美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模會(huì)回落嗎

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)銀行準(zhǔn)備金調(diào)控 EFFR 4 HYPERLINK l _TOC_250003 金融危機(jī)后，為什么美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表沒(méi)有回落？ 7 HYPERLINK l _TOC_250002 疫情后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模是否會(huì)快速回落？ 11 HYPERLINK l _TOC_250001 從 Taper Tantrum 看美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)大類資產(chǎn)的潛在影響 17 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表目錄圖 1：美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)端主要項(xiàng)目 5圖 2：美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債端主要項(xiàng)目 5圖 3：美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)控制準(zhǔn)備金供給

2、(supply)調(diào)控短期利率和貨幣供應(yīng)量 6圖 4：美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)逆回購(gòu)操作降低存款準(zhǔn)備金 7圖 5：2008 年金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)久期大幅提升 8圖 6：流動(dòng)性工具的規(guī)模于 2008 年頂峰時(shí)期達(dá)到 1.5 萬(wàn)億美元 8圖 7：IOR 和 ON RRP 構(gòu)成了美聯(lián)儲(chǔ)的地板利率系統(tǒng) 10圖 8：2008 年后對(duì)超額準(zhǔn)備金支付利息的新貨幣政策機(jī)制導(dǎo)致銀行傾向于持有超額準(zhǔn)備金. 10圖 9：金融危機(jī)后一段時(shí)期內(nèi) IOER 比 1 個(gè)月期美債的收益率更高 11圖 10：美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)走勢(shì) 12圖 11：9 月 17 日 EFFR 出現(xiàn)異動(dòng)，超過(guò)了當(dāng)時(shí) 2.25%的聯(lián)邦目標(biāo)利率上限 12圖 12：準(zhǔn)備金的

3、規(guī)模不足時(shí)，EFFR-IOER 利差上行 13圖 13：EFFR-IOER 利差倒掛時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)介入回購(gòu)市場(chǎng) 13圖 14：2020 年流動(dòng)性工具規(guī)模頂峰時(shí)期的規(guī)模也只有 2008 年次貸危機(jī)時(shí)期的三分之一 14圖 15：疫情中新設(shè)立的 PPPL 和 PMCCF&SMCCF 仍然維持在較高水平 14圖 16：對(duì)擴(kuò)表貢獻(xiàn)最大的是美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買（國(guó)債和 MBS） 15圖 17：銀行貸款占總資產(chǎn)的比例和持有的準(zhǔn)備金余額自 2008 年以來(lái)一直保持著負(fù)向關(guān)系 16圖 18：目前來(lái)看，EFFR 仍然低于 IOER，但兩者利差只有-1bp 17圖 19：6-9 月一級(jí)交易商對(duì) EFFR-IOER 的普遍預(yù)

4、期為-5bp 17圖 20：受到負(fù)面沖擊最大的資產(chǎn)是黃金和新興市場(chǎng)股指 18圖 21：taper tantrum 時(shí)期公司債收益指數(shù)漲跌幅 18圖 22：各類資產(chǎn)回報(bào)（5 月 1 日-6 月 30 日） 18美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表在 2008 年金融危機(jī)后擴(kuò)張了 3.5 萬(wàn)億美元，在 2014-2015 年的擴(kuò)表頂峰時(shí)期，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模大約為 4.5 萬(wàn)億美元，相當(dāng)于美國(guó) GDP 的 25%，而在金融危機(jī)之前，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不足 1 萬(wàn)億美元，只相當(dāng)于 GDP 的 6%。討論為什么 2008 年金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模沒(méi)有回落，不能僅僅滿足于片面地指出在此后的數(shù)年里美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)，需要維

5、持資產(chǎn)購(gòu)買為系統(tǒng)注入流動(dòng)性。實(shí)際上，在次貸危機(jī)的前后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策機(jī)制發(fā)生了極大的變化，IOER、ON RRP 地板利率管理系統(tǒng)，以及 TAF、CPFF 等字母湯流動(dòng)性工具都是危機(jī)中誕生的產(chǎn)物。了解美聯(lián)儲(chǔ)的利率管理機(jī)制和在金融危機(jī)后保持巨大規(guī)模資產(chǎn)負(fù)債表背后的真正動(dòng)因，有助于我們判斷本次 COVID19 疫情后，資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模會(huì)不會(huì)回落。金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)銀行準(zhǔn)備金調(diào)控 EFFR美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表是怎樣構(gòu)成的？構(gòu)成美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端主要項(xiàng)目包括公開市場(chǎng)操作賬戶SOMA（包括 treasury securities、 MBS 等）、流動(dòng)性工具（liquidity facilities，包括貼

