如何把握與利用公募基金對后市的真 實態(tài)度

1、目錄一、基金倉位能否反映機構對 A 股的態(tài)度？ 4（一）新發(fā)基金全過程簡介 4（二）新老基金的權益?zhèn)}位對 A 股有指示意義嗎？ 5（三）對新基金產(chǎn)品觀測周期的優(yōu)化 7（四）基于新基金權益?zhèn)}位擇時策略的優(yōu)化 11二、如何高頻化觀察機構建倉行為？ 13三、偏股型基金數(shù)量和規(guī)模與 A 股走勢的關系 17（一）基金數(shù)量常滯后于市場拐點 17（二）基金規(guī)模指標常滯后于市場拐點 18四、風險提示 202021 年 3 月 2 日如何把握與利用公募基金對后市的真實態(tài)度？ 2圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 圖表 1. 新發(fā)基金需要經(jīng)歷的幾個重要階段簡介 4圖表 2. 新老基金產(chǎn)品的季

2、度權益?zhèn)}位變動對滬深 300 指數(shù)當季與下季漲跌判定勝率統(tǒng)計 5圖表 3. 運作 6 個月及以上的老基金產(chǎn)品權益?zhèn)}位與股指走勢趨于同步 6 HYPERLINK l _TOC_250018 圖表 4. 新基金權益?zhèn)}位對股指未來走勢有預判效果 6 HYPERLINK l _TOC_250017 圖表 5. 運作 6 個月及以上的偏股型基金產(chǎn)品權益?zhèn)}位與股指走勢趨于同步 7 HYPERLINK l _TOC_250016 圖表 6. 新基金產(chǎn)品建倉期經(jīng)歷的三個核心階段 8 HYPERLINK l _TOC_250015 圖表 7. 新發(fā)基金樣本歷史季度覆蓋率（%， 2006 2020） 9圖表 8.

3、 （t1,t2）區(qū)間運作基金權益?zhèn)}位變動對應下季指數(shù)預測勝率遍歷統(tǒng)計結果（凈資產(chǎn)加權） 9 HYPERLINK l _TOC_250014 圖表 9. 運作處于 1 至 4 個月的靈活配置新基金對本季和下季股指漲跌方向預測勝率統(tǒng)計（%） 10 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表 10. 新發(fā)偏股型基金產(chǎn)品首次財報披露的權益?zhèn)}位領先股指走勢 10圖表 11. 2020 年 Q4 處于靈活配置期的偏股基金達 162 支 10圖表 12. 2020 年 Q4 靈活配置基金數(shù)量占比與歷史分布相似 10圖表 13. 新基金處于靈活配置期（1 至 4 個月）在歷史上的數(shù)量占比約穩(wěn)定在 5

4、0%11 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 14. 新發(fā)偏股型基金產(chǎn)品首次財報披露的權益?zhèn)}位領先股指走勢 11 HYPERLINK l _TOC_250011 圖表 15. 新發(fā)偏股型基金產(chǎn)品首次財報披露的權益?zhèn)}位領先股指走勢 12 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 16. 基于新老產(chǎn)品擇時以及復合擇時策略年化復合收益比較 12 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 17. 基于收益率倉位測算參數(shù)遍歷結果 13 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 18. 基于收益率估算倉位測算結果 14 HYPERLINK l _TOC

5、_250007 圖表 19. 基于波動率倉位測算參數(shù)遍歷優(yōu)化結果 14 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 20. 基于收益率估算倉位測算結果 15圖表 21. 基于收益率和波動率估算倉位測算結果 15 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 22. 基于收益率和波動率估算倉位測算結果 16 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 23. 基于收益率和波動率估算倉位測算結果 16 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 24. 存量基金數(shù)量拐點滯后于 A 股指數(shù)拐點 17 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 24.

6、新發(fā)基金數(shù)量拐點滯后于 A 股指數(shù)拐點 17 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 25. 存量基金規(guī)模拐點滯后于 A 股指數(shù)拐點 18 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 26. 新發(fā)基金規(guī)模拐點滯后于 A 股指數(shù)拐點 192021 年 3 月 2 日如何把握與利用公募基金對后市的真實態(tài)度？ 3本文為機構投資者行為研究報告，旨在通過對公募基金公開數(shù)據(jù)研究與分析，定量刻畫機構投資者的行為，并定量推測基金經(jīng)理對 A 股市場的真實態(tài)度，為投資者判斷 A 股走勢提供一些有建設意義的信號。本文將重點回答如下問題：如何通過基金倉位定量跟蹤機構投資者對市場趨勢的判斷？定量

