從線上線下發(fā)展看休閑食品新零售巨頭差異化布局

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 題記 5 HYPERLINK l _TOC_250017 線上：傳統(tǒng)電商增長(zhǎng)趨緩，企業(yè)擴(kuò)品拓?cái)U(kuò)渠做大規(guī)模 6 HYPERLINK l _TOC_250016 線上增速放緩，集中度不斷提升 6 HYPERLINK l _TOC_250015 休閑食品線上市場(chǎng)增速放緩，滲透率有望提升超 25% 6 HYPERLINK l _TOC_250014 行業(yè)集中度不斷提升，未來(lái) 5 年 CR5 有望突破 22% 7 HYPERLINK l _TOC_250013 品類+渠道，擴(kuò)規(guī)模為主 8 HYPERLINK l _TOC_250012 品類：堅(jiān)果引爆

2、線上，未來(lái)爆款引流、全品類發(fā)展 8 HYPERLINK l _TOC_250011 渠道：流量多元化，市場(chǎng)頭部為主，尾部多樣 13 HYPERLINK l _TOC_250010 盈利：競(jìng)爭(zhēng)加劇，維持凈利率 3%-5%的水平下以擴(kuò)規(guī)模為主 16 HYPERLINK l _TOC_250009 線下：?jiǎn)蔚赀\(yùn)營(yíng)能力與模式可復(fù)制性是關(guān)鍵，良品穩(wěn)步松鼠快速來(lái)伊份摸索 17 HYPERLINK l _TOC_250008 區(qū)域可復(fù)制性：良品已成熟、來(lái)伊份在摸索、松鼠大力向前 17 HYPERLINK l _TOC_250007 單店運(yùn)營(yíng)能力：線下經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定凈利率 4%-5%，良品盈利能力不斷優(yōu)化 25 H

3、YPERLINK l _TOC_250006 新零售是方向，優(yōu)選全渠道融合與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)企業(yè) 29 HYPERLINK l _TOC_250005 休閑食品新零售全方位觸達(dá)消費(fèi)者，供應(yīng)鏈與大數(shù)據(jù)是關(guān)鍵 29 HYPERLINK l _TOC_250004 線上線下融合的新零售模式是方向 29 HYPERLINK l _TOC_250003 供應(yīng)鏈管理與大數(shù)據(jù)整合是關(guān)鍵 32 HYPERLINK l _TOC_250002 投資建議：優(yōu)選全渠道多品類發(fā)展，供應(yīng)鏈領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)企業(yè) 34 HYPERLINK l _TOC_250001 三只松鼠：互聯(lián)網(wǎng)休閑食品龍頭，線下布局加快 34 HYPERLINK

4、l _TOC_250000 良品鋪?zhàn)樱壕€上線下均衡發(fā)展，穩(wěn)扎穩(wěn)打復(fù)制全國(guó) 35插圖目錄圖 1： 三只松鼠收入規(guī)模與增速 5圖 2： 三只松鼠上市前募資歷程 5圖 3： 傳統(tǒng)電商增速下滑明顯 6圖 4： 電商市場(chǎng)休閑食品電商市場(chǎng)仍有可為 6圖 5： 商品零售額線上：線下近 1： 4 7圖 6： 休閑食品線上零售份額逐年提升 7圖 7： 線上休閑食品競(jìng)爭(zhēng)分化，品牌集中 8圖 8： 三只松鼠市占率領(lǐng)先較大 8圖 9： CR4 線上收入分布（億元） 8圖 10： 線上收入增速趨緩 8圖 11： 休閑食品消費(fèi)高頻 9圖 12： 休閑食品客單價(jià)較高 9圖 13： 線上消費(fèi)頻次較低（三只松鼠） 9圖 14：

5、 三只松鼠多品類轉(zhuǎn)型零食占比提升客單價(jià)下降 9圖 15： 烘焙糕點(diǎn)為休閑食品行業(yè)第一大品類 10圖 16： 鹵味/烘焙/堅(jiān)果增速快 10圖 17： 我國(guó)樹(shù)堅(jiān)果進(jìn)口量快速攀升 10圖 18： 堅(jiān)果收入以三只松鼠領(lǐng)先（億元） 10圖 19： 三只松鼠零食份額躍居第二 11圖 20： 百草味主打堅(jiān)果起家 11圖 21： 良品鋪?zhàn)尤奉悜?zhàn)略均衡發(fā)展 11圖 22： 來(lái)伊份深耕全品類 11圖 23： 三只松鼠品類均衡化發(fā)展 12圖 24： 三只松鼠豐富專利塑造產(chǎn)品口碑 12圖 25： 良品鋪?zhàn)?SKU 與門(mén)店數(shù)量量級(jí)變化 12圖 26： 良品鋪?zhàn)咏⑾M(fèi)者反饋機(jī)制 12圖 27： 來(lái)伊份多為散裝產(chǎn)品，鼓

6、勵(lì)多品類消費(fèi) 13圖 28： 來(lái)伊份高效供應(yīng)鏈保證產(chǎn)品新鮮度 13圖 29： B2C 模式收入差距明顯（億元） 14圖 30： B2C 模式于天貓布局更深（億元） 14圖 31： 松鼠與良品爭(zhēng)相打造 2B業(yè)務(wù) 14圖 32： B2B 天貓京東同時(shí)發(fā)力 14圖 33： 松鼠/良品自營(yíng) APP 各具特色 15圖 34： 良品鋪?zhàn)幽假Y投入 APP 升級(jí) 15圖 35： 三只松鼠雙十一全渠道銷售額 16圖 36： 良品鋪?zhàn)又饕€上流量來(lái)源 16圖 37： 頭部企業(yè)初具規(guī)模優(yōu)勢(shì)（億元） 16圖 38： 各公司線上毛利率（ %） 16圖 39： 松鼠、百草味凈利率趨同（ %） 17圖 40： 松鼠整體費(fèi)用

7、率下行（ %） 17圖 41： 2015-2018 良品鋪?zhàn)蛹用耸杖耄▋|） 19圖 42： 良品鋪?zhàn)?2019H1 加盟收入組成 19圖 43： 三只松鼠投食店店鋪門(mén)面 20圖 44： 三只松鼠聯(lián)盟小店店鋪門(mén)店 20圖 45： 良品鋪?zhàn)又睜I(yíng)與加盟模式收入 20圖 46： 來(lái)伊份直營(yíng)與加盟模式收入 20圖 47： 良品鋪?zhàn)又睜I(yíng)與加盟門(mén)店數(shù)量 21圖 48： 來(lái)伊份直營(yíng)與加盟門(mén)店數(shù)量 21圖 49： 良品鋪?zhàn)蛹用松膛c平均承接加盟店數(shù) 22圖 50： 良品鋪?zhàn)硬煌献髂晗藜用松特暙I(xiàn)收入比 22圖 51： 良品鋪?zhàn)泳€下門(mén)店收入分區(qū)域組成與子公司建立時(shí)間 23圖 52： 良品鋪?zhàn)娱T(mén)店優(yōu)勢(shì)與弱勢(shì)區(qū)域及子公

8、司建立時(shí)間 23圖 53： 2015-2018 良品鋪?zhàn)臃謪^(qū)域門(mén)店收入 CAGR 23圖 54： 來(lái)伊份分地區(qū)收入（億） 24圖 55： 來(lái)伊份門(mén)店分布密度 24圖 56： 良品鋪?zhàn)游磥?lái) 3 年門(mén)店數(shù)量擴(kuò)張計(jì)劃 25圖 57： 良品聯(lián)盟小店布局圖 25圖 58： 良品鋪?zhàn)优c來(lái)伊份直營(yíng)店單店收入（年收入） 28圖 59： 良品鋪?zhàn)优c來(lái)伊份直營(yíng)店毛利率 28圖 60： 良品鋪?zhàn)优c來(lái)伊份加盟店單店收入（年收入） 28圖 61： 良品鋪?zhàn)优c來(lái)伊份加盟店毛利率 28圖 62： 休閑食品企業(yè)渠道特點(diǎn) 31圖 63： 我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模增長(zhǎng)逐步放緩 31圖 64： 供應(yīng)鏈柔性下消費(fèi)意愿向最終產(chǎn)品轉(zhuǎn)化流程 32圖

