論我國基金相對波動點(diǎn)的不合理性文件

1、論我國基金相對波動點(diǎn)的不合理性 在華爾街有一個(gè)廣為流傳的故事：薩姆閑逛到路伊的糕餅店，要了一個(gè)比薩餅，路伊講，“你是想把它切成4份依舊切成8份？”薩姆講，“不，只要4份。我還沒有餓到要8份的地步?！蹦莻€(gè)笑話講明了一個(gè)普遍的思維，人們把切成8份和切成4份的比薩餅看作是不一樣的，分拆股票也是一樣。引言 沒有人討論過我國基金最小波動點(diǎn)的來源和制定理由，緣故專門簡單，因?yàn)槲覈善钡淖钚〔▌狱c(diǎn)實(shí)行的是單一絕對波動點(diǎn)，即0.01元，因此證券投資基金發(fā)行后，0.01元那個(gè)波動點(diǎn)就自然成為基金的最小波動點(diǎn)。那個(gè)波動點(diǎn)同時(shí)依舊我國貨幣的最小單位，差不多上以最小貨幣單位來作為波動點(diǎn)是一種適應(yīng)的行為，通過適應(yīng)來制定

2、波動點(diǎn)屬于一種較為常見的最小波動點(diǎn)制定模式，如倫敦交易所、愛爾蘭交易所都采取這種模式。因此，0.01元的基金最小波動點(diǎn)的合理之處就在于這是被市場廣為同意，由適應(yīng)約束形成的最小波動點(diǎn)。交易波動點(diǎn)是證券市場機(jī)制建設(shè)的重要組成部分。關(guān)于波動點(diǎn)的研究要緊是通過相對波動點(diǎn)來進(jìn)行，相對波動點(diǎn)即最小波動點(diǎn)相關(guān)于證券平均價(jià)格的比例，通常換算成基點(diǎn)。研究的要緊問題集中在相對波動點(diǎn)與證券的流淌性和交易成本的關(guān)系上。 相對波動點(diǎn)、流淌性和交易成本一、國外市場相關(guān)研究和相對波動點(diǎn)的實(shí)際情況國外證券市場中已有的關(guān)于相對波動點(diǎn)的研究認(rèn)為，相對波動點(diǎn)越大，其阻礙要緊表現(xiàn)在：1.對做市商的激勵(lì)機(jī)制越強(qiáng)；2.投資者的交易成本越

3、高；3.證券的流淌性越弱。相關(guān)于大的相對波動點(diǎn)而言，小的相對波動點(diǎn)盡管不利于對做市商的激勵(lì)，然而較高的流淌性彌補(bǔ)了因?yàn)樽鍪猩碳?lì)機(jī)制不足而降低的流淌性，而且交易成本也較低。過分低的相對波動點(diǎn)則容易產(chǎn)生過多的報(bào)價(jià)信息，干擾了證券價(jià)格的合理推斷和確定，也會降低流淌性。研究還表明，當(dāng)最小波動點(diǎn)沒有進(jìn)行規(guī)定時(shí)，會破壞價(jià)格優(yōu)先和時(shí)刻優(yōu)先的交易規(guī)則(Harris,1993)。因此最小波動點(diǎn)的制定除了考慮適應(yīng)的因素外，還在流淌性和交易成本兩個(gè)因素中進(jìn)行權(quán)衡，以確定最優(yōu)的相對波動點(diǎn)。在一定程度上，部分國家證券市場在不斷進(jìn)展的過程中，原有的單一波動點(diǎn)制度受到了一定的挑戰(zhàn)，如美國NYSE，長期以來一直使用1/8美

