創(chuàng)造阿爾法收益：私募股權(quán)基金中國市場經(jīng)營之道

1、一直以來，中國私募股權(quán)（PE）行業(yè)都在增長軌道上。受強勁發(fā)展的經(jīng)濟(jì)推動（2010年中國經(jīng)濟(jì)在全球GDP中占比9%，到2019年，這一比重達(dá)16%），投資者對PE的需求也很旺盛，使得中國PE市場成長為全球第三大市場。2019年新增投資金額約為600億美元。重這一因素后，中國PE占GDP之比依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于英國（2.6%）和美國（去年為2.2%）等較發(fā)達(dá)PE市場。這一差距表明，中國PE市場仍有增長空間，而且可能將迎來變革。顯然，投資者依然樂觀，認(rèn)為未來中國市場將繼續(xù)涌現(xiàn)出新機(jī)會。在2009然而，也有一些因素制約著中國PE行業(yè)的增長。 年到2019年間，在中國經(jīng)營的PE公司募資的年國有企業(yè)向來在市場上

2、居主導(dǎo)，積極收購資產(chǎn)。私營公司往往不愿出售業(yè)務(wù)，更愿將企業(yè)留在家族名下。在收購交易中，企業(yè)買家一直是強有力的競爭者，因而有吸引力的交易數(shù)量有限。這些因素導(dǎo)致2019年中國PE市場占GDP的比重僅為0.5%。即便是調(diào)整了國有企業(yè)占行業(yè)較大權(quán)復(fù)合增長率為29%，增速領(lǐng)跑所有主要資產(chǎn)類別（見圖1）。同時，市場中還出現(xiàn)其他一些變革跡象：自2014年以來，中國基金的平均規(guī)模翻了兩番，而且隨著新的共同投資人加入，交易復(fù)雜性也大大增加。圖12009-2019年私募股權(quán)基金在總募資中的增速超過風(fēng)險投資及房地產(chǎn)與基建大中華地區(qū)私募市場募資1，十億美元房地產(chǎn)與基建風(fēng)險投資私募股權(quán)116169166年復(fù)合增長率（2

3、009-2019年，%）2418976337443914 2578988152942 102009201020112012201320142015201620172018201920204960566657655757615074YTD485私募股權(quán)占募資總額的比例，%1 包括所有已關(guān)閉的在中國大陸經(jīng)營的基金管理人所募集的聚焦大中華地區(qū)和亞洲的基金，以及其他聚焦亞太地區(qū)基金（大中華區(qū)為投資重點之一）募資額的40%。2 2020年1月至7月。注：大中華地區(qū)包括中國大陸、香港、澳門、臺灣。PE類型包括并購型、成長型、混合型、平衡型、重整資本型、共同投資基金；風(fēng)險投資包括早期、初創(chuàng)期、種子輪、擴(kuò)張/

4、后期基金；房地產(chǎn)包括未上市房地產(chǎn)基金、房地產(chǎn)共同投資；基建包括未上市基建基金、基建基金。資料來源：Preqin新冠疫情對經(jīng)濟(jì)的影響可能會為PE帶來更多機(jī)會。盡管2020年初的交易量同比下滑70%以上，但交易出現(xiàn)反彈的可能性很大，部分原因在于諸多現(xiàn)金短缺的公司如今正在重新考慮旗下的業(yè)務(wù)組合，其中許多公司可能會成為潛在收購目標(biāo)。目前存在一個明顯的行業(yè)趨勢：資金正越來越多地流向規(guī)模最大、業(yè)績最好的PE公司。2015年，前十大專注于大中華區(qū)的PE基金在整體募資中占比23%（根據(jù)5年往績均值計算）；到 2019年，這一比例升至30%。如果說過去很多 PE公司還能從中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長中大幅獲益，那么今后，隨

5、著交易競爭日益加劇，僅僅依靠貝塔收益將難以為繼。此外，有一類基金并未從經(jīng)濟(jì)增長中獲益：即本土普通合伙人（GP）所募集的人民幣基金。這類基金的募資金額在2017年到2019年間大幅減少，這正是這段時期中國PE公司募資總額下降的主要原因（見圖3）。由于競爭加劇，標(biāo)的公司的估值可能會保持在較高水平。同時，在華PE公司還要面對持續(xù)的貿(mào)易和地緣政治緊張局勢帶來的不確定性與風(fēng)險。為持續(xù)增長、保持繁榮，在華PE公司的第一要務(wù)是獲取新的能力并調(diào)整戰(zhàn)略，為被投公司創(chuàng)造價值。圖2私募股權(quán)和風(fēng)險投資一直是大中華區(qū)增長最快的私募投資工具私募股權(quán)1大中華地區(qū)3私募資本市場4資產(chǎn)管理規(guī)模，十億美元風(fēng)險投資房地產(chǎn)私募債年復(fù)

