銀河證券年商業(yè)零售業(yè)的發(fā)展分析報(bào)告

1、209年商業(yè)零售行業(yè)報(bào)告20年11月1日行業(yè)深度報(bào)告在預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)釋放中顯現(xiàn)投資機(jī)會(huì)慎重推舉 維持評(píng)級(jí)核心觀點(diǎn):分析師對(duì)2009年行業(yè)前景不應(yīng)悲觀由于經(jīng)濟(jì)減速對(duì)消費(fèi)的阻礙存在時(shí)滯，目前行業(yè)增速并未出現(xiàn)明顯調(diào)整。但預(yù)期的不確定性和行業(yè)相對(duì)市場(chǎng)的估值溢價(jià)使投資者普遍對(duì)行業(yè)投資前景持悲觀態(tài)度。我們認(rèn)為由于消費(fèi)將成為政府拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重要手段，我國(guó)居民消費(fèi)存在相對(duì)的剛性,以及財(cái)寶負(fù)效應(yīng)對(duì)消費(fèi)阻礙有限,209年行業(yè)增速將可不能出現(xiàn)大幅下滑。通過(guò)對(duì)居民可支配收入與消費(fèi)支出的相關(guān)分析，我們可能2008零售行業(yè)的銷(xiāo)售增速將達(dá)到228%,009年的銷(xiāo)售增速將保持在15-1%。盡管行業(yè)增速將會(huì)放緩，但相關(guān)于其它強(qiáng)周期性行

2、業(yè)，零售行業(yè)仍將表現(xiàn)出較好的防備性。關(guān)注具有內(nèi)生性增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)和區(qū)域優(yōu)勢(shì)的公司行業(yè)增速放緩將使零售企業(yè)2009年面臨的經(jīng)營(yíng)壓力增大，要緊表現(xiàn)為銷(xiāo)售增速和贏利能力將有所下降。我們可能零售業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)將更趨激烈，公司擴(kuò)張速度將會(huì)放緩,因此行業(yè)內(nèi)上市公司的分化將會(huì)加大。我們將關(guān)注具有內(nèi)生性增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)的公司，它們的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)更具確定性。同時(shí)我們將關(guān)注具有區(qū)域優(yōu)勢(shì)的公司，它們將受益于區(qū)域高成長(zhǎng)的消費(fèi)市場(chǎng)和相對(duì)緩和的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。給予行業(yè)慎重推舉評(píng)級(jí)目前行業(yè)整體上存在較高的估值溢價(jià)。通過(guò)對(duì)行業(yè)估值的國(guó)際比較，我們認(rèn)為百貨行業(yè)正逐步進(jìn)入投資區(qū)間,其它行業(yè)還存在相對(duì)溢價(jià)。隨著投資者預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的釋放,我們可能209年上半年行業(yè)將

3、會(huì)顯現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。陳雷:heeizbchinst:010 6 82需要關(guān)注的重點(diǎn)公司股票名稱(chēng)代碼評(píng)級(jí)股價(jià)(元）目標(biāo)價(jià)（元)P（X)08-0EPS AGRE200820202010王府井60859推舉6.2.3210.13%11.6廣百股份00217慎重推舉15.60191734.31.9206%5.3武漢中百075推舉7.01022.117.84.623%13.1資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所分析師簡(jiǎn)介:陳雷商業(yè)貿(mào)易行業(yè)分析師清華大學(xué)工學(xué)學(xué)士學(xué)位，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)士，美國(guó)MU大學(xué)工商治理碩士。199-20年在華泰證券有限公司從事行業(yè)研究工作,207年加入中國(guó)銀河證券股份有限公司。除證券分析

4、工作外,曾在中國(guó)有色金屬進(jìn)出口總公司從事投資治理工作。在美工作期間，就職于美國(guó)聞名的連鎖零售商7-Een，對(duì)便利店的物流配送系統(tǒng)有深入的研究。善于把握行業(yè)進(jìn)展趨勢(shì),并結(jié)合各個(gè)子行業(yè)的具體特點(diǎn),重點(diǎn)挖掘子行業(yè)以后的龍頭公司，以價(jià)值發(fā)覺(jué)為核心，關(guān)注公司的成長(zhǎng)潛力。投資概要:關(guān)注具有內(nèi)生性增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)和區(qū)域優(yōu)勢(shì)的公司驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及要緊預(yù)測(cè):居民可支配收入的增長(zhǎng)是推動(dòng)我國(guó)消費(fèi)成長(zhǎng)的要緊因素，都市化率上升和消費(fèi)升級(jí)促進(jìn)了我國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的提升。我們可能200-009年城鎮(zhèn)居民可支配收入增速分不為6.8%和71%，農(nóng)村居民實(shí)際可支配現(xiàn)金收入增速分不為11.2%和11.8%。通過(guò)對(duì)居民可支配收入與消費(fèi)支出的相

5、關(guān)分析,我們可能208年零售行業(yè)的銷(xiāo)售增速將達(dá)到26-,29年的銷(xiāo)售增速將保持在15-1%。我們可能2008-201年百貨行業(yè)的銷(xiāo)售收入增速分不為2%、5%和1%，利潤(rùn)增速分不為25%、18%和1%，超市行業(yè)的銷(xiāo)售收入增速分不為25、20%和18%，利潤(rùn)增速分不為3、2和20。我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn):市場(chǎng)普遍認(rèn)為，在全球經(jīng)濟(jì)面臨衰退的背景下，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)正面臨調(diào)整，零售行業(yè)0年業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒊霈F(xiàn)大幅下滑。由于目前上市公司普遍存在估值溢價(jià),因此投資零售行業(yè)蘊(yùn)涵較大的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為,推動(dòng)我國(guó)消費(fèi)成長(zhǎng)的因素在2009年仍將依舊發(fā)揮作用，盡管200年行業(yè)增速將放緩,但出現(xiàn)大幅下滑的可能性不大。部分優(yōu)質(zhì)公司將

6、保持高速增長(zhǎng)。因此我們對(duì)20年的行業(yè)前景不應(yīng)悲觀。從估值上分析，百貨行業(yè)正進(jìn)入投資區(qū)間。零售行業(yè)的投資機(jī)會(huì)逐步顯現(xiàn)。行業(yè)估值與投資建議:從市盈率上分析，由于投資者對(duì)消費(fèi)減速的預(yù)期使零售公司的價(jià)格中樞迅速下移，百貨行業(yè)重點(diǎn)公司的估值已與香港接軌，盡管高于美國(guó)百貨公司，但這反映了不同成長(zhǎng)時(shí)期的不同估值水平。因此我們認(rèn)為百貨公司正逐步進(jìn)入投資區(qū)間。超市行業(yè)和專(zhuān)業(yè)連鎖行業(yè)重點(diǎn)公司存在相對(duì)的溢價(jià)，但其中擁有區(qū)域優(yōu)勢(shì)的高成長(zhǎng)的公司已逐漸具有投資價(jià)值。隨著行業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)迅速釋放。我們可能20年上半年優(yōu)質(zhì)上市公司將會(huì)具有投資價(jià)值。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑:國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)增速高于市場(chǎng)普遍預(yù)期;國(guó)家推出更多的刺激消費(fèi)政策,居

7、民的消費(fèi)意愿得到加強(qiáng);國(guó)家加速農(nóng)村改革步伐，城鎮(zhèn)一體化進(jìn)程加快;要緊風(fēng)險(xiǎn)因素：1、居民可支配收入低于預(yù)期;、通貨膨脹高于預(yù)期，或滯脹出現(xiàn);3、外資零售企業(yè)進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)速度加快,國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生變化；目 錄TC o 1- 0一、_銀河_大標(biāo)題，,1(一）銀河標(biāo)題一,2，_、銀河標(biāo)題二，3 一、對(duì)0年行業(yè)前景不應(yīng)悲觀 GREF_Toc21438912 h 1(一）行業(yè)增速并未出現(xiàn)明顯調(diào)整 PAEREF _oc21438913 1、消費(fèi)總體增速依舊處于高位PGERF Toc1438914 h12、消費(fèi)信心出現(xiàn)下滑PAGEREF _oc21389115h 1(二)多重因素支撐消費(fèi)成長(zhǎng) PAEREF_T

