劑2021Q4產(chǎn)量每 月1.5億劑天津廠房2-3億劑， 上藥廠區(qū)2-3億產(chǎn)能 外部業(yè)務(wù)伙伴產(chǎn)能 約1億劑產(chǎn)能超20億劑產(chǎn)能超30 億劑我們預(yù)測(cè)產(chǎn) 能10億劑以 上我們預(yù)測(cè)產(chǎn)能6 億劑上市 時(shí)間2020.12.2（英國(guó)）、2020.12.10（美國(guó)）、2020.12.21（歐盟）等2020.12.18（美國(guó)）、2020.12.23（加拿大）、 2021.1.4（以色 列）、2021.1.4（歐盟）等2020.12.30（英 國(guó)）、2021.1.6（印度）、2021.1.29（歐盟）、2021.2.15（WHO）等2021.2.27（美國(guó)）、2021.3.5（加拿大）、2021.3.11（歐盟

19、）、2021.3.12（WHO）等-2121.2.25（中國(guó)）2021.2.9（墨西 哥）、2021.2.16（巴基斯坦）等2021.1.17（巴 西）、2021.2.22（菲律賓）、2021.2.6（中國(guó)）2020.12.31（中國(guó)、 北京所）、 2021.2.28（中國(guó)、 武漢所）， 2021.5.7（WHO， 北京所）2021.3.17（中國(guó)/公 告緊急使用2021.5.14（中國(guó)/公告緊急使 用）國(guó)內(nèi)外已上市多款新冠疫苗截止目前，海外已有輝瑞/BioNtech、Moderna、阿斯利康/牛津大學(xué)、強(qiáng)生等公司的新冠疫苗獲批上市，整體 來(lái)看，輝瑞/BioNtech、Moderna等mRNA

20、新冠疫苗保護(hù)率較高，分別為95%和94%。國(guó)內(nèi)方面，康希諾生物 的保護(hù)率為65.28%，科興生物的保護(hù)率為50.65%（巴西數(shù)據(jù)），國(guó)藥集團(tuán)保護(hù)率分別為79.34%（北京所）和 72.51%（武漢所），以上4款新冠疫苗均在國(guó)內(nèi)獲批上市，此外智飛生物和康泰生物已在國(guó)內(nèi)獲得緊急使用授 權(quán)。全球主要上市新冠疫苗品種情況15數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所國(guó)內(nèi)新冠疫苗接種加速新冠疫苗接種方面，國(guó)外目前接種疫苗數(shù)量最多的是美 國(guó)，根據(jù)美國(guó)CDC數(shù)據(jù)，截止5月20日，美國(guó)接種劑次 接近2.8億劑，至少接種1劑的人數(shù)超過(guò)1.6人，占美國(guó) 總?cè)丝诘谋壤s48.2%；從接種比例來(lái)看，目前接種比 例最高的國(guó)家是

21、以色列，目前接種比例62.8%，但整體 來(lái)看，海外較多發(fā)展中國(guó)家和欠發(fā)達(dá)地區(qū)接種疫苗較 少，未來(lái)將存在巨大的接種需求。國(guó)內(nèi)方面，根據(jù)衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，截止5月14日，國(guó)內(nèi)接種 劑次約4.5億劑次，我們測(cè)算國(guó)內(nèi)接種率可能在25%左 右，國(guó)內(nèi)新冠疫苗正處于快速放量階段。全球新冠疫苗接種次數(shù)情況（截止2021.5.20）全球新冠疫苗每日接種量情況（劑，分國(guó)家）數(shù)據(jù)來(lái)源：Our world in data，東吳證券研究所全球新冠疫苗接種比例情況（截止 2021.5.20）數(shù)據(jù)來(lái)源：Our world in data，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Our world in data，東吳證券研究所162021年一季

22、度，輝瑞的新冠疫苗實(shí)現(xiàn)銷售收入34.62億美元，其中美國(guó)地區(qū)銷售20.38億美元，全球其他地區(qū) 銷售14.24億美元，公司對(duì)新冠疫苗2021年全年的銷售預(yù)期為260億美元，BioNtech從輝瑞獲得新冠疫苗的銷 售分成收入約17.5億歐元。在新冠疫苗訂單方面，截止5月6日，輝瑞/BioNtech共分發(fā)4.5億劑新冠疫苗至91個(gè)國(guó)家，根據(jù)公司2021年一 季報(bào)，輝瑞/BioNtech已簽訂18億劑訂單，這些訂單將于2021年全部交付。在產(chǎn)能方面，預(yù)計(jì)2021年底產(chǎn)能 達(dá)到30億劑，2022年能生產(chǎn)至少30億劑。海外新冠疫苗兌現(xiàn)：輝瑞21Q1銷售近35億美元BioNtech已簽約18億劑新冠疫苗訂

23、單分布情況（截止2021.5）17數(shù)據(jù)來(lái)源：BioNtech官網(wǎng)，東吳證券研究所海外新冠疫苗兌現(xiàn)：Moderna 21Q1銷售17億美元Moderna 2021年一季度新冠疫苗確認(rèn)收入17.3億美元，其中美國(guó)地區(qū)銷售收入約13.6億美元、其他地區(qū)約 3.8億美元，2021年全年公司已簽訂預(yù)先購(gòu)買協(xié)議約192億美元。新冠疫苗產(chǎn)能方面，2021Q1共分發(fā)1.02億劑新冠疫苗，其分發(fā)至美國(guó)地區(qū)約8800萬(wàn)劑，分發(fā)至其他地區(qū)約 1400萬(wàn)劑，預(yù)計(jì)2021年將供應(yīng)8-10億劑，2022年將供應(yīng)30億劑。近期訂單：與COVAX簽訂2021年訂單（3400萬(wàn)劑）、2022年訂單（4.66億劑），與瑞士簽訂2

