大消費行業(yè)聯(lián)合系列報告：不可忽視的剛需消費

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 農(nóng)業(yè)：關(guān)注剛需且具有長期邏輯的生豬養(yǎng)殖板塊 4 HYPERLINK l _TOC_250014 生豬需求剛性較強 4 HYPERLINK l _TOC_250013 非瘟疫情持續(xù)，2020 年豬價或超預(yù)期 5 HYPERLINK l _TOC_250012 行業(yè)進(jìn)入三高時代，龍頭優(yōu)勢明顯 7 HYPERLINK l _TOC_250011 重點推薦：牧原股份和溫氏股份 8 HYPERLINK l _TOC_250010 零售：超市及母嬰連鎖維持較高景氣 9 HYPERLINK l _TOC_250009 復(fù)盤海外，超市及母嬰是值得長期投資的

2、賽道 9 HYPERLINK l _TOC_250008 以運營剛需品類為主，行業(yè)終端銷售穩(wěn)定 10 HYPERLINK l _TOC_250007 規(guī)范化渠道占比提升，行業(yè)空間擴容 11 HYPERLINK l _TOC_250006 低消費環(huán)境汰換加速，優(yōu)質(zhì)龍頭加速擴張 11 HYPERLINK l _TOC_250005 非耐用消費價格敏感度降低，企業(yè)迎來盈利提升 12 HYPERLINK l _TOC_250004 重點推薦：永輝超市、家家悅及愛嬰室 12 HYPERLINK l _TOC_250003 食品飲料：大眾品剛需屬性較強，長跑好賽道 14 HYPERLINK l _TOC_

3、250002 大眾品剛需屬性較強，需求韌性下穩(wěn)健性相對更強 14 HYPERLINK l _TOC_250001 大眾消費品賽道長，定價權(quán)決定企業(yè)盈利 15 HYPERLINK l _TOC_250000 重點推薦：伊利股份、雙匯發(fā)展、海天味業(yè)、千禾味業(yè)、洽洽食品 19圖表目錄圖 1：重點關(guān)注生豬養(yǎng)殖板塊 4圖 2：春節(jié)后豬價仍呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢 5圖 3：肉類消費中豬肉消費占比達(dá) 63% 5圖 4：豬肉消費中大部分仍以家庭消費為主 5圖 5：2019 年 12 月能繁母豬存欄量同比降幅達(dá) 32% 6圖 6：2019 年 12 月全國定點屠宰企業(yè)屠宰量同比下降 37% 6圖 7：預(yù)計三元母豬存欄

4、量占比已經(jīng)接近 30% 6圖 8：產(chǎn)能深度去化，豬價 2020 年有望超預(yù)期 6圖 9：中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入高壁壘、高投入、高回報的時代 7圖 10：非洲豬瘟防疫體系建設(shè)資金投入較大 7圖 11：2019Q3 主要養(yǎng)殖企業(yè)母豬存欄同比增速大幅高于行業(yè) 8圖 12：2019Q3 大部分養(yǎng)殖企業(yè)母豬存欄環(huán)比已出現(xiàn)回升 8圖 13：超市及母嬰連鎖渠道基于剛性需求的長期投資邏輯 9圖 14：超市渠道在需求低迷期顯示出較強韌性 10圖 15：母嬰童行業(yè)規(guī)模接近 2.9 萬億，增速保持 10%以上穩(wěn)定增長 10圖 16：2003 年非典期王府井百貨收入增速和盈利能力承壓約 4 個季度 10本報告僅供-

5、巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p2圖 17：2003 年非典期華聯(lián)綜超超市收入增速影響較弱 10圖 18：中國生鮮流通渠道分布 11圖 19：奶粉在母嬰專業(yè)連鎖店市場規(guī)模占比持續(xù)提升 11圖 20：永輝超市近年來大賣場業(yè)務(wù)擴店持續(xù)提速 11圖 21：愛嬰室開店開始進(jìn)入加速通道 11圖 22：中國居民恩格爾系數(shù)逐漸降至 30%以下（單位：%） 12圖 23：食品煙酒等日常消費品占居民消費支出占比逐漸下降 12圖 24：超市企業(yè)生鮮品類毛利率迎來中樞提升 12圖 25：愛嬰室奶粉品類毛利率和整體主營業(yè)務(wù)毛利率水平不斷優(yōu)化 12圖 26：大眾品基于剛性需求的長期投資邏輯 14圖 2

6、7：飲料類和糧油食品類零售額相對穩(wěn)定 15圖 28：大眾品上市公司收入增速 15圖 29：乳制品產(chǎn)量 2003Q2 產(chǎn)量保持穩(wěn)定增長 15圖 30：雙匯肉制品產(chǎn)量 2003Q2 雖有降速，但仍表現(xiàn)出較好的韌性 15圖 31：日本牛奶及乳制品消費總量及人均消費量 16圖 32：中日乳制品消費量對比 16圖 33：我國豬肉制品和豬肉消費量 17圖 34：美國豬肉制品和豬肉消費量 17圖 35：雙匯發(fā)展肉制品業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率保持穩(wěn)定 17圖 36：中國主要調(diào)味品品類分布 18圖 37：醬油行業(yè)格局 18圖 38：我國休閑食品市場規(guī)模 19圖 39：我國休閑食品人均消費偏低 19表 1：在經(jīng)濟低增速階段

7、超市、母嬰連鎖渠道在長期維度可實現(xiàn)較高回報率 9表 2：國際部分乳制品企業(yè) 2018 年度主要財務(wù)數(shù)據(jù) 16本報告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p3農(nóng)業(yè)：關(guān)注剛需且具有長期邏輯的生豬養(yǎng)殖板塊從民生物資的剛需角度來看，我們認(rèn)為，豬肉作為我國居民主要的肉制品蛋白來源，消費剛性較強，60%為家庭消費，受外出餐飲消費下滑影響較小，板塊具有比較優(yōu)勢。且中長期來看，非洲豬瘟預(yù)計將長期存在，去年冬季及 1 月份由于疫情原因部分地區(qū)產(chǎn)能仍在持續(xù)去化，我們預(yù)計能繁母豬存欄較難呈現(xiàn)快速回升趨勢，2020 年豬價或超預(yù)期。此外非洲豬瘟疫情使得行業(yè)壁壘提高，行業(yè)高回報期延長，具備防疫優(yōu)勢的龍頭