8、oc213116 2、消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)將不斷加強(qiáng) PAGEREF_Toc214397 h 2、我國(guó)居民消費(fèi)具有相對(duì)的剛性PGERE _Tc21481 h33、財(cái)寶負(fù)效應(yīng)阻礙有限 PAGEEF _oc148919 3（三）09年行業(yè)增速可能為1-17AERFTc248912 4二、行業(yè)進(jìn)展將更注重向“內(nèi)”提升PAGREF _Toc21439121h 6(一)業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈 PARE_Tc2143891 6(二）外延式擴(kuò)張將減緩PAGEREF _Toc183h 7(三)百貨行業(yè)值得關(guān)注 PAGE _Tc149124 9(四）慎重看好超市行業(yè) PGREF _Toc14915 h 11三、關(guān)注具有內(nèi)生

9、性增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)和區(qū)域優(yōu)勢(shì)的公司 PAEREF _oc2138126 h13(一）內(nèi)生性增長(zhǎng)成為防備關(guān)鍵 PAGEREF _Toc248917 h13(二)區(qū)域優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)業(yè)績(jī)保障PAGEREF o148912h14三、估值比較：優(yōu)質(zhì)公司逐漸步入投資區(qū)間PAGEF_T214389129 h 6四、重點(diǎn)關(guān)注公司 PAGEE_Toc214310h 1（一）王府井(60085)：治理深化和穩(wěn)健擴(kuò)張推動(dòng)業(yè)績(jī)成長(zhǎng) AGEREF_Tc48913 1公司戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)力分析 PAGEEF _Toc2143813 h 1（二)廣百股份（002187)：廣州百貨龍頭，盡享地域優(yōu)勢(shì)EREF _T438913 h 22公司戰(zhàn)略和

10、競(jìng)爭(zhēng)力分析PEREF _T21438134 h24（三)武漢中百(00075）:向二三線延伸打造商業(yè)網(wǎng)絡(luò) PAGEREF To148135 25公司戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)力分析 PAGEREF T1438936h 7插圖目錄 PAEEF _To1438913 h 28表格目錄 AGEREF _Toc2139138 h2一、對(duì)2009年行業(yè)前景不應(yīng)悲觀(一)行業(yè)增速并未出現(xiàn)明顯調(diào)整1、消費(fèi)總體增速依舊處于高位自200年以來(lái)，我國(guó)消費(fèi)進(jìn)入了高速增長(zhǎng)的時(shí)期,社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速大大高于GDP的增速。盡管2008年三季度我國(guó)GDP增速出現(xiàn)下滑,但社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速仍然處于高位。我們可能208年社會(huì)消費(fèi)品

11、零售總額的增速將為20,實(shí)際增速也將達(dá)到148，消費(fèi)表現(xiàn)依舊十分強(qiáng)勁。從零售行業(yè)重點(diǎn)商品1-9月份的銷(xiāo)售增速看，服裝類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售增速保持相對(duì)平穩(wěn)的增長(zhǎng)，化妝品銷(xiāo)售增速也未出現(xiàn)趨勢(shì)性的變化，金銀珠寶的銷(xiāo)售則受市場(chǎng)價(jià)格的阻礙波動(dòng)幅度較大。差不多消費(fèi)品食品飲料和日用品表現(xiàn)出較低的需求彈性，增速相對(duì)較為穩(wěn)定。家具和建筑及裝潢的增速出現(xiàn)明顯的下滑，這與我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)低迷有關(guān)。但家電和音像器材/通訊器材增速則出現(xiàn)了強(qiáng)勁的反彈。這講明家電銷(xiāo)售盡管與房地產(chǎn)銷(xiāo)售存在一定的相關(guān)性，但房地產(chǎn)市場(chǎng)并非是阻礙家電銷(xiāo)售的唯一因素。目前我國(guó)都市家電消費(fèi)正進(jìn)入更新?lián)Q代期，家電下鄉(xiāng)也將拉動(dòng)農(nóng)村家電需求。因此我們可能00年國(guó)

12、內(nèi)家電消費(fèi)仍將保持1%以上的增長(zhǎng)。增速出現(xiàn)大幅下降的是需求彈性較大的高端消費(fèi)產(chǎn)品。以轎車(chē)為例，年7-9月國(guó)內(nèi)轎車(chē)銷(xiāo)售的同比增速由一季度的2.41%分不滑落為13.7%、3.4%和2.3%,、8月份甚至出現(xiàn)環(huán)比分不下降0.8和19.83。2、消費(fèi)信心出現(xiàn)下滑目前人們對(duì)消費(fèi)前景普遍持悲觀態(tài)度的緣故除宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境外,要緊是作為先行性指標(biāo)的消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)了明顯的下挫。消費(fèi)者信心指數(shù)反映消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的推斷和對(duì)以后的預(yù)期。圖1:消費(fèi)者信心指數(shù)和社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增速(%)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局中國(guó)銀河證券研究所從歐美市場(chǎng)看,消費(fèi)者信心指數(shù)對(duì)消費(fèi)的以后趨勢(shì)具有一定的預(yù)測(cè)作用。目前我國(guó)該指數(shù)尚處

13、于時(shí)期高位。但從歷史數(shù)據(jù)分析,除2003年非典專(zhuān)門(mén)時(shí)期外,我國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)與消費(fèi)實(shí)際增速的關(guān)系并不十分清晰。（二)多重因素支撐消費(fèi)成長(zhǎng)我國(guó)三季度GDP增速出現(xiàn)下滑，但消費(fèi)并未受到明顯的阻礙。這是由于相對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的減速,居民消費(fèi)的反映具有相對(duì)的滯后性。從美國(guó)的消費(fèi)數(shù)據(jù)看，相關(guān)于經(jīng)濟(jì)波峰，消費(fèi)波峰有8-12個(gè)月的滯后期。圖2：美國(guó)GDP和個(gè)人消費(fèi)支出增速（%)資料來(lái)源：Blooberg 中國(guó)銀河證券研究所這種時(shí)刻上的滯后性使行業(yè)前景存在一定的變數(shù)。投資者普遍擔(dān)心29年國(guó)內(nèi)消費(fèi)將出現(xiàn)大幅下挫。在這種心理預(yù)期下,盡管人們認(rèn)可零售行業(yè)相關(guān)于強(qiáng)周期性行業(yè)具有較好的防備性,但認(rèn)為投資零售行業(yè)蘊(yùn)涵著較大的不

14、確定性風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，對(duì)2009年的行業(yè)前景不必悲觀,支持行業(yè)成長(zhǎng)的重要因素仍將發(fā)揮作用。受宏觀經(jīng)濟(jì)的阻礙,行業(yè)增速將會(huì)放緩,但可不能出現(xiàn)大幅下滑。、消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)將不斷加強(qiáng)圖3：消費(fèi)、投資和凈出口對(duì)GDP貢獻(xiàn)率（）資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局中國(guó)銀河證券研究所圖4：我國(guó)出口和進(jìn)口增速(%)資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 中國(guó)銀河證券研究所自200年以來(lái)，消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率呈下降的趨勢(shì)，這要緊是由于凈出口的貢獻(xiàn)率迅速加大,我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外的依存度不斷提高。由于美國(guó)次貸危機(jī)正引發(fā)全球的經(jīng)濟(jì)衰退，我國(guó)出口增速不斷下滑,所謂的“WTO”紅利立即消耗完畢，我們可能2009年外貿(mào)的貢獻(xiàn)率將會(huì)接著下行。假如單純依靠投資促

