利率市場(chǎng)交易策略：供給困局待破

1、一、宏觀基本面：外貿(mào)趨降，通脹高位進(jìn)出口雙雙回落2021 年7 月，我國進(jìn)出口增長(zhǎng)如市場(chǎng)預(yù)期較上月有較大回落出口回落更為顯著。出口同比增長(zhǎng)8.1，環(huán)比增長(zhǎng)0.1，比2019年同期增長(zhǎng)18.9（上值24.9出口增速的回落一方面是由于海外需求的下降歐等國家制造業(yè)PMI都出現(xiàn)了不同程度的回落，其中美國回落的幅度較大。7 月海外疫情再度顯著反彈，疫情時(shí)間的延長(zhǎng)而救助政策效應(yīng)也逐步衰減使得需求也將有所回落另一方面7月份國內(nèi)夏季災(zāi)害天氣多發(fā)對(duì)出口也有一定程度影響根據(jù)中港協(xié)公布的數(shù)據(jù)來看受臺(tái)風(fēng)影響主要港口下旬貨物吞吐量均有明顯回落而由于去年下半年開始基數(shù)的抬高也導(dǎo)致了本月出口的回落。從國別來看，7 月份我國

2、對(duì)歐盟、美國、日本的出口均有不同程度下降東盟對(duì)我國的出口也明顯下滑金磚四國中我國對(duì)其的出口都出現(xiàn)了一定程度的回落尤其對(duì)俄羅斯的出口滑落明顯從出口結(jié)構(gòu)來看主要商品出口均有回落但機(jī)電出口仍維持高位，成為了出口的主要支撐。7 月份進(jìn)口增長(zhǎng)16.1，同比增速較上月回落了8.1，環(huán)比下降1.9比2019 年同期增長(zhǎng)18.7（上期為32.7從進(jìn)口商品數(shù)量來看（兩年平均增速，主要商品進(jìn)口增速均有下滑；從進(jìn)口金額來看各項(xiàng)商品除原油外也同步下滑原油則在價(jià)格的支撐量跌價(jià)升7月貿(mào)易順差3626.7億元比增長(zhǎng)9.0同比減少153圖 1進(jìn)出口當(dāng)月同比增速（）160.0出口金額進(jìn)口金額(人民幣出口金額進(jìn)口金額(人民幣;月

3、同)120.0100.080.0060.0040.0020.00201201201201201201201201201201201201201201201201201201202202202202202000000數(shù)據(jù)來源：wind，I 重回高點(diǎn)7月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)為50.4比月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)回落幅度超過往期平均水平生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分為51.0和50.9比月回落0.9和0.6個(gè)百分點(diǎn)回落幅度也超越季節(jié)性說明除了季節(jié)性的設(shè)備檢修以及夏季高溫洪澇的極端氣影響外生產(chǎn)需求都出現(xiàn)了進(jìn)一步的回落進(jìn)出口景氣度進(jìn)一回落尤其是新出口訂單指數(shù)自3月以來連續(xù)4個(gè)月回落并且續(xù)低于進(jìn)口指數(shù)或反映出出口未

4、來增長(zhǎng)的壓力價(jià)格指數(shù)在上高位回落后有所反彈但較5月的最高點(diǎn)已下降不少說明當(dāng)前業(yè)品的價(jià)格仍在高位徘徊，預(yù)計(jì)本月I 在基數(shù)抬高的作用同比將趨落從企業(yè)類型來看經(jīng)濟(jì)不均衡問題仍然突出中小企業(yè)均進(jìn)一步下滑大型企業(yè)保持持平而中型企業(yè)已降至臨界點(diǎn)分中小型企業(yè)反映近期原材料成本上漲訂單減少回款壓加大等問題突出，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)承壓。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為533，略低于上月0.2 個(gè)百分點(diǎn)，仍持續(xù)位于臨界點(diǎn)之上。非制造業(yè)的下滑主要受到建筑業(yè)的拖累。夏季天氣影響室外施工，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)回落至575，低于上月2.6 個(gè)百分。反而是服務(wù)業(yè)受到暑期消費(fèi)拉動(dòng)上升02 個(gè)百分點(diǎn)至525。但鑒于當(dāng)前國內(nèi)疫情的反彈，或抑制后續(xù)

