以京東為例分析創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

1、以京東為例分析創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)股權(quán)將是穩(wěn)定創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)、融資、員工持股的起點(diǎn)，在企業(yè)創(chuàng)建初期股 權(quán)設(shè)計(jì)時就應(yīng)考慮到這些要素。中國創(chuàng)業(yè)者正迎來創(chuàng)業(yè)最好的時代。但創(chuàng)業(yè)容易守業(yè)難，這不僅僅難 在企業(yè)的存續(xù)，也難在創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)控制權(quán)的守護(hù)。一個好的產(chǎn)品構(gòu)想，一個獨(dú)特的商業(yè)模式，都可能成為創(chuàng)業(yè)的理由。 但創(chuàng)業(yè)初期，創(chuàng)始人往往會忽略公司的產(chǎn)權(quán)設(shè)置及其帶來的公司治理問題。對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)好壞將直接影響公司的長期持 續(xù)發(fā)展。要使企業(yè)從根基上良性、健康，就要從專業(yè)、理性的角度來合理 安排股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時匹配恰當(dāng)?shù)墓局卫頇C(jī)制，避免公司在不斷發(fā)展的過 程中令創(chuàng)始人陷入兩難境地，也以免帶來股權(quán)糾紛的

2、隱患。橫向設(shè)計(jì)：側(cè)重經(jīng)營團(tuán)隊(duì)對創(chuàng)業(yè)公司而言，啟動資金固然重要，但更重要的是創(chuàng)始經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的 穩(wěn)定性。從世界著名企業(yè)在創(chuàng)業(yè)階段的股權(quán)分配來看，他們都強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)經(jīng) 營團(tuán)隊(duì)的控股權(quán)，這是穩(wěn)定創(chuàng)業(yè)企業(yè)中核心骨干的關(guān)鍵因素。蘋果公司起始階段的股權(quán)比例是喬布斯和沃茲尼亞克各45%，韋恩 10%；百度最初股份分成三部分：一部分為創(chuàng)始人持有，一部分由風(fēng)險投資 者持有，還有一部分是員工持有的股票期權(quán)，其中，團(tuán)隊(duì)核心人物李彥宏50%與徐勇16%,占有絕對控股地位;奇虎360創(chuàng)建初期，董事及高管持股占比高達(dá)86.55%，而資本方股 份則相對較少；騰訊2002年經(jīng)營團(tuán)隊(duì)也占59.8%的絕對控股地位這些成功的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期

3、無一不是經(jīng)營團(tuán)隊(duì)持大股，天使投資的資 本方占小股。所以，一般行業(yè)單一天使投資方原則上不超過20%比例。這 種股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)既是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)責(zé)任承擔(dān)的需要，更是與資本方共同合作的 需要。原因在于，一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在起步階段能否發(fā)展比較好，主要依賴 于創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的貢獻(xiàn)，資本方的作用相對有限。經(jīng)營團(tuán)隊(duì)能否全身心投入到 創(chuàng)業(yè)事業(yè)中，是創(chuàng)業(yè)初期能否成功的重要保證。而且，后面融資時，許多 資本方投資創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，往往會把團(tuán)隊(duì)骨干放在首要的考察要素，可見經(jīng)營 團(tuán)隊(duì)對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的核心作用不容小視。另一方面，經(jīng)營團(tuán)隊(duì)更多的是看重長期的價值回報(bào)，而不是短期的利 益。所以，更要調(diào)動經(jīng)營團(tuán)隊(duì)把創(chuàng)業(yè)當(dāng)成自己的終生事業(yè)，把創(chuàng)業(yè)企業(yè)做

4、 到極致。與資本的目的不同，經(jīng)營團(tuán)隊(duì)作為項(xiàng)目發(fā)起人，必須關(guān)注整個過 程，只有堅(jiān)持到IPO才能算是創(chuàng)業(yè)企業(yè)初步成功。因此，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)在初期股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中應(yīng)更關(guān)注經(jīng)營團(tuán)隊(duì)控股權(quán)， 而不是資本方的控股權(quán)設(shè)計(jì)。反之，如果過于偏向資本方控股，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì) 就難以規(guī)避為資本方“打工”的定位，也可能難以真正全身心投入到創(chuàng)業(yè) 當(dāng)中，影響公司的持續(xù)發(fā)展?？v向設(shè)計(jì)：考慮多輪股權(quán)融資隨著創(chuàng)業(yè)公司逐步成長，其發(fā)展可能會遇到幾種情況：有些資本方會 在種子期、成長期等不同時期退出，從而更換新的資本方；公司需要通過 多輪股權(quán)融資解決公司發(fā)展過程中的資源與能力不足問題;需要再吸納核 心人才和其他資源。因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股權(quán)設(shè)計(jì)時要

5、考慮到未來股權(quán)結(jié)構(gòu)， 一方面要給未來人才預(yù)留新增股份，另一方面也要考慮多輪融資新資本方 進(jìn)入帶來的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化。從一般創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化規(guī)律來看，創(chuàng)業(yè)公司一般會經(jīng)歷五個 股權(quán)融資階段：起始一獲得大使投資一獲得風(fēng)險投資（通常不止一輪）一 Pre-IPO融資一IPO。因?yàn)橘Y本進(jìn)入、員工持股等因素，往往初始經(jīng)營團(tuán) 隊(duì)的股權(quán)比例隨著公司進(jìn)展、規(guī)模擴(kuò)大而逐步下降，而資本方的股權(quán)比例 在逐步增加。（表一）表一:京東股權(quán)結(jié)構(gòu)變化股東2007年2011 年201作上市前201徊上市后劉強(qiáng)東團(tuán)隊(duì)70%344%23%20%老虎基金22.10%22%16%17%18%局瓶資本15.80%16%11%俄羅斯DST

