負(fù)面Alpha研究（二）：風(fēng)格因子篇如何利用負(fù)面因子做指數(shù)增強(qiáng)

1、研究報(bào)告2020-2-18如何利用負(fù)面因子做指數(shù)增強(qiáng)？風(fēng)格因子篇負(fù)面 Alpha 研究（二）金融工程專題報(bào)告報(bào)告要點(diǎn)風(fēng)格因子的空頭組具有顯著的負(fù)向超額從 2007-02-01 至 2019-12-31 的測(cè)算結(jié)果看，流動(dòng)性、反轉(zhuǎn)、波動(dòng)率、成長(zhǎng)、價(jià)值、規(guī)模和質(zhì)量因子具有顯著的負(fù)向超額收益，年化依次分別為 11.20%、 10.08%、9.15%、6.87%、6.82%、5.82%和 5.75%。風(fēng)格因子負(fù)面組合具有顯著的負(fù)面 Alpha從 2007-02-01 至 2019-12-31 的測(cè)算結(jié)果看，流動(dòng)性、反轉(zhuǎn)、波動(dòng)率、價(jià)值、成長(zhǎng)、質(zhì)量和規(guī)模因子的負(fù)面組合相對(duì)于中證 500 指數(shù)增強(qiáng)組合具有顯

2、著的負(fù)面 Alpha，年化依次分別為 17.19%、16.60%、15.38%、10.63%、9.86%、8.78%和 8.70%。指數(shù)增強(qiáng)策略從中證 500 的回測(cè)結(jié)果來(lái)看，復(fù)雜增強(qiáng)策略每年都跑贏了指數(shù)，且超額收益更顯著。策略平均年化收益為 13.72%，超額中證 500 指數(shù) 7.39%，相對(duì)基準(zhǔn)的最大回撤為 2.49%，收益回撤比為 2.97，信息比率為 2.31，跟蹤誤差為 2.84%月度跑贏概率為 76.62%，合成因子的負(fù)面 Alpha 高達(dá) 24.28%。分析師覃川桃（8621）61118766 HYPERLINK mailto:qinct qinct執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S049051

3、3030001分析師劉懿（8621）61118705 HYPERLINK mailto:liuyi4 liuyi4執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0490518120004相關(guān)研究從四季報(bào)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)看公募抱團(tuán)效應(yīng)2020-2-12業(yè)績(jī)超預(yù)期中的投資機(jī)會(huì)2020-2-11長(zhǎng)江金工基本面量化五維度模型應(yīng)用之醫(yī)藥篇（上）2020-2-5風(fēng)險(xiǎn)提示： 策略回測(cè)建立在歷史數(shù)據(jù)之上，不能保證未來(lái)也有同樣收益。目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 如何利用負(fù)面因子做指數(shù)增強(qiáng)？ 4 HYPERLINK l _TOC_250008 指數(shù)增強(qiáng)方法 4 HYPERLINK l _TOC_2

4、50007 因子定義 5 HYPERLINK l _TOC_250006 負(fù)面因子測(cè)算 6 HYPERLINK l _TOC_250005 單因子分組表現(xiàn) 6 HYPERLINK l _TOC_250004 單因子負(fù)面組合表現(xiàn) 11 HYPERLINK l _TOC_250003 指數(shù)增強(qiáng)策略 19 HYPERLINK l _TOC_250002 簡(jiǎn)單增強(qiáng)策略 19 HYPERLINK l _TOC_250001 復(fù)雜增強(qiáng)策略 21 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié) 24圖表目錄圖 1：指數(shù)增強(qiáng)方法 4圖 2：成長(zhǎng)因子分組表現(xiàn) 6圖 3：質(zhì)量因子分組表現(xiàn) 7圖 4：價(jià)值因子

5、分組表現(xiàn) 7圖 5：Beta 因子分組表現(xiàn) 8圖 6：波動(dòng)率因子分組表現(xiàn) 8圖 7：財(cái)務(wù)杠桿因子分組表現(xiàn) 9圖 8：流動(dòng)性因子分組表現(xiàn) 9圖 9：規(guī)模因子分組表現(xiàn) 10圖 10：反轉(zhuǎn)因子分組表現(xiàn) 10圖 11：動(dòng)量因子分組表現(xiàn) 11圖 12：成長(zhǎng)因子負(fù)面組合凈值表現(xiàn) 12圖 13：質(zhì)量因子負(fù)面組合凈值表現(xiàn) 13圖 14：價(jià)值因子負(fù)面組合凈值表現(xiàn) 14圖 15：波動(dòng)率因子負(fù)面組合凈值表現(xiàn) 15圖 16：流動(dòng)性因子負(fù)面組合凈值表現(xiàn) 16圖 17：反轉(zhuǎn)因子負(fù)面組合凈值表現(xiàn) 17圖 18：規(guī)模因子負(fù)面組合凈值表現(xiàn) 18圖 19：簡(jiǎn)單增強(qiáng)策略凈值表現(xiàn) 19圖 20：簡(jiǎn)單增強(qiáng)策略負(fù)面組合凈值表現(xiàn) 20圖