8、企業(yè)有望充分受益，市場份額有望持續(xù)提升?？春蒙i養(yǎng)殖板塊投資機會，首推牧原股份，其次重點推薦溫氏股份。圖 1：重點關(guān)注生豬養(yǎng)殖板塊消費剛需豬肉消費占肉類消費63%家庭豬肉消費占比60%. 春節(jié)豬價上漲1元/公斤重點關(guān)注生豬養(yǎng)殖板塊，首推牧原股份，其次重點推薦溫氏股份非瘟持續(xù)，豬價或超預(yù)期冬季疫情持續(xù)存在，產(chǎn)能或仍在去化. 補欄積極性較低，三元母豬效率下滑行業(yè)壁壘提高非瘟提高行業(yè)壁壘，回報期延長養(yǎng)殖集中度提升大于屠宰，話語權(quán)提升具備防疫優(yōu)勢龍頭企業(yè)優(yōu)勢明顯資料來源：長江證券研究所整理生豬需求剛性較強從民生物資的剛需角度來看，我們認(rèn)為，豬肉作為我國居民主要的肉制品蛋白來源，受當(dāng)下疫情影響較小。主要

9、基于三個方面：1、豬肉消費剛性較強，且 60%為家庭消費，受外出餐飲消費下滑影響較?。?、從消費習(xí)慣來看，豬肉仍為我國主要消費肉類，2018年其占總?cè)忸愊M比重達(dá) 63%，且豬肉價格目前仍遠(yuǎn)低于牛羊肉，近期活禽市場關(guān)閉也或使得禽肉消費進(jìn)一步回流到豬肉；3、從價格方面來看，春節(jié)期間豬價也并未受到疫情影響，反而在節(jié)后淡季出現(xiàn)上漲，2 月 1 日全國均價達(dá) 37.09 元/公斤，較春節(jié)前上漲1 元/公斤。本報告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p4圖 2：春節(jié)后豬價仍呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢454035302520151052020-012019-122019-112019-102019

10、-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-010生豬均價（元/公斤）資料來源：全國畜牧業(yè)信息網(wǎng), 涌益咨詢，長江證券研究所圖 3：肉類消費中豬肉消費占比達(dá) 63%圖 4：豬肉消費中大部分仍以家庭消費為主23%6%8%63%5%22%34%13%26%城市家庭消費豬肉農(nóng)村家庭消費牛肉企業(yè)消費羊肉餐飲業(yè)消費禽肉其他資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部, 長江證券研究所資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部, 長江證券研究所非瘟疫情持續(xù)，2020 年豬價或超預(yù)期除了從剛需角度考慮之外，生豬養(yǎng)殖板塊從基本面來看也具備中長期邏輯。核心原因主要在于當(dāng)下中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)

11、正經(jīng)歷非洲豬瘟式的供給側(cè)變革，能繁母豬存欄量或?qū)㈤L期呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢，且當(dāng)下來看非瘟疫情仍在持續(xù)，2020 年豬價或?qū)⒊A(yù)期。具體來說： 1、截至 2019 年 12 月，能繁母豬存欄同比降幅達(dá) 32%，較 2018 年高點時期產(chǎn)能去化幅度已達(dá) 40%，雖然在高豬價刺激下 2019 年 10 月起能繁母豬存欄量短期回升，但由于疫情風(fēng)險始終存在，冬季東北及河南、山東等地區(qū)疫情仍在持續(xù)發(fā)生，行業(yè)補欄積極性仍較為低迷，我們預(yù)計能繁母豬存欄量或較難同以往一樣持續(xù)回升，而大概率反復(fù)震蕩；2、當(dāng)前養(yǎng)殖戶補欄的母豬中以三元母豬為主，行業(yè)整體種豬群退化、生產(chǎn)性能會下降較多，psy 預(yù)計較二元母豬下滑 30%，從而

12、使得生豬供給量進(jìn)一步打折扣。整體來看，我們認(rèn)為在疫情影響下，2020 年豬價有望繼續(xù)上漲，本輪豬周期豬價高位時間將超過以往周期，高景氣有望長期持續(xù)。本報告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p5圖 5：2019 年 12 月能繁母豬存欄量同比降幅達(dá) 32%圖 6：2019 年 12 月全國定點屠宰企業(yè)屠宰量同比下降 37%6,0005,0004,0003,0002,0001,00001050-5-10-15-20-25-30-35-402019-102019-052018-122018-072018-022017-092017-042016-112016-062016-012

13、015-082015-032014-102014-052013-122013-072013-022012-092012-04-453,0002,5002,0001,5001,000500050403020100-10-20-30-40-502019-11-602019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-01能繁母豬存欄（萬頭）同比增幅（%）生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量（萬頭）同比增速（%）資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部, 長江證券研究所資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部, 長江證券研究所圖 7：預(yù)計三元母豬存欄量占比已

14、經(jīng)接近 30%450040003500300025002019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-112017-092017-072017-052017-032017-012016-112016-092016-072016-052016-032016-012000二元能繁母豬存欄量（萬頭） 三元母豬存欄量（萬頭）資料來源：博亞和訊, 長江證券研究所圖 8：產(chǎn)能深度去化，豬價 2020 年有望超預(yù)期1050-5-10-15-20-25-30-35-40-45403

15、52012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10302520151050能繁母豬存欄同比（%）：左10個月后的生豬均價（元/公斤）：右資料來源：全國畜牧業(yè)信息網(wǎng)，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部, 長江證券研究所本報告僅供-巨杉（上海