6、現(xiàn)窗口以及各種令人頭痛的字母湯 工具）、與其他國(guó)家的貨幣互換（swap lines）以及一些規(guī)模較小的其他資產(chǎn)，例如外匯 計(jì)價(jià)的海外資產(chǎn)和黃金證。最為關(guān)鍵的資產(chǎn)項(xiàng)是公開市場(chǎng)操作賬戶。公開市場(chǎng)操作就是 指美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)直接購(gòu)買（也就是 QE）或者隔夜回購(gòu)協(xié)議從公開市場(chǎng)購(gòu)買或借入證券， 由紐約聯(lián)儲(chǔ)的交易部門執(zhí)行。在金融危機(jī)前的 2007 年，美聯(lián)儲(chǔ)超過(guò) 90%的資產(chǎn)都是其 持有的債券組合。除了公開市場(chǎng)操作，流動(dòng)性工具也很值得關(guān)注，因?yàn)樵诿看挝C(jī)中，它們都會(huì)起到至關(guān)重要的作用。美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債顯得更為簡(jiǎn)明扼要，主要分為三類。首先是通貨，也就是美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行的紙幣。在金融危機(jī)前，這是美聯(lián)儲(chǔ)最大的負(fù)債項(xiàng)。然后是銀行

7、和其他存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的存款。這是美聯(lián)儲(chǔ)影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要工具，也是本篇文章將要討論的重點(diǎn)。除此之外，還有其他負(fù)債，包括國(guó)債賬戶（財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的存款）以及其他美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債。但是最主要的兩項(xiàng)還是流通中的貨幣和銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的存款。圖 1：美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)端主要項(xiàng)目圖 2：美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債端主要項(xiàng)目8776655443322110-10200708200805200902200911201008201105201202201211201308201405201502201511201608201705201802201811201908202005200708200805200902200911201008

8、201105201202201211201308201405201502201511201608201705201802201811201908202005-1總資產(chǎn)（萬(wàn)億美元）所有傳統(tǒng)流動(dòng)性工具（萬(wàn)億美元）對(duì)特定機(jī)構(gòu)的支持（萬(wàn)億美元） 貨幣互換（萬(wàn)億美元）直接持有證券（萬(wàn)億美元）總負(fù)債（萬(wàn)億美元） 流通貨幣（萬(wàn)億美元）銀行和其他存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的存款（萬(wàn)億美元）財(cái)政部賬戶（萬(wàn)億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve，東吳證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端的機(jī)構(gòu)存款與美聯(lián)儲(chǔ)從金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買資產(chǎn)的規(guī)模是同升同降的。原因是，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買資產(chǎn)的時(shí)候并不

9、會(huì)真的給對(duì)手方付錢（并不會(huì)“印刷鈔票”），而是以數(shù)字化的形式在對(duì)手方持有的美聯(lián)儲(chǔ)賬戶里增加一筆存款，這就變成了美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債，它與購(gòu)買資產(chǎn)的規(guī)模同步變化。這些放在美聯(lián)儲(chǔ)的存款屬于基礎(chǔ)貨幣的一部分，但并不是流通現(xiàn)金。如果把銀行的這些存款加上它們持有的現(xiàn)金，就是我們常說(shuō)的銀行準(zhǔn)備金。銀行準(zhǔn)備金再加上公眾持有的現(xiàn)金，就是基礎(chǔ)貨幣的概念。像所有央行一樣，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)存款準(zhǔn)備金率有一定要求，存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金不得低于其支票賬戶余額的某個(gè)百分比。而超過(guò)這一比例的準(zhǔn)備金即是超額準(zhǔn)備金。2008 年之前，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)準(zhǔn)備金是不付利息的，所以銀行通常不愿意持有大量的超額準(zhǔn)備金。因?yàn)殂y行可以把這部分超額準(zhǔn)備金拿去放貸，或者購(gòu)

10、買國(guó)債，這些行為可以提供利息收入。由于準(zhǔn)備金無(wú)法產(chǎn)生利息，銀行傾向于只持有比滿足準(zhǔn)備金要求所需的多一點(diǎn)點(diǎn)的準(zhǔn)備金。當(dāng)銀行需要額外的準(zhǔn)備金時(shí)，它們會(huì)在聯(lián)邦基金市場(chǎng)上借入準(zhǔn)備金；如果銀行有超額準(zhǔn)備金，它們可以在聯(lián)邦基金市場(chǎng)上借出準(zhǔn)備金，利率為聯(lián)邦基金利率（EFFR）。當(dāng)交易日結(jié)束時(shí)，如果銀行因?yàn)槟撤N情況導(dǎo)致準(zhǔn)備金不能達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的要求，也可以直接從美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口借入準(zhǔn)備金，利率為美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)率（discount rate）。一般來(lái)講，從貼現(xiàn)窗口的借款是不能用來(lái)獲利的。如圖所示，向下傾斜的需求曲線代表銀行對(duì)準(zhǔn)備金的需求。曲線的頂部是美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)率，因?yàn)殂y行不太可能以高于其在美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)率窗口所能獲得