6、合增長率其他2（2009-2019年，%）23613916241,149268713566662143205182222255164330336381448133624428私募股權(quán)占比，%2009201043482011201247492013201420155453532016201720182019545856541 私募股權(quán)：平衡型、并購型、共同投資、多管理人共同投資、二級私募股權(quán)交易、增長型和重整資本。2 其他包括基礎(chǔ)設(shè)施和自然資源投資基金。3大中華地區(qū)包括中國大陸、香港、澳門、臺灣。4包括這些基金在大中華區(qū)以外的投資。資料來源：Preqin圖3募資最大降幅來自本土GP的人民幣基金（

7、降幅約為2017年市場總規(guī)模的65%）聚焦于大中華區(qū)的PE融資，十億美元，不包括政府主導(dǎo)基金3487364692017年總額國外金融GP2的增長本土金融GP的美元基金增長本土金融GP的人民幣基金萎縮企業(yè)集團(tuán)主導(dǎo)的基金萎縮2019年總額1包括所有已關(guān)閉的在中國大陸經(jīng)營的基金管理人所募集的聚焦大中華地區(qū)和亞洲的基金，并包括其他聚焦亞太地區(qū)基金（大中華地區(qū)為投資重點之一）募資額的40%。2本土普通合伙人。注：大中華地區(qū)包括中國大陸、香港、澳門、臺灣。私募股權(quán)包括并購型、增長型、混合型、平衡型、重整資本型、共同投資型基金。資料來源：Preqin過去，基金也會談起創(chuàng)造阿爾法收益，將之作為“加分項”；如今

8、，在這個充滿挑戰(zhàn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，創(chuàng)造阿爾法已成為取得成功的必備條件。為確保能為被投公司增加價值、跑贏市場、成為創(chuàng)造非凡回報的投資機(jī)構(gòu)，我們認(rèn)為PE公司需采取以下四項關(guān)鍵措施。向有限合伙人（LP）傳達(dá)新穎、明確的價值主張。普通合伙人需要清晰闡釋其創(chuàng)造價值的差異化策略：提升專業(yè)化程度，或向相鄰資產(chǎn)類別擴(kuò)展以實現(xiàn)規(guī)?；?。實現(xiàn)人才、治理和組織卓越。作為專業(yè)服務(wù)公司，人才至關(guān)重要；在某些專業(yè)人才稀缺的中國PE市場上更是如此。完善交易發(fā)起和執(zhí)行方式。在行業(yè)層面，更豐富的專業(yè)能力以及與潛在被投公司建立信 任關(guān)系能夠有效幫助PE進(jìn)行項目尋源。此外，對特定資產(chǎn)的價值創(chuàng)造具備清晰觀點和完備計劃，也可提升PE在更復(fù)雜

9、交易方面的執(zhí)行能力及之后的價值實現(xiàn)能力。盡早為成功退出做準(zhǔn)備。要實現(xiàn)成功退出，籌備工作的啟動時間應(yīng)至少比計劃退出時間提前18個月，這樣才能讓資產(chǎn)持有人有時間構(gòu)建令人信服的股權(quán)投資故事。面對新的挑戰(zhàn)，只有立即采取行動并做出改 變的公司才能續(xù)寫成功。為幫助私募股權(quán)投資人和其他相關(guān)人士更好地了解中國私募資本市場，我們研究了相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)與趨勢，發(fā)現(xiàn)該市場仍有很大增長空間。新冠疫情可能會進(jìn)一步加快這些趨勢，并為深諳其理的PE投資人帶來新機(jī)會。中國私募股權(quán)業(yè)現(xiàn)狀隨著市場的成熟，專注于大中華區(qū)的PE基金正在調(diào)整投資策略，交易類型從少數(shù)股權(quán)投資轉(zhuǎn)向控股型交易，后者可以對被投公司的運營和增長施加更大影響力。隨著

10、過往業(yè)績透明度提升，加之LP更傾向與數(shù)量有限的幾家基金合作，這些因素推動募資越來越向少數(shù)幾家基金集中。我們預(yù)計，隨著時 間的推移，績優(yōu)者與落后者之間的差異將越發(fā)明顯，行業(yè)集中度也將進(jìn)一步提高。對于能夠創(chuàng)造價值的基金而言，成功的退出仍將是一大挑戰(zhàn)，在華經(jīng)營的基金目前仍主要依賴企業(yè)買家來實現(xiàn)退出。市場日趨復(fù)雜、成熟，仍有增長空間2019年，私募股權(quán)基金和創(chuàng)投基金在中國的投資總計660億美元，而在英國的投資為710億美元，美國為4,710億美元。我們預(yù)計LP將繼續(xù)關(guān)注中國。在本次調(diào)查中，一些領(lǐng)先LP在訪談中告訴我們，他們希望資產(chǎn)配置能夠反映出一個國家和地區(qū)在全球GDP 中的比重。然而，多數(shù)機(jī)構(gòu)在中國

11、的資產(chǎn)配置比例尚未達(dá)到相應(yīng)水平，2019年中國在全球GDP中占比16%。鑒于中國從現(xiàn)在到2024年對全球 GDP增長的貢獻(xiàn)率預(yù)計將高達(dá)25%，未來LP 對中國的關(guān)注將有增無減。隨著在華投資的增長，中國的PE交易規(guī)模也在擴(kuò)大。2019年的平均交易規(guī)模已增至7,500萬美元，遠(yuǎn)高于2009年的3,600萬美元。而且大規(guī)模交易有所增加：過去10年間，規(guī)模在5億美元以上的交易占比和數(shù)量均有所上升。2009年，這樣的超大型交易僅有四筆（占總數(shù)的 1%），而2019年則為40筆（占比4%）。我們預(yù)計，在華經(jīng)營的基金將越來越多地尋求控股型交易。此類交易讓投資人能夠直接管控資金配置、人才和退出戰(zhàn)略。事實證明，