9、65： 良品鋪?zhàn)硬少?gòu)流程 32圖 66： 良品鋪?zhàn)觽}(cāng)儲(chǔ)物流運(yùn)營(yíng)模式 33圖 67： 三只松鼠發(fā)展歷程 34圖 68： 三只松鼠募資投向供應(yīng)鏈體系升級(jí)項(xiàng)目 35圖 69： 信息系統(tǒng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)各業(yè)務(wù)信息傳遞共享 35圖 70： 良品鋪?zhàn)影l(fā)展歷程 35表格目錄表 1： 休閑食品代表企業(yè) 5表 2： 我國(guó)休閑食品電商市場(chǎng)發(fā)展歷程 6表 3： 線上 B2B、B2C 模式分類 13表 4： 各公司自營(yíng) APP 表現(xiàn) 15表 5： 良品鋪?zhàn)?、?lái)伊份、三只松鼠線下收入組成 17表 6： 休閑食品線下門(mén)店直營(yíng)、加盟模式的優(yōu)劣比較 18表 7： 良品鋪?zhàn)訂蔚昴Ｐ?26表 8： 來(lái)伊份單店模型 27表 9： 良品鋪?zhàn)?/p>

10、與來(lái)伊份線下盈利能力 29表 10： 我國(guó)休閑食品行業(yè)發(fā)展歷程 30表 11： 休閑食品公司渠道觸點(diǎn)與全渠道融合情況（截止 2017 年） 31表 12： 我國(guó)休閑零食可比公司存貨周轉(zhuǎn)率水平 34題記休閑食品電商孕育了龍頭企業(yè)的快速騰飛。三只松鼠 2012 年成立至今，短短 8 年時(shí)間，收入突破百億，規(guī)模超其他可比公司十幾年或幾十年的發(fā)展。公司 2012 年?duì)I業(yè)收入僅為 0.3 億，2019 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 101.94億，7 年 CAGR 高達(dá) 129.93。三只松鼠收入規(guī)模爆發(fā)式增長(zhǎng)的主要原因有三：抓住樹(shù)堅(jiān)果品類藍(lán)海。三只松鼠早期主打夏威夷果、碧根果等樹(shù)堅(jiān)果品類，享受細(xì)分行業(yè)成長(zhǎng)紅利。IP

11、 營(yíng)造契機(jī)。三只松鼠推出 IP 化形象“松鼠小酷、松鼠小美、松鼠小賤”，進(jìn)行主人客戶形象營(yíng)造。電商紅利。三只松鼠搭上互聯(lián)網(wǎng)電商流量紅利的浪潮，成功做到并保持休閑食品零食電商第一品牌。最終三只松鼠屢獲資本青睞，由于新商業(yè)模式帶來(lái)巨大的成長(zhǎng)空間，上市前共獲得 IDG 資本、今日資本等VC、PE 機(jī)構(gòu)總計(jì)約 4.9 億元融資，奠定公司快速擴(kuò)張基礎(chǔ)。圖1：三只松鼠收入規(guī)模與增速圖2：三只松鼠上市前募資歷程資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所資料來(lái)源： 企查查，東興證券研究所表1：休閑食品代表企業(yè)休閑食品公司成立時(shí)間/上市時(shí)間企業(yè)特點(diǎn)2018 年?duì)I收（億）收入近三年增速%2018 年凈利潤(rùn)（億）凈利潤(rùn)

12、近三年增速%三只松鼠2012/2019線上休閑零食龍頭，發(fā)力線下70.0150.76%3.04223.52%良品鋪?zhàn)?010/2020新零售休閑零食品牌，2000+線下店63.7826.52%2.3973.90%來(lái)伊份2002/2016線下門(mén)店休閑零食品牌，2000+線下店38.917.56%0.1-57.49%鹽津鋪?zhàn)?005/2017多品類小包裝零食第三方渠道11.0823.80%0.712.52%洽洽食品2001/2011瓜子堅(jiān)果線下龍頭41.978.22%4.335.95%絕味食品2008/2017鹵味連鎖龍頭43.6814.35%6.4128.66%桃李面包1997/2015短保面包

13、龍頭48.3323.54%6.4222.78%資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所整理然而在線上增速趨緩，獲客成本增加，流量紅利消退的背景下，加之休閑食品即食隨機(jī)性消費(fèi)特點(diǎn)，線下占比 80+以上的渠道特征，未來(lái)線上線下渠道融合，多維度觸達(dá)消費(fèi)者成為休閑食品企業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。2020 年初新冠疫情的沖擊又起到培育市場(chǎng)，加速渠道融合和行業(yè)整合的作用。本文依照線上、線下、新零售的順序?qū)π蓍e食品新零售模式進(jìn)行解讀，分析涉及三只松鼠、良品鋪?zhàn)?、?lái)伊份和百草味四家公 司。線上：傳統(tǒng)電商增長(zhǎng)趨緩，企業(yè)擴(kuò)品拓?cái)U(kuò)渠做大規(guī)模線上增速放緩，集中度不斷提升休閑食品線上市場(chǎng)增速放緩，滲透率有望提升超 25%傳統(tǒng)電商

14、增長(zhǎng)趨緩，休閑食品線上市場(chǎng)預(yù)計(jì)保持 15 %以上增長(zhǎng)。自 2008-2012 年淘寶商城（后更名天貓）、蘇寧易購(gòu)、順豐優(yōu)選上線后，我國(guó)電商渠道品牌紅利漸顯，諸如良品鋪?zhàn)?、百草味等線下休閑食品企業(yè)瞄準(zhǔn)電商平臺(tái)便利化和塑造良好消費(fèi)體驗(yàn)的優(yōu)勢(shì)，相繼由線下拓展線上布局；2013-2016 年，食品電商崛起，一眾第三方平臺(tái)大力發(fā)展食品板塊，三只松鼠表現(xiàn)耀眼；然而近年淘寶京東等傳統(tǒng)電商渠道增速下滑， 2013-2018 年由 10.4 萬(wàn)億元增至 31.63 億元，同比增速由 57.6%降至 8.47%，同期休閑食品電商市場(chǎng)規(guī)模由 155 億元增至 1359 億元，復(fù)合增速達(dá) 54.38%，同比增速亦由

15、2016 年遭遇下滑，18 年降至 34.42%，對(duì)比整體電商行業(yè)水平仍有進(jìn)一步增長(zhǎng)空間。預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年內(nèi)整體電商成交額增速將保持 CAGR=8%，而休閑食品電商將維持 CAGR=15%以上。表2：我國(guó)休閑食品電商市場(chǎng)發(fā)展歷程市場(chǎng)特征驅(qū)動(dòng)力代表企業(yè)啟動(dòng)期（2008-2012）發(fā)展期（2013-2016）淘寶京東等平臺(tái)做大， 消費(fèi)者認(rèn)可網(wǎng)上購(gòu)物模式食品電商崛起，線上零售平臺(tái)開(kāi)始發(fā)展食品板塊電商發(fā)展良品鋪?zhàn)印俨菸镀奉惣盃I(yíng)銷驅(qū)動(dòng)三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)映墒炱冢?017 至今）食品電商品牌集中度提高，商業(yè)模式趨于完善，新零售出現(xiàn)品類拓展 線上線下融合三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)印?lái)伊份資料來(lái)源：

16、東興證券研究所整理圖3：傳統(tǒng)電商增速下滑明顯圖4：電商市場(chǎng)休閑食品電商市場(chǎng)仍有可為資料來(lái)源： 前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東興證券研究所資料來(lái)源： 艾媒數(shù)據(jù)中心，東興證券研究所對(duì)標(biāo)可比商品零售額電商布局，休閑食品線上滲透率有望超 25%。傳統(tǒng)食品頭部企業(yè)（來(lái)伊份、周黑鴨）轉(zhuǎn)型加之新興休閑食品電商企業(yè)（三只松鼠）的入局引得中小企業(yè)亦紛紛進(jìn)駐電商平臺(tái)。數(shù)據(jù)顯示，2013-2018年整體商品零售線上滲透率由 7.7%增至 19.6%，其中 2016 年我國(guó)服裝線上滲透率達(dá) 36.90%，2018H1 我國(guó) 3C 產(chǎn)品線上滲透率達(dá) 34.0%；我國(guó)休閑食品線上零售份額逐年提升，同期由不足 3%增至 13.2%，上