11、的利率借入資金。需求曲線向下傾斜，表明隨著借貸成本降低，銀行愿意借入更多準(zhǔn)備金。再來(lái)看準(zhǔn)備金的供給曲線，供給曲線是垂直的，因?yàn)橹挥忻缆?lián)儲(chǔ)可以通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買來(lái)提供準(zhǔn)備金（美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債），單個(gè)銀行可以通過(guò)出借準(zhǔn)備金或購(gòu)買其他資產(chǎn)來(lái)減少自己的準(zhǔn)備金，但不能改變銀行系統(tǒng)準(zhǔn)備金的總水平，所以供給曲線是完全剛性的。供給和需求兩條線的交點(diǎn)決定了聯(lián)邦基金利率 (EFFR)，EFFR 是銀行在聯(lián)邦基金市場(chǎng)上拆借或借出準(zhǔn)備金時(shí)互相收取的利率，也是美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率。圖 3：美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)控制準(zhǔn)備金供給(supply)調(diào)控短期利率和貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)來(lái)源：Wolla，2019，東吳證券研究所只要畫出供需曲線，就能清楚地看到美聯(lián)

12、儲(chǔ)是如何通過(guò)控制準(zhǔn)備金調(diào)控短期利率和貨幣供應(yīng)量。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在 2008 年金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買的方式，精準(zhǔn)地向銀行體系注入任意規(guī)模的準(zhǔn)備金。從準(zhǔn)備金整體水平的層面，注入準(zhǔn)備金時(shí)，供給需求右移，EFFR 下降，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債增加。美聯(lián)儲(chǔ)出售資產(chǎn)時(shí)，準(zhǔn)備金被從系統(tǒng)中吸收，EFFR 上升，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債減少。從銀行層面，如果銀行持有的準(zhǔn)備金超過(guò)了美聯(lián)儲(chǔ)的要求和它們自身的意愿，就會(huì)選擇增加貸款或者去購(gòu)買國(guó)債，從而增加貨幣供應(yīng)量，降低短期利率水平（但這些行為不會(huì)改變準(zhǔn)備金的整體規(guī)模）。所以，美聯(lián)儲(chǔ)就是通過(guò)控制準(zhǔn)備金的整體供給來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的政策目標(biāo)：調(diào)控短期利率，同時(shí)調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模。上文中我們提

13、到，銀行準(zhǔn)備金再加上公眾持有的現(xiàn)金，就是基礎(chǔ)貨幣。雖然美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法決定公眾持有的現(xiàn)金規(guī)模，但是通過(guò)控制準(zhǔn)備金，就可以在必要的時(shí)候調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模?；A(chǔ)貨幣在每個(gè)交易日都會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，比如財(cái)政部如果需要從其在美聯(lián)儲(chǔ)的賬戶中支付款項(xiàng)給存款機(jī)構(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)負(fù)責(zé)減少財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的存款，同時(shí)相應(yīng)增加銀行準(zhǔn)備金，這一操作會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模。為了防止基礎(chǔ)貨幣大幅波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)出售相應(yīng)規(guī)模的資產(chǎn)，降低銀行系統(tǒng)準(zhǔn)備金，抵消基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)。這種對(duì)沖的操作被稱為美聯(lián)儲(chǔ)的防御性目標(biāo)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還有動(dòng)態(tài)性目標(biāo)，也就是通過(guò)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣來(lái)主動(dòng)調(diào)整聯(lián)邦基金利率，實(shí)現(xiàn)我們所說(shuō)的加息/降息。圖 4：美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)逆回購(gòu)操作降低存

14、款準(zhǔn)備金3.53.02.52.01.51.00.52003-01-012003-12-172004-12-012005-11-162006-11-012007-10-172008-10-012009-09-162010-09-012011-08-172012-08-012013-07-172014-07-022015-06-172016-06-012017-05-172018-05-022019-04-172020-04-010.0存款準(zhǔn)備金（萬(wàn)億美元）逆回購(gòu)（萬(wàn)億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve，東吳證券研究所金融危機(jī)后，為什么美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表沒(méi)有回落？2007 年末-2009

