解讀資產(chǎn)荒（二）：資產(chǎn)荒歸因分析及投資策略

1、貨幣寬松：央行實(shí)施 5 次降準(zhǔn)/5 次基準(zhǔn)降息/10 次逆回購(gòu)降息。資金空轉(zhuǎn)：銀行理財(cái)余額兩年增長(zhǎng)約 94%，同業(yè)理財(cái)同期增長(zhǎng)近 10 倍。資產(chǎn)收益率大幅下行，金融機(jī)構(gòu)放大杠桿增厚收益。資產(chǎn)切換：2015 年權(quán)益市場(chǎng)“閃崩”，成交額累計(jì)減少 66 萬(wàn)億，大量資金出逃涌入債市。債券直融市場(chǎng)處于起步階段，地產(chǎn)債、城投債開始放量、供不應(yīng)求。2018-2019 年：“寬貨幣+緊信用”格局下的結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒資管新規(guī)+去杠桿：去杠桿進(jìn)程近半、強(qiáng)監(jiān)管箭在弦上、隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)初露端倪，社會(huì)融資/非標(biāo)融資/城投融資收縮。風(fēng)險(xiǎn)走高，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，可投資資產(chǎn)范圍進(jìn)一步收窄。寬貨幣+緊信用：社融增速持續(xù)降低，銀行間流動(dòng)性

2、過度充裕，隔夜拆借成交量持續(xù)放大，二者在 18 年 4 月起構(gòu)成明顯的 “寬貨幣、緊信用”交叉。地產(chǎn)收緊+隱性債務(wù)監(jiān)管：信用兩大主力品種發(fā)行規(guī)模萎縮。債市“春節(jié)躁動(dòng)”：歲末年初的季節(jié)性資產(chǎn)荒資產(chǎn)荒最初狹義概念指每年年底至次年一季度流動(dòng)性寬松、債券發(fā)行不足的行情。2012-2019 年的八個(gè)年度中，1 月、2 月信用債收益率下行共發(fā)生七次。3 月份和 4 月份收益率通常出現(xiàn) “折返跑”，1-4 月份信用債收益率走低情景居多。本輪資產(chǎn)荒何時(shí)結(jié)束？資金端：國(guó)內(nèi)復(fù)工不及預(yù)期影響一季度經(jīng)濟(jì)增速，海外疫情或影響今年全年外貿(mào)需求，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)需要貨幣政策配合，預(yù)計(jì)全年流動(dòng)性保持寬松。海外疫情仍在擴(kuò)散中，各國(guó)

3、央行實(shí)施降息，人民幣資產(chǎn)的超額收益和安全邊際在提升，外資還將加快配置國(guó)內(nèi)債券。資產(chǎn)端：固收類資產(chǎn)方面，城投、地產(chǎn)、非標(biāo)受到限制，其他資產(chǎn)方面股市/樓市難以持續(xù)穩(wěn)定吸納巨額資金本輪資產(chǎn)荒有望“超長(zhǎng)待機(jī)”。投資策略：信用挖掘優(yōu)于久期策略，關(guān)注城投/地產(chǎn)/建筑/租賃/戰(zhàn)疫債主體杠桿策略、久期策略還是信用挖掘？流動(dòng)性寬松下杠桿策略無(wú)爭(zhēng)議；國(guó)債國(guó)開處于歷史底部，久期風(fēng)險(xiǎn)大于信用風(fēng)險(xiǎn)，信用挖掘安全性大于久期策略。哪些信用債仍有挖掘空間？城投債、地產(chǎn)債、建筑債、非銀金融債（融資租賃）存量規(guī)模大、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)于其他行業(yè)信用債，存在較明顯的內(nèi)部分化，仍值得進(jìn)行信用挖掘。受疫情直接沖擊、密集發(fā)行戰(zhàn)疫債的醫(yī)藥、

4、交運(yùn)行業(yè)二級(jí)估值如預(yù)期下行，我們?cè)?2 月份戰(zhàn)疫債投資手冊(cè)已經(jīng)多次提示戰(zhàn)疫利差收窄帶來的交易性機(jī)會(huì)，當(dāng)前建議關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。受疫情間接沖擊的周期、中游行業(yè)，如有色、鋼鐵、化工、建材、機(jī)械等行業(yè)信用債風(fēng)險(xiǎn)尚未出清，一方面應(yīng)關(guān)注后期復(fù)工進(jìn)度，另一方面關(guān)注國(guó)際油價(jià)后續(xù)走勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)提示疫情擴(kuò)散可能超預(yù)期 正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250038 當(dāng)下是否正在經(jīng)歷“資產(chǎn)荒”？ 6 HYPERLINK l _TOC_250037 什么是資產(chǎn)荒？ 6 HYPERLINK l _TOC_250036 一級(jí)市場(chǎng)：票面利率大幅下行，地產(chǎn)/建筑/戰(zhàn)疫主體降幅大 6 HYPERLINK l _TOC_2500

5、35 二級(jí)市場(chǎng)：信用利差被動(dòng)走闊后收窄，地產(chǎn)/醫(yī)藥估值降幅大 11 HYPERLINK l _TOC_250034 一二級(jí)利差：票面利率與二級(jí)估值倒掛逐漸修復(fù) 13 HYPERLINK l _TOC_250033 資金端：哪些資金出現(xiàn)過剩？ 14 HYPERLINK l _TOC_250032 回購(gòu)利率：DR-R 利差/DR 價(jià)差走闊，流動(dòng)性分化加劇局部過剩 14 HYPERLINK l _TOC_250031 NCD 利率：大小銀行存單利差走闊，印證流動(dòng)性分化/過剩邏輯 15 HYPERLINK l _TOC_250030 資產(chǎn)端：哪些資產(chǎn)出現(xiàn)收縮？ 16 HYPERLINK l _TOC_

6、250029 利率債放量：地方債集中發(fā)行，利率債凈融資不降反升 16 HYPERLINK l _TOC_250028 信用債放量：監(jiān)管綠色通道+低融資成本加速債券發(fā)行 16 HYPERLINK l _TOC_250027 二級(jí)現(xiàn)券縮量：收益率持續(xù)下行，持倉(cāng)機(jī)構(gòu)出券減少 20 HYPERLINK l _TOC_250026 社融基本持平：表外三項(xiàng)繼續(xù)收縮，疫情阻礙貸款投放 21 HYPERLINK l _TOC_250025 歷次資產(chǎn)荒復(fù)盤：全面性資產(chǎn)荒、結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒、季節(jié)性資產(chǎn)荒 22 HYPERLINK l _TOC_250024 2015-2016 年：流動(dòng)性過剩驅(qū)動(dòng)的全面性資產(chǎn)荒 22