7、跟蹤新發(fā)基金權益?zhèn)}位能否為判斷 A 股未來走勢提供有效的參考意義？基金的規(guī)模與數(shù)量相關指標是否對 A 股走勢有一定領先性？一、基金倉位能否反映機構對 A 股的態(tài)度？公募基金作為市場最專業(yè)的投資者之一，其投資行為對 A 股具有顯著的影響力。了解機構投資者對未來市場的真實態(tài)度，對把握 A 股走勢具有重要的意義。本部分我們先從偏股型公募基金（普通股票型和混合偏股型基金）按季度披露的財報著手，嘗試通過其披露的“權益占凈資產(chǎn)”指標來定量跟蹤機構投資者對 A 股的實際態(tài)度。（一）新發(fā)基金全過程簡介我們先簡要介紹一下一支新基金上市通常需要經(jīng)歷的幾個階段：新產(chǎn)品募集期 - 新產(chǎn)品成立日- 首次披露基金財報 -

8、 二次披露財報 - . N 次披露財報。 通常一個新產(chǎn)品在開始運作時有三個月的封閉期（即投資者不能在該區(qū)間贖回基金），同時一個偏股型新基金產(chǎn)品有 6 個月的建倉期，即基金在正式運作滿 6 個月以后權益需要達到基金合同所要求的比例（通常普通股票型基金的權益?zhèn)}位不得低于 80%，混合偏股型基金權益?zhèn)}位不得低于 65%）。通常要求公募基金的季度報告應該在當季結束后的 15 個交易日之內(nèi)公布。本文，我們統(tǒng)一定義新基金為還未完整建倉的基金，即正式運作時長小于等于 6 個月的基金；定義老基金為完成建倉期，且運作時長大于 6 個月的基金產(chǎn)品。圖表 1. 新發(fā)基金需要經(jīng)歷的幾個重要階段簡介資料來源：萬得，中銀

9、證券2021 年 3 月 2 日如何把握與利用公募基金對后市的真實態(tài)度？ 4（二）新老基金的權益?zhèn)}位對 A 股有指示意義嗎？我們分別測算新基金和老基金季度披露的權益?zhèn)}位（“權益占基金凈資產(chǎn)比例”）對下一個季度 A股走勢的指示意義?；鸬臉颖緸闅v史各時點曾經(jīng)存續(xù)的所有偏股型基金（普通股票型和混合偏股型基金）。每季度基金權益?zhèn)}位采用“樣本中位數(shù)”、“樣本簡單平均值”和“樣本凈資產(chǎn)規(guī)模加權平均倉位”三種口徑進行測算。A 股走勢用滬深 300 指數(shù)走勢代表。本文統(tǒng)計區(qū)間設定為三部分 2007 - 2020， 2007 2014 以及 2015 2020。由于基金季報報告時間不完全一致，本文我們統(tǒng)一定義

10、權益?zhèn)}位的獲取時間節(jié)點為“每個季度結束后的下一個月末”，比如 2020年 12 月 31 日財報的獲取時點為 2021 年 1 月 31 日，那么對應 A 股滬深 300 指數(shù)季度走勢區(qū)間為 2021年 1 月 31 日至 2021 年 4 月 30 日。我們根據(jù)“新老產(chǎn)品季度權益?zhèn)}位變動方向”對“滬深 300 當季與下季漲跌方向”判定勝率來判定公募基金的權益?zhèn)}位對 A 股的指導意義。具體來看，以“本季權益?zhèn)}位變動對下季股指走勢變動的判定勝率”為例，我們定義權益?zhèn)}位變動和預測勝率的公式如下：基金產(chǎn)品權益?zhèn)}位（t） = sum (權重 樣本當季披露的權益占資產(chǎn)凈值)當季權益?zhèn)}位變動（t）= 基金

11、產(chǎn)品權益?zhèn)}位（t） 基金產(chǎn)品權益?zhèn)}位（t 1）勝率= 當季倉位變動方向等于下季股指漲跌方向的數(shù)量 / 統(tǒng)計區(qū)間季度總數(shù)量由于新基金產(chǎn)品有 3 個月的封閉期，我們進一步將新產(chǎn)品拆分為封閉期之內(nèi)（3 個月內(nèi)）和非封閉期（3-6 個月）兩個階段樣本進行測算。具體結果如下：圖表 2. 新老基金產(chǎn)品的季度權益?zhèn)}位變動對滬深 300 指數(shù)當季與下季漲跌判定勝率統(tǒng)計時間區(qū)間產(chǎn)品類型權益?zhèn)}位變化(t) vs 指數(shù)回報率(t)權益?zhèn)}位變化(t-1) vs 指數(shù)回報率(t)中位數(shù)簡單平均凈資產(chǎn)加權中位數(shù)簡單平均凈資產(chǎn)加權2007-2020新產(chǎn)品（3個月內(nèi)）新產(chǎn)品（3-6個月）新產(chǎn)品（6個月內(nèi)）0.480.500.

