天天基金專題研究：債券基金業(yè)績(jī)歸因方法簡(jiǎn)介及實(shí)證分析

1、HYPERLINK http:/fund.eastm/jjjz.html#1_4_0_dwjz,desc_1債基業(yè)績(jī)歸因方法簡(jiǎn)介及實(shí)證分析報(bào)告摘要：債券與股票投資組合的業(yè)績(jī)歸因方法有本質(zhì)不同，債券的投資收益主要來(lái)源于息票利息、利息收入的再投資收益以及持有到期時(shí)或者被提前贖回/賣出時(shí)所得到的資本利得這三個(gè)方面，債券價(jià)格除受標(biāo)的公司基本面影響外，還受到HYPERLINK http:/data.eastm/cjsj/yhll.html利率水平以及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平波動(dòng)的影響，相比股票更為復(fù)雜，因此不能用傳統(tǒng)的回歸方法進(jìn)行分析。典型的HYPERLINK http:/fund.eastm/jjjz.html#

2、1_4_0_dwjz,desc_1債券基金業(yè)績(jī)歸因模型有W-T模型、加權(quán)久期歸因模型以及Campisi模型。實(shí)務(wù)中Campisi模型的認(rèn)可度最高，其將債券投資的收益分解成持有收益和價(jià)格收益(資本利得)，其中持有收益又可以分解為息票收益和價(jià)格收斂收益；價(jià)格收益又可以分解為HYPERLINK http:/data.eastm/cjsj/yhll.html利率曲線管理收益信用利差管理收益。在此基礎(chǔ)上還可以進(jìn)一步將利率曲線管理收益分解為久期管理收益和期限結(jié)構(gòu)配置收益，將信用利差管理收益分解為券種配置收益和個(gè)券選擇收益。根據(jù)債基業(yè)績(jī)歸因分解模型，可以構(gòu)建持有收益、利率曲線管理能力、信用利差管理能力以及綜

3、合管理能力指標(biāo)。運(yùn)用過(guò)去1年數(shù)據(jù)對(duì)純債基金的進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果顯示，綜合管理能力指標(biāo)與基金收益呈現(xiàn)一定的正相關(guān)性，且得分較高的基金平均收益率要高于整體平均收益，因此該模型對(duì)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)具有一定的參考性。持有收益能力較強(qiáng)的基金有：HYPERLINK http:/fund.eastm/161603.html融通債券A/B、HYPERLINK http:/fund.eastm/519152.html新華純債添利A、HYPERLINK http:/fund.eastm/519669.html銀河領(lǐng)先債券、富國(guó)產(chǎn)業(yè)債等；利率曲線管理能力較強(qiáng)的基金有：HYPERLINK http:/fund.eastm/

4、519718.html交銀純債A、博時(shí)安心收益定期開(kāi)放債A、交銀雙輪動(dòng)A/B、鵬華產(chǎn)業(yè)債等；信用利差管理能力較強(qiáng)的基金有：嘉實(shí)增強(qiáng)收益定期債、HYPERLINK http:/fund.eastm/530021.html建信純債A、易方達(dá)信用債券A、萬(wàn)家歲得利定期開(kāi)放債等；綜合管理能力較強(qiáng)的基金有：華夏純債A、HYPERLINK http:/fund.eastm/270043.html廣發(fā)理財(cái)年年紅債券、HYPERLINK http:/fund.eastm/519723.html交銀雙輪A/B、交銀純債A、融通歲歲添利定期開(kāi)放債A等。隨著我國(guó)多層次債券市場(chǎng)的發(fā)展以及產(chǎn)品創(chuàng)新力度的加大，近年來(lái)我國(guó)

