誰是后市重要的邊際資金

1、內(nèi)容目錄一、A 股投資者圖譜：機(jī)構(gòu)規(guī)模占比持續(xù)上升，外資話語權(quán)日益提升 4二、誰是 A 股市場最活躍的資金 4三、當(dāng)前 A 股各類資金主要特征是什么 6外資：長期持續(xù)流入，短期波動與止盈和熱錢相關(guān) 6公募基金：新發(fā)基金規(guī)模創(chuàng)新高，存在“贖舊買新”的現(xiàn)象 8保險資金：短期保持觀望態(tài)度，中長期加大入市規(guī)模 10私募基金：倉位波動較大，目前維持高位 11散戶：短期資金屬性，加速入市取決于市場賺錢效應(yīng) 12四、后續(xù)關(guān)注公募建倉，外資流入以及賺錢效應(yīng)下散戶資金入市 13三季度是新成立公募基金集中建倉期 13美元貶值周期下，全球資本持續(xù)流入 A 股市場 14居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移，加速入市取決于市場賺錢效應(yīng) 1

2、5- 2 -敬請參閱最后一頁特別聲明專題報告圖表目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250016 圖表 1：各類投資者持股占比（流通市值口徑，截至 2020Q1） 4 HYPERLINK l _TOC_250015 圖表 2：上交所各類投資者交易占比 5 HYPERLINK l _TOC_250014 圖表 3：外資、兩融資金交易占比 5 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表 4：公募基金換手率 6 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 5：外資持股規(guī)模 7 HYPERLINK l _TOC_250011 圖表 6：北上資金流入

3、流出規(guī)模 8 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 7：全球非居民投資組合對新興市場的資金流 8 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 8：公募基金持股規(guī)模 9 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 9：新成立公募基金份額 9 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 10：權(quán)益類公募基金份額申贖回及新發(fā)行 10 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 11：保險資金持股規(guī)模 11 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 12：私募基金倉位與上證指數(shù) 11 HYPERLINK l _TOC_250004 圖

4、表 13：私募基金倉位（不同規(guī)模私募） 12 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 14：滬深兩市新增投資者變動圖 13 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 15：新成立公募基金建倉時間 14 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 16：新興市場資本流與美元指數(shù) 15 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 17：理財產(chǎn)品收益率持續(xù)下行 15- 3 -敬請參閱最后一頁特別聲明專題報告一、A 股投資者圖譜：機(jī)構(gòu)規(guī)模占比持續(xù)上升，外資話語權(quán)日益提升 伴隨著我國資管行業(yè)的快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模占全部 A 股流通市值的比重持續(xù)提升，散戶

5、等個人投資者規(guī)模占比呈現(xiàn)下降態(tài)勢。2005 年散戶持股規(guī)模占比高達(dá) 70%，截止 2020 年一季度這一比例下降為 29%左右。與此同時，公募、外資、保險等機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)日益提升，2020Q1 上述三大機(jī)構(gòu)持股規(guī)模占 A 股流動市值比重分別為 5.6%、4.1%和 3.4%。特別強(qiáng)調(diào)的是外資，自 2014 年滬港通開通以來，隨著 A 股納入 MSCI 指數(shù)，外資持續(xù)流入 A 股市場，目前已經(jīng)超過保險機(jī)構(gòu)成為僅次于公募的 A 股專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。圖表 1：各類投資者持股占比（流通市值口徑，截至 2020Q1）個人投資者, 28.6%一般法人, 50.2%外資, 4.1%其他, 17.0%保險,

6、3.4%基金專戶,3.4%社保, 2.0%私募基金, 1.1%信托, 0.8%證券機(jī)構(gòu), 0.6%其他機(jī)構(gòu), 0.2%公募基金, 5.6%來源：Wind、國金證券研究所二、誰是 A 股市場最活躍的資金決定市場價格的永遠(yuǎn)是邊際資金，存量資金規(guī)模只能反映對市場的潛在影 響力大?。ɑ蛘哒f話語權(quán)大?。?，而邊際資金交易行為決定了價格。我們從 交易活躍度來看：1）散戶是 A 股市場交易作為活躍的投資者，從上交所 公布的數(shù)據(jù)來看，上交所上市的 A 股成交額 80%以上均為散戶貢獻(xiàn)。從散 戶為主的兩融業(yè)務(wù)來看，當(dāng)前兩融成交占比穩(wěn)定在 10%左右。2）機(jī)構(gòu)投 資者中，當(dāng)前只有公募和外資相關(guān)數(shù)據(jù)，其中公募基金換手

