周期之中話周期如何構(gòu)建優(yōu)質(zhì)周期股組合

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 周期復(fù)盤：宏觀經(jīng)濟(jì)和政策主導(dǎo)歷次周期行情，盈利見頂和流動性收緊是行情結(jié)束信號 5 HYPERLINK l _TOC_250018 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策利好是周期向上的主要驅(qū)動力 5 HYPERLINK l _TOC_250017 盈利見頂和宏觀流動性收緊預(yù)示周期結(jié)束 8 HYPERLINK l _TOC_250016 行業(yè)景氣度刻畫周期波動，當(dāng)前周期景氣度維持高位 9 HYPERLINK l _TOC_250015 構(gòu)建行業(yè)景氣監(jiān)測體系，尋找產(chǎn)業(yè)鏈周期波動主導(dǎo)因素 9 HYPERLINK l _TOC_250014 當(dāng)前周期景氣度水平位于歷史高點(diǎn)

2、 12 HYPERLINK l _TOC_250013 周期股特征：股價(jià)領(lǐng)先業(yè)績變動，企業(yè)降本增效挖潛空間大 13 HYPERLINK l _TOC_250012 股價(jià)先于業(yè)績見頂，盈利、估值指標(biāo)表現(xiàn)滯后 13 HYPERLINK l _TOC_250011 周期企業(yè)降本增效挖潛空間大，交易行為因子對收益解釋性強(qiáng) 14 HYPERLINK l _TOC_250010 周期估值方法探討：一致預(yù)期市盈率與席勒市盈率比較. 16 HYPERLINK l _TOC_250009 一致預(yù)期市盈率更好反映周期估值水平 16 HYPERLINK l _TOC_250008 席勒市盈率平滑波動，刻畫周期股長期

3、估值水平 17 HYPERLINK l _TOC_250007 估值方法比較：一致預(yù)期市盈率選股效果更佳 19 HYPERLINK l _TOC_250006 周期行情啟動時(shí)，基本面因子選股效果最佳 20 HYPERLINK l _TOC_250005 周期股股價(jià)核心驅(qū)動因素是成長 20 HYPERLINK l _TOC_250004 行情啟動時(shí)，基本面因子在周期板塊選股更有效 21 HYPERLINK l _TOC_250003 6、周期選股策略：融合主動邏輯，策略表現(xiàn)優(yōu)秀 23 HYPERLINK l _TOC_250002 融合主動邏輯，構(gòu)建周期板塊選股策略 23 HYPERLINK l

4、 _TOC_250001 周期板塊選股策略表現(xiàn)優(yōu)秀 24 HYPERLINK l _TOC_250000 7、風(fēng)險(xiǎn)提示及聲明 25圖表目錄圖 1：中信周期風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)和事件對照 5圖 2：2007 年大宗商品價(jià)格指數(shù)大幅上漲 5圖 3：2007 年申萬一級行業(yè)指數(shù)累計(jì)漲幅 5圖 4：2009 年社融規(guī)模及同比增速創(chuàng)新高 6圖 5：貨幣流動性波動先于大宗商品價(jià)格波動 6圖 6：2016 年工業(yè)企業(yè)利潤總額當(dāng)月同比回升 7圖 7：2016 年之后鐵礦石、動力煤價(jià)格上漲 7圖 8：2008 年周期板塊流通市值合計(jì)占比 21% 7圖 9：2008 年后周期板塊市值占比持續(xù)降低 7圖 10：有色金屬行業(yè)

5、指數(shù)走勢與一致預(yù)期歸母凈利潤同比 8圖 11：2008 年有色金屬、鋼鐵和采掘行業(yè)顯著下跌 8圖 12：有色金屬和鋼鐵行業(yè)歸母凈利同比下滑 8圖 13：鋼鐵行業(yè)景氣度與行業(yè)指數(shù) 10圖 14：煤炭行業(yè)景氣度與行業(yè)指數(shù) 11圖 15：工業(yè)金屬行業(yè)景氣度與行業(yè)指數(shù) 11圖 16：石油化工行業(yè)景氣度與行業(yè)指數(shù) 12圖 17：采掘行業(yè)股價(jià)領(lǐng)先 ROE 13圖 18：采掘行業(yè)股價(jià)領(lǐng)先凈利潤 13圖 19：鋼鐵行業(yè)股價(jià)領(lǐng)先 ROE 14圖 20：鋼鐵行業(yè)股價(jià)領(lǐng)先凈利潤 14圖 21：有色金屬行業(yè)股價(jià)領(lǐng)先 ROE 14圖 22：有色金屬行業(yè)股價(jià)領(lǐng)先凈利潤 14圖 23：行業(yè)營業(yè)成本率排名 15圖 24：上市

6、公司營業(yè)總成本率與毛利率截面 Pearson 相關(guān)系數(shù) 15圖 25：周期行業(yè)指數(shù)與普通市盈率（ TTM） 16圖 26：周期行業(yè)指數(shù)與一致預(yù)期市盈率 17圖 27：以 2011 年 4 月 1 日為例圖示CAPE 的計(jì)算方法 18圖 28：采掘行業(yè)指數(shù)與 CAPE基于凈利潤（TTM） 18圖 29：化工行業(yè)指數(shù)與 CAPE 基于凈利潤（TTM） 18圖 30：鋼鐵行業(yè)指數(shù)與 CAPE 基于凈利潤（TTM） 19圖 31：有色金屬行業(yè)指數(shù)與 CAPE 基于凈利潤（TTM） 19圖 32：一致預(yù)期 PE 因子的有效性最強(qiáng) 19圖 33：一致預(yù)期 PE 因子的選股效果最好 19圖 34：不同估值因

7、子的月度分組收益 19圖 35：估值因子累計(jì) IC （一致預(yù)期P E） 21圖 36：估值因子累計(jì) IC （普通PE） 21圖 37：盈利因子累計(jì) IC(單季度 ROE) 21圖 38：成長因子累計(jì) IC(單季度凈利潤增長率) 21圖 39：牛市結(jié)束時(shí)，估值因子 IC 累計(jì)值下行 22圖 40：牛市結(jié)束時(shí)，一致預(yù)期 PE IC 累計(jì)值 22圖 41：牛市結(jié)束時(shí)，盈利 IC 累計(jì)值波動加劇 22圖 42：牛市結(jié)束時(shí)，成長 IC 累計(jì)值區(qū)間震蕩 22圖 43： 周期板塊股票數(shù)量以及不同行業(yè)占比 23圖 44：合成因子對周期股分層效果顯著 25圖 45：多空組合凈值表現(xiàn)（G5/G1） 25表 1：“

