從建材看周期股的出路

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一、周期領(lǐng)域，建材一騎絕塵 4 HYPERLINK l _TOC_250013 二、為什么周期品，是建材率先脫穎而出？市場化競爭的產(chǎn)物 4 HYPERLINK l _TOC_250012 水泥：海螺水泥的典型路徑 7 HYPERLINK l _TOC_250011 家裝建材：大行業(yè)小公司的成長格局 10 HYPERLINK l _TOC_250010 三、海外經(jīng)驗借鑒：細分領(lǐng)域市場化競爭搏殺的產(chǎn)物 10 HYPERLINK l _TOC_250009 行業(yè)層面：市值萎縮，估值中軸下移 10 HYPERLINK l _TOC_250008 龍

2、頭層面：逆勢崛起，超額收益逐年擴大 11 HYPERLINK l _TOC_250007 四、國際化接軌：北上資金帶來周期品的價值成長化 12 HYPERLINK l _TOC_250006 建材領(lǐng)域外資持股比例顯著提升 12 HYPERLINK l _TOC_250005 外資對于周期的理解：重格局，輕邊際 13 HYPERLINK l _TOC_250004 五、投資：路在腳下 15 HYPERLINK l _TOC_250003 切入信號：底部且具性價比 15 HYPERLINK l _TOC_250002 定位品種 16 HYPERLINK l _TOC_250001 景氣分位 16

3、HYPERLINK l _TOC_250000 估值分位 20圖表目錄圖 1：建材板塊股價近年明顯強于其他周期板塊 4圖 2：2018 年以來海螺水泥、堅朗五金等建材個股股價超額收益突出 4圖 3：建材中的玻纖領(lǐng)域就存在大量產(chǎn)品升級機會 5圖 4：大部分周期品的發(fā)展圍繞地產(chǎn)鏈演進（單位：%） 5圖 5：水泥行業(yè)總資產(chǎn)遠小于鋼鐵 6圖 6：水泥行業(yè)員工數(shù)遠小于鋼鐵，民生負擔(dān)較輕 6圖 7：水泥行業(yè)集中度明顯高于鋼鐵和煤炭 7圖 8：海螺水泥上市以來市值增長迅速 7圖 9：海螺水泥凈利潤變動的三個階段 7圖 10：2006-2011 年海螺水泥處于快速增長階段 8圖 11：2008-2009 年海

4、螺水泥噸凈利持續(xù)提升（元） 8圖 12：2012-2015 年公司銷量增速逐漸下降 8圖 13：2012-2015 年公司噸凈利呈現(xiàn)周期性波動（元） 8圖 14：2016 年以來公司水泥熟料銷量保持窄幅振蕩 8圖 15：2016 年以來公司噸凈利不斷創(chuàng)新高（元） 8圖 16：近些年產(chǎn)能投放明顯減弱 9圖 17：以海螺水泥為例，近年來大企業(yè)在加強粉磨站的.建.設(shè) 9圖 18：京津冀地區(qū)熟料市場集中度 9圖 19：長三角地區(qū)熟料市場集中度 9圖 20：家裝建材龍頭企業(yè)相對滬深 300 的收益 10圖 21：美國周期性行業(yè) 1970 年至今產(chǎn)業(yè)份額比大多萎縮，但仍存在提升空間的 6 個細分行業(yè)（產(chǎn)值

5、占比，分位圖）.11圖 22：美國周期板塊 PB-ROE 路徑圖 11圖 23：1990 年以來，標(biāo)普油氣行業(yè)與其龍頭收益的比對 12圖 24：1990 年以來，建材行業(yè)與其龍頭收益的比對 12圖 25：2018 年以來建材行業(yè)陸股通持股比例持續(xù)提升 12圖 26：陸股通+QFII 持倉占比已經(jīng)超越基金持倉占比 13圖 27：公募（左上角）VS 外資（右下角）：鋼鐵/水泥 2019 年二季度（末）持倉對比 13圖 28：2018 年 4 季度，供給側(cè)改革態(tài)度轉(zhuǎn)變后，外資系統(tǒng)性撤出方大特鋼（圖中三指標(biāo)均百分位化） 14圖 29：北上資金周期品持股比例反超公募的占比，相比消費、科技更多 14圖 3

