解密債務(wù)重組與司法重整

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 庭外重、司破產(chǎn)解決債務(wù)危機(jī)兩大寶 4 HYPERLINK l _TOC_250004 庭外重組：對(duì)業(yè)影相對(duì)較、推進(jìn)度較大 7 HYPERLINK l _TOC_250003 司法重整：對(duì)業(yè)影較大、進(jìn)難度對(duì)較小 HYPERLINK l _TOC_250002 司法整的鍵流程 HYPERLINK l _TOC_250001 司法整的遍特點(diǎn) HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示：企業(yè)破相關(guān)政存在不定性 22圖表目錄圖：庭外重組和司法破產(chǎn)是企業(yè)深陷債務(wù)后需求自救的兩大法寶” 4圖：0個(gè)違約發(fā)債主體債務(wù)危機(jī)解決方式分布情況 5

2、圖：目前已知有4個(gè)違約發(fā)債主體正在推進(jìn)債務(wù)危機(jī)的解決 6圖：從已有案例來(lái)看，國(guó)企選擇司法重整的比例較高，約為 6圖：過(guò)剩行業(yè)采取司法重整的比例約為 7圖：4個(gè)進(jìn)入司法破產(chǎn)的案例中，由清算組、第三方中介擔(dān)任管理人的數(shù)量基本一致 圖：司法重整中表決組分組情況 圖：實(shí)踐中司法重整的周期平均約為1年（單位：天） 圖：破產(chǎn)清算狀態(tài)下的對(duì)普通債權(quán)的清償率往往極低 圖：留債展期、現(xiàn)金清償、債轉(zhuǎn)股是重整中最常見(jiàn)的償債方式 圖：5個(gè)方案中剛性現(xiàn)金清償?shù)男☆~普通債權(quán)門檻分布情況 圖：部分重整中會(huì)對(duì)普通債券做進(jìn)一步的分類 圖：1個(gè)可確定現(xiàn)金清償率方案的普通債權(quán)現(xiàn)金清償率分布情況 表：截至目前國(guó)內(nèi)通過(guò)庭外重組或預(yù)重整

3、解決債務(wù)危機(jī)的案例 8表：部分司法重整案例中引入重整投資人情況 表：部分重整案例中所涉及的償債方式 表：四個(gè)針對(duì)普通債權(quán)提供多個(gè)清償選項(xiàng)的重整方案 庭外重組、司法破解決債務(wù)危機(jī)的兩大法寶從 2014 年超日債打破剛兌以來(lái)，債券違約事件履有發(fā)生，越來(lái)越多的發(fā)行人因?yàn)楦鞣N原因陷入債務(wù)危機(jī)。根據(jù)歷史上主要的債務(wù)危機(jī)解決案例的梳理來(lái)看，除了尋求代償、處置抵質(zhì)押物力求償還債務(wù)的方案外庭外的債務(wù)重組和進(jìn)入司法破產(chǎn)程序是深陷債務(wù)危的企業(yè)尋求自救的兩大“法寶。其中，司法破產(chǎn)又可以分為重整、和解和破產(chǎn)清三種。根據(jù)破產(chǎn)法來(lái)看，重整、和只是企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序后的一種問(wèn)題解決方式調(diào)整完債務(wù)債權(quán)關(guān)系以企業(yè)仍然要繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，

4、不能稱之為“破產(chǎn)；只有企業(yè)最終以清的方式解決債務(wù)問(wèn)題，才能宣告其破產(chǎn)。圖1：庭外重組和司法破產(chǎn)是企業(yè)深陷債務(wù)后需求自救的兩大“法寶”資料來(lái)源：華西證券研究所整理企業(yè)對(duì)債務(wù)危機(jī)解決方案的選擇，其本質(zhì)上是企業(yè)自救的過(guò)程。通常來(lái)說(shuō)，企業(yè)在陷入危機(jī)后，最主要的訴求是如在盡量減少對(duì)股東及企業(yè)影的情況下完成債務(wù)包袱的清理，從而回歸到正常經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)具體方案的選擇往往取決于企業(yè)陷入危機(jī)的程。危機(jī)程度越大，則解決危機(jī)所需要付出的代價(jià)就越高，對(duì)股東和企業(yè)帶來(lái)的影響也就越。綜合考慮對(duì)聲譽(yù)、再融資、經(jīng)營(yíng)生、股東的控制等的影響來(lái)看企業(yè)和股東所付出的代由小到大依次是：力求償庭外重司法和解司法重整破產(chǎn)清算。破產(chǎn)清算意味著要

5、將予以注銷，因此對(duì)企業(yè)而言是最壞的結(jié)局。從違約發(fā)債主體的處置情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)解決債務(wù)危機(jī)最主要的方式是司法重整，其次是破產(chǎn)清算和庭外重，而和解則相對(duì)較少?？紤]到資和數(shù)據(jù)的可得，本 文主要針對(duì)違約發(fā)債主體的案例進(jìn)行研究。根據(jù)可以公開(kāi)查詢到的資料來(lái)看，目前共有50 個(gè)違約發(fā)債主體通過(guò)四大方式解決債務(wù)危機(jī)，其中有36個(gè)方案已經(jīng)落地執(zhí)行14個(gè)尚處在推進(jìn)階段在這50個(gè)案例 中35 個(gè)企業(yè)選擇了司法重整7 個(gè)企業(yè)最終走向破產(chǎn)清算6 個(gè)企業(yè)選擇庭外重組，而僅西王集團(tuán)和玉皇化工以和解方式解決債務(wù)危。圖2：0個(gè)違約發(fā)債主體債務(wù)危機(jī)解決方式分布情況資料來(lái)源：nd，華西證券研究所圖3：目前已知有14個(gè)違約發(fā)債主體正在