15、進(jìn)GDP的增長(zhǎng)將不利于我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。因此在目前的環(huán)境下,擴(kuò)大內(nèi)需對(duì)GDP的拉動(dòng)效應(yīng)以促使我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變已成為我國(guó)2009年經(jīng)濟(jì)政策的必定選擇。我們認(rèn)為2008-2009年消費(fèi)對(duì)GD增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率將超過(guò)投資,分不達(dá)到51和58%，消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)將不斷加強(qiáng)。國(guó)家正陸續(xù)出臺(tái)多種措施刺激消費(fèi)市場(chǎng),例如提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)、醫(yī)療改革等。這些措施將會(huì)提高居民的可支配收入并改善居民的消費(fèi)預(yù)期。隨著全球金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延,我們預(yù)期國(guó)家將推出更多刺激消費(fèi)的政策,使消費(fèi)真正帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展。關(guān)于農(nóng)村市場(chǎng),十七屆三中全會(huì)通過(guò)中共中央關(guān)于推進(jìn)農(nóng)村改革進(jìn)展若干重大問(wèn)題的決定,提出建立促進(jìn)城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)一體化制度

16、,這是政府啟動(dòng)內(nèi)需的重要手段。政府通過(guò)土地流轉(zhuǎn)、提高農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格等手段增加農(nóng)民收入。農(nóng)村擁有龐大的消費(fèi)人群,盡管相關(guān)于城鎮(zhèn)只有較低的消費(fèi)基數(shù),但一旦得到有效的啟動(dòng),能夠迅速擴(kuò)大消費(fèi)需求。從農(nóng)民家庭恩格爾系數(shù)的下降趨勢(shì)看，農(nóng)民消費(fèi)正逐步超越差不多消費(fèi),處于一個(gè)消費(fèi)升級(jí)的時(shí)期。因此農(nóng)村消費(fèi)市場(chǎng)具有寬敞的前景。2、我國(guó)居民消費(fèi)具有相對(duì)的剛性圖5:美國(guó)服裝、食品、日用品和珠寶消費(fèi)增速（%）資料來(lái)源:CEI 中國(guó)銀河證券研究所居民消費(fèi)具有相對(duì)的剛性。從美國(guó)的消費(fèi)數(shù)據(jù)能夠看出,處于消費(fèi)高端的珠寶波幅專(zhuān)門(mén)大,而作為基礎(chǔ)消費(fèi)的食品和日用品則較為穩(wěn)定。特不是日用品消費(fèi)，在經(jīng)濟(jì)周期中始終保持增長(zhǎng)。服裝處于兩者之間，

17、但專(zhuān)門(mén)少出現(xiàn)大幅的下滑。與美國(guó)成熟的消費(fèi)市場(chǎng)相比,我國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)還處于高速進(jìn)展時(shí)期,因此波動(dòng)幅度應(yīng)小于美國(guó)：（)我國(guó)處于都市化進(jìn)程中。從202年至今，我國(guó)都市化率一直保持每年1.0%-1.5%的增長(zhǎng)。我們可能08-200將保持這一增速，00年我國(guó)都市化率將達(dá)到7.2。據(jù)測(cè)算,都市化率每提高1,大約會(huì)拉動(dòng)最終消費(fèi)增長(zhǎng)16。()相關(guān)于歐美國(guó)家，我國(guó)居民擁有較高的儲(chǔ)蓄率,因而在經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)期具有較高的消費(fèi)緩沖。因此我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)具有相對(duì)更強(qiáng)的剛性，即使在經(jīng)濟(jì)下行周期中也可不能出現(xiàn)急劇的萎縮。3、財(cái)寶負(fù)效應(yīng)阻礙有限股市和樓市進(jìn)入熊市所引發(fā)的財(cái)寶負(fù)效應(yīng)是阻礙消費(fèi)預(yù)期的重要因素。中國(guó)股市已從007年的

18、峰值縮水了三分之二。而在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，受到近些年來(lái)房?jī)r(jià)上漲過(guò)快、緊縮式宏觀調(diào)控、房地產(chǎn)市場(chǎng)供過(guò)于求等因素阻礙，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)觀望氣氛濃厚,交易量直線下滑。盡管?chē)?guó)家最近放松了相關(guān)政策,但對(duì)市場(chǎng)阻礙還有待觀看。從我國(guó)居民金融資產(chǎn)比例來(lái)看，與證券市場(chǎng)有關(guān)的資產(chǎn)所占的比例并不高。這一比例在2007年達(dá)到其峰值，隨后由于市場(chǎng)價(jià)格的下行和投資意愿的下降而逐漸減小。可能208年比例將低于20。儲(chǔ)蓄存款依舊是我國(guó)居民金融資產(chǎn)的要緊構(gòu)成部分。圖6:我國(guó)居民金融資產(chǎn)增長(zhǎng)(億元）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所圖7：我國(guó)居民金融資產(chǎn)比例（%)資料來(lái)源:中國(guó)銀河證券研究所從我國(guó)居民的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民收入除工資收入外，還

19、包括經(jīng)營(yíng)性收入、財(cái)產(chǎn)性收入和轉(zhuǎn)移性收入。通過(guò)對(duì)93-007年城鎮(zhèn)居民收入結(jié)構(gòu)的分析,我們發(fā)覺(jué)其中財(cái)產(chǎn)性收入占居民總收入的比例從未超過(guò)3%。因此我們認(rèn)為財(cái)寶負(fù)效應(yīng)對(duì)居民以后的整體消費(fèi)能力阻礙有限。財(cái)寶負(fù)效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)的阻礙要緊集中于高端消費(fèi)。我們?cè)鴮?duì)浙江省汽車(chē)銷(xiāo)售與股市的相關(guān)性進(jìn)行了比較,發(fā)覺(jué)兩者之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性。(三)20年行業(yè)增速可能為1517%圖8:城鎮(zhèn)居民可支配收入與食品支出增速(%）資料來(lái)源:中國(guó)銀河證券研究所圖:城鎮(zhèn)居民可支配收入與服裝支出增速(%)資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所我們認(rèn)為居民可支配收入的增速變化是衡量消費(fèi)變化的要緊因素。假如消費(fèi)者的可支配收入下降,就會(huì)對(duì)消費(fèi)者的心理

20、形成負(fù)面阻礙。我們依照收入-支出模型對(duì)我國(guó)居民可支配收入與消費(fèi)支出的增速進(jìn)行了分析。我們發(fā)覺(jué)收入增速與支出增速之間存在專(zhuān)門(mén)強(qiáng)的正相關(guān)性。因此在居民可支配收入保持增長(zhǎng)的前提下，居民消費(fèi)增速專(zhuān)門(mén)難出現(xiàn)大幅的下降。圖10：城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民可支配收入增長(zhǎng)(%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 中國(guó)銀河證券研究所圖1：城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民支出增長(zhǎng)（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 中國(guó)銀河證券研究所我們可能2008-2009年城鎮(zhèn)居民可支配收入增速分不為6.8%和7.1，農(nóng)村居民實(shí)際可支配現(xiàn)金收入增速分不為1.2%和1.8%。我們以居民可支配收入增速為基礎(chǔ)，在考慮都市化率提高等因素的作用下，對(duì)食品、服裝、日用品和家電的消費(fèi)增速進(jìn)行