6、21：復(fù)雜增強(qiáng)策略凈值表現(xiàn) 22圖 22：復(fù)雜增強(qiáng)策略負(fù)面組合凈值表現(xiàn) 23表 1：風(fēng)格因子類型定義 5表 2：成長(zhǎng)因子負(fù)面組合年化收益 12表 3：質(zhì)量因子負(fù)面組合年化收益 13表 4：價(jià)值因子負(fù)面組合年化收益 14表 5：波動(dòng)率因子負(fù)面組合年化收益 15表 6：流動(dòng)性因子負(fù)面組合年化收益 16表 7：反轉(zhuǎn)因子負(fù)面組合年化收益 17表 8：規(guī)模因子負(fù)面組合年化收益 18表 9：簡(jiǎn)單增強(qiáng)策略分年表現(xiàn) 20表 10：簡(jiǎn)單增強(qiáng)策略負(fù)面組合年化收益 21表 11：復(fù)雜增強(qiáng)策略分年表現(xiàn) 22表 12：復(fù)雜增強(qiáng)策略負(fù)面組合年化收益 23表 13：復(fù)雜增強(qiáng)策略因子入選頻率 23如何利用負(fù)面因子做指數(shù)增強(qiáng)？

7、一般來(lái)說(shuō)，我們?cè)u(píng)價(jià)一個(gè)因子是否有效都會(huì)關(guān)注以下幾點(diǎn)：1.因子是否具有單調(diào)性；2.多空收益是否穩(wěn)定；3.多頭組的超額收益是否顯著。我們往往會(huì)忽視空頭組，其實(shí)即使多頭組沒(méi)有超額收益或者因子沒(méi)有單調(diào)性，只要空頭組有穩(wěn)定的負(fù)面超額收益，我們?nèi)匀豢梢岳眠@個(gè)因子獲得 Alpha。本文旨在提出一種利用因子的負(fù)面 Alpha 來(lái)做指數(shù)增強(qiáng)的方法，具體方法如下：測(cè)算單個(gè)因子在指數(shù)成分股中的分組表現(xiàn)，觀察空頭組的負(fù)向超額收益是否顯著；測(cè)算單個(gè)因子的負(fù)面組合（空頭組）和剔除空頭組后的指數(shù)成分股的表現(xiàn)，觀察因子的負(fù)面增強(qiáng)效果是否穩(wěn)定；選取負(fù)向超額收益較顯著且穩(wěn)定的因子合成新因子，利用合成因子的空頭組對(duì)指數(shù)進(jìn)行增強(qiáng)。

8、指數(shù)增強(qiáng)方法在上一篇負(fù)面 Alpha 的研究專題負(fù)面事件指數(shù)增強(qiáng)策略中我們討論了指數(shù)增強(qiáng)的主要方法，主要如圖 1 所示，這里就不再贅述。量化優(yōu)化模型行業(yè)經(jīng)理人制個(gè)股權(quán)重優(yōu)化超配低估股票/低配高估股票圖 1：指數(shù)增強(qiáng)方法其他輔助方法混合型擇時(shí)增強(qiáng)行業(yè)風(fēng)格優(yōu)化指數(shù)增強(qiáng)方法打新、股指貼水、現(xiàn)金管理資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所本篇報(bào)告使用的指數(shù)增強(qiáng)方法和上一篇類似，從指數(shù)成分股中剔除負(fù)面因子的空頭組股票，從而提高指數(shù)的整體收益。這種方法的好處是我們可以不必關(guān)注因子其他各組的單調(diào)性，只需要關(guān)注空頭組是否具有顯著負(fù)向超額收益。因子定義本篇報(bào)告討論的因子主要為風(fēng)格因子，因子類型定義和合成方法如下表所示：大類指標(biāo)

9、權(quán)重方向表 1：風(fēng)格因子類型定義凈利潤(rùn)增速1/3成長(zhǎng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速1/3 1ROE同比1/3質(zhì)量ROE_TTM1 1EP1/4BP1/4價(jià)值Beta波動(dòng)率財(cái)務(wù)杠桿流動(dòng)性1CFP1/4SP1/4過(guò)去一個(gè)月與滬深300回歸得到的Beta1/21過(guò)去一年與滬深300回歸得到的Beta1/2近一個(gè)月收益率標(biāo)準(zhǔn)差1/2-1近一年收益率標(biāo)準(zhǔn)差1/2資產(chǎn)負(fù)債率1/3非流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比率1/3-1非流動(dòng)負(fù)債占市值比例1/3近21日日均換手率的對(duì)數(shù)1/3近63日日均換手率的對(duì)數(shù)1/3-1近252日日均換手率的對(duì)數(shù)1/3規(guī)模流通市值的對(duì)數(shù)1-1反轉(zhuǎn)近一個(gè)月收益率1-1動(dòng)量過(guò)去一年扣除近一個(gè)月收益率1 1資料來(lái)源：