4、元作為其絕對波動點(diǎn)；然而在NASDAQ市場中，考慮到流淌性的問題，出現(xiàn)了1/16美元的波動點(diǎn)?？疾彀l(fā)達(dá)國家關(guān)于相對波動點(diǎn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)(見證券市場導(dǎo)報(bào) 2000年3月號，第47頁)，能夠發(fā)覺平均相對波動點(diǎn)的基點(diǎn)(分母為萬分之一)在2.778.7之間波動。關(guān)于相對波動點(diǎn)的合理范圍，由于資料所限以及各國證券市場的交易適應(yīng)不同，并沒有一個(gè)絕對合理的區(qū)間。但相對波動點(diǎn)過高或者過低都可能對交易造成不利阻礙。從實(shí)際的市場情況來看，以發(fā)達(dá)國家證券市場相對波動點(diǎn)波動范圍的中位數(shù)40.7作為合理的相對波動點(diǎn)范圍至少是能夠同意的。二、針對我國基金市場確定的交易成本相對波動點(diǎn)與證券流淌性之間的反向關(guān)系，是特不直觀和容易

5、理解的，即買賣報(bào)價(jià)差距越大，雙方成交的可能性越小。然而關(guān)于相對波動點(diǎn)和交易成本的關(guān)系，則必須給予解釋，那個(gè)地點(diǎn)的交易成本與一般概念上理解的交易成本有區(qū)不。關(guān)于交易成本的嚴(yán)格分解，有如下差不多關(guān)系：交易成本=固定成本+變動成本固定成本=傭金+雜費(fèi)+稅收變動成本執(zhí)行成本+機(jī)會成本執(zhí)行成本市場沖擊成本+選擇市場時(shí)機(jī)成本機(jī)會成本預(yù)定收益實(shí)際收益執(zhí)行成本固定成本衡量交易成本的關(guān)鍵問題在于，它是沒有執(zhí)行交易時(shí)的證券價(jià)格與證券執(zhí)行價(jià)格之間的差不，而這一差不是不可度量的。進(jìn)一步而言，執(zhí)行價(jià)格由供求條件決定，因此執(zhí)行價(jià)格會受到需要立即執(zhí)行的有競爭力的交易者或其它具有相同動機(jī)的交易者的阻礙。這意味著執(zhí)行價(jià)格是市場

6、機(jī)制、投資者流淌性需求以及具有相同交易動機(jī)的競爭力的綜合結(jié)果(Bruce M. Collins and J. Fabozzi, 1991)。然而，交易成本與波動點(diǎn)的關(guān)系是確定波動點(diǎn)是否合理的關(guān)鍵因素，為此我們采取了簡化交易成本的方法，使其在可同意的范圍內(nèi)進(jìn)行度量。一般認(rèn)為，交易的執(zhí)行成本是執(zhí)行價(jià)格和公平市場價(jià)格之間的差不，因此忽略機(jī)會成本和選擇市場成本因素，簡化后的交易成本公式為：交易成本執(zhí)行價(jià)格市場公平價(jià)格+固定成本下面舉例進(jìn)行交易成本的討論。如當(dāng)前證券交易的買賣報(bào)價(jià)為賣出報(bào)價(jià)T+0.02，T+0.01，買入報(bào)價(jià)T，T0.01。從買入者的角度來看(從賣出者角度也能夠得到相同的結(jié)果)，以買方報(bào)

7、價(jià)為當(dāng)前市場公平價(jià)格，以賣方報(bào)價(jià)為執(zhí)行價(jià)格，則交易成本有個(gè)3水平，其中最小的交易成本為0.01元+固定成本。當(dāng)報(bào)價(jià)越多，可能產(chǎn)生的交易成本就越多。假如因?yàn)榭赡艿膱?bào)價(jià)越多，由此計(jì)算的執(zhí)行成本越不具有參考性(也確實(shí)是交易成本具有不可度量性)；假如報(bào)價(jià)特很多，甚至只集中在兩個(gè)連續(xù)最小波動點(diǎn)報(bào)價(jià)區(qū)間，那幺由此計(jì)算出的交易成本就越有講服力越合理。通過長期觀看能夠發(fā)覺，在國內(nèi)基金市場相對穩(wěn)定時(shí)期，基金每天的交易價(jià)格存在兩個(gè)要緊交易區(qū)間，即賣出T+0.01元，買進(jìn)T元。假如沒有相對較大的股票市場漲幅刺激和基金投資的利好因素，差不多上每天只有在這兩個(gè)價(jià)格上買進(jìn)和賣出的交易才有可能成交，尤其突出的現(xiàn)象是該要緊交

