利率市場(chǎng)化下的債市風(fēng)向

1、2013年9月16日 總第343期 9/92013年9月16日 總第343期利率市場(chǎng)化下的債市風(fēng)向股票市場(chǎng)運(yùn)行周報(bào)宏觀經(jīng)濟(jì)及債券市場(chǎng)旗下基金表現(xiàn)利率市場(chǎng)化下的債市風(fēng)向近兩個(gè)半月，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了一波較大的跌幅。本輪債券的下跌，主要是由于利率產(chǎn)品為主導(dǎo)的利率中樞的上移。一般而言，債券收益率的主要驅(qū)動(dòng)因素為經(jīng)濟(jì)基本面及通貨膨脹的變化；在市場(chǎng)波動(dòng)中，還同時(shí)受到資金面、供需的變化以及政策層面的影響。短期來(lái)看，回歸基本面，在經(jīng)濟(jì)沒(méi)有大幅改善、通脹沒(méi)有快速走高的情況下，收益率被推得越高，不斷臨近的債券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)也將變得更為可貴。同樣，對(duì)四季度債券市場(chǎng)機(jī)會(huì)的把握可能來(lái)自于前期對(duì)流動(dòng)性預(yù)期的修正。宏觀經(jīng)濟(jì)與債券

2、市場(chǎng)20130909-201309138月CPI同比略弱于預(yù)期，PPI強(qiáng)于預(yù)期。展望短期數(shù)據(jù)，CPI在未來(lái)兩個(gè)月可能將小幅上行,而PPI方面，有利的翹尾因素恰好在8月耗盡，接下來(lái)PPI可能會(huì)結(jié)束7月、8月這樣快速反彈的態(tài)勢(shì)，同比數(shù)據(jù)進(jìn)入震蕩期；利率債發(fā)行較多，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率高于預(yù)期引導(dǎo)二級(jí)市場(chǎng)收益率上行的情況再度出現(xiàn)。利率市場(chǎng)化下的債市風(fēng)向交銀添利、交銀貨幣、交銀21天基金經(jīng)理，交銀榮安保本、交銀榮祥保本基金經(jīng)理助理 林洪鈞自今年6月錢(qián)荒之后，短短兩個(gè)半月時(shí)間，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了一波較大的跌幅。以10年期國(guó)債為代表的長(zhǎng)期利率產(chǎn)品收益率從3.50%一路毫無(wú)抵抗的上行至4.15%，這期間伴隨的是利率

3、產(chǎn)品的一級(jí)招標(biāo)結(jié)果不斷推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)的成交收益上行。同樣，信用產(chǎn)品受利率產(chǎn)品影響收益曲線平坦上移，而信用利差相對(duì)保持穩(wěn)定，依然處于近5年較低水平。因此，本輪債券的下跌，主要是由于利率產(chǎn)品為主導(dǎo)的利率中樞的上移，這也導(dǎo)致債券投資者產(chǎn)生了許多困惑：我們債券市場(chǎng)利率中樞是否趨勢(shì)性上移？如果以上問(wèn)題的答案是肯定的，那么利率中樞上移的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自何方？10年期國(guó)債利率的上限究竟在哪？一般意義上來(lái)說(shuō)，債券收益率的主要驅(qū)動(dòng)因素為經(jīng)濟(jì)基本面及通貨膨脹的變化（當(dāng)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)或通脹上升過(guò)程中，債券價(jià)格下跌；反之上漲）；在市場(chǎng)波動(dòng)中，還同時(shí)受到資金面、供需的變化以及政策層面的影響。回顧三季度基本面的變化，以發(fā)電量、工業(yè)增加

4、值所反映的基本面在不斷改善，但值得注意的是，在過(guò)去十多年年歷史上，10年國(guó)債收益率上行超過(guò)60BP只有三次（分別是2003年四季度到2004年一季度、2007年二季度、2010年四季度），而這三次均出現(xiàn)在通脹的大幅走高背景下。而反觀本輪債券的下跌，通脹仍保持在3以下，8月最新數(shù)據(jù)也僅為2.6%，并且市場(chǎng)對(duì)通脹未來(lái)迅速大幅走高的預(yù)期也并不高。因此，如果經(jīng)濟(jì)和通脹主導(dǎo)債券債券收益率的邏輯沒(méi)有發(fā)生變化，那么一定什么別的因素發(fā)生了較大的變化。我們可以觀察到兩個(gè)可能的因素：其一便是利率市場(chǎng)化進(jìn)程，另一個(gè)則是6月錢(qián)荒事件導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性及機(jī)構(gòu)對(duì)央行政策的預(yù)期導(dǎo)致了債券需求的疲弱。我們首先來(lái)討論下第一個(gè)問(wèn)題利