16、）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p6行業(yè)進(jìn)入三高時代，龍頭優(yōu)勢明顯長期來看，在非洲豬瘟疫情影響下，生豬養(yǎng)殖行業(yè)高回報期有望延長。一方面來看，非洲豬瘟使得行業(yè)供給側(cè)去化力度加大，防疫壁壘的提升使得行業(yè)紅利擴大，生豬養(yǎng)殖板塊的高回報期拉長，另一方面，在非洲豬瘟疫情影響下，散戶產(chǎn)能持續(xù)清退，預(yù)計此輪上游養(yǎng)殖業(yè)集中度預(yù)計將持續(xù)提升并超過中游屠宰業(yè)，形成上游生豬養(yǎng)殖環(huán)節(jié)話語權(quán)提升，以及由此導(dǎo)致的利潤分配不斷向上游轉(zhuǎn)移。我們認(rèn)為，在此背景下，防疫能力成為生豬養(yǎng)殖企業(yè)的核心競爭力，構(gòu)建科學(xué)防疫體系的養(yǎng)殖企業(yè)代表著行業(yè)未來，將是長期高豬價的最大受益者。在當(dāng)下有效疫苗仍較難推出的背景下，我們認(rèn)為自繁自養(yǎng)一

17、體化養(yǎng)殖模式的公司通過物理隔絕及唾液 PCR 基因檢測拔牙的方式或更具防疫優(yōu)勢。而公司+農(nóng)戶模式的大企業(yè)集團當(dāng)下也開始建設(shè)病毒基因檢驗服務(wù)站及打造養(yǎng)殖小區(qū)等新模式，防疫水平呈現(xiàn)邊際改善趨勢，未來值得期待。從 2019 年三季度來看，龍頭企業(yè)發(fā)展已呈現(xiàn)明顯優(yōu)勢，行業(yè)單三季度母豬存欄環(huán)比下滑 19%，而上市企業(yè)牧原股份、溫氏股份、新希望、正邦科技和天邦股份單三季度生產(chǎn)性生物資產(chǎn)環(huán)比合計增幅達(dá) 39%。高壁壘高回報精細(xì)化管理 生物安全防控土地人才資金高投入土地人才資金圖 9：中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入高壁壘、高投入、高回報的時代資料來源：長江證券研究所整理圖 10：非洲豬瘟防疫體系建設(shè)資金投入較大60

18、50403020100洗消站（個）中轉(zhuǎn)站（個）專用運豬車（輛）空氣過濾系統(tǒng)（萬頭存欄）投建費用（萬元）資料來源：長江證券研究所整理本報告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p7圖 11：2019Q3 主要養(yǎng)殖企業(yè)母豬存欄同比增速大幅高于行業(yè)圖 12：2019Q3 大部分養(yǎng)殖企業(yè)母豬存欄環(huán)比已出現(xiàn)回升120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%80%99%86%36%17%6%牧原股份 溫氏股份新希望正邦科技 天邦股份 行業(yè)存欄-39%67%60%64%45%17%牧原股份 溫氏股份新希望正邦科技 天邦股份 行業(yè)存欄-19%70%60%50%40%30%

19、20%10%0%-10%-20%-30% 資料來源：公司公告，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，長江證券研究所資料來源：公司公告，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，長江證券研究所重點推薦：牧原股份和溫氏股份牧原股份：1、防疫優(yōu)勢體現(xiàn)，成本逐步下行。測算公司 2019 年 4 季度養(yǎng)殖完全成本13.5 元/公斤，較單三季度成本出現(xiàn)下降。預(yù)計隨著新式豬舍投產(chǎn)，今年成本或進(jìn)一步下行。2、產(chǎn)能快速擴張，養(yǎng)殖盈利有望加速釋放。公司年底能繁母豬存欄 128 萬頭，較中報增長約 88%，后備母豬存欄 72 萬頭，較中報增長 140%，公司 2020 年出欄值得期待。3、行業(yè)進(jìn)入三高時代，防疫能力成為生豬養(yǎng)殖企業(yè)的核心競爭力，構(gòu)建科學(xué)防疫體系的養(yǎng)殖企業(yè)

20、代表著行業(yè)未來。繼續(xù)看好牧原股份在防疫方面及成本控制能力的領(lǐng)先優(yōu)勢，2020 年出欄有望達(dá) 2000 萬頭。溫氏股份：1、防疫能力邊際改善，成本有望繼續(xù)下行。2019 年 4 季度公司生豬養(yǎng)殖完全成本預(yù)計達(dá) 15 元/公斤，較前期出現(xiàn)下滑，且隨著防疫能力的進(jìn)一步提升，公司成本有望繼續(xù)下行；2、非洲豬瘟帶來行業(yè)產(chǎn)能深度去化，豬價或?qū)⒈３殖掷m(xù)景氣，依靠防疫優(yōu)勢，公司有望充分受益； 3、公司生豬長期出欄目標(biāo) 7000 萬頭，預(yù)計 2021 年開始公司生豬出欄開始高增長。預(yù)計 2020-2021 年公司生豬出欄量分別達(dá) 1800 和 3000萬頭，重點推薦。本報告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨

21、杉公共郵箱使用 p8零售：超市及母嬰連鎖維持較高景氣從趨勢來看，整體終端消費中樞或?qū)⒀永m(xù)中低增速，意味著尋找結(jié)構(gòu)性的細(xì)分景氣領(lǐng)域和有較強組織能力和經(jīng)營效率的企業(yè)成為核心，對比來看，我們認(rèn)為超市及母嬰連鎖渠道是未來較優(yōu)的投資賽道，兼具需求穩(wěn)定性、行業(yè)空間擴容、優(yōu)質(zhì)龍頭快速崛起及盈利效率提升的特性，借鑒海外優(yōu)質(zhì)超市及母嬰企業(yè)長期維度也能取得較高的投資回報率。從短期而言，在當(dāng)前疫情影響居民外出的形勢下，超市及母嬰渠道也體現(xiàn)出較強的韌性。圖 13：超市及母嬰連鎖渠道基于剛性需求的長期投資邏輯資料來源：長江證券研究所復(fù)盤海外，超市及母嬰是值得長期投資的賽道我們梳理美國、日本等國家在經(jīng)濟下行周期階段，對應(yīng)