12、480.510.440.510.670.710.580.540.560.590.640.690.600.520.540.56老產(chǎn)品（6個月以上）0.690.670.670.540.540.392007-2014新產(chǎn)品（3個月內(nèi)）新產(chǎn)品（3-6個月）新產(chǎn)品（6個月內(nèi)）0.550.550.550.550.450.450.730.730.600.530.500.600.530.600.530.700.730.67老產(chǎn)品（6個月以上）0.770.830.830.570.570.372015-2020新產(chǎn)品（3個月內(nèi)）新產(chǎn)品（3-6個月）新產(chǎn)品（6個月內(nèi)）0.400.460.400.480.430.57

13、0.600.680.560.520.540.500.580.580.560.640.540.54老產(chǎn)品（6個月以上）0.600.480.480.500.500.42資料來源：萬得，中銀證券通過上述測算結果，我們可以得出三個比較清晰的結論：新老基金的權益?zhèn)}位同期變動對當期股指漲跌的相關性普遍高于對下期股指的漲跌相關性，且老基金整體優(yōu)于新基金。新基金的季度權益?zhèn)}位變動方向?qū)ο聜€季度股指漲跌方向預測效果優(yōu)于老基金產(chǎn)品，且“凈資產(chǎn)加權權益?zhèn)}位”的預測效果優(yōu)于“簡單平均倉位”和“倉位中位數(shù)”。對于新基金產(chǎn)品，處于封閉期之后的新基金（3-6 個月）樣本的權益?zhèn)}位季度變化對下一季度股指漲跌方向的預測效果更好

14、。為了解釋上述現(xiàn)象，我們將基金權益?zhèn)}位的變動進行如下拆解： 基金倉位變動= 基金經(jīng)理對當期的應對+ 對未來的預期， 基于此前提，結論一可以從如下三個維度進行解釋：維度一：新老產(chǎn)品的倉位變化通常都會對“如何應對當前市場”賦予較高的權重，因此兩者較同期的股票變動相關性均高于對于下期股指的變動。老產(chǎn)品則會更關注對當前市場的應對，而新產(chǎn)品對未來的預期權重通常會更高一些，因此新產(chǎn)品倉位在體現(xiàn)“預期未來”時邊際效果更顯著；2021 年 3 月 2 日如何把握與利用公募基金對后市的真實態(tài)度？ 5維度二：對于市場未來預期的處理，老產(chǎn)品面對權益?zhèn)}位的下限約束，可能更偏重于行業(yè)與板塊的切換，而新產(chǎn)品由于在建倉期沒

15、有倉位約束，因此對于倉位的調(diào)整更具操作彈性；維度三：市場上中確實存在一部分基金經(jīng)理，他們對未來市場并沒有顯著的預判能力。圖表 3. 運作 6 個月及以上的老基金產(chǎn)品權益?zhèn)}位與股指走勢趨于同步資料來源：萬得，中銀證券圖表 4. 新基金權益?zhèn)}位對股指未來走勢有預判效果資料來源：萬得，中銀證券為了進一步論證“新基金產(chǎn)品的權益?zhèn)}位變動”對股指預測能力顯著優(yōu)于老基金產(chǎn)品，我們構建了一個簡單的擇時策略，具體策略如下：如果上期基金的權益平均倉位增加，則在下個季度做多滬深 300 股指； 如果上期基金的權益平均倉位減少，則在下個季度空倉（收益為 0）。擇時策略按每個季度結束后的一個月末時點調(diào)整倉位（比如 20

16、20 年第四季度的調(diào)倉時點為 2021 年 1月 31 日），以滿足在基金季報披露截止日之后可獲取全部樣本的權益?zhèn)}位信息，回測凈值如下。2021 年 3 月 2 日如何把握與利用公募基金對后市的真實態(tài)度？ 6對比新老產(chǎn)品擇時策略凈值可知：新基金產(chǎn)品對滬深 300 下季走勢的預判能力具有顯著效果，而基于老產(chǎn)品權益?zhèn)}位的變動反而不能跑贏股指。圖表 5. 運作 6 個月及以上的偏股型基金產(chǎn)品權益?zhèn)}位與股指走勢趨于同步資料來源：萬得，中銀證券（三）對新基金產(chǎn)品觀測周期的優(yōu)化新基金產(chǎn)品在 6 個月的建倉期期間可能會經(jīng)歷三個重要階段：階段一為新基金持續(xù)加倉期，這個時期基金產(chǎn)品剛成立，有持續(xù)加倉的壓力，因此