12、在收購少數(shù)股權(quán)的交易中，投資人很難充分影響被投公司。目前，并購型基金的增速超過成長型基 金。從2009年到2019年，并購型基金的年復(fù)合增長率為105%，而成長型基金同期的年復(fù)合增長率僅有16%（見圖4）。自2015年以來，這一反差尤為明顯：成長型基金的募資金額出現(xiàn)了19%的年均下滑，而并購 型基金則每年增長12%。2019年并購型基金的總價值達(dá)到200億美元的歷史最高水平，在募資總額中占比58%。募資的大量集中也引發(fā)了擔(dān)憂。人們擔(dān)心GP手中可投資金過多是否會抬高資產(chǎn)定價并破壞行業(yè)自律。盡管自2016年以來，可投資金增長近一倍，但到2019年，資金“待投年份”（即以當(dāng)前投資水平做出一定規(guī)模投資

13、所需的時間）為2年，并未大幅延長，而且與全球水平（1.9年）也大致相符（見圖5）。無論如何，資本的差異性可能都已不及從前，從而更加凸顯了創(chuàng)造阿爾法收益的重要性。圖4PE募資正在轉(zhuǎn)向并購型基金聚焦大中華區(qū)的各類PE募資規(guī)模1，十億美元，%，不包括政府主導(dǎo)型基金增長型并購型其他25953223023203448667334347年復(fù)合增長率 5443（2009-2019年，%）161052009201020112012201320142015 20162017 20183122019 2020并購基金價值十億美元0.05.512.112.514.116.513.719.8YTD3

14、3.61包括所有已關(guān)閉的在中國大陸經(jīng)營的基金管理人所募集的聚焦大中華地區(qū)和亞洲的基金，并包括其他聚焦亞太地區(qū)基金（大中華地區(qū)為投資重點之一）募資額的40%。2包括混合型、平衡型、重振型、共同投資。3 2020年1月至7月。注：大中華地區(qū)包括中國大陸、香港、澳門、臺灣。私募股權(quán)包括并購型、增長型、混合型、平衡型、重整資本型、共同投資基金。資料來源：Preqin圖5盡管可投資金總量創(chuàng)新高，但待投年份與全球水平基本一致增長型并購行其他3大中華地區(qū)的PE基金 - 可投資金1，百分比待投年份2 -大中華地區(qū)待投年份2 -全球2475120121.51.62504820132.51.72504820141

15、.71.620151.21.5264846534520161.11.53316620171.51.82366220181.81.82267220192.01.91包括聚焦亞太地區(qū)、以大中華地區(qū)為投資重點之一的基金的可投資金 。2持有年份的計算方式：用承諾出資但尚未部署使用的PE資金除以過去3年P(guān)E交易量的往績均值。3包括混合型、平衡型、重整資本、共同投資。注：大中華地區(qū)包括中國大陸、香港、澳門、臺灣。私募股權(quán)包括平衡型、共同投資、成長型、并購型、重整資本型基金。資料來源：Preqin、AVCJ向大型GP集中市場的不斷成熟讓潛在LP們能夠更輕而易舉地評估GP業(yè)績，這導(dǎo)致資金向大型GP集中。近期的

16、一項調(diào)查表明，過往業(yè)績、項目儲備和過往業(yè)績可追溯時長是當(dāng)前篩選GP的前三大因素1。同時，出于對運營效率和合規(guī)方面的考慮，LP也傾向于與有限數(shù)量的基金打交道。新冠疫情可能更加快了這一趨勢：由于缺乏當(dāng)面交流的機(jī)會，LP們或許更愿意選擇自己已熟識的GP。2019年，以專注于大中華區(qū)的私募股權(quán)基金的平均規(guī)模已從2009年的9,300萬美元增至8.16億美元。盡管我們在美國等其他市場也看到了類似趨勢，但中國市場的集中度更高（見圖6）?；鹌骄?規(guī)模擴(kuò)大的趨勢可能會延續(xù)。這一點從大中華 區(qū)新GP增長停滯上也能反映出來。2019年，首次募資基金的比例至少是過去10年來最低的，只有13%，而在2020年前5個

17、月這一比例甚至 更低（見圖7）。圖6中國的募資越來越向最大型基金集中金融GP1大中華地區(qū)的PE募資2，過去5年累計值，十億美元，百分比30%前5前6-10前11-25前26-50前51-100100以外31351928144200949748890118143167203215217 191118171817201020112012201320142015201620172018 20192019年的前十大募資總計占過去5年總募資的30%，而2015年這一數(shù)字為23%美國私募股權(quán)募資，過去5年累計值，十億美元，百分比1811161312319649078046616057008219661,1

