破解出口“神秘的韌性”

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 一、全球復(fù)工穩(wěn)步推進，中國出口仍然強勁 3 HYPERLINK l _TOC_250002 二、消費品對出口貢獻不及資本品和中間品 5 HYPERLINK l _TOC_250001 三、美國的強勁需求是出口的重要支撐 7 HYPERLINK l _TOC_250000 四、短期內(nèi)出口仍有支撐，結(jié)構(gòu)將切換 9圖表圖表 1: 全球復(fù)工持續(xù)推進 3圖表 2: 發(fā)達(dá)國家與新興市場進度大體相同 3圖表 3: 歐洲（歐元區(qū)+英國）制造業(yè)復(fù)蘇領(lǐng)先其他發(fā)達(dá)國家 4圖表 4: 新興市場大體恢復(fù)到疫前水平 4圖表 5: 德國人正

2、常工作，但減少娛樂活動 4圖表 6: 非中國地區(qū)出口持續(xù)恢復(fù) 4圖表 7: 樣本數(shù)據(jù)與官方數(shù)據(jù)的對比 5圖表 8: 2020 年下半年消費品出口快于中間品和資本品 6圖表 9: 但是將防疫物資去除后，消費品出口增速弱于資本品和中間品 6圖表 10: 2020 年下半年,從結(jié)構(gòu)來看，消費品增長對出口的貢獻最大 6圖表 11: 但如果去除防疫物資，資本品與中間品對出口增速的貢獻不弱于消費品 6圖表 12: 相比歐洲、日本，美國內(nèi)需恢復(fù)更為強勁 7圖表 13: 美國居民收入得益于財政支持 8圖表 14: 美國的商品消費出現(xiàn)了快速增長，耐用品消費的增長尤其迅速 8圖表 15: 美國住宅投資增速也不斷攀

3、升 8圖表 16: 此外，信息技術(shù)相關(guān)投資也快速增長 8圖表 17: 從歷史上來看，中國的出口周期與美國內(nèi)需周期幾乎大體同步 8圖表 18: 服務(wù)消費復(fù)蘇明顯落后于商品消費 10圖表 19: 美國非住宅固定資產(chǎn)投資仍有上升空間 10圖表 20: 美國核心耐用品新訂單同比增速大幅上升 10圖表 21: 消費品在出口中的份額低于中間品及資本品 10圖表 22: 美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率仍然不高 11圖表 23: 小企業(yè)出口業(yè)務(wù)中生活用品占比更大 11圖表 24: 近期小企業(yè)新出口訂單 PMI 連續(xù)下行 11一、全球復(fù)工穩(wěn)步推進，中國出口仍然強勁我們編制了全球以及各重點區(qū)域的制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)。我們選擇了全

4、球主要國家的制造業(yè)增加值（去除價格因素）編制了制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)，以 2019 年 12 月的制造業(yè)生產(chǎn)水平為 100、并對數(shù)據(jù)進行了季節(jié)性調(diào)整，樣本覆蓋全球制造業(yè)增加值的 86%，這一比例高于 OECD 國家工業(yè)增加值占全球的比例（55%左右）。截至 2020 年 11 月，全球制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為 100.8、全球不含中國制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為 98.4（圖表 1-2），意味著全球制造業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)基本恢復(fù)到疫情前水平。中國復(fù)蘇領(lǐng)先全球，發(fā)達(dá)國家與新興市場國家復(fù)產(chǎn)節(jié)奏大體相同。2020 年 11 月，發(fā)達(dá)國家制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為 98.2，歐洲的制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)快于日韓與美國（圖表 3）。2020 年 11 月，

5、歐洲、美國、日韓的制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別為 100.7、 96.4、97.2，歐洲的復(fù)蘇更為領(lǐng)先。從一些微觀數(shù)據(jù)上，我們發(fā)現(xiàn)歐洲正在逐漸適應(yīng)疫情下的工作方式。從谷歌人群流動指數(shù)來看，近期歐洲工作場所人流上升，但消費娛樂場所人流仍然處在低位，顯示歐洲“上班影響較小、娛樂影響較大”的工作生活狀態(tài)，類似于中國剛剛復(fù)工時的情況（圖表 5），但在美國尚未發(fā)現(xiàn)類似現(xiàn)象。2020 年 11 月新興市場（不含中國）制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為 98.8（圖表 4），基本接近疫前水平，但離趨勢增長仍有較大距離。根據(jù)我們的數(shù)據(jù)，拉美地區(qū)制造業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)超過疫情前水平，東南亞及南亞、中東地區(qū)的制造業(yè)生產(chǎn)水平也僅略低于疫前水平。但考慮