5、債券市場(chǎng)保持了較快的發(fā)展速度。在這樣的背景下，HYPERLINK http:/fund.eastm/company/default.html基金公司相繼推出了各種不同類型的債券基金，如信用債基金、HYPERLINK http:/data.eastm/xg/kzz/default.html可轉(zhuǎn)債基金、中高收益?zhèn)?、短期融資券基金等不同投資標(biāo)的的債券基金，以及HYPERLINK http:/fund.eastm/jjjz.html#1_7_0_dwjz,desc_1ETF、HYPERLINK http:/fund.eastm/jjjz.html#1_8_0_dwjz,desc_1LOF、定期開(kāi)放

6、式、HYPERLINK http:/fund.eastm/fjjj.html分級(jí)基金等不同模式的債券基金。隨著債券基金的不斷發(fā)展，如何對(duì)債券基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行科學(xué)有效地評(píng)估和分析，成為了當(dāng)前基金公司和債券基金投資者急需解決的重要問(wèn)題。一方面，對(duì)債券基金的投資業(yè)績(jī)進(jìn)行績(jī)效歸因，可以科學(xué)地度量基金經(jīng)理的投資管理能力(息票收益管理、利率風(fēng)險(xiǎn)管理、信用風(fēng)險(xiǎn)管理等等)，幫助基金經(jīng)理解答他們的投資決策出了什么樣的問(wèn)題，哪些決策過(guò)程帶來(lái)了正的超額收益，哪些則是負(fù)的，怎樣改進(jìn)才能夠提高他們的投資業(yè)績(jī)；另一方面，通過(guò)績(jī)效歸因分析，可以幫助投資者解答某只債券基金為什么取得了比市場(chǎng)指數(shù)更好或者更差的業(yè)績(jī)，超額收益和損失

7、的具體來(lái)源是什么，從而幫助其更好地作出投資決策。一、 債券基金業(yè)績(jī)歸因模型介紹業(yè)績(jī)歸因方法本質(zhì)上是將投資組合(Portfolio)的實(shí)際收益與市場(chǎng)基準(zhǔn)(Benchmark)的收益進(jìn)行比較，同時(shí)，將兩者之間的差額部分分解成與投資經(jīng)理決策過(guò)程對(duì)應(yīng)的幾種效應(yīng)(Effect)，以分解差額收益的來(lái)源。理論界對(duì)股票型投資組合的業(yè)績(jī)歸因方法研究開(kāi)展的較早，并且已經(jīng)形成了較為完善的理論體系。而債券與股票投資組合的業(yè)績(jī)歸因方法有本質(zhì)不同，債券的投資收益主要來(lái)源于息票利息、利息收入的再投資收益以及持有到期時(shí)或者被提前贖回/賣出時(shí)所得到的資本利得這三個(gè)方面，債券價(jià)格除受標(biāo)的公司基本面影響外，還受到利率水平以及行業(yè)風(fēng)

8、險(xiǎn)水平波動(dòng)的影響，相比股票更為復(fù)雜，因此不能用傳統(tǒng)的回歸方法進(jìn)行分析。從國(guó)外相關(guān)研究文獻(xiàn)來(lái)看，目前典型的模型有W-T模型、加權(quán)久期歸因模型以及Campisi模型，實(shí)務(wù)中Campisi模型的認(rèn)可度最高，因此本位將借鑒Campisi模型針對(duì)債券投資組合提出的收益率分解框架，將債券投資的收益分解成持有收益和價(jià)格收益(資本利得)，其中持有收益又可以分解為息票收益(Coupon Effect)和價(jià)格隨時(shí)間收斂帶來(lái)的收益(ConvergenceEffect)；價(jià)格收益又可以分解為利率曲線管理收益(Yield Curve Effect)和信用利差管理收益(Credit Effect)。在此基礎(chǔ)上還可以進(jìn)一步

