能源轉型的業(yè)績驗證

1、作為 2021 年中報分析專題的第一篇，與 2021 年一季報分析類似，本篇報告從多個視角描繪全部 A 股的業(yè)績畫像，并在其基礎上解決以下幾個當下投資者頗為關注的問題：當下多少行業(yè)的兩年業(yè)績復合增速已修復至疫情前？2021 年上半年頗受市場矚目的高增長板塊的業(yè)績表現(xiàn)相較歷史處于什么位置？在中報業(yè)績“靴子落地”后，哪些行業(yè)的表現(xiàn)超出了分析師的樂觀預期？高景氣賽道業(yè)績是否得到充分預期？景氣反轉型板塊又是否存在低估？1、 市場業(yè)績畫像：金融與石油石化托底，寬基指數(shù)業(yè)績分化、 金融與石油石化業(yè)績反轉托底市場從整體上看，2021 年上半年全部 A 股凈利潤增速達到 44%，其中 2021 年 Q2 為3

2、5%，兩者均為近幾年來的同期增速最高值。我們將低基數(shù)的影響考慮在內，發(fā)現(xiàn)相較于同樣受疫情影響的 2021 年 Q1，2021 年 Q2 業(yè)績增速僅邊際下滑 19%，展現(xiàn)出較強的韌性，其中，金融與石油石化板塊在 2021 年 Q2 的業(yè)績修復成為了這種韌性的重要來源：在剔除金融與石油石化后，2021 年 Q2 業(yè)績增速為 30%，相較 Q1 出現(xiàn)明顯回落。在 2021 年 Q1 出現(xiàn)明顯的異常偏離后，全部 A 股（剔金融石油石化）與全部A 股的業(yè)績增速差在 Q2 大幅收斂。圖1：全部 A 股與全部 A 股（剔金融石化）的 2021 年 Q2單季度凈利潤增速差大幅收斂圖2：全部 A 股與全部 A

3、股（剔金融石化）的 2021 年 Q244%57%54%114%累計凈利潤增速差大幅收斂140%120%100%80%60%40%20%2017/3/310%-20%-40%-60%-80%114%54%35%30%2020/12/312020/3/312019/6/302018/9/302017/12/312017/3/312020/12/312020/3/312019/6/302018/9/302017/12/31萬得全A萬得全A（剔金融石化） 全部A股-全部A股（剔金融石化）140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80% 萬得全A萬得全A（剔金融石化

4、） 全部A股-全部A股（剔金融石化）數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖3：在經濟強韌性與低基數(shù)的共同作用下，金融板塊2021Q2 表現(xiàn)優(yōu)異圖4：進入 2021 年，油價仍處于不斷上漲的過程中，帶動中石油、中石化的業(yè)績大幅修復30.0020.0021.6213.4810.000.0010.0020.00100.0090.002021-07-05, 78.5380.0070.0060.002021-01-18, 54.8350.0040.0030.0020.0010.000.0040.00-30.00單季度歸屬母公司凈利潤增速-金融風格（%）累計歸屬母公司凈利潤增速-金融風格（

5、%） 期貨結算價(活躍合約):MICEX 布倫特原油現(xiàn)貨價:原油:英國布倫特Dtd數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所、 主流寬基指數(shù)業(yè)績分化，創(chuàng)業(yè)板指大幅放緩從主流寬基指數(shù)的 2021 年 H1 業(yè)績表現(xiàn)看，科創(chuàng) 50 凈利潤增速為 110%，景氣度相對較高。而受高基數(shù)影響，創(chuàng)業(yè)板指業(yè)績增速大幅回落，在 2021 年 Q2 業(yè)績增速僅為 6%，即使剔除虧損的溫氏股份，24%的業(yè)績增速表現(xiàn)依然相對不佳。另外，以大市值股票為主的上證 50 與滬深 300 在 2021 年上半年兩個季度的凈利潤增速表現(xiàn)相對穩(wěn)定，盡管 2021 年 Q2 依然弱于以中小市值股票為主的中證 500，然