5、率市場(chǎng)化是否必然導(dǎo)致我國(guó)債券市場(chǎng)利率中樞的上移？我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程正有條不紊的逐漸展開(kāi)，先貸款后存款，先長(zhǎng)期后短期，我們已經(jīng)看到了貸款利率上浮上限打開(kāi)、大額存單（CD）的推出，而最終必然發(fā)展為存款利率上限的徹底打開(kāi)。因此支持我國(guó)債券市場(chǎng)利率中樞將趨勢(shì)性上移的市場(chǎng)參與者認(rèn)為，隨著存款利率打開(kāi)，銀行的資金成本將發(fā)生系統(tǒng)性上升，其要求的資產(chǎn)回報(bào)率也將上升，而銀行的資產(chǎn)主要為貸款和債券，因此債券的利率中樞也將趨勢(shì)性上移。另一方面，利率市場(chǎng)化導(dǎo)致的存款利率上限打開(kāi)具有“加息”同樣的效果，也會(huì)導(dǎo)致債券市場(chǎng)利率的大幅上行。這種邏輯是否真的能夠成立？我們需要做更深一層的分析。需要首先指出的是，利率市場(chǎng)化所導(dǎo)

6、致的存款利率上行和以往加息過(guò)程所導(dǎo)致的存款利率上行并不完全相同。以往加息周期對(duì)應(yīng)的是我國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹不斷走高的問(wèn)題，加息是貨幣政策對(duì)沖基本面的逆周期工具，因此仍然宏觀基本面是因，而加息和債券收益率走高是果，只不過(guò)如果是連續(xù)加息周期，將加劇債券收益率的向上波動(dòng)的程度。因此，簡(jiǎn)單把加息作為債券收益率上升的根本原因是不成立的。而若通脹預(yù)期沒(méi)有大幅走高的情況下，把債券收益率的上升歸結(jié)于利率市場(chǎng)化也似乎簡(jiǎn)單粗暴了一些。其次，從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，央行對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)節(jié)一般遵循泰勒規(guī)則，利率的變動(dòng)應(yīng)綜合考量通脹的變化和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速與目標(biāo)增速之差。那么如果簡(jiǎn)單依照7.5%的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)增速和3.5%的通脹目標(biāo)，目

7、前我們的經(jīng)濟(jì)和通脹對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)利率似乎并不應(yīng)上行如此劇烈。而縱觀發(fā)達(dá)國(guó)家利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，盡管多數(shù)出現(xiàn)了利率的大幅走高，但背后多對(duì)應(yīng)了通脹的大幅上升。以美國(guó)為例，1968年至1982年利率市場(chǎng)化過(guò)程中，通脹的大幅走高可能才是國(guó)債利率走高的根本原因，而利率市場(chǎng)化或只是在宏觀大背景下增加了其波動(dòng)幅度。而與其相反，韓國(guó)在90年代的利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，由于其對(duì)應(yīng)的宏觀背景相對(duì)較好、利率調(diào)控也相對(duì)謹(jǐn)慎，債券市場(chǎng)收益率并沒(méi)有出現(xiàn)系統(tǒng)性上移。最后，需要觀察的是利率市場(chǎng)化對(duì)銀行資金成本的影響是否將系統(tǒng)性的影響其對(duì)債券資產(chǎn)的配置，從而推高債券收益率。這是一個(gè)很難證實(shí)也很難證偽的一個(gè)命題。但由于近幾年我國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品

8、的快速發(fā)展，實(shí)際上銀行的資金成本已經(jīng)出現(xiàn)了較大程度的上移。當(dāng)然銀行理財(cái)產(chǎn)品背后對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)多為信托貸款、委托貸款等非標(biāo)資產(chǎn)，因此在過(guò)去幾年，我們并沒(méi)有看到利率產(chǎn)品的收益率出現(xiàn)系統(tǒng)性上移。而利率產(chǎn)品則是作為銀行資產(chǎn)中流動(dòng)性最好的資產(chǎn)，銀行對(duì)債券資產(chǎn)的配置可能更多的反映的是銀行對(duì)未來(lái)流動(dòng)性的預(yù)期。此外，不可否認(rèn)的是，隨著大額存單對(duì)企業(yè)對(duì)個(gè)人的逐漸放開(kāi)，甚至以后活期存款利率上限的完全打開(kāi)，銀行對(duì)流動(dòng)性要求最高的一塊負(fù)債成本將會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性上移，因此銀行對(duì)其流動(dòng)性資產(chǎn)的回報(bào)率要求提高也是合乎邏輯的。因此，利率市場(chǎng)化對(duì)銀行資金成本的影響是客觀存在的，這種影響對(duì)其債券配置也將產(chǎn)生一定影響，但這種影響將對(duì)收益率