10、長(zhǎng)江證券研究所負(fù)面因子測(cè)算下面我們以中證 500 為例，分別對(duì)每個(gè)因子在中證 500 成分股中的表現(xiàn)進(jìn)行測(cè)算，因?yàn)橹凶C 500 成分股是從 2007 年 1 月底開(kāi)始公布，所以我們選取數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍為2007-02-01 至 2019-12-31。對(duì)單因子的測(cè)算包括以下兩部分：分組年化超額收益和 IC 均值；負(fù)面組合（空頭組）和剔除空頭組后的指數(shù)成分股的表現(xiàn)。單因子分組表現(xiàn)我們按因子排序把所有成分股分為 5 組，并計(jì)算出每組相對(duì)于中證 500 的年化超額和每期的 IC 均值。成長(zhǎng)因子成長(zhǎng)因子的各組超額收益有明顯的單調(diào)性，其中第 5 組平均每年跑輸指數(shù) 6.87%，且 IC均值為各組最高，可見(jiàn)空

11、頭組具有穩(wěn)定的負(fù)向超額收益。圖 2：成長(zhǎng)因子分組表現(xiàn)5.07%2.80%1.50%-2.90%-6.87%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%第1組第2組第3組第4組第5組年化超額IC均值資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所質(zhì)量因子質(zhì)量因子的各組超額收益有明顯的單調(diào)性，其中第 5 組平均每年跑輸指數(shù) 5.75%，且 IC均值為各組最高，具有較高的負(fù)向超額收益。圖 3：質(zhì)量因子分組表現(xiàn)5.59%1.68%-0.56%-1.64%-5.75%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%第1組第

12、2組第3組第4組第5組年化超額IC均值資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所價(jià)值因子價(jià)值因子的各組超額收益有明顯的單調(diào)性，其中第 5 組平均每年跑輸指數(shù) 6.82%，且 IC均值為各組最高，可見(jiàn)空頭組具有穩(wěn)定的負(fù)向超額收益。圖 4：價(jià)值因子分組表現(xiàn)5.39%1.73%1.45%-2.33%-6.82%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%第1組第2組第3組第4組第5組年化超額IC均值資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所Beta 因子Beta 因子的各組超額收益沒(méi)有單調(diào)性，第 5 組的超額收益為-4.51%，具有較高的負(fù)向超額收益。圖 5

13、：Beta 因子分組表現(xiàn)4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%3.04%0.99%-0.97%0.60%-4.51%第1組第2組第3組第4組第5組年化超額IC均值資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所波動(dòng)率因子波動(dòng)率因子的各組超額收益有明顯的單調(diào)性，其中第 5 組平均每年跑輸指數(shù) 9.15%，且因子與未來(lái)收益的相關(guān)性為各組最高，可見(jiàn)空頭組具有穩(wěn)定的負(fù)向超額收益。圖 6：波動(dòng)率因子分組表現(xiàn)6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%3.44%3.07%1.52%0.44

14、%-9.15%第1組第2組第3組第4組第5組年化超額IC均值資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所財(cái)務(wù)杠桿因子財(cái)務(wù)杠桿因子的各組超額收益沒(méi)有單調(diào)性，其中表現(xiàn)最差的為第 3 組，平均每年跑輸指數(shù) 1.97%，空頭組的負(fù)向超額收益僅為 1.51%。圖 7：財(cái)務(wù)杠桿因子分組表現(xiàn)1.24%0.78%0.77%-1.51%-1.97%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%-2.50%第1組第2組第3組第4組第5組年化超額IC均值資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所流動(dòng)性因子流動(dòng)性因子的各組超額收益有明顯的單調(diào)性，其中第 5 組平均每年跑輸指數(shù) 11.20%

15、，且因子與未來(lái)收益的相關(guān)性為各組最高，可見(jiàn)空頭組具有穩(wěn)定的負(fù)向超額收益。6.99%5.55%1.72%-3.29%-11.20%圖 8：流動(dòng)性因子分組表現(xiàn)10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%第1組第2組第3組第4組第5組年化超額IC均值資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所規(guī)模因子規(guī)模因子的各組超額收益有一定的單調(diào)性，其中第 5 組的負(fù)向超額收益為 5.82%。圖 9：規(guī)模因子分組表現(xiàn)4.79%2.90%-0.22%-2.10%-5.82%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%第1組第2組第3組第4組第5組年化