22、的總量需求疲弱下母嬰渠道及超市企業(yè)是否具備較好的投資回報，我們選取日本和美國經(jīng)濟都進(jìn)入低增速的 1980 年以后階段作為觀察期：其中從日本來看，母嬰專業(yè)連鎖西松屋在過去 21 年中實現(xiàn) 10%以上投資回報率；從美國來看，超市龍頭沃爾瑪在 1985 年以后的 34 年間仍保持 12%以上的業(yè)績和投資回報率，會員制超市 Costco 實現(xiàn) 27 年保持 11%以上業(yè)績增長和 16%以上年復(fù)合投資回報率，細(xì)分領(lǐng)域折扣超市 Target 實現(xiàn) 28 年 10%以上的投資回報率。表 1：在經(jīng)濟低增速階段超市、母嬰連鎖渠道在長期維度可實現(xiàn)較高回報率代表性公司業(yè)態(tài)成立時間2019Q3年LTM起始年份起始年份

23、至今營收凈利市值起始營收年份凈利市值時間營收復(fù)跨度 合增速凈利潤復(fù)合增速復(fù)合投資回報率日本（億日元） 全家便利店19725614684128791995852873504248%9%6%西松屋母嬰連鎖19561412970819981826772110%2%11%花王美妝個護(hù)188715193162042990199272992005490273%8%8%美國（億美元） Walmart超市196252111433386198564.52.7643414%12%12%Costco會員制超市197615273813041992141.32.424279%11%16%Target高端折扣超市1962

24、77732641199192.6本報告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p93.140288%9%10%Nordstrom高端連鎖百貨1901155660198716.30.719327%7%4%Walgreens藥店連鎖1901136946524198742.81.1263211%12%10%Starbucks咖啡連鎖197126535102819910.60.042824%34%22%資料來源：Bloomberg, 長江證券研究所，注：因各公司報告披露期有差別，因此 2019Q3 業(yè)績（LTM）截止時間有差異，另因取值為年度起始數(shù)值或不能完全反應(yīng)企業(yè)過程表現(xiàn)以運營剛需品

25、類為主，行業(yè)終端銷售穩(wěn)定從行業(yè)屬性而言，超市以經(jīng)營必需消費品為主，同時在電商一輪沖擊之后部分改革優(yōu)先的超市已經(jīng)開始加強生鮮、熟食等更高頻的日常消費品，客流的穩(wěn)定性得以加強，因此超市渠道在終端需求波動中體現(xiàn)出較強的韌性。母嬰渠道以經(jīng)營奶粉、尿不濕及嬰幼兒服裝、用品等為主，是寶寶的生活必需品，同時在“再苦不能苦孩子”的觀念下，嬰幼兒用品的需求穩(wěn)定性極高，且對于品質(zhì)的要求較高，因此作為品類專業(yè)性更強、服務(wù)品質(zhì)保障度更高的母嬰連鎖渠道近幾年開始迎來較快的增長。圖 14：超市渠道在需求低迷期顯示出較強韌性圖 15：母嬰童行業(yè)規(guī)模超過 3.5 萬億，增速保持 15%以上穩(wěn)定增長10%8%6%4%2%0%-

26、2%400003500030000250002000015000100002015年1-2月2015/042015/062015/082015/102015/122016/032016/052016/072016/092016/112017年1-2月2017/042017/072017/092017/112018年1-2月2018/042018/062018/082018/102018/122019/042019/065000020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%20182019E0%20102011201220132014201520162017百貨同比增速超市同比增速母嬰行

27、業(yè)市場規(guī)模(億元）yoy 資料來源：商務(wù)部, 長江證券研究所資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院, 長江證券研究所在此基礎(chǔ)上我們復(fù)盤歷史的特殊波動期，進(jìn)一步驗證超市渠道的穩(wěn)定性。從 2003 年非典疫情期間來看，渠道類企業(yè)因客流下滑+增量的消毒費+人工租金的剛性，對收入增速和盈利能力有一定影響，總體來看疫區(qū)公司恢復(fù)較慢、非疫區(qū)公司受影響較輕，從渠道來看對超市收入影響較小、百貨影響較大。從當(dāng)時影響較為嚴(yán)重的北京區(qū)域來看，代表性公司王府井百貨收入增速和盈利能力承壓約 4 個季度，而華聯(lián)綜超超市收入增速所受影響較弱。圖 16：2003 年非典期王府井百貨收入增速和盈利能力承壓約 4 個季度圖 17：2003 年

28、非典期華聯(lián)綜超超市收入增速影響較弱60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-09單季收入增速單季凈利率環(huán)比（右軸）2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%2005-12-1.5%-2.0%-2.5%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%2003-032003-062003-092003-122004-03單季收入增速2004-062004-092004-122005-0320

29、05-062005-09單季凈利率環(huán)比（右軸）3% 2%1%0%-1%-2%2005-12-3% 資料來源：Wind, 長江證券研究所資料來源：Wind, 長江證券研究所規(guī)范化渠道占比提升，行業(yè)空間擴容從行業(yè)渠道演進(jìn)趨勢來看，超市及母嬰連鎖等規(guī)范化、專業(yè)化的渠道占比將持續(xù)提升，行業(yè)將是處于擴容中的增量市場。從歐睿統(tǒng)計來看，目前中國規(guī)范化超市渠道占比生鮮渠道流通比例僅為 41%，大部分消費仍以菜市場、街邊夫妻老婆店為主，而從城市規(guī)范、消費者對于健康的關(guān)注趨勢引導(dǎo)下，超市的市占率近幾年持續(xù)提升，5 年內(nèi)占比已經(jīng)提升 5 個百分點；同理，奶粉等代表性兒童消費品類在母嬰專業(yè)連鎖渠道占比近幾年加速提升至

30、 26%，并且還處于提升趨勢中，對應(yīng)著來看目前專業(yè)連鎖渠道快速擴容。從當(dāng)前階段而言，在新型冠狀病毒疫情管控期間，能夠保證穩(wěn)定貨品供應(yīng)、價格體系穩(wěn)定且品質(zhì)有保障的以規(guī)范化的連鎖化渠道為主，也意味著規(guī)范化連鎖渠道將是大勢所趨。22%24%26%20%20%20%17%18% 19% 20%20% 20%20% 20% 20%2% 2% 3% 3% 3% 3% 5% 5% 6% 14%20%29%34%37% 40%圖 18：中國生鮮流通渠道分布圖 19：奶粉在母嬰專業(yè)連鎖店市場規(guī)模占比持續(xù)提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20132014201520162017