8、易區(qū)間(T，T+0.01)的買賣掛單常和該基金的每日總成交量相當(dāng)。確實(shí)是基于以上關(guān)于交易成本的理解，在基金市場存在要緊兩個(gè)連續(xù)最小波動點(diǎn)交易報(bào)價(jià)的特定市場中，我們能夠進(jìn)行交易成本的度量。為了和股票市場進(jìn)行比較，在本文中，股票市場交易成本的度量也采取了相同的方法，同時(shí)以最小的交易成本作為研究的基礎(chǔ)。最小波動點(diǎn)關(guān)于交易成本的阻礙要緊體現(xiàn)在執(zhí)行成本上，因此相對波動點(diǎn)與交易成本的關(guān)系要緊通過執(zhí)行成本占整個(gè)交易成本的比重來體現(xiàn)。假如執(zhí)行成本占交易成本的比例較低，講明最小波動點(diǎn)導(dǎo)致的執(zhí)行成本并沒有成為交易成本重要因素；反之，高的相對波動點(diǎn)增加了執(zhí)行成本占交易成本的比重，提高了整個(gè)交易成本，并阻礙了證券的流

9、淌性，因?yàn)楣潭ǔ杀驹谝欢ǔ潭壬鲜欠€(wěn)定的。三、我國股票市場的相對波動點(diǎn)我國股票市場的平均股價(jià)長期在6-12元之間波動，因此能夠取其中位數(shù)9元為股票的平均價(jià)格，計(jì)算出我國股票平均相對波動點(diǎn)的基點(diǎn)為11.11。那個(gè)水平與發(fā)達(dá)國家相對波動點(diǎn)基點(diǎn)比較，處于一個(gè)相對低的水平。另外，目前我國證券價(jià)格的形成機(jī)制要緊是托付報(bào)價(jià)驅(qū)動機(jī)制，相對波動點(diǎn)較低并可不能產(chǎn)生國外市場中不利于證券流淌性的阻礙(無做市商制度)。較低的相對波動點(diǎn)大大促進(jìn)了證券的流淌性。關(guān)于股票的交易成本，股票的單向交易固定成本率目前維持在0.75%的水平，因此以平均價(jià)格9元來計(jì)算，0.01元的執(zhí)行成本相關(guān)于(0.01+0.0675)元的交易成本而

10、言，只占12.9%(專門顯然，股票交易的執(zhí)行成本可能計(jì)算可能偏低了)，以此為基礎(chǔ)，即使執(zhí)行成本再提高5倍，0.05元，執(zhí)行成本占整個(gè)交易成本的比例也只有42.55%。當(dāng)前我國股票的交易成本是否偏高，沒有定論，即使把普遍存在的返傭現(xiàn)象因素考慮在內(nèi)，以證券經(jīng)紀(jì)商傭金比率3.5/1000的50%作為返傭率，0.05元的執(zhí)行成本也只是占交易成本的49.14%，然而該返傭比率差不多屬于一個(gè)極端水平。執(zhí)行成本占整個(gè)交易成本比重相對低的結(jié)果也表明，當(dāng)前股票相對波動點(diǎn)是相對合理的。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，各國的證券價(jià)格總是會在一定的范圍內(nèi)波動，例如NYSE在19431994年之間，其平均股價(jià)保持在3132美元的水平，不