16、超額IC均值資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所反轉(zhuǎn)因子反轉(zhuǎn)因子的各組超額收益有較強(qiáng)的單調(diào)性，其中第 5 組平均每年跑輸指數(shù) 10.08%，且因子與未來(lái)收益的相關(guān)性為各組最高，可見(jiàn)空頭組具有穩(wěn)定的負(fù)向超額收益。圖 10：反轉(zhuǎn)因子分組表現(xiàn)6.08%4.44%3.06%-3.86%-10.08%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%第1組第2組第3組第4組第5組年化超額IC均值資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所動(dòng)量因子動(dòng)量因子的各組超額收益沒(méi)有單調(diào)性，空頭組的負(fù)向超額收益僅為 2.28%。圖 11：動(dòng)量因子分

17、組表現(xiàn)2.91%3.28%-0.18%-2.28%-4.53%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%第1組第2組第3組第4組第5組年化超額IC均值資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所單因子負(fù)面組合表現(xiàn)通過(guò)上一部分對(duì)單因子分組收益的測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)下列因子具有較強(qiáng)的負(fù)向超額收益：成長(zhǎng)，質(zhì)量，價(jià)值，波動(dòng)率，流動(dòng)性，反轉(zhuǎn)和規(guī)模因子。為了進(jìn)一步觀察這些因子的長(zhǎng)期有效性，我們利用每個(gè)因子的空頭組建立負(fù)面組合，并從中證 500 成分股中剔除空頭組建立指數(shù)增強(qiáng)組合，對(duì)比兩個(gè)組合的表現(xiàn)，具體測(cè)算方法如下：回測(cè)區(qū)間：20

18、07 年 2 月 1 日至 2019 年 12 月 31 日；選股范圍：中證 500 成分股；組合構(gòu)建：按因子排序把空頭組（排名最后 1/5 股票）作為負(fù)面組合，并從中證500 成分股中剔除空頭組建立指數(shù)增強(qiáng)組合；調(diào)倉(cāng)頻率：每月最后一個(gè)交易日選股，次月第一個(gè)交易日的均價(jià)買入；加權(quán)方式：流通市值加權(quán)；交易成本：雙邊千分之三。成長(zhǎng)因子成長(zhǎng)因子負(fù)面組合從長(zhǎng)期看能獲得較穩(wěn)定的負(fù)面 Alpha，凈值比（負(fù)面組合/指數(shù)增強(qiáng)組合，下同）自 2010 年以后持續(xù)向下，基本每年都跑輸剔除空頭組之后的指數(shù)成分股，平均每年跑輸 9.86%。圖 12：成長(zhǎng)因子負(fù)面組合凈值表現(xiàn)7.006.005.004.003.002

19、.001.000.001.401.201.000.800.600.400.202007-02200 7-05200 7-072007-102008-012008-042008-07200 8-10200 9-012009-042009-072009-092009-12201 0-03201 0-062010-092010-122011-032011-06201 1-09201 1-12201 2-032012-062012-082012-112013-02201 3-05201 3-082013-112014-022014-052014-08201 4-11201 5-022015-05201

20、5-072015-112016-01201 6-04201 6-072016-102017-012017-042017-07201 7-10201 7-12201 8-032018-062018-092018-12201 9-03201 9-06201 9-092019-120.00成長(zhǎng)因子負(fù)面組合指數(shù)增強(qiáng)組合凈值比（右）資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所表 2：成長(zhǎng)因子負(fù)面組合年化收益年份成長(zhǎng)因子負(fù)面組合指數(shù)增強(qiáng)組合負(fù)面Alpha2007142.87%130.54%12.33%2008-62.36%-60.13%-2.24%2009151.74%130.15%21.60%2010-4.37

21、%13.64%-18.01%2011-35.79%-32.13%-3.66%2012-12.42%2.55%-14.96%20132.93%20.84%-17.91%201441.17%39.73%1.44%201518.88%49.61%-30.73%2016-15.11%-16.28%1.16%2017-17.10%4.77%-21.86%2018-40.57%-30.11%-10.45%201917.17%30.13%-12.96%合計(jì)0.37%10.24%-9.86%資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所質(zhì)量因子質(zhì)量因子負(fù)面組合從長(zhǎng)期看能獲得較穩(wěn)定的負(fù)面 Alpha，凈值比持續(xù)向下，平均

22、每年跑輸指數(shù)增強(qiáng)組合 8.78%。圖 13：質(zhì)量因子負(fù)面組合凈值表現(xiàn)7.006.005.004.003.002.001.000.001.401.201.000.800.600.400.202007-02200 7-05200 7-072007-102008-012008-042008-07200 8-10200 9-012009-042009-072009-092009-12201 0-03201 0-062010-092010-122011-032011-06201 1-09201 1-12201 2-032012-062012-082012-112013-02201 3-05201 3-0

23、82013-112014-022014-052014-08201 4-11201 5-022015-052015-072015-112016-01201 6-04201 6-072016-102017-012017-042017-07201 7-10201 7-122018-032018-062018-092018-12201 9-03201 9-06201 9-092019-120.00質(zhì)量因子負(fù)面組合指數(shù)增強(qiáng)組合凈值比（右）資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所表 3：質(zhì)量因子負(fù)面組合年化收益年份質(zhì)量因子負(fù)面組合指數(shù)增強(qiáng)組合負(fù)面Alpha2007138.83%130.93%7.90%2008