7、HYPERLINK l _TOC_250023 貨幣寬松：5 次降準(zhǔn)/5 次基準(zhǔn)降息/10 次逆回購(gòu)降息 23 HYPERLINK l _TOC_250022 資金空轉(zhuǎn)：同業(yè)理財(cái)增長(zhǎng) 10 倍，金融機(jī)構(gòu)杠桿率高企 24 HYPERLINK l _TOC_250021 資產(chǎn)切換：股市成交額縮水 66 萬(wàn)億，固收類資產(chǎn)供不應(yīng)求 25 HYPERLINK l _TOC_250020 2018-2019 年：“寬貨幣+緊信用”格局下的結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒 27 HYPERLINK l _TOC_250019 資管新規(guī)+去杠桿：弱資質(zhì)主體融資渠道“易破難立” 27 HYPERLINK l _TOC_250018

8、 寬貨幣+緊信用：貨幣到信用傳導(dǎo)失效，資金淤積在銀行間市場(chǎng) 31 HYPERLINK l _TOC_250017 地產(chǎn)收緊+隱性債務(wù)：信用債兩大主力品種發(fā)行規(guī)模萎縮 33 HYPERLINK l _TOC_250016 風(fēng)險(xiǎn)偏好一致性降低：中低等級(jí)信用債量?jī)r(jià)雙殺 34 HYPERLINK l _TOC_250015 債市“春節(jié)躁動(dòng)”：歲末年初的季節(jié)性資產(chǎn)荒 35 HYPERLINK l _TOC_250014 資金季節(jié)性規(guī)律：Q4-Q1 流動(dòng)性波動(dòng)大/貨幣投放規(guī)模大 35 HYPERLINK l _TOC_250013 資產(chǎn)季節(jié)性規(guī)律：歷年 1-4 月份收益率下行概率 75% 36 HYPER

9、LINK l _TOC_250012 本輪“資產(chǎn)荒”成因及發(fā)展方向？ 37 HYPERLINK l _TOC_250011 資金端：流動(dòng)性寬松與分化并存，外資涌入加劇資金過剩 37 HYPERLINK l _TOC_250010 寬松+分化：降準(zhǔn)降息力度空前，流動(dòng)性分化加劇過剩 37 HYPERLINK l _TOC_250009 外資涌入：疫情加速全球負(fù)利率進(jìn)程，中美利差走闊外資入華 38 HYPERLINK l _TOC_250008 資產(chǎn)端：城投債/地產(chǎn)債低增速，非標(biāo)融資需求降低 40 HYPERLINK l _TOC_250007 城投債：城投凈融資持續(xù)放緩，大幅放量可能性較低 40

10、HYPERLINK l _TOC_250006 地產(chǎn)債： 地產(chǎn)調(diào)控難以大幅放松，地產(chǎn)債凈融資或?qū)⑵椒€(wěn)增長(zhǎng) 41 HYPERLINK l _TOC_250005 非標(biāo)資產(chǎn)：資管新規(guī)影響逐漸消退，低融資成本限制非標(biāo)需求 42 HYPERLINK l _TOC_250004 投資策略： 資產(chǎn)荒有望“超長(zhǎng)待機(jī)”，關(guān)注一二級(jí)利差背后的交易性機(jī)會(huì) 43 HYPERLINK l _TOC_250003 本輪資產(chǎn)荒何時(shí)結(jié)束？ 43 HYPERLINK l _TOC_250002 杠桿策略、久期策略還是信用挖掘？ 44 HYPERLINK l _TOC_250001 哪些信用債仍有挖掘空間？ 44 HYPERL

11、INK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擴(kuò)散可能超預(yù)期 45圖表目錄圖 1：2002 年以來 10 年期國(guó)債、國(guó)開債到期收益率走勢(shì)（單位：%） 6圖 2：2018 年以來國(guó)債、政金債、地方債、中票發(fā)行利率走勢(shì)（單位：%） 7圖 3：2015 年 6 月以來三年期各等級(jí)中票發(fā)行利率及利差走勢(shì)（單位：%，BP） 7圖 4：2020 年新發(fā)行信用債票面利率和降低幅度散點(diǎn)圖（單位：%，BP） 11圖 5：2018 年以來三年期中票到期收益率及等級(jí)利差（單位：%，BP） 12圖 6：DR007、R007 利率（單位： %） 14圖 7：流動(dòng)性傳導(dǎo)鏈條 15圖 8：DR007 當(dāng)日最高與加權(quán)均值

12、差、DR007 與 R007 價(jià)差（單位：BP） 15圖 9：不同類型銀行同業(yè)存單到期收益率及利差（單位：%、BP） 16圖 10：2019 年以來利率債發(fā)行到期數(shù)量（單位：只） 16圖 11：2019 年以來利率債發(fā)行到期金額（單位：億元） 16圖 12：“疫情防控債”政策出臺(tái)及債券發(fā)行時(shí)間軸 17圖 13：各品種債券凈融資走勢(shì)（單位：億元） 18圖 14：各品種信用債發(fā)行情況（單位：億元） 18圖 15：2020 年-1-2 月利率債、存單、信用債交易額同比變動(dòng)（單位： 億元） 20圖 16：2019 年以來社融、表外三項(xiàng)當(dāng)月新增額走勢(shì)（單位： 億元） 22圖 17：2019 年以來新增人

13、民幣貸款規(guī)模及余額同比增速（單位： 億元、%） 22圖 18：2014 年以來大型機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率和三個(gè)月 SHIBOR 利率（單位：%） 23圖 19：2014 年以來 M0、M2 同比增速、貨幣乘數(shù)走勢(shì)（單位：%、倍） 24圖 20：2014 年以來 NCD 發(fā)行與償還額、發(fā)行成本走勢(shì)（單位：萬(wàn)億元，%） 24圖 21：2015-2017 年銀行理財(cái)產(chǎn)品余額及同比增速（單位：萬(wàn)億元，%） 25圖 22：2014 年以來金融部門杠桿率走勢(shì)（單位：%） 25圖 23：2014-2016 年萬(wàn)得全 A 成交量及環(huán)比變動(dòng)額（單位：萬(wàn)億元） 26圖 24：2015 年至 2016 年以來地產(chǎn)債、城投債發(fā)