6、0：宏觀的景氣周期：當(dāng)前向下回撤空間相對有限（歷史分位圖） 15圖 31：有色的景氣周期（歷史分位圖） 16圖 32：黑色的景氣周期（歷史分位圖） 16圖 33：根據(jù)營收增速、存貨增速歷史分位繪制的四象限圖 17圖 34：鋼鐵行業(yè)景氣度尚處在下行通道中，存貨同比大幅提升 18圖 35：工業(yè)金屬營業(yè)收入與凈利潤、存貨指標(biāo)存在一定背離跡象 18圖 36：黃金三大指標(biāo)整體處于歷史高位 19圖 37：稀有金屬凈利潤指標(biāo)和營收、庫存出現(xiàn)一定背離 19圖 38：新材料板塊三大指標(biāo)近期相對平穩(wěn) 20圖 39：當(dāng)前周期板塊整體估值處于歷史底部，其中電力、石化、煤炭開采、工業(yè)金屬等已接近 2004 年以來的最底

7、部.21表 1：當(dāng)前石化、煤炭開采、電力、其他采掘等 PB 估值處于 2004 年以來的底部位置 20一、周期領(lǐng)域，建材一騎絕塵建材板塊近年來表現(xiàn)突出：2016 年以來錄得漲幅 27%，同期滬深 300 僅上漲 6%，超額收益顯著，領(lǐng)先所有周期板塊；2018 年以來錄得漲幅 20%，同期滬深 300 下跌 2%，今年以來上漲 14%，同期滬深 300 下跌 3%。板塊內(nèi)優(yōu)秀公司亦層出不窮，2018 年以來，偏周期屬性的海螺水泥上漲 125%、北新建材上漲 12%，而偏成長屬性的東方雨虹上漲 68%、堅朗五金上漲 288%、三棵樹上漲 207%。市場對于建材領(lǐng)域的關(guān)注度與日俱增，于周期內(nèi)部一枝獨

8、秀。圖 1：建材板塊股價近年明顯強于其他周期板塊SW板塊累計漲跌幅27%20%14%6%-2%-3%-1%-3%-10%-9%-11%-12%-16%-18%-25%-23%-29%-34%-31%-37%-28%-36%-33%-37%-41%-39%-43%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%建筑材料 滬深300化工有色金屬鋼鐵房地產(chǎn)建筑裝飾 交通運輸采掘2016年以來漲跌幅2018年以來漲跌幅2020年以來漲跌幅資料來源：Wind, 圖 2：2018 年以來海螺水泥、堅朗五金等建材個股股價超額收益突出300%2018年以來超額收益走勢250%200%150

9、%100%50%17-Dec18-Feb18-Apr18-Jun18-Aug18-Oct18-Dec19-Feb19-Apr19-Jun19-Aug19-Oct19-Dec20-Feb20-Apr0%-50%海螺水泥北新建材東方雨虹堅朗五金三棵樹資料來源：Wind, 二、為什么周期品，是建材率先脫穎而出？市場化競爭的產(chǎn)物建材相較其他周期板塊強勢，市場也反復(fù)討論過其行業(yè)自身原因，包括但不限于：1）細分領(lǐng)域眾多，分布于地產(chǎn)鏈前后端、基建端，適用于地產(chǎn)扁平化周期下的分化背景與新基建崛起時代，總有相應(yīng)標(biāo)的處于某個環(huán)節(jié)景氣高峰。2）集中度提升帶來份額擴張，某些領(lǐng)域龍頭甚至可以在此基礎(chǔ)上，繼續(xù)賺產(chǎn)品升級的

10、錢。圖 3：建材中的玻纖領(lǐng)域就存在大量產(chǎn)品升級機會資料來源：Wind， 除去行業(yè)自身縱向歸因，行業(yè)比較下，時代賦予的橫向比較優(yōu)勢，或許是讓資金介入更為直接的驅(qū)動力。結(jié)合我們在 2019 年報告雙成記中的判斷，我們認為主要的邏輯有：1、增量時代轉(zhuǎn)向存量時代的過程，是產(chǎn)業(yè)從低高向高低的過渡：抓取自上而下宏觀波動帶來紅利的模式，開始轉(zhuǎn)向立足產(chǎn)業(yè)本身追逐的軌道；2、產(chǎn)生的維度之一是下游品牌溢價：相比絕大多數(shù)同質(zhì)化的大宗品而言，具備 To C能力的特點，是建材成為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里為數(shù)不多具備品牌效應(yīng)的行業(yè)；3、產(chǎn)生的維度之二是上游成本掌控：成本的掌控來自兩個層次，一個是原料采購環(huán)節(jié)的話語權(quán)，體現(xiàn)的是在產(chǎn)業(yè)鏈上