11、論期間股市的漲跌和通貨膨脹。最小波動點(diǎn)專門有可能是造成股市始終能夠維持一定平均股價(jià)的要緊緣故。因?yàn)榇蠖鄶?shù)高價(jià)股的空間專門難逃離投資者適應(yīng)的推斷，因此為了接著使股票價(jià)格對投資者有吸引力，分拆在股票市場上特不盛行，大量的成長公司通過分拆將過高的股價(jià)降低，股價(jià)因此長期內(nèi)都會維持在一定水平。在我國證券市場上，大多數(shù)公司都處于進(jìn)展和擴(kuò)張時(shí)期，因此上市公司更傾向于以分配股票股利代替現(xiàn)金股利來獲得進(jìn)展資金。國內(nèi)深滬兩個(gè)市場1998年往常發(fā)行的股票全部進(jìn)行過股票股利的分配。由此可見，大量的股票股利政策(類似分拆)使我國股票市場的平均價(jià)格水平也始終維持在一個(gè)相對穩(wěn)定的水平，股票的相對波動點(diǎn)也將始終維持在一個(gè)特不

12、合理的水平。我國基金市場相對波動點(diǎn)的不合理性 一、基金市場存在相對波動點(diǎn)過高的事實(shí)0.01元的最小波動點(diǎn)，關(guān)于平均價(jià)格是9元的國內(nèi)股票市場來講是相對合理的。然而關(guān)于基金市場而言，卻不能夠得到相同的結(jié)論。我國基金市場通過1998、1999年的快速進(jìn)展，目前差不多形成了660億市值的規(guī)模，有33只依照證券投資基金治理暫行方法經(jīng)營治理的封閉式基金，這些基金的面值全差不多上1元，每年實(shí)現(xiàn)凈收益中的90%將向投資者進(jìn)行分配。由此導(dǎo)致了基金市場的平均價(jià)格差不多上長期會維持在極低的1元多的水平上，而且封閉式基金普遍存在折價(jià)交易的現(xiàn)象，大大降低了基金的交易價(jià)格水平。依照統(tǒng)計(jì)，目前在國內(nèi)市場上進(jìn)行交易的33只基

13、金，其平均價(jià)格長期維持在1.2元左右的水平，以該價(jià)格為基金的平均價(jià)格，計(jì)算出基金的相對波動點(diǎn)為83.33個(gè)基點(diǎn)。與要緊國家證券市場的相對波動點(diǎn)比較，該數(shù)值表明我國基金交易存在相對過高的相對波動點(diǎn)，關(guān)于基金的流淌性造成了一定的限制。當(dāng)前基金交易單向傭金費(fèi)率為2.5/1000，一個(gè)來回的手續(xù)費(fèi)率才0.5%，不收取印花稅。依照前面對交易成本的定義進(jìn)行計(jì)算，基金交易的最小執(zhí)行成本為0.01元，固定成本為0.003元，執(zhí)行成本占整個(gè)交易成本的比例達(dá)到76.92%；假如把返傭因素考慮到里面去，以50%的返傭率來計(jì)算，則執(zhí)行成本占整個(gè)交易成本的比例達(dá)到了86.96%；若取高于0.01元以上(大于0.02元)

14、作為執(zhí)行成本，則該比例將會達(dá)到86.96%以上。執(zhí)行成本占交易成本超過76.92%以上的比例，講明了當(dāng)前我國基金市場過高的相對波動點(diǎn)極大地提高了基金的交易成本。0.01元的最小波動點(diǎn)，相關(guān)于平均價(jià)格為1.2元的國內(nèi)基金市場來講，大大限制了基金交易的流淌性，也構(gòu)成了較高的交易成本，這是不合理的。二、基金相對波動點(diǎn)的不合理性導(dǎo)致了“一分鈔票陣地戰(zhàn)”的交易策略基金交易市場相對波動點(diǎn)的不合理性存在于基金市場兩年多，由于這是市場機(jī)制設(shè)置問題，因此交易者往往通過適應(yīng)機(jī)制來查找其中的賺鈔票之道，特不是由于信息披露制度完善導(dǎo)致市場投機(jī)性大大減弱后。1999年10月，保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)投資證券投資基金，這些擁有極強(qiáng)研