24、022-23年訂 單，與以色列簽訂21-23年訂單等。Monderna已簽約新冠疫苗訂單情況（截止2021.5）數(shù)據(jù)來(lái)源：Moderna官網(wǎng)，東吳證券研究所18全球范圍來(lái)看，四家疫苗巨頭公司（GSK、賽諾菲、默沙東和輝瑞）2020年疫苗業(yè)務(wù)收入合計(jì)約306.2億美 元，我們預(yù)計(jì)這四家公司的疫苗業(yè)務(wù)收入占海外疫苗市場(chǎng)份額超過(guò)90%，而輝瑞和moderna的mRNA新冠 疫苗2021年收入預(yù)測(cè)合計(jì)達(dá)到452億美元，我們預(yù)計(jì)今年mRNA新冠疫苗的收入有望超過(guò)整個(gè)常規(guī)疫苗行 業(yè)的收入規(guī)模。國(guó)內(nèi)方面，2020年疫苗行業(yè)的批簽發(fā)貨值約684億元，其中約230億為進(jìn)口產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)今年如果接種率達(dá)到 70%，我

25、們認(rèn)為今年國(guó)內(nèi)新冠疫苗市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到千億元，也將超過(guò)全行業(yè)的收入規(guī)模。新冠疫苗收入或有望超過(guò)全行業(yè)規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中檢院，東吳證券研究所2011-2020年海外主要公司疫苗業(yè)務(wù)收入情況（億 美元）2014-2020年國(guó)內(nèi)疫苗行業(yè)批簽發(fā)貨值情況19數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中檢院，東吳證券研究所在與新冠病毒對(duì)抗的過(guò)程中，以mRNA疫苗為代表的創(chuàng)新疫苗得到快速應(yīng)用，如國(guó)外的mRNA新冠疫苗從 開(kāi)始研發(fā)到最后有條件獲批上市，期間耗時(shí)不到一年，而歷史上其他疫苗的研發(fā)歷程往往要經(jīng)歷數(shù)年之 久，而且在此之前還沒(méi)有人用的mRNA疫苗獲批上市，我們認(rèn)為本次疫情的急迫性加速了mRNA技術(shù)在人 用疫苗上的應(yīng)用進(jìn)

26、度，也加速了在mRNA疫苗領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新。后疫情時(shí)代推演：加速產(chǎn)業(yè)技術(shù)革新數(shù)據(jù)來(lái)源： Nature ，東吳證券研究所部分疫苗的研發(fā)周期時(shí)長(zhǎng)BioNtech/輝瑞mRNA新冠疫苗研發(fā)時(shí)間軸數(shù)據(jù)來(lái)源： Nature ，東吳證券研究所20代 表 品脊灰活疫苗、麻腮風(fēng)疫苗、 種水痘疫苗等狂 犬 病 疫 苗 、 脊 灰 滅 活 疫 苗（IPV）、手足口病疫苗等乙肝疫苗、戊肝疫苗、HPV疫苗 等埃博拉病毒疫苗新冠肺炎疫苗從野毒株或致病株衍生而來(lái)， 技 術(shù) 原經(jīng)典篩選方法是將毒株在實(shí) 理驗(yàn)室反復(fù)傳代，逐步獲得對(duì)人體致病力降低的減毒株病毒培養(yǎng)后，然后完整病毒殺死， 使其失去致病力而保留抗原性將目的抗原基因構(gòu)建

27、在表達(dá)載體 上，再轉(zhuǎn)化到細(xì)菌、酵母等表達(dá) 系中，誘導(dǎo)表達(dá)出抗原蛋白后再 純化制成疫苗將編碼抗原基因通過(guò)載 體呈遞到宿主細(xì)胞，使 得抗原在宿主中進(jìn)行表 達(dá)并誘導(dǎo)產(chǎn)生相應(yīng)的免 疫應(yīng)答將含有編碼抗原的基 因直接接種到機(jī)體內(nèi)， 被體細(xì)胞攝取并轉(zhuǎn)錄 翻譯，表達(dá)出相應(yīng)的 抗原優(yōu)點(diǎn)1）模擬病毒的自然感染， 免疫效果好，免疫應(yīng)答速度 快，可產(chǎn)生體液免疫和細(xì)胞 免疫，一般只需要接種一劑 次；2）生產(chǎn)成本不高，相 比滅活更易量產(chǎn)2）技術(shù)相對(duì)成熟，并能夠應(yīng)用于 規(guī)模化生產(chǎn)即可；3）質(zhì)控點(diǎn)和評(píng) 價(jià)方法明確1）相對(duì)于減毒活疫苗，安全性好； 1）安全性高；2）產(chǎn)量大純度高，易于大規(guī)模生產(chǎn)，生產(chǎn)成本低； 3）部分病毒載體具

28、有免疫佐劑 功能，可引起較強(qiáng)免疫應(yīng)答1 ） 可誘導(dǎo)產(chǎn)生強(qiáng)烈免除了肌肉接種，還可鼻 腔、皮內(nèi)和口服接種； 3 ） 可同時(shí)表達(dá)多個(gè)抗 原做聯(lián)合疫苗1 ） 模擬自然免疫，疫應(yīng)答，通常不需要額可引起較強(qiáng)免疫應(yīng)答； 外佐劑； 2） 接種方便， 2 ） 理論上可表達(dá)任意蛋白； 3） 可同時(shí) 表達(dá)多種抗原蛋白； 4）生產(chǎn)周期短；5） 可用于治療腫瘤等等缺點(diǎn)1）研發(fā)周期長(zhǎng)；2）毒株關(guān)鍵指標(biāo)-殘余毒力評(píng)估難度大；3）存在疫苗衍生株傳 播的可能；4）研發(fā)和生產(chǎn) 過(guò)程涉及病毒培養(yǎng)，對(duì)生物 安全要求較高等1）需要細(xì)胞和病毒培養(yǎng)、建立毒 株以及多級(jí)種子庫(kù)，產(chǎn)能放大存在 難度；2）滅活過(guò)程影響其免疫原性 ，一般需要多次接

