可轉(zhuǎn)債基金正股為茅、債底為盾

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250015 一、可轉(zhuǎn)債基金定義及市場(chǎng)規(guī)模 5 HYPERLINK l _TOC_250014 （一） 可轉(zhuǎn)債基金界定：從投資目標(biāo)及持倉(cāng)特性出發(fā) 5 HYPERLINK l _TOC_250013 （二） 可轉(zhuǎn)債基金規(guī)模及構(gòu)成 5 HYPERLINK l _TOC_250012 二、可轉(zhuǎn)債基金持倉(cāng)及收益特征 7 HYPERLINK l _TOC_250011 （一） 基金持倉(cāng)特征 7 HYPERLINK l _TOC_250010 （二） 基金收益特征 11 HYPERLINK l _TOC_250009 三、績(jī)效歸因分析 14 HYPERLINK

2、l _TOC_250008 （一） 資產(chǎn)配置能力 15 HYPERLINK l _TOC_250007 （二） 股票投資能力 16 HYPERLINK l _TOC_250006 （三） 普通債券投資能力 18 HYPERLINK l _TOC_250005 （四） 可轉(zhuǎn)債投資能力 19 HYPERLINK l _TOC_250004 四、可轉(zhuǎn)債基金的優(yōu)選 24 HYPERLINK l _TOC_250003 （一） 可轉(zhuǎn)債基金優(yōu)選框架：結(jié)合業(yè)績(jī)歸因與歷史業(yè)績(jī) 24 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）可轉(zhuǎn)債基金優(yōu)選結(jié)果 24 HYPERLINK l _TOC_250001

3、五、總結(jié) 27 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險(xiǎn)提示 27圖表索引圖 1：可轉(zhuǎn)債基金的界定 5圖 2：可轉(zhuǎn)債基金廣義規(guī)模與狹義規(guī)模(截至 2020.7.31) 6圖 3：廣義可轉(zhuǎn)債基金構(gòu)成(截至 2020.7.31) 7圖 4：廣義可轉(zhuǎn)債基金構(gòu)成(截至 2020.7.31) 7圖 5：轉(zhuǎn)債基金杠桿率(2017Q3 至 2020Q2) 8圖 6：可轉(zhuǎn)債基金持倉(cāng)的絕對(duì)比例(市值占凈資產(chǎn)比重) 8圖 7：可轉(zhuǎn)債基金持倉(cāng)的相對(duì)比例(市值占總資產(chǎn)比重) 8圖 8：可轉(zhuǎn)債基金持股位于指數(shù)成分股內(nèi)的比例(2017Q3 至 2020Q2) 9圖 9：基金可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)平均剩余期限 10圖

4、10：基金加權(quán)純債溢價(jià)率及轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 10圖 11：可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)對(duì)應(yīng)正股的行業(yè)分布(按申萬(wàn)一級(jí)分類) 10圖 12：可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)對(duì)應(yīng)正股在指數(shù)中的分布 11圖 13：轉(zhuǎn)債基金凈值走勢(shì)(2014.12.31 至 2020.7.31) 12圖 14：轉(zhuǎn)債基金與中證可轉(zhuǎn)換債券型基金指數(shù)凈值(2014.12.31 至 2020.7.31) 12圖 15：基金資產(chǎn)配置能力指標(biāo)分布(2017Q3-2020Q2) 16圖 16：基金資產(chǎn)配置能力指標(biāo)分布(2017Q3-2020Q2) 16圖 17：基金 1 資產(chǎn)配置收益(2017Q3-2020Q2) 16圖 18：樣本基金行業(yè)配置收益分布(2017Q3-2020

5、Q2) 17圖 19：樣本基金個(gè)股選擇收益分布(2017Q3-2020Q2) 17圖 20：基金 1 行業(yè)配置收益與個(gè)股選擇收益(2017Q3-2020Q2) 18圖 21：樣本基金普通債券投資收益分布(2017Q3-2020Q2) 19圖 22：樣本基金轉(zhuǎn)債組合純債價(jià)值:持有收益率 21圖 23：樣本基金轉(zhuǎn)債組合純債價(jià)值:累計(jì)持有收益率 21圖 24：樣本基金轉(zhuǎn)債組合純債價(jià)值:擇券收益率 21圖 25：樣本基金轉(zhuǎn)債組合純債價(jià)值:累計(jì)擇券收益率 21圖 26：樣本基金轉(zhuǎn)債組合轉(zhuǎn)換價(jià)值:持有收益率 22圖 27：樣本基金轉(zhuǎn)債組合轉(zhuǎn)換價(jià)值:累計(jì)持有收益率 22圖 28：樣本基金轉(zhuǎn)債組合轉(zhuǎn)換價(jià)值:擇