17、該期間披露的倉位變動與股市本身的漲跌關系相對較弱；第二階段為靈活配置階段，即新產(chǎn)品完成初步建倉，基金經(jīng)理可基于對未來股市的觀點靈活配置倉位，該階段倉位的變化或最能反映基金經(jīng)理對未來 A 股市場走勢的態(tài)度；第三階段為臨近履約期，該期間基金經(jīng)理臨近 6 個月的建倉期結束，如果當前產(chǎn)品的權益?zhèn)}位較低，則有持續(xù)加倉壓力，以滿足股票型基金在建倉期后倉位不低于 80%，偏股混合型基金權益?zhèn)}位不低于 60%（或 65%）的合約要求?；谏鲜龇治?，緊密跟蹤新基金產(chǎn)品的第二階段“靈活配置階段”對 A 股市場的預判效果應該是相對最優(yōu)的。2021 年 3 月 2 日如何把握與利用公募基金對后市的真實態(tài)度？ 7圖表

18、6. 新基金產(chǎn)品建倉期經(jīng)歷的三個核心階段資料來源：萬得，中銀證券為了更好地把握基金靈活配置期的起止時間節(jié)點，我們決定通過遍歷測算的方法來尋找每個季度中勝率最高的新基金運作起止時點（t1，t2）。舉例來看，（1 個月，4 個月）代表的是，針對每次基金季報，尋找運作時長處于 1 個月至 4 個月期間的新基金，他們的權益?zhèn)}位變動可以更好地反映基金經(jīng)理對A 股的走勢判定?；疬\作時長根據(jù)季度報告期與基金成立日之差計算得出： 如一個基金的成立日為 2020 年 9 月 10 日，那么針對 2020 年 12 月 31 日的季報，該基金的運作時長為 3 個月 21天。這里需要重點強調(diào)的是，我們除了需要考量

19、特定起始時點（t1, t2）區(qū)間樣本基金權益?zhèn)}位變動對股指未來走勢預測勝率這一重要指標外，還需要考慮在特定（t1,t2）區(qū)間樣本是否在歷史的每一個季度都能存在，因此我們定義“樣本歷史季度覆蓋率”這一指標。比如 2020 年 12 月 31 日公布財報的新產(chǎn)品有 100 支，所有產(chǎn)品均在 2020 年 11 月 1 日之后成立，那么這個季度就不存在運作在 3 個月以上的新基金產(chǎn)品，那么基于 3 個月以上新產(chǎn)品權益?zhèn)}位變動進行擇時的策略就無法運作了。因此我們需要樣本歷史覆蓋率至少在 90%及以上，最好能達到 100%。樣本歷史覆蓋率的公式如下：樣本歷史覆蓋率 = 存在運作處于（t1,t2）期間的新

20、基金樣本的季度數(shù)量/歷史總季度數(shù)量下圖即為基于 2006-2020 統(tǒng)計區(qū)間，按周遍歷測算各區(qū)間“樣本歷史覆蓋率”和針對特定（t1,t2）基金運作區(qū)間，權益?zhèn)}位變動對 A 股漲跌判斷“勝率”的統(tǒng)計結果。 由于“按基金凈資產(chǎn)加權平均倉位”的預測效果較“平均倉位”和“中位倉位”效果較好，下圖僅展示“基金凈資產(chǎn)加權平均倉位”的結果。2021 年 3 月 2 日如何把握與利用公募基金對后市的真實態(tài)度？ 8圖表 7. 新發(fā)基金樣本歷史季度覆蓋率（%， 2006 2020）資料來源：萬得，中銀證券圖表 8. （t1,t2）區(qū)間運作基金權益?zhèn)}位變動對應下季指數(shù)預測勝率遍歷統(tǒng)計結果（凈資產(chǎn)加權）資料來源：萬得