31、2018超市傳統(tǒng)渠道電商其他100% 63%62%61%58%56%54%36%37%37%38%40%41%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018電商專業(yè)店超市及其他 資料來源：Euromonitor，長江證券研究所（傳統(tǒng)渠道指菜市場和獨立生鮮雜貨店） 資料來源：Euromonitor，長江證券研究所低消費環(huán)境汰換加速，優(yōu)質(zhì)龍頭加速擴張在當(dāng)前終端消費進(jìn)入低增速階段，渠道企業(yè)的運營管理難度顯著加大，使得部分小型企業(yè)加速退出，尤其在目前疫情管控加嚴(yán)形勢下在供

32、應(yīng)鏈采購方面挑戰(zhàn)較大，而管理欠缺的小型企業(yè)的退出使得當(dāng)前渠道端的競爭格局將趨向緩解，租金等基礎(chǔ)要素成本或?qū)②呌诰徍停瑢?yīng)來看管理能力突出的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)在具有明顯的競爭優(yōu)勢以加速市場擴張。從超市和母嬰連鎖代表企業(yè)來看，永輝超市和愛嬰室擴張速度顯著提速。圖 20：永輝超市近年來大賣場業(yè)務(wù)擴店持續(xù)提速圖 21：愛嬰室開店開始進(jìn)入加速通道100090080070060050040030020010002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019永輝超市大賣場年凈增加30091370857945638333020424928820512312945394253

33、73250200150100500266223179189129144159111181515201034432012201320142015201620172018 2019Q3愛嬰室門店年凈增加 資料來源：公司公告,聯(lián)商網(wǎng)，長江證券研究所資料來源：公司公告, 長江證券研究所非耐用消費價格敏感度降低，企業(yè)迎來盈利提升隨中國居民收入水平持續(xù)抬升下中國城鎮(zhèn)居民與農(nóng)村居民的恩格爾系數(shù)均持續(xù)下降，并且在 2015 年出現(xiàn)較大幅度下行，且此時城鎮(zhèn)居民恩格爾系數(shù)首次出現(xiàn)降至 30%以下，對應(yīng)的 2018 年中國農(nóng)村居民恩格爾系數(shù)已經(jīng)降至 30.1%，已經(jīng)接近恩格爾系數(shù)所代表的“最富裕”的臨界點，意味著中

34、國居民隨著收入中樞水平的提升，食品支出所代表的基礎(chǔ)消費品占個人消費支出總額的比重已經(jīng)降至較低水平。圖 22：中國居民恩格爾系數(shù)逐漸降至 30%以下（單位：%）圖 23：食品煙酒等日常消費品占居民消費支出占比逐漸下降80706050403020100城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)90%80%70%60%50%40%30%19781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820%20132014201520162017食品煙酒教育、文化和娛樂及醫(yī)療保健交通和通信居住 資

35、料來源：國家統(tǒng)計局, 長江證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局, 長江證券研究所而隨基礎(chǔ)消費品占居民收入支出比例降至較低水平時，我們認(rèn)為居民消費或體現(xiàn)出兩種特征：1）對基礎(chǔ)消費品的價格敏感度或逐漸降低，對應(yīng)品質(zhì)要求抬高，基礎(chǔ)消費品的可盈利空間有望提升；2）對應(yīng)供給端來看，新參與的細(xì)分品牌及對應(yīng)的專業(yè)渠道將會積極涌現(xiàn)。從日常生鮮品類來看永輝超市、家家悅的生鮮毛利率水平從 2015 年以后中樞開始出現(xiàn)較顯著抬升，從愛嬰室奶粉品類及主營業(yè)務(wù)來看，隨著高端產(chǎn)品及高毛利的升級日用品占比提升，毛利率從 2015 年以來也呈現(xiàn)持續(xù)提升。圖 24：超市企業(yè)生鮮品類毛利率迎來中樞提升圖 25：愛嬰室奶粉品類毛利率和整

36、體主營業(yè)務(wù)毛利率水平不斷優(yōu)化18%17%16%15%14%13%12%11%10%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201830%25%20%15%10%5%0%2015201620172018永輝超市生鮮及加工毛利率家家悅生鮮毛利率愛嬰室奶粉毛利率主營業(yè)務(wù)毛利率 資料來源：公司年報，Wind, 長江證券研究所資料來源：公司年報，Wind, 長江證券研究所重點推薦：永輝超市、家家悅及愛嬰室基于剛性需求的穩(wěn)定性和渠道增長的確定性，建議精選超市與母嬰連鎖渠道兩大細(xì)分領(lǐng)域，同時基于優(yōu)質(zhì)龍頭快速崛起及盈利效率提升的特性，重點推薦細(xì)分領(lǐng)域

37、龍頭：永輝超市、家家悅和愛嬰室。永輝超市：1）短期，基于必需品類剛性需求，預(yù)計疫情期間公司經(jīng)營相對穩(wěn)定；2）長期，商超行業(yè)出清加速格局向好，公司力推組織架構(gòu)變革釋放經(jīng)營活力，公司大賣場主業(yè)進(jìn)入收入和業(yè)績雙升階段；3）戰(zhàn)略層面，mini 店和到家等增量業(yè)務(wù)穩(wěn)妥推進(jìn)并持續(xù)優(yōu)化，長期仍利于公司服務(wù)年輕客群、區(qū)域加密和渠道議價力的進(jìn)一步提升；4）估值維度，前期因新業(yè)態(tài)投入股價回調(diào)較多，隨新業(yè)務(wù)持續(xù)迭代、預(yù)期逐漸企穩(wěn)，有望迎估值修復(fù)，預(yù)計 2019-2021 年 EPS 分別為 0.22、0.27、0.36 元，對應(yīng) PE 分別為 41.05、 33.44、25.08 倍，維持“買入”評級。家家悅：1）