6、券收益率 22圖 29：樣本基金轉(zhuǎn)債組合轉(zhuǎn)換價(jià)值:累計(jì)擇券收益率 22圖 30：基金 1 的純債價(jià)值與轉(zhuǎn)換價(jià)值 (2017Q3-2020Q2) 23圖 31：樣本基金轉(zhuǎn)債組合純債溢價(jià)率變動(dòng):累計(jì)值(2017Q3-2020Q2) 23圖 32：樣本基金轉(zhuǎn)債組合轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變動(dòng):累計(jì)值(2017Q3-2020Q2) 23圖 33：可轉(zhuǎn)債基金優(yōu)選框架基于歷史業(yè)績(jī)與業(yè)績(jī)歸因 24圖 34：轉(zhuǎn)債基金打分過(guò)程 25圖 35：優(yōu)選基金凈值走勢(shì)(2017.6.30-2020.6.30) 26表 1：可轉(zhuǎn)債基金廣義與狹義規(guī)模差異(按基金類別分布，截至 2020.7.31) 6表 2：近年來(lái)轉(zhuǎn)債基金的收益風(fēng)險(xiǎn)特征(

7、截至 2020.7.31) 13表 3：分年度轉(zhuǎn)債基金的收益風(fēng)險(xiǎn)特征(截至 2020.7.31) 13表 4：不同情形股票市場(chǎng)下，轉(zhuǎn)債基金的收益風(fēng)險(xiǎn)特征 13表 5：10 年期國(guó)債利率處于不同情形下，轉(zhuǎn)債基金的收益風(fēng)險(xiǎn)特征 14表 6：樣本基金的基本信息 14表 7：評(píng)價(jià)指標(biāo)打分細(xì)則 25表 8：轉(zhuǎn)債基金優(yōu)選明細(xì) 26表 9：轉(zhuǎn)債基金組合風(fēng)險(xiǎn)收益 27一、可轉(zhuǎn)債基金定義及市場(chǎng)規(guī)模（一） 可轉(zhuǎn)債基金界定：從投資目標(biāo)及持倉(cāng)特性出發(fā)市場(chǎng)上對(duì)可轉(zhuǎn)債基金的劃分僅停留在概念上，尚未形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)債基金在名稱上應(yīng)包含“轉(zhuǎn)債”二字，考慮到市場(chǎng)上存在部分轉(zhuǎn)債倉(cāng)位較高且名稱不包含“轉(zhuǎn)債”的基金，其持

8、倉(cāng)特征決定的產(chǎn)品性質(zhì)與狹義轉(zhuǎn)債基金(名稱中僅包含“轉(zhuǎn)債”的基金)相似，本文將轉(zhuǎn)債投資比例符合標(biāo)準(zhǔn)的基金納入轉(zhuǎn)債基金的研究范圍。具體而言，本文的可轉(zhuǎn)債基金由以下兩個(gè)部分組成：1.樣本基金名稱中包含“轉(zhuǎn)債”二字的基金； 2.當(dāng)季度可轉(zhuǎn)債、可交換債市值占基金凈資產(chǎn)比例高于60%的基金；同時(shí)，本文將符合第一條標(biāo)準(zhǔn)的基金定義為狹義可轉(zhuǎn)債基金，將所有滿足第一條或第二條標(biāo)準(zhǔn)的基金定義為廣義可轉(zhuǎn)債基金。本文的主要研究對(duì)象為上述定義下的廣義可轉(zhuǎn)債基金。圖1：可轉(zhuǎn)債基金的界定數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二） 可轉(zhuǎn)債基金規(guī)模及構(gòu)成可轉(zhuǎn)債基金整體發(fā)展較為緩慢，近年來(lái)數(shù)量及規(guī)模有所擴(kuò)張。國(guó)內(nèi)第一只可轉(zhuǎn)債基金成立于2