15、 年初，為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模提升了資產(chǎn)的購(gòu)買量，為壓低長(zhǎng)端利率，國(guó)債和 MBS 的持有數(shù)量翻了一倍，持有 1 年期以上證券的比例從危機(jī)前的 50%提升到了 80%以上，并同時(shí)采取了一系列創(chuàng)新措施為市場(chǎng)注入短期流動(dòng)性。所有流動(dòng)性工具的規(guī)模從 2007 年的不到 10 億美元提升到 2008 年頂峰時(shí)期的 1.5 萬(wàn)億美元。我們已經(jīng)知道，美聯(lián)儲(chǔ)的證券購(gòu)買量是市場(chǎng)中準(zhǔn)備金最重要的影響因素。大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買不僅擴(kuò)張了美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)，也給負(fù)債端留存下了天量的準(zhǔn)備金，2007 年末，系統(tǒng)中的準(zhǔn)備金不到 500 億美元，截至 2010 年飆升至 1.2 萬(wàn)億美元以上。圖 5：2008 年金融危機(jī)后美

16、聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)久期大幅提升數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve H.4.1 via Haver Analytics，東吳證券研究所圖 6：流動(dòng)性工具的規(guī)模于 2008 年頂峰時(shí)期達(dá)到 1.5 萬(wàn)億美元1.61.41.21.00.80.60.40.22007/082008/052009/022009/112010/082011/052012/022012/112013/082014/052015/022015/112016/082017/052018/022018/112019/082020/050.0所有傳統(tǒng)流動(dòng)性工具（萬(wàn)億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve，東吳證券研究所而這負(fù)債端

17、的大量的準(zhǔn)備金正是美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)后依然保持了資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的重要原因。首先，由于金融危機(jī)的沖擊，多德-弗蘭克法案等監(jiān)管規(guī)定提高了銀行的資本和流動(dòng)性要求。2008 年后，銀行被要求保持更大規(guī)模的現(xiàn)金緩沖，以避免再次發(fā)生重大的流動(dòng)性危機(jī)。由于存放在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金是銀行的主要現(xiàn)金來(lái)源，新的監(jiān)管規(guī)則使得美聯(lián)儲(chǔ)需要為銀行供應(yīng)更大規(guī)模的準(zhǔn)備金，供給曲線整體大幅右移。其次，銀行自身持有超額準(zhǔn)備金的意愿也有所提升，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行，放貸的風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。即使持有美國(guó)國(guó)債對(duì)銀行來(lái)說(shuō)也十分安全，但是一些技術(shù)原因使得銀行更偏好持有準(zhǔn)備金，例如壓力測(cè)試的極端情況假設(shè)會(huì)把國(guó)債也折價(jià)計(jì)入流動(dòng)性資產(chǎn)?？梢哉J(rèn)為，在金融危機(jī)中，銀行持

18、有超額準(zhǔn)備金的意愿上升，阻礙了貸款的擴(kuò)張，使貨幣乘數(shù)下降，因此美聯(lián)儲(chǔ)不能選擇縮減資產(chǎn)負(fù)債表減少基礎(chǔ)貨幣，只能通過(guò)繼續(xù)購(gòu)買資產(chǎn)提升基礎(chǔ)貨幣來(lái)抵消影響。美聯(lián)儲(chǔ)的一些創(chuàng)新流動(dòng)性工具也正是在此種情形下出現(xiàn)的在由于銀行傾向于持有大量超額準(zhǔn)備金，擔(dān)心借款機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，銀行間市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)失靈，很多銀行無(wú)法拆借到短期資金，同時(shí)由于銀行擔(dān)心從貼現(xiàn)窗口借款會(huì)產(chǎn)生負(fù)面信息，傳統(tǒng)的渠道已經(jīng)無(wú)法解決流動(dòng)性危機(jī)。2007 年 12 月，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)立了定期拍賣工具（TAF）,使銀行可以通過(guò)拍賣程序從美聯(lián)儲(chǔ)獲得貸款，同時(shí)設(shè)立了商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、一級(jí)交易商信用工具（PDCF）等等，為短期流動(dòng)性救急。這些字母湯工具，在

19、2010 年初就基本全部終止運(yùn)行，它們并不是導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表保持龐大規(guī)模的原因。既然 2008 年金融危機(jī)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)供應(yīng)大量的準(zhǔn)備金是為了擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣，那么為什么即使 2010 年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、流動(dòng)性危機(jī)消失，美聯(lián)儲(chǔ)依然沒(méi)有縮表？這是因?yàn)椋鹑谖C(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策機(jī)制發(fā)生了變化。由于危機(jī)中美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買資產(chǎn)，存款準(zhǔn)備金供給曲線大幅右移，在危機(jī)基本控制 后，供給顯得過(guò)于充裕，與幾乎水平的需求曲線交叉的位置基本處于 0%利率。這說(shuō)明 銀行不太可能在準(zhǔn)備金特別充裕的條件下在聯(lián)邦基金市場(chǎng)以高于 0%的利率借入準(zhǔn)備金。此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)很難通過(guò)調(diào)整準(zhǔn)備金的供給來(lái)控制 EFFR，因?yàn)楣┙o曲線的輕微左