21、了預(yù)測(cè)。圖2：食品、服裝、日用品和家電消費(fèi)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)(%)資料來(lái)源:中國(guó)銀河證券研究所我們可能200零售行業(yè)的銷(xiāo)售增速將達(dá)到26-28%，2009年的銷(xiāo)售增速將保持在15-17%。盡管行業(yè)增速將出現(xiàn)一定的下降，但相關(guān)于其它強(qiáng)周期性行業(yè),零售業(yè)仍將表現(xiàn)出較好的防備性。行業(yè)中優(yōu)質(zhì)上市公司在009年的利潤(rùn)增速將達(dá)到030，在弱市中展現(xiàn)“績(jī)優(yōu)”本色。二、行業(yè)進(jìn)展將更注重向“內(nèi)”提升從重點(diǎn)商業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售看，剔除季節(jié)性波動(dòng)因素,208年-9月百貨行業(yè)的銷(xiāo)售增速并未出現(xiàn)明顯的變化,而超市行業(yè)的增速回落則受到CPI下降的阻礙。圖13:重點(diǎn)零售企業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率百貨（%)資料來(lái)源：商務(wù)部 中國(guó)銀河證券研究所圖1：重點(diǎn)零

22、售企業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率-超市（%）資料來(lái)源：商務(wù)部中國(guó)銀河證券研究所但零售行業(yè)不可能長(zhǎng)期游離于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境之外。在宏觀經(jīng)濟(jì)的阻礙下，行業(yè)進(jìn)展將會(huì)出現(xiàn)新的特點(diǎn)。在經(jīng)歷了006-08的黃金時(shí)期后，行業(yè)內(nèi)上市公司的分化開(kāi)始加大。（一）業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈隨著消費(fèi)者的消費(fèi)需求和消費(fèi)方式向多元化、個(gè)性化的方向進(jìn)展，我國(guó)零售業(yè)態(tài)多元化的進(jìn)展趨勢(shì)可不能因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)的調(diào)整而減緩,業(yè)態(tài)之間的競(jìng)爭(zhēng)將更趨激烈。圖15：美國(guó)各零售業(yè)態(tài)比例（)資料來(lái)源：U Cess urau中國(guó)銀河證券研究所圖16:美國(guó)各零售業(yè)態(tài)增長(zhǎng)率（%)資料來(lái)源:US CensuBureau中國(guó)銀河證券研究所從美國(guó)各零售業(yè)態(tài)的進(jìn)展情況分析，食雜店、專(zhuān)業(yè)店和

23、專(zhuān)賣(mài)店增速平穩(wěn)，而超市和網(wǎng)上購(gòu)物則高速進(jìn)展，相形之下，百貨行業(yè)近幾年持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。這反映了各零售業(yè)態(tài)在美國(guó)處于不同的進(jìn)展時(shí)期。我國(guó)的零售業(yè)態(tài)，特不是新興業(yè)態(tài),并未遵循美國(guó)零售市場(chǎng)依次進(jìn)入的規(guī)律,而是幾乎并行出現(xiàn)的。各業(yè)態(tài)呈現(xiàn)相互競(jìng)爭(zhēng)、均衡進(jìn)展的趨勢(shì)。盡管百貨的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)范圍受到專(zhuān)業(yè)店和超市的擠占，但百貨通過(guò)對(duì)其它業(yè)態(tài)的整合不斷鞏固市場(chǎng)空間。業(yè)態(tài)之間的重新組合成為趨勢(shì),如物美與新華百貨的融合。零售企業(yè)的多業(yè)態(tài)進(jìn)展，不僅能夠共享資源,而且能夠最大限度地發(fā)揮品牌優(yōu)勢(shì)。圖1:我國(guó)各要緊零售業(yè)態(tài)（)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 中國(guó)銀河證券研究所但在行業(yè)增速放緩的背景下，我們認(rèn)為企業(yè)將更多地采取“聚焦”戰(zhàn)略，依照自

24、身優(yōu)勢(shì)調(diào)整市場(chǎng)定位，更多地專(zhuān)注于某一業(yè)態(tài)，重點(diǎn)為特定檔次、特定人群服務(wù)。同時(shí)一些適應(yīng)行業(yè)進(jìn)展的新興業(yè)態(tài)將獲得更大的市場(chǎng)空間。例如海印股份于2008年0月通過(guò)定向增發(fā)收購(gòu)海印集團(tuán)擁有的主題商場(chǎng)。主題商場(chǎng)面向特定的消費(fèi)對(duì)象,以特定的商品種類(lèi)作為經(jīng)營(yíng)范圍,整個(gè)商場(chǎng)的商品只突出一個(gè)主題。與專(zhuān)賣(mài)店的區(qū)不在于主題商場(chǎng)由不同特色、不同服務(wù)、不同品牌的商品聚攏而成。與傳統(tǒng)百貨公司的區(qū)不在于主題商場(chǎng)為消費(fèi)者提供差異化、特色化的消費(fèi)感受。主題商場(chǎng)必須有明確的與其經(jīng)營(yíng)規(guī)模相適應(yīng)的目標(biāo)客戶群體,這就需要對(duì)當(dāng)?shù)氐南M(fèi)文化和消費(fèi)能力有深刻的認(rèn)識(shí)，通過(guò)敏銳把握市場(chǎng)形成獨(dú)特的商業(yè)定位。例如海印的流行前線以青青年為目標(biāo),目前已

25、成為廣州流行趨勢(shì)的風(fēng)向標(biāo),而東川名店以700平米匯聚各大體育品牌,是廣州體育用品消費(fèi)的核心地帶。這些差不多上其它業(yè)態(tài)難以做到的。(二）外延式擴(kuò)張將減緩圖18:百貨連鎖門(mén)店數(shù)量和營(yíng)業(yè)面積增長(zhǎng)率（%)資料來(lái)源:中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)中國(guó)銀河證券研究所圖19:超市門(mén)店數(shù)量和營(yíng)業(yè)面積增長(zhǎng)率（）資料來(lái)源:中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì) 中國(guó)銀河證券研究所外延式擴(kuò)張一直是零售企業(yè)進(jìn)展的重要手段。在單體門(mén)店趨于成熟而導(dǎo)致增速平緩時(shí),連鎖擴(kuò)張成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力源泉。連鎖經(jīng)營(yíng)可分享規(guī)模化經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，從而有效地提高經(jīng)濟(jì)效益。然而受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的阻礙，零售企業(yè)所面臨的不確定性將大大增加。我們認(rèn)為20年零售企業(yè)，特不是百貨企業(yè)，對(duì)外延式

26、擴(kuò)張將持相對(duì)慎重的態(tài)度。（）供應(yīng)商提供的長(zhǎng)期賬期是零售企業(yè)重要的資金來(lái)源。由于目前上游廠商普遍出現(xiàn)了資金緊張,因此“供應(yīng)商融資”方式將受到制約。同時(shí)隨著各種促銷(xiāo)方式更多、更頻繁地使用,企業(yè)的贏利能力將會(huì)有所下降。因此企業(yè)擴(kuò)張承受的資金壓力將會(huì)增大。()盡管住宅地產(chǎn)的價(jià)格出現(xiàn)了下降,但核心商圈地產(chǎn)的價(jià)格由于資源的稀缺性依舊維持在高位,這一現(xiàn)象在一二線都市更為明顯。因此企業(yè)擴(kuò)張的土地或租金成本并可不能出現(xiàn)明顯下降。圖20:全國(guó)土地交易價(jià)格指數(shù)商業(yè)資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所圖2:全國(guó)房產(chǎn)租賃價(jià)格指數(shù)-商業(yè)資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所（）通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外零售企業(yè)OE/的對(duì)比分析,我國(guó)零售企業(yè)的股本回報(bào)率

27、普遍偏低。因此在面對(duì)行業(yè)增速放緩時(shí)，企業(yè)應(yīng)將注意力更多地放在提升自身的業(yè)務(wù)模式和治理水平上,以幸免擴(kuò)張所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。圖22:零售企業(yè)股本回報(bào)率（%） 資料來(lái)源:Blmbeg 中國(guó)銀河證券研究所實(shí)際上,受全球不利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的阻礙,國(guó)際零售巨頭08年差不多放緩了在中國(guó)擴(kuò)張的步伐。圖23：國(guó)際聞名零售企業(yè)在我國(guó)新開(kāi)店數(shù)（%）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所(三)百貨行業(yè)值得關(guān)注當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，百貨商場(chǎng)為減輕銷(xiāo)售增速的下滑將更多地開(kāi)展促銷(xiāo)活動(dòng)。目前百貨公司大多采納聯(lián)營(yíng)模式。這種模式盡管能夠使商場(chǎng)規(guī)避一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但促銷(xiāo)的大量使用將會(huì)使公司的毛利率水平下滑,營(yíng)業(yè)費(fèi)用或治理費(fèi)用上升。8年三季報(bào)百貨行業(yè)