9、將利率曲線管理收益分解為久期管理收益(Duration Effect)和期限結(jié)構(gòu)配置收益(Yield curve positioning Effect)，將信用利差管理收益分解為券種配置收益(Allocation Effect)和個(gè)券選擇收益(SelectionEffect)，另外殘余項(xiàng)為模型無(wú)法解釋的部分，可能為交易成本、基金管理費(fèi)用等帶來(lái)的收益差額。(數(shù)據(jù)來(lái)源：HYPERLINK http:/choice.eastm/Choice資訊)二、 單只債券收益來(lái)源分解我們首先從理論上簡(jiǎn)單推導(dǎo)一下單只債券的收益來(lái)源，根據(jù)債券定價(jià)公式，債券價(jià)格等于其未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值的加總：上式中P為債券的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)

10、格，C為定期支付的利息，F(xiàn)為到期支付的本金或債券面值，n為剩余的付息次數(shù)，y為到期收益率。上述公式其實(shí)是一種簡(jiǎn)化了的債券定價(jià)公式，其假定計(jì)算債券價(jià)格的時(shí)間正好是債券付息當(dāng)日。實(shí)務(wù)中往往投資者之間真正交易債券的時(shí)間并不都是付息當(dāng)日，經(jīng)常是在兩個(gè)付息日之間的某一天完成，這種情況下的債券價(jià)格應(yīng)該表示為：其中w為交易日到下一個(gè)付息日之間的剩余日期?？梢钥吹?，債券價(jià)格P實(shí)際上是到期收益率y和時(shí)間w的二元函數(shù)，對(duì)w求偏微分可以得到：對(duì)y求偏微分同時(shí)兩端除以P可以得到：上式右端即為債券的修正久期，即：由公式，債券價(jià)格P的微分dP可以表示為：令t等于交易日距離上一個(gè)付息日之間的天數(shù)，則t+w=1(個(gè)周期)，d

11、t=-dw，代入上式可以得到：上式中 即為一段時(shí)間內(nèi)債券價(jià)格的變動(dòng)，當(dāng)足夠小時(shí)，ln(1+y)與y等價(jià)，由此最終可以得到債券價(jià)格的收益率的表達(dá)式：可以看出影響債券收益率的主要因素有時(shí)間以及到期收益率及其變化。上式中的經(jīng)濟(jì)含義是指在其它市場(chǎng)變量不發(fā)生變化的情況下，隨著時(shí)間的推移，持有債券所獲得的收益，稱之為持有收益(Carry Return)，包括息票收益(Coupon Effect)以及債券價(jià)格隨時(shí)間收斂帶來(lái)的收益(ConvergenceEffect)兩部分。而表示由于利率市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的收益，其中還可以進(jìn)一步分解為利率曲線波動(dòng)、信用利差波動(dòng)帶來(lái)的收益。即綜上，我們可以將R債券的收益率R分解為三

12、部分，分別為持有收益R持有，利率曲線管理收益R利率曲線以及信用利差管理收益R信用利差。即：三、 債券基金業(yè)績(jī)歸因模型推導(dǎo)上文我們推導(dǎo)了單只債券的收益分解，下面我們進(jìn)一步推導(dǎo)債券組合的收益率分解：其中，為債券i的收益率， 為債券i在投資組合P中的市值權(quán)重，因此債券基金的超額收益也可以分解為以下幾方面：持有收益r持有，利率曲線管理收益r利率曲線以及信用利差管理收益r信用利差，即當(dāng)然，我們還可以進(jìn)一步將上述利率曲線超額收益分解為久期管理收益(Duration Effect)和期限結(jié)構(gòu)配置收益(Yield curve positioning Effect)，將信用利差管理收益分解為券種配置收益(All

13、ocation Effect)和個(gè)券選擇收益(Selection Effect)。即：接來(lái)下我們分別計(jì)算債券基金的持有收益，利率曲線管理以及信用利差管理帶來(lái)的超額收益。1、持有收益如前文所述，持有收益為隨時(shí)間推移，持有債券所獲得的收益，即，因此債券投資組合的持有收益為組合內(nèi)各只債券持有收益的加權(quán)平均。同樣地，基準(zhǔn)組合的持有收益為基準(zhǔn)組合內(nèi)各只債券持有收益的加權(quán)平均，因此持有收益帶來(lái)的超額收益部分為：其中分別為債券i占債券基金以及基準(zhǔn)組合的比重，為債券i的期初到期收益率。2、利率曲線管理收益利率曲線管理收益為基金經(jīng)理主動(dòng)進(jìn)行久期管理和利率期限結(jié)構(gòu)配置帶來(lái)的超額收益，即通過(guò)對(duì)不同剩余期限區(qū)間段j上