11、下游議價權(quán)上的強勢程度，主要以行業(yè)集中度這一指標(biāo)來體現(xiàn)，另一個是企業(yè)自身的降本增效，體現(xiàn)的是企業(yè)本身優(yōu)秀的管理。圖 4：大部分周期品的發(fā)展圍繞地產(chǎn)鏈演進（單位：%）3522973030303328總投資272328252123252124222018141420201620161919地產(chǎn)投資171616131413101011101279761工業(yè)增加值10準(zhǔn)備階段起飛階段成熟階段302520151050(5)(10)1990199520002005201020152020工業(yè)增加值全社會固定資產(chǎn)投資完成額地產(chǎn)投資完成額鋼水泥原煤 發(fā)電量資料來源：Wind， 也就是說，在經(jīng)濟增量時代更加注重

12、，彼時，強周期的鋼鐵、煤炭皆有系統(tǒng)性的輝煌期，當(dāng)下進入經(jīng)濟存量時代，強周期賴以維系的時代紅利，猝然消失，行業(yè)總量小、民生負擔(dān)輕、市場化程度高的建材各類子行業(yè)，反而在各自存量領(lǐng)域中經(jīng)過極致廝殺后，脫穎而出，格局優(yōu)化之下，龍頭優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。水泥便是全市場皆知的成功樣本。圖 5：水泥行業(yè)總資產(chǎn)遠小于鋼鐵700%總資產(chǎn)(萬億元)6.591.50.94600%500%400%300%200%100%0%鋼鐵水泥煤炭資料來源：Wind, 圖 6：水泥行業(yè)員工數(shù)遠小于鋼鐵，民生負擔(dān)較輕行業(yè)人數(shù)（萬人）228.110033.4250200150100500鋼鐵水泥煤炭資料來源：Wind, 圖 7：水泥行業(yè)集中

13、度明顯高于鋼鐵和煤炭60%周期行業(yè)CR1055%50%45%40%35%20112012201320142015201620172018201930%鋼鐵水泥煤炭資料來源：Wind, 水泥：海螺水泥的典型路徑從水泥龍頭海螺水泥，看水泥的存量增長邏輯從掙需求的錢到掙格局的錢。海螺水泥發(fā)展可分為三個階段： 1）2002-2011 年：量的高速增長階段，對應(yīng)海螺業(yè)績不斷創(chuàng)新高；2）2012-2016 年：中速增長階段，價格呈現(xiàn)周期波動，業(yè)績保持穩(wěn)定；3） 2016 年至今：穩(wěn)定增長階段，供給側(cè)改革帶來存量龍頭獲益階段。首先看前兩個階段，可以很明顯看到買海螺在 2016 年之前，買海螺就是需求增長以及

14、海螺自身成本優(yōu)勢的錢。圖 8：海螺水泥上市以來市值增長迅速圖 9：海螺水泥凈利潤變動的三個階段資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 第一階段：2002-2011 年，銷量高速增長階段。這一階段可以進一步劃分為兩個階段，2002-2006 年，2007-2011 年。2002-2006 年，公司銷量均保持在 30%以上增速，行業(yè)價格周期波動明顯。2007-2011 年，銷量增速中樞下降，但依然保持較高水平，噸凈利則體現(xiàn)出明顯的階段性成長性，主要因為 2010 年開始的供給側(cè)限電。圖 10：2006-2011 年海螺水泥處于快速增長階段圖 11：2008-2009 年海螺水泥噸凈利持續(xù)提升（

15、元）80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011海螺水泥熟料銷量增速全國水泥產(chǎn)量增速807060504030201002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011海螺噸凈利 資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 第二階段：2012-2015 年，成本優(yōu)勢展現(xiàn)的階段。這一階段行業(yè)經(jīng)歷長周期的景氣下行，公司銷量增速逐漸下降，價格呈現(xiàn)波動階段，但整體中樞在下行，但依靠成本優(yōu)勢，業(yè)績?nèi)员３窒鄬Ψ€(wěn)定。反映到市值，公司這幾年市值同樣呈現(xiàn)窄幅波