8、新國九條”框架及具體內(nèi)容 6表 2：2017-2018 年不斷出臺監(jiān)管文件 9表 3：宏觀、行業(yè)供需、公司財(cái)務(wù)三維細(xì)分指標(biāo)合成周期行業(yè)景氣度 10表 4：7 月行業(yè)景氣及環(huán)比變動，當(dāng)前周期景氣位于歷史高點(diǎn) 12表 5：周期板塊同時(shí)受基本面和交易指標(biāo)驅(qū)動 16表 6: 成長、估值、盈利因子在周期板塊中的選股效果 20表 7：周期選股策略：因子計(jì)算方法和方向 24表 8：周期選股策略組合收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo) 25周期復(fù)盤：宏觀經(jīng)濟(jì)和政策主導(dǎo)歷次周期行情，盈利見頂和流動性收緊是行情結(jié)束信號經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策利好是周期向上的主要驅(qū)動力2004 年至今周期板塊共經(jīng)歷三輪周期，當(dāng)前處于上行階段，宏觀經(jīng)濟(jì)和政策因素主動

9、周期行情。2007 年宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和股權(quán)分置改革帶動周期股上行，2009 年 “四萬億”和貨幣寬松政策改善宏觀流動性，利好周期板塊，2020 年下半年至今，疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和“碳中和”主題催化本輪周期行情。圖 1：中信周期風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)和事件對照資料來源：研究，數(shù)據(jù)區(qū)間：2004/12/31-2021/6/72007 年宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和股權(quán)分置改革帶動周期股上行。受益于宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張以及大宗商品價(jià)格大幅上漲，2007 年 Wind 大宗商品總指數(shù)增長 27%，其中礦產(chǎn)增幅最大達(dá)到 55%。截止 2007 年底，絕大部分上市公司完成股改，A 股進(jìn)入全流通時(shí)代。股權(quán)分置改革推動了企業(yè)業(yè)績增長，提振市場信心

10、，周期股同時(shí)受益。2007 年有色金屬和采掘行業(yè)指數(shù)累計(jì)增幅均為 263%，位列申萬一級行業(yè)前兩名。圖 2：2007 年大宗商品價(jià)格指數(shù)大幅上漲圖 3：2007 年申萬一級行業(yè)指數(shù)累計(jì)漲幅 資料來源：Wind，研究，2006.6.2-2008.12.26資料來源：Wind，研究2009 年“四萬億”和貨幣寬松政策改善宏觀流動性，利好周期板塊。2008 年11 月政府推出進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長十項(xiàng)措施。宏觀流動性改善，而歷史上流動性改善往往先于大宗商品價(jià)格上升，因此市場預(yù)期大宗商品價(jià)格會出現(xiàn)反彈，周期板塊將迎來復(fù)蘇。圖 4：2009 年社融規(guī)模及同比增速創(chuàng)新高圖 5：貨幣流動性波動

11、先于大宗商品價(jià)格波動資料來源：研究，2008/1-2010/12資料來源：研究，2006/6-2012/102014 年“新國九條”提振市場情緒，A 股牛市階段周期股上漲。2014 年 5 月9 日，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見（新國九條）對資本市場的發(fā)展環(huán)境進(jìn)行全面部署。提出積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，加快多層次股權(quán)市場建設(shè)，完善退市制度，支持有條件的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)參與資本市場，擴(kuò)大資本市場服務(wù)覆蓋面?？蚣芫唧w內(nèi)容表 1：“新國九條”框架及具體內(nèi)容總體要求發(fā)展多層次股票市場強(qiáng)調(diào)處理好政府與市場的關(guān)系，資本市場發(fā)展主要任務(wù)是加快建設(shè)多渠道、廣覆蓋、嚴(yán)監(jiān)管、高效率的股權(quán)市場

12、，規(guī)范發(fā)展債券市場，拓展期貨市場，著力優(yōu)化市場體系結(jié)構(gòu)、運(yùn)行機(jī)制、基礎(chǔ)設(shè)施和外部環(huán)境，實(shí)現(xiàn)發(fā)行交易方式多樣、投融資工具豐富、風(fēng)險(xiǎn)管理功能完備、場內(nèi)場外和公募私募協(xié)調(diào)發(fā)展。到 2020 年，基本形成結(jié)構(gòu)合理、功能完善、規(guī)范透明、穩(wěn)健高效、開放包容的多層次資本市場體系積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革；加快多層次股權(quán)市場建設(shè)，提高上市公司質(zhì)量；鼓勵(lì)市場化并購重組；完善退市制度規(guī)范發(fā)展債券市場積極發(fā)展債券市場，深化債券市場互聯(lián)互通，加強(qiáng)債券市場監(jiān)管協(xié)調(diào)培育私募市場建立健全私募發(fā)行制度。發(fā)展私募投資基金推進(jìn)期貨市場建設(shè)發(fā)展商品期貨市場，建設(shè)金融期貨市場放寬業(yè)務(wù)準(zhǔn)入，促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展。促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)

13、展，引導(dǎo)證券期貨互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)有提高證券期貨服務(wù)業(yè)競爭力序發(fā)展擴(kuò)大資本市場開放便利境內(nèi)外主體跨境投融資。逐步提高證券期貨行業(yè)對外開放水平。加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)完善系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測預(yù)警和評估處置機(jī)制。健全市場穩(wěn)定機(jī)制。從嚴(yán)查處證券期貨違法違規(guī)行為。推進(jìn)證券期貨監(jiān)管轉(zhuǎn)型健全法規(guī)制度，堅(jiān)決保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益。完善資本市場稅收政策。完善市營造資本市場良好發(fā)展環(huán)境場基礎(chǔ)設(shè)施。加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合。規(guī)范資本市場信息傳播秩序資料來源：證監(jiān)會，研究2016 年供給端改革加快過剩產(chǎn)能退出，鐵礦石、動力煤等大宗商品進(jìn)入新一輪上漲周期，周期板塊再次沖高。2015 年 11 月 10 日，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)