15、究和分析能力的大機(jī)構(gòu)交易者開始廣泛地應(yīng)用機(jī)制不合理性中的漏洞進(jìn)行交易獵取利潤，這確實(shí)是筆者針對這種現(xiàn)象歸納的基金交易者的“一分鈔票陣地戰(zhàn)”策略。與前面一樣，我們同樣以(T，T+0.01元)為基金市場中的要緊交易區(qū)間，采取“一分鈔票陣地戰(zhàn)”的投資者會這幺認(rèn)為：即時(shí)買進(jìn)者的購入成本為T+0.01元，即時(shí)賣出者所得為T元，期間的差額為0.01元，是基金交易價(jià)格的0.83%，高于一個(gè)來回的手續(xù)費(fèi)率0.5%或0.25%(考慮50%返傭率)。因此即時(shí)買入者或即時(shí)賣出者的要緊成本要緊不在交易的固定費(fèi)用上，而是為“即時(shí)”付出的執(zhí)行交易的代價(jià)。例如，一個(gè)開始沒有頭寸高流淌性要求的投資者，他進(jìn)行投資，為了保持極高

16、的流淌性，必須進(jìn)行一個(gè)快速買進(jìn)和賣出的過程。在這兩個(gè)交易日中，假如基金市場的報(bào)價(jià)沒有變動，他必定損失了0.01元+0.006元(或0.003元)。而假如是進(jìn)行雙向掛單的投資者，他不需要保持極高的流淌性，采取掛單的方式，在T+0.01元處掛出賣單，在T元處掛出買單，因此當(dāng)那個(gè)市場僅僅存在這兩種類型的交易者時(shí)，采取雙向掛單操作的投資者在能夠保持頭寸不變和市場行情不變的情況下，賺取了高流淌性要求的投資者的鈔票。高流淌性需求的投資者完成了一個(gè)買賣回合后，雙向掛單的投資者能夠獲得0.01元0.006元(或0.003元)的利潤。較高的相對波動點(diǎn)和較低的交易固定費(fèi)用就為這些雙向掛單操作者提供了賺取利潤的機(jī)會

17、。只要那個(gè)市場足夠大，有足夠多的交易者，而且足夠平穩(wěn)，那幺如此的交易必定能夠賺鈔票。當(dāng)前的基金市場恰恰具備了以上的特征。我關(guān)于“一分鈔票陣地戰(zhàn)”的要緊交易者的行為進(jìn)行了研究，發(fā)覺他們都具有以下特點(diǎn)：一是在基金的交易中每一分鈔票差不多上一個(gè)陣地戰(zhàn)。在一分鈔票的價(jià)差處掛出的買單或賣單在正常時(shí)候與每日的總成交量相當(dāng)。只要能賺一分鈔票，高于來回手續(xù)費(fèi)，就能夠除去在手續(xù)費(fèi)之后賺一點(diǎn)鈔票(這種現(xiàn)象正是上述推理的實(shí)踐體現(xiàn))。二是在那個(gè)市場中采取這種策略的投資者要緊是機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)橹挥凶銐虼蟮慕灰滓?guī)模才可能取得相當(dāng)?shù)男б?，這種贏利的空間存在使他們的操作特不積極。三是那個(gè)市場中要緊投資者對信息的推斷和敏感程度