16、動的狀態(tài)。圖 12：2012-2015 年公司銷量增速逐漸下降圖 13：2012-2015 年公司噸凈利呈現(xiàn)周期性波動（元）25%502012201320142015 海螺水泥熟料銷量增速全國水泥產(chǎn)量增速20%4515%4010%355%0%-5%-10%30252012201320142015 海螺噸凈利 資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 第三階段，才是賺行業(yè)格局的錢。2016 年以來，海螺充分受益政策紅利，這一階段公司銷量增速處于窄幅振蕩區(qū)間，但供給側(cè)改革的推進以及行業(yè)競爭格局優(yōu)化使得華東水泥價格出現(xiàn)大幅上漲，公司噸凈利也不斷創(chuàng)新高。這一階段價的成長性體現(xiàn)較為充分，對應(yīng)市值也不斷

17、新高。圖 14：2016 年以來公司水泥熟料銷量保持窄幅振蕩圖 15：2016 年以來公司噸凈利不斷創(chuàng)新高（元）9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%201620172018海螺水泥熟料銷量增速全國水泥產(chǎn)量增速120100806040200201620172018海螺噸凈利 資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 而且，這個格局的錢，會持續(xù)下去。因為礦山整治以及嚴禁新增等政策與市場途徑并舉，使得行業(yè)供給繼續(xù)受限，存量格局仍在優(yōu)化。礦山問題或使實際供給收縮。2017 年，國土資源部等六部委制定了關(guān)于加快建設(shè)綠色礦山的實施意見，從生產(chǎn)運輸、治理修復(fù)、環(huán)保水平等方面對礦山整治提出了更高要

18、求。隨后多地出臺了關(guān)于加強礦山整治的文件，對于水泥礦山的政治力度也在明顯加強。礦山整治的加強或?qū)淼V山資源的進一步洗牌，通過外購石灰石的部分小企業(yè)或?qū)⒚媾R原材料采購成本提高、甚至無法正常采購的風(fēng)險；大企業(yè)或擁有較為充足石灰石資源的企業(yè)，將在資源整治的浪潮中受益。礦山之外，行業(yè)格局較以往更優(yōu)。1）產(chǎn)能沖擊減弱。2015 年之前水泥行業(yè)仍有大量產(chǎn)能投放，嚴禁新增產(chǎn)能政策以及產(chǎn)能置換政策的嚴格執(zhí)行，未來行業(yè)將保持存量競爭格局；2）集中度提升。經(jīng)歷前幾輪的行業(yè)低谷、近年環(huán)保高壓以及礦山整治導(dǎo)致的產(chǎn)能退出、大企業(yè)在粉磨端的延伸，當(dāng)前行業(yè)集中度較更高，大企業(yè)的話語權(quán)更強；3）政策層面的推薦。例如取消 3

19、2.5 水泥等政策執(zhí)行，一方面標(biāo)準(zhǔn)提升可能增加熟料需求，另一方面，提高小粉磨站的生產(chǎn)成本。圖 16：近些年產(chǎn)能投放明顯減弱圖 17：以海螺水泥為例，近年來大企業(yè)在加強粉磨站的建設(shè)30000250002000015000100005000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E新增熟料產(chǎn)能（萬噸）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20

20、16 2017 2018水泥產(chǎn)能(萬噸)熟料產(chǎn)能(萬噸)水泥產(chǎn)能/熟料產(chǎn)能1.51.41.31.21.11.0 資料來源：中國水泥網(wǎng), 資料來源：Wind, 圖 18：京津冀地區(qū)熟料市場集中度圖 19：長三角地區(qū)熟料市場集中度其他24%中聯(lián)水泥3%宇峰集團4%武安新峰鹿泉曲寨金隅冀東53%4%7%福成集團5%其他22%珠集團%峰水泥%獅水泥3%金峰水泥5%海螺水泥34%中國建材30%珍3上3紅資料來源：水泥地理， 資料來源：水泥地理， 家裝建材：大行業(yè)小公司的成長格局過去幾年家裝建材龍頭企業(yè)股價的超額收益較明顯。從歷史看，每次政策調(diào)控的悲觀預(yù)期，均會帶來股價短暫調(diào)整，但也是中長期的優(yōu)質(zhì)買點。大