20、右 移動(dòng)已經(jīng)無(wú)法改變 EFFR。此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)引入了 IOER，也就是超額準(zhǔn)備金利率，意味著給 EFFR 設(shè)置了一個(gè)不易被突破的理論下限。由于美聯(lián)儲(chǔ)的信用風(fēng)險(xiǎn)低于任何機(jī)構(gòu)，那么銀行就不會(huì)愿意以 IOER 以下的利率水平融出自己的準(zhǔn)備金，而是會(huì)選擇把錢存在聯(lián)儲(chǔ)的賬戶。在實(shí)際市場(chǎng)中，EFFR 通常會(huì)低于 IOER，因?yàn)椴⒎撬型瑯I(yè)市場(chǎng)上的主要機(jī)構(gòu)都在可以在美聯(lián)儲(chǔ)開立賬戶。比如政府支持機(jī)構(gòu) (Government Sponsored Enterprise)和一些貨幣市場(chǎng)基金。所以有美聯(lián)儲(chǔ)賬戶的銀行可以從沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)賬戶的機(jī)構(gòu)中以較低的 EFFR 利率獲得資金，并存入美聯(lián)儲(chǔ)中套利，使得 IOER 成為了實(shí)

21、際中的上限，所以 2014 年美聯(lián)儲(chǔ)又引入了隔夜回購(gòu)利率（ON RRP）作為 EFFR 真正的地板。無(wú)論如何，對(duì)超額準(zhǔn)備金支付利息的新貨幣政策機(jī)制導(dǎo)致銀行傾向于持有超額準(zhǔn)備金，而不是像金融危機(jī)前一樣，只持有比滿足準(zhǔn)備金要求所需的多一點(diǎn)的準(zhǔn)備金。并且，和持有債券相比，IOER 比 1 個(gè)月期美債的收益率更高，所以持有超額準(zhǔn)備金不會(huì)讓銀行出現(xiàn)收入損失，這也解釋了為何銀行在金融危機(jī)中更傾向于持有準(zhǔn)備金。圖 7：IOR 和 ON RRP 構(gòu)成了美聯(lián)儲(chǔ)的地板利率系統(tǒng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wolla，2019，東吳證券研究所圖 8：2008 年后對(duì)超額準(zhǔn)備金支付利息的新貨幣政策機(jī)制導(dǎo)致銀行傾向于持有超額準(zhǔn)備金2.01

22、.81.61.41.21.00.80.60.40.22005/12005/102006/72007/42008/12008/102009/72010/42011/12011/102012/72013/40.0美國(guó):存款機(jī)構(gòu):超額準(zhǔn)備金 （萬(wàn)億美元）美國(guó):存款機(jī)構(gòu):準(zhǔn)備金:法定準(zhǔn)備金:未季調(diào) （萬(wàn)億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所圖 9：金融危機(jī)后一段時(shí)期內(nèi) IOER 比 1 個(gè)月期美債的收益率更高6%5%4%3%2%1%2005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/04

23、2014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/042020/010%美國(guó):國(guó)債收益率:1個(gè)月 美國(guó):超額存款準(zhǔn)備金利率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模沒(méi)有回落，主要是因?yàn)樨?fù)債端留存了大量準(zhǔn)備金。這并不意味著美聯(lián)儲(chǔ)在踩剎車或踩油門來(lái)影響經(jīng)濟(jì)。只是因?yàn)榻鹑谖C(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)影響利率方式發(fā)生了改變。美聯(lián)儲(chǔ)去年 3 月對(duì)一級(jí)交易商的調(diào)查顯示，即使是在 COVID19 疫情之前，銀行系統(tǒng)至少需要維持 1.2 萬(wàn)億美元的準(zhǔn)備金水平。而在金融危機(jī)之前，準(zhǔn)備金規(guī)模從未超過(guò) 460 億美元。疫情后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模是否會(huì)快速回

24、落？由于貨幣政策機(jī)制進(jìn)入了新的體系，需要保持充裕的準(zhǔn)備金，縮表的幅度更加難以把握，因此 2015 年后，即使加息 4 次，美聯(lián)儲(chǔ)也沒(méi)有進(jìn)行縮表。如果縮表速度過(guò)快，準(zhǔn)備金規(guī)模下降的速度超出銀行能夠承受的水平，則會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性緊缺的局面，可謂是擴(kuò)表容易縮表難。然而，2017 年后，美元持續(xù)走弱，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為需要通過(guò)縮表減少市場(chǎng)上的美元數(shù)量，同時(shí)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)持有大量 MBS 扭曲了市場(chǎng)，而適當(dāng)主動(dòng)縮表也可以為未來(lái)可能金融危機(jī)保留更多的政策空間。圖 10：美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)走勢(shì)876543212007/082008/052009/022009/112010/082011/052012/022012/11