29、種；3）研發(fā)和生 產(chǎn)過(guò)程涉及病毒培養(yǎng)，對(duì)生物安全 要求較高；4）成分較為復(fù)雜，不良 反應(yīng)較大等利用不同表達(dá)系統(tǒng)表達(dá)抗原，其 蛋白三維結(jié)構(gòu)與病毒蛋白可能存 在差異，在一定程度上較為依賴 佐劑1 ） 某些載體病毒存在1）mRNA易降解；2） 潛在宿主基因整合風(fēng)險(xiǎn)； DNA存在整合到宿主 2）預(yù)存免疫風(fēng)險(xiǎn)等基因組的風(fēng)險(xiǎn)等數(shù)據(jù)來(lái)源：CNKI，東吳證券研究所相比于傳統(tǒng)技術(shù)，mRNA疫苗技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯與傳統(tǒng)技術(shù)路線的疫苗相比，mRNA疫苗具有較多優(yōu)勢(shì)：1）mRNA可模擬自然感染，具有自我佐劑特性，能引起較強(qiáng) 的細(xì)胞免疫和體液免疫；2）mRNA 通過(guò)設(shè)計(jì)、合成的方法即可完成體外的大規(guī)模生產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)化周期短，有利

30、于突發(fā) 性傳染病的防控；3）mRNA不需要進(jìn)入細(xì)胞核，僅需完成一次跨膜，使抗原的表達(dá)更加迅速；4）mRNA可用于腫瘤 治療；5）mRNA的體內(nèi)表達(dá)可避免蛋白質(zhì)和病毒來(lái)源的污染；6）相比于DNA疫苗，mRNA本身不具備感染性，不會(huì) 整合到宿主細(xì)胞的基因組中，且在其完成蛋白的翻譯后會(huì)降解，不存在感染或基因突變的風(fēng)險(xiǎn)等等。疫苗不同技術(shù)路線優(yōu)劣勢(shì)對(duì)比減毒活疫苗滅活疫苗重組蛋白疫苗載體疫苗核酸疫苗21在應(yīng)用場(chǎng)景方面，mRNA理論上可以滿足所有遺傳信息的要求，以編碼和表達(dá)各種蛋白質(zhì)，因此mRNA藥 物的潛在應(yīng)用場(chǎng)景極其廣闊，目前針對(duì)mRNA藥物的研究涉及預(yù)防性疫苗、治療性疫苗、瘤內(nèi)免疫干預(yù)藥 物、局部再生

31、治療藥物、抗體藥物、個(gè)體化免疫治療、細(xì)胞因子等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。mRNA疫苗具有廣闊的應(yīng)用場(chǎng)景數(shù)據(jù)來(lái)源：Nature，東吳證券研究所mRNA疫苗作用機(jī)理簡(jiǎn)示圖mRNA應(yīng)用領(lǐng)域一覽數(shù)據(jù)來(lái)源：Nature，東吳證券研究所22非新冠疫苗核心觀點(diǎn)23展望2021年，不考慮新冠疫苗，疫苗行業(yè)將進(jìn)入業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的新階段2021年，不考慮新冠疫苗，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)主流疫苗企業(yè)均有望實(shí)現(xiàn)核心產(chǎn)品的快速放量，在業(yè)績(jī)上得到顯著體現(xiàn)：1）智飛生物： EC診斷試劑和微卡疫苗有望實(shí)現(xiàn)快速放量，4/9價(jià)HPV疫苗將繼續(xù)延續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；2）康泰生物：四聯(lián)苗明年從產(chǎn)品均價(jià)和銷量 上看相比今年均有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，乙肝疫苗近期恢復(fù)批簽

32、發(fā)，明年將得到顯著恢復(fù)，13價(jià)肺炎疫苗明年有望實(shí)現(xiàn)一定量的銷售；3） 沃森生物：13價(jià)肺炎疫苗將全年銷售，或?qū)⒖焖俜帕浚?）萬(wàn)泰生物：2價(jià)HPV疫苗在目標(biāo)市場(chǎng)滲透率有望持續(xù)提升；5）康華生物： 人二倍體狂犬疫苗2022年產(chǎn)能將顯著提升；6）康希諾：2/4價(jià)腦膜炎結(jié)合疫苗明年開(kāi)始銷售等。行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展邏輯明確清晰眾多重磅產(chǎn)品進(jìn)入收獲期，行業(yè)中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)確定性高。1）消費(fèi)端：疫苗屬于剛需品，受益于本次疫情影響，以及疊加消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)， 我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)二類苗接種率將逐步提升； 2）產(chǎn)品端：國(guó)內(nèi)疫苗產(chǎn)業(yè)有兩個(gè)發(fā)展趨勢(shì)：a、疫苗向多聯(lián)多價(jià)不斷升級(jí)，如已上市的三 聯(lián)苗和四聯(lián)苗，包括后面即將上市的四價(jià)流腦結(jié)合、四價(jià)

33、流感，麻腮風(fēng)水痘、五聯(lián)苗等等；b、國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新品種逐步兌現(xiàn)：如13價(jià)肺炎 疫苗、2價(jià)HPV疫苗，以及后續(xù)的4/9價(jià)HPV疫苗、帶狀皰疹疫苗、人二倍體狂犬疫苗、重組金黃色葡萄球菌疫苗等等。我們認(rèn)為國(guó) 內(nèi)疫苗產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入重磅疫苗陸續(xù)上市的階段，未來(lái)幾年疫苗公司高業(yè)績(jī)?cè)鏊俅_定性較強(qiáng)。疫苗管理法出臺(tái)，行業(yè)集中度提升，利好龍頭。全球最嚴(yán)疫苗管理法2019年出臺(tái)，我們認(rèn)為行業(yè)再次發(fā)生重大安全事件的概率 將大幅降低，在嚴(yán)管控的同時(shí)，疫苗管理法也明確鼓勵(lì)疫苗生產(chǎn)節(jié)約化和規(guī)?；袠I(yè)集中度有望提高。新冠疫情推動(dòng)疫苗長(zhǎng)期接種意識(shí)不斷提升。短期看，本次疫情直接帶動(dòng)相關(guān)疫苗如流感疫苗和23價(jià)肺炎疫苗的接種意愿；中長(zhǎng)期來(lái) 看