6、到樣本國家在 2015-2019 年工業(yè)增加值年均實際增速約 4%，目前其復(fù)工進度仍明顯低于其趨勢增長水平。在全球復(fù)工不斷推進的背景下，中國出口增速并未停止上行。雖然全球復(fù)工在 2020 年下半年來不斷推進，但中國出口增速仍然保持高位，并在 4 季度進一步攀升；雖然 2020 年 12 月出口增速較 11 月的 20.6%（美元計價）回落至 18.1%，但主要受到基數(shù)走高的影響（2019 年 12 月出口同比增速 8.1%，2019 年 11 月出口同比增速-1.3%）。不僅是中國，近期更新的貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示去年下半年全球出口復(fù)蘇節(jié)奏也并不慢（圖表 6）。全球復(fù)工不斷推進、中國出口增速仍加速上行，

7、這反映海外的需求比較強勁。實際上某些經(jīng)濟體的需求增長快，雖然海外的生產(chǎn)一直在復(fù)蘇，但是整體仍然沒有恢復(fù)到疫情之前，更沒有滿足某些經(jīng)濟體需求，這部分解釋了為何中國的出口仍然比較強勁。那么，是消費品還是資本品需求在支撐中國的出口呢？向前看，這些需求將會如何變化呢？圖表 1: 全球復(fù)工持續(xù)推進圖表 2: 發(fā)達(dá)國家與新興市場進度大體相同2019/12=100全球制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)2019/12=100全球制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)120110100908070 中國全球（不含中國）全球107.8100.898.4110 發(fā)達(dá)國家新興市場（不含中國）98.898.21009080706060資料來源：各國官方統(tǒng)計網(wǎng)站，

8、Haver，資料來源：各國官方統(tǒng)計網(wǎng)站，Haver，圖表 3: 歐洲（歐元區(qū)+英國）制造業(yè)復(fù)蘇領(lǐng)先其他發(fā)達(dá)國家圖表 4: 新興市場大體恢復(fù)到疫前水平2019/12=100發(fā)達(dá)國家制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)2019/12=100新興市場制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)11010090 歐洲美國日韓100.797.296.412011010090 中國拉美地區(qū)東南亞及南亞 中東105.8101.698.597.3808070706060502018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11 2020/03 2020/07 2020/11資料來源：各國官方統(tǒng)計網(wǎng)站，Haver，資料來源

9、：Haver，圖表 5: 德國人正常工作，但減少娛樂活動圖表 6: 非中國地區(qū)出口持續(xù)恢復(fù)谷歌人員流動指數(shù)：德國2020年1月6日-2月5日=0 零售及娛樂場所工作場所表示人員流動增多100-10-20-30-40-50-60-70-803020100(10)(20)% 同比全球出口增速（不含中國）(30)2012/9 2013/9 2014/9 2015/9 2016/9 2017/9 2018/9 2019/9 2020/9資料來源：谷歌，Haver，資料來源：IMF，Haver，二、消費品對出口貢獻不及資本品和中間品在回答第一部分最后提出的問題之前，我們有必要對中國出口做一個拆分外需到底

10、來自于消費品、資本品還是中間品？消費品指最終消費品；資本品指用于生產(chǎn)的機器設(shè)備等；中間品則是用于再加工或者用于供別種產(chǎn)品生產(chǎn)使用的物品。進行這樣的拆分，可以讓我們更加細(xì)致的識別出口需求的來源。在本文中，我們按照 BEC 的分類方法對中間品、消費品、資本品進行拆分。海關(guān)傳統(tǒng)公布的數(shù)據(jù) HS2 位分類下，每一類中幾乎都同時包括中間品、消費品、資本品。為此，我們采取大數(shù)據(jù)的手段，收集了 2003 年-2020 年一萬余種產(chǎn)品的出口金額，并結(jié)合 HS 與 BEC 分類標(biāo)準(zhǔn)，將中國的出口拆分為資本品、消費品、中間品。同時，考慮到疫情的特殊性，根據(jù)中國海關(guān)的防疫物資分類標(biāo)準(zhǔn)，我們區(qū)分出了資本品、消費品、中