6、而增速差已經大幅縮?。ㄉ献C50/滬深300/中證500 的Q2 凈利潤增速分別為35%/31%/39%）。圖5：在主流寬基指數(shù)中，創(chuàng)業(yè)板指在 2021 年 Q2 單季度業(yè)績表現(xiàn)不佳圖6：在主流寬基指數(shù)中，科創(chuàng) 50 在 2021 年 H1 業(yè)績表現(xiàn)大幅領先140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%科創(chuàng)50創(chuàng)業(yè)板指中證500滬深300上證50上證50-60%250%87%35%29%36%24%6%200%150%100%50%0%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%250%116%53%54%34%40%33%200%150%100%50%0%科創(chuàng)50

7、創(chuàng)業(yè)板指中證500滬深3002020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右軸）2021/6/30（右軸）2020/3/312020/6/302020/9/30創(chuàng)業(yè)板指(剔除溫氏股份)2020/12/312021/3/31（右軸）2021/6/30（右軸）創(chuàng)業(yè)板指(剔除溫氏股份)數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所2、 板塊業(yè)績畫像：能源轉型的大舞臺、 中上游原材料板塊：產業(yè)鏈利潤向上分配持續(xù)我們在一季報專題分析中曾詳述過在本輪特殊的經濟復蘇周期中，中上游原材料板塊受益于產業(yè)鏈利潤的持續(xù)向上分配，有望維持長時間的高景氣狀態(tài)。在 2

8、021年 H1，中上游原材料板塊整體依然維持了較高的景氣度，有色金屬/煤炭/石油石化/鋼鐵的 2021 年上半年業(yè)績增速分別為 254%/68%/431%/229%。盡管在二季度受到經濟邊際下滑、政策“保供穩(wěn)價”等利空因素干擾，2021 年Q2 的上游原材料板塊的產能利用率依然達到歷史高點，而業(yè)績增速相較 Q1 邊際下滑并不明顯，石油石化板塊的業(yè)績增速在油價不斷上漲的利好下甚至出現(xiàn)大幅抬升。在供給因“碳中和”政策要求受到限制，而需求較難出現(xiàn)斷崖式下滑的背景下，過往傳統(tǒng)受下游需求驅動的板塊業(yè)績周期性波動有望得到弱化。圖7：中上游原材料板塊在 2021 年 Q2 單季度凈利潤增速相較 2021 年

9、 Q1 下滑程度并不明顯圖8：中上游原材料板塊在 2021 年 H1 中業(yè)績增速普遍較高，維持了較高的景氣度300%200%100%0%-100%-200%-300%鋼鐵煤炭鋼鐵有色金屬223%煤炭72%1040%220%1200%1000%800%600%400%200%0%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%500%431%254%229%68%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右軸）2021/6/30（

10、右軸）石油石化有色金屬石油石化2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/31 2021/3/31（右軸）2021/6/30（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖9：PPIRM-PPI 價差擴大，產業(yè)鏈利潤在 2021 年 Q2持續(xù)向上分配（%）圖10：2021 年 Q2 的上游原材料板塊的產能利用率依然達到歷史高點（%）15.002.001.0010.000.005.002021-04, -2.20-1.000.00-2.00-3.00-5.00-4.00-10.00-5.0082.0077.0072.0067.0084.1081.6073.

11、1062.002012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06PPIRM:當月同比PPI:全部工業(yè)品:當月同比 PPI當月同比-P

12、PIRM當月同比（右軸）產能利用率:煤炭開采和洗選業(yè):當季值產能利用率:黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):當季值產能利用率:有色金屬冶煉及壓延加工業(yè):當季值數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖11：在 2021 年 Q2 中上游原材料板塊整體依然維持了較高的景氣度一級行業(yè)2021/3/312021/6/30二級行業(yè)2021/3/312021/6/30三級行業(yè)2021/3/312021/6/30有色金屬317%223%工業(yè)金屬452%260%鉛鋅330%255%銅1074%137%鋁364%411%稀有金屬657%453%其他稀有金屬361%718%稀土及磁性材料398%198%鎢38