6、推進(jìn)債務(wù)危機(jī)的解決資料來(lái)源：nd，華西證券研究所分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)企選擇司法重整的比例較高，約為75%。16 個(gè)國(guó)企案，有 12 個(gè)以司法重整的方式解決債務(wù)問(wèn)題；而選擇庭外重組的僅有兩個(gè)央企，分別為 中鋼股份和中物；最終走向破產(chǎn)清算的僅有金特鋼鐵和廣西有色32 個(gè)民企案 例中，以司法重整、庭外重組、和解、破產(chǎn)清算的方式解決債務(wù)問(wèn)題的分別有21、4、 2、5個(gè)，其中采用司法重整的占比約為67%，略低于國(guó)有企業(yè)。圖4：從已有案例來(lái)看，國(guó)企選擇司法重整的比例較高，約為%資料來(lái)源：nd，華西證券研究所從行業(yè)角度看，占信用債發(fā)行規(guī)模較大比重的過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)目前四種方式均有涉及。其中采取司法重整的約有62%

7、，采取庭外重組的約有15%，和解的僅有化工一例，破產(chǎn)清算的則是廣西有色和金特鋼鐵。圖5：過(guò)剩行業(yè)采取司法重整的比例約為6%資料來(lái)源：nd，華西證券研究所庭外重組：對(duì)企影響相較小推難度較大盡管都通過(guò)對(duì)債務(wù)債權(quán)關(guān)系進(jìn)行調(diào)整來(lái)挽救企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，庭外重組并不是一種法律行為，而是債務(wù)人和債權(quán)人自主協(xié)商的過(guò)。從目前整理到的信息來(lái)看，違約發(fā)債主體完全通過(guò)庭外重組解決債務(wù)危機(jī)落案例僅有四個(gè)，分別是三胞集團(tuán)、內(nèi)蒙古博源控股集團(tuán)、中鋼股份和中鐵物。正在推動(dòng)庭外重組但尚未落地的案例有兩個(gè)，分別為泰禾集團(tuán)和宜華集團(tuán)河南眾、第二重、貴人鳥(niǎo)、鐵牛集在處置的過(guò)程中先進(jìn)行了庭外的重組協(xié)商成為司法重或破產(chǎn)清前的預(yù)重整環(huán)節(jié)。表

8、1：截至目前國(guó)內(nèi)通過(guò)庭外重組或預(yù)重整解決債務(wù)危機(jī)的案例公司解決方式具體方案2014年11月成立債委會(huì)，先庭外談判協(xié)商確定方案，后于2015年9月進(jìn)入重整程序，當(dāng)年11月30日通過(guò)重整方案，確保了重整的成功率中國(guó)二重與二重重裝聯(lián)合重整。1、有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)：擔(dān)保財(cái)產(chǎn)估價(jià)大于擔(dān)保債權(quán)金額，批準(zhǔn)后1個(gè)月內(nèi)現(xiàn)金100一次清償。中國(guó)第二重型機(jī)預(yù)重整+司法重械集團(tuán)有限公司2、普通債權(quán)：金融債權(quán)：現(xiàn)金受償+債轉(zhuǎn)股。13.08在批準(zhǔn)后1月內(nèi)一次性現(xiàn)金清償。剩余部分按照5.29元/股的價(jià)格以股抵債。非金融債權(quán)：兩個(gè)方案供選擇。其中25萬(wàn)元以內(nèi)債務(wù)全額清償。高于25萬(wàn)元的部分：1）2年內(nèi)償還55（35 +20），其

9、余豁免；2）3年內(nèi)償還75（10 +15 +50），其余豁免；3）5年內(nèi)償還100（5 +10 +15 +20 +50）。河南眾品食品限公司貴人鳥(niǎo)股份有限預(yù)重整+進(jìn)入司法重整2019年8月29日法院判定進(jìn)入預(yù)重整。2020年6月12日法院判定17家高度混同企業(yè)合并重整。2020年9月4日法院判定進(jìn)入預(yù)重整。公司預(yù)重整+進(jìn)入司法重整鐵牛集團(tuán)有限公預(yù)重整+破產(chǎn)清算司中國(guó)中鋼股份有限公司庭外重組中國(guó)鐵路物資庭外重 (集團(tuán))總公司三胞集團(tuán)有限公庭外重司內(nèi)蒙古博源控股庭外重組集團(tuán)有限公司宜華企業(yè)(集團(tuán))有限公司推動(dòng)庭外重組2020年12月8日法院判定進(jìn)入司法重整。2020年7月3日法院判定進(jìn)入預(yù)重整。2