21、行業(yè)小公司格局特征下，份額提升成為主要邏輯。圖 20：家裝建材龍頭企業(yè)相對滬深 300 的收益2018.6 棚改政策2013.2 新國五條2016.9 多城調(diào)控資料來源：Wind, 三、海外經(jīng)驗借鑒：細分領(lǐng)域市場化競爭搏殺的產(chǎn)物建材是率先在存量時代走出再增長邏輯的周期領(lǐng)域。而任何領(lǐng)域要想長久穩(wěn)健經(jīng)營下去，這個洗牌陣痛期，皆需經(jīng)歷，建材因為自身細分行業(yè)相對較小、民生負擔(dān)輕等屬性原因， 所以較早度過陣痛期，迎來龍頭再增長階段，而其他周期領(lǐng)域，對于此宿命，即使陣痛 再大，唯有擁抱，也才能生成新階段，邁向第二個成長維度。 海外周期早已如此。復(fù)盤來看，多數(shù)周期行業(yè)在工業(yè)化中后期都陸續(xù)開始走下坡路，期 間

22、伴隨著許多中小企業(yè)退出，但龍頭的優(yōu)勢反而逐步凸顯，估值逐步上移。行業(yè)層面：市值萎縮，估值中軸下移從美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的演變趨勢來看，大部分周期行業(yè)產(chǎn)業(yè)份額皆在持續(xù)萎縮，僅有化 工（精細 化工）、交運（航空、管運）及采掘（石油、天然氣、油服）細分在工業(yè)化后期存在擴張的可能。我們梳理美國所有周期行業(yè)（除地產(chǎn)）1970 年至今的產(chǎn)業(yè)份額比（占 GDP 比），自 16.6%降至 9.9%。其中中游材料類份額降幅最大，而僅有 精細化工、航空、管運、石油、天 然氣、油服，這 6 個細分行業(yè)在工業(yè)化后期存在逆勢提升的空間。圖 21：美國周期性行業(yè) 1970 年至今產(chǎn)業(yè)份額比大多萎縮，但仍存在提升空間的 6 個細分

23、行業(yè)（產(chǎn)值占比，分位圖）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%197719821987199219972002200720122017石油和天然氣開采其他采掘(除石油和天然氣)采掘支持活動石油和煤炭產(chǎn)品化學(xué)產(chǎn)品航空運輸管道運輸倉儲和保管資料來源：Wind, 強周期行業(yè)，如 鋼鐵、鋁，ROE 波動呈現(xiàn)逐級收斂，但 PB 中軸受 ROE 下移拖累難言抬升。圖 22：美國周期板塊 PB-ROE 路徑圖美國周期板塊估值演進概況S& P 500 IN DEX下游工業(yè)上游能源中游材料航運物流航空鐵路煤& 燃料油氣綜合建筑材料化肥/農(nóng)藥橡膠輪胎黃金鋼鐵鋁PB 方差3.731.88

24、0.494.670.290.911.8156.241.340.770.27標(biāo)準(zhǔn)差1.931.370.702.160.540.951.357.501.160.880.52 90-000.530.830.370.631.280.721.441.170.47 00-100.751.840.411.540.310.911.692.090.190.760.49 10-181.401.070.480.910.130.770.3112.500.430.320.29穩(wěn)定性收斂性均值3.792.502.203.192.302.513.134.242.562.111.57 90-001.942.231.932.4

25、32.322.073.372.291.69 00-103.712.561.714.692.612.743.223.132.382.031.82 10-186.052.573.031.761.842.253.307.851.671.881.09提估值RO E標(biāo)準(zhǔn)差9.0499.524.9911.937.4946.017.2931.0710.2724.689.31 90-005.6533.014.935.0165.2411.017.9532.049.53 00-104.26144.123.006.716.397.247.8029.2210.4517.037.04 10-186.1730.181.2

26、97.027.564.634.7138.0212.556.117.75穩(wěn)定性收斂性均值16.02-13.2012.756.7615.96-8.2913.5710.693.022.962.99 90-008.64-5.789.9213.13-33.538.413.03-7.624.83 00-1016.18-48.8311.6518.6521.6411.6910.76-5.754.1512.846.58 10-1826.4131.9618.15-0.2513.622.9116.3630.943.265.05-3.35提估值-資料來源：Wind， 龍頭層面：逆勢崛起，超額收益逐年擴大不同于行業(yè)，個