13、7%161%鋰146%3226%鎳鈷錫銻306%326%貴金屬64%36%黃金64%36%煤炭64%72%煤炭化工1685%378%其他煤化工145%15%焦炭986%310%煤炭開采洗選52%65%動力煤47%56%無煙煤89%220%煉焦煤75%95%石油石化297%1040%油服工程97%-2%工程服務268%2%油田服務-68%-9%石油化工291%683%其他石化129%88%油品銷售及倉儲99%-139%煉油191%739%石油開采290%286%石油開采290%286%鋼鐵248%220%其他鋼鐵294%252%貿易流通239%39%鋼鐵耗材95%431%鐵礦石391%341%普

14、鋼310%268%板材349%327%長材175%112%特材68%41%特鋼68%41%數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所備注：圖中為 2021 年 Q2 單季度凈利潤增速；圖中黃色底色代表行業(yè)業(yè)績主要拉動項，綠色為主要拖累項。、 中游制造板塊：業(yè)績出現(xiàn)分化，新能源產業(yè)鏈、化工與電子相對出色2021 年上半年，中游制造板塊的業(yè)績表現(xiàn)出現(xiàn)一定分化，其中更偏上游的基礎化工（150%）與電子（112%）板塊的業(yè)績增速顯著優(yōu)于機械（45%）與電新（48%）。中游制造業(yè)板塊在 2021 年 Q2 的業(yè)績增速相較 Q1 普遍出現(xiàn)明顯下滑，相較之下，基礎化工與電子的表現(xiàn)相對更為穩(wěn)健，在 Q2 依然保持 121%與

15、 85%的凈利潤增速。而從細分行業(yè)看，化工與電子板塊業(yè)績增速的主要拉動項仍然集中于中上游原材料板塊：化工 Q2 業(yè)績增速主要拉動項為化學原料、化學纖維與農用化工（2021 年 Q2業(yè)績增速分別為 419%、919%與 195%）；而電子板塊業(yè)績增速的主要拉動項為光學光電與半導體（2021 年Q2 業(yè)績增速分別為 258%與 144%）。而對于機械與電新板塊而言，盡管新能源產業(yè)鏈（光伏設備（119%）、新能源動力系統(tǒng)（131%）等）表現(xiàn)亮眼板塊整體依然下滑至 8%/4%（電新板塊在剔除上海電氣外，2021 年Q2 業(yè)績增速回升至 27%）。除了基數(shù)效應的影響外，我們認為下游需求邊際下滑與上游原材

16、料價格持續(xù)在高位運行可能是機械板塊業(yè)績增速在 Q2 迅速下滑的重要原因：受地產景氣度下滑、基建維穩(wěn)意愿偏弱，同時上游原材料（銅、鋁、鋼鐵等）價格持續(xù)在高位的影響，工程機械/通用設備等細分行業(yè) 2021 年Q2 業(yè)績增速僅為-14%/-7%，為機械板塊主要業(yè)績拖累項。圖12：中游制造業(yè)板塊在 2021 年 Q2 的單季度凈利潤增速相較 Q1 普遍出現(xiàn)明顯下滑圖13：2021 年上半年，中游制造板塊的業(yè)績表現(xiàn)出現(xiàn)一定分化800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%250%121%85%8%4%200%150%100%50%0%200%150%100%50%0%-5

17、0%-100%250%150%112%45%48%200%150%100%50%0%電力設備及新能源2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右軸）2021/6/30（右軸）電子機械基礎化工電子機械基礎化工2020/3/312020/6/302020/9/30電力設備及新能源2020/12/312021/3/31（右軸）2021/6/30（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖14：在 2021 年 Q2，機械、電新板塊內部業(yè)績分化嚴重，新能源產業(yè)鏈表現(xiàn)亮眼一級行業(yè)2021/3/312021/6/30二級行業(yè)2021/3

18、/312021/6/30三級行業(yè)2021/3/312021/6/30機械179%8%專用機械169%32%3C設備222%19%光伏設備214%119%其他專用機械196%12%核電設備42%6%油氣裝備111%1049%礦山冶金機械94%7%紡織服裝機械655%143%鋰電設備-1%46%儀器儀表151%2%儀器儀表151%2%工程機械152%-14%叉車76%-18%工程機械157%-16%電梯267%3%高空作業(yè)車40%17%運輸設備422%44%其他運輸設備325%615%船舶制造203%-65%鐵路交通設備65%-6%通用設備168%-7%其他通用機械38%-40%基礎件144%2%