17、升 10.6pct。鑒于休閑食品相比之下?lián)碛性囧e(cuò)成本低、選擇多樣化的特點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年內(nèi)其線上滲透率將突破 25%。盡管電商對(duì)實(shí)體零售有所擠壓，但真正的收入來(lái)源主體仍為線下市場(chǎng)，未來(lái)兼具線上線下全渠道布局的企業(yè)將鋒芒漸露。圖5：商品零售額線上：線下近 1：4圖6：休閑食品線上零售份額逐年提升資料來(lái)源： 前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東興證券研究所資料來(lái)源： 艾媒數(shù)據(jù)中心，東興證券研究所行業(yè)集中度不斷提升，未來(lái) 5 年 CR5 有望突破 22%市場(chǎng)集中化，競(jìng)爭(zhēng)加速化，預(yù)計(jì) 5 年內(nèi) CR5 將突破 22%。線上競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)呈現(xiàn)多寡頭格局，頭部品牌發(fā)力促使休閑食品電商市場(chǎng)集中度提升。2018 年 CR5 達(dá)

18、 15%，較 2015 年提升 6pct。其中三只松鼠一馬當(dāng)先，憑借多年電商運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，2018 年取得線上銷售收入 62.27 億元，近三年市占率達(dá)維持在 6.50%有所下滑，主要原因在于堅(jiān)果增速受阻，公司處于向全品類轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，且年初銷售旺季為去庫(kù)存有所降價(jià)，當(dāng)前公司天貓用戶滲透率為 11%，下一步多品類布局有望帶動(dòng)高增，19 年的烘焙品類已有所表現(xiàn)；百草味和良品鋪?zhàn)悠鸩缴酝恚?018 年市占率達(dá) 4.03%/2.99%，可提升空間較大；來(lái)伊份表現(xiàn)穩(wěn)定，始終維持在 0.4%-0.5%水平。按未來(lái)行業(yè)增速 15%，CR5 增速 22%，預(yù)計(jì)到 2025 年 CR5 集中度有望突破 22%。

19、圖7：線上休閑食品競(jìng)爭(zhēng)分化，品牌集中圖8：三只松鼠市占率領(lǐng)先較大資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所線上收入增速趨緩，未來(lái)增長(zhǎng)來(lái)自品類擴(kuò)張。三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)雍蛠?lái)伊份線上收入規(guī)模呈階梯狀，2018 年?duì)I收分別為 62.27/39.00/28.79/4.11 億元， 14-16 年傳統(tǒng)電商紅利褪去后， 18 年增速降至17.92%/26.71%/27.00%/10.48%。由于休閑食品行業(yè)下游直接對(duì)接消費(fèi)者，其購(gòu)買(mǎi)行為及消費(fèi)偏好對(duì)公司經(jīng)營(yíng)形成直接影響，消費(fèi)者會(huì)基于線上的品牌去嘗試其其他新品，“爆款引領(lǐng)、全品類發(fā)展”是增長(zhǎng)引擎。圖9：CR4 線上收入

20、分布（億元）圖10：線上收入增速趨緩資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所品類+渠道，擴(kuò)規(guī)模為主品類：堅(jiān)果引爆線上，未來(lái)爆款引流、全品類發(fā)展休閑食品消費(fèi)高頻，客單價(jià)較高，新品有助維護(hù)消費(fèi)者粘性。數(shù)據(jù)顯示，2018 年購(gòu)買(mǎi)休閑零食頻率超過(guò)每周 1 次的消費(fèi)者占比達(dá) 92.3%，占絕對(duì)多數(shù)，而三只松鼠線上每年購(gòu)買(mǎi)一次用戶占比高達(dá) 65.54%，可見(jiàn)線上消費(fèi)多為囤貨需求，而休閑食品大多隨機(jī)化，線下消費(fèi)場(chǎng)景居多。休閑零食大多產(chǎn)品精致、包裝精美，加之原材料如堅(jiān)果、豬肉等成本較高，因而消費(fèi)者客單價(jià)較高。數(shù)據(jù)顯示，2018 年我國(guó)休閑食品 50-100 元客單價(jià)合計(jì)占比

21、 70.4%，其中三只松鼠由于從成本較高的樹(shù)堅(jiān)果轉(zhuǎn)型多品類休閑零食，客單價(jià)也由 16 年104.58 元降至 18 年 69.59 元，仍維持較高水平。針對(duì)高客單價(jià)的線上消費(fèi)、高頻次的線下消費(fèi)，未來(lái)采取積極營(yíng)銷手段鞏固老用戶品牌粘性、積極拓展新品吸引新用戶嘗試的模式將成為市場(chǎng)主要競(jìng)爭(zhēng)者們的不二之選。圖11：休閑食品消費(fèi)高頻圖12：休閑食品客單價(jià)較高資料來(lái)源： 中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東興證券研究所資料來(lái)源： 中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東興證券研究所圖13：線上消費(fèi)頻次較低（三只松鼠）圖14：三只松鼠多品類轉(zhuǎn)型零食占比提升客單價(jià)下降資料來(lái)源： 公司招股說(shuō)明書(shū)，東興證券研究所資料來(lái)源： 公司招股說(shuō)明書(shū)，東興證券研究

22、所行業(yè)紅利下鹵味/烘焙/堅(jiān)果增速快。休閑食品品類目前主要包括糖巧蜜餞、餅干、膨化食品、烘焙糕點(diǎn)、堅(jiān)果炒貨、休閑鹵制品，烘焙糕點(diǎn)、堅(jiān)果炒貨等，其中鹵味/烘焙/堅(jiān)果增速快，2013-2018 三者年復(fù)合增長(zhǎng)率為 20%/12.8%/11%，不同于糖巧/餅干/膨化多為歐美或港臺(tái)引入，鹵味/烘焙/堅(jiān)果多為本土企業(yè)生產(chǎn)，迎健康、便捷消費(fèi)需求，增速快、集中度低、發(fā)展空間廣。圖15：烘焙糕點(diǎn)為休閑食品行業(yè)第一大品類圖16：鹵味/烘焙/堅(jiān)果增速快資料來(lái)源： 公司招股說(shuō)明書(shū)，東興證券研究所資料來(lái)源： 公司招股說(shuō)明書(shū)，東興證券研究所樹(shù)堅(jiān)果迎健康美味需求，市場(chǎng)空間廣闊。我國(guó)堅(jiān)果消費(fèi)量處于攀升階段，2012-2018

23、 年我國(guó)人均堅(jiān)果消費(fèi)量為 2.96/3.52kg，CAGR3.53%，增長(zhǎng)較慢。我國(guó)居民消費(fèi)堅(jiān)果種類主要為種子堅(jiān)果，2017 年我國(guó)人均樹(shù)堅(jiān)果消費(fèi)量?jī)H為 0.38 公斤，約占整體 10%左右。INC 數(shù)據(jù)顯示我國(guó)帶殼樹(shù)堅(jiān)果除核桃外主要依賴進(jìn)口，其中碧根果、夏威夷果進(jìn)口量較小，10 年 CAGR 分別達(dá)到 9%和 21%，由于單價(jià)較高，其銷售收入分別達(dá)到 7.93億與 11.19 億，為規(guī)模第三大與最大的堅(jiān)果單品，目前產(chǎn)業(yè)集中度低。三只松鼠正是早期產(chǎn)品定位成功尋中發(fā)展藍(lán)海，踏上高增賽道，主打樹(shù)堅(jiān)果產(chǎn)品，單品直擊袋裝碧根果市場(chǎng)，采用對(duì)話式營(yíng)銷加深消費(fèi)者印象，以“雙十一”促銷作為核心發(fā)力，引爆品牌勢(shì)

24、能。品牌樹(shù)立后保持高增，至 2018 年堅(jiān)果產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入達(dá) 36.96億元，遙遙領(lǐng)先業(yè)內(nèi)其他公司。圖17：我國(guó)樹(shù)堅(jiān)果進(jìn)口量快速攀升圖18：堅(jiān)果收入以三只松鼠領(lǐng)先（億元）資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所堅(jiān)果引領(lǐng)互聯(lián)網(wǎng)休閑食品浪潮，未來(lái)企業(yè)向全品類發(fā)展。線上市場(chǎng)無(wú)需考慮區(qū)位飲食習(xí)慣，因而品類豐富，便于消費(fèi)者選擇。三只松鼠自 2012 年主打堅(jiān)果起家，隨即引爆休閑食品電商平臺(tái)，2014 年其拓展業(yè)務(wù)至干果、花茶等周邊產(chǎn)品，而后繼續(xù)發(fā)展至休閑零食全品類，目前 SKU 超 600 種，2018 年零食收入達(dá) 24.99 億元，約占總收入 35.8%；百草味亦主