7、率近年來持續(xù) 下降，而外資成交占比持續(xù)提升，當(dāng)前北上資金成交占比穩(wěn)定在 5%左右。- 4 -敬請參閱最后一頁特別聲明專題報告圖表 2：上交所各類投資者交易占比個人占比法人占比機(jī)構(gòu)占比滬股通占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017說明：2018 年開始上交所不再公布各類投資者交易占比的數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所、國金證券研究所圖表 3：外資、兩融資金交易占比20陸股通成交金額占A股成交額比重兩融成交金額占A股成交額比重1816141210864202017-01

8、-012018-01-012019-01-012020-01-01說明：陸股通成交占比為 max（買入金額，賣出金額）/A 股成交金額；兩融成交占比為（融資買入額+融券賣出額）/A 股成交金額。來源：Wind、國金證券研究所- 5 -敬請參閱最后一頁特別聲明專題報告圖表 4：公募基金換手率2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20190%100%200%300%400%500%600%偏股型基金換手率股票型基金換手率說明：基金換手率=基金買入和賣出股票成交金額的均值與期初和期末持股市值均值的比重來源：Wind、國

9、金證券研究所三、當(dāng)前 A 股各類資金主要特征是什么外資：長期持續(xù)流入，短期波動與止盈和熱錢相關(guān)近幾年外資持續(xù)加大對 A 股配置，在 A 股市場影響力逐漸增大。自滬深港通開通以來，外資整體持股規(guī)模逐漸上升，到今年 6 月份外資持股市值達(dá)到 2.46 萬億元。同時，外資的持股總市值占比也在逐漸上升，從 2014 年的 1.34上升到今年 6 月份的 3.55。成交額上，北上資金對 A 股的影響也在日益增強(qiáng)，北上資金成交額占比穩(wěn)定在 5。- 6 -敬請參閱最后一頁特別聲明專題報告圖表 5：外資持股規(guī)模境外機(jī)構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn):股票（億元）境外機(jī)構(gòu)和個人持股總市值占比（右軸）300004.

10、0%25000200003.5%3.0%2.5%150002.0%1000050001.5%1.0%0.5%2013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-0400.0%來源：Wind、國金證券研究所近期外資流動波動較大，一方面與獲利止盈有關(guān)，另一方面或與熱錢流入 相關(guān)。今年以來，北上資金流入 A 股市場的規(guī)模波動很大，3 月在美元流動性短缺的情況下全球資本大幅流出新興

11、市場，A 股也不例外。4-6 月隨著 美聯(lián)儲不斷注入美元流動性，外資逐步回流 A 股。7 月以來，隨著 A 股市 場波動加劇，外資也呈現(xiàn)大進(jìn)大出的特征。近期外資流動的波動如此之大，主要原因有兩個方面：1）外資作為絕對受益者，在 7 月初 A 股大幅上漲中存在止盈的需求；2）近期熱錢通過滬深港通渠道進(jìn)入 A 股市場。當(dāng)前 主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實行零利率，融資成本極低，這會導(dǎo)致一部分套利資金流 向中國。從 IIF 的新興市場資金流數(shù)據(jù)來看，繼 6 月 329 億美元非居民投資組合流入新興市場資產(chǎn)后，7 月這個數(shù)值仍達(dá) 150 億美元?？梢哉f，熱錢 流動是當(dāng)前全球新興市場普遍面臨的問題。- 7 -敬請參閱

12、最后一頁特別聲明專題報告圖表 6：北上資金流入流出規(guī)模陸股通:當(dāng)日買入成交凈額(人民幣)250200150100500-50-100-150-2002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08來源：Wind、國金證券研究所圖表 7：全球非居民投資組合對新興市場的資金流其中：債務(wù)市場（十億美元）其中：股票市場（十億美元）非居民投資組合資金流：新興市場（十億美元）6040200-20-40-60-80-1002018-122019-062019-122020-06來源：IIF、國金證券研究所公募基金：新發(fā)基金規(guī)模創(chuàng)新高，存在“贖舊