18、相當(dāng)高。保險(xiǎn)公司作為基金市場最為重要的投資者之一，它們關(guān)于股票市場的關(guān)注程度也相當(dāng)高，陣地戰(zhàn)策略的思維專門容易使它們關(guān)于信息在基金價(jià)格上反應(yīng)一致。價(jià)格盡管不是由一家公司制定，然而卻代表了幾乎一致的推斷，它們必須在市場交易開始前和交易中對價(jià)格進(jìn)行快速的推斷和定位，以便同時(shí)決定買進(jìn)和賣出的量。四是單個(gè)基金持有人持有基金份額3%的限額使每一位參與者都沒有去操縱市場價(jià)格的欲望(目前保險(xiǎn)公司持有的比例差不多放寬為10%，但其它投資者還必須遵循3%的規(guī)定)。從這四個(gè)特點(diǎn)中動身，專門容易發(fā)覺，假如沒有特不重大的事件對基金市場進(jìn)行刺激，那幺每日的一分鈔票陣地戰(zhàn)就會成為基金交易者的要緊任務(wù)。這種投資風(fēng)格與股票的

19、交易風(fēng)格大相迥異。在一分鈔票的爭奪中，盡管基金的成交量有較大的增大，然而關(guān)于推動價(jià)格上漲沒有多大關(guān)心，甚至限制了對基金價(jià)值的合理推斷，因?yàn)槟抗舛季窒拊谝环肘n票上了。這種策略必定導(dǎo)致投資推斷的一種短視行為，同時(shí)鼓舞了被動的投資行為，主動的流淌性需求減弱，因?yàn)橹鲃恿魈市缘慕灰渍咛幱诓焕匚弧６鴥r(jià)值發(fā)覺型的投資者專門有可能會在那個(gè)廣泛運(yùn)用“一分鈔票陣地戰(zhàn)”策略的市場中栽跟頭，因?yàn)樗幻靼讍蜗蛸I進(jìn)，只明白得在上漲的行情中賺取利潤，然而市場中的要緊投資者卻喜愛在平穩(wěn)的行情中賺取利潤。能夠講，由于“一分鈔票陣地戰(zhàn)”策略的存在，從另外一個(gè)方面限制了基金的流淌性。三、相對波動點(diǎn)過高限制了基金價(jià)值的合理發(fā)覺過份

20、高的基金相對波動點(diǎn)關(guān)于我國基金的流淌性造成了限制，同時(shí)較高的交易成本加劇了這種限制。因此，我國基金市場能夠被認(rèn)為是一個(gè)流淌性不高的市場。如此廉價(jià)的基金市場，每年的換手率高達(dá)400%以上，難道還存在流淌性問題，這可能是一個(gè)令人不可思議的情況，然而這種真實(shí)的情況可能只有基金交易者才能夠清晰(請參閱2000年11月15日中國證券報(bào)對中國人壽保險(xiǎn)公司投資部陳協(xié)寧處長的訪問)。正是存在流淌性問題，基金的價(jià)格專門有可能出現(xiàn)畸形。在一個(gè)存在流淌性障礙的市場中，證券往往是難以被合理定價(jià)的。這能夠從我國的B股市場和原有的NET市場中得出那個(gè)結(jié)論。我國10億規(guī)模以上的封閉式基金折價(jià)自從1999年5月出現(xiàn)以后，折價(jià)

21、幅度一直處于一種不斷加大的過程，到目前為止，22只10億規(guī)模以上的基金折價(jià)平均幅度差不多達(dá)到了22%。關(guān)于折價(jià)的分析，相關(guān)研究一直沒有給出一個(gè)特不有講服力的解釋。即使是用需求關(guān)系來解釋，也不令人中意。證券投資基金1998年、1999年的交易量分不為561.18億元和1552.48億元，2000年達(dá)到2801億元。整個(gè)基金市場的總成交量是連年上升的，這與保險(xiǎn)資金以及其它社會資金的介入不無關(guān)系，由此得到的換手率也是相當(dāng)高的，這3年分不達(dá)到647%、579%和480%?？紤]到基金供給增量的阻礙，我們具體分析單位基金規(guī)模的交易量。總體上，當(dāng)股市出現(xiàn)上漲以及出現(xiàn)基金分紅等行情時(shí)，每日每億基金規(guī)模成交量才