21、，中銀證券基于上面兩圖結果可知，新基金最優(yōu)區(qū)間應滿足： 3 周 t1 5 周，16 周 t2 17 周。該區(qū)間預測的勝率均為最高（為 65%）。 基于穩(wěn)健最優(yōu)的考量（即參數(shù)略微變動并不顯著影響預測勝率），我們將最優(yōu)時間區(qū)間設定為（4 周，17 周），也就是將新基金成立運作 1 個月至 4 個月區(qū)間定義為基金的靈活配置區(qū)間。2021 年 3 月 2 日如何把握與利用公募基金對后市的真實態(tài)度？ 9為了進一步考量運作在 1 至 4 個月處于“靈活配置期”的新基金對本級和下季度股指走勢的預測能力，我們進一步將 2007 2020 時間區(qū)間拆分為 2007 2014 和 2015 2020 兩個子區(qū)間進

22、行詳細測算，可見基于“凈資產(chǎn)加權倉位”靈活配置區(qū)間的新產(chǎn)品在 2015 年-2020 年勝率高達 67%。圖表 9. 運作處于 1 至 4 個月的靈活配置新基金對本季和下季股指漲跌方向預測勝率統(tǒng)計（%）時間區(qū)間產(chǎn)品類型權益?zhèn)}位變化(t) vs 指數(shù)回報率(t)權益?zhèn)}位變化(t-1) vs 指數(shù)回報率(t)中位數(shù)簡單平均凈資產(chǎn)加權中位數(shù)簡單平均凈資產(chǎn)加權2007-20202007-20142015-2020新產(chǎn)品（1-4個月）新產(chǎn)品（1-4個月）新產(chǎn)品（1-4個月）0.620.580.580.500.540.530.570.460.500.650.670.630.570.630.560.520.

23、600.67資料來源：萬得，中銀證券圖表 10. 新發(fā)偏股型基金產(chǎn)品首次財報披露的權益?zhèn)}位領先股指走勢資料來源：萬得，中銀證券接下來，我們進一步觀察處于 1 至 4 個月區(qū)間的新基金在歷史各區(qū)間的分布特征?？芍?2020 年 Q4處于靈活配置期的新基金數(shù)量為 162 支，顯著高于 2006-2020 期間的平均水平。但對比分布情況可知， 2020 年 Q4 靈活配置基金數(shù)量占比與歷史分布相似，大約穩(wěn)定在 50%。圖表 11. 2020 年 Q4 處于靈活配置期的偏股基金達 162 支圖表 12. 2020 年 Q4 靈活配置基金數(shù)量占比與歷史分布相似資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀

24、證券2021 年 3 月 2 日如何把握與利用公募基金對后市的真實態(tài)度？ 10圖表 13. 新基金處于靈活配置期（1 至 4 個月）在歷史上的數(shù)量占比約穩(wěn)定在 50%資料來源：萬得，中銀證券（四）基于新基金權益?zhèn)}位擇時策略的優(yōu)化類似于上文擇時策略，我們進一步對比基于“靈活配置期”新基金產(chǎn)品權益?zhèn)}位的擇時策略，如下圖所示。我們發(fā)現(xiàn)該策略在 2007 2018 年期間與全體新產(chǎn)品（6 個月內(nèi)）的擇時相關相似，兩策略在2019 和 2020 年表現(xiàn)具有較大差異。具體來看，全體新基金產(chǎn)品在 2019 年多發(fā)出做多信號，而“靈活配置期”基金產(chǎn)品并未發(fā)出有效做多信號，而兩策略在 2020 年表現(xiàn)則恰恰相反

25、。圖表 14. 新發(fā)偏股型基金產(chǎn)品首次財報披露的權益?zhèn)}位領先股指走勢資料來源：萬得，中銀證券2021 年 3 月 2 日如何把握與利用公募基金對后市的真實態(tài)度？ 11基于上述分歧，我們做一個簡單的優(yōu)化策略，即將“全部新基金產(chǎn)品”和“靈活配置期新基金產(chǎn)品”兩擇時策略等權復合，這種方法可以賦予“靈活配置期”新基金更高的權重。具體回溯測試凈值如下圖所示。圖表 15. 新發(fā)偏股型基金產(chǎn)品首次財報披露的權益?zhèn)}位領先股指走勢資料來源：萬得，中銀證券觀察回測凈值結果，可知復合策略進一步增強了擇時策略的穩(wěn)健盈利。我們進一步對比測算基于“老產(chǎn)品”擇時策略、“新產(chǎn)品復合”擇時策略以及滬深 300 在歷史各區(qū)間的年