38、公司作為區(qū)域生鮮超市龍頭，具有極強的生鮮供應(yīng)鏈、食品加工能力和完善高效的倉儲配送體系，同時積極探索合伙人機制和門店品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，實現(xiàn)高于行業(yè)的毛利率水平與同店增長，綜合基礎(chǔ)能力較強；2）公司在原有膠東市場較高市占率基礎(chǔ)上，加快拓展山東西部青島、濟南及周邊區(qū)域，并通過自身開店及并購整合、托管等方式積極進(jìn)行市場開拓，目前已經(jīng)整合青島維客、張家口福瑞祥，并擬競價收購山東華潤萬家生活超市，加快市場擴張，或有望基于自身較好的供應(yīng)鏈能力打開新的成長空間，預(yù)計公司 2019-2021 年 EPS 為 0.83、0.98 和 1.18 元，對應(yīng) PE 分別為 28.92、 24.50、20.35 倍，維持

39、“買入”評級。愛嬰室：1）母嬰行業(yè)核心品類市場規(guī)模超過 3000 億，同時消費者對價格相對不敏感和產(chǎn)品的加快迭代升級奠定行業(yè)較高景氣度，在此基礎(chǔ)上消費者對品類的品質(zhì)要求提升使得母嬰專業(yè)連鎖渠道市占率持續(xù)提升，且市場集中度處低點；2）公司當(dāng)前享高速擴張紅利，公司在上市以前完成較強的供應(yīng)鏈積淀，直采比例較高，疊加良好的門店梯隊奠基，2019 年公司制定全國擴張目標(biāo)，提速全國整合擴張步伐，有望加速成長，預(yù)計 2019-2021 年 EPS 分別為 1.53、1.89、2.36 元，對應(yīng) PE 分別為 23.39、18.93、15.16倍，維持“買入”評級。食品飲料：大眾品剛需屬性較強，長跑好賽道從長

40、期看，行業(yè)覆蓋的人群范圍、消費頻次（取決于產(chǎn)品創(chuàng)新空間、消費需求的多元化、消費情景的豐富化等）決定行業(yè)空間，而定價權(quán)以及產(chǎn)業(yè)鏈地位決定了行業(yè)的盈利能力，我們認(rèn)為大眾品剛需屬性強，屬于高頻消費，決定了大眾品行業(yè)空間，屬于長跑的好賽道。從細(xì)分子行業(yè)看，乳制品行業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新空間大且低線城市滲透率尚在提升階段，具備長期成長的屬性，產(chǎn)業(yè)鏈地位決定長期盈利空間；肉制品行業(yè)消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化和消費升級為成長提供長期空間，良好的競爭格局帶來龍頭較好的定價權(quán)；調(diào)味品行業(yè)穩(wěn)如磐石，御勢則可謀新；休閑食品行業(yè)仍處于成長周期，長期成長空間足。從短期而言，外出就餐的消費需求被壓制，短期也會導(dǎo)致家庭消費的增加以及消費升級進(jìn)一步加

41、速，一方面和柴米油鹽類的民生需求相關(guān)的剛需比較受益，另一方面符合家庭消費升級趨勢的細(xì)分子行業(yè)也比較受益。從一定程度上講，必選消費更為受益，而可選消費在一定程度上受到影響。圖 26：大眾品基于剛性需求的長期投資邏輯資料來源：長江證券研究所大眾品剛需屬性較強，需求韌性下穩(wěn)健性相對更強大眾品剛需屬性相對較強，需求穩(wěn)健。大眾品一般是屬于低價高頻消費，需求穩(wěn)健，剛需屬性強，自 2017 年以來，糧油、食品類零售額以及飲料類零售額同比增速基本穩(wěn)定在 10%左右。大眾品上市公司收入增速相對穩(wěn)健，近三年維持在 10%-15%之間。圖 27：飲料類和糧油食品類零售額相對穩(wěn)定圖 28：大眾品上市公司收入增速25%

42、20%15%10%5%0%35%30%25%20%15%10%5%2013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019Q1-Q30%社會消費品零售總額:當(dāng)月同比零售額:飲料類:當(dāng)月同比零售額:糧油、食品類:

43、當(dāng)月同比大眾品營業(yè)收入同比增速資料來源：Wind, 長江證券研究所資料來源：Wind, 長江證券研究所短期沖擊影響相對較小，大眾品依然可以表現(xiàn)出較好的韌性。通過復(fù)盤 2003 年非典疫情期間，大眾品由于必需品的消費屬性，依然表現(xiàn)出較好的需求韌性，乳制品產(chǎn)量保持穩(wěn)定增長，雙匯作為肉制品龍頭二季度雖有降速，調(diào)味品企業(yè)美味鮮 2003 年雖然略有降速，但是仍表現(xiàn)出較好的需求韌性。雖然 2003 年行業(yè)的發(fā)展階段和目前存在差異，但是我們認(rèn)為大眾品必需品的消費屬性較強，需求端相對穩(wěn)定。圖 29：乳制品產(chǎn)量 2003Q2 產(chǎn)量保持穩(wěn)定增長圖 30：雙匯肉制品產(chǎn)量 2003Q2 雖有降速，但仍表現(xiàn)出較好的韌

44、性60%50%40%30%20%10%0%產(chǎn)量:乳制品:當(dāng)月同比45%40%35%30%25%20%15%2002-022002-042002-062002-082002-102002-122003-022003-042003-062003-082003-102003-122004-022004-042004-062004-082004-102004-1210%5%0%2002A2003Q12003Q22003Q32003Q4雙匯發(fā)展肉制品生產(chǎn)量同比增速 資料來源：Wind, 長江證券研究所資料來源：雙匯發(fā)展公司公告，長江證券研究所大眾消費品賽道長，定價權(quán)決定企業(yè)盈利乳制品行業(yè)具備長期成長的屬