10、020年8月31日法院判定進(jìn)入司法重整。2020年12月24日，ST眾泰發(fā)布公告稱，控股股東鐵牛集團(tuán)被法院判定缺挽救可能性，被宣告破產(chǎn)。第一階段,對(duì)600多億元的債權(quán)進(jìn)行整體重組,分為留債和可轉(zhuǎn)債兩部分（留比例超過(guò)一半），其中可轉(zhuǎn)債部分由中鋼集團(tuán)成立新的控股平臺(tái)向金融債權(quán)發(fā)行,可置換金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人非留債部分對(duì)應(yīng)的債權(quán)。第二階段,在相關(guān)條件足的情況下,可轉(zhuǎn)債持有人逐步行使轉(zhuǎn)股權(quán)。誠(chéng)通集團(tuán)托管中鐵物資，長(zhǎng)城資產(chǎn)在當(dāng)年12月收購(gòu)中鐵物資全部剩余私募債。對(duì)私募債部分執(zhí)行17年償還本金15、剩余部分展期2年、到期后一性償還、綜合利率下浮70、預(yù)留“債轉(zhuǎn)股”選擇權(quán)。中國(guó)華融江蘇省分公司作為“紓困資金方”積

11、極介入，為三胞集團(tuán)提供增量困資金80億元，提供流動(dòng)性支持。三胞集團(tuán)債務(wù)重組不對(duì)債權(quán)本金進(jìn)行調(diào)整，將全部納入“留債清償本金”。信達(dá)資產(chǎn)收購(gòu)博源控股30億元違約債券及部分其他金融債權(quán)，通過(guò)注銷債券的方式將違約債券轉(zhuǎn)化為普通債權(quán)，通過(guò)協(xié)議方式確保債權(quán)債務(wù)關(guān)系繼續(xù)有存續(xù)。華融資管將推動(dòng)宜華集團(tuán)實(shí)施債務(wù)重整，盤活有效資產(chǎn)，為化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供專業(yè)支持。一方面，華融資管擬運(yùn)用包括資產(chǎn)收購(gòu)、債務(wù)重整等多種手段協(xié)助公司制定務(wù)重組方案、推進(jìn)重組談判，從債務(wù)重組層面推動(dòng)化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);另一方面將在滿足市場(chǎng)條件以及監(jiān)管政策的前提下，從資產(chǎn)收購(gòu)、資本運(yùn)營(yíng)等資產(chǎn)重組面入手，擬采用不良債權(quán)收購(gòu)、債務(wù)重組、資產(chǎn)處置等手段，協(xié)助

12、公司盤活量資產(chǎn)、加速資源整合、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。2020年7月引入萬(wàn)科作為戰(zhàn)投。泰禾集團(tuán)股份限公司推動(dòng)庭外重組2020年12月，與民生銀行和中國(guó)長(zhǎng)城資管達(dá)成了債務(wù)展期的協(xié)議。2021年1月，與興業(yè)銀行就債務(wù)重組問(wèn)題簽訂備忘錄，與東方資產(chǎn)就債務(wù)組問(wèn)題達(dá)成一致。資料來(lái)源：wnd，華西證券研究所注：中國(guó)二重方案中“金融債權(quán)”不包含債券類債權(quán)，詳細(xì)分析見(jiàn)3.2節(jié)結(jié)合現(xiàn)有案例來(lái)看，庭外重組一般具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：1、推進(jìn)難度較（成功案例較少）由于庭外重組沒(méi)有司法機(jī)關(guān)介入，完全是債務(wù)人和債權(quán)人之間的自主協(xié)商行為，因此達(dá)成一致方案的難度往往較大。一方面，債務(wù)結(jié)構(gòu)和債權(quán)人構(gòu)成的復(fù)雜性決定了重組方案“眾口難調(diào)數(shù)企業(yè)而

13、言，其債務(wù)結(jié)構(gòu)往往較為復(fù)雜，銀行貸款、債券、信托、租等均會(huì)有所涉及。同時(shí)，一家企業(yè)的債權(quán)人構(gòu)成也比較復(fù)雜，不僅會(huì)有各種類型的機(jī)構(gòu)投資者，甚至有的會(huì)有個(gè)人投資者參與到其中，不同的債權(quán)人訴求往往不一致。另一方面，庭外重組沒(méi)有司法介入使得其缺少?gòu)?qiáng)制性和統(tǒng)一性，方案的通過(guò)需要債務(wù)人與每個(gè)債權(quán)人分別進(jìn)行協(xié)商，一般而言所有債權(quán)人均同意后方可通過(guò)。盡管債委的出現(xiàn)縮短庭外重組的溝通過(guò)程但庭外重組債委的約束力相對(duì)有限，對(duì)方案不滿意的債權(quán)人仍然可以跳債委會(huì)，單獨(dú)向債務(wù)人提出要求或向法院提起訴訟。2、對(duì)企業(yè)的影響相對(duì)較、靈活性更高由于國(guó)內(nèi)法律將司法重整放在破產(chǎn)法的框架之中，因此在實(shí)操過(guò)程中市場(chǎng)難免會(huì)將司法重整與破產(chǎn)