14、小組第 11 次會議，習(xí)近平指出，“推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，要針對突出問題、抓住關(guān)鍵點(diǎn)。要促進(jìn)過剩產(chǎn)能有效化解，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化重組”。2016 年中國經(jīng)濟(jì)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下，連續(xù)數(shù)年的工業(yè)品價(jià)格通縮結(jié)束，工業(yè)企業(yè)利潤顯著回升。與此同時(shí)，鐵礦石、動力煤等大宗商品價(jià)格也進(jìn)入上升階段，周期板塊二次沖高。2020 年下半年至今，疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和“碳中和”主題催化本輪周期行情。圖 6：2016 年工業(yè)企業(yè)利潤總額當(dāng)月同比回升 圖 7：2016 年之后鐵礦石、動力煤價(jià)格上漲8007006005004003002000市場價(jià):動力煤:山西（元/噸）基準(zhǔn)價(jià):鐵礦石現(xiàn)貨交易:北礦所（右軸）150010005000

15、資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，研究，2014/3-2017/12資料來源：Wind，研究，2015/1/2-2021/6/17但是周期行情一般是牛短熊長，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改變，周期板塊占比不斷降低。以申萬一級行業(yè)中的采掘、鋼鐵、有色金屬和化工代表周期行業(yè)，統(tǒng)計(jì)四個(gè)行業(yè)的流通市值占全部 A 股流通市值的比重。2004-2008 年占比平均為 19%，2008 年達(dá)到最高 21%。自 2008 年至今板塊流通市值占比持續(xù)下滑，截至 2021 年 6 月 21 日，占比僅為 12%。圖 8：2008 年周期板塊流通市值合計(jì)占比 21%圖 9：2008 年后周期板塊市值占比持續(xù)降低資料來源：Wind，研究，樣

16、本時(shí)間為 2008.6.30資料來源：Wind，研究盈利見頂和宏觀流動性收緊預(yù)示周期結(jié)束周期業(yè)績見頂往往代表一輪行情結(jié)束，我們可以觀察周期一致預(yù)期歸母凈利潤變化，把握周期行情節(jié)奏，當(dāng)凈利潤增速見頂，分析師預(yù)期向下時(shí)，往往此輪周期行情結(jié)束。以有色金屬行業(yè)為例，2008 年、2011 年和 2015 年指數(shù)走勢與一致預(yù)期歸母凈利潤同比走勢接近，且 2011 年一致預(yù)期歸母凈利潤同比下滑早于股價(jià)下行。圖 10：有色金屬行業(yè)指數(shù)走勢與一致預(yù)期歸母凈利潤同比資料來源：朝陽永續(xù)，研究，2008/1/2-2021/6/252008 年全球金融危機(jī)，周期股遭遇業(yè)績和估值的雙殺。2008 年金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)

17、進(jìn)入下行周期，除采掘外，周期板塊盈利悉數(shù)下降。其中，有色金屬行業(yè)歸母凈利潤增速由 2006 年的 166%下降至 2008 年的-68%，鋼鐵行業(yè)歸母凈利潤增速由 2006 年的 23%下降至 2008 年-64%。圖 11：2008 年有色金屬、鋼鐵和采掘行業(yè)顯著下跌 圖 12：有色金屬和鋼鐵行業(yè)歸母凈利同比下滑資料來源：研究，2007/7/2-2009/6/30資料來源：研究2017-2018 年強(qiáng)監(jiān)管防范金融風(fēng)險(xiǎn)，市場流動性趨緊，固定資產(chǎn)投資額持續(xù)減少，供給側(cè)改革推動的周期行情難以為繼。2017 年 11 月 17 日，中國人民銀行等五部門聯(lián)合發(fā)布關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（

18、征求意見稿），簡稱 “資管新規(guī)”，就資管業(yè)務(wù)的多層嵌套、監(jiān)管套利以及剛性兌付等問題統(tǒng)一了規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)。2018 年 4 月 27 日，“資管新規(guī)”正式落地。市場對于去杠桿的預(yù)期提升，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，市場流動性再次趨緊。固定資產(chǎn)投資方面，2007-2008 年周期板塊有色金屬采礦業(yè)和煤炭開采洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額連續(xù)數(shù)月下滑，周期板塊進(jìn)入下行通道。表 2：2017-2018 年不斷出臺監(jiān)管文件日期發(fā)布機(jī)構(gòu)文件或會議主旨2017/3/29銀監(jiān)會關(guān)于開展銀行“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項(xiàng)治理工作的通知2017/3/29銀監(jiān)會關(guān)于開展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專項(xiàng)整治工作的通知2017/4

19、/6銀監(jiān)會關(guān)于開展銀行業(yè)“不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵(lì)、不當(dāng)收費(fèi)”專項(xiàng)治理工作的通知2017/4/7銀監(jiān)會關(guān)于集中開展銀行業(yè)市場亂象整治工作的通知2017/4/7銀監(jiān)會關(guān)于提升銀行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的指導(dǎo)意見2017/4/10銀監(jiān)會關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見2017/4/12銀監(jiān)會關(guān)于切實(shí)彌補(bǔ)監(jiān)管短板提升監(jiān)管效能的通知2017/5/7保監(jiān)會關(guān)于彌補(bǔ)監(jiān)管短板構(gòu)建嚴(yán)密有效保險(xiǎn)監(jiān)管體系的通知2017/5/8銀監(jiān)會關(guān)于印發(fā)商業(yè)銀行押品管理指引的通知2017/7/14全國金融工作會議強(qiáng)調(diào)金融要回歸本源，要以強(qiáng)化金融監(jiān)管為重點(diǎn)，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為底線2017/7/24中央政治局會議深入扎實(shí)政治金融亂

20、象，加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率和水平2017/8/14央行部分同業(yè)存單納入 MPA 考核，針對規(guī)模 5000 億以上的銀行和期限 1 年以下的 NCD2017/8/31央行公告（2017）第 12 號，規(guī)定自 17 年 9 月起金融機(jī)構(gòu)不得新發(fā)超過 1 年的同業(yè)存單2017/9/1證監(jiān)會公募開放式證券投資基金流動性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定2017/10/18十九大深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力2017/11/17一行三會關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見（征求意見稿）2017/12/3央行關(guān)于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知2017/12/6銀監(jiān)會商業(yè)銀行流動性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（修