9、004年，2018年末基金(廣義可轉(zhuǎn)債基金)規(guī)模約為156億元。自2019年來(lái)，可轉(zhuǎn)債基金數(shù)量及規(guī)模有較大幅度的增長(zhǎng)，截至2020.7.31，該類基金資產(chǎn)凈值合計(jì)超380億元，數(shù)量達(dá)87只。廣義轉(zhuǎn)債基金與狹義轉(zhuǎn)債基金的規(guī)模差異主要與基金規(guī)模變動(dòng)有關(guān)，當(dāng)市場(chǎng)關(guān)注可轉(zhuǎn)債投資并增持該類基金時(shí)，部分債券型基金與混合型基金會(huì)增加可轉(zhuǎn)債及可交換債持倉(cāng)，此時(shí)廣義轉(zhuǎn)債基金規(guī)模大幅上升。圖2：可轉(zhuǎn)債基金廣義規(guī)模與狹義規(guī)模(截至2020.7.31)500450400350300250200150100500狹義轉(zhuǎn)債基金規(guī)模(億元)廣義轉(zhuǎn)債基金規(guī)模(億元)狹義轉(zhuǎn)債基金數(shù)量(右軸只)廣義轉(zhuǎn)債基金數(shù)量(右軸，只)201

10、020112012201320142015201620172018201920201009080706050403020100數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們統(tǒng)計(jì)了2010年至今通過(guò)調(diào)整轉(zhuǎn)債持倉(cāng)被歸為轉(zhuǎn)債基金的樣本(即：廣義可轉(zhuǎn)債基金-狹義可轉(zhuǎn)債基金)在基金類別上的規(guī)模分布，大部分基金為混合債券型二級(jí)基金、混合債券型一級(jí)基金及偏債混合型基金。近年來(lái)，混合債券型一級(jí)基金與混合債券型二級(jí)基金逐漸成為主要組成部分。表1：可轉(zhuǎn)債基金廣義與狹義規(guī)模差異(按基金類別分布，截至2020.7.31)年份債券型基金混合型基金混合債券型一級(jí)基金(億元)混合債券型二級(jí)基金(億元)中長(zhǎng)期純債型基金(億元)

11、偏債混合型基金(億元)靈活配置型基金(億元)20116.8622.660.000.000.0020126.9821.960.000.000.0020134.8410.890.0013.560.0020146.1390.481.3821.260.0020150.000.560.000.000.0020164.580.490.000.000.0020171.391.300.001.620.0020184.7373.950.590.000.37201930.22182.300.0010.151.712020*66.2448.841.035.841.72數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從基金類

12、別上看，廣義可轉(zhuǎn)債基金的主要由混合債券型二級(jí)基金、偏債混合型基金、混合債券型一級(jí)基金構(gòu)成。截至2020.7.31，混合債券型二級(jí)基金數(shù)量為59只，總規(guī)模達(dá)245億元，規(guī)模占廣義可轉(zhuǎn)債基金的63%；偏債混合型基金、混合債券 型一級(jí)基金規(guī)模均超50億，合計(jì)占廣義可轉(zhuǎn)債基金總規(guī)模的32%。圖3：廣義可轉(zhuǎn)債基金構(gòu)成(截至2020.7.31)圖 4：廣義可轉(zhuǎn)債基金構(gòu)成(截至 2020.7.31)300250合并規(guī)模(億元)數(shù)量(只，右軸)7060偏債混合型基金混合債券型一級(jí)基金 混合債券型二級(jí)基金被動(dòng)指數(shù)型債券基金 中長(zhǎng)期純債型基金靈活配置型基金偏債混合型基金2005015040301002050100

13、013%靈活配置型基金1%中長(zhǎng)期純債型基金0%被動(dòng)指數(shù)型債券基金 4%混合債券型二級(jí)基金 63%混合債券型一級(jí)基金 19%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、可轉(zhuǎn)債基金持倉(cāng)及收益特征本章主要從持倉(cāng)和收益角度分析可轉(zhuǎn)債基金的運(yùn)行特征。在持倉(cāng)特征方面，我們主要關(guān)注整體杠桿率、各類資產(chǎn)持倉(cāng)比例、以及基金持有轉(zhuǎn)債及交換債的特征；在收益特征方面，我們著眼于基金整體凈值走勢(shì)、在不同年份和市場(chǎng)環(huán)境下的收益風(fēng)險(xiǎn)特征。（一） 基金持倉(cāng)特征在可轉(zhuǎn)債基金的持倉(cāng)方面，我們主要關(guān)注基金的杠桿率(基金總資產(chǎn)/基金凈資產(chǎn))、各資產(chǎn)持倉(cāng)比例、基金持有的可轉(zhuǎn)債及可交換債特征。近3