5、暑期消費(fèi)的表現(xiàn)，服務(wù)業(yè)的恢復(fù)或再度承壓。7月份綜合PMI 產(chǎn)出指數(shù)為52.4低于上月0.5個(gè)百分點(diǎn)主要是受到制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)回落較多影響。圖2 CPI走勢(shì)（，月）圖3PI走勢(shì)（，月）6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.03.0同比環(huán)比同比環(huán)比2.01.51.00.50.0201201201201201201201201201202202202202202202202202202202同比環(huán)比201同比環(huán)比201201201201201201201201202202202202202202202202202202數(shù)據(jù)來源：WN、數(shù)據(jù)來源：WN、央行二季度貨幣

6、政策報(bào)告解讀流動(dòng)性合理充裕二季度，央行通過綜合運(yùn)用中期借貸便利（MLF、公開市場(chǎng)操作等多種貨幣政策工具投放流動(dòng)性保持銀行體系流動(dòng)性合理裕。6 月末，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為12，比上年同期低0.4 百分點(diǎn)處于歷史較低水平僅次于21 年6月對(duì)于近年來超率的偏低央行曾做過專欄探討認(rèn)為有幾方面原因存款持續(xù)長(zhǎng)帶來的規(guī)模效應(yīng)但超額準(zhǔn)備金不需要同比例增長(zhǎng)支付清算市場(chǎng)效率提高金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理能力增強(qiáng)等原因都有助于降對(duì)超額準(zhǔn)備金的需求并且央行認(rèn)為超儲(chǔ)率的變化可以反映出央投放資金是否得到了有效傳導(dǎo)今年以來超出率持續(xù)走低但不能直接判定為流動(dòng)性的收緊或與預(yù)期平穩(wěn)有（專欄二詳解從貨幣利率來看D007圍繞政策利率合理運(yùn)

7、行二季度甚至趨下降，反映出流動(dòng)性的合理充裕。超額存款準(zhǔn)備金率(超率:金機(jī)季超額存款準(zhǔn)備金率(超率:金機(jī)季6.005.004.003.002.001.0020020020020020020020020020120120120120120120120120120120120120120120120120120120120120020020020020020020020020120120120120120120120120120120120120120120120120120120120120120120120120120120120120120120120120120120120120120120

8、1201202202202202202202數(shù)據(jù)來源：wind，另外央行特別強(qiáng)調(diào)了7 月的降準(zhǔn)，是前瞻性考慮了稅期高峰 MLF 到期、地方債加快發(fā)行等影響因素，注重保持市場(chǎng)資金供求平衡將短中長(zhǎng)期流動(dòng)性供給都保持在與市場(chǎng)需求基本匹配的合理充裕水平，優(yōu)化了金融機(jī)構(gòu)的資金結(jié)構(gòu)。貸款利率創(chuàng)新低6 月貸款加權(quán)平均利率為4.93創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來新低其中一般貸款加權(quán)平均利率為5.20同比下降0.06 百分點(diǎn)創(chuàng)有統(tǒng)以來新低企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.58同比下降0.06 個(gè)百點(diǎn)，處于歷史較低水平。降成本效果凸顯。金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加平均率季圖 5貸款加權(quán)平均利金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加平均率季7.006.506.005.

9、505.004.50201201201201201201201201201201201201201202202202202數(shù)據(jù)來源：wind，專欄一：通脹與貨幣繼1季度貨幣政策報(bào)告專欄探討了物價(jià)走勢(shì)后央行本季度再度討論了通脹與貨幣的關(guān)系。央行通過研究發(fā)達(dá)國家2008 年以及2020 年兩次量化寬松后通脹情況得出央行購買國債等量化寬松并 不必然帶動(dòng)貨幣增長(zhǎng)基礎(chǔ)貨幣不同于貨幣長(zhǎng)期看貨幣與通脹關(guān) 系密切而不是基礎(chǔ)貨幣而疫情后的通脹升溫主要是由于央行 與財(cái)政的配合推動(dòng)了貨幣增長(zhǎng)也就是說央行購買國債增加超額準(zhǔn) 備金財(cái)政新增債推動(dòng)銀行超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)為財(cái)政存款財(cái)政向家庭、企業(yè)支出使得財(cái)政存款轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)主體存款，