28、的營(yíng)業(yè)和治理費(fèi)用率差不多由一季度的12.07%上升為13.3%。由于百貨公司要緊經(jīng)營(yíng)服裝、化妝品、珠寶、家電等可選消費(fèi)品，因此投資者普遍擔(dān)心在消費(fèi)減速時(shí)，百貨行業(yè)受到的沖擊最大。圖：我國(guó)大型百貨公司商品結(jié)構(gòu)(）資料來(lái)源:中國(guó)銀河證券研究所我們認(rèn)為百貨行業(yè)在0年將保持穩(wěn)定增長(zhǎng),優(yōu)質(zhì)上市公司的增速將達(dá)到203，因此值得重點(diǎn)關(guān)注。(）與美國(guó)不同，我國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)還處于都市化和消費(fèi)升級(jí)的進(jìn)展過(guò)程中，從108年銷(xiāo)售增速看，要緊商品消費(fèi)表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)定性。圖25:我國(guó)食品、服裝、家電和珠寶消費(fèi)實(shí)際增速（%）資料來(lái)源:CIC中國(guó)銀河證券研究所(2)我國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)提升中高端消費(fèi)的剛性。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展,居民收

29、入出現(xiàn)了兩極分化。中高收入階層的收入增速和支出增速都普遍高于中低收入階層。這種收入的“兩元化”以及由此產(chǎn)生的消費(fèi)的“兩元化”將是我國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)以后的進(jìn)展趨勢(shì)，這也與目前西方發(fā)達(dá)國(guó)家的消費(fèi)模式相一致。這些中高收入人群更易受到“品牌驅(qū)動(dòng)”的阻礙,對(duì)價(jià)格相對(duì)不敏感，因此即使對(duì)以后經(jīng)濟(jì)預(yù)期并不樂(lè)觀，他們的消費(fèi)行為也可不能立即發(fā)生改變，而是存在一定的時(shí)滯和剛性。圖6:我國(guó)城鎮(zhèn)居民按收入等級(jí)收入增速和支出增速（)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 中國(guó)銀河證券研究所在這種消費(fèi)結(jié)構(gòu)下,百貨行業(yè)，特不是中高端百貨行業(yè)，在行業(yè)調(diào)整時(shí)仍有進(jìn)展機(jī)會(huì)。如何利用企業(yè)的品牌形象和優(yōu)質(zhì)服務(wù)提高客戶的忠誠(chéng)度是企業(yè)優(yōu)先考慮的問(wèn)題。廣州友誼通過(guò)

30、增強(qiáng)職員的服務(wù)意識(shí),不斷豐富VIP客戶專(zhuān)項(xiàng)服務(wù)的內(nèi)容和形式，有效提高了VIP客戶的忠誠(chéng)度,使0年VP銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)近30%，占銷(xiāo)售收入0以上。因此假如有適應(yīng)當(dāng)?shù)叵M(fèi)能力的明確的市場(chǎng)地位,中高檔百貨的抗周期能力依舊較強(qiáng)的。例如美國(guó)定位于高端顧客的Saks Ffh venue的業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度低于面向大眾的JC Penne。(3)國(guó)內(nèi)百貨行業(yè)受外資阻礙較小。它們往往占據(jù)了都市的核心商業(yè)地段,并依照當(dāng)?shù)叵M(fèi)能力和消費(fèi)文化進(jìn)行布局,從而形成了較高的進(jìn)入壁壘。因此競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)緩和。圖27:百貨和超市平效對(duì)比(萬(wàn)元平方米）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所圖：百貨和超市人效對(duì)比(萬(wàn)元人）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所通

31、過(guò)對(duì)百貨和超市效益指標(biāo)的對(duì)比,我們發(fā)覺(jué)不管是平效依舊人效,百貨的增長(zhǎng)幅度均超過(guò)超市，這講明百貨的內(nèi)生性增長(zhǎng)能力依舊較強(qiáng)的。我們可能200-2010年百貨行業(yè)的銷(xiāo)售收入增速分不為2%、15%和12%,利潤(rùn)增速分不為5、18%和13%。圖29:百貨行業(yè)上市公司銷(xiāo)售收入增速（%）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所圖3:百貨行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速(）資料來(lái)源:中國(guó)銀河證券研究所（四)慎重看好超市行業(yè)超市行業(yè)由于其經(jīng)營(yíng)商品結(jié)構(gòu)的特征,一直作為防備性品種為市場(chǎng)所關(guān)注。我們認(rèn)為超市行業(yè)2009210年的增速也將出現(xiàn)回落。（1)受物價(jià),特不是食品價(jià)格回落的阻礙，所謂的CP紅利正在逐漸消逝，要緊表現(xiàn)為可比門(mén)店銷(xiāo)售增

32、速的下降。我們可能009-2010年CPI將在3%以下。圖31：我國(guó)CPI資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 中國(guó)銀河證券研究所圖3：超市銷(xiāo)售增速與CP（%)資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局中國(guó)銀河證券研究所 （2）超市作為一種零售業(yè)態(tài),對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)渠道有著明顯的替代作用。這一過(guò)程在經(jīng)濟(jì)繁榮期間，伴隨著消費(fèi)升級(jí)而呈加速的態(tài)勢(shì)。但由于我國(guó)超市在商品結(jié)構(gòu)和商品價(jià)格等方面存在“短板”,在經(jīng)濟(jì)調(diào)整期間，這一進(jìn)程將會(huì)放緩。(3)國(guó)內(nèi)超市中必需品的比例一般低于5%，其它消費(fèi)品的銷(xiāo)售將會(huì)受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的阻礙。物美商業(yè)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,正逐步增加必需品的比例,同時(shí)通過(guò)基地采購(gòu)降低銷(xiāo)售價(jià)格,利用生活必需品消費(fèi)的穩(wěn)定性保證超市的正常銷(xiāo)售。

33、 (4)超市行業(yè)壁壘較低,易于受到外資的沖擊。在經(jīng)歷了高速進(jìn)展之后,面對(duì)不利的外部環(huán)境,國(guó)內(nèi)超市在內(nèi)部治理上的差距將會(huì)逐步顯現(xiàn)，要想持續(xù)在高基數(shù)上實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)是較為困難的。我們可能2008-010年超市行業(yè)的銷(xiāo)售收入增速分不為2%、2%和%,利潤(rùn)增速分不為%、%和20%。在目前超市行業(yè)上市公司普遍存在高估值的情況下，投資者應(yīng)慎重對(duì)待超市公司的防備性。圖33：超市行業(yè)上市公司銷(xiāo)售收入增速（)資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所圖4:超市行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速(%)資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所三、關(guān)注具有內(nèi)生性增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)和區(qū)域優(yōu)勢(shì)的公司在行業(yè)增速和企業(yè)擴(kuò)張將放緩的情況下，我們應(yīng)關(guān)注具有內(nèi)生性增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)和區(qū)域優(yōu)