34、，生物安全得到國(guó)家戰(zhàn)略層面重視，疫苗作為疾病預(yù)防最佳手段，預(yù)計(jì)將得到更多政策和產(chǎn)業(yè)方面的重視。重磅疫苗陸續(xù)獲批上市，進(jìn)入國(guó)產(chǎn)大品種放量階段數(shù)據(jù)來(lái)源：中檢院，東吳證券研究所2017Q1-2021Q1國(guó)內(nèi)13價(jià)肺炎疫苗批簽發(fā)情況（萬(wàn)支）2017Q3-2021Q1國(guó)內(nèi)HPV疫苗批簽發(fā)情況（萬(wàn)支）數(shù)據(jù)來(lái)源：中檢院，東吳證券研究所2019年底，沃森生物的13價(jià)肺炎疫苗及萬(wàn)泰生物的2價(jià)HPV疫苗在國(guó)內(nèi)獲批上市，截止到2021Q1，沃森生 物的13價(jià)肺炎累計(jì)批簽發(fā)約610.8萬(wàn)支，其中2021Q1批簽發(fā)164.3萬(wàn)支。萬(wàn)泰生物的2價(jià)HPV疫苗累計(jì)批簽 發(fā)約84.7萬(wàn)支，其中2021Q1批簽發(fā)164.3萬(wàn)支，

35、新上市重磅品種均實(shí)現(xiàn)較快批簽發(fā)，從批簽發(fā)來(lái)看，我們認(rèn) 為國(guó)產(chǎn)重磅疫苗品種正處于快速放量的階段。24疫苗行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模由供給端決定，即增長(zhǎng)點(diǎn)主要由產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)。國(guó)內(nèi)人口基數(shù)眾多，疫苗市場(chǎng)潛在需求 巨大，再加上疫苗流通環(huán)節(jié)相比藥品較為通暢，因此重磅品種上市后可以得到快速放量。我們預(yù)計(jì)未 來(lái)3年國(guó)內(nèi)將會(huì)有眾多新型疫苗上市，給行業(yè)帶來(lái)巨大增量。國(guó)內(nèi)疫苗行業(yè)即將進(jìn)入快速成長(zhǎng)階段數(shù)據(jù)來(lái)源：藥智網(wǎng)，CDE，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所前幾年新型疫苗上市較少，市場(chǎng)增長(zhǎng)緩慢上 市 時(shí) 間DTaP-Hib四聯(lián)苗（康A(chǔ)C-Hib三聯(lián)苗（智飛生IPV疫苗（昆2價(jià)HPV疫苗4價(jià)HPV疫苗；泰生物）；物）；人二倍明所）（GS

36、K）；體狂犬病疫苗EV71疫（成都康苗； 13價(jià)華）；肺炎疫苗（輝瑞）29282830354351617115315717022143186241317401492594700市600場(chǎng)500規(guī)400模300（億200元100）020132014201520162017201820192020202120229價(jià)HPV疫帶狀皰疹疫苗23價(jià)肺微卡疫苗（智人二倍體狂苗；5價(jià)口（GSK）；4炎疫苗飛生物）；13犬病疫苗服輪狀病價(jià)流感疫苗（康泰價(jià)肺炎疫苗（康泰生毒疫苗；4（金迪克）；生物）（康泰生物、智飛生價(jià)流感疫2價(jià)HPV疫苗物）；2價(jià)HPV物）；四價(jià)苗（華蘭（萬(wàn)泰生（沃森生流感疫苗生物）物）； 1

37、3價(jià)物）； 4價(jià)流腦（智飛生肺炎疫苗（沃結(jié)合疫苗（康物）；森生物）；希諾）國(guó)內(nèi)疫苗市場(chǎng)規(guī)模及國(guó)內(nèi)主要疫苗上市情況一類苗二類苗25國(guó)產(chǎn)疫苗龍頭研發(fā)管線不斷豐富26公司名稱產(chǎn)品名稱獲批臨床時(shí)間I期II期III期報(bào)產(chǎn)狀態(tài)康泰生物ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗2012/12/25審評(píng)中凍干b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗2014/1/28審評(píng)中ACYW135腦膜炎結(jié)合疫苗2013/5/23暫停13價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗2014/6/25審評(píng)中凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）2017/1/23已申請(qǐng)藥品注冊(cè)批件Sabin株脊髓灰質(zhì)炎滅活疫苗（Vero細(xì)胞）2017/3/15進(jìn)行中(招募中)重組腸道病毒71型疫

38、苗（漢遜酵母）2018/1/17已完成吸附無(wú)細(xì)胞百白破（組分）聯(lián)合疫苗2019/4/9臨床準(zhǔn)備中甲型肝炎滅活疫苗2012-03-31已完成期臨床研究現(xiàn)場(chǎng)工作凍干水痘減毒活疫苗2017-03-29進(jìn)行中（招募完成）重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母）完成期臨床吸附無(wú)細(xì)胞百白破滅活脊髓灰質(zhì)炎和b型流感嗜血桿菌聯(lián)合疫苗2020/9/17臨床準(zhǔn)備中吸附無(wú)細(xì)胞百白破滅活脊髓灰質(zhì)炎聯(lián)合疫苗2020/9/17臨床準(zhǔn)備中60g重組乙型肝炎疫苗（釀酒酵母）（免疫調(diào)節(jié)劑）臨床數(shù)據(jù)自查中智飛生物注射用母牛分枝桿菌（結(jié)合感染）報(bào)產(chǎn)重組結(jié)核桿菌ESAT6-CFP10變態(tài)反應(yīng)原2013/5/23獲批上市三價(jià)流感病毒裂解疫苗201