10、政府主導(dǎo)增加了貨幣。央行認(rèn)為貨幣與通脹的關(guān)系沒有變化貨幣大量超發(fā)必然導(dǎo)致通脹穩(wěn)住通脹的關(guān)鍵還是要管住貨幣對(duì)應(yīng)到我國的情況自去年5月 起我國貨幣政策力度就轉(zhuǎn)為常態(tài)，M2 增速逐步回歸正常，與疫情 前相當(dāng)與名義經(jīng)濟(jì)增速也相匹配因此我國的通脹壓力也整體可 控。接下來央行堅(jiān)持央行和財(cái)政兩個(gè)錢袋子定位，從根本上保持 物價(jià)水平總體穩(wěn)定暗指央行不會(huì)走國外財(cái)政赤字化的路線要保 持貨幣增長(zhǎng)的穩(wěn)定，以維持通脹的穩(wěn)定。專欄二：貨幣政策預(yù)期管理構(gòu)建貨幣政策預(yù)期管理機(jī)制是健全現(xiàn)代貨幣政策框架的重要一環(huán)所謂現(xiàn)代貨幣政策框架首要明確保持貨幣供應(yīng)量和社融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配的中介目標(biāo)使得貨幣政目標(biāo)錨定方式更加清晰

11、完善以公開市場(chǎng)操作利率為短期政策利和以中期借貸便利利率為中期政策利率的政策利率體系使得機(jī)和公眾觀察貨幣政策取向更為直觀深化LR改革健全從政策率到LR再到貸款利率的市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制提升政策導(dǎo)效率。在這個(gè)框架的構(gòu)建下，政策的透明度也得以提高。而預(yù)期管理機(jī)制要通過完善常態(tài)化貨幣政策溝通機(jī)制促進(jìn)場(chǎng)形成穩(wěn)定預(yù)期比如頻率固定每日公開市場(chǎng)操作月中固定展MLF 形成慣例。還要通過多元化的貨幣政策溝通方式，有效升與公眾溝通效率預(yù)期管理的有效實(shí)施根本在于央行的言行致增強(qiáng)貨幣政策公信力今年以來央行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)關(guān)注利率不是過多關(guān)注流動(dòng)性數(shù)量并每日開展公開市場(chǎng)操作釋放短期策利率信號(hào)在穩(wěn)定預(yù)期下流動(dòng)性維持平穩(wěn)月末

12、末甚至繳稅大月都沒有出現(xiàn)太大的波動(dòng)R007相對(duì)7天期逆回購操作率的偏離幅度處于近年同期低位。我們此前就強(qiáng)調(diào)今年5月的寬松得益于央行的穩(wěn)定投放定預(yù)期資金波動(dòng)大幅降低資金利率偏降帶來了債市的反彈情而央行此次的專欄也印證這一點(diǎn)并且由于預(yù)期平穩(wěn)又進(jìn)一降低了預(yù)防性流動(dòng)性需求也解釋了今年以來超出率持續(xù)走低的因下一步央行會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)公眾獲取信息的公平性增強(qiáng)貨幣策傳導(dǎo)有效性和央行公信力，有助于市場(chǎng)預(yù)期平穩(wěn)的延續(xù)。專欄三：貨幣政策區(qū)域協(xié)調(diào)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡問題凸顯針對(duì)部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)下行與金問題相互交織經(jīng)濟(jì)金融循環(huán)不暢信貸增長(zhǎng)較為緩慢為促進(jìn)域協(xié)調(diào)發(fā)展需要有針對(duì)性采取措施因地制宜增加信貸增長(zhǎng)緩地區(qū)的信貸投放。下一步央