27、股龍頭方面，海外周期龍頭不論在市值還是產(chǎn)值上，均呈逆勢擴張之勢，且較行業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢逐年擴大。我們統(tǒng)計了 1990 年至今近 30 年，標(biāo)普指數(shù)中樣本周期龍頭的累積收益率平均在 15-25倍，是對應(yīng)行業(yè)指數(shù)的 4-5 倍。背后高 ROE 增長是股價分化的根本。而從案例來看，周期龍頭在差賽道中獲取高 ROE 的秘訣，也全都是指向了成本與市場格局。圖 23：1990 年以來，標(biāo)普油氣行業(yè)與其龍頭收益的比對圖 24：1990 年以來，建材行業(yè)與其龍頭收益的比對1816141210864201990199520002005201020152020油氣燃料?？松梨?5201510501991199620

28、01200620112016建材行業(yè)Vulcan材料資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 四、國際化接軌：北上資金帶來周期品的價值成長化有了海外周期龍頭的先行經(jīng)驗，也引致外資在資金層面，對率先邁入新階段的建材龍頭的關(guān)注，從而，進一步放大建材行業(yè)相較其他周期股的超額收益。建材領(lǐng)域外資持股比例顯著提升建材陸股通持股持續(xù)提升。除了因 2018 年 4 季度開始環(huán)保禁止“一刀切”以及宏觀預(yù)期較差有所下降之外，建材行業(yè)陸股通持股比例自 2018 年以來持續(xù)提升。截至 2020年 4 月底，以申萬建材為主體計算行業(yè)陸股通持股市值占比自由流通股市值為 10.56%。圖 25：2018 年以來建材行業(yè)陸

29、股通持股比例持續(xù)提升資料來源：Wind, 建材行業(yè)外資持股已經(jīng)接近基金持倉占比。從相對強弱的角度看，隨著陸股通持股的迅速提升，外資的話語權(quán)也在加強。2017 年上半年末，陸股通+QFII 持倉占比為 3.11%，基金持倉占比為 7.95%；而到了 2019 年底，陸股通+QFII 持倉占比為 12%，已經(jīng)超過了基金持倉的 10.49%。（注：無特殊說明，本文國內(nèi) A 股持倉占比均為占比自由流通市值）圖 26：陸股通+QFII 持倉占比已經(jīng)超越基金持倉占比資料來源：Wind, 外資對于周期的理解：重格局，輕邊際1、側(cè)重點有所不同：基于資金成本與考核周期的不同，外資更側(cè)重行業(yè)格局與趨勢，而內(nèi)資更看

30、重邊際變化。以 2019 年 2 季度水泥板塊變化為例，國內(nèi)公募基金增配冀東水泥與天山股份，而外資則持續(xù)增配海螺水泥與華新水泥；2、個股偏好大市值、低估值與高現(xiàn)金流；圖 27：公募（左上角）VS 外資（右下角）：鋼鐵/水泥 2019 年二季度（末）持倉對比64.0團 萬年青塔牌集海螺水泥華新水泥祁連山股份天山水泥水泥冀東方大特鋼股份寶鋼鋼鐵三鋼閩光3.553.042.5公募公募32.01.521.010.500510北向1520 250.00123北向 456 7資料來源：Wind, 3、配置內(nèi)在思路為性價比：經(jīng)過對持股結(jié)構(gòu)的詳細分析，發(fā)現(xiàn)總體配置思路依然基于PB-ROE 模型下的性價比。以

31、ROE 為基礎(chǔ)，外資并不“癡迷于”價值藍籌。但外資對邊際變化的容忍度并非無邊界的。當(dāng)行業(yè)或者公司模式出現(xiàn)變化，盈利回撤幅度過大時，外資仍將大幅撤出。鋼鐵行業(yè)的方大特鋼即是在周期中為數(shù)不多的例子。2018 年 4 季度，限產(chǎn)放松引致鋼價跳水業(yè)績環(huán)比下滑幅度創(chuàng)本輪新高，北上資金系統(tǒng)性撤出板塊，而其龍頭方大特鋼一度持股比觸及 12%，大幅降至 2.7%。圖 28：2018 年 4 季度，供給側(cè)改革態(tài)度轉(zhuǎn)變后，外資系統(tǒng)性撤出方大特鋼（圖中三指標(biāo)均百分位化）資料來源：Wind, 最終，北上資金體量的增加，已經(jīng)使得其對部分產(chǎn)業(yè)或者公司的定價權(quán)開始產(chǎn)生主導(dǎo)權(quán)： 1、以公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中北上持股比例與國內(nèi)公募基金