14、行額及凈融資額（單位：億元） 26圖 25：2015 年至 2016 年以來地產(chǎn)債、城投債發(fā)行額及凈融資額（單位：億元） 27圖 26：銀行表內(nèi)、表外投融資流向（單位：%） 28圖 27：2017 年-2018 年 4 月金融監(jiān)管政策和十年期國(guó)債收益率走勢(shì)（單位：%） 29圖 28：資管新規(guī)對(duì)債市影響 29圖 29：2018 年 3 月至今社融表外三項(xiàng)當(dāng)月新增和同比增速（單位：億元、%） 31圖 30：2017 年以來 DR001 月度成交量和社融存量同比增速（單位： %） 31圖 31：2016-18 年地產(chǎn)債發(fā)行、償還、凈融資額及平均融資成本走勢(shì)（單位：億元、%） 33圖 33：2016-

15、2018 年中低等級(jí)信用債發(fā)行、償還、凈融資額（單位：億元） 35圖 34：2015-2018 年信用債等級(jí)利差走勢(shì)（單位：BP） 35圖 35：2017-2019 年資金利率 DR007 季節(jié)性走勢(shì)（單位：%） 36圖 36：央行 2018 年以來降準(zhǔn)梳理 38圖 37：2019 年 9 月以來美元指數(shù)走勢(shì)（單位：點(diǎn)） 39圖 38：2018 年以來城投債發(fā)行、償還、凈融資額及平均融資成本走勢(shì)（單位：億元、%） 40圖 39：2018 年以來各等級(jí)城投債凈融資規(guī)模 （單位：%、BP） 41圖 40：2018 年以來各等級(jí)城投債發(fā)行利率及利差走勢(shì) （單位：%、BP） 41圖 41：2018 年

16、 1 月以來地產(chǎn)債發(fā)行、償還和凈融資額（單位：億元） 42圖 42：2019 年以來社融表外三項(xiàng)當(dāng)月新增和同比增速（單位：億元，%） 43表 1：2020 年 1-3 月信用債分等級(jí)、分期限月均發(fā)行利率及環(huán)比和累計(jì)變動(dòng)（單位：%、BP） 7表 2 ：2020 年 1-3 月信用債分行業(yè)、分期限平均發(fā)行利率 （單位：%、BP） 9表 3：2020 年 1-3 月信用債分行業(yè)、分期限平均發(fā)行利率較 2019 年 11-12 月變動(dòng)幅度（單位： BP） 9表 4 ：2020 年 2 月信用債分行業(yè)、分期限一二級(jí)利差（單位： BP） 12表 5 ：2019 年 11 月至 2020 年 2 月信用債分

17、行業(yè)一二級(jí)利差（單位： BP） 13表 6：“疫情防控債”主要政策 17表 7 ：2020 年 1-2 月不同行業(yè)信用債發(fā)行、償還、凈融資情況（單位：億元） 18表 8 ：2020 年 1-2 月不同行業(yè)凈融資額與 2019 年 1-2 月相比變動(dòng)（單位：億元） 19表 9：不同品種成交額變化（單位：億元） 20表 10：信用債不同品種、期限成交額變化（單位：億元） 20表 11：“資管新規(guī)”征求意見稿和正式稿對(duì)比梳理 29表 12：“資管新規(guī)”征求意見稿和正式稿對(duì)比梳理 32圖 32：2016-18 年城投債發(fā)行、償還、凈融資額及平均融資成本走勢(shì)（單位：億元） 34表 13：2012-201

18、9 年中債中短票平均收益率月度變動(dòng)（單位：bp） 36表 14：2012-2019 年中債中短票平均收益率與中債國(guó)債平均收益率利差月度變動(dòng)（單位：bp） 37表 15：中美國(guó)債每周平均利差和每周平均利差變動(dòng)（單位：bp） 38表 16：每周中美國(guó)債平均利差和平均利差變動(dòng)（單位：bp） 39表 17：2020 年 3 月 13 日與 2016 年 8 月 15 日信用行情對(duì)比（單位：bp） 44表 18 ：2020 年 2 月新發(fā)行信用債一二級(jí)利差倒掛清單（單位：億元） 46表 19 ：2020 年 2 月新發(fā)行信用債一二級(jí)利差倒掛清單（單位：億元） 47表 20 ：2020 年 2 月新發(fā)行信

19、用債一二級(jí)利差倒掛清單（單位：億元） 48當(dāng)下是否正在經(jīng)歷“資產(chǎn)荒”？什么是資產(chǎn)荒？資產(chǎn)荒是指過剩的資金追逐相對(duì)稀缺的資產(chǎn)，負(fù)債端成本降幅不及資產(chǎn)收益 率降幅，導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格邊際失衡的市場(chǎng)情景。當(dāng)前貨幣寬松、流動(dòng)性充裕， 機(jī)構(gòu)年初建倉(cāng)配置需求旺盛，中高收益資產(chǎn)持續(xù)稀缺，債券收益率持續(xù)破位下行。十年期國(guó)債、國(guó)開自 1 月跌破 3%、3.3%以來繼續(xù)下探，截至 3 月 9 日分別跌至2.5205%、3.0271%，其中十年期國(guó)債收益率已經(jīng)達(dá)到 2002 年 7 月以來最低點(diǎn)，下一個(gè)可參考點(diǎn)位是 2002 年 6 月 3 日的 2.34%。圖 1：2002 年以來 10 年期國(guó)債、國(guó)開債到期收益率

20、走勢(shì)（單位：%）2003年5月國(guó)債2.66/國(guó)開債3.202002年6月國(guó)債2.34/國(guó)開債2.632009年1月國(guó)債2.67/國(guó)開債3.102016年8月國(guó)債2.64/國(guó)開債3.042020年3月國(guó)債2.52/國(guó)開債3.026.00中債國(guó)開債到期收益率:10年中債國(guó)債到期收益率:10年6.005.505.505.005.004.504.504.004.003.503.503.002.503.002.502.002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192.00資料來源： Wind，華西證券研

21、究所一級(jí)市場(chǎng)：票面利率大幅下行，地產(chǎn)/建筑/戰(zhàn)疫主體降幅大資產(chǎn)荒首要表現(xiàn)是資產(chǎn)價(jià)格上漲、收益率大幅下行。從一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率來看，國(guó)債、政金債、地方債、信用債（以中票為例）票面利率延續(xù)了 2018 年來的整體下行趨勢(shì)，并從 19 年底開始加速下行到達(dá)歷史底部。從利率下行的時(shí)間節(jié)點(diǎn) 來看，國(guó)債、政金債發(fā)行利率下行先于地方債和信用債，流動(dòng)性較好和信用資質(zhì) 較好的資產(chǎn)價(jià)格先行破位。從票面利率下行幅度來看，地方債和政金債降幅不及 國(guó)債和信用債，地方-國(guó)債利差和政金-國(guó)債利差明顯走闊，市場(chǎng)在追求流動(dòng)性較好 資產(chǎn)的同時(shí)對(duì)絕對(duì)收益較高的資產(chǎn)（信用債）偏好提升，充分體現(xiàn)了資產(chǎn)荒特征。圖 2：2018 年以來國(guó)債