19、塑料加工機械124%198%工業(yè)機器人及工控系統(tǒng)18%-75%服務機器人705%122%機床設備334%101%激光加工設備270%14%起重運輸設備245%161%鍋爐設備356%-7%金屬制品220%69%金屬制品220%69%電力設備及新能源160%4%新能源動力系統(tǒng)229%131%燃料電池163%127%電池綜合服務4315%132%車用電機電控289%129%鋰電池189%132%電氣設備231%11%電力電子及自動化496%1%電機33%-9%輸變電設備252%19%配電設備31%20%電源設備112%-30%儲能106%-34%太陽能88%16%核電89%26%綜合能源設備214

20、%-196%風電135%39%數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所備注：圖中為 2021 年 Q2 單季度凈利潤增速；圖中黃色底色代表行業(yè)業(yè)績主要拉動項，綠色為主要拖累項。圖15：從 2021 年 Q2 單季業(yè)績增速看，化工、電子板塊的主要拉動項集中于中上游410%電子Q1業(yè)績增速：169Q2業(yè)績增速：85基礎化工Q1業(yè)績增速：204Q2業(yè)績增速：121419%419%258%273%195%215%215%149% 144%光學光電半導體農用化工化學原料化學原料450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%2021/3/312021/6/30數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所、 消

21、費板塊：受需求偏弱影響，業(yè)績增速回落程度較大在 2020 年，受疫情反復帶來封鎖、控流等影響，消費復蘇力度顯著弱于其他宏觀變量。而在 2021 年上半年，消費需求依然偏弱，社零增速在 2 季度隨其他變量同步回落，2020 年H1 兩年復合增速僅為 4%。映射到上市公司層面，商貿零售與食品飲料板塊 2021 年H1 的凈利潤增速僅為 26%與 17%，且在二季度大幅下滑（-35%與 4%）；而受豬周期下行與高基數(shù)影響，農林牧漁板塊業(yè)績大幅下滑，2020 年 H1 僅為-63%；相較而言，醫(yī)藥板塊展現(xiàn)出一定韌性，2020 年H1/Q2 業(yè)績增速分別為 47%/22%,成為必選消費板塊中為數(shù)不多的亮

22、點，其中中藥、生物醫(yī)藥（疫苗）板塊的出色表現(xiàn)是其主要拉動項（2021 年Q2 業(yè)績增速分別為 49%/93%）。圖16：在 2020 年，消費復蘇力度顯著弱于其他宏觀變量50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-0

23、12021-022021-032021-042021-052021-062021-07-30.00出口金額:累計同比固定資產投資完成額:累計同比社會消費品零售總額:累計同比固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖17：從 2021 年 Q2 的凈利潤增速看，醫(yī)藥排名相對靠前圖18：受消費復蘇力度偏弱影響，2021 年上半年必選消費板塊業(yè)績表現(xiàn)整體不佳400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%250%22%4%-35%-112%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%400%350%300%250%

24、200%150%100%50%0%-50%-100%200%47%17%26%-63%150%100%50%0%-50%-100%食品飲料商貿零售醫(yī)藥農林牧漁食品飲料商貿零售醫(yī)藥農林牧漁2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右軸）2021/6/30（右軸）2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右軸）2021/6/30（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所醫(yī)藥90%22%其他醫(yī)藥醫(yī)療181%13%圖19：從 2021 年 Q2 單季度凈利潤增速表現(xiàn)看，醫(yī)藥板塊展現(xiàn)

25、出一定韌性，成為消費板塊中為數(shù)不多的亮點一級行業(yè)2021/3/312021/6/30二級行業(yè)2021/3/312021/6/30中藥生產16%49%化學制藥36%-4%生物醫(yī)藥141%93%一般零售148%-65%專業(yè)市場經營75%45%商貿零售186%-35%專營連鎖2847%143%電商及服務677%-337%貿易57%42%酒類22%25%食品飲料28%4%食品23%-36%飲料135%3%農產品加工34%-15%林業(yè)93%6%農林牧漁2%-112%漁業(yè)-326%316%畜牧業(yè)-4%-132%種植業(yè)28%-31%數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所而在可選消費板塊中，大多數(shù)行業(yè)的 2021 年 H