32、的持股比例對比，來假設(shè)為公司估值風(fēng)格是否走上國際接軌的條件；2、經(jīng)過測算， 北上購買的標(biāo)的中，持股比例反超國 內(nèi)公募的占比統(tǒng)計為：消費 15%、科技 12%、周期 40%。國內(nèi)持股比例偏低的特點，反倒使得 周期品成為了資本層面最快速實現(xiàn)國際化接軌的賽道，如 2019 年萬華化學(xué)在 MDI 暴跌之時股價的表現(xiàn)，需要跳出原有周期定價框架。圖 29：北上資金周期品持股比例反超公募的占比，相比消費、科技更多資料來源：Wind, 五、投資：路在腳下建材板塊的一馬當(dāng)先，有海外周期龍頭估值重構(gòu)的先例，也有北上外資推波助瀾的原因。這也為其他周期品投資思路指明方向，只要相對接近出清格局，疊加周期景氣位置合適，把

33、握各領(lǐng)域龍頭，也會孕育相對優(yōu)質(zhì)的投資窗口。 摒棄的幻想而堅定立足產(chǎn)業(yè)尋找剩 者為王的優(yōu)質(zhì)，應(yīng)該是未來周期品的大勢所趨。資本與產(chǎn)業(yè)雙方面的變化，開始使得權(quán)益層面的風(fēng)格也開始與以往有所偏差，總結(jié)下來即：周期價值化、價值成長化、成長 周期化。因此，我們需要關(guān)注幾個維度：1、從長江周期模型看周期景氣位置；2、縱向行業(yè)比較，市場化程度高、資產(chǎn)屬性、集中度等指標(biāo)是關(guān)注重點；3、橫向行業(yè)比較：側(cè)重選擇供給端指標(biāo)來靜態(tài)對比各個行業(yè)的當(dāng)前出清狀態(tài)。最后發(fā)現(xiàn)，建材、交運、化工的細分方向仍是周期配置重點，而正在出清中的地產(chǎn)可左側(cè)開始關(guān)注，鋼鐵有色領(lǐng)域 建議關(guān)注趨勢向上的能源金屬鋰鈷、黃金，及階段性出清較為 充分的銅

34、鋁等。切入信號：底部且具性價比從基本面的景氣周期出發(fā)，新冠疫情影響大部分行業(yè)已處于歷史底部筑底位置，因而影響后向下回撤空間也相對有限。從我們的景氣模型顯示，當(dāng)前宏觀周期歷史分位位于： 1、當(dāng)前生產(chǎn)、投資、庫存雖階段受沖擊，但處低位筑底，數(shù)值分別達 12%、9%、7%（2004 年至今）。2、而盈利、價格降幅也逐步放緩，顯示向下動能漸退，數(shù)值分別為26%、31%（2004 年至今）。圖 30：宏觀的景氣周期：當(dāng)前向下回撤空間相對有限（歷史分位圖）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20042008201220162020產(chǎn)成品存貨 利潤總額PPI工增固投資料來源：W

35、ind, 圖 31：有色的景氣周期（歷史分位圖）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20042008201220162020利潤總額資料來源：Wind, 產(chǎn)成品存貨PPI工增固投圖 32：黑色的景氣周期（歷史分位圖）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20042008201220162020利潤總額資料來源：Wind, 產(chǎn)成品存貨PPI工增固投定位品種當(dāng)前綜合景氣、估值因素，基于我們“營收-存貨”四象限模型考量，建議關(guān)注景氣向上的黃金，房屋建設(shè)，專業(yè)工程，化學(xué)纖維；以及兼具性價比底部存在反轉(zhuǎn)可能的 工業(yè)金 屬，石油化工，金屬非金屬新材