24、-64.55%-59.61%-4.94%2009147.43%131.03%16.39%2010-4.24%13.72%-17.96%2011-34.89%-32.29%-2.60%2012-10.70%2.15%-12.86%20137.79%19.81%-12.03%201444.34%39.10%5.24%201518.12%50.33%-32.20%2016-15.43%-16.14%0.71%2017-11.66%3.61%-15.27%2018-39.89%-30.22%-9.67%201922.60%29.22%-6.61%合計(jì)1.34%10.12%-8.78%資料來(lái)源：Wind

25、, 長(zhǎng)江證券研究所價(jià)值因子價(jià)值因子的長(zhǎng)期負(fù)面 Alpha 較穩(wěn)定，負(fù)面組合除 2013 和 2019 年都跑輸了指數(shù)增強(qiáng)組合，凈值比持續(xù)向下，平均每年跑輸增強(qiáng)組合 10.63%。圖 14：價(jià)值因子負(fù)面組合凈值表現(xiàn)8.007.006.005.004.003.002.001.000.001.201.000.800.600.400.202007-02200 7-05200 7-072007-102008-012008-042008-07200 8-10200 9-012009-042009-072009-092009-12201 0-03201 0-062010-092010-122011-0320

26、11-06201 1-09201 1-12201 2-032012-062012-082012-112013-02201 3-05201 3-082013-112014-022014-052014-08201 4-11201 5-022015-052015-072015-112016-01201 6-04201 6-072016-102017-012017-042017-07201 7-10201 7-122018-032018-062018-092018-12201 9-03201 9-06201 9-092019-120.00價(jià)值因子負(fù)面組合指數(shù)增強(qiáng)組合凈值比（右）資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)

27、江證券研究所表 4：價(jià)值因子負(fù)面組合年化收益年份價(jià)值因子負(fù)面組合指數(shù)增強(qiáng)組合負(fù)面Alpha200794.40%144.12%-49.72%2008-62.11%-60.10%-2.01%200989.02%147.05%-58.03%20109.57%10.59%-1.02%2011-40.74%-30.30%-10.45%2012-4.30%1.07%-5.38%201318.65%17.51%1.14%201430.58%42.75%-12.17%201529.99%48.12%-18.14%2016-26.15%-13.40%-12.75%2017-6.88%2.56%-9.44%201

28、8-36.67%-30.52%-6.15%201935.86%26.12%9.73%合計(jì)0.24%10.88%-10.63%資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所波動(dòng)率因子波動(dòng)率因子的平均年化負(fù)面 Alpha 高達(dá) 15.38%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸指數(shù)增強(qiáng)組合，而且每年都能獲得負(fù)面 Alpha，凈值比也穩(wěn)定向下。圖 15：波動(dòng)率因子負(fù)面組合凈值表現(xiàn)8.007.006.005.004.003.002.001.000.001.201.000.800.600.400.202007-02200 7-05200 7-072007-102008-012008-042008-07200 8-10200 9-012009

29、-042009-072009-092009-12201 0-03201 0-062010-092010-122011-032011-06201 1-09201 1-12201 2-032012-062012-082012-112013-02201 3-05201 3-082013-112014-022014-052014-08201 4-11201 5-022015-052015-072015-112016-01201 6-04201 6-072016-102017-012017-042017-07201 7-10201 7-122018-032018-062018-092018-12201

30、9-03201 9-06201 9-092019-120.00波動(dòng)率因子負(fù)面組合指數(shù)增強(qiáng)組合凈值比（右）資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所表 5：波動(dòng)率因子負(fù)面組合年化收益年份波動(dòng)率因子負(fù)面組合指數(shù)增強(qiáng)組合負(fù)面Alpha200788.74%145.16%-56.42%2008-67.96%-58.60%-9.36%2009118.83%137.00%-18.17%20102.93%11.82%-8.89%2011-44.84%-29.33%-15.51%2012-2.20%-0.08%-2.12%2013-0.26%23.27%-23.53%201428.00%43.04%-15.03%20

31、1539.62%45.15%-5.53%2016-28.75%-12.73%-16.03%2017-11.16%4.12%-15.28%2018-39.37%-29.96%-9.40%201924.45%28.32%-3.87%合計(jì)-3.69%11.69%-15.38%資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所流動(dòng)性因子流動(dòng)性因子的平均年化負(fù)面 Alpha 高達(dá) 17.19%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸指數(shù)增強(qiáng)組合，除了 2019年其他年度都能獲得負(fù)面 Alpha，凈值比也穩(wěn)定向下。圖 16：流動(dòng)性因子負(fù)面組合凈值表現(xiàn)8.007.006.005.004.003.002.001.000.001.201.000.800.