14、年來(lái)廣義轉(zhuǎn)債基金的平均杠桿率為117%。其中，杠桿率由各報(bào)告期所有基金的總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比值計(jì)量。2017Q3至2020Q2期間，轉(zhuǎn)債基金杠桿率在109%至123%區(qū)間浮動(dòng)。其中，2018年全年轉(zhuǎn)債基金均處于高杠桿率運(yùn)行狀態(tài)，全年杠桿率超120%。圖5：轉(zhuǎn)債基金杠桿率(2017Q3至2020Q2)杠桿率:總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)140%120%100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心由于可轉(zhuǎn)債內(nèi)含期權(quán)，在收益與波動(dòng)方面均與普通債券有所差別，因此我們將可轉(zhuǎn)債單列，把債券持倉(cāng)拆分為普通債券持倉(cāng)和可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)。同時(shí)，以各資產(chǎn)市值占基金凈資產(chǎn)的比例為基金持倉(cāng)的絕對(duì)比例，以各資產(chǎn)

15、市值占基金總資產(chǎn)的比例為基金持倉(cāng)的相對(duì)比例，分別從轉(zhuǎn)債基金的絕對(duì)持倉(cāng)比例與相對(duì)持倉(cāng)比例角度分析轉(zhuǎn)債基金的倉(cāng)位運(yùn)行特征。股票配置比例穩(wěn)定，可轉(zhuǎn)債配置比例隨市場(chǎng)變化調(diào)整。2017Q3至2020Q2期間，股票在可轉(zhuǎn)債基金中的絕對(duì)持倉(cāng)比例與相對(duì)持倉(cāng)比例較為穩(wěn)定，股票市值占基金凈資產(chǎn)的比重約為15%，在總資產(chǎn)中占比約為13%。債券持倉(cāng)的絕對(duì)比例隨市場(chǎng)行情相應(yīng)調(diào)整，方向與可轉(zhuǎn)債基金杠桿率變動(dòng)一致。其中，可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)、普通債券持倉(cāng)的絕對(duì)比例分別在75%、15%上下浮動(dòng)；債券持倉(cāng)的相對(duì)比例保持穩(wěn)定，約占總資產(chǎn)的80%。其中，普通債券與可轉(zhuǎn)債的相對(duì)比例分別在15%、65%上下浮動(dòng)。圖6：可轉(zhuǎn)債基金持倉(cāng)的絕對(duì)比例(

16、市值占凈資產(chǎn)比重)圖 7：可轉(zhuǎn)債基金持倉(cāng)的相對(duì)比例(市值占總資產(chǎn)比重)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%股票普通債券可轉(zhuǎn)債其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%股票普通債券可轉(zhuǎn)債其他數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從可轉(zhuǎn)債基金股票持倉(cāng)來(lái)看，截至2020.6.30，近3年來(lái)平均有70 %的股票位于滬深300指數(shù)成分股內(nèi)，約14%的股票位于中證500成分股內(nèi)。最新一期的持倉(cāng)數(shù)據(jù)表明，中證800成分股覆蓋了轉(zhuǎn)債基金中85%的股票持倉(cāng)，具有良好的代表性。圖8：可轉(zhuǎn)債基金持股位于指數(shù)成分股內(nèi)的比例(2

17、017Q3至2020Q2)滬深300中證500其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們從可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)的平均剩余期限、平均純債溢價(jià)率、平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、正股的行業(yè)分布及風(fēng)格角度分析可轉(zhuǎn)債基金持有的可轉(zhuǎn)債性質(zhì)。2017Q3至2020Q2期間，可轉(zhuǎn)債基金持有可轉(zhuǎn)債的加權(quán)平均剩余期限約為4.2年，大多已進(jìn)入轉(zhuǎn)股期。根據(jù)可轉(zhuǎn)債基金2020Q2的持倉(cāng)數(shù)據(jù)測(cè)算，按規(guī)模加權(quán)的可轉(zhuǎn)債 持倉(cāng)平均發(fā)行期限為5.8年，轉(zhuǎn)債發(fā)行6個(gè)月后即進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，因此大部分轉(zhuǎn)債持倉(cāng) 已進(jìn)入轉(zhuǎn)股期。純債溢價(jià)率與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率呈反向變動(dòng)，且轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變動(dòng)幅度較大。2017