25、打堅(jiān)果起家，2013 年堅(jiān)果收入占比 72.47%，至 2017 年已降至 54%，果干/肉脯/糕點(diǎn)分占 16%/16%/9%；良品鋪?zhàn)邮冀K主打全品類戰(zhàn)略，布局更為廣泛均衡，SKU 逾 1200 種， 2019H1 肉類零食/糖果糕點(diǎn)/堅(jiān)果炒貨貢獻(xiàn)收入占比 23.00%/20.08%/18.98%；來(lái)伊份同樣全領(lǐng)域發(fā)力，SKU上千種，2018 年肉制品及水產(chǎn)品/炒貨及豆制品/糕點(diǎn)及膨化食品/蜜餞及果蔬占比 30.08%/30.07%/14.67%/12.44%。各公司憑借自有渠道優(yōu)勢(shì)，以爆款引領(lǐng)吹響品牌號(hào)角，以全品類布局順應(yīng)消費(fèi)個(gè)性化。圖19：三只松鼠零食份額躍居第二圖20：百草味主打堅(jiān)果起家

26、資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所圖21：良品鋪?zhàn)尤奉悜?zhàn)略均衡發(fā)展圖22：來(lái)伊份深耕全品類資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所三只松鼠由主打堅(jiān)果過(guò)渡到堅(jiān)果、零食為主，禮盒、果干、干果多品類共同發(fā)展的格局。截止 2019 年公司 SKU 已突破 500 個(gè)。為適應(yīng)品類擴(kuò)張策略，公司專門(mén)設(shè)置產(chǎn)品經(jīng)理制度，預(yù)計(jì)公司未來(lái)零食品類將繼續(xù)保持收入規(guī)模和 SKU 的高增長(zhǎng)，而堅(jiān)果品類以碧根果、夏威夷果等樹(shù)堅(jiān)果為基礎(chǔ)，配合“每日?qǐng)?jiān)果”等產(chǎn)品組合，不斷豐富產(chǎn)品矩陣。同時(shí)在休閑零食口味趨同的大趨勢(shì)下，三只松鼠通過(guò)深入產(chǎn)品的場(chǎng)景化設(shè)

27、計(jì)，持續(xù)拓寬產(chǎn)品內(nèi)涵。如三只松鼠早期主打碧根果即考慮到碧根果難剝殼、易染手和碎殼難處理的特點(diǎn)，隨產(chǎn)品附贈(zèng)剝殼器、濕紙巾和果殼袋。預(yù)計(jì)未來(lái)，三只松鼠場(chǎng)景化設(shè)計(jì)將更加深入產(chǎn)品，優(yōu)化用戶體驗(yàn)，從而增強(qiáng)用戶粘性，提高消費(fèi)頻率。圖23：三只松鼠品類均衡化發(fā)展圖24：三只松鼠豐富專利塑造產(chǎn)品口碑資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所資料來(lái)源： 公司招股說(shuō)明書(shū)，東興證券研究所良品鋪?zhàn)邮冀K推行多品類發(fā)展戰(zhàn)略。公司以產(chǎn)品為核心，產(chǎn)品采用 OEM 代工生產(chǎn)，企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本壓力小而依靠產(chǎn)品研發(fā)撬動(dòng)原材料采購(gòu)。良品鋪?zhàn)?SKU 于 2006 年武漢第一家店鋪開(kāi)業(yè)時(shí)僅有 60，于 2014 年拓展至 300 左右，隨

28、后迎來(lái)爆發(fā)。目前良品鋪?zhàn)?SKU 穩(wěn)定在 1200-1500，產(chǎn)品品類拓展至 7 大類。公司線下前期積極擴(kuò)張門(mén)店規(guī)模，門(mén)店數(shù)量于 2016 年前呈線性增長(zhǎng)，目前門(mén)店數(shù)量維持在 2000家左右；公司還建立高效消費(fèi)者反饋機(jī)制，名為顧客心聲投訴全程管理體系，僅 2018 年，公司便收集超過(guò) 1000 萬(wàn)顧客評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)，對(duì)數(shù)十個(gè)單品的包裝規(guī)格與單品的口味進(jìn)行了針對(duì)性改進(jìn)。圖25：良品鋪?zhàn)?SKU 與門(mén)店數(shù)量量級(jí)變化圖26：良品鋪?zhàn)咏⑾M(fèi)者反饋機(jī)制資料來(lái)源： 公開(kāi)資料整理，東興證券研究所資料來(lái)源： 公司招股說(shuō)明書(shū)，東興證券研究所來(lái)伊份深耕中國(guó)零食市場(chǎng)，多品類協(xié)同發(fā)展。公司的核心品牌“來(lái)伊份”、“亞米”及

29、“伊仔”形象在消費(fèi)者心中有較高知名度，公司實(shí)行全球采購(gòu)計(jì)劃，產(chǎn)品來(lái)自全球五大洲 20 個(gè)國(guó)家和中國(guó) 25 個(gè)省市，現(xiàn)已具備堅(jiān)果炒貨、肉類零食、果干蜜餞等 10 大核心品類，800 余款產(chǎn)品，近年順應(yīng)休閑食品便利化趨勢(shì)，推出特色短保糕點(diǎn)、鎖鮮裝，并進(jìn)軍方便速食、沖調(diào)飲品等新興領(lǐng)域。公司同時(shí)擴(kuò)大商品溯源品類，推進(jìn)質(zhì)量安全溯源系統(tǒng)覆蓋率實(shí)現(xiàn)原料可追溯、流程可查證、去向可跟蹤、生產(chǎn)現(xiàn)場(chǎng)可監(jiān)控。圖27：來(lái)伊份多為散裝產(chǎn)品，鼓勵(lì)多品類消費(fèi)圖28：來(lái)伊份高效供應(yīng)鏈保證產(chǎn)品新鮮度資料來(lái)源： 公開(kāi)資料整理，東興證券研究所資料來(lái)源： 公司招股說(shuō)明書(shū)，東興證券研究所渠道：流量多元化，市場(chǎng)頭部為主，尾部多樣電商渠道頭

30、部集中，尾部多樣化。休閑食品電商經(jīng)營(yíng)模式主要分三類，目前三只松鼠/良品鋪?zhàn)泳?B2C 模式為主；而伴隨 B2B 模式走入公眾視線，社交電商與自營(yíng) APP 興起。傳統(tǒng)電商自身增速趨緩，但不可否認(rèn)仍有自我超越的空間；另一方面，社交電商、內(nèi)容電商等新興線上營(yíng)銷模式的興起使得電商二字的概念得到豐富。未來(lái)休閑食品的銷售渠道將形成頭部 B2C/B2B 為主，尾部以自營(yíng) APP、社交電商為代表的多樣化電商模式協(xié)同發(fā)展。表3：線上 B2B、B2C 模式分類平臺(tái)休閑食品布局B2C第三方電商平臺(tái)天貓/京東旗艦店，蘇寧易購(gòu)等B2B第三方電商平臺(tái)天貓超市、京東自營(yíng)等其它自營(yíng) APP“三只松鼠”、“良品鋪?zhàn)印?、“?lái)伊

31、份”APP社交電商平臺(tái)有贊微信商城、云集微店、直播帶貨等資料來(lái)源： 東興證券研究所整理B2C 發(fā)力傳統(tǒng)電商平臺(tái)，阿里系平臺(tái)貢獻(xiàn)主要收入。B2C（Business to Consumer）為直接面向消費(fèi)者銷售產(chǎn)品和服務(wù)商業(yè)零售模式，多與天貓、京東、微信商城等第三方平臺(tái)簽訂協(xié)議，開(kāi)設(shè)品牌自營(yíng)旗艦店，產(chǎn)品以成本為基礎(chǔ)，自行定價(jià)。2018 年三只松鼠/良品鋪?zhàn)?B2C 業(yè)務(wù)收入分別為 43.4/21.5 億元，占線上收入 79.38%/74.64%。其中天貓平臺(tái)銷售額達(dá) 33.15/14.75 億元，為同期京東銷售額的 3.23/3.75 倍。三只松鼠專注于品牌旗艦店的打造，以爆款單品引領(lǐng)增長(zhǎng)，201

32、4-2018 年 B2C 模式收入復(fù)合增速達(dá) 52.95%。良品鋪?zhàn)悠鸩捷^晚而增速快，主打全品類戰(zhàn)略，2018 年發(fā)力高端塑造品牌粘性，3 年 B2C 渠道復(fù)合增速達(dá) 51.09%。來(lái)伊份于 2019 年“618”大促推出“修仙寶典”概念禮盒，天貓/京東旗艦店當(dāng)天銷售收入同比大增。圖29：B2C 模式收入差距明顯（億元）圖30：B2C 模式于天貓布局更深（億元）資料來(lái)源： 公司公告 東興證券研究所資料來(lái)源： 公司公告，東興證券研究所B2B 渠道 2015 年爆發(fā)，收入趨于穩(wěn)定。B2B（Business to Business）指公司通過(guò)第三方企業(yè)與消費(fèi)者進(jìn)行交易，主要包括天貓超市、京東自營(yíng)、餓