39、3/7/19已完成23價(jià)肺炎多糖疫苗2015/7/27已完成15價(jià)肺炎結(jié)合疫苗2020/12/29進(jìn)行中 （招募中）凍干人用狂犬病疫苗(MRC-5細(xì)胞)2017-05-26進(jìn)行中 （招募中）四價(jià)流感病毒裂解疫苗2017-01-23進(jìn)行中 （招募中）ACYW135腦膜炎結(jié)合疫苗2014-10-24進(jìn)行中 （招募中）福氏宋內(nèi)氏痢疾雙價(jià)結(jié)合疫苗2015-01-26進(jìn)行中 （招募中）凍干重組結(jié)核疫苗（AEC/BC02）2015-05-13已完成皮內(nèi)注射用卡介苗2018-06-08進(jìn)行中(尚未招募)卡介菌純蛋白衍生物2018-02-05尚未開(kāi)始組份百白破疫苗2018-05-15未查到臨床信息腸道病毒71

40、型滅活疫苗2012-04-23進(jìn)行中(尚未招募)凍干人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞）2018/7/6未查到臨床信息四價(jià)重組諾如病毒疫苗（畢赤酵母）2019-03-08進(jìn)行中 （招募中）凍干b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗2016-12-30尚未開(kāi)始康希諾凍干A群C群腦膜炎球菌結(jié)合疫苗2015/12/30報(bào)產(chǎn)ACYW135群腦膜炎球菌結(jié)合疫苗2016/1/14報(bào)產(chǎn)13價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗（CRM197,TT載體）2021/4/14進(jìn)行中 （招募完成）吸附無(wú)細(xì)胞百(三組分)白破聯(lián)合疫苗2018/1/17完成期臨床重組肺炎球菌蛋白疫苗2018/10/29完成a期臨床數(shù)據(jù)來(lái)源：藥智網(wǎng)，東吳證券研究所三、PD1

41、為代表腫瘤免疫治療面臨局限性，進(jìn)入2.0時(shí)代27美股制藥板塊市值排名首位，生物科技板塊強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)1992-2020年醫(yī)療行業(yè)占美股全行業(yè)的市值占比提升，近幾年趨于穩(wěn)定。1992-2000年隨著美國(guó)在醫(yī)療上的投入增加，美國(guó)藥品審批改革和專利保護(hù)政策的完善，加速了創(chuàng)新藥的審批及商業(yè)化的進(jìn) 度；為醫(yī)療行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)和政策上的支持，行業(yè)市值占比從8%上升到14%；2000-2019年，隨著醫(yī)療保健改革和 醫(yī)療保險(xiǎn)的落地，市值占比在2002年高達(dá)近16%，近10年維持在9-11%之間.縱觀中國(guó)A+H股，自2006年起，中國(guó)醫(yī)療行業(yè)市值持續(xù)增長(zhǎng)，隨著H股融資環(huán)境優(yōu)化，2020年，中國(guó)A+H股醫(yī)療行業(yè)

42、總市值 占比達(dá)到約10%。美股醫(yī)療行業(yè)市值占比演變中國(guó)A+H股醫(yī)療行業(yè)市值占比演變8%10%10%12% 12%18%11%14%12%16%13%11%10%9%6%7%7%6%7%7%8%9%9%8%8%9%9%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%19931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920204.53%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所28 4.70%1.47%1.58%0.90%3.60

43、% 3.06%2.72%4.37% 7.41%8.65%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021億美元美股制藥板塊市值排名首位，生物科技板塊強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)美國(guó)近28年醫(yī)藥細(xì)分子行業(yè)市值變遷醫(yī)療醫(yī)藥子行業(yè)市值占比趨勢(shì)變化圖制藥板塊穩(wěn)居子行業(yè)市值占比首位；生物科技板塊增長(zhǎng)最快，其2020年占比14

44、%。近28年傳統(tǒng)制藥板塊市值穩(wěn)居高位，1998年占比76%，但隨著其它子板塊興起制藥行業(yè)市值占比逐漸降低，由1999年的66% 降低到2020年的43%，但仍居首位；其中生物技術(shù)板塊占比逐步提升，從90年代0%提升至2014年11%，2020年占比仍近 14%，隨著新技術(shù)對(duì)不斷涌現(xiàn)，生物科技很可能進(jìn)一步提升。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00019931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015

45、20162017201820192020醫(yī)療保健提供商與服務(wù)生命科學(xué)工具和服務(wù)醫(yī)療保健設(shè)備生物科技醫(yī)療保健技術(shù) 醫(yī)療保健用品 制藥-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020醫(yī)療保健提供商與服務(wù) 醫(yī)療保健用品生物科技醫(yī)療保健技術(shù) 醫(yī)療保健設(shè)備生命科學(xué)工具和服務(wù) 制藥數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所2930從上市的國(guó)內(nèi)Biotech公司的靶點(diǎn)布局，我們

46、可以看出:近五年，中國(guó)企業(yè)對(duì)于新靶點(diǎn)的跟進(jìn)速度越來(lái)越快，且逐漸在關(guān)鍵期刊和會(huì)議上發(fā)表里程碑式研發(fā)進(jìn)展。PD-1已經(jīng)成為各家 必爭(zhēng)之地，PD-1的臨床開(kāi)發(fā)也在適應(yīng)癥的布局上呈現(xiàn)深度（治療線數(shù)）、廣度（疾病種類）雙向延申，同時(shí)生物藥的研發(fā)也 是眾多Biotech優(yōu)先布局的領(lǐng)域，使得中國(guó)在生物藥的研發(fā)上逐漸與海外創(chuàng)新藥企縮短差距；中國(guó)企業(yè)的研發(fā)能力也開(kāi)始被世界認(rèn)可，2020年中國(guó)企業(yè)license out數(shù)量明顯增加。（2020年中國(guó)企業(yè) License out 項(xiàng)目 案例73個(gè)，相較2019年增加44個(gè)）除創(chuàng)新藥領(lǐng)先企業(yè)外，還出現(xiàn)較多技術(shù)平臺(tái)型公司，且交易模式更加多樣，合作更加深 入。充足的資金使