13、買新”的現(xiàn)象作為典型的相對收益投資者，公募基金整體倉位變動不大，一般維持高倉位運(yùn)作。今年以來權(quán)益類公募基金發(fā)行規(guī)模 9021 億，創(chuàng)歷史新高。今年 7月份新發(fā)行的權(quán)益類公募基金規(guī)模超過 2800 億，已超過 2015 年 6 月份發(fā)行量高峰。今年以來公募偏股型基金發(fā)行量已達(dá) 9021 億，是 2019 年全年- 8 -敬請參閱最后一頁特別聲明專題報告的 2 倍。新發(fā)基金如此火爆的原因在于：市場行情熱度升溫，賺錢效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。此外，近幾年公募基金收益率相對可觀，在理財收益率持續(xù)下行的背景下，配置基金成為居民財富配置新方向。圖表 8：公募基金持股規(guī)模公募基金持股總市值（億元）公募基金持股總市值占比

14、（右軸）350006.0%300005.0%2500020000150001000050004.0%3.0%2.0%1.0%2013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-0600.0%來源：Wind、國金證券研究所圖表 9：新成立

15、公募基金份額新成立基金發(fā)行份額（億）其中：（股票型+偏股型）發(fā)行份額（億）60005000400030002000100020142015201620172018201920200來源：Wind、國金證券研究所歷來公募基金新發(fā)行規(guī)模較高的時候，往往存量基金都存在被贖回的情形，也就是說“贖舊買新”的現(xiàn)象在公募基金發(fā)行中一直存在。比如，今年二 季度權(quán)益類基金共發(fā)行 2654.6 億份，而同期贖回的存量基金份額為 2379.6 億份，考慮到兩者的凈值差異，實際上公募基金凈增加規(guī)模并不顯 著?！摆H舊買新”現(xiàn)象背后的原因一方面與基金銷售渠道對新基金的大力度 宣傳相關(guān)，另一方面與個人投資者追逐爆款基金的羊

16、群效應(yīng)相關(guān)。- 9 -敬請參閱最后一頁特別聲明專題報告圖表 10：權(quán)益類公募基金份額申贖回及新發(fā)行股票和偏股基金份額申贖回（億份）股票和偏股基金新發(fā)行份額（億份）500040003000200010000-1000-2000-30002010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/03-4000來源：Wind、國金證券研究所保險資金：短期保持觀望態(tài)度，中長

17、期加大入市規(guī)模保險資金一直以來都是 A 股市場的長期投資者，保險資金投資股票和基金的規(guī)模也在逐年上升。中長期來看，無論是從大類資產(chǎn)配置的角度，還是從政策導(dǎo)向角度，保險資金極大對權(quán)益類資產(chǎn)配置規(guī)模是大勢所趨。1）大類資產(chǎn)配置角度：隨著利率持續(xù)下行，久期較長的保險資金資產(chǎn)端面臨較大的再投資風(fēng)險，應(yīng)對低利率環(huán)境，提高權(quán)益類資產(chǎn)配置成為保險資金資金的戰(zhàn)略方向；2）政策導(dǎo)向角度：近年來監(jiān)管部門多次強(qiáng)調(diào)加大保險等長期資金入市，近期銀保監(jiān)會也提高部分滿足要求保險機(jī)構(gòu)的權(quán)益類資產(chǎn)配置比例上限。但從短期來看，當(dāng)前保險資金大多處在觀望階段?？傮w而言，絕對收益機(jī)構(gòu)投資中，保險資金風(fēng)險偏好相對較低，在前期市場快速上漲

18、之后，保險資金當(dāng)前大都處在觀望當(dāng)中。在行情未出現(xiàn)新一輪趨勢之前，預(yù)計保險資金短期大幅加倉概率較低。- 10 -敬請參閱最后一頁特別聲明專題報告圖表 11：保險資金持股規(guī)模保險資金運(yùn)用余額:股票和證券投資基金（億元）保險資金持股總市值占比（右軸）300004.5%250004.0%3.5%200003.0%150002.5%2.0%100001.5%50001.0%0.5%2013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042

19、018-082018-122019-042019-082019-122020-0400.0%來源：Wind、國金證券研究所私募基金：倉位波動較大，目前維持高位對私募基金而言，私募基金倉位調(diào)整較為靈活，從、趨勢上私募倉位基本和市場走勢同步。當(dāng)前私募基金倉位維持相對高位，從華潤信托的數(shù)據(jù)和私募排排網(wǎng)的數(shù)據(jù)來看，截止 6 月底私募基金倉位接近歷史高點，倉位處在 80%左右。圖表 12：私募基金倉位與上證指數(shù)80%75%70%65%60%3400私募基金股票倉位（華潤信托調(diào)查數(shù)據(jù)）上證綜指（右軸）330032003100300029002800270055%2600250018/0418/0618/0