34、勢(shì)的公司。(一）內(nèi)生性增長(zhǎng)成為防備關(guān)鍵零售企業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)的差異性反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)治理水平的不同。當(dāng)行業(yè)面臨增速回落時(shí)。具有內(nèi)生性增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)的公司可通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低費(fèi)用和提高周轉(zhuǎn)率等手段有效地抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上,與國(guó)際聞名零售企業(yè)相比，我國(guó)零售企業(yè)的毛利率處于相對(duì)較低的水平。這要緊是由于經(jīng)營(yíng)模式的差異。國(guó)外百貨公司普遍采取購(gòu)銷(xiāo)模式,因而具有較高的利潤(rùn)。這也講明我國(guó)零售企業(yè)在贏利能力方面還有專(zhuān)門(mén)大的提升空間。圖35：百貨公司毛利率國(guó)際對(duì)比(%)資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所圖36：超市公司毛利率國(guó)際對(duì)比(%)資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所我們?cè)诩僭O(shè)期間費(fèi)用率保持不變的情況下,針對(duì)收入增速和毛利率水

35、平對(duì)百貨行業(yè)利潤(rùn)增速的阻礙進(jìn)行了敏感性分析。能夠看出,在行業(yè)收入增速放緩時(shí),利潤(rùn)增速對(duì)毛利率水平的敏感性迅速增大。表1：收入增速和毛利率水平對(duì)百貨行業(yè)利潤(rùn)增速的敏感性分析毛利率水平1.00%200%000%195019.0%18.5%18.00收入增速500%42.8%.8%264%9.-10%12.7%-2041000%4.79%38.09%.3%14.68%2.98%.72%0.%12.0%52.5%40.60%28.68.7%4.857.6-188%1400%523%43113098%185%6.72-5.4%1.53%16.05.96%462%33.28%2.4%8.0%374%-.9

36、1.00.68%4813%355%23.010.7%.09%-1464%20.00%6.%0.6%3.87%511%12-0.43%13.19%25.00.2%56.9162%0.317.2%3.72%-9.57%0.0%77.02%63%4.6.53%21.%.8596%資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所同時(shí)我們還將關(guān)注公司的存貨周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率,以衡量公司的營(yíng)運(yùn)能力和在不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。下面我們對(duì)重點(diǎn)上市公司進(jìn)行了對(duì)比。在比較過(guò)程中我們應(yīng)注意到由于公司存在多業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)的情況，因此部分指標(biāo)可能失真。剔除這些因素,我們認(rèn)為百貨中的王府井、百聯(lián)股份、銀座股份、廣百股份、廣州友誼和超市中的武漢

37、中百、步步高、新華都具有較好的內(nèi)生增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)。表2:商業(yè)零售行業(yè)重點(diǎn)上市公司比較銷(xiāo)售毛利率(%)營(yíng)業(yè)費(fèi)用率(%）治理費(fèi)用率()財(cái)務(wù)費(fèi)用率(）期間費(fèi)用率(%)銷(xiāo)售凈利率(%）存貨周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)負(fù)債率(%）王府井1938903.6.24.84.3024.21.03百聯(lián)股份250.779.0.7519555.194.1835大商股份9.03.849.670.94.402.8468.95銀座股份1.419.13.05.7112.7.1635.54.7重慶百貨174.02.10.1711.3.249.9169廣百股份2.3411.19215.1813.52543450.90廣州友誼4.617.63.82581

38、.601005071.28合肥百貨1.772.67.50199211.56行業(yè)平均19.76731.01.270.723.47.7525華聯(lián)綜超178033.89.4714.73109.565.2武漢中百001081.750.5816.12332.43580步步高19.011.5.63-0.114.203.709.6646.10新華都1.0411.372.340.0513.763.871.2148.6行業(yè)平均8.312.104.21.772.5106456.07資料來(lái)源:Wid 中國(guó)銀河證券研究所(二）區(qū)域優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)業(yè)績(jī)保障我們還應(yīng)關(guān)注擁有區(qū)域優(yōu)勢(shì)的公司,它們將受益于區(qū)域高成長(zhǎng)的消費(fèi)市場(chǎng)和相對(duì)緩

39、和的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。圖37：我國(guó)部分地區(qū)城鎮(zhèn)人均可支配收入和消費(fèi)支出增速(%)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局中國(guó)銀河證券研究所我國(guó)部分地區(qū)城鎮(zhèn)人均可支配收入和消費(fèi)支出增速高于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的北京、上海地區(qū)，這些地區(qū)的消費(fèi)市場(chǎng)正處于一個(gè)快速增長(zhǎng)的時(shí)期。美國(guó)科爾尼治理顧問(wèn)有限公司的報(bào)告認(rèn)為，可能到201年,75的中級(jí)消費(fèi)市場(chǎng)將出現(xiàn)在中國(guó)二線和三線都市中。這些區(qū)域市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度也相對(duì)緩和。目前我國(guó)一線都市的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。以上海為例，截止200年底,上海商業(yè)物業(yè)總保有量約為4300萬(wàn)平方米，平均每個(gè)人擁有的商業(yè)面積達(dá)到2.3平方米。北京人均商業(yè)面積也接近平方米。國(guó)際公認(rèn)合理的人均商業(yè)面積宜操縱在1平方米以內(nèi)。同時(shí),國(guó)際零售

40、巨頭也把一線都市作為布局的重點(diǎn)。如家樂(lè)福在北京和上海的門(mén)店數(shù)量分不達(dá)到10家和17家。在這種情況下,區(qū)域市場(chǎng)的吸引力在逐步增強(qiáng)。具有區(qū)域優(yōu)勢(shì)的公司往往占據(jù)了當(dāng)?shù)氐囊o商圈或在當(dāng)?shù)負(fù)碛休^為完善的商業(yè)布局,因而形成了專(zhuān)門(mén)強(qiáng)的地緣優(yōu)勢(shì)，同時(shí)它們了解當(dāng)?shù)氐南M(fèi)文化，擁有專(zhuān)門(mén)好的品牌形象和顧客基礎(chǔ),因而在無(wú)形中形成了較高的行業(yè)壁壘,使得競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)緩和。因此在銷(xiāo)售增速放緩時(shí),這些公司的抗周期能力相對(duì)較強(qiáng)。我們應(yīng)注意在評(píng)價(jià)區(qū)域因素時(shí)，分析當(dāng)?shù)氐南M(fèi)容量和消費(fèi)結(jié)構(gòu)是重要的。在經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)期，消費(fèi)勁水平?jīng)Q定了當(dāng)?shù)叵M(fèi)市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在消費(fèi)能力較強(qiáng)區(qū)域的公司應(yīng)是我們關(guān)注的重點(diǎn)。依照香港貿(mào)發(fā)局對(duì)內(nèi)地都市消費(fèi)勁的評(píng)

41、級(jí),北京、上海、廣州、深圳、南京和武漢被評(píng)為AA級(jí)都市，蘇州、杭州、寧波、天津、青島、濟(jì)南、沈陽(yáng)、大連、長(zhǎng)沙、鄭州被評(píng)為AA級(jí)都市。投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注廣百股份、廣州友誼、銀座股份和武漢中百等受益于區(qū)位優(yōu)勢(shì)的公司。三、估值比較：優(yōu)質(zhì)公司逐漸步入投資區(qū)間圖3：百貨和超市行業(yè)的估值（E）變化資料來(lái)源：d 中國(guó)銀河證券研究所圖3:百貨和超市行業(yè)相對(duì)市場(chǎng)估值溢價(jià)資料來(lái)源：Wind中國(guó)銀河證券研究所隨著A股市場(chǎng)的大幅調(diào)整,百貨和超市行業(yè)的估值水平正逐步進(jìn)入歷史底部。但相關(guān)于A股市場(chǎng),百貨公司仍然存在400%的估值溢價(jià)，而超市的估值溢價(jià)則達(dá)到90%0%。表：百貨行業(yè)重點(diǎn)上市公司估值比較(208.11.05)股

42、價(jià)EPP/EP/BPS20020022009A股上市公司王府井15661.061.3314.7711.73020.6百聯(lián)股份.370.37.4672238340.大商股份6.3 1.061.015.3.61.40.32銀座股份13.33 0.670811016.462681.重慶百貨1.0 .2013.40.912.841廣百股份5.47 0.901.97.1914.192.800.88廣州友誼.60 0.70.9011.789.562891.35合肥百貨6.4 .350.48293.332.87060平均16.11.972.0076香港上市公司百盛7.15 0.30.412.3417.44.

