傳媒行業(yè)快評：MCN視角看影視多元變現(xiàn)、價值重塑的戰(zhàn)略機(jī)遇

1、圖 1：2015-2019 年中國 MCN 機(jī)構(gòu)數(shù)量圖 2：2015-2019 中國 MCN 市場規(guī)模資料來源：Topklout，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Topklout，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從行業(yè)增長情況看，MCN 行業(yè)在中國并非新鮮的事物，其脫胎于美國YouTube，以短視頻內(nèi)容形式生長于中國，2019年起借直播電商，MCN 重回市場風(fēng)口。我們認(rèn)為主要原因是 1）MCN 內(nèi)容變現(xiàn)效率提升和電商供應(yīng)鏈的完善。MCN 向上對接內(nèi)容創(chuàng)作者，向下延展供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，成為用戶購買轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵紐帶；2）電商領(lǐng)域私域流量與公域流量相結(jié)合。私域流量深度變現(xiàn)的背后邏輯是公域流量接近天花板、價格持續(xù)攀升、

2、性價比逐步降低，電商從買量到重視對內(nèi)容的策劃和運(yùn)營，MCN 是UGC/PGC 內(nèi)容生產(chǎn)者的運(yùn)營機(jī)構(gòu)，因而 MCN 是內(nèi)容變現(xiàn)的核心環(huán)節(jié)?？偨Y(jié)來說，MCN 本質(zhì)是內(nèi)容變現(xiàn)的生意，核心要素是人和內(nèi)容。我們說影視公司做的也是內(nèi)容的變現(xiàn)生意，其內(nèi)容產(chǎn)業(yè)基于 IP 變現(xiàn)到影視劇和電影的內(nèi)容制作，到最終 To B 的版權(quán)變現(xiàn)，MCN 和影視公司同屬內(nèi)容邏輯，影視公司也具備MCN 所需的核心資源人和內(nèi)容，我們認(rèn)為 MCN 的變現(xiàn)效率提升對影視公司借鑒意義極大，基于這樣的邏輯起點(diǎn)，影視公司商業(yè)模式及產(chǎn)業(yè)鏈價值有望重構(gòu)。影視公司是MCN 在中國的先行者。2012-2013 年是 MCN 的萌芽期，短視頻剛起步，

3、2015-2016 年是 MCN 的發(fā)展期，資本驅(qū)動 PGC 創(chuàng)業(yè)潮，形成多種變現(xiàn)方式，2017-2018 年是 MCN 的爆發(fā)期，各大平臺推出“內(nèi)容補(bǔ)貼”政策，除了短視頻創(chuàng)作者，直播平臺公會等紅人機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型 MCN，值得注意的是，17 年爆發(fā)階段影視宣發(fā)公司如光合映畫、卓然影業(yè)也開始涉足 MCN，當(dāng)時并沒有嚴(yán)格界定為MCN 業(yè)務(wù)，影視公司的短視頻服務(wù)用于影視宣發(fā)，投放陣地為微博，其本質(zhì)為 MCN 的營銷服務(wù)業(yè)務(wù)，彼時影視宣發(fā)公司并未簽約 KOL 達(dá)人，后文會分析今天影視公司 MCN 業(yè)務(wù)邏輯的演變。 2018-2019 年是 MCN 的進(jìn)化期，MCN 競爭已步入紅海期，流量紅利期后，迎來內(nèi)容效

4、率之爭和電商運(yùn)營能力之爭，我們認(rèn)為影視公司依托于內(nèi)容優(yōu)勢或可有突出重圍的機(jī)會。圖 3：中國 MCN 發(fā)展階段資料來源：克勞銳，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理MCN 直播帶貨有望為影視公司打開 To C 的變現(xiàn)空間影視公司的核心變現(xiàn)方式是 To B，主要盈利模式包括影視宣發(fā)、版權(quán)分銷和投資收益分成，其中版權(quán)分銷是影視公司的核心利潤來源，影視公司的內(nèi)容版權(quán)分銷給衛(wèi)視、視頻平臺及 OTT 大屏方等。其本質(zhì)仍然是導(dǎo)演中心制，通過生產(chǎn)頭部精品內(nèi)容將版權(quán)高價賣給平臺，考慮明星限薪令及流量演員的沒落，導(dǎo)演及制片是 To B 業(yè)務(wù)的核心競爭力。MCN 業(yè)務(wù)一方面給掙扎在生死線上的中小公司逆風(fēng)翻盤的轉(zhuǎn)型機(jī)會，另一方面，