14、聯(lián)系在一起，對(duì)企業(yè)的聲譽(yù)會(huì)產(chǎn)生一定的影響。而庭外重組相對(duì)來(lái)說(shuō)產(chǎn)生的負(fù)面影響更。同時(shí)，從目前已有案例來(lái)看，庭外重組完成后原控股股東通常不會(huì)完全喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，對(duì)股東的影響也相對(duì)較小。此外，庭外重組給企業(yè)的靈活性更高。盡管需要協(xié)調(diào)每一位債權(quán)人的利益，但同時(shí)也給予了企業(yè)差異化對(duì)待債權(quán)人的機(jī)。與司法重計(jì)劃需全體債權(quán)進(jìn)行投票表不同，庭外重中企業(yè)可以與不同債權(quán)人單獨(dú)協(xié)商解決方案。對(duì)于部分小規(guī)、但協(xié)調(diào)難度較高的債權(quán)人，企可以給予更多傾斜以促成整體方案的通過(guò)。3、清償方主要留債展期+債轉(zhuǎn)，綜合清償率較高從國(guó)內(nèi)目前僅有的四落案例來(lái)看，庭外重組的清償方式主要以留債展期以及債轉(zhuǎn)股居多，暫未出現(xiàn)削減債務(wù)本金案例；

15、相應(yīng)地，該種組合下綜合清償率往往較高。如三胞集團(tuán)庭外重組方案中，所有債權(quán)均納入到留債清償本金中；中鋼股份的重組方案則將超過(guò)一半的債權(quán)留債展期，剩下的則進(jìn)行了債轉(zhuǎn)；中鐵物資的重組方案采取了“當(dāng)年償還15%+剩余展期2+預(yù)留債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)”組合。庭外重的方之所以側(cè)重留債和債轉(zhuǎn)股，與庭外重組的博弈中債權(quán)人相對(duì)占優(yōu)具有較大的關(guān)系庭外重組沒(méi)有司法機(jī)關(guān)的強(qiáng)制約束，屬于債務(wù)債權(quán)人自行協(xié)商的過(guò)程，債權(quán)人的話語(yǔ)權(quán)往往較，如對(duì)方案不滿可直接向法院申請(qǐng)債務(wù)人破產(chǎn)，因此債務(wù)人為了促使協(xié)議達(dá)成不得不做出較多的讓。同時(shí)對(duì)于金類債權(quán)（銀行、非銀等，削減債務(wù)本金的損失遠(yuǎn)大展期和債轉(zhuǎn)股。尤其是對(duì)銀行而言削債就意味著該筆債將被認(rèn)定

16、違約債，在實(shí)操中會(huì)產(chǎn)生巨大的麻煩，是銀行最不愿意看到的情景。從債權(quán)人的角度出發(fā)，其訴求是要極力避免債務(wù)在“名義上”的違約。4、通常需要強(qiáng)有力的第三方介入在目前已經(jīng)完成的四個(gè)庭外重組案例中，有三個(gè)案例出現(xiàn)了第三方投資人的身影，并均為四大。此外正在推進(jìn)的宜華集團(tuán)庭外重組方案中，也有華融資產(chǎn)的參與其中三胞集團(tuán)重方案，中國(guó)華融江蘇省分公司提了 80 億元紓資金；內(nèi)蒙古博源控的方案中信達(dá)資產(chǎn)先行在市場(chǎng)上收購(gòu)其部分金融債權(quán)，成為其主要債權(quán)人后再進(jìn)行重組；中物的方案，長(zhǎng)城資產(chǎn)出面收了其所有存續(xù)私募債。這一點(diǎn)也從側(cè)面體現(xiàn)了庭外重組的難度之沒(méi)有強(qiáng)有力的第三方介入往往難以協(xié)調(diào)債務(wù)人和債權(quán)人的利益訴求。5、有望成為

17、司法重整的前置階預(yù)重整近年來(lái)庭外重衍生出了新的功，即以預(yù)重整的形式成為司法重整的前置階段在以往的司法重整過(guò)中，債務(wù)人、債權(quán)人雙方直接進(jìn)入司法程序，程序啟動(dòng)之后才會(huì)展開(kāi)資產(chǎn)負(fù)債梳理、談判協(xié)商等后續(xù)流程進(jìn)入司法重整程序后，最晚需要在 9 個(gè)月之內(nèi)（初始6 個(gè)月，最多可延長(zhǎng)3 個(gè)月）提交重組方案，否則將直接進(jìn)入破產(chǎn)清算，該過(guò)不可逆。因此，進(jìn)入司法重整前先進(jìn)行預(yù)重整事先談判協(xié)商可以有效的節(jié)談判時(shí)間，提高重整的成功率。目落地的方案，引入預(yù)重整的僅有第二重、河南眾、貴人鳥(niǎo)和鐵牛集，在實(shí)操中仍然屬于小眾方案此外由海南省政府牽頭成立的海航集團(tuán)聯(lián)合工作組在 海航集團(tuán)正式進(jìn)入司法重整的前一年進(jìn)駐了該集團(tuán)，推進(jìn)海航

18、集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)處置工作，其 實(shí)質(zhì)上也可以視為預(yù)重整。由法律領(lǐng)域目前尚無(wú)與預(yù)重整有關(guān)的明確規(guī)定，預(yù)重整還處在試水階段。但結(jié)合境外的相關(guān)做法來(lái)看，預(yù)重整有望在將來(lái)成為處理債務(wù)危機(jī)的主流方式。司法重整：對(duì)企影較大推進(jìn)難相對(duì)較小司法重整鍵流程1、發(fā)起、受理：司法重整既可以由債務(wù)人發(fā)起，也可以由債權(quán)人發(fā)起。債務(wù)人在滿“不能清 償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力的情況，可 以法提起重整申請(qǐng)。債權(quán)人只需在債務(wù)人滿足“不能清償?shù)狡趥鶆?wù)”的情況 下，便可以向法院提起重整申請(qǐng)。相比之下，債權(quán)人提起重整申請(qǐng)的門檻更低一些。此外，由債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)清算的，在法院宣布破產(chǎn)之前，債務(wù)人或出資額占注冊(cè)資本