26、1 業(yè)績累計增速普遍優(yōu)于必選消費，其中汽車/家電/紡織服裝/輕工制造的業(yè)績增速分別為 85%/34%/42%/64%。然而值得關注的是，除輕工制造以外，其他板塊的上半年增速主要由 Q1 貢獻，Q2 的業(yè)績增速均在 10%以下。而從細分賽道來看，受銷量下滑與原材料價格上漲影響，汽車與家電板塊Q2 業(yè)績增速全面下滑，僅有廚電、白電、摩托車、汽車零部件維持了正增長；而在紡織服裝板塊，紡織制造 Q2 業(yè)績表現(xiàn)顯著優(yōu)于品牌服飾。在輕工制造板塊中，造紙行業(yè)Q2 業(yè)績增速達到 100%，成為板塊景氣的主要拉動項。圖20：可選消費板塊在 2021 年 Q2 業(yè)績增速經歷了全面下滑圖21：在可選消費板塊中，20

27、21 年 H1 業(yè)績累計增速普遍優(yōu)于必選消費250%200%150%100%50%0%-50%-100%700%31%6%6%7%600%500%400%300%200%100%0%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%家電34%輕工制造汽車輕工制造紡織服裝汽車家電85%紡織服裝42%64%700%600%500%400%300%200%100%0%2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右軸）2021/6/30（右軸）2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右軸）2021

28、/6/30（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖22：受消費需求低迷影響，空調、彩電與汽車 Q2 銷量增速均大幅下滑（%）80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00產量:空調:當月值:同比產量:彩電:當月值:同比產量:汽車:當月值:同比數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖23：從細分賽道來看，汽車與家電板塊 Q2 業(yè)績增速全面下滑一級行業(yè)2021/3/312021/6/30二級行業(yè)2021/3/312021/6/30廚房電器75%23%小家電98%-16%家電111%6%照明電工及其他215%-23%白色家電85%15%黑色家電553%

29、-22%乘用車174335%-17%商用車196%-16%汽車580%6%摩托車及其他275%140%汽車銷售及服務329%-17%汽車零部件233%42%紡織服裝116%7%品牌服飾紡織制造133%95%-10%30%其他輕工92%-39%包裝印刷56%20%輕工制造126%31%家居666%8%文娛輕工-29%6%造紙164%100%數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所備注：圖中為 2021 年 Q2 單季度凈利潤增速；圖中黃色底色代表行業(yè)業(yè)績主要拉動項。、 科技成長板塊：軍工景氣度邊際回升，廣告與電影業(yè)績大幅修復在科技板塊內部，受基數(shù)大小影響，國防軍工行業(yè)在 2021 年 Q2 業(yè)績增速達到 26

30、%，相較 Q1 邊際抬升；而以傳媒、計算機、通信等代表的 TMT 板塊在 2021 年 Q2的業(yè)績增速相較 Q1 均出現(xiàn)不同程度的下滑，其中通信板塊下滑至負增長，通信設備制造板塊中的線纜（-472%）、網絡接配及塔設（-29%）、通信終端及配件（-50%）是主要的板塊拖累項，在剔除 ST 凱樂（線纜行業(yè)，2021 年 Q2 虧損 59 億）以后，通信板塊在 2021 年Q2 業(yè)績增速為 18%，與其他行業(yè)表現(xiàn)相近。而在板塊中 2021 年上半年表現(xiàn)靠前的傳媒板塊，2020 年受到疫情嚴重沖擊的廣告板塊與電影板塊的業(yè)績大幅修復是主要驅動力。圖24：軍工 2021 年 Q2 單季度凈利潤增速相較

31、Q1 邊際回升圖25：受益于低基數(shù)，2021 年 H1 傳媒板塊業(yè)績累計增速修復排名相對靠前195%145%95%45%-5%-55%通信計算機國防軍工傳媒-105%1133%92%-4%50%49%26%-12%-19%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%1200%1133%92%-4%50%62%12%23%10%1000%800%600%400%200%0%-200%通信計算機國防軍工傳媒2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右軸）2021/