6、11.20%11%8%今日資本30%9.5%9%7.8%沙特王國5%(!(d U bl II U 1 4 J 8 l li 紅杉資本1 kJ Jh-l J b 1 4 J W 1 1 4 B 1；4 al E n + l B a: 1 4 d k IjdkvJiialsilU 2%la 1 J L r 1 J 9 L 1-IIUtil-JSIIaJI b I- 1 4 U 4- -1 M U h * J b2%1 4 J B b !- 1 il Ii4 J d 14-Jaatl-SJIsiJ 1 k 1-4 li li-l B li 1%從表一可以看出，京東創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)從70%的股權(quán)降至20%的股

7、權(quán)比例， 2007年獲得第一輪天使投資是1000萬美元，代價為30%左右的“A類可 贖可轉(zhuǎn)優(yōu)先股”。2009年初，B輪風(fēng)險投資為2100萬美元，2010年9月C 輪風(fēng)險投資為1.38億美元，后續(xù)騰訊12.4億美元進(jìn)行了上市前的最后融 資。當(dāng)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)股權(quán)稀釋軌跡后，方知原始股的珍貴。所以，創(chuàng)業(yè)公 司在IPO之前都要考慮股權(quán)的多輪融資，不能輕易分配股權(quán)，創(chuàng)業(yè)公司在 未來股權(quán)結(jié)構(gòu)上應(yīng)留有更多的變動余地。靜態(tài)設(shè)計(jì)：股權(quán)與投票權(quán)適度分離在多輪融資后，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的股權(quán)在不斷稀釋，如何保障在企業(yè)內(nèi)的話 語權(quán)？創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時需要適當(dāng)把股權(quán)與投票權(quán)分離。分離方式可以采用AB股雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，即AB股投

8、票權(quán)與實(shí)際股權(quán)比 例不一致，其中B股投票權(quán)往往是A股投票權(quán)的多倍設(shè)計(jì)方案，一般為A 股的10倍投票權(quán)。如，京東經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)盡管上市前股權(quán)比例只有23% 左右，但是投票權(quán)高達(dá)56%，而上市后更是由于經(jīng)營團(tuán)隊(duì)有5.56億股B 股，其投票權(quán)相對其他A股的10倍，加上其他股東放棄的部分，經(jīng)營團(tuán) 隊(duì)投票權(quán)達(dá)到了83.7%。（表二）表二:京東股權(quán)比例與投票權(quán)比例對比表股東2014 上市前 股枚比例2014 上市后 眺權(quán)比例2014 上市前 虹比例2014 上市后 投票比例劉強(qiáng)東團(tuán)隊(duì)23%20%56%83.70%老淄金22%16%18%3.20%騰訊17%18%14%3.70%高翎資本16%11%13%2.

9、30%俄羅斯DST11%8%9%1,60%今日資本1 ii ri ib n r F inrr-inrrn er9%7.8%8%140%紅杉資本2%E%2%03%同樣，F(xiàn)acebook上市時采用了投票權(quán)1:10的AB股模式，上市后創(chuàng) 始團(tuán)隊(duì)個人投票權(quán)達(dá)到56.9%的絕對控制權(quán)地位。又如，2015年佩吉、布 林、施密特創(chuàng)始人持有谷歌股票盡管低于總股本的20%，但他們?nèi)該碛薪?60%的投票權(quán)?？梢妱?chuàng)業(yè)企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中可以設(shè)立資本方與經(jīng)營團(tuán) 隊(duì)的各自利益分配與決策的分離機(jī)制。對于國內(nèi)公司而言，雖然上市公司 還沒有出現(xiàn)AB股模式，但是非上市公司可以在公司成立時，利用公司法 “股東之間相互約定的除外”

10、來設(shè)計(jì)合適的AB股模式，為未來資本方與 決策方搭建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。動態(tài)設(shè)計(jì)：合理的進(jìn)退機(jī)制由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有高風(fēng)險、高收益的特點(diǎn)，除了經(jīng)營團(tuán)隊(duì)外，資本方 進(jìn)與退都與各自的風(fēng)險承擔(dān)能力、期望利益回報(bào)比例相匹配。有些資本方 是長期持有者，有些資本方是短期利益追求者，僅為過客。這就需要經(jīng)營團(tuán)隊(duì)在對外融資時，給予不同投資者、不同時期的進(jìn)退機(jī)制。初始階段每 股出資少，資方風(fēng)險也相對少，但是越接近IPO,每股出資增多，資方風(fēng) 險也逐步加大。當(dāng)然，在此過程中還有相當(dāng)資本方獲利退出或者追加投資，這些都要 隨公司的發(fā)展而設(shè)計(jì)合理的股權(quán)進(jìn)退機(jī)制，從而滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)在不同時期 安排合理的資本進(jìn)退方，從而達(dá)到充分利用社會資源，實(shí)現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā) 展目的。總之，創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)設(shè)計(jì)不可能一蹴而就，也不可能一勞永逸。股權(quán) 設(shè)計(jì)將是一個在發(fā)展中不斷完善的過程。創(chuàng)業(yè)公司的特殊成長模式?jīng)Q定了 其股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)往往不可能完全按照初期設(shè)想推進(jìn)，需要根據(jù)公司實(shí)際的 發(fā)展速度、發(fā)展規(guī)模、資本投入、外部人才資源等各方面綜合考慮，利用 發(fā)展來解決發(fā)展過