18、571,2651,42526%2019年的前十大募資總計占過去5年總募資的 26%，而2015年這一數(shù)字為23%161016131332200920102011201220132014201520162017201820191 本土普通合伙人。2 2020年1月至5月，金融GP募集11只基金，總募資額為64億美元（前5名基金占總額的87%），對過去5年募資的累計值影響相對較小。注：大中華地區(qū)包括中國大陸、香港、澳門、臺灣。私募股權(quán)包括并購型、增長型、混合型、平衡型、重整資本型、共同投資基金。私募股權(quán)包括并購型、增長型、混合型、平衡型、重整資本型、共同投資基金。資料來源：Preqin1 Preq

19、in投資者調(diào)查。圖72019年有往績可循的中國GP才能募到資金，新基金數(shù)量降至歷史低點金融GP1大中華區(qū)的募資，十億美元4753213231512193642首次募資541317再次募資7991200920102011201220132014201520162017201820192020YTD2募集基金數(shù)量，百分比376327751149063117268278271572313928200920102011201220132014201520162017201820192020YTD21 本土普通合伙人。2 2020年1月至7月。注：大中華地區(qū)包括中國大陸、香港、澳門、臺灣。私募股權(quán)包括并

20、購型、增長型、混合型、平衡型、重整資本型、共同投資基金。資料來源：Preqin行業(yè)集中度如此之高，這讓許多小基金未來面臨著更大挑戰(zhàn)。實際上，2009年募集的基金 中，規(guī)模不到10億美元的基金占比88%，而在 2019年這一比例僅為20%。2017年新基金共募資163億美元，但2019年的新基金募資額僅為不到2億美元。高度依賴企業(yè)買家大中華地區(qū)PE的主要退出途徑是出售給企業(yè)買家。自2016年以來，企業(yè)購買占到退出價值的80%90%，占退出交易數(shù)量的70%90%（見圖8）。過去5年來，退出交易的數(shù)量減少而規(guī)模擴(kuò)大。中國市場的退出交易總數(shù)在2014年達(dá)到229筆的峰值，但到2019年已降至112筆，

21、而同期平均單筆退出交易價值從9,600萬美元攀升至2.67億美元。IPO退出占比大幅下降，2010年至2014年間，IPO退出占退出交易價值的40%60%，而到2018年至2019年，這一比例已大幅降至5%左右。二級私募股權(quán)交易的退出占比始終相對較小，2014年至2019年間平均為6%。不過許多GP預(yù)計二級私募股權(quán)交易的數(shù)量可能會增多，部分原因在于PE持有的公司數(shù)量在不斷增長。在中國，這種對企業(yè)買家的依賴意味著，企業(yè)的并購支出若有所波動，則將會對整個PE市場構(gòu)成風(fēng)險。GP需要創(chuàng)造阿爾法收益近年來，中國經(jīng)濟(jì)增長雖然仍很強勁，但增速卻逐年穩(wěn)步下滑，2019年實際GDP增幅為 6.1%，遠(yuǎn)低于201

22、0年的10.6%。在新冠疫情前，麥肯錫全球研究院預(yù)計，2022年至2024年間中圖8股權(quán)轉(zhuǎn)讓是PE投資退出的主要途徑，自2016年以來約占全部退出的90%大中華地區(qū)1 PE投資資產(chǎn)2的退出交易按交易退出價值劃分，十億美元，百分比股權(quán)轉(zhuǎn)讓3二級私募股權(quán)出售公開市場退出其他310131615152220332150303 2969953 23200920102011201220132014201520162017201820192020YTD4按交易退出數(shù)量劃分，百分比93118133156192229180155168111112368883114145320092010201120122013

23、2014201520162017201820192020YTD41 大中華地區(qū)包括中國大陸、香港、澳門、臺灣。2由PE公司持有的全部投資組合。3 股權(quán)轉(zhuǎn)讓包括通過向企業(yè)集團(tuán)買方出售股份或被其并購而退出；二級私募股權(quán)出售包括通過向PE或VC投資人出售股權(quán)而退出；公開市場退出包括IPO和公開市場出售（投資組合持有人通過二級市場出售其股份）；其他包括股權(quán)回購和破產(chǎn)清算。5 2020年1月至7月。資料來源：AVCJ國經(jīng)濟(jì)增速將在5.1%至5.4%之間。當(dāng)前這場危機(jī)可能導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增幅下降，盡管與全球平均水平相比仍很強勁。然而，經(jīng)濟(jì)增速放緩并沒有讓投資者降低回報預(yù)期。2019年8月的Preqin投資者調(diào)

24、查發(fā)現(xiàn)，58%的LP仍期望投資大中華地區(qū)的PE和 VC基金期望項目年化凈回報率的預(yù)期達(dá)到或超過15%，另有10%的LP期望回報率超過 30%2。在宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長不再是必然的情況下，資金正越來越多地流向頂級基金。如此一來，控股型交易將更為搶手。多年來，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長讓PE能依托整體市場增長獲得貝塔收益。然而，在當(dāng)今環(huán)境中若要實現(xiàn)預(yù)期回報，PE公司沒有其他選擇，只能從貝塔收益轉(zhuǎn)向阿爾法收益。2 2019年8月，Preqin對50多名投資人進(jìn)行調(diào)查，并將結(jié)果發(fā)表在Preqin市場聚焦：大中華地區(qū)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)中的私募股權(quán)和風(fēng)險投資報告中。在華經(jīng)營的PE需要采取以下四項關(guān)鍵措施，方能成功實現(xiàn)組織