19、1%以上的出資人也可以申請(qǐng)重整。除了由債權(quán)人提起、債務(wù)人存在異議的情況外，法院自收到申請(qǐng)之日起十五日內(nèi)需要裁定是否受理。2、確定管理人：法院在受理重、和解、清算申請(qǐng)后，需要指定管理人管理人通常可以分為兩類：1）清算組，一般由企業(yè)的主管機(jī)關(guān)和專業(yè)人員組，通常代表政府的直接介入干。如西王集團(tuán)司法和解管理人由西王集團(tuán)清算組擔(dān)任，由15位政府官員1位政府法律顧問(wèn)和金杜律師事務(wù)所組成，涉及鄒平市宣傳、工信、人社、金融、稅務(wù)、信訪、公安等1 個(gè)部門，時(shí)任鄒平市市委副書(shū)記、副市長(zhǎng)胡云江擔(dān)任清算組組長(zhǎng)。清算主要是在原先以國(guó)企為主的格局下應(yīng)運(yùn)而生的產(chǎn)物。當(dāng)前，仍然有一些企業(yè)的重整由清算組擔(dān)任管理人，主要是法院綜

20、合考慮了維穩(wěn)、國(guó)運(yùn)營(yíng)等情況后，為政府有必要介入進(jìn)行干預(yù)2）第三方中介，一般是律師所事務(wù)所會(huì)計(jì)師事務(wù)所、破產(chǎn)清算事務(wù)所等。在確定管理人之后，企業(yè)重整流程將在管理人的主導(dǎo)下進(jìn)行；管理人的主要任務(wù)是協(xié)調(diào)出資人和債權(quán)之間的利益最終達(dá)成一致的重整方。在掌握到的44個(gè)進(jìn)入司法破產(chǎn)程序的案例中，有20由清算組擔(dān)任管理人，其余24個(gè)則由第三方中介擔(dān)任管理人，二者數(shù)量基本相當(dāng)。圖6：4個(gè)進(jìn)入司法破產(chǎn)的案例中，由清算組、第三方中介擔(dān)任管理人的數(shù)量基本一致資料來(lái)源：nd，華西證券研究所3、評(píng)估資產(chǎn)、確債務(wù)：管理人在接管重整工作后，通常要先組織債務(wù)人、債權(quán)人資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)申報(bào)確認(rèn)，并聘請(qǐng)第三方資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的償債能

21、力進(jìn)行分析，出具償債能力分析報(bào)。該報(bào)告中會(huì)計(jì)算假設(shè)企業(yè)在破產(chǎn)清算狀態(tài)下對(duì)普通債權(quán)人的清償率，并以該清償率作為后續(xù)設(shè)計(jì)重整計(jì)劃時(shí)對(duì)普通債權(quán)人實(shí)際清償率的底線。資產(chǎn)方面，除了常規(guī)地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)外，還需要對(duì)部分不合理處置資產(chǎn)的行為進(jìn)行撤：法院受理申請(qǐng)前一年無(wú)償轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、以不合理價(jià)格交易資產(chǎn)、對(duì)無(wú)擔(dān)保債務(wù)追加財(cái)產(chǎn)擔(dān)保、對(duì)未到期債務(wù)提前清償、放棄債權(quán)；法院受理申請(qǐng)前六個(gè)月債務(wù)人在不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的情況下仍對(duì)個(gè)別債權(quán)人進(jìn)行清償?shù)模ㄊ箓鶆?wù)人財(cái)產(chǎn)受益的除外。債務(wù)方面，除了要厘清有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債務(wù)和普通債務(wù)的規(guī)模外，還需注一旦法院受理重整申請(qǐng)，債務(wù)人所有的債務(wù)將依法停息止付即未到期債自到期，同時(shí)停止計(jì)息。4、制定

22、方案、分組表決：在厘清資產(chǎn)、負(fù)債以后，債務(wù)人或管理人將初步制定重整計(jì)劃草。該草案需要法院受理后6 個(gè)月內(nèi)向法院及債權(quán)人會(huì)議提交（可延期3 個(gè)月根據(jù)破產(chǎn)法規(guī)定，如在法定期限內(nèi)未向法院提交重整計(jì)劃草案，且未申請(qǐng)延期，將被直接宣告破，如廣西有色集。不過(guò)，在實(shí)操中仍然有個(gè)別案例從受理提草案的時(shí)長(zhǎng)超過(guò)了9個(gè)月除了個(gè) 別企業(yè)因新冠疫情等不可抗因素導(dǎo)致無(wú)法推進(jìn)重整而被法院批準(zhǔn)延期外，其余案例中主要原是不斷有新的關(guān)聯(lián)公司被申請(qǐng)納入合并重范圍，導(dǎo)致多次重新計(jì)算時(shí)長(zhǎng)。如山東大海集團(tuán)的重整案例中，先后5次納入新的關(guān)聯(lián)公司合并重整，導(dǎo)致其在最初進(jìn)入重整程序的1年以后才提交了重整計(jì)劃草案。重整計(jì)劃草案需要進(jìn)行分組表決，