43、3新世界4.0 0.30.4212940481.4.98金鷹商貿(mào)4.29 0.300.314.311.00.66.59平均16.5312.972.871美國(guó)聞名百貨JC eny18.90 3.042.86.226.702.030.54Sers4.6 2052.13.2521.871.340.31Mays8.99 1.40128.427.9048Nrdstrom638 2.2237.157.33.1343平均710.7192044資料來(lái)源:Bloomber中國(guó)銀河證券研究所通過(guò)對(duì)百貨公司的國(guó)際估值對(duì)比，我們發(fā)覺(jué)目前A股的估值正逐步與港股接軌，但大大高于美國(guó)的百貨公司估值。表4:超市行業(yè)重點(diǎn)上市公

44、司估值比較(20.11.05)股價(jià)PPEP/S208209082009A股上市公司武漢中百6.95.0.12106692.58.56步步高31.811.01.754418.1.15103新華都13.05.0.757517427085平均22.317.51.67081香港上市公司聯(lián)華超市.310.0.711.5213.112.420物美商業(yè)6.100.30.411841413300.98平均7.01.2.860.4美國(guó)聞名超市Wla547534.8215.64323.05Trget8.3933.4911.70.93.00.6CS29.32245.761.91.12040.70平均130711.9

45、8.706資料來(lái)源：Bloobeg中國(guó)銀河證券研究所表5:專(zhuān)業(yè)連鎖行業(yè)重點(diǎn)上市公司估值比較（0.05)股價(jià)EPSP/EPB/S2002009200209A股上市公司蘇寧電器4.021167.121.10551.5平均17.12050.05香港上市公司國(guó)美電器1.900.10.21.189.52.41046平均11.1895.410.6美國(guó)聞名連鎖estBuy26603.043078.58.662.310.2adio Sack11.41.71556.477.93.00.76平均76802.680.資料來(lái)源：loombrg中國(guó)銀河證券研究所而超市和專(zhuān)業(yè)連鎖公司盡管近期股價(jià)出現(xiàn)了大幅回落,但整體估值

46、與香港和美國(guó)同類(lèi)公司相比還存在一定的溢價(jià)。我們認(rèn)為從估值角度分析，百貨公司正逐步顯現(xiàn)投資價(jià)值。與美國(guó)百貨公司的估值溢價(jià)反映了高成長(zhǎng)-高估值的特征。美國(guó)商業(yè)歷史悠久,不同業(yè)態(tài)處于不同的進(jìn)展時(shí)期，進(jìn)展空間不同,因而具有不同的估值水平。圖0:美國(guó)百貨、綜合商店、專(zhuān)業(yè)店和超市指數(shù)相對(duì)S500估值溢價(jià)資料來(lái)源：Bloomberg中國(guó)銀河證券研究所美國(guó)百貨行業(yè)差不多度過(guò)其黃金進(jìn)展時(shí)期,成為增長(zhǎng)緩慢的成熟業(yè)態(tài)。而超市進(jìn)展迅速，008年美國(guó)前十大零售商除ear外,均為超市和專(zhuān)業(yè)折扣店，因此超市和專(zhuān)業(yè)店享有估值溢價(jià)。下面我們通過(guò)PS GRTH-P模型來(lái)分析國(guó)內(nèi)外重點(diǎn)商業(yè)零售企業(yè)在估值與增長(zhǎng)之間的比較關(guān)系。圖41

47、：國(guó)內(nèi)外零售公司PS GROHPE 模型資料來(lái)源:Bomberg中國(guó)銀河證券研究所近來(lái)零售行業(yè)上市公司價(jià)格迅速下移除市場(chǎng)因素外,對(duì)高估值的擔(dān)心是一個(gè)重要緣故。隨著更多宏觀數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)的出臺(tái),這種擔(dān)心會(huì)得到進(jìn)一步的強(qiáng)化。然而我們看到百貨正步入投資區(qū)間，部分超市和專(zhuān)業(yè)連鎖企業(yè)相關(guān)于成長(zhǎng)性的估值優(yōu)勢(shì)也將逐步體現(xiàn)。我們認(rèn)為09年消費(fèi)出現(xiàn)急劇下挫的可能性較小。因此在2009年上半年,在預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)得到較為充分的釋放后，零售行業(yè),特不是百貨，將會(huì)通過(guò)顯現(xiàn)的防備性而產(chǎn)生市場(chǎng)吸引力,特不是那些能夠接著保持高速增長(zhǎng)的公司將會(huì)具有投資機(jī)會(huì)。四、重點(diǎn)關(guān)注公司(一）王府井（600859):治理深化和穩(wěn)健擴(kuò)張推動(dòng)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)

48、關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測(cè)投資評(píng)級(jí) 推舉2006A2002008E20E2010E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）6495 8936912300 15076 BIT(百萬(wàn)元)377 685 806975 46 凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)194 41242攤薄EPS（元)0.49 0.681.06 1.31.61 E(X）32.2915.312.21.EV/EIA(X)13.9 2 6.3 4.63.3 PB(X)3.0 2 181.1.3 ROC67%9.1%9.7%.9%1.8%資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù) 中國(guó)銀河證券研究所驅(qū)動(dòng)因素與要緊假設(shè)條件公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)要緊來(lái)源于穩(wěn)健的外延式擴(kuò)張和出色的治理水平。（1）我們可能公司08年將開(kāi)設(shè)家門(mén)

49、店，20010年每年將新開(kāi)-家門(mén)店；（2)公司2008-201年?duì)I業(yè)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率為19.03%，其中百貨業(yè)務(wù)的復(fù)合增長(zhǎng)率為18.9%；（)綜合毛利率水平分不為19.%、18.6%和18.92%，期間費(fèi)用率水平分不為133、3.1和131%。我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)市場(chǎng)普遍認(rèn)為在不利的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,公司的擴(kuò)張速度將會(huì)減緩,從而使公司的利潤(rùn)增速大幅下降。我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)整會(huì)使公司對(duì)以后的擴(kuò)張速度持相對(duì)慎重的態(tài)度。但公司進(jìn)入收獲期的門(mén)店增長(zhǎng)能夠帶動(dòng)公司收入的成長(zhǎng)。同時(shí)公司優(yōu)秀的治理能力將使公司保持較好的內(nèi)生性增長(zhǎng)。公司估值與投資建議綜合CF以及市盈率估值，我們認(rèn)為公司股票的合理價(jià)格在26-2元

50、之間，給予“推舉”評(píng)級(jí)。股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑公司目前績(jī)效較差的門(mén)店迅速進(jìn)入高速成長(zhǎng)期,這將使公司的業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)因素(）經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化造成居民消費(fèi)大幅下降;（2）公司門(mén)店擴(kuò)張失敗或低于預(yù)期。表：王府井(600859)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表006272008200E210利潤(rùn)表(百萬(wàn)元）02002008E20000E貨幣資金53 160727 699 3371 營(yíng)業(yè)收入645 896 912 1310 6 應(yīng)收票據(jù)0 0 0 0 營(yíng)業(yè)成本2517270 825169 123 應(yīng)收賬款5979 299 59 13 營(yíng)業(yè)稅金及附加53 73 55 65 75 預(yù)付款項(xiàng)108 5 173 27 42