32、600.400.202007-02200 7-05200 7-072007-102008-012008-042008-07200 8-10200 9-012009-042009-072009-092009-12201 0-03201 0-062010-092010-122011-032011-06201 1-09201 1-12201 2-032012-062012-082012-112013-02201 3-05201 3-082013-112014-022014-052014-08201 4-11201 5-022015-052015-072015-112016-01201 6-04201

33、 6-072016-102017-012017-042017-07201 7-10201 7-122018-032018-062018-092018-12201 9-03201 9-06201 9-092019-120.00流動(dòng)性因子負(fù)面組合指數(shù)增強(qiáng)組合凈值比（右）資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所表 6：流動(dòng)性因子負(fù)面組合年化收益年份流動(dòng)性因子負(fù)面組合指數(shù)增強(qiáng)組合負(fù)面Alpha200789.67%141.85%-52.19%2008-66.95%-58.59%-8.37%2009105.66%138.35%-32.69%2010-2.63%12.93%-15.56%2011-45.90%-

34、29.93%-15.97%2012-3.36%0.48%-3.85%20132.24%21.10%-18.87%201430.75%42.06%-11.31%201519.01%48.89%-29.88%2016-31.25%-12.55%-18.70%2017-10.28%3.48%-13.77%2018-40.77%-29.68%-11.08%201929.11%28.05%1.07%合計(jì)-5.52%11.67%-17.19%資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所反轉(zhuǎn)因子反轉(zhuǎn)因子的平均年化負(fù)面 Alpha 高達(dá) 16.60%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸指數(shù)增強(qiáng)組合，除了 2017 年其他年度都能獲得負(fù)面 Al

35、pha，凈值比也穩(wěn)定向下。圖 17：反轉(zhuǎn)因子負(fù)面組合凈值表現(xiàn)8.007.006.005.004.003.002.001.000.001.201.000.800.600.400.202007-02200 7-05200 7-072007-102008-012008-042008-07200 8-10200 9-012009-042009-072009-092009-12201 0-03201 0-062010-092010-122011-032011-06201 1-09201 1-12201 2-032012-062012-082012-112013-02201 3-05201 3-08201

36、3-112014-022014-052014-08201 4-11201 5-022015-052015-072015-112016-01201 6-04201 6-072016-102017-012017-042017-07201 7-10201 7-122018-032018-062018-092018-12201 9-03201 9-06201 9-092019-120.00反轉(zhuǎn)因子負(fù)面組合指數(shù)增強(qiáng)組合凈值比（右）資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所表 7：反轉(zhuǎn)因子負(fù)面組合年化收益年份反轉(zhuǎn)因子負(fù)面組合指數(shù)增強(qiáng)組合負(fù)面Alpha200778.51%151.19%-72.69%2008-66

37、.56%-58.67%-7.89%200974.42%151.33%-76.91%20105.33%10.40%-5.06%2011-36.50%-32.55%-3.95%2012-4.35%-0.17%-4.17%20134.02%20.28%-16.26%201437.45%38.59%-1.14%2015-12.97%67.11%-80.08%2016-24.65%-14.57%-10.08%20176.68%-2.49%9.17%2018-35.58%-31.57%-4.01%201923.27%27.98%-4.72%合計(jì)-4.98%11.63%-16.60%資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)

38、江證券研究所規(guī)模因子規(guī)模因子在 2017 年之前負(fù)面Alpha 較穩(wěn)定，凈值比持續(xù)向下，平均每年跑輸指數(shù)增強(qiáng)組合 8.70%，但近三年沒(méi)有負(fù)面 Alpha。圖 18：規(guī)模因子負(fù)面組合凈值表現(xiàn)9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.001.201.000.800.600.400.202007-02200 7-05200 7-072007-102008-012008-042008-07200 8-10200 9-012009-042009-072009-092009-12201 0-03201 0-062010-092010-122011-032011-0620

39、1 1-09201 1-12201 2-032012-062012-082012-112013-02201 3-05201 3-082013-112014-022014-052014-08201 4-11201 5-022015-052015-072015-112016-01201 6-04201 6-072016-102017-012017-042017-07201 7-10201 7-122018-032018-062018-092018-12201 9-03201 9-06201 9-092019-120.00規(guī)模因子負(fù)面組合指數(shù)增強(qiáng)組合凈值比（右）資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所表

40、 8：規(guī)模因子負(fù)面組合年化收益年份規(guī)模因子負(fù)面組合指數(shù)增強(qiáng)組合負(fù)面Alpha2007113.24%144.18%-30.94%2008-64.49%-57.92%-6.57%200994.88%157.48%-62.60%20109.15%10.95%-1.80%2011-37.16%-30.31%-6.84%2012-3.49%1.58%-5.08%201319.52%16.32%3.20%201432.57%43.83%-11.26%201515.87%61.80%-45.94%2016-22.94%-12.51%-10.43%201712.42%-5.26%17.68%2018-30.7