21、訂征求意見稿）2017/12/15保監(jiān)會保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管辦法（征求意見稿）2018/1/12銀監(jiān)會中國銀監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知2018/4/2中央財(cái)經(jīng)委員會要強(qiáng)化打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的組織保障，發(fā)揮好金融穩(wěn)定發(fā)展委員會重要作用2018/4/9國務(wù)院國務(wù)院辦公廳關(guān)于全面推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)工作的意見2018/4/27央行關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見資料來源：中國人民銀行、國務(wù)院、銀保監(jiān)會、研究行業(yè)景氣度刻畫周期波動，當(dāng)前周期景氣度維持高位構(gòu)建行業(yè)景氣監(jiān)測體系，尋找產(chǎn)業(yè)鏈周期波動主導(dǎo)因素由于周期業(yè)績更容易受宏觀經(jīng)濟(jì)周期，上游原材料價(jià)格和下游產(chǎn)業(yè)需求影響，我們從

22、宏觀、行業(yè)供需和上市公司財(cái)務(wù)三個(gè)維度刻畫行業(yè)景氣度。宏觀維度主要包括經(jīng)濟(jì)增速、通脹和流動性等指標(biāo)，例如 GDP 同比、CPI 同比和 M2 同比；行業(yè)上市公司維度包含盈利、成長能力和估值等維度指標(biāo)；供需維度是最具行業(yè)特色的景氣度衡量維度，主要包含該行業(yè)主要產(chǎn)品產(chǎn)銷量、固定資產(chǎn)投資額等指標(biāo)，詳細(xì)內(nèi)容參見金工行業(yè)景氣度系列報(bào)告。行業(yè)景氣度維度關(guān)注指標(biāo)表 3：宏觀、行業(yè)供需、公司財(cái)務(wù)三維細(xì)分指標(biāo)合成周期行業(yè)景氣度宏觀期限利差；PMI；GDP 同比；PPI（全部工業(yè)品）同比；CPI（消費(fèi)品）同比；工業(yè)增加值同比；M2 同比鋼鐵供需鋼材產(chǎn)量；鋼材進(jìn)/出口量；鋼材庫存；商品房銷售面積同比；制造業(yè)固定資產(chǎn)投

23、資完成額；汽車產(chǎn)量同比基本面凈利潤(TTM)；銷售毛利率；ROE；營業(yè)收入同比宏觀期限利差；PMI；GDP 同比；PPI（原材料）同比；CPI（消費(fèi)品）同比；工業(yè)增加值同比； M2 同比煤炭動力煤、煉焦煤、焦炭產(chǎn)量；廣義動力煤、煉焦煤、焦炭進(jìn)/出口數(shù)量；重點(diǎn)電廠煤炭庫存量；供需火電產(chǎn)量同比；黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造固定資產(chǎn)完成額同比；房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比基本面銷售毛利率；ROA；經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量/營業(yè)總收入宏觀GDP 同比；PMI；PPI（原材料）同比；CPI（消費(fèi)品）同比；工業(yè)增加值同比；M2 同比精煉銅(銅)、原鋁(電解鋁)、鋅、鉛產(chǎn)量和進(jìn)/出口數(shù)量；陰極工業(yè)金

24、屬供需銅、鋁、鋅、鉛庫存小計(jì)；電源基本建設(shè)投資完成額同比；冰箱銷量同比；汽車、集成電路、挖掘機(jī)產(chǎn)量同比；商品房銷售面積同比基本面銷售毛利率；營業(yè)收入同比；ROA 同比；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比；銷售費(fèi)用/營業(yè)總收入期限利差；GDP 同比；PMI；CPI（消費(fèi)品）同比；工業(yè)增加值（石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)）同比；M2 同比天然原油、原油加工量、汽油、柴油、煤油、燃料油、石腦油、石油焦、石油瀝青產(chǎn)量；原油進(jìn)口量；石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比；全球鉆機(jī)數(shù)量；乘用車、商用車銷量同比；機(jī)動車保有量同比；鐵路貨運(yùn)量同比；民航客運(yùn)量同比；沿海貨物吞吐量同比；鋼材產(chǎn)量同比；交通固定資產(chǎn)投資（公路

25、建設(shè)）同比；表觀消費(fèi)量（聚乙烯樹脂 PE）同比銷售毛利率；ROE 同比；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（TTM）基本面供需石油化工宏觀資料來源：研究以鋼鐵、煤炭、工業(yè)金屬和石油化工等周期行業(yè)景氣度與股價(jià)走勢相對一致，景氣監(jiān)測體系能夠較為準(zhǔn)確反映周期景氣度變化。鋼鐵行業(yè)景氣度的核心是行業(yè)供需景氣度。在供給端考慮產(chǎn)量和進(jìn)口量，因此我們選取鋼材產(chǎn)量、鋼材進(jìn)/ 出口量和鋼材庫存指標(biāo)反映供給側(cè)景氣度；需求端主要考慮用鋼材占比最大的建筑、機(jī)械及汽車行業(yè)，因此我們選取商品房銷售面積同比、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額和汽車產(chǎn)量同比表示需求端景氣度。圖 13：鋼鐵行業(yè)景氣度與行業(yè)指數(shù)資料來源：研究，2004/3-2021/5煤

26、炭行業(yè)景氣度的核心是行業(yè)供需景氣度。供給端考慮煤炭產(chǎn)量及進(jìn)口量，因此我們選取動力煤、煉焦煤、焦炭產(chǎn)量，廣義動力煤、煉焦煤、焦炭進(jìn)/出口數(shù)量，重點(diǎn)電廠煤炭庫存量指標(biāo)反映供給側(cè)表現(xiàn)；需求端主要考慮用鋼材占比最大的火電、鋼鐵、建材和化工行業(yè)，因此我們選取火電產(chǎn)量同比，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造固定資產(chǎn)完成額同比，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比計(jì)算需求側(cè)景氣度。圖 14：煤炭行業(yè)景氣度與行業(yè)指數(shù)資料來源：研究，2009/4-2021/5工業(yè)金屬行業(yè)景氣度的核心是行業(yè)供需景氣度。工業(yè)金屬主要由銅、鋁、鋅、鉛四種主要工業(yè)金屬組成，供給端考慮金屬產(chǎn)量及進(jìn)口量，如精煉銅(銅)、原鋁(電解鋁)、