47、近年大量創(chuàng)新藥企通過(guò)license-in的方式搭建產(chǎn)品管線，但隨著交易金額的水漲船高，藥企開(kāi)始搭建自主 研發(fā)能力，而資本開(kāi)始“下場(chǎng)踢球”。目前腫瘤、免疫領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，資本開(kāi)始聚焦邊緣化科室、且存在未滿足需求的賽道，如眼科、罕見(jiàn)病等領(lǐng)域，差異化競(jìng)爭(zhēng) 是未來(lái)創(chuàng)新藥企在商業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)中獲得憲法優(yōu)勢(shì)的重要戰(zhàn)略出發(fā)點(diǎn)；近幾年，中國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新藥研發(fā)呈現(xiàn)明顯的扎堆現(xiàn)象，研發(fā)靶點(diǎn)集中度高，PD-1/PD-L1 等靶點(diǎn)的國(guó)內(nèi)研發(fā)熱度已超過(guò)國(guó)外。 MNC的創(chuàng)新藥不再有多年的放量窗口期，而面臨國(guó)內(nèi)藥企間隔周期越來(lái)越短的頭對(duì)頭競(jìng)爭(zhēng)，MNC企業(yè)面臨全球價(jià)格體系維 護(hù)的壓力，新藥商業(yè)化面臨巨大挑戰(zhàn)。國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)投資加大，與

48、海外BIGPHARM差距縮小數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，時(shí)間截至2021.03，東吳證券研究所31PD1為代表腫瘤免疫治療面臨局限性，進(jìn)入2.0時(shí)代PD-(L)1為腫瘤免疫1.0時(shí)代的基礎(chǔ)，且競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)進(jìn)入白熱化階段目前國(guó)內(nèi)上市的PD-(L)1單抗形成了4+4的格局，即4款進(jìn)口產(chǎn)品，分別來(lái)自BMS、默沙東、阿斯利康及羅氏，還有4款國(guó)內(nèi) 產(chǎn)品，分別來(lái)自恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州、信達(dá)生物及君實(shí)生物。在研適應(yīng)癥方面，恒瑞、百濟(jì)、信達(dá)、君實(shí) 四小龍也在爭(zhēng)分奪秒地 拓展新的適應(yīng)癥布局。恒瑞醫(yī)藥布局了肺、肝、淋巴等8個(gè)部位的腫瘤；百濟(jì)神州布局肺、肝、鼻咽等7個(gè)部位的腫瘤；信達(dá)生物布局了肺、肝、結(jié) 直腸癌等8個(gè)部位的腫瘤；

49、君實(shí)生物布局了肺、肝、腎等10個(gè)部位的腫瘤?？梢钥闯?，它們均選擇了“大小適應(yīng)癥同步開(kāi)發(fā)” 的策略。一方面，患者基數(shù)大的主要癌種是必爭(zhēng)之地，如肺癌、胃癌、肝癌、食管癌四大高發(fā)癌種；另一方面，它們也在研 發(fā)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手尚少的小癌種方面，尋求差異化的競(jìng)爭(zhēng)。PD-1/L1方案滲透率的提升主要體現(xiàn)在PD-1/PD-L1在不同瘤種中的擴(kuò)展， 以及同一個(gè)瘤種中從后線向前線（包括圍手術(shù)期） 的適應(yīng)癥增加; PD-1/L1方案滲透率的提升一方面得益于治療方案的改進(jìn)，如各類聯(lián)用方案的嘗試。多家企業(yè)積極布局PD-(L)1抗體的開(kāi)發(fā)以及聯(lián)合用藥的臨床布局，我們認(rèn)為未來(lái)PD-(L)1抗體作為免疫調(diào)節(jié)劑，將在企業(yè)研發(fā)管線布局

50、的戰(zhàn)略地位中逐漸凸顯，由治療“主角”向“配角”的演變將協(xié)同其他創(chuàng)新靶點(diǎn)市場(chǎng)放量。中國(guó)八家創(chuàng)新藥企業(yè)PD-(L)1研發(fā)企業(yè)的適應(yīng)癥布局已獲批或者已經(jīng)嘗試報(bào)產(chǎn)臨床試驗(yàn)后期階段臨床試驗(yàn)早期階段數(shù)據(jù)來(lái)源：醫(yī)藥魔方，時(shí)間截至2021.04，東吳證券研究所32從29種晚期實(shí)體瘤的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，MSI-H/dMMR總體患者約占4%的比例，其中結(jié)直腸癌和胃癌患者人數(shù)占比最多。癌泌瘤 胞癌 性囊腺癌內(nèi)膜 癌 腫瘤 腸癌 頸癌 內(nèi)分 明細(xì) 漿液 腺癌癌20%7%癌 細(xì) 胞 癌上皮 膠質(zhì) 瘤 性癌 細(xì)胞 素瘤癌瘤 道 腫 瘤4% 4%膜黑 女性 癌 皮卵 小細(xì) 色素 生殖巢癌 胞肺癌癌和食 管交 界處 癌12%9%子宮