41、1%-32.57%1.87%201933.03%25.32%7.71%合計(jì)2.92%11.62%-8.70%資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所指數(shù)增強(qiáng)策略下面我們利用上一部分測(cè)算下來(lái)負(fù)面 Alpha 比較穩(wěn)定的幾個(gè)因子合成一個(gè)新的負(fù)面因子來(lái)對(duì)指數(shù)收益進(jìn)行增強(qiáng)，主要思路和單因子的做法類似，也是將負(fù)面因子的空頭組從指數(shù)成分股中剔除，通過(guò)減少負(fù)向超額收益來(lái)提高指數(shù)整體收益。我們分別給出了兩種策略，一種是簡(jiǎn)單將所有因子等權(quán)配置，另一種是加入了因子動(dòng)量的思路。簡(jiǎn)單增強(qiáng)策略我們首先來(lái)看一下簡(jiǎn)單的等權(quán)配置增強(qiáng)策略，回測(cè)方法如下：回測(cè)區(qū)間：2007 年 3 月 1 日至 2019 年 12 月 31 日；選

42、股范圍：中證 500 成分股；比較基準(zhǔn)：中證 500 指數(shù)；因子合成：成長(zhǎng)、質(zhì)量、價(jià)值、波動(dòng)率、流動(dòng)性、反轉(zhuǎn)和規(guī)模因子等權(quán)；組合構(gòu)建：按合成因子排序，從中證 500 成分股中剔除空頭組（排名最后 1/5 股票）建立指數(shù)增強(qiáng)組合；調(diào)倉(cāng)頻率：每月最后一個(gè)交易日選股，次月第一個(gè)交易日的均價(jià)買入；加權(quán)方式：流通市值加權(quán)；交易成本：雙邊千分之三。簡(jiǎn)單增強(qiáng)策略與中證 500 的凈值比曲線持續(xù)向上，說(shuō)明策略獲得的增強(qiáng)收益比較穩(wěn)定。圖 19：簡(jiǎn)單增強(qiáng)策略凈值表現(xiàn)8.007.006.005.004.003.002.001.000.002.502.001.501.000.50200 7-03200 7-05200

43、 7-08200 7-10200 8-01200 8-03200 8-06200 8-09200 8-11200 9-02200 9-04200 9-07200 9-09200 9-12201 0-03201 0-05201 0-08201 0-11201 1-01201 1-04201 1-07201 1-09201 1-12201 2-03201 2-05201 2-08201 2-10201 3-01201 3-04201 3-06201 3-09201 3-12201 4-02201 4-05201 4-07201 4-10201 4-12201 5-03201 5-06201 5-0

44、8201 5-11201 6-02201 6-04201 6-07201 6-09201 6-12201 7-03201 7-05201 7-08201 7-10201 8-01201 8-04201 8-06201 8-09201 8-11201 9-02201 9-05201 9-07201 9-10201 9-120.00簡(jiǎn)單增強(qiáng)策略中證500凈值比（右）資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所從歷史表現(xiàn)看，簡(jiǎn)單增強(qiáng)策略平均年化收益為 12.38%，跑贏指數(shù) 6.05%，相對(duì)基準(zhǔn)的最大回撤為 2.06%，收益回撤比為 2.94，信息比率為 1.91，跟蹤誤差為 2.77%。從分年表現(xiàn)看，策略

45、在所有年份均跑贏了中證 500，月度跑贏概率為 72.73%。表 9：簡(jiǎn)單增強(qiáng)策略分年表現(xiàn)年份絕對(duì)收益超額收益相對(duì)最大回撤收益回撤比信息比率跟蹤誤差月度超額勝率2007112.75%11.59%1.29%8.952.033.16%70.00%2008-58.19%2.61%0.87%3.002.312.74%83.33%2009144.12%12.85%0.58%22.142.492.11%75.00%201013.21%3.15%1.17%2.681.042.59%66.67%2011-29.34%4.49%0.94%4.793.631.81%91.67%20123.42%3.15%0.61

46、%5.171.781.70%58.33%201322.98%6.10%0.97%6.311.613.17%58.33%201442.62%3.62%1.18%3.070.942.60%50.00%201563.11%19.99%0.99%20.153.633.67%91.67%2016-12.11%5.67%0.72%7.872.972.25%91.67%20174.25%4.45%0.96%4.661.812.39%83.33%2018-28.96%4.36%1.19%3.672.033.08%66.67%201927.24%0.86%2.06%0.420.073.74%58.33%全部12

47、.38%6.05%2.06%2.941.912.77%72.73%資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所簡(jiǎn)單增強(qiáng)策略的負(fù)面組合與指數(shù)增強(qiáng)組合的凈值比穩(wěn)定向下，除 2019 年其他各年均跑輸了增強(qiáng)組合，平均每年跑輸 22.02%。圖 20：簡(jiǎn)單增強(qiáng)策略負(fù)面組合凈值表現(xiàn)8.007.006.005.004.003.002.001.000.001.201.000.800.600.400.20200 7-03200 7-052007-082007-102008-01200 8-032008-062008-092008-112009-02200 9-042009-072009-092009-12201 0-