27、鋅、鉛產(chǎn)量和進(jìn)/出口數(shù)量，陰極銅、鋁、鋅、鉛庫存；需求端考慮主要下游行業(yè)：電力、家電、交通、建筑、電子、機(jī)械行業(yè)。我們選取電源基本建設(shè)投資完成額同比，冰箱銷量同比，汽車、集成電路、挖掘機(jī)產(chǎn)量同比，商品房銷售面積同比來計(jì)算需求側(cè)景氣度。圖 15：工業(yè)金屬行業(yè)景氣度與行業(yè)指數(shù)資料來源：研究，2011/3-2021/5石油化工行業(yè)景氣度的核心是行業(yè)供需景氣度。按石油化工產(chǎn)業(yè)鏈的順序，從上游供給、中游煉化、下游需求三方面為供需景氣度打分。上游供給主要考慮原油及煉化行業(yè)產(chǎn)能兩方面的周期性影響，如天然原油、汽油、柴油、煤油、燃料油、石腦油、石油焦、石油瀝青產(chǎn)量，原油進(jìn)口量；中游煉化用原油加工量反映行業(yè)表觀

28、需求；下游需求考慮交通運(yùn)輸、化工品、工業(yè)能源及基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè)，如全球鉆機(jī)數(shù)量，乘用車、商用車銷量同比，鐵路貨運(yùn)量同比、民航客運(yùn)量同比、鋼材產(chǎn)量同比、交通固定資產(chǎn)投資（公路建設(shè)）同比等指標(biāo)。圖 16：石油化工行業(yè)景氣度與行業(yè)指數(shù)資料來源：研究，2008/2-2021/5當(dāng)前周期景氣度水平位于歷史高點(diǎn)從最新景氣度分位數(shù)來看，當(dāng)前化學(xué)纖維、輕工造紙、水泥制造、汽車、工業(yè)金屬、石油化工均位于 75%景氣分位數(shù)以上，采掘和鋼鐵接近 75%景氣分位數(shù)，僅交通運(yùn)輸位于 25%分位數(shù)以下，周期板塊景氣度整體處于歷史高點(diǎn)。表 4：7 月行業(yè)景氣及環(huán)比變動，當(dāng)前周期景氣位于歷史高點(diǎn)7 月景氣度環(huán)比變化25%分位數(shù)5

29、0%分位數(shù)75%分位數(shù)化學(xué)纖維722%414958輕工造紙851%385065交通運(yùn)輸390%495763鋼鐵560%354557水泥制造87-1%405868房地產(chǎn)53-3%505861工程機(jī)械62-4%404559汽車76-5%515866工業(yè)金屬67-5%385060采掘47-9%293450石油化工54-10%374348資料來源：研究，注：藍(lán)色由淺到深分別代表當(dāng)前景氣分位數(shù)位于 25%分位數(shù)以下、25%-50%分位數(shù)、50%-75%分位數(shù)、75%分位數(shù)以上周期股特征：股價(jià)領(lǐng)先業(yè)績變動，企業(yè)降本增效挖潛空間大股價(jià)先于業(yè)績見頂，盈利、估值指標(biāo)表現(xiàn)滯后周期選股的一大痛點(diǎn)是股價(jià)領(lǐng)先業(yè)績變動，

30、由于原材料和產(chǎn)品價(jià)格對企業(yè)業(yè)績影響顯著，而價(jià)格數(shù)據(jù)可跟蹤性強(qiáng)，往往在企業(yè)盈利峰值之前，周期行情見頂。統(tǒng)計(jì) 2002 年以來采掘、鋼鐵、有色金屬等周期性行業(yè)的單季度凈資產(chǎn)收益率和單季度凈利潤，可以發(fā)現(xiàn)股價(jià)領(lǐng)先盈利 1-2 個(gè)季度，特別是當(dāng)周期行業(yè)迎來牛市時(shí)，盈利指標(biāo)往往在 1-2 個(gè)季度之后才達(dá)到峰值，由于盈利指標(biāo)存在滯后性，估值指標(biāo)也難以反映周期股真實(shí)價(jià)值水平。圖 17：采掘行業(yè)股價(jià)領(lǐng)先 ROE圖 18：采掘行業(yè)股價(jià)領(lǐng)先凈利潤12000采掘行業(yè)指數(shù)單季度ROE（右軸，%） 9812000采掘行業(yè)指數(shù)單季度凈利潤（右軸）20001000080006000400020000710000658000

31、46000324000102000-10-2180016001400120010008006004002000-200 資料來源：研究，Wind資料來源：研究，Wind，凈利潤單位：億元圖 19：鋼鐵行業(yè)股價(jià)領(lǐng)先 ROE圖 20：鋼鐵行業(yè)股價(jià)領(lǐng)先凈利潤8000鋼鐵行業(yè)指數(shù)單季度ROE（右軸，%）70006000500040003000200010000868000400700030042600020005000100-204000-4-6-1003000-200-8-10200010000鋼鐵行業(yè)指數(shù)單季度凈利潤（右軸）-300-400-500 資料來源：研究，Wind資料來源：研究，Wind

32、，凈利潤單位：億元圖 21：有色金屬行業(yè)股價(jià)領(lǐng)先 ROE圖 22：有色金屬行業(yè)股價(jià)領(lǐng)先凈利潤9000108000870006有色金屬行業(yè)指數(shù)單季度ROE（右軸，%）有色金屬行業(yè)指數(shù)單季度凈利潤（右軸）9000 300600050004000300020001000080007000460002500004000-23000-42000-61000-80250200150100500-50-100-150-200 資料來源：研究，Wind資料來源：研究，Wind，凈利潤單位：億元從上邊的結(jié)果可以看出，財(cái)務(wù)指標(biāo)是滯后于股價(jià)的，因此盈利、估值等財(cái)務(wù)因子用于周期股的選股一般是失效的，投資者往往利用其他