5、頭部大公司可拓展業(yè)務(wù)生態(tài)，打開 C端變現(xiàn)空間。需注意的是，影視公司在主業(yè)基本盤穩(wěn)定的前提下，依托于 MCN 的直播帶貨業(yè)務(wù)是影視公司業(yè)務(wù)生態(tài)的補(bǔ)充，并非全面轉(zhuǎn)型，相比專業(yè)電商 MCN 的產(chǎn)品運(yùn)營，頭部影視公司可能經(jīng)驗不足，影視公司在開展 MCN 相關(guān)業(yè)務(wù)時需要轉(zhuǎn)變思維，從追求精品劇本、制作到提升產(chǎn)品效率和粉絲運(yùn)營，在藝人儲備、優(yōu)質(zhì) PGC 能力及品牌主資源的基礎(chǔ)上需要有互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品運(yùn)營思維。此外，一是影視公司在供應(yīng)鏈管理和選品上缺乏經(jīng)驗，可采取與三方電商MCN 展開合作的方式，實現(xiàn)互利共贏；二是獨(dú)立摸索建立獨(dú)立MCN 廠牌，MCN 內(nèi)容團(tuán)隊?wèi)?yīng)區(qū)分于傳統(tǒng)的影視制作團(tuán)隊，同時 MCN 業(yè)務(wù)也可與傳統(tǒng)

6、內(nèi)容宣發(fā)團(tuán)隊劃分清楚；三是部分藝人可能有“偶像包袱”，因而需要定位清晰，看藝人“畫風(fēng)”是否適合帶貨，紅人孵化和演員培養(yǎng)上應(yīng)是兩套體系；圖 4：影視公司開展 MCN 直播帶貨有望打開業(yè)務(wù)空間資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理如果 MCN 直播帶貨業(yè)務(wù)展開的基礎(chǔ)要素是“人+內(nèi)容+運(yùn)營+選品+帶貨”，其中“人+內(nèi)容”是 MCN 業(yè)務(wù)開展的根基， “運(yùn)營”是 MCN 機(jī)構(gòu)之間差異化的關(guān)鍵，“選品+帶貨”是 MCN 向下游拓展的高階能力，那么影視公司已經(jīng)具備了業(yè)務(wù)開展的根基“人+內(nèi)容”：我們整理了頭部上市影視公司華策影視、慈文傳傳媒、歡瑞世紀(jì)及北京文化旗下藝人在微博、抖音上的粉絲數(shù)，在藝人資源運(yùn)營經(jīng)驗的豐

7、富基礎(chǔ)上，頭部公司具備發(fā)展 MCN 的基本條件，此外，華策影視、慈文傳媒、歡瑞世紀(jì)、北京文化等公司在精品內(nèi)容生產(chǎn)能力上已毋庸置疑?！斑\(yùn)營”、“選品”和“帶貨”除了頂流網(wǎng)紅如辛巴、薇婭、李佳琦所在機(jī)構(gòu)較為強(qiáng)勢外，其他 MCN 尚未出現(xiàn)絕對優(yōu)勢平臺，因而 MCN 直播帶貨的后三個環(huán)節(jié)的行業(yè)競爭仍然處于藍(lán)海競爭階段，因而我們認(rèn)為影視內(nèi)容公司仍有進(jìn)入機(jī)會。表 1：華策影視旗下藝人社交媒體粉絲數(shù)量旗下藝人微博粉絲數(shù)抖音粉絲數(shù)旗下藝人微博粉絲數(shù)抖音粉絲數(shù)胡一天1739 萬/蔡文靜419 萬3.4 萬張雨劍547 萬199 萬吳倩1074 萬/趙志偉880 萬72.3 萬梁潔757 萬417.6 萬裴子添4