33、了么等第三方電商平臺(tái)，主要是從 2015 年迎平臺(tái)端的液量爆發(fā)增長(zhǎng)。2018 年三只松鼠/良品鋪?zhàn)?B2B 收入為 12.8/7.3 億元，占線上收入 20.62%/25.36%，其中來(lái)自天貓收入 6.82/3.29 億元，來(lái)自京東 6.02/3.30 億元，營(yíng)收水平相近。來(lái)伊份于 18 年開(kāi)展外賣(mài)業(yè)務(wù)，截至 2019H1 已接入上海超 500 家門(mén)店，增加了顧客與商家的觸點(diǎn)，進(jìn)一步提升會(huì)員消費(fèi)體驗(yàn)。圖31：松鼠與良品爭(zhēng)相打造 2B 業(yè)務(wù)圖32：B2B 天貓京東同時(shí)發(fā)力資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所自營(yíng) APP 綁定會(huì)員，增強(qiáng)用戶粘性:三只松鼠自

34、2015 年上線自營(yíng) APP，截至 2019H1，獲得銷售收入0.4 億元，占線上收入 0.91%，目前月流水峰值超 1600 萬(wàn)元。良品鋪?zhàn)幼?2017 年上線品牌 APP，截至 2019H1，APP 貢獻(xiàn)收入 0.2 億元，占比 1.29%，此次 IPO 募集資金亦有部分投入無(wú)線自營(yíng) APP 升級(jí)，預(yù)計(jì)投入 0.64 億元，形成線上向線下門(mén)店免費(fèi)導(dǎo)流、線下掃碼拉升零售數(shù)據(jù)的消費(fèi)閉環(huán)；來(lái)伊份亦推出 “來(lái)伊份移動(dòng)商城”APP，截至 2019H1 完成了 10 個(gè)版本的迭代，APP 用戶超 1100 萬(wàn)。表4：各公司自營(yíng) APP 表現(xiàn)公司 19H1 收入（億元） 占線上收入比重 裝機(jī)量（萬(wàn)臺(tái)）

35、19H1 用戶人數(shù)（萬(wàn)人）三只松鼠0.40.91%208.94166.66良品鋪?zhàn)?.21.29%/來(lái)伊份/680+1100+資料來(lái)源： 公司公告 東興證券研究所整理圖33：松鼠/良品自營(yíng) APP 各具特色圖34：良品鋪?zhàn)幽假Y投入 APP 升級(jí)資料來(lái)源： 東興證券研究所資料來(lái)源： 公司公告，東興證券研究所社交電商等多元化流量引入： 三只松鼠于 2020 年初以著名影視 IP“慶余年”為支點(diǎn)，以淘寶直播為杠桿，于微博搭建“王啟年薇婭直播賣(mài)貨”話題，實(shí)現(xiàn)與用戶心里共振。據(jù)官方數(shù)據(jù)，直播當(dāng)晚最終引導(dǎo)進(jìn)店人數(shù)破 136 萬(wàn)， 1 小時(shí)銷售額破 4000 萬(wàn)。良品鋪?zhàn)幼?2016 年開(kāi)展社交電商業(yè)務(wù)，包

36、括有贊微信商城和云集微店在內(nèi)等多個(gè)平臺(tái)，還通過(guò)大熱的微信公眾號(hào)和微博直接與消費(fèi)者互動(dòng)，為以上各渠道引流，至 2018 年貢獻(xiàn)收入 0.87 億元，占比 3.02%。圖35：三只松鼠雙十一全渠道銷售額圖36：良品鋪?zhàn)又饕€上流量來(lái)源資料來(lái)源： 公司公告，公開(kāi)資料整理， 東興證券研究所資料來(lái)源： 天貓旗艦店， 京東旗艦店， 西瓜數(shù)據(jù)，東興證券研究所盈利：競(jìng)爭(zhēng)加劇，維持凈利率 3%-5%的水平下以擴(kuò)規(guī)模為主毛利率凈利率趨穩(wěn)，擴(kuò)規(guī)模搶份額提升周轉(zhuǎn)效率為主。休閑食品頭部企業(yè)毛利率與凈利率趨于穩(wěn)定，主要系第三方 2B/2C 經(jīng)營(yíng)模式成熟，且占收入比重較大，預(yù)計(jì)線上整體毛利率和凈利率分別保持 25-30%和

37、 3-5%的水平。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，鑒于線上市場(chǎng)仍能保持 15%+增速，短期內(nèi)頭部公司以擴(kuò)張營(yíng)收規(guī)模、做大市場(chǎng)份額為主。頭部收入漸成規(guī)模，毛利水平趨于穩(wěn)定,預(yù)計(jì)保持 25-30%水平。三只松鼠一馬當(dāng)先，18 年收入突破 60 億元，百草味、良品鋪?zhàn)勇员焕_(kāi)差距，但仍保持一定增長(zhǎng)分別取得 39.00/28.79 億元收入。線上經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)為低毛利低費(fèi)用率，毛利率水平近年趨于穩(wěn)定，2016-2018 年三只松鼠毛利率下降 2.53pct 至 27.54%，主要系 B2B 模式收入占比提高，且促銷使得零食比重上升而毛利率降低；良品鋪?zhàn)?4 年內(nèi)毛利率上升 9.87pct 至 28.41%，并于 2018

38、 年正式超越三只松鼠，主要系主打高端戰(zhàn)略，18 年下半年進(jìn)行提價(jià)，對(duì)全年利潤(rùn)率增長(zhǎng)形成支撐。圖37：頭部企業(yè)初具規(guī)模優(yōu)勢(shì)（億元）圖38：各公司線上毛利率（%）資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所規(guī)模效應(yīng)漸顯，為搶份額中短期費(fèi)用投放必不可少，預(yù)計(jì)凈利率保持 3-5%。三只松鼠/百草味的凈利率由 15年的 0.44%/0.73%增至 18 年 4.34%/3.40%，差距有所縮小，盈利能力趨于穩(wěn)定，主要系整體費(fèi)用支出得到有效控制。三只松鼠做大市場(chǎng)份額，公司銷售費(fèi)用率由 14 年 25.35%降低至 2019Q3 的 20.94%，近三年維持在 20%左右；研

39、發(fā)費(fèi)用率由 16 年 0.27%增至 0.48%；整體期間費(fèi)用率也由 2014 年的 27.04%降低至 2019Q3 的 22.94%，近三年維持在 22%左右；百草味則被收購(gòu)前產(chǎn)品主要以堅(jiān)果類目為主，其低毛利率和較高的銷售費(fèi)用率，使百草味凈利率持續(xù)為負(fù)，16 年被好想你收購(gòu)后隨著調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、高凈利率入倉(cāng)收入占比的提高，凈利率穩(wěn)步提升，18 年達(dá) 3.40%。圖39：松鼠、百草味凈利率趨同（%）圖40：松鼠整體費(fèi)用率下行（ %）資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所線下：?jiǎn)蔚赀\(yùn)營(yíng)能力與模式可復(fù)制性是關(guān)鍵，良品穩(wěn)步松鼠快速來(lái)伊份摸索區(qū)域可復(fù)制性：良品已成

40、熟、來(lái)伊份在摸索、松鼠大力向前門(mén)店收入為互聯(lián)網(wǎng)休閑零食企業(yè)線下收入主要來(lái)源?；ヂ?lián)網(wǎng)休閑零食企業(yè)線下銷售收入來(lái)源主要包括線下門(mén)店收入和大客戶團(tuán)購(gòu)收入，較少通過(guò)經(jīng)銷商進(jìn)行銷售。良品鋪?zhàn)优c來(lái)伊份門(mén)店收入占比超線下全部收入的 90%，而三只松鼠由于線下門(mén)店處于起步階段，收入占比不高。表5：良品鋪?zhàn)?、?lái)伊份、三只松鼠線下收入組成單位：億/占比201620172018門(mén)店收入27.8730.7834.01良品鋪?zhàn)哟罂蛻魣F(tuán)頭收入0.180.280.43全部線下收入28.0531.0534.44門(mén)店收入28.5730.9732.64來(lái)伊份大客戶團(tuán)頭收入0.721.061.57全部線下收入29.2932.033