18、Q3 至2020Q2期間，基金所持可轉(zhuǎn)債的平均加權(quán)純債溢價(jià)率為19.44%，平均加權(quán)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為27.26%。在時(shí)序特征上，加權(quán)純債溢價(jià)率與加權(quán)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率呈反向變動(dòng)，且加權(quán)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的變動(dòng)幅度相對(duì)較大。圖9：基金可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)平均剩余期限圖 10：基金加權(quán)純債溢價(jià)率及轉(zhuǎn)股溢價(jià)率加權(quán)剩余期限(年)加權(quán)期限(年)7654321045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%加權(quán)純債溢價(jià)率加權(quán)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心按申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類，近3年來(lái)轉(zhuǎn)債持倉(cāng)對(duì)應(yīng)的正股主要分布在銀行、非銀金融、采掘、傳媒、電器設(shè)備等行業(yè)。整體來(lái)看，公用

19、事業(yè)、輕工制造、化工、電子行業(yè)所占比例上升，非銀金融、機(jī)械設(shè)備、采掘行業(yè)所占比例有所下降。2020Q2定期報(bào)告表明，目前轉(zhuǎn)債基金的轉(zhuǎn)債持倉(cāng)所屬的前五大行業(yè)為：銀行、公用事業(yè)、化工、輕工制造、傳媒，對(duì)應(yīng)占比分別為：19.4%、9.5%、7.1%、6.2%、6.1%。圖11：可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)對(duì)應(yīng)正股的行業(yè)分布(按申萬(wàn)一級(jí)分類)農(nóng)林牧漁 采掘化工鋼鐵有色金屬 電子家用電器食品飲料 紡織服裝 輕工制造 醫(yī)藥生物 公用事業(yè) 交通運(yùn)輸 房地產(chǎn) 商業(yè)貿(mào)易 休閑服務(wù) 建筑材料 建筑裝飾 電氣設(shè)備 國(guó)防軍工 計(jì)算機(jī) 傳媒通信銀行非銀金融 汽車機(jī)械設(shè)備100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)

20、據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心轉(zhuǎn)債持倉(cāng)對(duì)應(yīng)的正股大多為大盤藍(lán)籌，近年來(lái)持有偏好有所下降。以所有轉(zhuǎn)債 基金持有的轉(zhuǎn)債市值占總轉(zhuǎn)債投資市值的比例為權(quán)重，計(jì)算各轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股位于滬深300指數(shù)成分股與中證500指數(shù)成分股的比例，近3年來(lái)約60%的正股位于滬深300指數(shù)成分股內(nèi)，約18%的正股位于中證500成分股內(nèi)。整體來(lái)看，轉(zhuǎn)債基金對(duì)以大盤藍(lán)籌股為標(biāo)的的轉(zhuǎn)債偏好呈下降趨勢(shì)，對(duì)中小盤股票為標(biāo)的的轉(zhuǎn)債偏好上升。圖12：可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)對(duì)應(yīng)正股在指數(shù)中的分布滬深300中證500其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二） 基金收益特征

21、為了衡量轉(zhuǎn)債基金的收益表現(xiàn)，我們以轉(zhuǎn)債基金每季度的規(guī)模為權(quán)重合成轉(zhuǎn)債基金當(dāng)季的日度收益率，并據(jù)此轉(zhuǎn)換成轉(zhuǎn)債基金的凈值走勢(shì)。轉(zhuǎn)債基金的收益整體上偏股性，但波動(dòng)幅度相對(duì)較小。我們統(tǒng)計(jì)了轉(zhuǎn)債基金于 2014.12.31至2020.7.31的凈值變動(dòng)，其走勢(shì)與中證800指數(shù)變動(dòng)相近，體現(xiàn)出較強(qiáng)的股性，但收益變化幅度較小，在股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)具有一定的防御能力。圖13：轉(zhuǎn)債基金凈值走勢(shì)(2014.12.31至2020.7.31)中證800指數(shù)轉(zhuǎn)債基金凈值(右軸)70006000500040003000200010001.61.41.210.80.60.40.2002014/12/312015/12/31