11、間品中的防疫物資1。防疫物資以消費品為主，也包括部分資本品，例如醫(yī)院購置的專業(yè)呼吸機。以上數(shù)據(jù)可以追溯到 2003 年，并且可以更新至 2020 年 12 月。雖然自下而上建立的數(shù)據(jù)庫存在一些瑕疵，但多項指標(biāo)表明我們的樣本可以支持進一步的研究。第一，從總金額來看，我們的數(shù)據(jù)庫與海關(guān)在月報中更新的數(shù)據(jù)偏差并不大， 2003-2020 年期間，樣本數(shù)據(jù)與官方數(shù)據(jù)差距最大為 3%，平均差距為 0.1%（圖表 7）。第二，從總增速來看，我們的數(shù)據(jù)庫與海關(guān)數(shù)據(jù)顯示我們自下而上構(gòu)建的出口數(shù)據(jù)庫與海關(guān)公布的數(shù)據(jù)基本一致（圖表 7）。從結(jié)構(gòu)來看，消費品增長對出口的貢獻最大。2020 年下半年，中國出口增速（以

12、美元計價）為 12.6%，較上半年-6.5%的同比增速明顯回升。分項來看，2020 年下半年消費品同比增速達(dá)到 24.2%（圖表 8），對出口增速貢獻 5.2 個百分點（圖表 10），占到全部增長的 41%。相比之下，2020 年下半年中間品、資本品出口增速分別為 9.4%和 15.8%（圖表 8），對總出口增速的貢獻分別為 3.5 和 3.9 個百分點（圖表 10）。但如果去除防疫物資，資本品與中間品對出口增速的貢獻不弱于消費品。2020 年下半年，防疫物資出口同比增速達(dá)到 261%，對總體出口增速的貢獻達(dá)到 3.9 個百分點（圖表 11）。將防疫物資除掉后，2020 年下半年消費品出口同比

13、增速為 7.5%（圖表 9），對總出口增速的貢獻為 1.5 個百分點（圖表 11）。而將防疫物資除掉后，2020 年下半年中間品與資本品出口同比增速分別為 9.4%與 15.1%（圖表 9），對出口同比增速的貢獻分別為 3.5 個百分點與 3.7 個百分點（圖表 11）。綜上，我們大體可以得出這樣一個觀察：消費品、資本品、中間品的出口在 2020 年下半年均較為亮眼，除掉防疫物資后，資本品和中間品出口增速甚至強于消費品。同時，我們也對第一部分的問題有了一個更深入的了解：非防疫物資的消費品、資本品、中間品的需求來自于哪里呢？這些需求還可以持續(xù)么？圖表 7: 樣本數(shù)據(jù)與官方數(shù)據(jù)的對比官方公布數(shù)據(jù)樣

14、本數(shù)據(jù)同比% 403020100-10-20中國出口增速110%100%90%80%70%60%50%40%30%中國出口額：樣本數(shù)據(jù)/官方數(shù)據(jù)200420062008201020122014201620182020資料來源：海關(guān)總署，資料來源：海關(guān)總署，1 這里的防疫物資具體到 HS 6 位編碼，包括口罩、防護服、體溫計、 呼吸機、檢測試劑等，具體編號詳見海關(guān)公告 HYPERLINK /customs/302249/302270/302272/3044873/index.html /customs/302249/302270/302272/3044873/index.html圖表 8: 20

15、20 年下半年消費品出口快于中間品和資本品.圖表 9: 但是將防疫物資去除后，消費品出口增速弱于資本品和中間品中國出口同比增速（%）中間品消費品資本品6050403020100(10)(20)(30)6050403020100(10)(20)(30)中間品（不含防疫物資）消費品（不含防疫物資）資本品（不含防疫物資）中國出口同比增速（%）資料來源：海關(guān)總署，資料來源：海關(guān)總署，圖表 10: 2020 年下半年,從結(jié)構(gòu)來看，消費品增長對出口的貢獻最大.圖表 11: 但如果去除防疫物資，資本品與中間品對出口增速的貢獻不弱于消費品 151050(5)(10)(15)對出口增速的貢獻（百分點）資本品消費

16、品中間品1H20202H2020151050(5)(10)(15)(20)對出口增速的貢獻（百分點）防疫物資資本品（不含防疫物資）消費品（不含防疫物資）中間品（不含防疫物資）1H20202H2020 資料來源：海關(guān)總署，資料來源：海關(guān)總署，三、美國的強勁需求是出口的重要支撐相比歐洲、日本，美國內(nèi)需恢復(fù)更為強勁。從商品零售來看，2020 年下半年以來，美國恢復(fù)情況持續(xù)好于日本與歐元區(qū)（圖表 12）。2020 年下半年，美國商品零售同比增長 7.0%，同期歐元區(qū)同比僅增長 1.4%，而日本則同比下跌 1.4%。從固定資產(chǎn)投資來看，2020 年 4季度美國的固定資產(chǎn)投資同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，日本及歐元區(qū)