8、02 萬135.3 萬虞書欣738 萬136.5 萬梁超82.6 萬/賈青992 萬9.6 萬馬栗50.9 萬11.4 萬范夢120 萬1.4 萬資料來源：微博，抖音，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表 2：慈文傳媒旗下藝人社交媒體粉絲數(shù)量旗下藝人微博粉絲數(shù)抖音粉絲數(shù)旗下藝人微博粉絲數(shù)抖音粉絲數(shù)郭品超427 萬91.6 萬鄧澤鳴20.4 萬91.4 萬郭家豪104 萬/維妮97.2 萬1.2 萬苗馳52.3 萬/譚詠雯30 萬/董巖磊336 萬140.9 萬丁野217 萬/范曉東142 萬/文晴7.4 萬/趙茜108 萬/張晨1.1 萬/陳宥維516 萬63.9 萬李君婕36.1 萬/黃子恒33 萬/資

9、料來源：微博，抖音，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表 3：歡瑞世紀(jì)旗下藝人社交媒體粉絲數(shù)量旗下藝人微博粉絲數(shù)抖音粉絲數(shù)旗下藝人微博粉絲數(shù)抖音粉絲數(shù)楊紫5422 萬2887.1 萬張睿 Ray714 萬101.7 萬任嘉倫1299 萬88.2 萬李曼323 萬秦俊杰1232 萬5.5 萬王勁松113 萬茅子俊1207 萬何中華68 萬穎兒798 萬296.8 萬傅方俊41 萬袁冰妍786 萬32.6 萬周憶丹22 萬12.6 萬趙櫻子1170 萬561.8 萬許媛媛 vivian12 萬成毅780 萬2.4 萬張予曦804 萬586.2 萬韓棟935 萬宋佳洋資料來源：微博，抖音，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

10、表 4：北京文化旗下藝人社交媒體粉絲數(shù)量旗下藝人微博粉絲數(shù)抖音粉絲數(shù)陸毅2660郭京飛1048127.8李乃文21964.8李念60580.7柯藍(lán)274印小天355139.4朱雨辰204經(jīng)超52843.6資料來源: 微博，抖音，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表 5：部分影視公司 MCN 領(lǐng)域布局情況公司布局華策影視投資網(wǎng)紅電商平臺“小紅唇”；旗下短視頻卓依團(tuán)隊運(yùn)營 300 余個短視頻平臺公眾號累計收獲了上千萬的粉絲，數(shù)十億的閱讀量發(fā)布“大芒計劃”，將開放 70 多檔芒果自制綜藝，40 多部影視劇核心內(nèi)容，3000+“超絕紅人”，集中優(yōu)質(zhì)資源加速孵化芒果系 KOL，用最芒果超媒佳的人+內(nèi)容匹配方式，為廣

11、告客戶提供全方位資源輸送及網(wǎng)絡(luò)紅人矩陣式傳播。與此同時，芒果 TV 將與各大短視頻直播平臺開啟規(guī)模化 KOL戰(zhàn)略資源合作新文化推出短視頻產(chǎn)品“抖星”；與美腕簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議：在全國范圍內(nèi)根據(jù)甲方旗下藝人李佳琦和乙方優(yōu)勢資源為甲方藝人提供客戶及整合營銷方案；華誼兄弟控股子公司創(chuàng)星娛樂面向企業(yè)提供以藝人及網(wǎng)紅資源為基礎(chǔ)、以短視頻、直播服務(wù)為主要表現(xiàn)形式的娛樂營銷解決方案，用藝人及網(wǎng)紅流量帶動企業(yè)產(chǎn)品流量資料來源: 公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理影視內(nèi)容：內(nèi)容供給出清、下游格局變化，向上拐點(diǎn)確立截至 2020 年 3 月 6 日，影視內(nèi)容板塊近 3 年、近 1 年、近 6 月、近 3 月和近

12、1 月的平均跌幅分別為-53.85%、-9.79%、 8.36%、14.12%和 13.42%，影視行業(yè)經(jīng)歷過限薪、補(bǔ)稅，以及平臺的聯(lián)合限價等一系列行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整事件，上游內(nèi)容供給端得到顯著出清，上市公司產(chǎn)能自 19 年下半年開始逐漸恢復(fù)，行業(yè)正在迎來拐點(diǎn)向上時刻。我們認(rèn)為影視內(nèi)容板塊仍然處于底部階段：1）融資政策的逐漸放開，定增新規(guī)實施，影視公司現(xiàn)金流有望改善；2）內(nèi)容產(chǎn)業(yè)社會導(dǎo)向與商業(yè)價值趨于融合、監(jiān)管政策趨于穩(wěn)定，奠定行業(yè)長期向上基礎(chǔ)；3）下游格局變化及新模式、新技術(shù)驅(qū)動下的產(chǎn)業(yè)鏈地位提升以及多元變現(xiàn)手段豐富。表 5：影視內(nèi)容公司漲跌幅情況 證券簡稱總市值（億）近 1 月漲跌幅（%）近 3