33、指標(biāo)比如股價(jià)、現(xiàn)貨價(jià)格反映市場的當(dāng)前水平。3.2 周期企業(yè)降本增效挖潛空間大，交易行為因子對收益解釋性強(qiáng)我們在報(bào)告主動邏輯因子化：開源和節(jié)流哪種盈利模式更好發(fā)現(xiàn)，相對其他行業(yè)而言，有色金屬、鋼鐵、建筑等周期行業(yè)營業(yè)成本占比較高。周期行業(yè)多是重資產(chǎn)公司，營業(yè)成本占公司收入比重相對較大，有色金屬、鋼鐵、建筑等周期性行業(yè)成本占比最高，比例分別為 91%、90%、88%；而其他行業(yè)，比如消費(fèi)類行業(yè)中食品飲料、醫(yī)藥、休閑服務(wù)等消費(fèi)類行業(yè)成本占比最低， 占比分別為 55.3%、63.1%、 66.1%。圖 23：行業(yè)營業(yè)成本率排名90%80%70%60%有色金屬鋼鐵建筑交通運(yùn)輸商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁汽車國防軍工

34、綜合金融石油石化基礎(chǔ)化工計(jì)算機(jī) 電子通信電力設(shè)備及新能源機(jī)械電力及公用事業(yè)家電輕工制造煤炭建材紡織服裝房地產(chǎn)傳媒 醫(yī)藥休閑服務(wù)食品飲料50%資料來源：Wind，研究，行業(yè)營業(yè)成本率 = 營業(yè)成本/營業(yè)收入均值，數(shù)據(jù)區(qū)間為2010-2020 年我們發(fā)現(xiàn)，在周期行業(yè)中，有效的成本管控方法可以顯著提升盈利，鋼鐵、采掘等周期性行業(yè)的上市公司盈利與營業(yè)總成本率具有明顯負(fù)相關(guān)性，而其他行業(yè)的公司成本與盈利相關(guān)性不明顯。統(tǒng)計(jì) 2010 年-2020 年間主要行業(yè)內(nèi)公司營業(yè)成本率與毛利率皮爾森截面相關(guān)系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，由于鋼鐵、煤炭行業(yè)成本率高，盈利能力偏弱，降低成本可以顯著提升企業(yè)利潤；而消費(fèi)、科技類行業(yè)毛利

35、率普遍較高，降低成本對公司盈利貢獻(xiàn)相對較弱。圖 24：上市公司營業(yè)總成本率與毛利率截面 Pearson 相關(guān)系數(shù)資料來源：Wind，研究從營業(yè)成本率，以及營業(yè)成本對經(jīng)營毛利率影響兩個(gè)角度，比較不同行業(yè)的成本下降空間，發(fā)現(xiàn)周期性行業(yè)通過成本降低能夠顯著提升盈利。鋼鐵、交運(yùn)、國防軍工、建筑等周期行業(yè)，公司營業(yè)成本占營業(yè)收入的比重高，成本管理效力提升空間大，同時(shí)營業(yè)成本對毛利率影響顯著，通過降低成本，可以顯著提升企業(yè)盈利能力。我們在報(bào)告集中度提升環(huán)境下，尋找量化相對優(yōu)勢的賽道發(fā)現(xiàn)，相比消費(fèi)板塊基本面因子更加有效，量價(jià)因子相對較弱的情況，周期板塊基本面、量價(jià)因子均有效，基本面相對量價(jià)因子選股效果少許偏

36、弱，可通過挖掘交易行為特征增強(qiáng)組合收益。表 5：周期板塊同時(shí)受基本面和交易指標(biāo)驅(qū)動 規(guī)模 估值 分紅 盈利 財(cái)務(wù)質(zhì)量 成長 反轉(zhuǎn) 波動率 流動性 分析師預(yù)期 IC 均值-3.6%6.7%4.2%3.2%-0.3%4.9%-7.9%-8.8%-8.3%5.2%IC_P9.5%0.1%0.0%1.1%74.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%IC_T 1.683.495.062.580.333.985.005.155.084.72資料來源：研究，數(shù)據(jù)區(qū)間為 2014 年 1 月-2021 年 6 月周期估值方法探討：一致預(yù)期市盈率與席勒市盈率比較受經(jīng)濟(jì)環(huán)境周期性變化和財(cái)報(bào)披露等因素的影響，

37、傳統(tǒng)的市盈率指標(biāo)無法反映真實(shí)的估值水平，周期板塊如何進(jìn)行估值一直沒有很好的方法。我們提出兩種思路：其一是采用一致預(yù)期EPS 作為分母，計(jì)算一致預(yù)期PE 作為當(dāng)前估值水平；其二是采用席勒市盈率，計(jì)算周期調(diào)整后的席勒市盈率CAPE。一致預(yù)期市盈率更好反映周期估值水平普通的市盈率指標(biāo)隨財(cái)報(bào)披露會有突然的上升或下降，而基于一致預(yù)期的數(shù)據(jù)表明，股價(jià)與一致預(yù)期市盈率的變化基本是同步的。由于周期股業(yè)績波動大，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)存在滯后性，普通的市盈率指標(biāo)難以衡量周期股的估值水平，我們采用一致預(yù)期的市盈率，可以發(fā)現(xiàn)一致預(yù)期市盈率能夠較好反映周期估值水平。圖 25：周期行業(yè)指數(shù)與普通市盈率（TTM）資料來源：研究，朝陽永

38、續(xù)圖 26：周期行業(yè)指數(shù)與一致預(yù)期市盈率資料來源：研究，朝陽永續(xù)，一致預(yù)期市盈率為當(dāng)年度估算值席勒市盈率平滑波動，刻畫周期股長期估值水平由于周期股的收益隨經(jīng)濟(jì)周期和商品價(jià)格周期性波動的影響較大，經(jīng)典的市盈率指標(biāo)會隨收益的周期性變化而震蕩，不能反映公司長期的盈利能力。為了抵消經(jīng)濟(jì)周期變化對短期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響，Benjamin Graham 在其著作證券分析中提出了對上市公司過去十年的利潤作平滑處理的想法。后來，Robert Shiller 推廣了格雷厄姆的“10 年版市盈率”，將其作為一種對股票進(jìn)行估值的方法，稱為 Cyclically adjusted price-to-earnings ra