22、、政金債、地方債、中票發(fā)行利率走勢(shì)（單位：%）國(guó)債票面利率( )政策行票面利率( )地方債票面利率( )中票票面利率( )6.506.005.505.004.504.003.503.002.502.0018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-01資料來源： Wind，華西證券研究所圖 3：2015 年 6 月以來三年期各等級(jí)中票發(fā)行利率及利差走勢(shì)（單位：%，BP）AAA/AA利差A(yù)AA/AA+利差中短期票據(jù):發(fā)行利率(AA+):3年中短期票據(jù):發(fā)行利率(AA):3年中短期票據(jù):發(fā)行利率(AAA):3年7.004506.003505.002504.0

23、01503.00502.00-502015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02資料來源： Wind，華西證券研究所我們逐筆篩查了 2019 年 12 月至 2020 年 3 月 15 日發(fā)行信用債，剔除同業(yè)存單、金融債、永續(xù)債、次級(jí)債、可轉(zhuǎn)債之后共有 2734 只個(gè)債。對(duì)上述有效個(gè)債的票面利率進(jìn)行數(shù)據(jù)透視可直接獲取 2020 年以來信用債發(fā)行利率變動(dòng)情況。信用債票面與十年國(guó)開接近“倒掛”。2020 年以

24、來，新發(fā)行信用債平均票面利率累計(jì)降低 149BP。截至 3 月 15 日，3 月份平均票面利率達(dá)到 3.14%，逼近 10年國(guó)開債到期收益率（二者直接不可比，僅作為心理關(guān)口理解）。信用債票面利率期限利差、等級(jí)利差同時(shí)收窄。分期限來看，由于信用債期限主要集中在 0-5 年，其中 5 年期作為長(zhǎng)期限信用債下行幅度最大，2020 年以來累計(jì)降低 216BP，1 年期以下票面利率降低 82BP。分等級(jí)來看，AA 等級(jí)信用債票面平均降低 210BP，AAA 平均降低 96BP。表 1：2020 年 1-3 月信用債分等級(jí)、分期限月均發(fā)行利率及環(huán)比和累計(jì)變動(dòng)（單位：%、BP）2020 年 1 月主體等級(jí)/

25、期限1Y 以下1Y3Y5Y7Y10Y總計(jì)AA4.604.615.986.32-5.105.74AA+3.834.694.784.84-4.44AAA2.653.764.263.903.883.933.24總計(jì)3.194.444.965.173.884.324.262020 年 2 月主體等級(jí)/期限1Y 以下1Y3Y5Y7Y10Y總計(jì)AA4.084.035.155.76-4.95AA+3.364.594.274.414.67-3.92AAA2.413.323.823.814.554.052.94總計(jì)2.823.964.224.544.824.053.562020 年 3 月主體等級(jí)/期限1Y 以

26、下1Y3Y5Y7Y10Y總計(jì)AA3.364.074.203.894.61-3.97AA+3.192.483.933.464.30-3.42AAA2.072.672.962.673.743.792.54總計(jì)2.492.873.613.324.473.793.142020 年 1 月環(huán)比變動(dòng)主體等級(jí)/期限1Y 以下1Y3Y5Y7Y10Y總計(jì)AA-16-67-363-33AA+-21-33-62-14-29AAA-123-19-25-50-26總計(jì)-12-10-24-32-225-11-372020 年 2 月環(huán)比變動(dòng)主體等級(jí)/期限1Y 以下1Y3Y5Y7Y10Y總計(jì)AA-52-58-84-56-7

27、9AA+-47-10-51-42-52AAA-24-44-44-96713-30總計(jì)-38-49-74-6394-27-702020 年 3 月環(huán)比變動(dòng)主體等級(jí)/期限1Y 以下1Y3Y5Y7Y10Y總計(jì)AA-734-95-187-99AA+-17-210-34-95-37-49AAA-34-65-86-114-82-26-40總計(jì)-32-109-61-122-35-26-422020 年 1-3 月與 2019 年 12 相比累計(jì)變動(dòng)主體等級(jí)/期限1Y 以下1Y3Y5Y7Y10Y總計(jì)AA-140-121-215-240-174-210AA+-85-254-147-152-91-130AAA-5

28、9-86-150-148-63-96總計(jì)-82-168-159-216-167-63-149資料來源： Wind，華西證券研究所地產(chǎn)債票面降低超過 160BP，周期和中游產(chǎn)業(yè)降幅墊底。2020 年1-3 月，各行業(yè)票面利率較 2019 年底全面下行，全行業(yè)平均降低 84BP，除少數(shù)行業(yè)發(fā)債較小、不具有代表性以外（休閑、農(nóng)業(yè)、家電、紡服、電子、電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)、傳媒發(fā)債數(shù)量小于 5 只），其余行業(yè)降幅如下：地產(chǎn)、建筑、通信、汽車票面利率降幅超過 100BP，非銀、綜合、交運(yùn)、醫(yī)藥、食品飲料、城投、采掘、貿(mào)易下行 50BP 以上，公用、化工、有色、建材、鋼鐵、機(jī)械下行幅度較小，低于 50BP。表

29、2 ：2020 年 1-3 月信用債分行業(yè)、分期限平均發(fā)行利率 （單位：%、BP）行業(yè)1Y 以下1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y10Y15Y20Y總計(jì)通信2.40-1.45-3.24-2.33機(jī)械設(shè)備2.163.10-2.15-4.26-2.46交通運(yùn)輸2.201.373.383.01-3.15-7.253.89-2.52公用事業(yè)2.293.06-2.79-3.33-7.903.98-2.64食品飲料2.175.48-4.00-5.07-2.77休閑服務(wù)2.870.00-4.50-1.68-2.79有色金屬2.29-3.45-4.15-3.89-2.83建筑材料2.485.17-3.57-3.42

30、-3.99-2.97傳媒2.96-3.65-3.77-3.25鋼鐵3.023.31-3.70-3.44-3.29非銀金融2.98-3.834.003.093.954.303.88-3.33綜合2.713.144.464.404.333.41-4.193.544.44-3.34汽車2.66-4.32-3.85-3.54采掘3.013.875.513.92-3.96-6.954.403.94-3.63化工3.154.36-4.36-3.40-3.70家用電器3.70-3.70紡織服裝3.49-4.013.88-3.72房地產(chǎn)3.323.22-4.215.403.62-4.41-3.78電子3.77