13、行會(huì)持續(xù)跟蹤監(jiān)測(cè)2000 億元再貸款度的使用情況對(duì)再貸款發(fā)放快使用率高地方政府出臺(tái)配套施積極的省份給予進(jìn)一步支持更好發(fā)揮再貸款的撬動(dòng)作用引各類金融機(jī)構(gòu)持續(xù)加大對(duì)信貸增長(zhǎng)緩慢地區(qū)的信貸支持力度促趨于協(xié)調(diào)發(fā)展。專欄四：推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低6 月末貸款平均加快加權(quán)利率創(chuàng)新低。央行回顧了今年所作的 工作，包括推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)健全運(yùn)用 LPR 定價(jià)機(jī)制，優(yōu)化款利率 監(jiān)管保持銀行負(fù)債成本基本穩(wěn)定推動(dòng)明示貸款年化利率促進(jìn) 了實(shí)際貸款利率的穩(wěn)中有降并認(rèn)為當(dāng)前我國利率總體處于合理水 平為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和高質(zhì)量發(fā)展提供了適宜的利率環(huán)境下一步 央行會(huì)繼續(xù)健全市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制續(xù)釋放LR改革潛力暢通貸款利率傳導(dǎo)

14、渠道鞏固好前期貸款利率下行成果同時(shí)優(yōu) 化存款利率監(jiān)管保持銀行負(fù)債端成本基本穩(wěn)定并督促銀行將政 策紅利傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低確保小微 企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降降成本任務(wù)仍會(huì)繼續(xù)推進(jìn)關(guān)鍵要保持銀行負(fù)債端穩(wěn)定，推動(dòng)銀行向?qū)嶓w讓利，尤其是小微企業(yè)。專欄五：人民幣匯率雙向波動(dòng)成常態(tài)近年來人民幣有升有貶，雙向波動(dòng)成為常態(tài)，匯率彈性增強(qiáng)，也為實(shí)施正?；泿耪咛峁┝藯l件。央行認(rèn)為2020 年人民幣的波動(dòng)反映的是國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期不同步和貨幣政策的差異。6 月由于國際金融市 場(chǎng)開始關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)可能提前縮減量化寬松和加息，美元升值我國堅(jiān)持實(shí)行正常貨幣政策人民幣貶值總體來看人民幣的雙向波動(dòng)是國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)

15、形勢(shì)國際收支狀況及國內(nèi)外外匯市場(chǎng)變化共同作用的結(jié)果合理反映了外匯市場(chǎng)供求變化未來雙向波動(dòng)也將成為常態(tài)特別強(qiáng)調(diào)人民幣既可能升值也可能貶值沒有任何人可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)匯率走勢(shì)避免市場(chǎng)形成過于一致的單邊預(yù)期下一步會(huì)通過合理使用貨幣政策工具多種方式合理引導(dǎo)預(yù)期，引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)樹立風(fēng)險(xiǎn)中性”理念，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：疫情反彈增加不確定，通脹高位對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)央行認(rèn)全球經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)復(fù)蘇但分化重勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)有限通脹預(yù)期明顯升溫近期多國疫情反將增加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性未來一段時(shí)間疫情演進(jìn)仍是影響全經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要因素而通脹水平保持高位主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨政策轉(zhuǎn)向步伐可能加快新興經(jīng)

16、濟(jì)體跨境資本流動(dòng)匯率和金融場(chǎng)波動(dòng)加大等問題均值得關(guān)注。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望：恢復(fù)不均衡，基礎(chǔ)不穩(wěn)固對(duì)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望，央行維持樂觀，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)增長(zhǎng)，發(fā)展動(dòng)力進(jìn)一步增強(qiáng)但全球疫情仍在持續(xù)演變外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻復(fù)雜國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固不均衡沿用了7月政治局會(huì)議的研判針對(duì)國內(nèi)情況具體指出了出口受高基數(shù)影響增速可能放緩部分領(lǐng)域投資增長(zhǎng)偏弱餐飲旅游等接觸型消費(fèi)尚未完全修復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的可持續(xù)性面臨一定挑戰(zhàn)大宗商品價(jià)格大幅 上漲抬升企業(yè)成本一些中小微企業(yè)困難較大不良資產(chǎn)影子銀行反彈壓力仍需關(guān)注以及經(jīng)濟(jì)潛在增速下行人口老齡化加快綠色轉(zhuǎn)型等中長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。通脹判斷：通脹壓力可控央行認(rèn)為我國I 走高大概率是階段性的，短