22、有較大的上漲，然而在其它低迷時(shí)期，相差不大(見圖1)。每月平均基金溢價(jià)/折價(jià)比率與每億基金規(guī)模日成交量的相關(guān)分析顯示，相關(guān)系數(shù)僅為0.69，特不是在2000年110月，相關(guān)系數(shù)只有0.52。用成交量作為解釋溢價(jià)/折價(jià)比率的變量，出現(xiàn)這種不顯著的現(xiàn)象的一個(gè)重要的緣故應(yīng)當(dāng)是部分成交量不反映為有效的成交量，與前面提到的“一分鈔票陣地戰(zhàn)”策略相結(jié)合，雙向掛單的被動型基金交易者的成交量，極有可能確實(shí)是這些所謂的“無效的成交量”。從另外一個(gè)角度看，這些成交量不然而無效的(對基金價(jià)格的上漲)，而且限制了基金價(jià)格的合理發(fā)覺。市場機(jī)制建設(shè)的不合理，極有可能是10億規(guī)模以上的基金大幅度折價(jià)的一個(gè)緣故。合并：激活基

23、金價(jià)格的另外一種極端 一、兩種解決方案上面論述了過高基金相對波動點(diǎn)限制了基金的流淌性，提高了基金的交易成本，因此是不合理的相對波動點(diǎn)。既然發(fā)覺了問題，如何解決此問題就成為一個(gè)首要的任務(wù)。第一種選擇是降低基金的最小波動點(diǎn)。能夠把基金交易的最小波動點(diǎn)降低為0.0025元或0.002元，基金相對波動點(diǎn)基點(diǎn)能夠下降為20.83或16.67，執(zhí)行成本占交易成本的比例為45.45%或40%，能夠減少相對波動點(diǎn)過高的不合理性。然而，特不明顯，我國的最小貨幣單位和長期以來適應(yīng)形成的最小波動點(diǎn)這兩個(gè)因素并不支持這種做法。實(shí)際操作過程中也存在著問題，例如，以0.0025元為基金的最小交易單位，給基金交易的清算和登

24、記帶來了一定的不便，投資者的觀念中也沒有小于0.01元的貨幣觀念。然而，這并不是不能夠采取的方法，因?yàn)樾薷幕鹱钚〔▌訂挝皇且粋€(gè)最為簡單易行的方法。第二種選擇是提高基金的價(jià)格，從分母提高來降低相對波動點(diǎn)的基點(diǎn)。這確實(shí)是本文提出的重要概念基金合并。假如將10億以上規(guī)模的基金，以5：1的比例進(jìn)行合并，那幺基金的平均價(jià)格將提高到6元，即提高5倍，相對波動點(diǎn)的基點(diǎn)則下降5倍，達(dá)到16.67，基金的執(zhí)行成本占整個(gè)交易成本的比例則下降為40%(不考慮返傭因素)。降低相對波動點(diǎn)之后的理論結(jié)果有：首先，基金的要緊交易區(qū)間專門有可能會達(dá)到4個(gè)以上，基金交易者有了更多的價(jià)格選擇，極大地提高了基金的流淌性。其次，因

25、為過高交易成本對流淌性造成的限制也會大大減弱， 從另一個(gè)方面提高了基金的流淌性。再次，可能也是最為重要的，0.01元的最小執(zhí)行成本小于0.015元的固定成本，也小于0.03元的雙向固定費(fèi)用，“一分鈔票陣地戰(zhàn)”的策略就會自然消逝，而現(xiàn)在關(guān)于基金的投資思維和策略便會出現(xiàn)極大的改變，會在專門大程度上促進(jìn)基金投資者把用價(jià)值推斷基金價(jià)格的投資理念放在絕對位置。關(guān)于合并，其中的比例如何定，是不是所有的基金都實(shí)行，我認(rèn)為這是一個(gè)市場化的問題，治理部門給予一個(gè)操作指導(dǎo)的方針和范圍即可。進(jìn)一步講，假如基金相對波動點(diǎn)基點(diǎn)降低，而且能夠起到理論中的效果，整個(gè)基金市場特不是封閉式基金市場專門可能面臨一個(gè)重大的進(jìn)展變革