39、tio，即CAPE。計(jì)算方法如下：CAPE =總市值過去十年平均凈利潤（經(jīng)通貨膨脹調(diào)整）我們基于定基指數(shù)下歷年的 CPI 進(jìn)行通貨膨脹調(diào)整。比如計(jì)算 2011 年 4 月 1日的CAPE 時(shí)，統(tǒng)計(jì) 2001 年 4 月 1 日-2011 年 3 月 31 日的凈利潤（TTM）數(shù)據(jù)，然后對于所有的日度數(shù)據(jù)，按照 2011 年CPI 與當(dāng)年CPI 的比值與作為權(quán)重，取凈利潤的加權(quán)平均數(shù)作為CAPE 的分母。圖 27：以 2011 年 4 月 1 日為例圖示CAPE 的計(jì)算方法資料來源：研究從結(jié)果來看，各周期行業(yè)的 CAPE 沒有受經(jīng)濟(jì)周期或財(cái)報(bào)披露的影響而發(fā)生明顯的驟升或驟降，較為準(zhǔn)確反映周期股票

40、長期估值水平。圖 28：采掘行業(yè)指數(shù)與 CAPE 基于凈利潤（TTM）圖 29：化工行業(yè)指數(shù)與 CAPE 基于凈利潤（TTM）8000 采掘行業(yè)指數(shù)CAPE（右軸） 7070006060005050004040003030002000201000106000500040003000200010000化工行業(yè)指數(shù)CAPE（右軸）605040302010000201020122014201620182020201020122014201620182020資料來源：研究，Wind資料來源：研究，Wind6000鋼鐵行業(yè)指數(shù)CAPE（右軸）807000有色金屬行業(yè)指數(shù)CAPE（右軸）180500070

41、600016060140400050500012030004040001003000802000306020200040100010100020020102012201420162018202000201020122014001620182020圖 30：鋼鐵行業(yè)指數(shù)與 CAPE 基于凈利潤（TTM）圖 31：有色金屬行業(yè)指數(shù)與 CAPE 基于凈利潤（TTM）2資料來源：研究，Wind資料來源：研究，Wind估值方法比較：一致預(yù)期市盈率選股效果更佳為了進(jìn)一步查看不同估值因子的選股效果，我們選取采掘、化工、鋼鐵、有色金屬、建筑材料、建筑裝飾、電氣設(shè)備、國防軍工、機(jī)械設(shè)備等 9 個(gè)周期行業(yè)的 66

42、9只股票（2010 年之前上市）作為股票池，對普通市盈率、周期調(diào)整市盈率CAPE 以及一致預(yù)期市盈率分別構(gòu)建了估值因子，并進(jìn)行回測。結(jié)果顯示，在月度調(diào)倉下，一致預(yù)期市盈率因子的表現(xiàn)最好，其次為普通市盈率，席勒市盈率選股效果較弱。一致預(yù)期市盈率因子的 IC 值、T 檢驗(yàn)結(jié)果以及月度分組收益都優(yōu)于普通 PE，而 CAPE 因子的各項(xiàng)指標(biāo)都最差。這主要是由于 CAPE 指標(biāo)是根據(jù)長期的盈利能力來判斷估值水平的，不適合作為短期的觀測指標(biāo)的選股，所以月度調(diào)倉下因子有效性偏低。圖 32：一致預(yù)期 PE 因子的有效性最強(qiáng)圖 33：一致預(yù)期 PE 因子的選股效果最好5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.

43、0%IC均值IC中位數(shù)CAPEPEPE 一致預(yù)期3.53.02.52.01.51.00.50.0IC_IR檢驗(yàn)T值CAPEPEPE 一致預(yù)期資料來源：研究，朝陽永續(xù)資料來源：研究，朝陽永續(xù)圖 34：不同估值因子的月度分組收益0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%-0.5%CAPEPEPE一致預(yù)期Group1Group2Group3Group4Group5資料來源：研究，朝陽永續(xù)，時(shí)間區(qū)間：2010/6/1-2020/12/31，因子取相應(yīng)市盈率的倒數(shù)，均為正向因子，第五組因子值最高，圖示為相對股票池收益均值的超額收益一致預(yù)期市盈率可以較靈敏的反

44、映凈利潤邊際變化，選股效果最佳。而席勒市盈率平滑經(jīng)濟(jì)和商品周期的影響， 可以反映長期估值水平，可作為企業(yè)長期估值水平 “錨”，但是邊際變化較小，不適合用來選股。周期行情啟動時(shí)，基本面因子選股效果最佳周期股股價(jià)核心驅(qū)動因素是成長有別于周期股絕對價(jià)值的投資邏輯，我們發(fā)現(xiàn)周期股價(jià)核心驅(qū)動因素仍是成長。成長、估值、盈利三維度，我們發(fā)現(xiàn)在周期板塊中成長能力更強(qiáng)的公司，股價(jià)表現(xiàn)更為優(yōu)秀，成長因子選股效果最好?；販y三種因子選股效果，可以發(fā)現(xiàn)成長因子 IC 均值、IC_IR 以及T 值顯著優(yōu)于估值、盈利因子。近年來周期股的成長性，一方面是由于供給側(cè)改革降低產(chǎn)能、去庫存，抑制了周期商品的供給，另一方面是受產(chǎn)業(yè)鏈

45、下游成長型企業(yè)高景氣度帶動的需求提升。在碳中和概念的推動下，新能源車、光伏、電子等產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，對上游周期原材料需求量增加，上游公司在牛市時(shí)擴(kuò)產(chǎn)的產(chǎn)能得以利用，經(jīng)濟(jì)周期和商品價(jià)格波動對股價(jià)的影響減弱，部分公司股表現(xiàn)出一定的抗周期性和成長性。因子名稱類別IC 均值IC 中位數(shù)IC_IR檢驗(yàn) T 值P 值凈利潤同比增速成長3.5%4.7%1.44.70.0000一致預(yù)期 PE估值3.2%3.8%0.93.00.0026單季度 ROE盈利2.1%1.4%0.62.00.0423表 6: 成長、估值、盈利因子在周期板塊中的選股效果資料來源：研究，時(shí)間區(qū)間：2010/1/1-2021/5/31行情啟動時(shí)