25、轉(zhuǎn)型、打造出創(chuàng)造阿爾法收益的能力：傳達(dá)新穎、明確的價值主張GP必須擁有明確的價值主張才能夠脫穎而出。在過去，成立一支運營團(tuán)隊可能就夠了，但如今競爭門檻越來越高。GP需要明確闡釋其價值創(chuàng)造主張，必須證明自己有能力和人才去積極管理被投資產(chǎn)并能規(guī)模性地創(chuàng)造價值。組織流程和組織架構(gòu)制度化在中國這樣的高速增長環(huán)境中，由創(chuàng)始人經(jīng)營且業(yè)務(wù)集中的小公司可能能夠成功。但隨著公司的發(fā)展，這樣的模式將會遭遇越來越多的困難。GP需要加強人才培養(yǎng)舉措、建立更大的人才庫、儲備背景更豐富的人才、確定正式的繼 任計劃并制定新的組織流程和架構(gòu)。中國很多本土公司的創(chuàng)始人都已年滿50、甚至60歲，卻仍無意放手，沒有制定退休計劃。而

26、在未來的募資行動中，LP們很可能會問及繼任計劃。GP在尋求發(fā)展和確定其獨特價值創(chuàng)造主張時， 為提升人才的多樣性，PE公司可以在招聘和人有以下兩個選擇。其一，它們可以選擇提升專業(yè)化程度。對于發(fā)揮被投公司的全部潛力以及員培養(yǎng)過程中融入相關(guān)指導(dǎo)原則和舉措。PE公司還可以建立正式組織架構(gòu)并明確定義相迅速應(yīng)對意外情況（如新冠疫情所帶來的破壞） 關(guān)職能，為組織引入基于嚴(yán)謹(jǐn)分析和事實的決而言，行業(yè)專知與專長都變得越發(fā)重要。此外，具備戰(zhàn)略性專長（如危困公司處理或企業(yè)分拆上市）的基金將獲得更多資產(chǎn)，并且相比綜合型基金，它們在資產(chǎn)定價方面更具優(yōu)勢。GP的另一個選擇是向相鄰資產(chǎn)類別擴(kuò)展以實 現(xiàn)規(guī)?；?。與眾多全球公司

27、一樣，中國領(lǐng)先的 GP已開始轉(zhuǎn)型涉獵多個行業(yè)或領(lǐng)域，如信貸、房地產(chǎn)或基建等。同時，養(yǎng)老金、保險公司和其他中國投資機(jī)構(gòu)也增設(shè)了PE部門。規(guī)模經(jīng)營可策流程。而且，PE公司應(yīng)該超越傳統(tǒng)上只注重財務(wù)風(fēng)險管理的做法，發(fā)展更多能力去主動管理網(wǎng)絡(luò)安全和聲譽風(fēng)險。將新的流程和架構(gòu)固化到組織中，這對于GP逐漸從高度依賴貝塔增長轉(zhuǎn)向更關(guān)注阿爾法收益，也將帶來益處。經(jīng)過驗證的戰(zhàn)術(shù)手冊和組織架構(gòu)能確保GP吸取行業(yè)最佳實踐并有效以提高品牌知名度、增加交易機(jī)會（如獲得更大、 利用公司在特定領(lǐng)域的經(jīng)驗和專識。一些中國更復(fù)雜交易或跨境交易的機(jī)會）、實現(xiàn)后臺規(guī)模效應(yīng)、增強風(fēng)險分散能力，并有可能在不同資產(chǎn)類別間實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。例如

28、，一些基金利用其公開市場或債務(wù)市場團(tuán)隊來支持被投公司的債務(wù)融資、IPO籌備或補強型并購活動。實現(xiàn)人才、治理和組織卓越在中國，人才仍然非常稀缺，特別是在私募股權(quán)等專業(yè)服務(wù)行業(yè)。盡管具備豐富經(jīng)驗和專業(yè)能力的人才數(shù)量正在增加，其中一些人甚至可能曾經(jīng)與PE投資人共事，但如何找到并吸引這些人才仍然是一大挑戰(zhàn)。公司正在圍繞數(shù)字化、采購和運營等主題打造內(nèi)部專業(yè)能力。這類專業(yè)能力手冊能夠大大縮短項目實施時間，在某些情況下，可提速6到12個月。盡管其他亞洲市場或成熟市場的某些專業(yè)性戰(zhàn)術(shù)手冊可以給在華PE提供借鑒，但中國市場在很多領(lǐng)域都需要一套量身定制的計劃。原因在于，中國有獨特的數(shù)字化環(huán)境，投資分散在各個行業(yè)、