41、4.21三只松鼠門(mén)店收入大客戶團(tuán)頭收入/2.003.00全部線下收入1.412.517.51資料來(lái)源： 公司招股說(shuō)明書(shū)，公司年報(bào)，東興證券研究所整理門(mén)店運(yùn)營(yíng)模式又可細(xì)分為直營(yíng)模式和加盟模式，其收入、成本、費(fèi)用組成不同，各有優(yōu)劣。直營(yíng)模式下，公司對(duì)各個(gè)門(mén)店進(jìn)行統(tǒng)一管理，收入主要源自面向終端消費(fèi)者的銷售收入。該模式下企業(yè)一方面能夠獲取產(chǎn)品全部的毛利，另一方面較易調(diào)整公司產(chǎn)品策略和進(jìn)行店鋪統(tǒng)一管理。但同時(shí)公司需承擔(dān)門(mén)店運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及一定的前期投資。加盟模式下，公司主要收入來(lái)源為產(chǎn)品批發(fā)收入、管理費(fèi)收入和加盟費(fèi)收入。企業(yè)可借助加盟商的區(qū)域資源優(yōu)勢(shì)拓展?fàn)I銷網(wǎng)絡(luò)，對(duì)各區(qū)域市場(chǎng)進(jìn)行滲透、提高產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率，

42、快速擴(kuò)張門(mén)店數(shù)量，但同時(shí)需與加盟商分享產(chǎn)品毛利。表6：休閑食品線下門(mén)店直營(yíng)、加盟模式的優(yōu)劣比較直營(yíng)加盟主要收入組成終端銷售加盟店批發(fā)收入輔助管理收入特許經(jīng)營(yíng)收入主要成本組成產(chǎn)品成本倉(cāng)儲(chǔ)物流成本直營(yíng)門(mén)店運(yùn)營(yíng)成本產(chǎn)品成本倉(cāng)儲(chǔ)物流成本公司加盟模式承擔(dān)成本主要費(fèi)用組成門(mén)店租金銷售人員薪酬促銷費(fèi)用其他直營(yíng)門(mén)店費(fèi)用公司加盟模式承擔(dān)費(fèi)用優(yōu)缺點(diǎn)對(duì)比門(mén)店管控相對(duì)較強(qiáng)毛利率較高擴(kuò)張速度慢經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高門(mén)店管控相對(duì)較弱毛利率較低擴(kuò)張速度快經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低資料來(lái)源： 東興證券研究所整理分析大力布局線下門(mén)店的良品鋪?zhàn)印?lái)伊份和三只松鼠：良品鋪?zhàn)拥赇伖芸亓Χ葟?qiáng)，“直營(yíng)為輔，加盟為主”，加盟店鋪數(shù)量與收入帶動(dòng)線下門(mén)店業(yè)務(wù)走強(qiáng)，區(qū)域發(fā)

43、展“深耕華中，輻射全國(guó)”，店鋪擴(kuò)張可復(fù)制性強(qiáng)，看好公司未來(lái)線下發(fā)展與門(mén)店擴(kuò)張；來(lái)伊份直營(yíng)模式發(fā)展成熟，收入及店鋪數(shù)量占比極高，而加盟模式尚在探索，公司門(mén)店集中分布于江浙滬地區(qū)，未來(lái)同時(shí)以直營(yíng)和加盟擴(kuò)張，效果尚需觀察；三只松鼠布局線下較晚，門(mén)店強(qiáng)調(diào) IP 化運(yùn)營(yíng)，直營(yíng)加盟承擔(dān)不同功能，預(yù)計(jì)未來(lái)公司線下門(mén)店直營(yíng)與加盟齊頭并進(jìn)，在大力發(fā)展線下的策略下，門(mén)店數(shù)量和收入有望短時(shí)間迎來(lái)爆發(fā)。具體從門(mén)店管理與運(yùn)營(yíng)模式看：良品鋪?zhàn)訉?duì)加盟商管控強(qiáng)，直營(yíng)模式與加盟模式搭配趨同。良品鋪?zhàn)诱泄烧f(shuō)明書(shū)顯示其加盟收入的 80%來(lái)自產(chǎn)品批發(fā)收入。公司加盟店單店批發(fā)收入與直營(yíng)店單店收入之比顯示，加盟商產(chǎn)品進(jìn)貨價(jià)約為終端產(chǎn)品銷

44、售價(jià)的 65%左右。公司加盟條件較高，要求加盟商資擁有 60 萬(wàn)以上投資資金及 100 萬(wàn)以上流動(dòng)資金，保證可開(kāi) 1-2 家店，每家加盟店鋪面積不低于 60 平。同時(shí)良品鋪?zhàn)右蠹用松探K端賣(mài)出后再確認(rèn)收入，加盟商終端錢(qián)先打給公司再返還，公司也可在加盟店和直營(yíng)店間調(diào)配資源，顯示公司對(duì)加盟商的強(qiáng)管控。預(yù)計(jì)良品鋪?zhàn)訉⒀永m(xù)店鋪管理模式，加盟店與直營(yíng)店管控及運(yùn)營(yíng)模式趨同，利用加盟店強(qiáng)管控保證產(chǎn)品品質(zhì)和公司發(fā)展策略落地。來(lái)伊份直營(yíng)體系已較為成熟，加盟模式尚在摸索。來(lái)伊份直營(yíng)模式具有統(tǒng)一的經(jīng)營(yíng)理念、企業(yè)標(biāo)識(shí)、經(jīng)營(yíng)商標(biāo)、標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)，公司對(duì)直營(yíng)店鋪統(tǒng)一管理，實(shí)現(xiàn)了直營(yíng)門(mén)店終端的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化、系統(tǒng)化、數(shù)據(jù)化。對(duì)于

45、加盟門(mén)店，來(lái)伊份注重加盟商的價(jià)值實(shí)現(xiàn)及品牌市場(chǎng)的覆蓋，采取單店加盟、多店加盟、區(qū)域加盟等多種加盟方式及特許經(jīng)營(yíng)、聯(lián)營(yíng)等多種合作方式，但目前公司加盟模式較直營(yíng)模式尚在探索，預(yù)計(jì)未來(lái)公司將大力發(fā)展加盟模式，培育自身更加成熟的加盟體系。三只松鼠線下店鋪剛起步，店鋪運(yùn)營(yíng)注重用戶體驗(yàn)及 IP 氛圍營(yíng)造，直營(yíng)店與加盟店承擔(dān)不同功能。三只松鼠線下門(mén)店布局較晚，但契合公司 IP 化發(fā)展路徑。線下門(mén)店以重用戶體驗(yàn)的“松鼠投食店”（直營(yíng)店）和重銷售的“松鼠聯(lián)盟小店”（加盟店）形式經(jīng)營(yíng)，店內(nèi)擺放數(shù)量眾多的“松鼠公仔”及其他 IP 化產(chǎn)品。同時(shí)三只松鼠直營(yíng)店功能定位為品牌體驗(yàn)載體，商品品類較為豐富，店鋪規(guī)模較大。而加

46、盟店功能定位本地商圈打造和用戶便利觸達(dá)，商品品類在精不在多，店鋪規(guī)模較小。預(yù)計(jì)未來(lái)三只松鼠門(mén)店依然緊緊依靠 IP 化運(yùn)營(yíng)，加盟強(qiáng)調(diào)加盟店主與自身 IP 的形象契合，加盟商關(guān)系管理采用“共同運(yùn)營(yíng)”的聯(lián)盟模式，而非管理與被管理者的模式圖41：2015-2018 良品鋪?zhàn)蛹用耸杖耄▋|）圖42：良品鋪?zhàn)?2019H1 加盟收入組成資料來(lái)源： 公司招股說(shuō)明書(shū)，東興證券研究所整理資料來(lái)源： 公司招股說(shuō)明書(shū)，東興證券研究所整理圖43：三只松鼠投食店店鋪門(mén)面圖44：三只松鼠聯(lián)盟小店店鋪門(mén)店資料來(lái)源： 公開(kāi)資料，東興證券研究所資料來(lái)源： 公開(kāi)資料，東興證券研究所從直營(yíng)店與加盟店收入規(guī)?？矗毫计蜂?zhàn)犹岢觥凹用藶橹?/p>