17、數(shù)據(jù)只公布到 2020 年 3 季度，但恢復(fù)進度明顯慢于美國（圖表 12）。美國內(nèi)需的快速恢復(fù)得益于財政的強力支持：2020年全年，美國居民收入同比增長 6.3%，其中政府轉(zhuǎn)移收入同比增長 37.1%、對居民收入增速貢獻 6.2 個百分點（圖表 13）。美國居民部門需求的快速復(fù)蘇主要體現(xiàn)在商品消費，以及地產(chǎn)投資、信息設(shè)備投資高速增長。在居民收入快速反彈的背景下，美國的商品消費出現(xiàn)了快速增長，耐用品消費的增長尤其迅速。2020 年下半年，美國居民商品消費同比增長 6.7%，耐用消費品同比增長達(dá) 12.8%（圖表 14），這一增速為 2000 年 1 季度以來新高。此外，美國住宅投資增速也不斷攀升

18、，2020 年下半年同比增速達(dá)到 15.1%（圖表 15）。此外，信息技術(shù)相關(guān)投資也快速增長，2020 年下半年信息處理設(shè)備投資同比增速為 14.6%，4 季度為 17.2%（圖表 16）、為 2000 年以來新高。美國內(nèi)需從直接與間接兩個層面影響中國出口。2020 年下半年，中國對美出口同比增長 25.1%，明顯高于總體 12.6%的同比增速；雖然對美出口僅占中國總體出口的 18%，但是對美出口對 2020 年下半年中國總出口增速貢獻了 4.1 個百分點、占全部增長的 33%。在美國需求的驅(qū)動下，其他國家工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)、出口上升，可能也加大了對中國中間品及資本品的需求。因此，從歷史上來看，中國

19、的出口周期與美國內(nèi)需周期幾乎大體同步（圖表 17）。圖表 12: 相比歐洲、日本，美國內(nèi)需恢復(fù)更為強勁主要發(fā)達(dá)國家商品零售額2019/12=100固定資產(chǎn)投資2019/12=100 歐元區(qū) 美國 日本120110美國歐元區(qū)日本1051101009510090908580807570702018/4 2018/8 2018/12 2019/4 2019/8 2019/12 2020/4 2020/8 2020/1資料來源：Haver，資料來源：Haver，圖表 13: 美國居民收入得益于財政支持圖表 14: 美國的商品消費出現(xiàn)了快速增長，耐用品消費的增長尤其迅速年同比 / 百分點財政補助的貢獻

20、居民收入增速非政府補助的貢獻161412108美國居民收入增速商品消費耐用品非耐用品同比% 14121086美國居民消費增速6442200-2-2-41Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q20-4-62016/32017/32018/32019/32020/3 資料來源：Haver，資料來源：Haver，圖表 15: 美國住宅投資增速也不斷攀升圖表 16: 此外，信息技術(shù)相關(guān)投資也快速增長同比% 30美國住宅投資增速同比% 20美國信息處理設(shè)備投資增速2015100-10-20-301050-5-10-15-402000/122004/122008/122012/1220

21、16/122020/12-202000/122004/122008/122012/122016/122020/12 資料來源：Haver，資料來源：Haver，圖表 17: 從歷史上來看，中國的出口周期與美國內(nèi)需周期幾乎大體同步中國總體出口增速美國居民商品消費增速，右軸同比%，2QMA 302520151050-5-10-15中國出口與美國消費同比 %，2QMA876543210-1同比%，2QMA 15 中國總體出口增速美國固定資產(chǎn)投資增速，右軸1050-5-10-15中國出口與美國投資同比 %，2QMA1614121086420-2-4-62011 2012 2013 2014 2015

22、2016 2017 2018 2019 2020201220132014201520162017201820192020資料來源：Haver，資料來源：Haver，四、短期內(nèi)出口仍有支撐，結(jié)構(gòu)將切換那么往前如何看待中國的出口增速呢？2021 年上半年，中國出口仍有望維持較強增速，大幅下滑的可能性并不大（不考慮基數(shù)原因）。部分反映基數(shù)效應(yīng)，我們之前預(yù)測 2021年上半年出口同比增長 18%左右，高于市場平均值。目前來看，考慮到美國新一輪的財政刺激方案以及近期較強的投資動能，我們認(rèn)為這個預(yù)測比較合理，實現(xiàn)的可能性比較大。但結(jié)構(gòu)上來看，消費品的貢獻或有所下降，投資品及中間品的貢獻將有所上升。主要原因