51、 銷(xiāo)售費(fèi)用625 7 1037 1179 13其他應(yīng)收款0 15 1826 302 治理費(fèi)用000 258 28 存貨05 29 64 8 83 財(cái)務(wù)費(fèi)用29 2 0 20 0其他流淌資產(chǎn)0 0 0 0 資產(chǎn)減值損失3 -3 0 0 0 長(zhǎng)期股權(quán)投資565 74 474474474 公允價(jià)值變動(dòng)收益0 0 00 固定資產(chǎn)30 770159 161 177投資收益52 9 0 0 0在建工程799 199249 75 匯兌收益0 0 0 工程物資 0 0 0 0 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)38 52 594 748 903 無(wú)形資產(chǎn)29 30 8 25 24 營(yíng)業(yè)外收支凈額-3 -80 0 0 0 長(zhǎng)期待攤費(fèi)用3

52、9 23 110 98 86稅前利潤(rùn)345 44 94 48 03資產(chǎn)總計(jì)6 6502 80958 1032 減：所得稅 166 48 1872 短期借款9090 160 56 凈利潤(rùn)17 78 445 56 77 應(yīng)付票據(jù)20 725 874 100 歸屬母公司的凈利194 66 41 524 632 應(yīng)付賬款79885 846 1019 1172少數(shù)股東損益3 1 0 7 4預(yù)收款項(xiàng)783 107 119137 613差不多每股收益.490.68101.33 .61應(yīng)付職工薪酬79 31 316 16稀釋每股收益0.4 .68 106 133 1.61應(yīng)交稅費(fèi)10 140 10 140 1

53、4 財(cái)務(wù)指標(biāo)20020000E2092010E其他應(yīng)付款48 0370 70 70成長(zhǎng)性 其他流淌負(fù)債0 0 00 0營(yíng)收增長(zhǎng)率29%37.62.1%20.0%15.%長(zhǎng)期借款0 0 000 BI增長(zhǎng)率542.8%070%14.2%25.1%20.2%可能負(fù)債076 767 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率0.6%37%561%260208%負(fù)債合計(jì)2810 339822 539 76盈利性 股東權(quán)益合計(jì)256 312 388 419826 銷(xiāo)售毛利率91%.61.1%8.91.9%現(xiàn)金流量表2072008E2009E2010銷(xiāo)售凈利率3030.8%4.0%4.2%凈利潤(rùn)17 27 4561 6 ROE9.%8.

54、%11.6%26%11%折舊與攤銷(xiāo)117 47 192 23 ROIC6.79%9.13%.%10.92%11.86經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流71 782 88 9 116估值倍數(shù) 投資活動(dòng)現(xiàn)金流-610 -2 - 30300 PE.8 23915.3 12.210. 融資活動(dòng)現(xiàn)金流99 -202 1-73 -700 P/S10 0.7 0.6 0.5 .4 現(xiàn)金凈變動(dòng)4 34 41 8 10P/30 .0 1.8 1 .3 期初現(xiàn)金余額1249 253 607 27 299股息收益率.%0.0%0.%0%00期末現(xiàn)金余額123 10 207 019 2805 EVEBTDA13.9.2 6.3 4.6

55、3.3 資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所DCF估值與目標(biāo)價(jià)位表:王府井(0859)DCF折現(xiàn)模型萬(wàn)元 2007A08E2009E20102011E202E201E201E20E016E2017EEBT 53744613858069233283804190499487296210468105所得稅 2131519201230832048521510272124515227NOPLAT 360840395604692496454431677621154716784582383營(yíng)運(yùn)資金凈變動(dòng)1916331841618497155191681379161475317800868資本支出 594-300-0

56、000-300-00-30000-00-30000030000-000自由現(xiàn)金流58551186800071107497880718667292835205834AC1291%K18.8%27.8g永續(xù)增長(zhǎng)率1.00%K5.6%00%0.51.0%1.20%終值21129t25.00%CC11.%8.9929.3998330.230.8企業(yè)價(jià)值719Rf5.00%.918.0928.42.8329.259.7非核心資產(chǎn)價(jià)值4835E(m)16.0%21272627.52718.28289債務(wù)價(jià)值144mf11.1%2652.827.0827.4127.6股權(quán)價(jià)值1064120DA6.90%1%

57、.81260626226.6126.92股本7E/A63.10%1391%25.1725.32.625.82.15每股價(jià)值(元）7.08Bet1.514.1%24.572.724.9825.202.公司戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)力分析公司差不多情況介紹公司是國(guó)內(nèi)較為成功的百貨連鎖企業(yè)。公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力是品牌優(yōu)勢(shì)和治理優(yōu)勢(shì)。除母公司外，公司在北京擁有2家門(mén)店,在外地?fù)碛?家門(mén)店，在全國(guó)的布局正趨完善。公司2008-210年將保持每年23家的開(kāi)店速度。公司在外延式擴(kuò)張的同時(shí)，毛利率逐年提升,費(fèi)用率逐年下降，精細(xì)化治理的優(yōu)勢(shì)正逐步顯現(xiàn)。公司戰(zhàn)略分析SWOT評(píng)價(jià)總分值:3.8優(yōu)勢(shì)遍及全國(guó)的營(yíng)業(yè)網(wǎng)絡(luò),成熟的連鎖經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)

58、地處商圈的店址具有稀缺性分值:4.劣勢(shì)業(yè)態(tài)較為單一,跨地區(qū)擴(kuò)張難度較大分值：.5機(jī)會(huì)在行業(yè)調(diào)整過(guò)程中蘊(yùn)涵低成本擴(kuò)張機(jī)會(huì)分值：4.0威脅假如消費(fèi)者信心持續(xù)下滑，百貨行業(yè)將受到較大阻礙分值:3.0注：分值1-5，越高越好公司競(jìng)爭(zhēng)力分析波特“五力”評(píng)價(jià)總分值：3.9供應(yīng)商力量供應(yīng)商缺乏其它渠道，對(duì)百貨的依靠性較強(qiáng)分值:.5新進(jìn)入壁壘門(mén)店網(wǎng)絡(luò)和店址資源形成較強(qiáng)的行業(yè)壁壘分值：4.5客戶力量客戶選擇性較強(qiáng),對(duì)服務(wù)和環(huán)境較為敏感分值:3替代產(chǎn)品其它業(yè)態(tài)對(duì)百貨的替代性較低分值：4.0競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一線都市競(jìng)爭(zhēng)較為激烈,二三線都市相對(duì)緩和分值：.0注:分值1,越高越好;+表示以后轉(zhuǎn)好，-表示以后變差（二)廣百股份（

59、00217)：廣州百貨龍頭，盡享地域優(yōu)勢(shì)關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測(cè) 投資評(píng)級(jí) 慎重推舉205A20A2008209E210E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元)235 205 408490 70EBTDA(百萬(wàn)元)14 191591 64 706凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)7211014 175 209攤薄EP（元).60 .69 . 1.11 (X)26022.17.4.311.9EBITD(X）11.7 9.6 .3 80 8B(X)62 .02 2.2.0 ROIC261%13.41%3.56%484%.0%資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù) 中國(guó)銀河證券研究所驅(qū)動(dòng)因素與要緊假設(shè)條件:公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)要緊來(lái)源于成熟門(mén)店的穩(wěn)定增長(zhǎng)和新開(kāi)門(mén)店進(jìn)入成長(zhǎng)期

60、。（1)我們可能2008-010年北京路店的銷(xiāo)售收入增速分不為5%、0%和0%,新市店的增速分不為30、%和，天河店的增速分不為4%、30%和30%，新一城的增速分不為40%、40%和%,公司營(yíng)業(yè)收入00-2010年的復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到18.7%;公司200-20年的綜合毛利率分不為22.00%、2150%和2.50%。公司20082010年的期間費(fèi)用率分不為14.1%、4.60%和14.35%。我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)市場(chǎng)普遍認(rèn)為由于北京路店已進(jìn)入成熟期，增長(zhǎng)速度趨緩，而公司并未有新的擴(kuò)張打算,因此公司成長(zhǎng)缺乏動(dòng)力。我們認(rèn)為新開(kāi)門(mén)店都進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，可有效彌補(bǔ)北京路店進(jìn)入成熟期后的收入增速減緩。同