9、有多大程度的推升，實(shí)際上是很難衡量的，我們也不能簡(jiǎn)單的將收益率的上升歸咎于利率市場(chǎng)化過(guò)程中銀行資金成本的上升，因?yàn)槠涓嗟目赡芊从车氖倾y行對(duì)未來(lái)流動(dòng)性預(yù)期的變化。既然利率市場(chǎng)化未必一定導(dǎo)致我國(guó)債券市場(chǎng)利率中樞的上移，那么我們還有一個(gè)因素需要分析：市場(chǎng)流動(dòng)性的變化及機(jī)構(gòu)對(duì)央行政策的預(yù)期導(dǎo)致了債券需求的疲弱。在經(jīng)歷了6月錢(qián)荒事件之后，銀行、保險(xiǎn)、券商、基金等機(jī)構(gòu)對(duì)央行未來(lái)貨幣政策放松的預(yù)期不斷減弱，對(duì)流動(dòng)性的問(wèn)題更加謹(jǐn)慎，而以7天回購(gòu)利率為代表的銀行間貨幣市場(chǎng)利率也長(zhǎng)期保持在4%左右高位（目前回落至3.6%水平）。因此三季度債券市場(chǎng)收益的大幅上行可能主要因素仍來(lái)自于對(duì)流動(dòng)性極弱的預(yù)期。長(zhǎng)期來(lái)看，利

10、率市場(chǎng)化對(duì)債券市場(chǎng)的影響還需要做更多定量的研究，參考不同國(guó)家，特別是發(fā)展中國(guó)家在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及相同宏觀背景下，其利率走勢(shì)的變化，才能做出更準(zhǔn)確的分析。短期來(lái)看，對(duì)10年國(guó)債收益率上限的預(yù)期只是拍腦袋的結(jié)果，可能是4.30%，可能是4.50%，可能是更高，但無(wú)論如何，回歸基本面，在經(jīng)濟(jì)沒(méi)有大幅改善、通脹沒(méi)有快速走高的情況下，收益率被推得越高，不斷臨近的債券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)也可能將變得更為可貴。同樣，對(duì)四季度債券市場(chǎng)機(jī)會(huì)的把握可能來(lái)自于前期對(duì)流動(dòng)性預(yù)期的修正。股票市場(chǎng)運(yùn)行周報(bào)（20130909-20130913）交銀施羅德量化投資部本周上證綜指上漲4.50%，深證成指上漲4.92%，中

11、小板指數(shù)下跌0.05%，滬深兩市成交量為15,006.32億元。從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，漲幅最大的行業(yè)是零售、金融、交通運(yùn)輸，漲幅分別為8.48%、7.19%、6.82%，跌幅最大的行業(yè)為信息技術(shù)、貿(mào)易、醫(yī)藥生物，跌幅分別為2.61%、1.26%、0.98%；從行業(yè)換手率來(lái)看，農(nóng)業(yè)與牧漁業(yè)換手率最大，換手率均超過(guò)17%；從風(fēng)格特征來(lái)看，低市凈率指數(shù)漲幅最大，漲幅為7.80%，高市凈率指數(shù)跌幅最大，跌幅為1.18%。表1:指數(shù)表現(xiàn) 表2:市場(chǎng)總體指標(biāo)指數(shù)名稱(chēng)區(qū)間收益率成交金額（億元）市場(chǎng)總體指標(biāo)數(shù)值上證綜指4.50%8,732.9A股總市值（億元）278,450.69上證1806.25%4,480.2A

12、股流通市值（億元）201,179.16上證507.59%2,635.5A股市盈率（最新年報(bào)，剔除負(fù)值）13.02滬深3005.56%6,251.7A股市盈率（遞推12個(gè)月，剔除負(fù)值）12.06深證成指4.92%1,003.8A股市凈率（最新年報(bào)，剔除負(fù)值）1.78深證100P3.33%1,628.1A股市凈率（最新報(bào)告期，剔除負(fù)值）1.71申萬(wàn)中小板(0.05%)2,503.6A股加權(quán)平均股價(jià)6.95申萬(wàn)基金重倉(cāng)3.46%8,491.9兩市A股成交金額(億元)15,006.32表3:行業(yè)表現(xiàn)指數(shù)區(qū)間收益率區(qū)間換手率指數(shù)區(qū)間收益率區(qū)間換手率零售8.48%13.52%農(nóng)業(yè)與牧漁業(yè)3.07%17.8

13、9%金融7.19%2.64%日用化學(xué)品2.66%13.06%交通運(yùn)輸6.82%9.14%有色金屬2.60%6.17%房地產(chǎn)5.48%9.17%食品飲料2.45%6.20%紡織服裝5.10%12.46%綜合1.77%9.28%軍工4.63%8.61%電氣設(shè)備1.62%8.59%石油天然氣4.23%0.56%化工1.50%10.14%家用電器4.17%9.90%餐飲旅游0.14%11.76%交運(yùn)設(shè)備(除軍工)3.76%7.64%造紙林業(yè)(0.10%)8.94%電力3.67%5.22%通信傳媒(0.36%)12.26%煤炭3.51%5.04%醫(yī)藥生物(0.98%)7.42%鋼鐵3.27%4.78%貿(mào)