23、重整計(jì)劃需要每個(gè)表決組均投票通過(guò)。在每個(gè)表決組中，需要同時(shí)滿該組出席會(huì)議的債權(quán)人超半數(shù)同意和該組債權(quán)額三分之二以上同意個(gè)條件。分組方面，債權(quán)人一般會(huì)分有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)組、職工債權(quán)組、所欠稅款組、普通債權(quán)組，其中有必要時(shí)可以再普通債權(quán)組下設(shè)小額債權(quán)組。其中，擔(dān)保物價(jià)值無(wú)法覆蓋對(duì)應(yīng)有擔(dān)保債權(quán)時(shí)，剩余部分將定為普通債權(quán)。當(dāng)重整計(jì)劃對(duì)出資人權(quán)益進(jìn)行調(diào)整時(shí)，也需設(shè)立出資人組進(jìn)行投票表決。圖7：司法重整中表決組分組情況資料來(lái)源：華西證券研究所整理5、法院裁：當(dāng)兩次投票表決均無(wú)法通過(guò)重計(jì)劃時(shí)，債務(wù)人或管理人可以請(qǐng)求法院裁定是否通過(guò)如果法認(rèn)為重整計(jì)劃符合破產(chǎn)法第八十七條六種情形中的任意一條時(shí)（最主要的原則是重整

24、計(jì)劃中債務(wù)人的利益要明顯高于破產(chǎn)清算情況下，將裁定重整計(jì)劃通過(guò)否則法院將裁定終止重整程序，并宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)如新疆金特鋼鐵的大額普通債權(quán)組、出資人組兩次表決均未通過(guò)重整計(jì)劃草案，而法院認(rèn)為該方案 “與廣大債權(quán)人的期望不符，不利于維護(hù)廣大債權(quán)人的合法權(quán)益；且金特公司原出資人組亦不同意對(duì)其權(quán)益調(diào)整的方案，因此沒(méi)有批準(zhǔn)新疆金特鋼鐵的重整計(jì)劃草案，并宣告了其破產(chǎn)。司法重整遍特點(diǎn)1、推進(jìn)難度相對(duì)較小從目前已經(jīng)落地的案例中來(lái)看，以司法重整方式解決問(wèn)題的比例較高，約占70%左右，說(shuō)明司法重整在推進(jìn)過(guò)程中的難度相對(duì)較低推進(jìn)難度較低可主因?yàn)榇嬖诜杉s束的介入。一方面，司法重整要求必須成立債權(quán)人會(huì)議，并且不加入債權(quán)

25、人會(huì)議將無(wú)法擁有表決權(quán)。債權(quán)人會(huì)議以及多數(shù)服從少數(shù)的投票表決方式使得債權(quán)人以整體的方式參與到重整過(guò)程中，而非像庭外重組一樣各自為戰(zhàn)。管理人能夠更好地、更方便地協(xié)調(diào)各方利益。另一方面，司法重整屬于“背水一戰(zhàn)“不成功便成仁”的底線約束提高了重整失敗的成本司法重整是一個(gè)不可逆的過(guò)程，一旦進(jìn)入重整程序，在9個(gè)月能提重整計(jì)或始終無(wú)法達(dá)成債務(wù)人、債權(quán)人均認(rèn)可的方案將直接進(jìn)入破產(chǎn)清算的階段，沒(méi)有給任何一方留重新選的機(jī)。而破產(chǎn)清算狀態(tài)下的清償率往往要遠(yuǎn)低于重整狀態(tài)，企業(yè)也要予以注銷，無(wú)論是出資人還是債權(quán)人均不希望走到這一步。因此，司法重整不可逆的屬性也會(huì)從反面降低重整的難度。2、實(shí)踐中司法重整的周期平均約為1

26、年盡管破產(chǎn)法規(guī)定進(jìn)入重整程序后最晚9個(gè)月內(nèi)需提交重整計(jì)劃草案，但從實(shí)操經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，自法院受理至法院裁定重整，司法重整的周期并不完全以9個(gè)月為界限。根據(jù)24 個(gè)落地案例來(lái)看，司法重整計(jì)劃被通過(guò)的平均周期約為1年，中位數(shù)約為249天。最快的案例為第二重機(jī)由于前置了預(yù)重整環(huán)節(jié)，大部分工作在正式司法重整程序之前便已經(jīng)完成，極大地提高了重整的效率和成功率，僅用70 天便通過(guò)了重整計(jì)劃。最慢的案例則是保定天威和湖州金泰科技，其中保定天威耗時(shí)1,554 天，湖州金泰科技耗時(shí)約4年。從有限的公開(kāi)資料來(lái)看，保定天威第一次表決未通過(guò)后，時(shí)隔三年零兩個(gè)月重新制定計(jì)劃、再進(jìn)行表決，所以才導(dǎo)致了其周期較長(zhǎng)。而湖州金泰科技