36、料，電力，園林工程，塑料，橡膠。景氣分位根據(jù)營收增速歷史分位和存貨增速歷史分位，可以將行業(yè)當(dāng)前所處的狀態(tài)分為四個象限。營收增速、存貨增速均在歷史高位的為 主動補庫；營收增速在低位，但存貨增速在高位 的為被動補庫；營收增速在高位，但存貨增速在低位的為 主動去庫；營收增速、存貨增 速均在歷史低位的為 被動去庫。 主動補庫的行業(yè)為：水泥制造，基礎(chǔ)建設(shè)，其他采掘，稀有金屬，化學(xué)原料。 被動補庫的行業(yè)為：園區(qū)開發(fā)，玻璃制造，鋼鐵，煤炭開采。 主動去庫的行業(yè)為：黃金，房屋建設(shè)，專業(yè)工程，石油開采，采掘服務(wù)，化學(xué)纖維。 被動去庫的行業(yè)為：工業(yè)金屬，石油化工，金屬非金屬新材料，電力，房地產(chǎn)開發(fā)，裝修裝飾，化學(xué)

37、制品，其他建材，園林工程，塑料，橡膠。圖 33：根據(jù)營收增速、存貨增速歷史分位繪制的四象限圖存貨增速歷史分位被動補庫玻璃制造100%90%80%園區(qū)開發(fā)其他采掘水泥制造基礎(chǔ)建設(shè)主動補庫70%60%鋼鐵50%稀有金屬化學(xué)原料營收增速歷史分位采掘服務(wù)0%10%20%30%40% 煤炭開采 50%60%化學(xué)纖維70%80%90%100%化學(xué)制品其他建材園林工程裝修裝飾電力40%石油化工30%金屬非金屬新材料20%工業(yè)金屬石油開采專業(yè)工程黃金橡膠被動去庫塑料房地產(chǎn)開發(fā)10%0%房屋建設(shè)主動去庫資料來源：Wind, 從三大指標(biāo)來看，鋼鐵行業(yè)的景氣度尚處在下行通道中。預(yù)計正從第二象限逐步邁入第三象限。此處

38、也符合上述我們對地產(chǎn)、基建長邏輯判斷下，周期內(nèi)部領(lǐng)域先后排序的結(jié)論，即鋼鐵景氣相對靠后。圖 34：鋼鐵行業(yè)景氣度尚處在下行通道中，存貨同比大幅提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09

39、2020-030%凈利潤TTM同比分位營業(yè)收入TTM同比分位存貨TTM同比分位資料來源：Wind, 工業(yè)金屬目前營收、存貨指標(biāo)處于歷史分位均較低，而凈利潤指標(biāo)已經(jīng)大幅回升。結(jié)合其所處的位置來看，可能正從第三象限逐漸向第一象限移動，工業(yè)金屬是當(dāng)前出清較為充分的行業(yè)，值得重視，后續(xù)高景氣可期。圖 35：工業(yè)金屬營業(yè)收入與凈利潤、存貨指標(biāo)存在一定背離跡象100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03201

40、8-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-030%凈利潤TTM同比分位營業(yè)收入TTM同比分位存貨TTM同比分位資料來源：Wind, 受益于金價持續(xù)上行，黃金板塊三大指標(biāo)整體處于歷史較高位。根據(jù)象限圖來看，預(yù)計正從第四象限向第一象限移動?？紤]到油價跌勢放緩、通縮預(yù)期修復(fù)、疫情加速美國經(jīng)濟衰退，金價有望持續(xù)創(chuàng)新高。黃金板塊的景氣上行趨勢基本明確。圖 36：黃金三大指標(biāo)整體處于歷史高位100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-0

41、92016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-030%凈利潤TTM同比分位營業(yè)收入TTM同比分位存貨TTM同比分位資料來源：Wind, 稀有金屬三大指標(biāo)出現(xiàn)一定背離，凈利潤、存貨指標(biāo)還處于平穩(wěn)發(fā)展過程中，營收已經(jīng)開始回暖。稀有金屬行業(yè)權(quán)重最大的是鋰鈷標(biāo)的，鋰鈷行業(yè)需求增速遠高于其他行業(yè)，因此營收增長可能是以量補價帶來的。凈利潤指標(biāo)仍處于下行通道，或說明行業(yè)仍待磨底。圖 37：稀有金屬凈利潤指標(biāo)和營收、庫存出現(xiàn)一定背離100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-