25、2013/082014/052015/022015/112016/082017/052018/022018/112019/082020/050總資產(chǎn)（萬(wàn)億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve，東吳證券研究所然而 2017 年三季度，美聯(lián)儲(chǔ)開始主動(dòng)縮表，銀行間拆借利率上行，導(dǎo)致 IOER 與 EFFR 的利差不斷縮小，隨著銀行超額準(zhǔn)備金減少，銀行只有在市場(chǎng)利率高于 IOER 的時(shí)候才愿意借出資金，從而使 IOER 從 2019 年 3 月開始被逐步壓至 EFFR 下方。2018年 10 月開始，EFFR 數(shù)次觸及或超過(guò) IOER，逼近目標(biāo)利率上限，意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題的美聯(lián)儲(chǔ)曾試圖用在加息時(shí)

26、將IOER 提升幅度縮減至每次 20bp（小于 25bp 的目標(biāo)利率區(qū)間）來(lái)控制 EFFR 上浮的程度，但是最終仍然出現(xiàn)了問(wèn)題。9 月 17 日 EFFR 出現(xiàn)異動(dòng)，升至2.3%，超過(guò)了當(dāng)時(shí) 2.25%的聯(lián)邦目標(biāo)利率上限，造成市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不得不介入回購(gòu)市場(chǎng)。圖 11：9 月 17 日 EFFR 出現(xiàn)異動(dòng)，超過(guò)了當(dāng)時(shí) 2.25%的聯(lián)邦目標(biāo)利率上限2.5%2.0%1.5%1.0% 0.5%2008012008102009072010042011012011102012072013042014012014102015072016042017012017102018072019042

27、020012020100.0%美國(guó):超額存款準(zhǔn)備金利率美國(guó):聯(lián)邦基金利率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所圖 12：準(zhǔn)備金的規(guī)模不足時(shí)，EFFR-IOER 利差上行圖 13：EFFR-IOER 利差倒掛時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)介入回購(gòu)市場(chǎng)0.10%0.05%0.00%-0.05%-0.10%-0.15%-0.20%3.53.02.52.01.51.00.52009012009102010072011042012012012102013072014042015012015102016072017042018012018102019072020040.00.08%0.06%0.04%0.02%0.00%-0.0

28、2%-0.04%-0.06%201901-0.08%0.30.30.20.20.10.10.0-0.1EFFR-IOER美國(guó):存款機(jī)構(gòu)在聯(lián)儲(chǔ)銀行的準(zhǔn)備金余額:未季調(diào)（萬(wàn)億美元）（右）201904201907201910202001202004202007EFFR-IOER美聯(lián)儲(chǔ)正回購(gòu)規(guī)模（萬(wàn)億美元）（右）數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve，東吳證券研究所因此，能否縮表很大程度上取決于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于銀行準(zhǔn)備金需求和市場(chǎng)流動(dòng)性的判斷。但這非常難以把握，一般情況下美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)就存款準(zhǔn)備金的規(guī)模需求向一級(jí)交易商和大型銀行進(jìn)行調(diào)查，但是可能也會(huì)存在誤

29、判。比如美聯(lián)儲(chǔ)于 2018 年 9 月、2019 年 2 月和 2019年 8 月對(duì) 80 家大型銀行的高級(jí)管理人員的調(diào)查顯示，銀行對(duì)最低準(zhǔn)備金的要求不超過(guò) 1萬(wàn)億美元，但 2019 年 9 月準(zhǔn)備金規(guī)模僅降至 1.4 萬(wàn)億美元以下，就已經(jīng)出現(xiàn)錢荒。我們認(rèn)為，分析疫情后美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)不會(huì)大幅回落，主要需要把握 3 點(diǎn)：1）資產(chǎn)端：流動(dòng)性工具的走勢(shì)或許很復(fù)雜，但不會(huì)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模產(chǎn)生決定性影響。3 月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)再次祭出字母湯流動(dòng)性工具，為市場(chǎng)注入短期流動(dòng)性，大部分流動(dòng)性工具將于2020 年12 月31 日到期。由于疫情期間的流動(dòng)性危機(jī)很快得到解決，PDCF、MMLF 等傳統(tǒng)流動(dòng)性工具