20、818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0650%2400來源：華潤信托、Wind、國金證券研究所- 11 -敬請參閱最后一頁特別聲明專題報告圖表 13：私募基金倉位（不同規(guī)模私募）來源：私募排排網(wǎng)、國金證券研究所散戶：短期資金屬性，加速入市取決于市場賺錢效應(yīng)賺錢效應(yīng)之下存款搬家，新增投資者數(shù)量與新開信用證券賬戶的投資者數(shù)量近期有較大增長。今年 3 月以來，滬深兩市新增投資者數(shù)量有大幅度增長，今年上半年新增投資者數(shù)量已達(dá)到 798.88 萬人。同時，新開信用賬戶投資者數(shù)量也出現(xiàn)了大幅度增長，今年二季度月均新開信用賬戶投資者數(shù)達(dá)

21、到約 3.6 萬人，今年以來新開信用賬戶投資者數(shù)量達(dá)到 18.46 萬人。正如前文所述，散戶交易占據(jù) A 股成交額的 80 以上，是交易換手最為活躍的一類投資者。散戶大舉入市的前提是股票市場相對賺錢效應(yīng)突出，歷史上散戶開戶大幅增長階段都對應(yīng)這 A 股市場的持續(xù)上漲，比如 2015 年和 2019 年。但是散戶資金屬于典型的短期資金，波動較大，只有在股票市場賺錢效應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)的情況下，散戶資金才有趨勢性的流入。- 12 -敬請參閱最后一頁特別聲明專題報告圖表 14：滬深兩市新增投資者變動圖滬深兩市新增投資者數(shù)(萬人)滬深兩市新開信用證券賬戶投資者數(shù)6001000005004003009000080

22、000700006000050000200100400003000020000100002015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-0400來源：iFind、國金證券研究所四、后續(xù)關(guān)注公募建倉，外資流入以及賺錢效應(yīng)下散戶資金入市三季度是新成立公募基金集中建倉期正如前文所述，今年前 7 個月公募基金累計發(fā)行規(guī)模已創(chuàng)歷史新高，其中 6 月和 7 月新發(fā)行權(quán)

23、益類公募基金規(guī)模較高，分別高達(dá) 1289 億元和 2811億元。大規(guī)模的新成立基金建倉將成為后續(xù)重要的邊際資金。一般來說，新成立公募基金要在成立后 6 個月內(nèi)達(dá)到基金合同約定的倉位水平。從歷史數(shù)據(jù)來看，新成立股票型和偏股型公募基金在成立后 2 個月左右倉位能達(dá)到 50%，4 個月后倉位能達(dá)到 70%左右，7 個月后倉位能達(dá)到 80%左右。按照這個節(jié)奏，我們預(yù)計今年 6 月和 7 月新發(fā)行的 4100 億權(quán)益類公募基金在三季度倉位將達(dá)到 50%左右，即 2000 億左右的建倉資金。- 13 -敬請參閱最后一頁特別聲明專題報告圖表 15：新成立公募基金建倉時間新成立股票和偏股基金倉位（%）81.7

24、70.550.99080706050403020100成立后2個月左右成立后4個月左右成立后7個月左右說明：選取 2018 年和 2019 年新成立基金，統(tǒng)計成立后倉位數(shù)據(jù)來源：Wind、國金證券研究所美元貶值周期下，全球資本持續(xù)流入 A 股市場全球資本在美元走弱時會加速流入新興市場，全球資本流入新興市場規(guī)模與美元相對新興市場貨幣指數(shù)息息相關(guān)。以 2008 金融危機(jī)為例，受金融危機(jī)影響，在避險情緒的主導(dǎo)下，2008 年下半年全球資金持續(xù)流出新興市場，流入美國市場。隨著美聯(lián)儲 2008 年 11 月底開啟第一輪量化寬松，市場恐慌情緒緩解，美元持續(xù)走弱，全球資金再度流入新興市場。我們認(rèn)為美元正處在新一輪貶值周期當(dāng)中，特別是美元兌新興市場貨幣指 數(shù)將持續(xù)下行。在