31、-3.87-3.80醫(yī)藥生物3.602.506.195.21-3.80-3.93商業(yè)貿(mào)易3.095.884.034.85-4.62-3.58-4.00電氣設(shè)備4.03-4.30-3.63-4.01城投3.134.025.634.685.474.703.754.844.35-3.554.15計(jì)算機(jī)-4.15建筑裝飾3.081.725.004.55-4.62-5.10-4.17農(nóng)林牧漁4.51-3.82-4.31總計(jì)2.843.725.104.224.924.273.824.973.944.193.553.64資料來源： Wind，華西證券研究所 ，注釋：標(biāo)紅行業(yè)發(fā)債數(shù)量少于 5 只，樣本不具有代

32、表性如何理解上述行業(yè)差異？降低幅度最大的行業(yè)是杠桿率高、債券流動(dòng)性較好的地產(chǎn)和建筑，受益于資產(chǎn)荒帶來的融資便利；通信、汽車成本降低得益于 5G 和新能源汽車概念；交運(yùn)、醫(yī)藥、食品飲料、城投、商貿(mào)是疫情防控債發(fā)行主力；化工、有色、建材、鋼鐵、機(jī)械等周期或中游行業(yè)受停工影響較大，發(fā)行成本降低較小。表 3：2020 年 1-3 月信用債分行業(yè)、分期限平均發(fā)行利率較 2019 年 11-12 月變動(dòng)幅度（單位： BP）行業(yè)1Y 以下1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y10Y15Y20Y總計(jì)紡織服裝-252-229農(nóng)林牧漁-258-650-214電氣設(shè)備-196-198計(jì)算機(jī)-185房地產(chǎn)-117-145-15

33、6-160-40-161建筑裝飾-41-223-145-135-111-146家用電器-130電子-34-116通信30-254-108汽車-297-48-10-105休閑服務(wù)23-533-94非銀金融-34-126-163-60-87綜合-3-238-76-86-152-93-85交通運(yùn)輸-36-23220-92-157-240-121-81醫(yī)藥生物-43-78154-229-72食品飲料-110203-3-71城投-37-5674-5338-72-20-120-49-68采掘-39-28-61-89-62-62商業(yè)貿(mào)易-65-112-100-52-60公用事業(yè)-247-159-212-49

34、化工-92-14-74-47有色金屬-59-93-39建筑材料-49137-72-35鋼鐵43-17-64-75-13機(jī)械設(shè)備12-19-9傳媒-36-7總計(jì)-39-7044-92-95-1089-103-8629-110-84資料來源： Wind，華西證券研究所 ，注釋：標(biāo)紅行業(yè)發(fā)債數(shù)量少于 5 只，樣本不具有代表性結(jié)合票面利率降幅和水平來看：降幅較大且利率較低的是通信、交運(yùn)行業(yè)，進(jìn)一步下行空間有限，一級(jí)投標(biāo)可獲得的持有至到期收益較低。降幅較大但利率仍然較高的行業(yè)是地產(chǎn)和建筑行業(yè)，主要原因?yàn)槭堑禺a(chǎn)和建筑業(yè)發(fā)債較多、發(fā)債主體數(shù)量多，內(nèi)部分化較嚴(yán)重，經(jīng)過一輪大幅下行后，票面進(jìn)一步下行空間或比較有

35、限，但中低等級(jí)持有至到期收益較可觀。降幅較小且利率較高的是有色、鋼鐵、化工，主要原因如上文所述，行業(yè)供給、需求受停工影響暫時(shí)停滯，未來風(fēng)險(xiǎn)仍具有較大不確定性。城投債與建筑、地產(chǎn)相似，發(fā)債主體多、內(nèi)部分化嚴(yán)重，因此整體來看利率較高、降幅適中，仍有做信用挖掘的價(jià)值和空間。圖 4：2020 年新發(fā)行信用債票面利率和降低幅度散點(diǎn)圖（單位：%，BP）2.02.53.03.54.04.5機(jī)械設(shè)備傳媒鋼鐵平均票面利率建筑材料有色金屬公用事業(yè)化工采掘商業(yè)貿(mào)易食品飲料城投醫(yī)藥生物交通運(yùn)輸綜合休閑服務(wù)非銀金融通信汽車電子家用電器建筑裝飾房地產(chǎn)計(jì)算機(jī)電氣設(shè)備農(nóng)林牧漁紡織服裝平均票面利率變動(dòng)0-50-100-150-

36、200-250資料來源： Wind，華西證券研究所二級(jí)市場(chǎng)：信用利差被動(dòng)走闊后收窄，地產(chǎn)/醫(yī)藥估值降幅大信用債二級(jí)估值跟隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率線性下行。以 3 年期中票每月平均到期收益率為例，2 月三年期 AAA，AA+，AA 中票到期收益率分別為 3.0154%， 3.1554%，3.3754%，較年初分別下行 40BP，38BP，40BP。由于中債估值樣本 券、樣本主體范圍大，其中活躍交易的個(gè)券占比較低，近期發(fā)債的主體占比同樣較低，多數(shù)樣本券估值跟隨國(guó)債收益率簡(jiǎn)單線性調(diào)整。圖 5：2018 年以來三年期中票到期收益率及等級(jí)利差（單位：%，BP）6.005.505.004.50AAA/AAAAA/A

37、A+中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):3年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):3年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA):3年2001801601401204.003.503.002.50100806040202.0002018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01資料來源： Wind，華西證券研究所2020 年 1-2 月份，由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率快速、大幅下行，各行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)利差被動(dòng)走闊，其中 1 月平均走闊 5.9BP、2 月平均走闊 13

38、.2BP。3 月份以來，各行業(yè)信用利差普遍收窄，分行業(yè)來看呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：債券數(shù)量較多、流動(dòng)性較好的地產(chǎn)債收益率下行幅度較大，2020 年 3 月份下行 19.8BP、2020 年累計(jì)下行 8.2BP。疫情防控債發(fā)行數(shù)量較多的商貿(mào)、醫(yī)藥行業(yè)二級(jí)估值下行顯著，2020 年分別累計(jì)下行 6.5BP、6.4BP，3 月份下行 23.2BP、39.4BP。受疫情影響較大且仍存在不確定的周期、中游行業(yè)信用利差整體收窄幅度較小。表 4 ：2020 年 2 月信用債分行業(yè)、分期限一二級(jí)利差（單位： BP）行業(yè)2020 年 1 月2020 年 2 月2020 年 3 月2020 年 1 月2020 年 2 月2