27、因公開(kāi)披露的資料有限，尚無(wú)法得知其周期偏長(zhǎng)具體原因。綜合來(lái)看，導(dǎo)致法院通過(guò)司法重整計(jì)劃超過(guò)9 月的原因一般有三種1）次進(jìn)入司法重整程序后，仍然不斷新增關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行合并重整，如山東大海集團(tuán)先后5次納入新的關(guān)聯(lián)企業(yè)2）因不可抗因素導(dǎo)致重整無(wú)法有效推進(jìn)，如洛娃集團(tuán)的重整計(jì)劃提交時(shí)間被延長(zhǎng)至新冠疫情受到控制之日3）按時(shí)提交重整計(jì)劃草案，但表決未通過(guò)，需要重新制定重整計(jì)劃的破產(chǎn)法僅規(guī)定應(yīng)在9 個(gè)月內(nèi)提交重整計(jì)劃草案，但未規(guī)定再次提交的時(shí)限，如億陽(yáng)集團(tuán)保定天威。圖8：實(shí)踐中司法重整的周期平均約為1年（單位：天）資料來(lái)源：華西證券研究所整理3、部分情況下需要引入戰(zhàn)投進(jìn)入破產(chǎn)程序的企可用于償債的資往往微乎其微

28、，并不足以支撐該企制定可行的重整計(jì)劃。因此部分企業(yè)會(huì)在重整計(jì)劃中引入第三方戰(zhàn)略投資人（重整投資人，重組投資提供額外的資金來(lái)幫助清償債務(wù)以及維持重整后的經(jīng)營(yíng)。通常情況下首會(huì)把被重整企業(yè)資本公積轉(zhuǎn)為股本，然后其一部將受讓給重整投資人作為出資的對(duì)。部分案例中甚至還需要將原始股東所分配到的轉(zhuǎn)增本無(wú)償讓渡給重整投資人通常情況下，原始股東的股權(quán)將在重整完成后被稀釋到較低水平，重整投資人成為第一大股東。根據(jù)我們對(duì)違約發(fā)主體司法重整案的整理來(lái)看，目前共有17 個(gè)發(fā)債主體的重整方案已經(jīng)落地，且披露全部或部重整計(jì)劃在這17個(gè)案例中，共有0個(gè)案例引入了重整投資人。表2：部分司法重整案例中引入重整投資人情況被重整公司

29、重整投資人東北特殊鋼集團(tuán)股份有限公司寧波梅山保稅港區(qū)錦程沙洲股權(quán)投資有限公司、本鋼板材股份有限公司東北特殊鋼集團(tuán)股份有限公司寧波梅山保稅港區(qū)錦程沙洲股權(quán)投資有限公司、本鋼板材股份有限公司大連機(jī)床集團(tuán)有限責(zé)任公司中國(guó)通用技術(shù)（集團(tuán)）控股有限責(zé)任公司沈陽(yáng)機(jī)床股份有限公司中國(guó)通用技術(shù)（集團(tuán)）控股有限責(zé)任公司龐大汽貿(mào)集團(tuán)股份有限公司深圳市深商控股集團(tuán)股份有限公司、深圳市國(guó)民運(yùn)力科技集團(tuán)有限公司、深圳市元維資產(chǎn)管力帆實(shí)業(yè)力帆實(shí)業(yè)(集)股份有限公司滿江紅基金、重慶江河匯企業(yè)管理有限責(zé)任公司（吉利全資公司）柳州化工股份有限公司柳州元通投資發(fā)展有限公司上海超日太陽(yáng)能科技股份有公司江蘇協(xié)鑫能源有限公司等9家企業(yè)

30、山東勝通集團(tuán)股份有限公司四川東材科技集團(tuán)股份有限公億陽(yáng)集團(tuán)股份有限公司大連萬(wàn)怡投資有限公司銀億股份有限公司嘉興梓禾瑾芯股權(quán)投資合伙企業(yè)資料來(lái)源：nd，華西證券研究所整理以超日太陽(yáng)的重整為例。超日太陽(yáng)引入了以協(xié)鑫能源（江蘇協(xié)鑫能源有限公司）為首的9家企業(yè)作為重整投資人，這9家重整投資人共出資14.6億元現(xiàn)金，同時(shí)承諾以無(wú)息借款的方式補(bǔ)足超日太陽(yáng)處置資產(chǎn)所得款項(xiàng)不足5億元的部分。作為對(duì)價(jià)，超日太陽(yáng)以資本公積之股本溢價(jià)轉(zhuǎn)增了16.8 億股本，全部分配給重整投資人（包括原始股東無(wú)償讓渡的部分在完成重整后，原大股東倪開(kāi)祿的持股占比由3%稀釋到12.49%，重整投資人協(xié)鑫能源持股21%成為控股股東。4、破

31、產(chǎn)清算狀態(tài)下的清償率往往極低在上述 17 個(gè)案例中，東辰控?zé)o法獲知其破產(chǎn)清算狀態(tài)下的清償率，我們整理出了其余16 個(gè)被重整企業(yè)在破產(chǎn)清算狀態(tài)下的清償率從數(shù)據(jù)來(lái)看，這些企業(yè)在破產(chǎn)清算狀態(tài)下普通債權(quán)的清償率往往極低，這也是重整計(jì)劃能夠被通過(guò)的重要前提之一。其中丹東港、沈陽(yáng)機(jī)床的破產(chǎn)清算狀態(tài)對(duì)普通債權(quán)的清償率最低，為0%，即這兩個(gè)企業(yè)當(dāng)時(shí)已經(jīng)處于深度資不抵債的狀態(tài)，現(xiàn)有資產(chǎn)變現(xiàn)尚不能夠覆蓋優(yōu)先債權(quán)。而清算狀態(tài)下對(duì)普通債權(quán)清償率最高的是銀億股份、青海鹽湖和永泰能源，分別為 39.75%、38.51%和36.57%。圖9：破產(chǎn)清算狀態(tài)下的對(duì)普通債權(quán)的清償率往往極低資料來(lái)源：nd，華西證券研究所整理5、四