26、化復合收益可知：基于“老產(chǎn)品權益?zhèn)}位”的擇時策略很難跑贏滬深300 指數(shù)，而基于新基金權益?zhèn)}位變動的“復合擇時”策略顯著跑贏滬深 300 指數(shù)。由此可見，觀察新偏股基金的權益?zhèn)}位變動對把握下個季度 A 股指數(shù)的漲跌趨勢有重要的參考意義。圖表 16. 基于新老產(chǎn)品擇時以及復合擇時策略年化復合收益比較資料來源：萬得，中銀證券2021 年 3 月 2 日如何把握與利用公募基金對后市的真實態(tài)度？ 12二、如何高頻化觀察機構建倉行為？為了更高頻率的觀察公募基金的建倉行為，我們嘗試使用公募基金的凈值數(shù)據(jù)來模擬新發(fā)基金產(chǎn)品的倉位變動，具體的倉位測算可以從收益率和波動率兩個維度進行嘗試。思路一：基于收益率對新

27、基金產(chǎn)品的倉位進行估算可通過計算處于建倉期的全部新偏股型基金產(chǎn)品（成立 6 個月以內(nèi)）的規(guī)模加權收益率與區(qū)間滬深300 收益率的比值來估算倉位。由于基于收益率的倉位測算結果波動較大，為了更好的反映倉位變動的趨勢，可以對估算的倉位進行 m 周的移動平均處理。因為新基金倉位變動可反映機構投資者對未來的態(tài)度，我們以“按周度對市場指數(shù)漲跌判斷進行最優(yōu)化”為目標對估算倉位區(qū)間變動 k 以及對估算倉位進行的 m 周移動平均進行優(yōu)化。為了避免樣本過擬合問題，我們用 2007-2017 年的周度數(shù)據(jù)作為樣本內(nèi)優(yōu)化集合，2018 年以后數(shù)據(jù)作為樣本外集合進行測試。 基于樣本內(nèi)數(shù)據(jù)，針對特定 k 和 m，我們通過

28、估算倉位變動對未來一周指數(shù)漲跌預測勝率進行遍歷測算，結果如下。圖表 17. 基于收益率倉位測算參數(shù)遍歷結果k= 1m = 1 m = 2 m = 3 m = 4 m = 5 m = 6 m = 7 m = 8 m = 9 m = 10 m = 11 m = 12 m = 13 m = 14 m = 15 m = 16 m = 17 m = 18 m = 19 m = 20 m = 21 m = 22 m = 23 m = 240.510.480.460.510.530.510.520.490.530.480.510.560.560.560.550.530.510.50 0.49 0.49 0.

29、54 0.54 0.540.530.520.510.50 0.50 0.53 0.53 0.56 0.550.550.530.46 0.46 0.45 0.47 0.48 0.48 0.48 0.48 0.51 0.49 0.50 0.51 0.51 0.50 0.50 0.53k= 20.46 0.46 0.490.540.55 0.55 0.55k= 30.460.49 0.490.54 0.57 0.570.540.530.520.530.54 0.57 0.570.550.52k= 4k= 50.470.480.51 0.510.50 0.500.510.530.53 0.530.54

30、 0.530.540.540.56 0.56 0.560.56 0.57 0.550.530.530.56 0.560.56 0.550.570.550.550.530.520.520.530.520.55 0.550.55 0.550.570.530.540.540.560.550.540.530.550.530.540.530.530.540.560.540.530.540.530.550.540.53k= 60.480.49 0.500.530.53 0.530.550.560.570.550.560.550.550.550.530.54 0.53 0.520.54 0.54 0.540

31、.530.530.54k= 70.490.49 0.53 0.53 0.54 0.550.540.54 0.56 0.560.570.550.520.530.530.540.530.53k= 80.490.540.53 0.56 0.56 0.560.540.54 0.56 0.57 0.570.55 0.54 0.54 0.540.55 0.54 0.54k= 90.510.540.560.56 0.57 0.570.56 0.56 0.560.560.550.530.540.550.540.55 0.53 0.520.540.53 0.54 0.54 0.540.520.570.550.5

32、60.540.55 0.54 0.540.530.530.550.530.540.550.55 0.54 0.530.530.530.510.510.480.490.520.500.490.49k= 100.500.540.550.56 0.55 0.550.56 0.56 0.560.530.560.540.540.550.540.52 0.53 0.53 0.530.520.51 0.52 0.520.48k= 110.500.530.55 0.53 0.53 0.560.570.53 0.52 0.54 0.53k= 120.510.510.530.55 0.56 0.54 0.550.