17、期內(nèi)可能維持對(duì)高位，隨著基數(shù)效應(yīng)消退和全球生產(chǎn)供給恢復(fù)，未來PI 有望于回落。CI 預(yù)計(jì)下半年仍將在合理區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)運(yùn)行?？偟目赐▔毫煽?，不存在長(zhǎng)期通脹或通縮的基礎(chǔ)下一階段：穩(wěn)字當(dāng)頭，通脹關(guān)注上升對(duì)于下一階段的政策思路央行延續(xù)穩(wěn)字當(dāng)頭的基調(diào)根據(jù)政治局會(huì)議的要求，做好今明兩年宏觀政策銜接，保持政策的穩(wěn)定性，增加前瞻性、有效性，具體體現(xiàn)在強(qiáng)對(duì)財(cái)政收支、政府債券發(fā)行、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整等不確定性因素的監(jiān)測(cè)分析以及跟蹤研判物價(jià)走勢(shì)以提高具體操作的前瞻性靈活性穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)合理適度強(qiáng)調(diào)跨周期設(shè)計(jì)增強(qiáng)宏觀政策自主性根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和物價(jià)走勢(shì)把握好政策力度和節(jié)奏處理好經(jīng)濟(jì)發(fā)展和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系保

18、持流動(dòng)性合理充裕保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定與上次表述一致繼續(xù)釋放改革促進(jìn)降低貸款利率的潛力推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低，延續(xù)了一季度的政策要點(diǎn)。整體來看，此次貨幣政策報(bào)告較一季度在表述上的變動(dòng)有限，更多的是根據(jù)7月政治局會(huì)議的要求調(diào)整部分說辭與要點(diǎn)但這次報(bào)告最大的特點(diǎn)就是增加了對(duì)通脹的討論不僅專欄討論了貨幣與通脹的關(guān)系還在后續(xù)的政策思路了中增加了對(duì)通脹的關(guān)注強(qiáng)調(diào)要維持貨幣的平穩(wěn)從根本上保持物價(jià)水平總體穩(wěn)定對(duì)于通脹的判斷還是認(rèn)為I 短期內(nèi)可能維持相對(duì)高位，隨著基數(shù)效應(yīng)消退和全球生產(chǎn)供給恢復(fù)未來趨于回落不存在長(zhǎng)期通脹或通縮的基礎(chǔ)。從專欄二來看，央行也

19、會(huì)更加注重預(yù)期管理，加強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通，做到言行一致，有助于市場(chǎng)預(yù)期平穩(wěn)的延續(xù)。表 1 貨幣政策報(bào)告要點(diǎn)要點(diǎn)二季度貨幣政策報(bào)告一季度貨幣政策報(bào)告經(jīng)濟(jì)形勢(shì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力不斷增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中積極因素增多。當(dāng)前全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不衡。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力不斷增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的積極因素增多。外部環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻，我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展仍面不少風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)通脹CI 漲幅溫和I階段性走高總的看通壓力可控，不存在長(zhǎng)期通脹或通縮的基礎(chǔ)要物價(jià)走勢(shì)總體穩(wěn)定，不存在長(zhǎng)期通脹通縮的基礎(chǔ)政策思路統(tǒng)籌今明兩年宏觀政策銜接，保持貨幣政穩(wěn)定性增強(qiáng)前瞻性有效性堅(jiān)決不搞“