39、020 年 3 月2020 年累計(jì)農(nóng)林牧漁3343391815.94.5-158.3-147.9計(jì)算機(jī)218205195-11.8-13.4-9.3-34.5紡織服裝2602972383.336.9-58.6-18.4房地產(chǎn)95104842.29.4-19.8-8.2綜合7783700.56.5-13.7-6.7商業(yè)貿(mào)易108117947.59.2-23.2-6.5醫(yī)藥生物1291571185.227.8-39.4-6.4休閑服務(wù)97107855.410.1-21.6-6.1國(guó)防軍工404447-11.13.52.9-4.7航運(yùn)7982714.63.3-11.0-3.0建筑裝飾859487-3

40、.68.5-6.7-1.8汽車475252-6.45.3-0.4-1.4傳媒91105890.113.8-15.2-1.3通用機(jī)械260273272-11.812.4-0.40.2電氣設(shè)備265292269-3.027.1-22.91.3高速公路68845317.216.1-31.51.9非銀金融576660-1.18.8-5.62.1專用設(shè)備67805910.913.1-21.62.4食品飲料85977117.612.1-26.73.0鋼鐵8296796.513.9-17.23.2港口6782691.315.0-12.63.6電子1011251023.423.7-22.94.3水泥制造587

41、164-1.513.2-7.34.4建筑材料6275642.512.7-10.15.1航空運(yùn)輸435556-6.812.00.85.9采掘901088214.417.7-25.86.2公用事業(yè)63725811.29.6-14.46.5電力5972588.312.6-14.16.8交通運(yùn)輸6174607.813.5-13.87.6化514.0-30.77.8鐵路運(yùn)輸4359438.215.8-15.18.8機(jī)械設(shè)備73916814.118.2-22.99.3有色金屬75906915.414.6-20.59.5機(jī)場(chǎng)425857-4.515.9-1.210.2通信87105

42、7919.218.6-26.011.8家用電器29932129322.323.0-28.716.6煤炭開采11812810537.19.4-22.524.0輕工制造4714854899.814.14.027.9平均1181311115.913.2-20.6-1.5資料來源： Wind，華西證券研究所 ，注釋：標(biāo)紅行業(yè)為一級(jí)發(fā)行較少、活躍度較低行業(yè)，不具有代表性一二級(jí)利差：票面利率與二級(jí)估值倒掛逐漸修復(fù)一二級(jí)利差=債券票面利率-發(fā)行后首個(gè)估值。由于債券二級(jí)市場(chǎng)活躍度較低、債券估值調(diào)整不及時(shí)，信用債一二級(jí)利差在零上下波動(dòng)。中性環(huán)境下，一二級(jí)利 差趨近于零；在買方市場(chǎng)中，債券發(fā)行困難、一級(jí)買入不足，

43、票面利率短期高于 二級(jí)估值，隨著二級(jí)估值調(diào)整到位，一二級(jí)利差經(jīng)歷先走闊后收窄過程；在賣方 市場(chǎng)中，一級(jí)市場(chǎng)供不應(yīng)求/主承銷商低價(jià)包銷的情況下，票面利率短期內(nèi)低于二 級(jí)估值，一二級(jí)利差會(huì)倒掛，隨著二級(jí)估值調(diào)整到位，一二級(jí)利差先收窄后走闊。本輪資產(chǎn)荒已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，一二級(jí)利差倒掛逐漸修復(fù)。2019 年 11 月至 2020年 2 月，各行業(yè)平均一二級(jí)利差從-31.6BP 升至 71.7BP。分行業(yè)來看：當(dāng)前有色、交運(yùn)、醫(yī)藥、公用、化工等受疫情影響較重的行業(yè)降低一二級(jí)利差偏低，原因是近期發(fā)行的債券中疫情防控債占比較高，二級(jí)收益率有望進(jìn)一步下行。建筑、地產(chǎn)、非銀金融等行業(yè)一二級(jí)利差較大，原因是存量債券

44、規(guī)模大、流動(dòng)性相對(duì)較好，二級(jí)市場(chǎng)收益率調(diào)整更充分。表 5 ：2019 年 11 月至 2020 年 2 月信用債分行業(yè)一二級(jí)利差（單位： BP）行業(yè)2019 年 11 月2019 年 12 月2020 年 1 月2020 年 2 月有色金屬-44.7-17.1-23.6-14.3交通運(yùn)輸-70.3-34.2-55.36.2醫(yī)藥生物9.4-18.4-15.79.4公用事業(yè)-58.3-37.7-28.310.4化工2.11.911.043.0鋼鐵-54.5-4.2-8.050.4商業(yè)貿(mào)易-26.1-40.4-8.064.4食品飲料-62.83.0-15.767.3采掘-4.1-0.72.667.5

45、城投-24.0-21.7-6.691.8綜合-34.2-34.9-17.2114.9建筑裝飾-32.0-26.8-26.2119.0房地產(chǎn)-38.9-11.3-16.3129.0非銀金融-33.0-22.6-15.5154.4總計(jì)-31.6-23.9-12.971.7資料來源： Wind，華西證券研究所資金端：哪些資金出現(xiàn)過剩？回購(gòu)利率：DR-R 利差/DR 價(jià)差走闊，流動(dòng)性分化加劇局部過剩市場(chǎng)流動(dòng)性自 2018 年以來保持偏寬松。2019 年延續(xù)了實(shí)質(zhì)寬松的貨幣政策， 2019 年 9 月份以來多次降準(zhǔn)降息落地，2020 年以來為滿足地方債密集發(fā)行需求和抗擊疫情融資需求，流動(dòng)性投放規(guī)模進(jìn)一步

46、加大，市場(chǎng)整體流動(dòng)性寬松。從 DR007、R007 利率走勢(shì)來看，2019 年三季度以來資金利率整體呈下行趨勢(shì)，期間受跨月、跨季、跨年、地方債密集發(fā)行等因素影響，短暫出現(xiàn)過流動(dòng)性缺口。 2020 年以來，資金利率下行趨勢(shì)更加顯著，DR001 一度跌破 1%整數(shù)關(guān)口。圖 6：DR007、R007 利率（單位： %）R007五日移動(dòng)均值DR007五日移動(dòng)均值3.63.43.23.02.82.62.42.22.019-0119-02 19-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-03資料來源： Wind，華西證券研究所流

47、動(dòng)性分化進(jìn)一步加劇了局部過剩。包商事件以來，大行與小行、銀行與非銀的流動(dòng)性分化持續(xù)存在。從DR007 與R007 之差可以看出，銀行與非銀融資成本延續(xù)了包商事件之后的較高水平。從 DR007 當(dāng)日最高與加權(quán)平均來看，銀行內(nèi)部大行與中小銀行的流動(dòng)性分化更加明顯。大行、頭部非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性過剩，該類機(jī)構(gòu)較一致的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好加劇了本輪資產(chǎn)荒。準(zhǔn)備金率逆回購(gòu)DR/NCD MLFR/NCDLPR/債券票面利率中小行大行央行實(shí)體圖 7：流動(dòng)性傳導(dǎo)鏈條債券票面利率非銀資料來源： Wind，華西證券研究所圖 8：DR007 當(dāng)日最高與加權(quán)均值差、DR007 與 R007 價(jià)差（單位：BP）銀行與非銀偏離度（R-