14、各券種的配置帶來(lái)的超額收益：上式中為債券基金在期限區(qū)間段j上的所有債券占總市值比，為基準(zhǔn)組合在期限區(qū)間段j上的所有債券占總市值比。分別為債券基金和基準(zhǔn)組合在期限區(qū)間段j上的利率曲線收益，公式分別為：其中分別為債券基金以及基準(zhǔn)組合各期限區(qū)間段j上所有個(gè)券的加權(quán)平均久期，這里的權(quán)重是各剩余期限j債券市值與品種剩余期限j債券總市值的比重。為剩余區(qū)間為j的國(guó)債利率曲線在考察期內(nèi)的期收益率變化。3、信用利差管理收益信用利差管理收益為基金經(jīng)理主動(dòng)進(jìn)行不同信用等級(jí)間券種配置(Allocation Effect)和個(gè)券選擇(Selection Effect)帶來(lái)的超額收益，主要源于信用品種k在債券投資組合的比

15、例超出其在基準(zhǔn)組合中的比例：其中分別為所有信用等級(jí)為k的債券占債券基金以及基準(zhǔn)組合的比重，分別為債券基金和基準(zhǔn)組合中所有信用等級(jí)為k的債券在考察期間相對(duì)國(guó)債的加權(quán)平均利差變化，這里的權(quán)重是各品種k債券市值與品種k債券總市值的比重。綜上，我們得到了債券基金相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)各部分超額收益的計(jì)算公式，理論上還可以對(duì)以及進(jìn)一步分解，有興趣的讀者可參考相關(guān)文獻(xiàn)，此處不再贅述。四、 實(shí)證分析下面我們通過(guò)實(shí)例來(lái)分析債券基金的持有收益、利率曲線管理收益以及信用利差管理收益。由于偏債基金(一/二基混合債券基金)可投資股票市、可轉(zhuǎn)債等權(quán)益類產(chǎn)品，會(huì)對(duì)基金的收益來(lái)源造成一定影響，因此我們以成立滿1年的純債基金作為研究對(duì)

16、象(不含指數(shù)基金)，共計(jì)56只基金，并采用過(guò)去1年(2013Q22014Q2)定期報(bào)告披露的重倉(cāng)債券數(shù)據(jù)(不考慮可轉(zhuǎn)債)對(duì)各項(xiàng)收益來(lái)源進(jìn)行分解，為便于分析，我們統(tǒng)一采用中債網(wǎng)提供的期收益率以及修正久期估值。信用利差方面，由于納入統(tǒng)計(jì)的絕大多數(shù)債券基金的重倉(cāng)信用債剩余期限在05年之間，因此我們采用05年期信用利差的平均代表各等級(jí)信用利差的變化。在此基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建債券基金的持有收益能力指標(biāo)、利率曲線管理能力指標(biāo)以及信用利差管理能力指標(biāo)，各指標(biāo)公式如下：由于不同指標(biāo)的數(shù)量級(jí)不同，我們?cè)趯⒏鱾€(gè)收益指標(biāo)整合成綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)需要先對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，依據(jù)其在所有樣本基金中的排名進(jìn)行打分，具體的操作