20、水漫灌”，繼續(xù)聚焦支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復(fù)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，搞好跨周期政策設(shè)計(jì)，顧當(dāng)前和長(zhǎng)遠(yuǎn)，保持宏觀政策連續(xù)性、定性、可持續(xù)性，保持對(duì)經(jīng)濟(jì)的必要支力度，穩(wěn)定預(yù)期，精準(zhǔn)實(shí)施宏觀政策，持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，使經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)達(dá)到更高水平均衡穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，字當(dāng)頭，堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，搞好周期政策設(shè)計(jì)，增強(qiáng)宏觀政策自主性，根據(jù)穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放到加突出的位置，珍正常的貨幣政策空間，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和物價(jià)走勢(shì)把握好政策力度節(jié)奏，處理好經(jīng)濟(jì)發(fā)展和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系維護(hù)經(jīng)濟(jì)大局總體平穩(wěn)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性防范

21、風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。密切跟蹤研判物價(jià)走勢(shì)，穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期，持物價(jià)水平總體穩(wěn)定密切關(guān)注國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化，加對(duì)流動(dòng)性供求形勢(shì)和金融市場(chǎng) 的監(jiān)測(cè)析加強(qiáng)對(duì)財(cái)政收支、政府債券發(fā)行、主要經(jīng)體貨幣政策調(diào)整等不確定性因素的監(jiān)測(cè)分析，進(jìn)一步提高操作的前瞻性、靈活性和效性健全市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，繼續(xù)釋貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革潛力，完善央行政利率體系，持續(xù)優(yōu)化存款利率監(jiān)管，推動(dòng)際貸款利率進(jìn)一步降低。健全市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，

22、完善行政策利率體系，優(yōu)化存款利率監(jiān)管，續(xù)釋放改革促進(jìn)降低貸款利率的潛力，動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低。房地產(chǎn)牢牢堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定牢牢堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的位，堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手定位，堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)段，堅(jiān)持穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，保持房的手段，堅(jiān)持穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性，保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，加大住房穩(wěn)定性實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，租賃金融支持力度加大住房租賃金融支持力度資料來源：整理二、資金面跟蹤：月初流動(dòng)性寬松1. 央行公開市場(chǎng)操作上周公開市場(chǎng)有900

23、億元逆回購到期而央行開展了50億元逆回購，全周凈回籠400 億元。月初流動(dòng)性寬松，干擾因素較少，央行重回100億操作模式符合預(yù)期貨幣市場(chǎng)利率全面回落降至2 以下本周將有500億元逆回購到期央行雖然大概率維持億元的操作模式但鑒于17號(hào)到期的MLF以及6日的繳稅節(jié)點(diǎn)不排除央行提前布局，加大投放，逆回購加碼的可能性。請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明11圖 6央行資金回籠/投放（億）9000.007000.005000.003000.001000.00圖 6央行資金回籠/投放（億）9000.007000.005000.003000.001000.00000.00000.00000.00數(shù)據(jù)來源：

24、wind，上海證券研究所2. 貨幣市場(chǎng)上周shibor 利率整體大幅回落，隔夜、7 天均在2 以下，流動(dòng)性寬松。圖 7 shibor走勢(shì)（ ）7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所貨幣投放貨幣回籠貨幣凈投放貨幣投放貨幣回籠貨幣凈投放NN 日2W 日1W1W 日1M 日交易策略交易策略表 2 shibor漲跌情況最新利率()昨日漲跌(bp)本周漲跌(bp)SHIBOR O/N1.859015.00-31.90SHIBOR 1W1.99402.40-29.00SHIBOR 2W2.00101.90-33.8

25、0SHIBOR 1M2.2780-1.00-5.30數(shù)據(jù)來源：wind，上周回購利率整體大幅回落，流動(dòng)性充裕盡顯。圖 8銀行間回購利率走勢(shì)（）8.000R001R007R014R1MR001R007R014R1M6.0005.0004.0003.0002.0001.000201042012010420120201062012220110201272011320129201152010120217202042022020206202232020820225202112022720215202012021720203數(shù)據(jù)來源：wind，三、利率產(chǎn)品：小幅上漲一級(jí)市場(chǎng)：地方債發(fā)行偏慢上周，一級(jí)共發(fā)行