32、6/30（右軸）2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右軸）2021/6/30（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖26：除軍工外，以傳媒、計算機、通信等代表的 TMT 板塊在 2021 年 Q2 的業(yè)績增速相較 Q1 均出現(xiàn)不同程度的下滑一級行業(yè)2021/3/312021/6/30二級行業(yè)2021/3/312021/6/30三級行業(yè)2021/3/312021/6/30傳媒92%49%互聯(lián)網媒體101%-6%互聯(lián)網影視音頻66%1%信息搜索與聚合198%-26%媒體47%9%出版57%21%廣播電視-24%-37%

33、廣告營銷3032%163%互聯(lián)網廣告營銷-14%136%其他廣告營銷635%199%文化娛樂70%79%其他文化娛樂-82%131%動漫107%-168%影視200%117%游戲-23%-29%國防軍工-4%26%兵器兵裝189%-10%兵器兵裝189%-10%其他軍工-40%42%其他軍工-40%42%航空航天144%16%航天軍工162%14%航空軍工122%18%計算機1133%-19%云服務84%-17%云基礎設施服務32%-37%云平臺服務66%-3%云軟件服務1225%15%咨詢實施及其他服務11%-26%產業(yè)互聯(lián)網72%25%產業(yè)互聯(lián)網信息服務89%23%產業(yè)互聯(lián)網平臺服務63%

34、54%產業(yè)互聯(lián)網綜合服務72%24%計算機設備107%-52%專用計算機設備165%-35%通用計算機設備99%-73%基礎軟件及管理辦公軟件104%28%新興計算機軟件405%-33%行業(yè)應用軟件183%-18%通信50%-12%增值服務-6%-2%增值服務-6%-2%電信運營12%42%電信運營12%42%通信設備制造122%-72%其他通信設備109%12%系統(tǒng)設備195%57%線纜112%-472%網絡接配及塔設249%-29%通信終端及配件70%-50%通訊工程服務223%-11%網絡覆蓋優(yōu)化與運維153%-78%網絡規(guī)劃設計和工程施工319%14%數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所備注：圖

35、中為 2021 年 Q2 單季度凈利潤增速；圖中黃色底色代表行業(yè)業(yè)績主要拉動項。、 金融與基建地產：金融板塊業(yè)績回升，基建地產產業(yè)鏈等待曙光在 2021 年上半年，金融板塊業(yè)績增速達到近些年來的高點：銀行 2021 年H1 凈利潤增速達 13%，創(chuàng)下近 5 年來的高點；非銀金融 2021 年 H1 凈利潤增速達 30%，近 5 年來僅次于 2019 年同期。值得注意的是，金融板塊是除上游原材料板塊外，少數(shù) 2021 年Q2 業(yè)績增速相較Q1 不減反增的板塊，我們認為，除 2020 年低基數(shù)因素外，金融板塊的后周期屬性同樣是板塊業(yè)績表現(xiàn)相對優(yōu)異的原因之一：從歷史上看，以銀行為代表的金融板塊的業(yè)績

36、拐點往往滯后于GDP 增速的拐點 3 至 6 個季度，具備明顯的后周期屬性。圖27：金融板塊在 2021 年 Q2 單季度業(yè)績增速相較 Q1邊際上行圖28：2021 年 H1，金融板塊凈利潤累計增速表現(xiàn)相對穩(wěn)健50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%銀行非銀行金融（右軸）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%15%10%5%0%-5%-10%-15%銀行非銀行金融（右軸）80%60%40%20%0%-20%-40%數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖29：銀行業(yè)績增速拐點通常滯后于經濟增速，具備明顯的后周期屬性（%）2011-06, 3

37、4.27232010-09, 23.342017-03, 13.982018-09, 6.90912016-12, 1.63452015-12, 6.3240.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122

38、016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06-15.00GDP:現(xiàn)價:累計同比銀行凈利潤增速-累計數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所然而相較于銀行板塊的景氣度回升，基建與地產產業(yè)鏈受信用收縮影響，在 2021年 H1 的業(yè)績表現(xiàn)相對偏弱，建筑/建材/房地產的 2021 年 H1 業(yè)績增速分別為 34%/31%/-19%。受“三條紅線”等監(jiān)管政策