33、520.53k= 130.51 0.54 0.540.550.54 0.550.520.54 0.54 0.54 0.54 0.540.53 0.53 0.52 0.52 0.52 0.520.52 0.51 0.51 0.51k= 140.500.55 0.56 0.560.53k= 15k= 160.510.530.550.550.56 0.550.53 0.52 0.52 0.530.550.550.530.530.55 0.550.540.530.53 0.530.510.520.52 0.530.530.530.530.540.54 0.540.530.530.52 0.510.53

34、0.520.53 0.530.540.53 0.54 0.520.530.52 0.51 0.510.530.530.540.540.540.520.530.520.520.520.520.520.520.530.52 0.52 0.51 0.51 0.51 0.51 0.510.520.510.520.520.510.510.52 0.50k= 170.510.52 0.53 0.530.51 0.52 0.530.53 0.53 0.53 0.530.52 0.52 0.520.510.500.49 0.520.510.490.540.530.530.530.530.52k= 180.48

35、0.480.510.550.54 0.52 0.52 0.53 0.52 0.53 0.520.530.520.53 0.53 0.51 0.52 0.510.510.520.51 0.51 0.500.490.52 0.55 0.54 0.57 0.53 0.54 0.560.53 0.53 0.53 0.520.510.510.53 0.56 0.56 0.54 0.54 0.54 0.53 0.53 0.54 0.51 0.51 0.52 0.52 0.530.510.510.51 0.56 0.56 0.55 0.55 0.53 0.54 0.55 0.54 0.52 0.51 0.5

36、0 0.51 0.52 0.52 0.51k= 190.470.510.520.550.54 0.53 0.530.530.53 0.54 0.540.52 0.51 0.51 0.510.510.520.51 0.51 0.500.50k= 200.50 0.52 0.520.530.51 0.51 0.51 0.51k= 210.52 0.55 0.550.54 0.53 0.52 0.520.540.540.520.480.49 0.51 0.51 0.51 0.51 0.51 0.50 0.50 0.51 0.51 0.49 0.490.490.520.520.550.530.53 0

37、.530.540.520.480.490.49 0.51 0.51 0.50 0.50 0.49 0.48 0.50 0.51 0.50 0.49 0.50k= 22k= 23k= 24資料來源：萬得，中銀證券0.49 0.51 0.51 0.51 0.51 0.49 0.51 0.500.52 0.50 0.51 0.51 0.49 0.50 0.49 0.490.500.49基于上述遍歷結果，可知 k=5， m = 9 為最優(yōu)參數(shù)，樣本內(nèi)周度擇時勝率為 57%。該參數(shù)下，估算的倉位時間序列如下圖所示。2021 年 3 月 2 日如何把握與利用公募基金對后市的真實態(tài)度？ 13圖表 18. 基

38、于收益率估算倉位測算結果資料來源：萬得，中銀證券思路二：基于波動率對新基金產(chǎn)品的倉位進行估算可通過計算處于建倉期的全部新偏股型基金產(chǎn)品（成立 6 個月以內(nèi)）的近一個月規(guī)模加權收益率的波動率與滬深 300 近一個月的波動率比值來估算倉位。類同收益率估算方法，為了避免樣本過擬合問題， 基于樣本內(nèi)數(shù)據(jù)（2007-2017），針對特定 k 和 m，我們通過估算倉位變動對未來一周指數(shù)漲跌預測勝率進行遍歷測算，結果如下。圖表 19. 基于波動率倉位測算參數(shù)遍歷優(yōu)化結果k= 1m = 1 m = 2 m = 3 m = 4 m = 5 m = 6 m = 7 m = 8 m = 9 m = 10 m = 1

39、1 m = 12 m = 13 m = 14 m = 15 m = 16 m = 17 m = 18 m = 19 m = 20 m = 21 m = 22 m = 23 m = 240.50 0.50 0.50 0.51 0.49 0.53 0.54 0.53 0.54 0.55 0.55 0.56 0.59 0.58 0.58 0.56 0.54 0.53 0.56 0.56 0.56 0.56 0.54 0.56k= 20.50 0.51 0.50 0.51 0.52 0.54 0.56 0.54 0.54 0.55 0.56 0.57 0.57 0.56 0.56 0.55 0.54

40、0.53 0.57 0.57 0.56 0.55 0.54 0.55k= 30.50 0.50 0.50 0.52 0.53 0.54 0.55 0.53 0.54 0.56 0.56 0.57 0.57 0.57 0.550.540.540.570.550.560.550.540.550.55k= 40.51 0.51 0.52 0.53 0.54 0.55 0.54 0.55 0.55 0.56 0.57 0.58 0.58 0.58 0.570.550.570.580.570.560.580.570.550.56k= 50.50 0.52 0.53 0.54 0.55 0.56 0.55