48、03201 0-052010-082010-112011-01201 1-04201 1-072011-092011-122012-03201 2-05201 2-082012-102013-012013-04201 3-06201 3-092013-122014-022014-05201 4-072014-102014-122015-03201 5-06201 5-082015-112016-022016-04201 6-07201 6-092016-122017-032017-05201 7-08201 7-102018-012018-042018-06201 8-09201 8-1120

49、19-022019-052019-07201 9-102019-120.00資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所簡(jiǎn)單增強(qiáng)策略負(fù)面組合凈值比（右）表 10：簡(jiǎn)單增強(qiáng)策略負(fù)面組合年化收益年份負(fù)面組合指數(shù)增強(qiáng)組合負(fù)面Alpha200768.27%112.75%-44.47%2008-68.74%-58.19%-10.55%200994.69%144.12%-49.43%2010-0.52%13.21%-13.73%2011-44.53%-29.34%-15.19%2012-14.59%3.42%-18.01%20130.35%22.98%-22.63%201429.91%42.62%-12.71%2

50、015-2.36%63.11%-65.47%2016-29.99%-12.11%-17.88%2017-11.87%4.25%-16.12%2018-42.15%-28.96%-13.19%201929.49%27.24%2.25%合計(jì)-9.64%12.38%-22.02%資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所復(fù)雜增強(qiáng)策略簡(jiǎn)單策略每一期合成因子都用到了七個(gè)，沒(méi)有考慮到因子的動(dòng)量和輪動(dòng)。下面我們介紹一種復(fù)雜增強(qiáng)策略，在每一次合成因子時(shí)都會(huì)選取過(guò)去表現(xiàn)比較差的因子?；販y(cè)方法如下：回測(cè)區(qū)間：2007 年 3 月 1 日至 2019 年 12 月 31 日；選股范圍：中證 500 成分股；比較基準(zhǔn)：中證

51、 500 指數(shù)；因子合成：每個(gè)月選取過(guò)去一年空頭組表現(xiàn)最差的 5 個(gè)因子等權(quán)合成新因子；組合構(gòu)建：按合成因子排序，從中證 500 成分股中剔除空頭組（排名最后 1/5 股票）建立指數(shù)增強(qiáng)組合；調(diào)倉(cāng)頻率：每月最后一個(gè)交易日選股，次月第一個(gè)交易日的均價(jià)買入；加權(quán)方式：流通市值加權(quán)；交易成本：雙邊千分之三。復(fù)雜增強(qiáng)策略與中證 500 的凈值比曲線也比較穩(wěn)定且持續(xù)向上，超額收益比較穩(wěn)定。圖 21：復(fù)雜增強(qiáng)策略凈值表現(xiàn)9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002.502.001.501.000.50200 7-03200 7-052007-082007-102008

52、-01200 8-032008-062008-092008-112009-02200 9-042009-072009-092009-12201 0-03201 0-052010-082010-112011-01201 1-04201 1-072011-092011-122012-03201 2-05201 2-082012-102013-012013-04201 3-06201 3-092013-122014-022014-05201 4-072014-102014-122015-03201 5-06201 5-082015-112016-022016-04201 6-07201 6-0920

53、16-122017-032017-05201 7-08201 7-102018-012018-042018-06201 8-09201 8-112019-022019-052019-07201 9-102019-120.00資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所復(fù)雜增強(qiáng)策略中證500凈值比（右）從歷史表現(xiàn)看，復(fù)雜增強(qiáng)策略各項(xiàng)指標(biāo)都有所提升，平均年化收益為 13.72%，超額中證 500 指數(shù) 7.39%，相對(duì)基準(zhǔn)的最大回撤為 2.49%，收益回撤比為 2.97，信息比率為 2.31，跟蹤誤差為 2.84%。從分年表現(xiàn)看，策略同樣在所有年份均跑贏了中證 500，且超額收益更顯著，月度跑贏概率提高到

54、 76.62%。表 11：復(fù)雜增強(qiáng)策略分年表現(xiàn)年份絕對(duì)收益超額收益相對(duì)最大回撤收益回撤比信息比率跟蹤誤差月度超額勝率2007112.46%11.30%1.35%8.372.003.22%80.00%2008-56.48%4.32%1.08%4.003.243.20%91.67%2009152.67%21.40%0.92%23.143.722.38%91.67%201013.68%3.61%1.68%2.151.152.74%66.67%2011-29.15%4.68%0.54%8.723.681.85%83.33%20123.61%3.33%0.55%6.052.011.60%58.33%201323.19%6.30%0.70%9.062.012.63%58.33%201443.70%4.69%1.21%3.891.222.62%58.33%201565.87%22.75%2.49%9.143.165.09%91.67%2