39、日益趨緊的影響，地產板塊在上半年經歷了艱難時刻。而由于 2021 年上半年出口的強勁表現(xiàn)使得經濟保持了較強韌性，基建維穩(wěn)意愿并不強烈，建筑建材板塊 Q2 業(yè)績增速相較Q1 邊際下滑，幅度相對有限。從細分板塊來看，建材板塊內部業(yè)績分化頗為嚴重：相較于水泥板塊 2021 年 Q2 負增長（-14%）的業(yè)績表現(xiàn)，下游需求更為廣泛、且更受益于竣工鏈的玻璃、玻纖行業(yè)景氣度明顯更高（2021 年Q2 業(yè)績增速分別為 587%與 154%）。圖30：基建地產產業(yè)鏈 2021 年 Q2 單季度凈利潤增速邊際下滑，然而幅度相對有限圖31：受監(jiān)管趨嚴影響，地產板塊成為 2021 年上半年少數(shù)業(yè)績負增長的板塊60%

40、40%20%0%-20%-40%-60%120%11%14%-20%100%80%60%40%20%0%-20%-40%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%120%31%34%-19%100%80%60%40%20%0%-20%-40%房地產建筑建材房地產建筑建材2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右軸）2021/6/30（右軸）2020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/31（右軸）2021/6/30（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖32：20

41、21 年 2 月以來，基建與地產固定投資累計同比增速持續(xù)下滑（%）圖33：2021 年上半年新增專項債發(fā)行節(jié)奏顯著弱于往年（%）40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0010080604020(%)固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比房地產開發(fā)投資完成額:累計同比02016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032

42、021-061月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018 2019 20202021數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖34：建材板塊內部 2021 年 Q2 業(yè)績增速分化頗為嚴重一級行業(yè)2021/3/312021/6/30二級行業(yè)2021/3/312021/6/30三級行業(yè)2021/3/312021/6/30玻璃纖維198%154%其他結構材料216%-3%建材101%11%結構材料74%-2%水泥36%-14%玻璃2035%587%專用材料125%142%其他專用材料-6%60%裝飾材料其他裝飾材料491%32%陶瓷854%33%專

43、業(yè)工程及其他107%42%園林工程53%-77%669%32%建筑72%14%基建建設76%16%房建建設40%19%建筑裝修504%-33%建筑裝修504%-33%建筑設計及服務44%-2%建筑設計及服務44%-2%建筑施工70%17%數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所備注：圖中為 2021 年 Q2 單季度凈利潤增速；圖中黃色底色代表行業(yè)業(yè)績主要拉動項。、 公用事業(yè)與交運：火電及供熱受損，交運 Q2 業(yè)績增速創(chuàng)新高電力與公用事業(yè)板塊在 2021 年 Q2 業(yè)績增速僅為-15%，致使 2021 年上半年的業(yè)績增速僅為 8%。從細分行業(yè)看，受困上游原材料煤炭的價格高企，火電與供熱業(yè)績增速大幅下滑（20

44、21 年 Q2 分別為-43%與-58%）是主要拖累項。而交運板塊受益于高景氣與低基數(shù)，2021 年 Q2 業(yè)績增速達 560%，其中航運港口、公路鐵路與航空機場業(yè)績增速依然維持在較高數(shù)值，是板塊主要驅動項。圖35：2021 年 Q2，交運業(yè)績增速相較 Q1 進一步提升圖36：受益于高景氣與低基數(shù)，交運 2021 年上半年業(yè)績增速創(chuàng)近些年新高700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%交通運輸電力及公用事業(yè)（右軸）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%交通運輸電力

45、及公用事業(yè)（右軸）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖37：受困上游原材料煤炭的價格高企，火電與供熱業(yè)績增速大幅下滑是電力與公用事業(yè)板塊 2021 年 Q2 業(yè)績增速下滑的主要拖累項一級行業(yè)2021/3/312021/6/30二級行業(yè)2021/3/312021/6/30三級行業(yè)2021/3/312021/6/30交通運輸342%560%公路鐵路3788%120%公交139%33%公路366%143%鐵路54%103%物流-24%23%快遞-132%-47%物流綜合51%143%航空機場17%97%機場-3