48、DR，十日移動(dòng)均值）銀行內(nèi)部偏離度（DR最高-平均，十日移動(dòng)均值）908070605040302010019-0119-0219-0319-0419-0519-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02資料來源： Wind，華西證券研究所NCD 利率：大小銀行存單利差走闊，印證流動(dòng)性分化/過剩邏輯同業(yè)存單利率印證貨幣寬松+局部流動(dòng)性過剩。自 2019 年底開始同業(yè)存單到期收益率出現(xiàn)大幅下行。截至 2020 年 2 月 28 日，6 個(gè)月期限的國(guó)有行、股份行、農(nóng)商行同業(yè)存單到期收益率分別下行至 2.4155%，2.4559%，2.5726%，創(chuàng)下 2017年以來最

49、低點(diǎn)。農(nóng)商-國(guó)有行利差走闊，流動(dòng)性在中小銀行及大行之間出現(xiàn)分層情況，與質(zhì)押回購(gòu)利率反映出的貨幣寬松、局部過剩保持一致。在流動(dòng)性分布較均衡的市場(chǎng)中，各類機(jī)構(gòu)冗余資金相對(duì)較少，在流動(dòng)性分化的環(huán)境中，具有資金優(yōu)勢(shì)的投資機(jī)構(gòu)持有大量低成本資金，由于這類機(jī)構(gòu)投資風(fēng)險(xiǎn)偏好較一致，會(huì)進(jìn)一步加劇“大量資金追逐少量資產(chǎn)”的資產(chǎn)荒現(xiàn)象。圖 9：不同類型銀行同業(yè)存單到期收益率及利差（單位：%、BP）農(nóng)商行/國(guó)有行存單利差農(nóng)商行6M-NCD到期收益率股份行6M-NCD到期收益率農(nóng)商行8M-NCD到期收益率5.5955.0754.54.0553.5353.0152.52.020162016201720172018201

50、8201920192020(5)資料來源： Wind，華西證券研究所資產(chǎn)端：哪些資產(chǎn)出現(xiàn)收縮？利率債放量：地方債集中發(fā)行，利率債凈融資不降反升從利率債凈融資來看，利率債凈融資較去年年底有所回升，1-2 月利率債凈融資為 12332 億元，較去年同期增長(zhǎng) 15.4%。發(fā)行量方面，1-2 月共計(jì)發(fā)行 22484 億元，較去年同期增長(zhǎng) 23.4%。1-2 月到期量為 10153 億元，較去年同期增長(zhǎng) 34.7%。從發(fā)行數(shù)量來看，20 年 1-2 月發(fā)行明顯攀升，共計(jì)發(fā)行 518 只，占 19 年全年發(fā)行的27.5%。僅從利率債市場(chǎng)來看，資產(chǎn)荒的成因更多是由于負(fù)債端過剩，而非資產(chǎn)端收縮。圖 10：20

51、19 年以來利率債發(fā)行到期數(shù)量（單位：只）圖 11：2019 年以來利率債發(fā)行到期金額（單位：億元）資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所信用債放量：監(jiān)管綠色通道+低融資成本加速債券發(fā)行監(jiān)管部門加速疫情防控債發(fā)審，疫情期間直融受影響較小。2020 年 1 月 28 日以來，交易商協(xié)會(huì)、深交所、上交所、發(fā)改委先后出臺(tái)文件支持疫情期間債券發(fā)行，相對(duì)于對(duì)人工審批、現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)依賴較高的貸款和非標(biāo)，債券投融資受疫情影響較小。2 月以來疫情防控債密集發(fā)行，截至到 3 月 6 日已累計(jì)發(fā)行 389 只/4080 億元只疫情防控債，發(fā)行成本較同主體相似債券低 60BP 左右。圖 1

52、2：“疫情防控債”政策出臺(tái)及債券發(fā)行時(shí)間軸資料來源： Wind，華西證券研究所表 6：“疫情防控債”主要政策發(fā)文日期發(fā)文機(jī)構(gòu)文件名稱具體內(nèi)容2020/1/28交易商協(xié)會(huì)2020/2/1深交所2020/2/3交易商協(xié)會(huì)2020/2/7交易商協(xié)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)銀行間市場(chǎng)自律服務(wù)，做好疫情防控工作的通知關(guān)于全力支持上市公司等市場(chǎng)主體堅(jiān)決打贏防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情狙擊戰(zhàn)的通 知關(guān)于進(jìn)一步做好債務(wù)融資工具市場(chǎng)服務(wù)疫情防控工作的通知債務(wù)融資工具注冊(cè)發(fā)行“綠色通 道”疫情防控債十問十答對(duì)注冊(cè)地在湖北省等疫情嚴(yán)重地區(qū)的企業(yè)，以及債務(wù)融資工具資金用于疫情防控相關(guān)領(lǐng)域的，交易商協(xié)會(huì)將建立注冊(cè)發(fā)行服務(wù)綠色通道，切實(shí)

53、做好疫情防控直接債務(wù)融資服務(wù)工作。存續(xù)債務(wù)融資工具的付息日、兌付日在 2020 年 1 月31 日、2 月 1 日的，順延至 2 月 3 日進(jìn)行付息和兌付。1、根據(jù)湖北省等疫情相對(duì)嚴(yán)重地區(qū)政府安排，積極配合做好地方政府一般債券、專項(xiàng)債券發(fā)行業(yè)務(wù)、技術(shù)支持和服務(wù)工作；2、對(duì)募集資金主要用于疫情防控以及疫情較重地區(qū)企業(yè)發(fā)行的債券、資產(chǎn)支持證券，建立發(fā)行審核綠色通道，優(yōu)化工作流程，實(shí)行“專人對(duì)接，專項(xiàng)審核”1、對(duì)注冊(cè)地或?qū)嶋H經(jīng)營(yíng)地在湖北省等疫情較重地區(qū)的企業(yè)，加強(qiáng)注冊(cè)發(fā)行特別是發(fā)新還舊服務(wù)。2、對(duì)募集資金主要用于疫情防控領(lǐng)域的，尤其是疫情防控涉及的衛(wèi)生防疫、醫(yī)藥產(chǎn)品制造及采購(gòu)、科研攻關(guān)、建筑施工以及