32、大常的償債方式留債展期、現(xiàn)金清償、債轉(zhuǎn)股、打折豁免從我們整理到的案例中來(lái)看，目前司法重整中償債方式主要為四種手段的組合，即留債展期、現(xiàn)金清償、債轉(zhuǎn)股、打折豁免在 16 個(gè)案例中保定天威完整重整方案尚未披，留債展期、現(xiàn)金清償、債轉(zhuǎn)股為最常見(jiàn)的償債方式，分別出現(xiàn)了、 1、14次，而打折豁免則相對(duì)較少，僅出現(xiàn)了9次。表3：部分重整案例中所涉及的償債方式公司留債展期現(xiàn)金清償債轉(zhuǎn)股打折豁免東北特殊鋼集團(tuán)股份有限公司沈陽(yáng)機(jī)床股份有限公司龐大汽貿(mào)集團(tuán)股份有限公司力帆實(shí)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司柳州化工股份有限公司上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司山東勝通集團(tuán)股份有限公司億陽(yáng)集團(tuán)股份有限公司大連天神娛樂(lè)股份有限公司中

33、國(guó)第二重型機(jī)械集團(tuán)有限公司永泰能源股份有限公司四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司青海鹽湖工業(yè)股份有限公司丹東港集團(tuán)有限公司銀億股份有限公司東辰控股集團(tuán)有限公司資料來(lái)源：nd，華西證券研究所整理注：保定天威完整重整方案尚未披露，無(wú)法得知其具體償債方式圖10：留債展期、現(xiàn)金清償、債轉(zhuǎn)股是重整中最常見(jiàn)的償債方式資料來(lái)源：nd，華西證券研究所整理6、對(duì)小額債權(quán)通會(huì)設(shè)置剛清償方案大多數(shù)的案例在針對(duì)普通債權(quán)的償付安排中，均設(shè)置了對(duì)小額債權(quán)的剛性清償方案，即對(duì)普通債權(quán)中每家債權(quán)人某個(gè)特定金額以內(nèi)的部分全額予以清償這種方案的設(shè)置通常出于兩個(gè)目的一是效仿存款保險(xiǎn)制度，體現(xiàn)對(duì)小額債權(quán)的特殊保護(hù)；二是由于投票表決需要同

34、意的債權(quán)人數(shù)量超過(guò)一半，對(duì)小額債權(quán)剛性兌付有利于取得小額債權(quán)人的支持。在16個(gè)案例中（不含保定天威，僅天神娛樂(lè)未對(duì)小額債權(quán)設(shè)置剛性現(xiàn)金清償方案在其余15 個(gè)案例中，小額債權(quán)的認(rèn)定門檻不一，最高的銀億股份0萬(wàn)元，最低的為東辰控股（5 萬(wàn)元，平均值為36 萬(wàn)元；而0 萬(wàn)元為最常見(jiàn)的門檻，共出現(xiàn)了5次。值得注意的是，第二重機(jī)的方案中，對(duì)小額債權(quán)的剛性現(xiàn)金清償僅適用于非金融類普通債權(quán)。圖1：5個(gè)方案中剛性現(xiàn)金清償?shù)男☆~普通債權(quán)門檻分布情況資料來(lái)源：nd，華西證券研究所整理7、普通債權(quán)中仍有優(yōu)先級(jí)區(qū)分從實(shí)操中來(lái)看，重整過(guò)程中除了有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)、職工債權(quán)、稅款債權(quán)、普通債權(quán)優(yōu)先級(jí)分類外，部分案例仍然會(huì)對(duì)普通債權(quán)做進(jìn)一步的優(yōu)先級(jí)劃分。對(duì)普通債權(quán)的劃分中，最常見(jiàn)的是劃分為金融類普通債權(quán)和非金融類普通債權(quán)。根據(jù)沈陽(yáng)機(jī)床重整計(jì)劃的釋義，金融類普通債權(quán)是指因銀行貸款、資產(chǎn)管理公司受 讓銀行債權(quán)、民間借貸、委托貸款、融資租賃、為第三方融資提供保證擔(dān)保等形成的 普通債，不包括債券。并且從丹東港重整計(jì)劃中將債券類普通債權(quán)與金融類普通 債權(quán)并列來(lái)看金融類普通債權(quán)應(yīng)該不包括債。其次，部分案例中還會(huì)將非金融類普通債權(quán)進(jìn)一步劃分為債券類普通債權(quán)和經(jīng)營(yíng)類普通權(quán)，其中債券類普通債權(quán)還可分為機(jī)構(gòu)債券類和個(gè)人債券類。圖12：部分重整中會(huì)對(duì)普通債券做進(jìn)一步的分類資料來(lái)源：nd，華西證券研究所