30、最大規(guī)模于 5 月觸及 5000 億美元后已經(jīng)基本完全回落，頂峰時(shí)期的規(guī)模也只有 2008 年次貸危機(jī)時(shí)期的三分之一。雖然疫情中新設(shè)立的 PPPL 和 PMCCF&SMCCF 仍然維持在較高水平，但規(guī)模遠(yuǎn)不及其他流動(dòng)性工具。對(duì)擴(kuò)表貢獻(xiàn)最大的是資產(chǎn)購(gòu)買（國(guó)債和MBS），擴(kuò)張規(guī)模在 2 萬(wàn)億美元以上，擴(kuò)張節(jié)奏快于次貸危機(jī)期間，而資產(chǎn)購(gòu)買的速度目前已經(jīng)放緩。資產(chǎn)持有量是否可以開始主動(dòng)縮減，很大程度上取決于剛才提到的負(fù)債端準(zhǔn)備金需求情況。圖 14：2020 年流動(dòng)性工具規(guī)模頂峰時(shí)期的規(guī)模也只有 2008 年次貸危機(jī)時(shí)期的三分之一1.61.41.21.00.80.60.40.22007/082008/0

31、52009/022009/112010/082011/052012/022012/112013/082014/052015/022015/112016/082017/052018/022018/112019/082020/050.0所有傳統(tǒng)流動(dòng)性工具（萬(wàn)億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve，東吳證券研究所圖 15：疫情中新設(shè)立的 PPPL 和 PMCCF&SMCCF 仍然維持在較高水平0.080.070.060.050.040.030.020.010.002020-01-012020-01-222020-02-122020-03-042020-03-252020-04-152020

32、-05-062020-05-272020-06-172020-07-082020-07-292020-08-192020-09-09-0.01Discount Window（萬(wàn)億美元）PDCF（萬(wàn)億美元） MMLF（萬(wàn)億美元）PPPL（萬(wàn)億美元）CPFF（萬(wàn)億美元）MLF（萬(wàn)億美元）TALF（萬(wàn)億美元）PMCCF&SMCCF（萬(wàn)億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve，東吳證券研究所5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.52007/082008/052009/022009/112010/082011/052012/022012/112013/082014/05201

33、5/022015/112016/082017/052018/022018/112019/082020/050.0直接持有證券（萬(wàn)億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve，東吳證券研究所負(fù)債端：銀行惜貸意愿有所下降，但目前持有超額準(zhǔn)備金的需求預(yù)計(jì)仍然較強(qiáng)。上文中提到，2008 年后新的監(jiān)管規(guī)則增加了銀行體系對(duì)流動(dòng)性的要求。并且，監(jiān)管規(guī)則可能會(huì)導(dǎo)致銀行惜貸，在美聯(lián)儲(chǔ)為超額準(zhǔn)備金支付利息的情況下偏好持有最為安全的準(zhǔn)備金。推行 IOER 機(jī)制后，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)準(zhǔn)備金付息的政策導(dǎo)致銀行吸收了數(shù)萬(wàn)億美元的超額準(zhǔn)備金，商業(yè)銀行貸款的絕對(duì)值與占銀行資產(chǎn)的比例都出現(xiàn)了下降。雖然人們普遍認(rèn)為貸款的減少應(yīng)該與經(jīng)濟(jì)

34、低迷有關(guān)，但金融危機(jī)后的情況并非如此。美國(guó) GDP 增速在 2010 年迅速反彈，并在此后的大部分時(shí)間里保持在正值，就業(yè)也大幅 反彈，并在 2017 年全年保持在高位，市場(chǎng)的貸款需求走高，代表經(jīng)濟(jì)不確定性的 TED spread 也在 2020 年后回到低位，但銀行貸款占總資產(chǎn)的比例仍然很低。這意味著，在 后危機(jī)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并不是放貸的重要推動(dòng)因素。只有兩個(gè)因素與銀行貸款的下降呈現(xiàn)了顯著相關(guān)性：銀行監(jiān)管的加強(qiáng)和銀行的超額 準(zhǔn)備金規(guī)模，而超額準(zhǔn)備金的規(guī)模和銀行貸款最為相關(guān)。我們不認(rèn)為兩者之間是因果關(guān) 系，因?yàn)殂y行層面的信貸行為并不會(huì)影響準(zhǔn)備金的總體規(guī)模。兩者應(yīng)同是由更為嚴(yán)格的 銀行監(jiān)管導(dǎo)致（美