26、國債2050 億元、地方債1390.6 億元、政策性銀行債1021.1 億元，到期國債0 億元、地方債805.57 億元、政策性銀行債470 億元，全周實(shí)現(xiàn)凈融資3186 億元。上周雖然國發(fā)行增量且沒有到期量因此凈融資額大幅上升但月初流動(dòng)寬松，供給影響有限。表 3上周發(fā)行與到期情況（億元）日期國債地方債政策性銀行債凈融資額發(fā)行到期發(fā)行到期發(fā)行到期8.2109.21122.0030.00201.218.3362.4750.70351.00662.778.4130077.8419.87178.101,436.078.5381.00180.00330.00531.008.6750460.0842.9

27、040.001,207.188.7403.10440.00-843.108.89.00-9.00合計(jì)205001390.60805.571021.14703186.13數(shù)據(jù)來源：wind，本周就目前所統(tǒng)計(jì)到的發(fā)行規(guī)模較上周明顯回落尤其是地債由于地方債本月有超萬億的發(fā)行計(jì)劃上周僅發(fā)了1300多億本周僅發(fā)行270億后續(xù)披露沒有再增加的話本周凈融資將大下降。表 4本周計(jì)劃發(fā)行與到期情況（億元）日期國債地方債政策性銀行債凈融資額發(fā)行到期發(fā)行到期發(fā)行到期8.9450.934010200-880.908.10429.3432.83126.19371.6248.908.187.281401,527.288.

28、12150.675.86180-105.268.1326046.09120.693.318.140.008.15129.25150-279.25合計(jì)1960880.24270.71717.39621.6650.6604.08數(shù)據(jù)來源：wind，二級(jí)市場(chǎng)：震蕩下行上周國債收益率短升長(zhǎng)降1年期國債較前一周上行1.68BP至2.5143年期上行1.1BP至2.5365年期國債較前一周下行2.41BP 為2.631，7 年期國債下行0.79BP 至2.85，10 年期國債下行2.24P至2.139。5.0004.5004.0003.5003.0002.5002.0001.5005.0004.5004.

29、0003.5003.0002.5002.0001.5001.0000.5000.000圖 10國開債收益率（ ）7.0001年5年10年3年7年6.0005.0004.0003.0002.0001.0000.000數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所3. 期限利差：長(zhǎng)端曲線趨平國債方面，主要期限利差變動(dòng)不一，其中7、31Y 繼續(xù)走擴(kuò)其余期限有所收窄從利差水平來看31753010Y還有壓縮的空間。請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明1420103201062010820113201162011920122201252012720101201042010620109201122011720120201232012

30、52012820131201052010820111201142011720119201242012720130201022020520209202122021520217202202022320228202312020320131圖 9國債收益率（ 圖 9國債收益率（ ）數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所上周以國開債為代表的政策性金融債收益率整體向下。1 年期 國開金融債收益率較前一周下行0.1BP 至2.2107，3 年期上行 2.66BP至2.3725年期國開金融債收益率下行4.6BP為7年期下行2.44BP至3.1788；0年期下行4.47P至3.1834。20106201082011

31、3201162011920122201252012720101201042010620109201121年5年1年5年10年201202012320125201282013120105201083年7年3年7年201142011720119201242012720130201022020520209交易策略20212交易策略20215202172022020223202282023120203表 5國債期限利差（BP）期限當(dāng)前水平上期水平四分之一位數(shù)中位數(shù)四分之分位數(shù)3-1Y40.2240.0920.7132.1443.175-3Y10.9515.1713.5320.0433.087-5Y15

32、.1913.5714.4819.8728.0610-7Y-0.11.342.171.9428.7430-10Y56.7960.8142.0254.8563.5數(shù)據(jù)來源：wind，政策性金融債方面31Y利差走擴(kuò)其余利差收窄從利差水平來看，31、53、75Y 還有壓縮的空間。表 6國開期限利差（BP）期限當(dāng)前水平上期水平四分之一位數(shù)中位數(shù)四分之分位數(shù)3-1Y52.6549.9826.1940.3551.265-3Y23.8931.2314.6021.5531.137-5Y20.2718.0312.6118.6125.1410-7Y0.462.49-0.7912.1923.3230-10Y41.9042.1841.5257.9171.47數(shù)