22、2016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心目前存在的轉(zhuǎn)債基金指數(shù)為中證可轉(zhuǎn)債基金指數(shù)，其樣本為基金名稱中含“轉(zhuǎn)債”或“可轉(zhuǎn)換”字樣的所有債券型基金，和本文所界定的可轉(zhuǎn)債基金有所差別。從凈值變化來(lái)看，本文界定的可轉(zhuǎn)債基金凈值變動(dòng)與中證可轉(zhuǎn)債基金指數(shù)相似，整體上收益更高。圖14：轉(zhuǎn)債基金與中證可轉(zhuǎn)換債券型基金指數(shù)凈值(2014.12.31至2020.7.31)轉(zhuǎn)債基金凈值中證可轉(zhuǎn)債債券型基金指數(shù)1.61.51.41.31.21.110.90.80.72014/12/312015/12/312016/12/312017/1

23、2/312018/12/312019/12/31數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從不同時(shí)段的表現(xiàn)來(lái)看，收益方面，截至2020.7.31，轉(zhuǎn)債基金在近1年、近2年、近3年、近5年的累計(jì)收益分別為：23.48%、32.49%、28.28%、27.94%。風(fēng)險(xiǎn)方面，轉(zhuǎn)債基金的年化波動(dòng)率在12%左右，近5年的最大回撤約為15%。表2：近年來(lái)轉(zhuǎn)債基金的收益風(fēng)險(xiǎn)特征(截至2020.7.31)年份累計(jì)收益率年化波動(dòng)率最大回撤近 1 年23.48%12.32%-8.51%近 2 年32.49%11.60%-10.64%近 3 年28.28%11.08%-12.76%近 5 年27.94%11.23%-

24、14.97%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心分年度來(lái)看，除2015下半年、2016年、2018年股票市場(chǎng)呈下跌趨勢(shì)外，轉(zhuǎn)債基金在其余年份的收益均為正。同時(shí)，不同年份下轉(zhuǎn)債基金風(fēng)險(xiǎn)收益差異較大。2017年轉(zhuǎn)債基金的累計(jì)收益率為4.32%，年化波動(dòng)率為6.37%，最大回撤為5.49%，2019年累計(jì)收益為22.34%，年化波動(dòng)率與最大回撤分別為：10.26%、10.64%。表3：分年度轉(zhuǎn)債基金的收益風(fēng)險(xiǎn)特征(截至2020.7.31)年份累計(jì)收益率年化波動(dòng)率最大回撤2015-2.48%33.99%-39.73%2016-9.19%9.38%-10.07%20174.32%6.37%-5.49

25、%2018-6.49%10.42%-12.76%201922.34%10.26%-10.64%2020.7.3113.36%15.22%-8.51%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心針對(duì)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的表現(xiàn)，我們劃分了股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的牛市和熊市，并統(tǒng)計(jì)了轉(zhuǎn)債基金在這些時(shí)間段內(nèi)的收益特征。我們根據(jù)股票指數(shù)的走勢(shì)將2015年以來(lái)的市場(chǎng)分為5個(gè)階段。在2015年上半年、 2016年至2018年年初、以及2019年以來(lái)的股票牛市中，轉(zhuǎn)債基金分別獲得了36.77%、13.15%、39.50%的收益率，而在2015年下半年以及2018年的股票熊市中，轉(zhuǎn)債基金的收益率轉(zhuǎn)負(fù)，但跌幅小于同期股票資

26、產(chǎn)的跌幅。表4：不同情形股票市場(chǎng)下，轉(zhuǎn)債基金的收益風(fēng)險(xiǎn)特征股票市場(chǎng)狀態(tài)起始時(shí)點(diǎn)結(jié)束時(shí)點(diǎn)累計(jì)收益率年化波動(dòng)率最大回撤同期股票資產(chǎn)表現(xiàn)：中證 800 全收益指數(shù)牛市2015.1.12015.6.1236.77%32.03%-10.39%67.84%熊市2015.6.122016.1.28-37.59%33.60%-37.59%-48.53%牛市2016.1.282018.1.2913.15%7.19%-7.56%46.52%熊市2018.1.292019.1.3-11.07%10.33%-11.64%-30.66%牛市2019.1.32020.7.3139.50%12.30%-10.64%64.7