26、。圖1、按月份每億基金規(guī)模日成交量資料來源：，中國證券監(jiān)督治理委員會網(wǎng)站，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫，基金交易，基金交易情況統(tǒng)計(jì)表。二、破解關(guān)于合并的傳統(tǒng)觀念為什幺我提出“合并：激活基金價(jià)格的另外一種極端”那個(gè)觀點(diǎn)，除了上述的一些理論效果外，我認(rèn)為更為重要的是這是改變當(dāng)前10億規(guī)模以上封閉式基金大幅度折價(jià)的一個(gè)重要舉措。在一般的市場中，分拆是一個(gè)更為盛行的市場行為。在華爾街有一個(gè)廣為流傳的故事：薩姆閑逛到路伊的糕餅店，要了一個(gè)比薩餅，路伊講，“你是想把它切成4份依舊切成8份？”，薩姆講，“不，只要4份。我還沒有餓到要8份的地步?！蹦莻€(gè)笑話講明了一個(gè)普遍的思維，人們把切成8份和切成4份的比薩餅看作是不一樣的，分

27、拆股票也是一樣。實(shí)證研究證明，大量分拆的股票通常導(dǎo)致股票價(jià)格上升。分拆導(dǎo)致的結(jié)果是：吸引了更多的股東，增強(qiáng)了股票的流淌性，使股價(jià)保持在相對合適的范圍。這些分拆的要緊有利因素是分拆被廣泛應(yīng)用甚至是被經(jīng)紀(jì)商濫用的要緊緣故(分拆的泛濫行為促使美國國會頒布了證券實(shí)施修正和1990年的便士股改革法案)。合并是否能夠起到作用？合并這種與分拆相反的行為會可不能喪失普遍觀念中分拆的多種優(yōu)勢，甚至限制小投資者的投資，限制基金的流淌性？給基金市場帶來諸多不利的阻礙？順延前面分拆的觀點(diǎn)，基金價(jià)格低具有極大的吸引力，從而吸引大量的基金投資者，提高基金的流淌性。以較低的1元作為基金面值的確產(chǎn)生了這種效果。因?yàn)樽C券投資基

28、金在中國是新生事物，而且本來確實(shí)是代客理財(cái)?shù)墓ぞ?，為投資者理財(cái)，尤其是為寬敞中小投資者理財(cái)是設(shè)立基金的一個(gè)要緊動身點(diǎn)，因?yàn)樽C券市場需要大量汲取老百姓存在銀行里的資金，而我國的個(gè)人投資者大多處于劣勢地位。合并，把基金的價(jià)格提高，確信就會觸及“1元面值”的全然動身點(diǎn)：面對基金較高的價(jià)格，老百姓卻步。而且將基金的分額縮小，專門容易讓一些投資機(jī)構(gòu)滋生一種操縱的心理。這種心理廣泛存在于國內(nèi)證券市場中股本規(guī)模小的股票、規(guī)模較小的老基金和差不多進(jìn)行改制的5億規(guī)模的證券投資基金中。關(guān)于破解這些關(guān)于合并帶來不利阻礙或者純粹上只是觀念上的問題，我有以下三個(gè)理由。一、上述關(guān)于過大的相對波動點(diǎn)差不多專門好地講明了對流淌性限制的問題，合并可不能對流淌性造成限制，相反，還增強(qiáng)了基金的流淌性。觀念上合并制造流淌性障礙必須看到基金價(jià)格過低而不是過高的基礎(chǔ)。二、既然沒有一家公司需要所有的投資者，那幺公司的目標(biāo)確實(shí)是吸引那些進(jìn)行長期投資、注意力集