13、 月漲跌幅（%）近 6 月漲跌幅（%）近 1 年漲跌幅（%）近 3 年漲跌幅（%）慈文傳媒50.062.8334.6128.54-8.51-64.14長城影視15.133.973.60-16.52-40.37-77.32光線傳媒309.507.006.6718.5419.0311.79唐德影視22.397.69-4.83-21.30-28.21-79.90新文化53.787.9365.5162.6828.52-42.11歡瑞世紀(jì)51.4011.732.7524.76-3.55-59.75華錄百納44.8011.840.92-10.89-0.72-72.42華誼兄弟109.5711.97-9.2

14、4-18.97-29.44-63.05鹿港文化26.8717.12-7.670.67-15.76-63.25華策影視150.8118.4842.2214.236.09-26.95鼎龍文化25.8818.50-5.35-4.75-29.34-73.76北京文化82.7642.0140.2923.37-15.17-35.36資料來源：wind，公司資料，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 圖 5：影視內(nèi)容板塊是市盈率變化圖 6：頭部內(nèi)容公司市盈率變化資料來源：wind，公司資料，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：wind，公司資料，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理供給端顯著出清。在題材限制以及演員限薪、電視劇限價的背景下

15、，電視劇公司面臨的經(jīng)營不確定性顯著提升，導(dǎo)致供給端顯著收縮，無論是甲證機(jī)構(gòu)數(shù)量亦或電視劇備案數(shù)量均呈現(xiàn)直線下降的趨勢； 2019-2021 年度電視劇制作許可證（甲種）機(jī)構(gòu)名單共計有 73 家，較 2017 年、2018 年的 113 家，減幅高達(dá) 35%。圖 7：甲證數(shù)量顯著減少圖 8：電視劇備案數(shù)量直線下降14012010080604020020152016201720182019160140120100806040200資料來源：wind，公司資料，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：wind，公司資料，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理影視內(nèi)容板塊上市公司經(jīng)歷大規(guī)模商譽(yù)/資產(chǎn)損失計提，有望輕裝上陣。1

16、9Q3 影視內(nèi)容板塊歸母凈利潤轉(zhuǎn)正，凈利潤端持續(xù)邊際向好，預(yù)計 20 年 ROE、毛利率和凈利率有望逐漸恢復(fù)至 17 年水平，此外，我們看到影視內(nèi)容板塊的經(jīng)營性現(xiàn)金流情況大幅回暖，是影視公司業(yè)績向好的前置標(biāo)志，預(yù)計 20 年開始隨著影視公司項目的陸續(xù)上線，板塊也具備較好的業(yè)績支撐。圖 9：影視內(nèi)容公司凈利潤情況圖 10：影視內(nèi)容公司盈利能力變化資料來源：wind，公司資料，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：wind，公司資料，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 11：影視內(nèi)容公司現(xiàn)金流變化圖 12：影視內(nèi)容公司商譽(yù)變化資料來源：wind，公司資料，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：wind，公司資料，國信證

17、券經(jīng)濟(jì)研究所整理表 6：2019 年商譽(yù)減值/應(yīng)收賬款計提是業(yè)績大幅下滑/虧損的主要原因2019 利潤預(yù)告（億）商譽(yù)減值（億）上限下限上限下限002739萬達(dá)電影12105545134.5341%300182捷成股份-23.62-23.6716.5616.5647.1135%000802北京文化-19.5-24.514.713.715.8893%300133華策影視-12.9-12.958.48.412.7166%600576祥源文化-7.8-9.368.38.38.6696%601599鹿港文化-6-8434.3592%002624完美世界15.514.53.83.59.7139%代碼公司名