23、如下：第一，美國消費需求對中國出口的拉動可能有所減弱，但部分必選消費品可能成為亮點。高基數(shù)下居民收入增速難再上行。如前文所示，2020 年美國財政大幅擴張是居民收入增加的主要驅(qū)動力，雖然拜登政府仍在尋求通過 1.9 萬億美元新一輪的財政刺激計劃，但這一計劃與共和黨提出的規(guī)模相差過大，最后是否能夠順利通過、通過的規(guī)模是多少仍有不確定性。即使獲得通過，美國居民收入增速也難以達(dá)到去年高點。此外，考慮到兩種“替代效應(yīng)”，居民消費對中國出口的拉動可能會有所減弱。第一種替代效應(yīng)是疫苗對傳統(tǒng)醫(yī)療物資的替代。與 2020 年不同，疫苗將替代防護服、口罩、呼吸機等，成為 2021 年最重要的醫(yī)療物資，但從目前的

24、產(chǎn)能狀況來看，中國疫苗很難在 2021 年大規(guī)模向國外出口。第二種效應(yīng)是服務(wù)消費對商品消費的替代。 2020 年，服務(wù)消費復(fù)蘇明顯落后于商品消費（圖表 18），隨著美國近期新增感染回落、疫苗接種進一步推進，服務(wù)消費有望接替商品消費成為復(fù)蘇重點，然而從總量上講，服務(wù)消費對出口的拉動可能沒有商品消費那么高。但與服務(wù)相關(guān)的商品消費，比如與出行相關(guān)的衣著消費，可能成為新的增長亮點。第二，開工及投資需求目前仍有上升空間，短期內(nèi)對出口仍有支撐，后續(xù)仍需繼續(xù)觀察資本開支周期的演變。投資需求有所加速，對出口仍有支撐。2020 年下半年以來，美國非住宅固定資產(chǎn)投資逐步恢復(fù)，但是目前尚未回到疫前水平、仍有上升空間

25、（圖表 19）。此外，我們觀察到美國核心耐用品新訂單同比增速大幅上升、于 2020 年 12 月達(dá)到 11.1%（圖表 20）。美國企業(yè)部門投資需求的上升有望拉動全球資本品和中間品的出口，中國亦有可能從中受益。2020 年中國對全球出口中，消費品所占比例都要低于中間品及資本品（圖表 21），投資需求上升對中國出口的支撐可能不容小覷。2019 年我國出口分布如下：中間品 46%，資本品 28%，消費品 24%，防疫物資 2%。然而，全面資本開支周期是否啟動有待觀察。雖然我們已經(jīng)看到美國投資需求加速的信號，但是美國目前的產(chǎn)能利用率目前并不算強，2021 年 1 月，美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率為 74.6

26、%（圖表 22），仍然低于疫情前水平以及 2013-2019 年的平均水平（75.2%）。目前的產(chǎn)能利用率水平可能還尚不支持企業(yè)部門投資的持續(xù)走高。此外，根據(jù)我們此前的研究，雖然在疫情期間接受了政府的大量救助，但美國企業(yè)債務(wù)水平仍然呈上升趨勢，企業(yè)是否有能力持續(xù)進行資本開支也值得關(guān)注2。如果后期美國財政刺激順利通過、拜登關(guān)于基建的法案也能得到落實，那么不排除資本開支周期持續(xù)上升的可能，有可能進一步推進中國出口。雖然短期內(nèi)出口仍有支撐，但部分小企業(yè)可能仍然面臨壓力。一方面，小企業(yè)出口業(yè)務(wù)中生活用品占比更大（圖表 23），資本品及中間品行業(yè)占比相對較小；另一方面，根據(jù)我們的草根調(diào)研，對成本敏感、議價力低的中小企業(yè)而言，運價高企、原材料漲價和匯率升值三重壓力下，有的遭受虧損，出口意愿已開始下降3。近期小企業(yè)新出口訂單 PMI連續(xù)下行（圖表 24），可能已經(jīng)反映出相關(guān)壓力。2 請見我們 2020 年 12 月 28 日發(fā)布的專題報告美歐企業(yè)破產(chǎn)和債務(wù)：盲點何在？。3 請見我們