46、91%29%航空18%99%航運港口203%165%港口58%66%航運412%266%電力及公用事業(yè)53%-15%發(fā)電及電網40%-22%其他發(fā)電46%3%水電45%7%火電36%-43%電網87%14%環(huán)保及公用事業(yè)91%10%供熱或其他196%-58%燃氣111%43%環(huán)保及水務74%-3%數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所備注：圖中為 2021 年 Q2 單季度凈利潤增速；圖中黃色底色代表行業(yè)業(yè)績主要拉動項，綠色為主要拖累項。3、 溯流而上，從過往中看當下如果僅從 2021 年H1 業(yè)績增速或 2021 年Q2 業(yè)績增速來看，那么絕大部分行業(yè)的業(yè)績增速均已修復至疫情前（2021 年同期業(yè)績增速

47、大于 2019 年同期）。然而由于 2020 年上半年因疫情導致的多數(shù)板塊存在異常的基數(shù)，使得 2021 年上半年的行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)與歷史上同期相比缺乏實際意義。為剔除基數(shù)效應的影響同時保證數(shù)據(jù)可比性，我們接下來采用兩年復合增速的時間序列來替代同比增速的時間序列，并通過比較當下 2021 年 H1 或 Q2 兩年復合增速在過去十年同期的業(yè)績兩年復合增速序列中的位置來判斷行業(yè)景氣度是否已完全修復甚至已超越疫情前。圖38：從 2021 年 Q2 業(yè)績增速來看，那么存在 19 個一級行業(yè)的業(yè)績增速均以已修復至疫情前（2021 年 Q2 業(yè)績增速大于 2019 年 Q2）（%）圖39：從 2021 年 H

48、1 業(yè)績增速來看，那么存在 21 個一級行業(yè)的業(yè)績增速均以已修復至疫情前（2021 年 H1 業(yè)績增速大于 2019 年 H1）（%）2019/6/30 2021/6/3032.521.510.50-0.5-12019/6/30 2021/6/3021.510.50農林牧漁計算機房地產通信電力及公用事業(yè)非銀行金融機械國防軍工食品飲料商貿零售家電建材電力設備及新能源建筑銀行綜合醫(yī)藥綜合金融紡織服裝汽車輕工制造煤炭傳媒電子基礎化工有色金屬鋼鐵交通運輸 石油石化 消費者服務農林牧漁房地產 綜合金融電力及公用事業(yè)通信國防軍工銀行食品飲料計算機 商貿零售非銀行金融建材建筑家電綜合紡織服裝機械醫(yī)藥電力設備

49、及新能源傳媒輕工制造煤炭汽車電子基礎化工鋼鐵有色金屬 石油石化 消費者服務交通運輸-0.5數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所我們以 2021 年 H1 的業(yè)績兩年復合增速在歷史同期的位置作為截至 2021 年上半年各個行業(yè)業(yè)績修復的程度，以 2021 年 Q2 的業(yè)績兩年復合增速在歷史同期的位置作為當下各個行業(yè)邊際上的業(yè)績修復動能大小，以兩個中位數(shù)作為原點，對各個行業(yè)構建四個象限，可以認為：第一象限中的行業(yè) 2021 年 H1 的業(yè)績基本修復至往年同期水平中位數(shù)以上，且業(yè)績修復的邊際動能也在往年同期水平中位數(shù)以上；而其中值得關注的是電子、醫(yī)藥、有色金屬、基礎化工的業(yè)績已修復至歷史高位，同時最新一個季度的增長動能也并未出現(xiàn)衰減，行業(yè)景氣度有望持續(xù)；而汽車行業(yè)雖然 2021 年 Q2 的業(yè)績同比下滑幅度較大，然后從兩年復合增速的情況來看，當下依然處于過去十年景氣的高點。第二象限中僅有國防軍工一個行業(yè)，代表著行業(yè)的業(yè)績修復程度已高，而景氣進一步抬升的短期動能出現(xiàn)了一定程度上的衰減，不及歷史同期的中位數(shù)。行業(yè)位于第三象限意味著行業(yè)的業(yè)績修復程度與修復動能均弱于歷史同期的中位數(shù)水平，主要以金融地產、消費與部分 TMT 行業(yè)為主。