17、方法如下：綜合管理能力=(持有收益能力指標(biāo)+利率曲線管理能力指標(biāo)+信用利差管理能力指標(biāo))/3基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)結(jié)果：我們根據(jù)公式計(jì)算出納入統(tǒng)計(jì)的56只純債基金的持有收益能力指標(biāo)、利率曲線管理能力指標(biāo)、信用利差管理能力指標(biāo)以及綜合債券管理能力，得到的結(jié)果如下：表格 1: 持有收益能力指標(biāo)排名10證券代碼證券簡(jiǎn)稱持有收益能力161603.OF融通債券A/B100.00519152.OF新華純債添利債券發(fā)起A98.21519669.OF銀河領(lǐng)先債券96.43100058.OF富國(guó)產(chǎn)業(yè)債券94.64100072.OFHYPERLINK http:/fund.eastm/100072.html富國(guó)強(qiáng)回報(bào)定期開(kāi)

18、放債券A/B92.86160618.OFHYPERLINK http:/fund.eastm/160618.html鵬華豐澤分級(jí)債券91.07161716.OFHYPERLINK http:/fund.eastm/161716.html招商雙債增強(qiáng)分級(jí)債券89.29590009.OFHYPERLINK http:/fund.eastm/590009.html中郵穩(wěn)定收益?zhèn)疉87.50206015.OFHYPERLINK http:/fund.eastm/206015.html鵬華純債債券85.71371020.OF上投摩根純債債券A83.93數(shù)據(jù)來(lái)源：HYPERLINK http:/choi

19、ce.eastm/Choice資訊，天天HYPERLINK http:/fund.eastm/news/cjjyj.html基金研究中心表格 2: 利率曲線管理能力指標(biāo)排名前10證券代碼證券簡(jiǎn)稱利率曲線管理能力519718.OF交銀純債債券發(fā)起A100.00050028.OF博時(shí)安心收益定期開(kāi)放債券A98.21700005.OFHYPERLINK http:/fund.eastm/700005.html平安大華添利債券A96.43519723.OF交銀雙輪動(dòng)債券A/B94.64206018.OFHYPERLINK http:/fund.eastm/206018.html鵬華產(chǎn)業(yè)債債券92.86

20、100070.OFHYPERLINK http:/fund.eastm/100070.html富國(guó)強(qiáng)收益定期開(kāi)放債券A91.07040040.OFHYPERLINK http:/fund.eastm/040040.html華安純債債券A89.29161618.OF融通歲歲添利定期開(kāi)放債券A87.50000015.OFHYPERLINK http:/fund.eastm/000015.html華夏純債債券A85.71161119.OF易方達(dá)中債新綜指發(fā)起式(LOF)A83.93數(shù)據(jù)來(lái)源：HYPERLINK http:/choice.eastm/Choice資訊，天天基金研究中心表格 3: 信用利

21、差管理能力指標(biāo)排名前10證券代碼證券簡(jiǎn)稱信用利差管理能力070033.OFHYPERLINK http:/fund.eastm/070033.html嘉實(shí)增強(qiáng)收益定期債券100.00000032.OFHYPERLINK http:/fund.eastm/000032.html易方達(dá)信用債債券A98.21519190.OFHYPERLINK http:/fund.eastm/519190.html萬(wàn)家歲得利定期開(kāi)放債券96.43530021.OF建信純債債券A94.64519723.OF交銀雙輪動(dòng)債券A/B92.86000015.OF華夏純債債券A91.07100066.OF富國(guó)純債債券發(fā)起A/B89.29206018.OF鵬華產(chǎn)業(yè)債債券87.50161119.OF易方達(dá)中債新綜指發(fā)起式(LOF)A85.71161618.OF融通歲歲添利定期開(kāi)放債券A83.93數(shù)據(jù)來(lái)源：HYPERLINK http:/choice.eastm/Choice資訊，天天基金研究中心表格 4: 債券綜合管理能力指標(biāo)排名前10證券簡(jiǎn)稱債券管理能力2013Q22014Q2收益率(%)華夏純債債券A77.381.69廣發(fā)理財(cái)年年紅債券75.005.76交銀雙輪動(dòng)債券A/B75.005.41交銀純債債券發(fā)起A71.434.47融通歲歲添利定期開(kāi)放債券A67.265.25平安大華添利債券A66.072.33中