47、，直營(yíng)為輔”的經(jīng)營(yíng)策略，加盟店帶動(dòng)門(mén)店收入快速增長(zhǎng)。2018 年良品鋪?zhàn)又睜I(yíng)模式和加盟模式收入分別為 13.33 億和 20.68 億，占總收入的比重分別為 20.9%和 32.4%。與 2015年相比，加盟收入的比重由 37.19%提高到 61.21%,，而加盟和直營(yíng)模式 3 年 CAGR 分別為 34.76%和-2.25%，加盟模式貢獻(xiàn)全部線下門(mén)店收入增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)未來(lái)公司繼續(xù)依靠加盟店鋪收入帶動(dòng)線下業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。來(lái)伊份直營(yíng)占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，不斷加大加盟發(fā)展力度。來(lái)伊份 2018 年直營(yíng)模式和加盟模式收入分別為 30.91億和 1.73 億，占總收入的比重分別為 79.4%和 4.4%，直營(yíng)模式占絕對(duì)優(yōu)

48、勢(shì)且較為穩(wěn)定。預(yù)計(jì)公司未來(lái)繼續(xù)拓展加盟模式，加盟收入占比在體系成熟后將快速攀升。三只松鼠進(jìn)入線下門(mén)店運(yùn)營(yíng)不久，公司線下布局按下加速鍵。三只松鼠自 2016 年開(kāi)始試水線下門(mén)店運(yùn)營(yíng)，至 2018 年取得線下收入 7.51 億，占全部營(yíng)業(yè)收入的 10.73%，其中線下門(mén)店收入約為 2 億，占全部營(yíng)業(yè)收入的 3%左右。預(yù)計(jì)在公司大力布局線下的策略下，門(mén)店收入有望快速提升。圖45：良品鋪?zhàn)又睜I(yíng)與加盟模式收入圖46：來(lái)伊份直營(yíng)與加盟模式收入資料來(lái)源： 公司招股說(shuō)明書(shū)，東興證券研究所整理資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所整理從門(mén)店與加盟商數(shù)量看：良品鋪?zhàn)蛹用说陻?shù)量快速擴(kuò)張，加盟商關(guān)系穩(wěn)定，直營(yíng)店進(jìn)入店

49、鋪調(diào)整階段。良品鋪?zhàn)?2015 年擁有直營(yíng)店 1005 家，加盟店 763 家，而 2018 年擁有直營(yíng)店 775 家，加盟店 1388 家，加盟店比例由 43%擴(kuò)張至 64%。公司對(duì)原有直營(yíng)店進(jìn)行集中改造，對(duì)部分直營(yíng)店淘汰，直營(yíng)店進(jìn)入調(diào)整階段。公司加盟商由 2015 年的 194 家增加至 2018 年的 306 家，平均每家加盟商承接加盟店數(shù)也由 3.9 家增至 4.5 家，顯示公司大力拓張加盟店發(fā)展，與加盟商合作關(guān)系不斷深入。同時(shí)良品鋪?zhàn)?70%的加盟收入由合作 3 年以上的加盟商貢獻(xiàn)，加盟關(guān)系穩(wěn)定。來(lái)伊份直營(yíng)門(mén)店比例高，加盟店數(shù)量漸增。來(lái)伊份 2015 年擁有直營(yíng)店 2125 家，加盟

50、店 156 家，而 2018年擁有直營(yíng)店 2381 家，加盟店 316 家，直營(yíng)門(mén)店比例維持在 90%左右，占比極高。公司加盟店數(shù)量 3年增長(zhǎng) 102.6%，顯示出來(lái)伊份未來(lái)擴(kuò)張加盟店的趨勢(shì)。三只松鼠門(mén)店數(shù)量期待爆發(fā)。三只松鼠截止 2018 年共擁有直營(yíng)店（“松鼠投食店”）53 家，2019 年直營(yíng)店突破 100 家，加盟店（“松鼠聯(lián)盟小店”）突破 200 家。預(yù)計(jì)未來(lái)在公司進(jìn)一步布局線下渠道的趨勢(shì)下，線下門(mén)店數(shù)量有望短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)增長(zhǎng)，加盟店與直營(yíng)店齊頭并進(jìn)。圖47：良品鋪?zhàn)又睜I(yíng)與加盟門(mén)店數(shù)量圖48：來(lái)伊份直營(yíng)與加盟門(mén)店數(shù)量資料來(lái)源： 公司招股說(shuō)明書(shū)，東興證券研究所整理資料來(lái)源： 公司招股說(shuō)

51、明書(shū)，東興證券研究所整理圖49：良品鋪?zhàn)蛹用松膛c平均承接加盟店數(shù)圖50：良品鋪?zhàn)硬煌献髂晗藜用松特暙I(xiàn)收入比資料來(lái)源： 公司招股說(shuō)明書(shū)，東興證券研究所整理資料來(lái)源： 公司招股說(shuō)明書(shū)，東興證券研究所整理從線下門(mén)店收入的分區(qū)域組成看：良品鋪?zhàn)訄?zhí)行“深耕華中，輻射全國(guó)”的策略，優(yōu)勢(shì)區(qū)域銷售規(guī)模大，弱勢(shì)地區(qū)增速高，以子公司帶動(dòng)區(qū)域門(mén)店銷售收入增長(zhǎng)。2018 年良品鋪?zhàn)雍?、湖南、河南地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 17.73 億、3.89億、2.89 億，公司在湖北地區(qū)收入占比超 50%，收入較為集中。而從增速看，公司于河南、四川地區(qū)銷售收入 3 年 CAGR 分別為 83.2%和 41.5%，增速較高。公

52、司區(qū)域銷售規(guī)模的增長(zhǎng)及銷售優(yōu)勢(shì)區(qū)域的形成與子公司建立時(shí)間密切相關(guān)。公司目前優(yōu)勢(shì)區(qū)域子公司均在 2015 年之前建成，之后在廣東、陜西、重慶等原銷售弱勢(shì)區(qū)域建立子公司快速帶動(dòng)區(qū)域銷售收入增長(zhǎng)。以河南地區(qū)為例，公司 2015 年建立河南子公司，當(dāng)年河南地區(qū)營(yíng)收僅 0.47 億，而至 2018 年，河南地區(qū)營(yíng)收 2.89 億，3 年 CAGR 高達(dá) 83.2%。來(lái)伊份門(mén)店集中分布于長(zhǎng)三角地區(qū)，收入集中來(lái)源于上海、江蘇，區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯，但歷史拓張不及預(yù)期。 2018 年，來(lái)伊份在全國(guó)擁有門(mén)店 2697 家，其中上海 1148 家，江蘇 878 家，浙江 203 家，長(zhǎng)三角地區(qū)門(mén)店占比超 80%。而從收入

53、組成看，來(lái)伊份上海與江蘇地區(qū)收入占比 90%左右，門(mén)店與收入?yún)^(qū)域組成非常集中，利于公司在上述地區(qū)穩(wěn)固既有優(yōu)勢(shì)。但從公司歷史區(qū)域門(mén)店拓張看，公司尚未在弱勢(shì)地區(qū)建立有效門(mén)店運(yùn)營(yíng)模式。來(lái)伊份曾試水北京、廣東等地，進(jìn)駐大量直營(yíng)門(mén)店，但由于費(fèi)用投放過(guò)大，弱勢(shì)地區(qū)門(mén)店持續(xù)虧損導(dǎo)致擴(kuò)張效果不及預(yù)期。目前公司大力發(fā)展加盟店，區(qū)域擴(kuò)張模式仍在探索。三只松鼠門(mén)店尚處于起步階段，未形成優(yōu)勢(shì)地區(qū)。相較良品鋪?zhàn)雍蛠?lái)伊份，三只松鼠門(mén)店數(shù)量較少，尚未形成優(yōu)勢(shì)地區(qū)。圖51：良品鋪?zhàn)泳€下門(mén)店收入分區(qū)域組成與子公司建立時(shí)間資料來(lái)源： 公司招股說(shuō)明書(shū)，東興證券研究所圖52：良品鋪?zhàn)娱T(mén)店優(yōu)勢(shì)與弱勢(shì)區(qū)域及子公司建立時(shí)間圖53：2015