51、 胃腺 小腸 結(jié)直 子宮 神經(jīng) 腎透 卵巢 前列 肺腺 頭頸 肝細(xì) 膽管 肺鱗 膀胱 多形 腦底 乳腺 腎乳 皮膚 甲狀 腹膜 葡萄 其他 胰腺 非上 SCLC 乳腺 食管尿路 性成 膠質(zhì) 浸潤(rùn) 頭狀 黑色 腺癌 癌部鱗 胞癌 癌癌 癌3% 3%3%0% 0%1% 0%2%2%2%1% 2% 2% 2% 2% 2% 2%1% 1%1%1% 0% 0%18%4%1%3%5%2%9%0%4%17%0%4% 4%8% 8%3%0%5% 5%0%0%0% 0% 0% 0%0% 0% 0% 0%2017年以下實(shí)體瘤總患者數(shù)（新發(fā)+存留）6,155,960人各瘤種發(fā)生MSI-H患者比例數(shù)據(jù)來(lái)源：IQVIA

52、，東吳證券研究所關(guān)注創(chuàng)新藥企在腫瘤免疫療法中的差異化布局，腫瘤免疫2.0時(shí)代旨在提高療法響應(yīng)率微衛(wèi)星高度不穩(wěn)定(MSI-H)和錯(cuò)配修復(fù)功能缺陷(dMMR)會(huì)出現(xiàn)在各種實(shí)體瘤中，在整個(gè)實(shí)體瘤中的比例大概占到5%，以 子宮內(nèi)膜癌、結(jié)直腸癌和胃腺癌最高。2017年5月24日，F(xiàn)DA批準(zhǔn)PD-1抑制劑帕博利珠單抗用于治療MSI-H/dMMR實(shí)體瘤患者， 瘤種覆蓋結(jié)直腸、宮頸癌、小細(xì)胞肺癌等15個(gè)不同部位的惡性腫瘤。腫瘤免疫療法中，MSI-H/dMMR是特殊且重要的一類適應(yīng)癥，存在MSI-H/dMMR的腫瘤患者，其腫瘤DNA修復(fù)機(jī)制存 在缺陷，但是，腫瘤細(xì)胞攜帶的突變?cè)蕉?，越能被自身免疫系統(tǒng)特異性識(shí)別的

53、新生抗原越多，免疫系統(tǒng)特異性殺傷腫瘤 細(xì)胞的概率越大。擁有MSI-H/dMMR的患者對(duì)于腫瘤免疫療法擁有更高的響應(yīng)率，創(chuàng)新藥企業(yè)更容易在該類患者中獲得更多的受益，如 何通過(guò)腫瘤免疫療法的布局使該類患者獲得更高的生存獲益，是創(chuàng)新藥企未來(lái)的核心戰(zhàn)略之一。微衛(wèi)星高度不穩(wěn)定患者的比例和潛在優(yōu)勢(shì)適應(yīng)癥PD1為代表腫瘤免疫治療面臨局限性，進(jìn)入2.0時(shí)代33在全球范圍內(nèi)，進(jìn)入臨床階段的雙特 異性抗體項(xiàng)目已經(jīng)超過(guò)100個(gè)其他92進(jìn)入臨床開(kāi)發(fā)的全球雙特異性抗體數(shù)量， 按靶點(diǎn)劃分PD-L1 X CD47臨床一期N/A其他HER2 X HER2臨床二期臨床二期中國(guó)生物科技公司更為關(guān)注基于PD-1 / L1雙特異性抗

54、體一些中國(guó)本土企業(yè)也已打造雙抗技術(shù)平臺(tái)（如康方生物-B和岸邁生物）中國(guó)落后全球3個(gè)階段中國(guó)落后全球2個(gè)階段中國(guó)落后全球1個(gè)階段處于同一階段中國(guó)創(chuàng)新藥企圍繞著熱門靶點(diǎn)積極參與雙特異性抗體開(kāi)發(fā)的全球競(jìng)爭(zhēng)中國(guó)創(chuàng)新藥企雙特異性抗體資產(chǎn)示例中國(guó)領(lǐng)先國(guó)際靶點(diǎn)全球最新 推進(jìn)階段基于PD- 1/L1的 雙特異性 抗體 PD-1 X CTLA4臨床一期PD-L1 X CTLA4N/A中國(guó)最新 推進(jìn)階段臨床二期臨床三期中國(guó)公司舉例PD-1 X HER2N/A臨床一期N/APD-1 X VEGF臨床二期全球公司舉例臨床二期臨床三期PD-L1 XTGF-CD3PD-1/L12943CTLA-410HER216CD20

55、7EGFR7PD1為代表腫瘤免疫治療面臨局限性，進(jìn)入2.0時(shí)代數(shù)據(jù)來(lái)源：麥肯錫，東吳證券研究所腫瘤免疫2.0時(shí)代，通過(guò)雙抗提升應(yīng)答率2014年至今，全球范圍內(nèi)近10款PD-1/PD-L1抑制劑獲批上市，適應(yīng)癥包括非小細(xì)胞肺肺癌，小細(xì)胞肺癌，三陰性乳腺癌， 頭頸部鱗癌，尿道上皮腫瘤等，但單藥使用時(shí)，即使是治療敏感的瘤種，應(yīng)答率很難超過(guò)20%。聯(lián)合CTLA-4抑制劑或化療，雖可以提高整體療效，但也顯著增加不良反應(yīng)。去化療的聯(lián)合方案是目前研究的目標(biāo)之一，在提高療效的同時(shí)避免化療所引起的顯著不良反應(yīng)。腫瘤免疫 2.0時(shí)代將重點(diǎn)在以下領(lǐng)域繼續(xù)開(kāi)拓：PD-1/PD-L1抑制劑聯(lián)合抗血管藥物的研發(fā)趨勢(shì)；新靶