41、 0.56 0.56 0.57 0.58 0.59 0.57 0.56 0.56 0.56 0.57 0.58 0.58 0.57 0.57 0.57 0.56 0.55k= 60.53 0.54 0.54 0.55 0.56 0.55 0.57 0.57 0.56 0.57 0.57 0.57 0.56 0.57 0.57 0.59 0.59 0.59 0.59 0.58 0.58 0.570.560.55k= 70.54 0.55 0.55 0.54 0.55 0.57 0.56 0.57 0.57 0.56 0.56 0.56 0.57 0.58 0.58 0.59 0.59 0.59

42、0.58 0.56 0.56 0.560.540.55k= 90.540.540.540.550.56 0.56 0.560.55 0.550.550.560.570.570.59 0.59k= 80.530.540.530.550.560.570.570.560.550.540.550.560.580.580.59 0.59 0.600.610.580.57 0.56 0.54 0.56 0.55 0.540.580.580.540.540.550.550.57 0.55 0.55 0.55k= 100.55 0.55 0.55 0.56 0.57 0.570.560.540.550.56

43、0.57 0.570.580.59 0.58 0.580.570.57 0.55 0.55 0.55 0.56k= 110.55 0.55 0.550.570.58k= 120.56 0.57 0.570.570.580.56 0.56 0.550.560.570.580.580.590.580.570.570.570.560.54 0.55 0.550.550.560.550.550.560.560.57 0.55 0.560.570.570.580.590.580.580.570.560.570.560.55k= 13 0.59 0.56 0.57 0.57 0.56 0.56 0.56

44、0.570.570.580.590.580.570.570.570.580.580.560.55k= 14 0.58 0.56 0.57 0.57 0.56 0.56 0.58 0.580.580.590.580.580.570.580.580.580.580.560.55k= 150.580.550.540.560.550.570.580.590.590.580.560.570.570.570.580.570.560.560.55k= 160.560.540.530.550.560.580.590.590.590.580.570.560.580.580.570.570.560.560.55k

45、= 17 0.53 0.53 0.54 0.56 0.57 0.58 0.59 0.60 0.58 0.57 0.57 0.56 0.58 0.58 0.57 0.56 0.56 0.55 0.550.55 0.570.56 0.56 0.56 0.56 0.560.55 0.560.57 0.550.550.56 0.560.55 0.54 0.540.55 0.54 0.54 0.540.53k= 180.52 0.52 0.57 0.570.580.590.590.580.57 0.57 0.56 0.56 0.56 0.570.54 0.53 0.53 0.53 0.530.560.5

46、50.550.540.550.540.540.540.54 0.53 0.53 0.53 0.52 0.52k= 190.55 0.560.550.570.580.590.580.570.560.550.540.55 0.56 0.550.530.52 0.52 0.52 0.520.510.560.560.540.530.530.520.520.520.510.500.500.560.540.530.530.530.520.510.510.510.510.490.550.540.530.530.520.510.500.500.500.490.50k= 200.560.56 0.56 0.55

47、0.570.58 0.56 0.560.550.560.550.550.550.550.570.560.560.55 0.550.550.540.530.520.520.52 0.51 0.50 0.50k= 210.560.550.550.570.560.580.560.540.55k= 220.550.540.540.570.560.570.560.550.550.56 0.55 0.550.56k= 230.540.530.550.55 0.55 0.560.540.55 0.54 0.54 0.56 0.55 0.55k= 240.560.550.55 0.560.550.54 0.5

48、4 0.540.540.55 0.550.56 0.550.540.540.530.530.520.510.50 0.500.490.500.50資料來源：萬得，中銀證券基于上述遍歷結果，可知 k=8， m = 17 為最優(yōu)參數(shù)，樣本內(nèi)周度擇時勝率為 61%。該參數(shù)下，估算的倉位時間序列如下圖所示。2021 年 3 月 2 日如何把握與利用公募基金對后市的真實態(tài)度？ 14圖表 20. 基于收益率估算倉位測算結果資料來源：萬得，中銀證券我們進一步對比上述兩種方法在樣本內(nèi)外擇時效果對比，具體勝率和擇時策略凈值如下。圖表 21. 基于收益率和波動率估算倉位測算結果資料來源：萬得，中銀證券2021 年 3 月 2 日如何把握與利用公募基金對后市的真實態(tài)度？ 15圖表 22. 基于收益率和波動率估算倉位測算結果資料來源：萬得，中銀證券對比上述兩種方法在樣本內(nèi)外擇時效果，我們可以得出一個重要結論：基于波動率視角對倉位的估算準確度與穩(wěn)健度較基于收益率視角的倉位估算在樣本內(nèi)外的表現(xiàn)效果更穩(wěn)健。潛