29、較為零散，而且相關(guān)能力很難實現(xiàn)跨行業(yè)或跨地區(qū)通用。為了創(chuàng)造出持久影響力，在華經(jīng)營的PE公司需要具備綜合能力，既有職能專識、設(shè)計和實 施價值創(chuàng)造計劃的能力，還要有變革管理能力。PE公司往往善于聘用職能專家，但卻常常忽視后兩類能力。由一支較小的核心團(tuán)隊在被投公司中協(xié)調(diào)與 安排轉(zhuǎn)型計劃，可能是更佳的解決方案。為 此，PE公司需要與內(nèi)部和外部專家緊密合作。提早在被投公司啟動人事變革，實現(xiàn)人才與價值相匹配為了與被投企業(yè)管理層建立良好關(guān)系，PE公司往往會推遲對被投公司高管層的變革。盡管大多數(shù)PE公司都聲稱在投資中傾向于選擇優(yōu)秀的管理團(tuán)隊，但根據(jù)我們對全球180筆投資交易的分析，只有44%的被投公司CEO能

30、夠從交易簽署一直留任到交易退出。平均而言，在交易完成后的2.2年內(nèi)，CEO就會被替換。我們在中國地區(qū)也看到了類似趨勢，因此盡早進(jìn)行人才評估至關(guān)重要。人才評估包括兩個主要部分。首先，GP需要確定被投公司中25至50個最重要的角色。這些 角色通常關(guān)系到公司當(dāng)前的息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）的創(chuàng)造，或者對未來某個能夠產(chǎn)生并獲得的EBITDA流至關(guān)重要。這些角色可能雪藏于組織的更深層級，而非高管層。那些能夠推動價值創(chuàng)造的關(guān)鍵角色同樣不可忽視，例如關(guān)鍵地區(qū)的銷售主管或產(chǎn)品開發(fā)負(fù)責(zé)人。其次，GP需要確保在這些關(guān)鍵角色上擁有合適的人選；應(yīng)當(dāng)為每個角色列出關(guān)鍵任務(wù)清單并評估當(dāng)前在任高管的履職能力。3例如

31、，某家總部位于中國的大型PE基金要求在交易完成后立即對每家被投公司進(jìn)行人才/價 值配置評估。通常組織中2%的人會創(chuàng)造80% 的價值，因此需要在整個組織中找到這些人才。為了找出核心價值創(chuàng)造者，首先，交易團(tuán)隊和運營團(tuán)隊會共同評估最大的價值 創(chuàng)造機(jī)會，并確定實現(xiàn)該價值所需的技能和思維方式。然后，他們會評估適任人選是否到位，盡快替換不適人選并努力留存并激勵適任者。規(guī)范和完善GP的人才儲備由于中國的人才池相對較淺，特別是具有PE經(jīng)驗的高管人員，因此在中國尋找并留住合適的人才尤為關(guān)鍵。未來，人才競爭可能會加劇，擁有合適的人才將變得更加重要。隨著基金的平均規(guī)模不斷擴(kuò)大，為被投公司創(chuàng)造價值所需的能力門檻也在不

32、斷提高。疫情下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能為主動獲取頂尖人才提供了絕佳的機(jī)會。PE人才發(fā)展應(yīng)該注重多個維度。隨著行業(yè)邁向更高的專業(yè)化程度，PE人才也需要更加專業(yè)化，他們應(yīng)有能力盡早發(fā)現(xiàn)潛在投資目標(biāo)的價值創(chuàng) 造機(jī)會，并與管理層合作去實現(xiàn)這些機(jī)會。GP 不應(yīng)該拘泥于擁有傳統(tǒng)財務(wù)背景的人才，要積 極招募轉(zhuǎn)型和數(shù)字化等領(lǐng)域以及在定價、運營 等特定職能領(lǐng)域的專家。PE公司應(yīng)建立一張跨 地區(qū)、職能和行業(yè)的廣泛顧問網(wǎng)絡(luò)，以便能夠迅速集結(jié)團(tuán)隊。最后，GP需要做好準(zhǔn)備去重新構(gòu)建合伙人制度。為吸引和培養(yǎng)下一代領(lǐng)導(dǎo)者，未來PE公司的股 權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)反映出不斷變化的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊結(jié)構(gòu)。曾 擔(dān)任主導(dǎo)合伙人的創(chuàng)始人需要開始放手，并將 更多的交易

33、分配給下一代領(lǐng)袖。發(fā)達(dá)市場的GP 在這方面走得更遠(yuǎn)。但在中國，隨著創(chuàng)始人年 齡的增長，制定明確繼任計劃變得越來越重要，加之LP越來越關(guān)注這一點，繼任計劃將成為一個更加突出的問題。3 有關(guān)匹配人才與價值的更多信息，請參見https:/ HYPERLINK /business-functions/organization/our-insights/linking-talent-to-value /business-functions/organization/our-insights/linking-talent-to-value。評估PE公司的組織健康度盡管投資人已開始采取更為結(jié)構(gòu)化的方法來評估