45、性，產(chǎn)業(yè)鏈地位決定長期盈利空間乳制品行業(yè)具備長期的成長屬性。從日本乳制品行業(yè)的成長路徑看，乳制品消費量在結(jié)束雙位數(shù)增長之后，仍然經(jīng)歷了 30 多年個位數(shù)增長，乳制品行業(yè)具備長期成長的屬性。在乳制品消費培育和滲透階段，驅(qū)動因素主要是人均可支配收入，人均 GDP 以及城鎮(zhèn)化率提升等因素。在乳制品消費相對成熟之后，品類創(chuàng)新以及產(chǎn)品升級為行業(yè)的主要驅(qū)動因素。我國乳制品行業(yè)具備長期的成長空間。從液態(tài)奶消費量看，日本比我國高 50%，如果考慮到固態(tài)乳制品（奶酪、黃油等），由于制作 1 千克奶酪大約是需要 10 千克原奶，則日本人均乳制品消費量是我國人均乳制品消費量 1 倍-2 倍。同時乳制品行業(yè)創(chuàng)新空間大

46、，賽道寬，品類容納多，每隔幾年都會出現(xiàn)幾十億甚至百億的大單品，比如兒童奶、高端白奶、常溫酸奶等。未來我國乳制品的增長一方面來自于消費習(xí)慣的持續(xù)培育，低線城市的人均消費量的提升，另外一方面來自于品類的持續(xù)創(chuàng)新帶來行業(yè)的增長。圖 31：日本牛奶及乳制品消費總量及人均消費量圖 32：中日乳制品消費量對比120100806040200人均牛奶及乳制品消費量（千克）（左軸）牛奶及乳制品消費量14,0003512,0003010,000258,000206,000154,000CAGRCAGR12%5%CAGR 3%CAGR 0%2,000196019621964196619681970197219741

47、9761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201601030.82.40.10.10.620.350液態(tài)奶奶酪黃油中國 日本 資料來源：日本統(tǒng)計局，長江證券研究所資料來源：日本乳業(yè)協(xié)會，長江證券研究所我們認(rèn)為中國乳制品企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈的地位決定了其天然較高的盈利能力。1）對下游消費者的定價權(quán)決定了產(chǎn)業(yè)鏈的蛋糕大?。褐袊推渌麌也煌奶攸c在于牛奶是中高端飲品的消費文化，而非像歐美國家那樣作為最基礎(chǔ)的日常補給品，三聚氰胺事件之后消費者需要品牌做食品安全背書，禮品的消費屬性、較高的行業(yè)集

48、中度（常溫奶 CR2 市占率合計超過 65%，低溫酸奶市占率超過 50%）等因素決定了對下游消費者較強的定價權(quán)。2）產(chǎn)業(yè)鏈中的地位決定了品牌乳企可以分到的蛋糕份額：我國上游原奶企業(yè)相對分散，議價能力較弱，生鮮乳的定價權(quán)在下游乳制品企業(yè)中；我國下游銷售渠道的碎片化決定了對渠道的議價能力。長周期看伊利和蒙牛盈利能力的提升更多的是來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶來的毛利率的提升。毛利率：養(yǎng)樂多（58%）雀巢（50%）達(dá)能（48%）伊利（38%）蒙牛（37%）明治（36%）森永（32%）；凈利率：雀巢（11%）達(dá)能（10%）養(yǎng)樂多（9%）伊利（8%）明治（5%）蒙牛（4.6%）森永（2.4%）雪?。?.8%）。伊

49、利和蒙牛未來的盈利能力的提升更多的是通過提升產(chǎn)品的附加值，帶來毛利率的提升。表 2：國際部分乳制品企業(yè) 2018 年度主要財務(wù)數(shù)據(jù)公司名稱收入（億元）凈利潤（億元）毛利率銷售費用率+管理費用率凈利率伊利7966437.8%28.6%8.2%蒙牛6923037.4%31.5%4.6%明治7603736.4%26.2%4.9%雪印365723.6%19.7%1.8%森永353831.7%27.1%2.4%養(yǎng)樂多2472158.0%42.9%8.6%雀巢620768649.8%31.0%11.0%達(dá)能192518348.4%31.9%9.5%資料來源：Wind，Bloomberg，長江證券研究所肉制

50、品行業(yè)：消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化和消費升級為成長提供長期空間，良好的競爭格局帶來龍頭較好的定價權(quán)縱向和橫向?qū)Ρ龋覈M結(jié)構(gòu)從生肉到工業(yè)制品的趨勢長期存在。目前我國肉制品占肉類消費比重大概不到 20%，縱向?qū)Ρ?，我國肉制品消費比重逐年提升，2010 年之前不到 15%，橫向?qū)Ρ?，目前我國肉制品消費比重和美國相比還存在較大的差距，美國肉制品消費占比 70%以上。無論是橫向?qū)Ρ冗€是縱向?qū)Ρ龋覈M結(jié)構(gòu)從生肉到工業(yè)制品的趨勢是長期存在的。從長期看隨著城鎮(zhèn)化發(fā)展、飲食文化的西化，我國肉制品行業(yè)依然有極大的提升空間。圖 33：我國豬肉制品和豬肉消費量圖 34：美國豬肉制品和豬肉消費量7020%605015%401

51、0%30205%102008200920102011201200%121086420200820122013E2018E76%75%74%73%72%71%70%2013E2014E2015E2016E2017E2018E我國豬肉消費量(百萬噸）我國豬肉制品消費量（百萬噸）豬肉制品占比（右軸）美國豬肉消費量(百萬噸）美國豬肉制品消費量（百萬噸）豬肉制品占比（右軸） 資料來源：萬洲國際招股說明書，長江證券研究所資料來源：萬洲國際招股說明書，長江證券研究所行業(yè)良好的競爭格局，帶來龍頭穩(wěn)定的盈利能力。我國肉制品行業(yè)呈現(xiàn)單寡頭的競爭格局，尤其是高溫肉制品業(yè)務(wù)，雙匯作為龍頭企業(yè)，市占率超過 50%，行業(yè)