35、聯(lián)儲(chǔ)需要為銀行系統(tǒng)提供更大規(guī)模的準(zhǔn)備金供應(yīng)以滿足現(xiàn)金緩沖要求，同時(shí)監(jiān)管規(guī)則導(dǎo)致銀行惜貸）。但銀行的貸款占總資產(chǎn)的比例可以比較準(zhǔn)確地反映出銀行持有的準(zhǔn)備金余額，兩者自 2008 年以來(lái)一直保持著顯著的負(fù)向關(guān)系。2020 年 5 月后，銀行貸款占總資產(chǎn)的比例開始有所回升，同時(shí)準(zhǔn)備金規(guī)模開始下降，截至 9 月 28 日約為 2.7 萬(wàn)億美元。如果其他因素不變，疫情后銀行的最低準(zhǔn)備金需求回到 1.5 萬(wàn)億美元左右，則美聯(lián)儲(chǔ)還有一定出售資產(chǎn)的空間，資產(chǎn)負(fù)債表可能會(huì)回落到疫情擴(kuò)表前水平，然后繼續(xù)通過(guò)短期回購(gòu)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣水平。圖 17：銀行貸款占總資產(chǎn)的比例和持有的準(zhǔn)備金余額自 2008 年以來(lái)一直保持著負(fù)

36、向關(guān)系3.532.521.510.5084%82%80%78%76%74%72%70%68%66%64%20000220001120010820020520030220031120040820050520060220061120070820080520090220091120100820110520120220121120130820140520150220151120160820170520180220181120190820200562%美國(guó):存款機(jī)構(gòu):準(zhǔn)備金:在聯(lián)儲(chǔ)銀行的準(zhǔn)備金余額:未季調(diào) 萬(wàn)億美元美國(guó)所有商業(yè)銀行信貸占資產(chǎn)總額比例（右）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所負(fù)債端：EFFR

37、 目前低于 IOER，但兩者利差仍然較窄。然而，預(yù)計(jì)準(zhǔn)備金規(guī)模不會(huì)快速回落至疫情前水平。目前的銀行準(zhǔn)備金是否充裕，可以通過(guò) EFFR 與 IOER 的利差判斷。上文已經(jīng)講過(guò)，如果系統(tǒng)中準(zhǔn)備金不足，將會(huì)表現(xiàn)為 EFFR 上升，與 IOER 的利差不斷收窄，嚴(yán)重時(shí)兩者可能倒掛。目前來(lái)看，EFFR仍然低于 IOER，但兩者利差只有-1bp，說(shuō)明系統(tǒng)中的準(zhǔn)備金并不過(guò)剩，甚至還有些緊缺。然而，美聯(lián)儲(chǔ) 6 月對(duì) 24 家一級(jí)交易商的調(diào)查顯示，6-9 月一級(jí)交易商對(duì) EFFR-IOER的普遍預(yù)期為-5bp，說(shuō)明存款機(jī)構(gòu)對(duì)目前貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的估計(jì)比實(shí)際情況更為寬松，認(rèn)為利差應(yīng)該更大，這可能意味著，準(zhǔn)備金緊缺的

38、情況正在逐漸好轉(zhuǎn)，為未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)削減資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)可能性。圖 18：目前來(lái)看，EFFR 仍然低于 IOER，但兩者利差只有-1bp0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%-0.5%-0.6%2008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/042020/01-0.7%EFFR-IOER數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED，東吳證券研究所圖 19：6-9 月一級(jí)交易商對(duì) EFFR-IOER 的普遍預(yù)期為-5bp數(shù)據(jù)來(lái)源：Feder

39、al Reserve Bank of New York，東吳證券研究所從 Taper Tantrum 看美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)大類資產(chǎn)的潛在影響如果美聯(lián)儲(chǔ)釋放主動(dòng)縮表信號(hào)或者開始正式縮表，那么受沖擊最大的資產(chǎn)會(huì)是什么？我們參考了 2013 年 5 月-6 月“減碼恐慌”taper tantrum 時(shí)期的大類資產(chǎn)表現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)。2013 年 5 月 22 日伯南克發(fā)言引發(fā)市場(chǎng)猜想美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)可能逐漸削減 QE，6 月 19 日發(fā)表講 話明確釋放退出 QE 信號(hào)，一時(shí)間引發(fā)投資人對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)投放的巨量資金退出市場(chǎng)的恐 慌。首先是債券開始遭到大量拋售，其他資產(chǎn)類別也難以幸免。資本市場(chǎng)劇烈下跌的 5-6 月期間，受到負(fù)面沖擊最大的資產(chǎn)是黃金（下跌 15%），和新興市場(chǎng)股指（MSCI EM下跌 9%），跌幅大于各個(gè)級(jí)別的美國(guó)公司債和美國(guó)國(guó)債。發(fā)達(dá)市場(chǎng)股指和大宗商品指數(shù)受到的影響相對(duì)較小。圖 20：受到負(fù)面沖擊最大的資產(chǎn)是黃金和新興市場(chǎng)股指圖