34、被投公司的人才，但大部分PE并未以同樣嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)審視自身組織。中國某大型PE公司從與業(yè)績相關(guān)的七個維度對員工進(jìn)行了調(diào)研。它們分析了領(lǐng)導(dǎo)力、組織方向感、創(chuàng)新和學(xué)習(xí)等諸多主題。調(diào)研結(jié)果在證實公司實力的同時，也突顯了領(lǐng)導(dǎo)層的一些不足，公司高管團(tuán)隊為此有針對性地布置了一系列的人才輔導(dǎo)與發(fā)展課程。評估PE基金的人才價值主張為吸引和留住最優(yōu)秀的人才，PE公司需要仔細(xì)調(diào)整薪酬、非財務(wù)激勵、文化和職業(yè)發(fā)展機(jī)會等各個環(huán)節(jié)。財務(wù)激勵發(fā)揮著重要作用，而強調(diào)整體文化和職業(yè)路徑則可加強PE基金的人才價值主張。運營團(tuán)隊的員工經(jīng)常擔(dān)憂，認(rèn)為相比交易部門的同事，他們的價值沒有得到足夠重視。隨著運營團(tuán)隊的重要性日益彰顯，打消運

35、營部門員工的顧慮對于吸引適任人才至關(guān)重要。完善交易發(fā)起和執(zhí)行方式過去，那些增長迅速的目標(biāo)公司，其所有者往往并不熱衷于出售多數(shù)股權(quán)，因為他們沒有必 要這么做。同時，PE投資人自身若沒有相應(yīng)的 能力，也傾向于投資一個管理團(tuán)隊并選擇信任這個團(tuán)隊去經(jīng)營被投公司。因此，中國大部分的 PE投資交易都是少數(shù)股權(quán)投資（過去10年平均來看，此類交易的數(shù)量占比超過90%4，價值超過80%），這表明中國GP可能并沒有在并購型交易定價或執(zhí)行方面投資相應(yīng)的能力及人才。在華經(jīng)營的GP需要增強并購型交易和其他更復(fù)雜交易的項目尋源能力，并培養(yǎng)對可投資產(chǎn)進(jìn)行判斷與定價的行業(yè)專業(yè)能力。他們還必須提升后續(xù)價值創(chuàng)造能力。為此，GP必

36、須建立項目尋源的專業(yè)能力，并提升運營團(tuán)隊能力。建立交易尋源和執(zhí)行能力很多交易需要幾年時間才能完成，因此PE公司有時間去主動評估機(jī)會，在許多西方市場這都 是普遍做法，但迄今為止這點在中國卻較為少 見。無須諱言，許多中國PE公司往往只是在賣 方發(fā)起之后，才會被動地對投資機(jī)會做出反應(yīng)，結(jié)果導(dǎo)致其對行業(yè)和標(biāo)的了解不足。然而，我們也看到在有些交易中，PE公司開始主動行動并獲得了先發(fā)優(yōu)勢。采取如此做法的 PE往往能與標(biāo)的公司管理層建立更緊密的關(guān) 系、與行業(yè)專家合作制定更精準(zhǔn)的投資邏輯、并在更長時間內(nèi)跟蹤行業(yè)動態(tài)和類似交易。在行業(yè)內(nèi)打造人際網(wǎng)絡(luò)，并與潛在標(biāo)的公司和顧問建立聯(lián)系，這些都十分重要；而且在中國市場

37、尤其如此，因為隨著中國第一代企業(yè)家們進(jìn)入退休年齡，預(yù)計將有更多家族企業(yè)待售。PE應(yīng)該廣泛搜尋并優(yōu)先關(guān)注家族企業(yè)，通過參與并制定具有戰(zhàn)略性的所有權(quán)過渡計劃，來主動與這些企業(yè)接觸。此外，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢可能會為專業(yè)化投資人帶來更多機(jī)會，比如幫助陷入困境的公司獲得貸款融資。補強型并購的機(jī)會可能也會增加。不過，由于賣方還在根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化來調(diào)整估值預(yù)期，合適的機(jī)會可能仍需等待數(shù)月才會出現(xiàn)。4 https:/ HYPERLINK / /, 麥肯錫分析。交易執(zhí)行也至關(guān)重要。在新冠疫情和中國經(jīng)濟(jì)增長放緩的背景下，GP（尤其是規(guī)模相對較小的公司）必備的核心能力之一就是搜尋和處理更為復(fù)雜的交易。鑒于當(dāng)前的經(jīng)

38、濟(jì)形勢，復(fù)雜交易（如重新考慮業(yè)務(wù)組合的公司將部分業(yè)務(wù)拆分出來）的數(shù)量可能會增加。例如，某在華經(jīng)營的PE公司意識到股權(quán)拆分的潛在價值，同時也發(fā)現(xiàn)自身缺乏執(zhí)行此類交易的能力。而該基金的一名合伙人具備該類交易的必要知識，于是公司為他匹配了建設(shè)相關(guān)能力的資源。該合伙人定期對行業(yè)進(jìn)行掃描，以確定適合做股權(quán)拆分的企業(yè)（其較長期目標(biāo)是主動與這些公司建立聯(lián)系）。他們還在早期與能夠就股權(quán)拆分或相關(guān)行業(yè)提供建議的外部專家及標(biāo)的公司的管理團(tuán)隊建立了聯(lián)系。提升運營團(tuán)隊效能隨著全球PE公司都在尋求更高投資回報，很多公司都在組織中建立了運營團(tuán)隊。這些團(tuán)隊致力于為被投公司提供戰(zhàn)略指導(dǎo)和支持，例如推動可衡量的績效改善、監(jiān)控與