56、點(diǎn)和新功能單（雙）抗的研發(fā)。(PD-(L)1經(jīng)治耐藥患者的治療方案、增加瘤種的響應(yīng)率)34數(shù)據(jù)來(lái)源：醫(yī)藥魔方，時(shí)間截至2021.04，東吳證券研究所PD1為代表腫瘤免疫治療面臨局限性，進(jìn)入2.0時(shí)代腫瘤免疫2.0時(shí)代，通過(guò)與抗血管生成抑制劑等聯(lián)合療法提升應(yīng)答率腫瘤處于復(fù)雜的腫瘤免疫微環(huán)境之中，受免疫網(wǎng)絡(luò)多個(gè)層面的復(fù)雜調(diào)控，腫瘤細(xì)胞可通過(guò)多種機(jī)制實(shí)現(xiàn)免疫逃逸和免 疫治療耐藥。目前已有證據(jù)表明免疫聯(lián)合化療、放療及抗血管生成治療的有效性與可行性，針對(duì)多種耐藥機(jī)制的綜合治療可能是未 來(lái)的研究發(fā)展方向，越來(lái)越多的證據(jù)表明，低劑量的抗血管藥物能促進(jìn)血管正常化，改善血液灌注，降低了缺氧，增 加了腫瘤周細(xì)胞的

57、覆蓋率，重塑腫瘤微環(huán)境，PD-1/PD-L1抑制劑與抗血管藥物協(xié)同抗腫瘤將成為去化療時(shí)代下聯(lián)合 用藥的重要選擇。已獲批或者已嘗試報(bào)產(chǎn)臨床試驗(yàn)后期階段目前國(guó)內(nèi)抗血管生成抑制劑在不同癌種和治療線數(shù)的布局臨床試驗(yàn)早期階段非小細(xì) 胞肺癌肝細(xì)胞癌胃癌食管癌結(jié)直腸 癌黑色素 瘤鼻咽癌尿路上 皮癌膽管癌頭頸部 細(xì)胞癌卵巢癌小細(xì)胞 肺癌MSI-H/dMMR實(shí) 體瘤乳腺癌宮頸癌腎癌淋巴瘤婦科腫 瘤胃腸間 質(zhì)瘤甲狀腺 癌神經(jīng)內(nèi) 分泌腫 瘤膠質(zhì)母 細(xì)胞瘤軟組織 肉瘤膽 道 癌骨 癌實(shí)體 瘤（不 區(qū)分 癌種）非腫 瘤適 應(yīng)癥一線二線 及以 后一線二線 及以 后介入 TAC E一線二線 及以 后一線二線 及以 后一線二

58、線 及以 后一線二線 及以 后一線二線 及以 后一線二線 及以 后一線二線 及以 后一線二線 及以 后一線二線 及以 后一線二線 及以 后一線二線 及以 后一線二線 及以 后一線二線 及以 后一線二線 及以 后一線二線 及以 后一線二線 及以 后一線二線 及以 后一線二線 及以 后一線二線 及以 后一線二線 及以 后一線二線 及以 后二線 及以 后二線 及以 后甲苯磺酸索拉非尼蘋果酸舒尼替尼甲磺酸阿帕替尼甲磺酸侖伐替尼乙磺酸尼達(dá)尼布鹽酸帕唑帕尼鹽酸安羅替尼呋喹替尼索凡替尼阿昔替尼瑞戈非尼阿柏西普康柏西普雷珠單抗貝伐珠單抗腫瘤免疫2.0時(shí)代到來(lái)，創(chuàng)新藥物研發(fā)新趨勢(shì)。縱觀美國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)，生物 科

59、技子板塊占比從90年代的4%提升至最高達(dá)25%，近十年二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)十分 亮眼。研發(fā)支出通常與創(chuàng)新藥物產(chǎn)出和市值呈正比，在創(chuàng)新藥領(lǐng)域資本市場(chǎng)更 加青睞研發(fā)實(shí)力強(qiáng)，研發(fā)投入高的Biotech公司。中國(guó)Biotech領(lǐng)域涌現(xiàn)出一 批優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，一方面它們產(chǎn)品越來(lái)越多的受到跨國(guó)藥企認(rèn)可，另一方面，它們 多元化的研發(fā)模式吸引著資本和外資企業(yè)在國(guó)內(nèi)的布局。我們認(rèn)為，隨著創(chuàng)新 藥物研發(fā)的發(fā)展，腫瘤作為最大的臨床未被滿足需求的疾病領(lǐng)域，將成為各類 Biotech公司的研發(fā)焦點(diǎn)。隨著PD-(L)1抗體在臨床上的運(yùn)用，新的問(wèn)題和挑 戰(zhàn)不斷涌現(xiàn)。腫瘤免疫 2.0時(shí)代將繼續(xù)重點(diǎn)在以下領(lǐng)域繼續(xù)開(kāi)拓：PD-1/PD- L1

60、抑制劑聯(lián)合抗血管藥物的研發(fā)趨勢(shì)和新靶點(diǎn)和新功能單（雙）抗的研發(fā)。 (PD-(L)1經(jīng)治耐藥患者的治療方案、增加瘤種的響應(yīng)率)。除了Biopharma之 外，新的專注于平臺(tái)型開(kāi)發(fā)的公司也將成為腫瘤免疫2.0時(shí)代的中堅(jiān)力量。重點(diǎn)推薦：恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、康寧杰瑞制藥-B、亞盛醫(yī)藥等，建議關(guān)注康方生物-B、君實(shí)生物等。PD1為代表腫瘤免疫治療面臨局限性，進(jìn)入2.0時(shí)代35四、康復(fù)醫(yī)療欣欣向榮，黃金賽道空間廣闊36多重因素利好行業(yè)發(fā)展，康復(fù)醫(yī)療有望持續(xù)高景氣度老齡化現(xiàn)象日益嚴(yán)重，康復(fù)醫(yī)療市場(chǎng)需求持續(xù)旺盛老年人群體是康復(fù)醫(yī)療的主要客戶群體之一，除了身體機(jī)能普遍下降之外，各類與年齡相關(guān)性疾病發(fā)病率也隨 之