46、，基本面因子在周期板塊選股更有效當(dāng)周期股行情從低點(diǎn)啟動時(shí)，估值、盈利、成長等因子的有效性都變強(qiáng)。統(tǒng)計(jì)周期股的估值、盈利和成長因子的月度 IC 累計(jì)值，重點(diǎn)關(guān)注周期行情好的時(shí)間區(qū)間： 2007 年、2009 年-2010 年、2016 年-2017 年以及 2020 年下半年至今?？梢园l(fā)現(xiàn)，基本面因子在周期行情啟動時(shí)期有明顯有效性增強(qiáng)，其中估值因子的有效性在歷次周期牛市時(shí)都有明顯加強(qiáng)，當(dāng)股市從低點(diǎn)啟動時(shí)，部分周期股盈利基數(shù)低，盈利增長空間大，因此股價(jià)的彈性也大，因子的有效性會增強(qiáng)，成長因子在 2016 年-2017 年的牛市中的有效性也高于其他時(shí)期。圖 35：估值因子累計(jì) IC（一致預(yù)期 PE）

47、圖 36：估值因子累計(jì) IC（普通 PE）70006000500040003000200010000中信周期指數(shù)IC累計(jì)（右軸）76543210-170006000500040003000200010000中信周期指數(shù)IC累計(jì)（右軸）543210-12006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20202006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020資料來源：研究，朝陽永續(xù)資料來源：研究，Wind圖 37：盈利因子累計(jì) IC (單季度 ROE)圖 38：成長因子累計(jì) IC (單季度凈利潤增長率)70006000500040003000200

48、010000中信周期指數(shù)IC累計(jì)（右軸）3.532.521.510.50-0.570006000500040003000200010000中信周期指數(shù)IC累計(jì)（右軸）6543210201020122014201620182020201020122014201620182020資料來源：研究，Wind資料來源：研究，Wind當(dāng)周期景氣高點(diǎn)時(shí)，估值因子失效，成長、盈利因子的有效性減弱?；谄胀ㄊ杏实墓乐狄蜃拥睦塾?jì)IC 會下行，而一致預(yù)期估值、成長、盈利等因子的 IC 累計(jì)值會繼續(xù)上行或波動。在 2010 年和 2019 年兩次周期股行情回落時(shí)，基于普通市盈率 的估值因子IC 有較明顯的下行，而其

49、他因子保持上行或波動。由于周期景氣見頂時(shí)， 財(cái)務(wù)信息滯后于股價(jià)表現(xiàn)，盈利、成長等因子無法及時(shí)反映行業(yè)景氣變化，因子選股 的有效性降低，而分析師的偏樂觀預(yù)測導(dǎo)致一致預(yù)期市盈率也難以及時(shí)反映景氣變化。圖 39：牛市結(jié)束時(shí)，估值因子 IC 累計(jì)值下行圖 40：牛市結(jié)束時(shí)，一致預(yù)期 PE IC 累計(jì)值70006000500040003000200010000中信周期指數(shù)IC累計(jì)（右軸）7000560004500034000230001200001000-10中信周期指數(shù)IC累計(jì)（右軸）76543210-12005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 20212006

50、2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020資料來源：研究，Wind資料來源：研究，朝陽永續(xù)圖 41：牛市結(jié)束時(shí)，盈利 IC 累計(jì)值波動加劇圖 42：牛市結(jié)束時(shí)，成長 IC 累計(jì)值區(qū)間震蕩7000600050004000300020001000中信周期指數(shù)IC累計(jì)（右軸）3.532.521.510.507000600050004000300020001000中信周期指數(shù)IC累計(jì)（右軸） 6543210201020122014201620182020-0.502010201220142016201802020資料來源：研究，Wind資料來源：研究，Wind6、周期選股策略

51、：融合主動邏輯，策略表現(xiàn)優(yōu)秀6.1 融合主動邏輯，構(gòu)建周期板塊選股策略基礎(chǔ)化工、有色金屬、煤炭、石油石化、鋼鐵等行業(yè)成分股作為周期股票池，同時(shí)剔除ST 股以及上市不滿 120 個(gè)交易日次新股。對周期股票池進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)化工行業(yè)占比最高，股票數(shù)量占比達(dá)到 57% ，其次為有色金屬行業(yè) 21%，煤炭、石油石化和鋼鐵占比分別為 7%，9%，10%。圖 43： 周期板塊股票數(shù)量以及不同行業(yè)占比100%55080%51060%47040%43020%3900%2016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/4基礎(chǔ)化工有色金屬煤炭石油石化鋼鐵股票數(shù)量-

52、右軸350資料來源：研究，時(shí)間區(qū)間：2016 年 1 月-2020 年 6 月根據(jù)周期板塊上市公司特征和收益驅(qū)動因素，我們從以下維度衡量周期股投資價(jià)值：估值：市凈率、一致預(yù)期 EP。前文分析可知，分析師一致預(yù)期市盈率能夠較好反映周期股估值水平，此外由于周期行業(yè)多是重資產(chǎn)公司，市凈率適合評估大量實(shí)物資產(chǎn)的企業(yè)投資價(jià)值。盈利：凈資產(chǎn)回報(bào)率、銷售毛利率。我們在報(bào)告主動邏輯因子化：開源和節(jié)流哪種盈利模式更好發(fā)現(xiàn)，周期類企業(yè)降本增效挖潛空間大，有效的成本管控方法可以顯著提升盈利，因此選取銷售毛利率衡量企業(yè)盈利水平，同時(shí)考慮到資本收益率，加入凈資產(chǎn)回報(bào)率綜合衡量企業(yè)盈利能力。成長：在報(bào)告主動邏輯因子化：開源和節(jié)流哪種盈利模式更好， 我們發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)公司盈利提升是來源于收入增長，因此除凈利潤增長和資產(chǎn)回報(bào)增長外，我們再加入營收增長率、營業(yè)利潤增長率綜合反映周期板塊內(nèi)上市公司成長能力。交易：我們在報(bào)告集中度提升環(huán)境下，尋找量化具有相對優(yōu)勢的賽道提到