39、報告、支持更以一家亞洲大型PE公司為例，該公司曾領(lǐng)投過一家全球生物科技公司，從2014年A輪投資進(jìn)入，持有至2018年IPO退出。該PE公司利用深厚的行業(yè)研究能力和制藥行業(yè)專識為被投公司提供戰(zhàn)略支持，尤其是幫助被投公司制定了在 中國和美國的產(chǎn)品上市計劃。PE公司的團(tuán)隊積極參與被投公司管理團(tuán)隊在商務(wù)策略、注冊政策、臨床開發(fā)、國際合作戰(zhàn)略和人才招聘方面 的工作。PE公司若要著力發(fā)掘阿爾法收益，則應(yīng)通過以下做法提高其運營團(tuán)隊效率：聚焦運營價值。根據(jù)我們的經(jīng)驗，許多運營團(tuán)隊無法抓住最能帶來影響力的增值點。如果不對最具改進(jìn)潛力的領(lǐng)域進(jìn)行量化，可能就無法充分挖掘其價值。此外，由于交易團(tuán)隊并不了解被投企業(yè)中

40、的哪項資產(chǎn)最具增值潛力，有時他們可能會對運營團(tuán)隊?wèi)?yīng)該在哪些資產(chǎn)上投入更多時間造成不必要的干擾。我們發(fā)現(xiàn)，比起努力挽救陷入困境的資產(chǎn)，進(jìn)一步提升優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)往往能帶來更多價值。PE需建立有益的價值廣泛的變革工作。然而我們觀察到，很多情況下， 創(chuàng)造大局觀，以深厚的專業(yè)和行業(yè)專識去識別、這些運營團(tuán)隊往往被作為特殊任務(wù)小組，他們的職權(quán)范圍狹窄，而且往往不是投資主題的核心組成團(tuán)隊。盡管運營團(tuán)隊已成為大多數(shù)大型 PE公司的既有組織架構(gòu)的一部分，但其規(guī)模和構(gòu)成卻相差很大5。運營團(tuán)隊非常重要，尤其是在危機(jī)期間。我們回顧了2009年以來120家活躍PE公司的業(yè)績，并計算了其在全球金融危機(jī)之前、之中和之后的回報。我們

41、的調(diào)查結(jié)果顯示，運營團(tuán)隊在經(jīng)濟(jì)低迷時期最有價值。在2009年至2013年期間，擁有運營團(tuán)隊的GP，其內(nèi)部收益率比沒有運營團(tuán)隊的GP高出約500個基點。衡量并創(chuàng)造價值。合適的運營團(tuán)隊配置。運營團(tuán)隊的架構(gòu)應(yīng)能夠補強被投公司的需求和基金的整體戰(zhàn)略。運營合作伙伴或外部顧問不一定僅僅提供建議和指導(dǎo)，他們也可以與管理團(tuán)隊一起工作，提供 特定行業(yè)的深厚知識與轉(zhuǎn)型能力。因此，除執(zhí)行團(tuán)隊外，運營團(tuán)隊還應(yīng)包括相關(guān)行業(yè)專家和交易合作伙伴（或與之建立聯(lián)系，方便獲得支持）。隨著交易項目變得更加專業(yè)化、價值實現(xiàn)變得更加復(fù)雜，GP將需要考慮如何在各被投公司間優(yōu)化運營資源和外部專家資源。5 有關(guān)有效運營團(tuán)隊的更多信息，請參閱

42、Jason Phillips和Dhruv Vatsal發(fā)表的“私募股權(quán)運營團(tuán)隊與追求投資組合的阿爾法”， 2018年11月6日。定期檢視投資組合。運營團(tuán)隊和交易團(tuán)隊需要就投資組合的詳細(xì)現(xiàn)狀達(dá)成一致。月度投資組合檢視應(yīng)基于關(guān)鍵績效指標(biāo)（KPI）體系聚焦價值創(chuàng)造，這些指標(biāo)應(yīng)在整個投資組合層面保持統(tǒng)一，并且比基本的紅黃綠狀態(tài)分級更加精細(xì)。檢視應(yīng)具有前瞻性（例如包括后續(xù)工作，未來 3個月、6個月和12個月計劃，以及下一步應(yīng)重點關(guān)注的KPI），貫穿至退出的整個過程中，并對應(yīng)具體行動。最近幾個月來的形勢表明，基金及其被投公司需要充分考慮關(guān)鍵性的行業(yè)因素，并對其可能的發(fā)展演化建立潛在情景。疫情期間，擁有明確現(xiàn)金管理戰(zhàn)略的PE公司，比缺乏此類計劃的公司更快掌控局面，并能實現(xiàn)收購提速和市場份額增長。超越百天計劃的詳細(xì)運營手冊。運營手冊可以讓GP在特定投資領(lǐng)域和執(zhí)行領(lǐng)域建立起獨特