54、-2018 良品鋪?zhàn)臃謪^(qū)域門(mén)店收入 CAGR資料來(lái)源： 公司招股說(shuō)明書(shū)，東興證券研究所整理資料來(lái)源： 公司招股說(shuō)明書(shū)，東興證券研究所整理圖54：來(lái)伊份分地區(qū)收入（億）圖55：來(lái)伊份門(mén)店分布密度資料來(lái)源： 公司招股說(shuō)明書(shū)，東興證券研究所整理資料來(lái)源： Wind， 公司招股說(shuō)明書(shū)，東興證券研究所整理從未來(lái)區(qū)域擴(kuò)張看：良品鋪?zhàn)幼裱白庸句伮?，直營(yíng)店先行，加盟店拓張”的模式，可復(fù)制性強(qiáng)。良品鋪?zhàn)訉?duì)原有直營(yíng)店提出“開(kāi)大店、關(guān)小店”和“商圈店轉(zhuǎn)型”的經(jīng)營(yíng)策略，以直營(yíng)店輻射周邊區(qū)域帶動(dòng)加盟店擴(kuò)張。公司招股說(shuō)明書(shū)顯示，未來(lái) 3 年計(jì)劃在華中、華東、西南等地區(qū)對(duì)超 600 家老店集中升級(jí)改造，同時(shí)在在 13

55、個(gè)城市（已開(kāi)設(shè)子公司）開(kāi)設(shè) 376 家直營(yíng)店，帶動(dòng)約 700 家加盟店擴(kuò)張。未來(lái)三年公司計(jì)劃于銷售優(yōu)勢(shì)地區(qū)，即湖北、湖南、江西、四川和河南拓展門(mén)店 141 家，而于安徽、陜西、廣東、廣西等弱勢(shì)地區(qū)新增門(mén)店235 家。預(yù)計(jì)在良好的擴(kuò)張模式下，良品鋪?zhàn)訉⒈３脂F(xiàn)有擴(kuò)張節(jié)奏，一方面加強(qiáng)弱勢(shì)地區(qū)門(mén)店擴(kuò)張，一方面通過(guò)店鋪調(diào)整鞏固既有銷售成熟地區(qū)優(yōu)勢(shì)。來(lái)伊份擴(kuò)張模式尚在探索，未來(lái)門(mén)店擴(kuò)張效果尚待觀察。來(lái)伊份店鋪擴(kuò)張需解決費(fèi)用投放過(guò)大問(wèn)題，區(qū)域擴(kuò)張模式還在探索，未來(lái)以直營(yíng)+加盟店共同擴(kuò)張的策略需待觀察。三只松鼠大力布局線下，門(mén)店擴(kuò)張以點(diǎn)帶面。三只松鼠招股書(shū)披露，公司目前主要通過(guò)線下進(jìn)駐阿里零售通平臺(tái)、開(kāi)設(shè)自營(yíng)

56、模式線下投食店及加盟模式松鼠聯(lián)盟小店進(jìn)行線下門(mén)店布局，公司未來(lái)線下門(mén)店拓展將側(cè)重于二、三線城市。由于直營(yíng)與加盟門(mén)店的不同功能區(qū)別，預(yù)計(jì)三只松鼠將保持“松鼠投食店”以點(diǎn)帶面的形式，在商圈及人流量高的區(qū)域加速直營(yíng)店布局，而加盟店通過(guò)與數(shù)量眾多的合作店長(zhǎng)“聯(lián)盟”，圍繞直營(yíng)店周邊進(jìn)行布局。圖56：良品鋪?zhàn)游磥?lái) 3 年門(mén)店數(shù)量擴(kuò)張計(jì)劃圖57：良品聯(lián)盟小店布局圖資料來(lái)源： 公司招股說(shuō)明書(shū)，東興證券研究所整理資料來(lái)源： 聯(lián)商網(wǎng)，東興證券研究所單店運(yùn)營(yíng)能力：線下經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定凈利率 4%-5%，良品盈利能力不斷優(yōu)化從店鋪層面看，單店模型顯示直營(yíng)店與加盟店單店銷售規(guī)模相近，但直營(yíng)店店鋪利潤(rùn)較多，公司盈利受客單價(jià)和產(chǎn)品

57、毛利率顯著影響。良品鋪?zhàn)优c來(lái)伊份直營(yíng)模式主要收入源自終端消費(fèi)，成本主要為產(chǎn)品成本，費(fèi)用則主要為為店鋪運(yùn)營(yíng)費(fèi)和前期投資分?jǐn)傎M(fèi)用。加盟模式對(duì)公司來(lái)說(shuō)，主要收入為加盟店產(chǎn)品批發(fā)，成本主要為產(chǎn)品成本，而費(fèi)用相對(duì)較少。我們根據(jù)公司披露及各渠道數(shù)據(jù)搜索測(cè)算，良品鋪?zhàn)又睜I(yíng)店單店銷售規(guī)模達(dá)每月 13.5 萬(wàn)，毛利率可達(dá) 50%，凈利率達(dá) 15%，同時(shí)公司需承擔(dān) 10個(gè)月投資回收期，而加盟店店鋪毛利率為 35%。來(lái)伊份直營(yíng)店單店銷售規(guī)模為每月 10.8 萬(wàn)，毛利率為 45%，凈利率為 8.75%，同時(shí)公司需承擔(dān) 21 個(gè)月投資回收期，而加盟店店鋪毛利率為 30%。公司產(chǎn)品自身毛利率以及客單價(jià)顯著影響單店收入規(guī)模

58、和店鋪毛利率，同時(shí)公司加盟政策及前期投資主要影響投資回收期。表7：良品鋪?zhàn)訂蔚昴Ｐ蛦挝唬喝f(wàn)元良品鋪?zhàn)又睜I(yíng)店良品鋪?zhàn)蛹用说陚渥⑶捌谕顿Y面積證照辦理費(fèi)培訓(xùn)費(fèi)設(shè)備購(gòu)置費(fèi)裝修費(fèi)保證金 消防費(fèi) 開(kāi)業(yè)費(fèi) 預(yù)付貸款總計(jì)投資60m260m20.030.030.87331515200.30.310.3520.243.63直營(yíng)店人員培訓(xùn)費(fèi)收銀系統(tǒng)、貨架等工具退出時(shí)返還開(kāi)業(yè)一次支付首次進(jìn)貨一次支付后期營(yíng)業(yè)費(fèi)/月房租費(fèi)用人員工資水電雜費(fèi)加盟費(fèi)/特許使用權(quán)費(fèi)(分?jǐn)偟皆拢┕芾碣M(fèi)（分?jǐn)偟皆拢┒愂湛傆?jì)1.21.21.510.2250.20.1250.3750.450.453.37533500按主管+兩名員工三人計(jì)算良品鋪?zhàn)蛹?/p>

59、盟費(fèi) 4.5 萬(wàn)/3 年盈虧平衡點(diǎn)毛利率公司毛利率 加盟商毛利率客單價(jià)（元）/日盈虧平衡時(shí)銷售額/月盈虧平衡時(shí)客單量/日50%50%50%23%/35%75756.759.573043最終銷售毛利率公司出售給加盟商毛利率盈利能力實(shí)際客流量/日平均進(jìn)店成交率實(shí)際客單量/日實(shí)際銷售額/月12012050%50%606013.513.5調(diào)研數(shù)據(jù)進(jìn)貨成本/月8.18.775依照實(shí)際銷售額計(jì)算公司加盟模式收入/月/9.1進(jìn)貨成本+加盟費(fèi)+管理費(fèi)凈利潤(rùn)/月2.0251.375凈利潤(rùn)率15.00%10.19%投資收回期/月1032資料來(lái)源： 公司公告，公開(kāi)資料整理， 東興證券研究所，注：紅色標(biāo)識(shí)公司單店經(jīng)營(yíng)

60、指標(biāo)表8：來(lái)伊份單店模型單位：萬(wàn)元來(lái)伊份直營(yíng)店來(lái)伊份加盟店備注面積60m260m2證照辦理費(fèi)0.030.03培訓(xùn)費(fèi)0.87設(shè)備購(gòu)置費(fèi)33收銀系統(tǒng)、貨架等工具裝修費(fèi)1515前期投資保證金2退出時(shí)返還消防費(fèi)0.3開(kāi)業(yè)費(fèi)10.3開(kāi)業(yè)一次支付預(yù)付貸款5首次進(jìn)貨一次支付總計(jì)投資20.225.33房租費(fèi)用1.21.2人員工資1.51按主管+兩名員工三人計(jì)算水電雜費(fèi)0.2250.2后期營(yíng)業(yè)費(fèi)/月加盟費(fèi)/特許使用權(quán)費(fèi)(分?jǐn)偟皆拢?.042來(lái)伊份加盟費(fèi) 5000/年管理費(fèi)（分?jǐn)偟皆拢?.211進(jìn)貨額的 3%稅收0.450.45總計(jì)3.3753.102毛利率45%45%最終銷售毛利率公司毛利率45%20%公司出售