54、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等行業(yè)企業(yè)，進(jìn)一步加大支持力度，簡(jiǎn)化注冊(cè)發(fā)行業(yè)務(wù)流程，暢通直接融資渠道。1、暫將注冊(cè)地或?qū)嶋H經(jīng)營(yíng)地在湖北省的企業(yè)認(rèn)定為疫情較重地區(qū)企業(yè)；2、“受疫情影響較大行業(yè)”包括：從事批發(fā)零售、住宿餐飲、物流運(yùn)輸、文化旅游（相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比 50%以上，或相關(guān)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)占比均超過 30%，以近一年或近一期兩者孰高原則）3、募集資金用于疫情防控領(lǐng)域的企業(yè)，資金用途應(yīng)符合國(guó)家法律法規(guī)及政策要求，應(yīng)在募集資金用途中披露疫情防控有關(guān)內(nèi)容，用于疫情防控的金額占當(dāng)期發(fā)行金額不低于 10%2020/2/8發(fā)改委國(guó)家發(fā)改委辦公廳提供關(guān)于疫情防1、支持企業(yè)債券募集資金用于疫情防控相關(guān)醫(yī)療服務(wù)、科研攻關(guān)、醫(yī)藥

55、產(chǎn)品制造以及疫情防控基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目，在償債保障措施完善的情況下，可適2020/2/8上交所2020/2/10深交所控期間做好企業(yè)債券工作的通知關(guān)于疫情防控期間債券業(yè)務(wù)安排有關(guān)事項(xiàng)的通知疫情防控期間深市固定收益審核及發(fā)行業(yè)務(wù)相關(guān)問題解答當(dāng)放寬該類項(xiàng)目收益覆蓋要求。申報(bào)階段，支持企業(yè)債券資金用于處于前期階段的該類項(xiàng)目建設(shè)；2、允許企業(yè)債券募集資金用于償還或置換前期因疫情防控工作產(chǎn)生的項(xiàng)目貸款。3、對(duì)單個(gè)委貸對(duì)象發(fā)放的委貸資金累計(jì)余額不得超過 5000 萬(wàn)元且不得超過小微債募集資金總規(guī)模的 10%”4、對(duì)于自身資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良、募投項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)良好，但受疫情影響嚴(yán)重的企業(yè)，允許申請(qǐng)發(fā)行新的企業(yè)債券專項(xiàng)用

56、于償還 2020 年內(nèi)即將到期的企業(yè)債券本金及利息。5、設(shè)立申報(bào)“綠色通道”對(duì)受疫情影響較重地區(qū)和行業(yè)企業(yè)，債券募集資金用于疫情防控相關(guān)領(lǐng)域或用于償還疫情防控期間到期公司債券的，建立發(fā)行服務(wù)綠色通道，即報(bào)即審、特事特辦，簡(jiǎn)化審核流程，優(yōu)先安排審核會(huì)議，提高服務(wù)效率。1、對(duì)于募集資金主要用于疫情防控或基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及疫情防控，及疫情較重地區(qū)企業(yè)或受疫情影響較大的企業(yè)發(fā)行的固定收益產(chǎn)品，建立審核及發(fā)行“綠色通道”并暫緩計(jì)算相關(guān)業(yè)務(wù)時(shí)限；2、已取得批文尚未發(fā)行的疫情較重地區(qū)企業(yè)，以及發(fā)行階段變更募集資金用途用于疫情防控的企業(yè)，可以發(fā)行時(shí)在產(chǎn)品全稱中添加“疫情防控”等字樣。資料來源： Wind，華西證券研

57、究所到期壓力較小、發(fā)行成本較低，信用債凈融資放量。信用債凈融資自 2020 年1 月開始出現(xiàn)明顯上漲，1、2 月凈融資額均超過 4000 億元，為 18 年來的單月最高水平，其中償還量相對(duì)較低是重要原因。圖 13：各品種債券凈融資走勢(shì)（單位：億元）圖 14：各品種信用債發(fā)行情況（單位：億元）資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所從不同行業(yè)信用債凈融資來看，2020 年 1-2 月除少數(shù)幾個(gè)行業(yè)外，其余行業(yè) 凈融資均較去年同期有所增長(zhǎng)。其中，半導(dǎo)體、電信服務(wù)、食品飲料凈融資較去 年同期分別下滑 10 億元、10 億元、21 億元，銀行凈融資較去年同期激增，增加超 過

58、 4750 億元，其凈融資占所有行業(yè)凈融資的 46。從同比增幅來看，材料、能源、銀行、紡服等行業(yè)凈融資額較 2019 年 1-2 月提升 400。表 7 ：2020 年 1-2 月不同行業(yè)信用債發(fā)行、償還、凈融資情況（單位：億元）行業(yè)發(fā)行量?jī)斶€量?jī)羧谫Y銀行18136142763860資本貨物25049981506多元金源841243598運(yùn)輸1090635455材料617325293公用事業(yè)911678233房地產(chǎn)388164224醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)13620116制藥、生物科技與生命科學(xué)76571消費(fèi)者服務(wù)831865商業(yè)和專業(yè)服務(wù)752153零售業(yè)591544技術(shù)

59、硬件與設(shè)備511141汽車與汽車零部件683533軟件與服務(wù)30030耐用消費(fèi)品與服裝34925食品與主要用品零售422517媒體21615家庭與個(gè)人用品1028食品、飲料與煙草44386半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備000電信服務(wù)100120-20總計(jì)27148188128337資料來源： Wind，華西證券研究所表 8 ：2020 年 1-2 月不同行業(yè)凈融資額與 2019 年 1-2 月相比變動(dòng)（單位：億元）行業(yè)發(fā)行量?jī)斶€量?jī)羧谫Y銀行646917174752資本貨源456-216672多元金融1257738519材料245-3248運(yùn)輸729483246公用事業(yè)4012

60、24177房地產(chǎn)20053146制藥、生物科技與生命科學(xué)61-64125商業(yè)和專業(yè)服務(wù)51-66116零售業(yè)56-3691醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)59-1069軟件與服務(wù)30-2555消費(fèi)者服務(wù)54747食品與主要用品零售22-1436耐用消費(fèi)品與服裝21-1233技術(shù)硬件與設(shè)備2-2729汽車與汽車零部件342014家庭與個(gè)人用品1028媒體615半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備-100-10電信服務(wù)6070-10食品、飲料與煙草022-21總計(jì)1160231318471資料來源： Wind，華西證券研究所二級(jí)現(xiàn)券縮量：收益率持續(xù)下行，持倉(cāng)機(jī)構(gòu)出券減少收益率持續(xù)下行，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)觀望、出券意愿低。從現(xiàn)券交易量變