14、易(1.26%)11.19%建筑建材3.21%7.22%信息技術(shù)（2.61%)12.13%機(jī)械3.16%10.86%圖1：風(fēng)格特征 數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得資訊、交銀施羅德基金 日期區(qū)間：20130909-20130913國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)及債券市場(chǎng)20130909-20130913交銀施羅德固定收益部宏觀經(jīng)濟(jì)：8月CPI同比略弱于預(yù)期，PPI強(qiáng)于預(yù)期，且PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正，對(duì)企業(yè)盈利改善有積極影響。展望短期數(shù)據(jù)，CPI在未來(lái)兩個(gè)月可能將小幅上行。8月CPI環(huán)比上升0.5%，主要由食品價(jià)格帶動(dòng)，食品環(huán)比上升1.2%，上月食品環(huán)比為0%。盡管PPI有較大幅度的回升，但CPI非食品環(huán)比漲幅保持穩(wěn)定，8月非食品價(jià)格環(huán)比

15、上升0.1%，而上月環(huán)比增速為0.2%。8月PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正，增長(zhǎng)了0.1%，較上月環(huán)比加速了0.4個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)來(lái)看，上游改善最為明顯：采掘工業(yè)的出廠價(jià)格環(huán)比從-1%上升到+0.4%，改善了1.4個(gè)百分點(diǎn)。其他行業(yè)改善略弱一些，原材料工業(yè)改善了0.9個(gè)百分點(diǎn)，加工工業(yè)改善了0.4個(gè)百分點(diǎn)。本月PPI改善較大，是極為有利的翹尾因素和8月較強(qiáng)的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因子共同推動(dòng)的結(jié)果。展望后續(xù)，有利的翹尾因素恰好在8月耗盡，接下來(lái)PPI可能會(huì)結(jié)束7月、8月這樣快速反彈的態(tài)勢(shì)，同比數(shù)據(jù)進(jìn)入震蕩期。債券市場(chǎng)：本周利率債發(fā)行較多，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率高于預(yù)期引導(dǎo)二級(jí)市場(chǎng)收益率上行的情況再度出現(xiàn)。截至周五，10年期

16、國(guó)債收益率上行近10個(gè)基點(diǎn)至4.14%，5年期國(guó)債收益率上行6個(gè)基點(diǎn)至4.02%，1年期國(guó)債收益率上行近1個(gè)基點(diǎn)至3.61%，整條收益率曲線變得更為陡峭?；鹈Q(chēng)最新凈值累計(jì)凈值基金回報(bào)最近一月最近三月最近六月最近一年最近三年成立至今交銀精選0.82032.9661-0.77%7.59%12.08%21.36%-13.24%262.39%交銀穩(wěn)健1.18212.8171-0.47%1.56%-0.05%9.80%-3.69%195.11%交銀成長(zhǎng)3.30823.5532-0.58%11.74%19.42%35.02%27.60%262.10%交銀藍(lán)籌0.77420.78920.35%6.51%

17、10.24%15.81%-6.98%-21.51%交銀增利A/B1.02531.36531.13%0.16%1.45%9.96%12.67%41.40%交銀增利C1.02141.33941.09%0.04%1.23%9.48%11.19%38.05%交銀環(huán)球1.4521.6070.83%4.54%4.91%14.91%4.12%62.89%交銀先鋒1.22711.2821-0.34%6.70%10.34%18.48%2.53%28.35%治理ETF0.6830.767.56%6.22%0.59%15.57%-5.40%-23.99%交銀治理0.7740.7747.20%5.88%0.39%14

18、.50%-4.91%-22.60%交銀主題0.8270.8421.85%-0.48%-9.02%-2.93%-20.52%-16.15%交銀趨勢(shì)0.8230.823-1.20%3.39%7.44%8.01%-17.70%交銀添利1.0861.1661.69%0.84%2.07%8.89%-17.01%交銀制造1.1331.133-0.79%7.60%18.02%34.40%-13.30%交銀深證300價(jià)值ETF0.9690.9694.76%4.53%0.52%9.86%-3.10%交銀雙利A/B1.1181.2261.88%2.50%5.61%18.04%-23.48%交銀雙利C1.1101.2151.89%2.51%5.47%17.64%-22.34%交銀價(jià)值0.9580.9584.47%4.24%0.63%9.36%-4.20%交銀行業(yè)1.1161.206-0.25%4.20%8.74%10.96%-8.49%交銀資源1.1491.1490.26%-0.17%6.19%9.22%-14.90%交銀榮安保本1.0361.0860.68%1.56