18、稱商譽(yù)規(guī)模（億元）計提減值比例資料來源:wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理字節(jié)跳動?xùn)|入局、平臺格局有望重塑，上游內(nèi)容有望再次獲益。從西瓜視頻春節(jié)期間表現(xiàn)來看，囧媽的上線顯著提升了西瓜視頻的用戶量級；未來依托字節(jié)跳動系強(qiáng)大的流量及資本實力（2019 年收入約 1400 億元），當(dāng)前在線視頻格局有望重構(gòu)，新一輪內(nèi)容及流量戰(zhàn)爭有望打響，利好上游影視劇行業(yè)（參見 14/15 年的量價齊升）；同時從當(dāng)前進(jìn)展來看，春節(jié)期間字節(jié)跳動旗下西瓜視頻密集上線多部頭部電影，同時部分獨(dú)播電視劇上線。圖 13：囧媽上線帶動西瓜視頻用戶 DAU 顯著增長資料來源：西瓜視頻，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 14：西瓜視頻密集上線電

19、影大片圖 15：西瓜視頻獨(dú)播電視劇資料來源：wind，公司資料，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：wind，公司資料，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理投資建議：行業(yè)底部周期反轉(zhuǎn)，看好MCN 進(jìn)一步打開多元變現(xiàn)空間監(jiān)管所帶來的影視內(nèi)容產(chǎn)業(yè)出清以及下游旺盛的需求，同時疊加下游平臺格局變化的可能，A 股影視內(nèi)容公司將再次迎來向上成長周期；而 MCN、直播電商等產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展亦有望推動影視內(nèi)容行業(yè)多元變現(xiàn)模式的成熟，推薦具備制作及資本實力的頭部影視公司，影視劇推薦華策影視、新文化、歡瑞世紀(jì)、慈文傳媒，電影推薦北京文化、光線傳媒、萬達(dá)電影，關(guān)注華誼兄弟等標(biāo)的，平臺及內(nèi)容運(yùn)營推薦芒果超媒，版權(quán)運(yùn)營推薦捷成股份。表 7

20、：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測與估值公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級（元）（億元）20182019E2020E2021E2019E2020E2021E300413芒果超媒買入46.96766.630.490.660.851.0871.1555.2543.48300251光線傳媒增持10.51295.120.470.380.350.4127.6630.0325.80000802北京文化買入11.4281.970.46(3.07)0.700.8416.3513.63300133華策影視買入8.58144.670.12(0.72)0.310.3627.6823.83002343慈文傳媒增持10.5

21、48.21(2.30)0.390.670.8426.9615.5812.47000892歡瑞世紀(jì)增持5.1647.770.33(0.51)0.340.4615.3411.25300336新文化增持7.0852.000.04(1.07)0.250.5028.5414.27300182捷成股份增持4.82118.190.04(0.92)0.280.3517.1713.93資料來源: wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測風(fēng)險提示影視內(nèi)容項目波動風(fēng)險；影視行業(yè)政策端監(jiān)管趨嚴(yán)；MCN 業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期風(fēng)險；票房不達(dá)預(yù)期風(fēng)險。相關(guān)研究報告：華為 HMS 點(diǎn)評：助力國產(chǎn)游戲出海，把握游戲板塊底部機(jī)會 2020-

22、03-11京東（JD.O）：核心業(yè)績指標(biāo)均超預(yù)期，長期價值明朗 2020-03-06直播電商行業(yè)復(fù)工情況跟蹤：供給逐步恢復(fù)、拼多多強(qiáng)勢進(jìn)場，行業(yè)紅利正當(dāng)時 2020-03-03傳媒行業(yè)再融資新政影響點(diǎn)評：從現(xiàn)金流看傳媒，融資能力與成長性息息相關(guān) 2020-02-17在線視頻行業(yè)專題：上游內(nèi)容出清，下游巨頭入局 2020-02-14國信證券投資評級類別級別定義股票投資評級買入預(yù)計 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù) 20%以上增持預(yù)計 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù) 10%-20%之間中性預(yù)計 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)介于市場指數(shù) 10%之間賣出預(yù)計 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)弱于市場指數(shù) 10%以上行業(yè)投資評級超配預(yù)計 6 個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù) 10%以上中性預(yù)計 6 個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場指數(shù) 10%之間低配預(yù)計 6 個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場指數(shù) 10%以上分析師承諾作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。風(fēng)險提