52、良好的競爭格局帶來雙匯較強的定價權(quán)，且雙匯產(chǎn)業(yè)鏈布局的完善性，使得雙匯對于成本端波動的抗風(fēng)險能力更強。良好的競爭格局帶來的定價權(quán)以及產(chǎn)業(yè)鏈地位，帶來了肉制品龍頭企業(yè)穩(wěn)定的盈利能力。圖 35：雙匯發(fā)展肉制品業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率保持穩(wěn)定201816141210864202014201520162017201825%20%15%10%5%0%生豬價格（元/千克）肉毛雞價格（元/千克）肉制品營業(yè)利潤率（右軸）資料來源：雙匯發(fā)展公司公告，Wind, 長江證券研究所調(diào)味品行業(yè)：穩(wěn)如磐石，御勢則可謀新調(diào)味品的需求剛性、口味黏性都決定了這個行業(yè)中模式與格局的形成非一朝一夕，在洞察行業(yè)變化之時，首先要客觀地看待這個行

53、業(yè)所擁有的不易被顛覆的幾個基本屬性長期的成長性；龍頭的定價權(quán)優(yōu)勢帶來的較好的盈利能力。長期的成長性。調(diào)味品行業(yè)品類豐富，行業(yè)空間大，整體增長穩(wěn)健，傳統(tǒng)品類醬油的量增仍能維持在 5%左右，收入端接近雙位數(shù)增長，傳統(tǒng)品類經(jīng)久不衰，仍具較好的成長性。同時伴隨飲食文化的枝繁葉茂，調(diào)味料的品類也從鹽糖、醬油、食醋到醬油類衍生品再到復(fù)合川味調(diào)料，新的需求推動新的品類崛起，部分新興品類處于加速滲透期，擁有近 20%的增速。龍頭的定價權(quán)。傳統(tǒng)品類龍頭公司憑借日益加深在生產(chǎn)端、渠道端、品牌力的護(hù)城河，保持著對上下游較強的議價能力，而且在消費者心智中也擁有較高的認(rèn)同，因而具備更強的盈利能力，使得盈利格局比市場份額

54、格局更趨分化。圖 36：中國主要調(diào)味品品類分布圖 37：醬油行業(yè)格局1,0008006004002000醬 辣 火油 醬 鍋調(diào)味料食 雞 西 復(fù) 料 蠔 功醋 粉 式 合 酒 油 能調(diào) 調(diào)型味 料醬料油腐 麻 豆乳 油 瓣醬100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%66%1% 2%2%2%4%4%19%60%1%2%3%5%5%5%19%31%8%2%1% 5%5%40%8%醬油銷量格局（%）醬油銷售額格局（%）醬油利潤格局（%）市場規(guī)模（億元）品類增速（%）行業(yè)集中度CR3（%）海天美味鮮李錦記欣和味事達(dá)加加千禾其他 資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng), 長江證券研究所資料來

55、源：歐睿，公司公告，長江證券研究所休閑食品：仍處于成長周期，長期成長空間足我國休閑食品市場已達(dá)萬億規(guī)模，在國民經(jīng)濟不斷提升和消費升級的背景下維持高景氣度。根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)顯示我國 2018 年休閑零食市場規(guī)模達(dá)到 10297 億元，同比上升 12%，預(yù)計 2020 年達(dá)到 12000 億元以上規(guī)模。隨著我國國民經(jīng)濟穩(wěn)健增長、可支配收入和城市化率不斷提高，消費者對于零食的追求更加注重質(zhì)量和營養(yǎng)不再僅單純飽腹。休閑食品受益于消費升級，行業(yè)結(jié)構(gòu)不斷向多元化、健康化發(fā)展，年化同比增速保持在 10%以上，維持高景氣度。中國休閑食品人均消費額偏低，隨著消費趨勢的升級和國民人均收入的

56、提高，休閑食品市場規(guī)模有望持續(xù)擴張。近年來，盡管休閑食品市場規(guī)模發(fā)展迅速，但中國休閑食品的人均消費額與世界其他國家相比仍存在較大差距。根據(jù)歐睿統(tǒng)計，2018 年中國休閑食品人均消費僅為 13.58 美元，與消費飲食習(xí)慣相近的韓國日本都相差甚遠(yuǎn)，因此我們認(rèn)為中國休閑食品市場仍將處于持續(xù)中高速擴容中。圖 38：我國休閑食品市場規(guī)模圖 39：我國休閑食品人均消費偏低14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020休閑食品行業(yè)規(guī)模（億元）YOY16% 14%12%10%8%6%4%2%

57、0%160140120100806040200150.94112.4790.8338.4813.58美國英國日本韓國中國2018年各國家休閑食品人均消費（美元） 資料來源：Frost& Sullivan, 長江證券研究所資料來源：歐睿，長江證券研究所重點推薦：伊利股份、雙匯發(fā)展、海天味業(yè)、千禾味業(yè)、洽洽食品伊利股份：1）乳制品龍頭企業(yè)，核心競爭優(yōu)勢突出，護(hù)城河已經(jīng)形成。核心競爭優(yōu)勢一：綜合實力第一，市占率領(lǐng)先；核心競爭優(yōu)勢二：高效的供應(yīng)鏈管理能力；核心競爭優(yōu)勢三：產(chǎn)品創(chuàng)新能力與追隨能力市場最強；核心競爭優(yōu)勢四：管理層穩(wěn)定性強，且激勵充分。2）成長邏輯清晰，具備長期成長的屬性。成長邏輯一：目前我國乳制品人均消費量和日本相比仍有較大提升空間，乳制品行業(yè)長期成長可期；成長邏輯二：伊利競爭優(yōu)勢持續(xù)強化，市占率持續(xù)提升；成長邏輯三：健康食品提供者定位以及國際化戰(zhàn)略逐步推進(jìn)，產(chǎn)品品類延伸和區(qū)域擴張可期。3）伊利產(chǎn)業(yè)鏈地位較強，決定了伊利具有天然較強的盈利能力。4）預(yù)計伊利 2019/2020/2021 年 EPS 分別為 1.15/1.23/1.49 元（考慮激勵費用），2020/2021 年 PE 為 25/20 倍，維持“買入”評級。雙匯發(fā)展：1）肉制品龍頭企業(yè)，綜合