27、7%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心對(duì)于債券市場(chǎng)，我們同樣的根據(jù)十年期國(guó)債利率的變動(dòng)趨勢(shì)將2015年至今的時(shí)間段劃分為利率下行和利率上行階段，并分別統(tǒng)計(jì)轉(zhuǎn)債基金在不同狀態(tài)下的收益特征。從不同情形的債券市場(chǎng)來(lái)看，轉(zhuǎn)債基金的收益與債券市場(chǎng)的相關(guān)性較低。在以 2015年初為起點(diǎn)的利率下行階段，轉(zhuǎn)債基金的累計(jì)收益為-9.00%，而在以2018年2月為起點(diǎn)的利率下行階段，轉(zhuǎn)債基金累計(jì)收益為10.21%，而上述兩段利率下行市場(chǎng)狀態(tài)下債券資產(chǎn)累計(jì)收益為正。表5：10年期國(guó)債利率處于不同情形下，轉(zhuǎn)債基金的收益風(fēng)險(xiǎn)特征利率市場(chǎng)狀態(tài)起始時(shí)點(diǎn)結(jié)束時(shí)點(diǎn)累計(jì)收益率年化波動(dòng)率最大回撤同期債券資產(chǎn)表現(xiàn)：中證全債指數(shù)

28、利率下行2015.1.12016.8.15-9.00%27.50%-40.16%12.50%利率上行2016.8.152018.2.56.72%6.77%-7.56%-1.38%利率下行2018.2.52020.4.810.21%11.10%-11.64%18.16%利率上行2020.4.82020.7.3111.94%14.80%-4.98%-1.63%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、績(jī)效歸因分析在可轉(zhuǎn)債基金歸因的問(wèn)題上，我們首先從基金樣本的篩選出發(fā)?；陂L(zhǎng)期考核基金業(yè)績(jī)的原則，我們以歷史3年作為歷史考察期，每個(gè)季度選取存續(xù)時(shí)間超過(guò)3年的可轉(zhuǎn)債基金。由于轉(zhuǎn)債基金在規(guī)模上呈現(xiàn)頭部集

29、中效應(yīng)，以2020Q2為例，僅11只轉(zhuǎn)債基金合并規(guī)模超過(guò)2億元，占轉(zhuǎn)債基金總規(guī)模的50%以上，同時(shí)考慮到可轉(zhuǎn)債基金數(shù)量較少，因此本文僅選取2020Q2合并規(guī)模超過(guò)2億元的轉(zhuǎn)債基金進(jìn)行歸因分析。表6：樣本基金的基本信息代碼基金簡(jiǎn)稱現(xiàn)任基金經(jīng)理基金管理人最新合并規(guī)模(億元，2020Q2)平均合并規(guī)模(億元，2017Q2-2020Q2)340001.OF興全可轉(zhuǎn)債虞淼興證全球基金44.9836.68470058.OF匯添富可轉(zhuǎn)債 A吳江宏匯添富基金44.9613.59519977.OF長(zhǎng)信可轉(zhuǎn)債 A李家春,吳暉,倪偉長(zhǎng)信基金41.2120.79100051.OF富國(guó)可轉(zhuǎn)債 A張明凱富國(guó)基金31.87

30、9.62050019.OF博時(shí)轉(zhuǎn)債增強(qiáng) A鄧欣雨博時(shí)基金9.345.47003510.OF長(zhǎng)盛可轉(zhuǎn)債 A楊哲長(zhǎng)盛基金8.651.46003401.OF工銀瑞信可轉(zhuǎn)債張洋工銀瑞信基金8.393.23040022.OF華安可轉(zhuǎn)債 A賀濤華安基金3.462.29240018.OF華寶可轉(zhuǎn)債 A李棟梁華寶基金3.261.02163816.OF中銀轉(zhuǎn)債增強(qiáng) A李建中銀基金3.181.61000297.OF鵬華可轉(zhuǎn)債王石千鵬華基金2.950.87數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心本章中，我們對(duì)于樣本基金歷史3年的業(yè)績(jī)進(jìn)行歸因，并分別從歸因的結(jié)果出發(fā)研究基金的資產(chǎn)配置、股票投資、以及債券投資能力。由于

31、可轉(zhuǎn)債與普通債券的收益特征差別較大，此處歸因中我們將可轉(zhuǎn)債作為一類獨(dú)立的資產(chǎn)。具體來(lái)看，在股票投資能力的分析中，我們基于Brinson模型，將股票資產(chǎn)的收益分解為行業(yè)配置收益以及個(gè)股選擇收益；在普通債券投資能力的分析中，我們基于Campisi模型，將債券資產(chǎn)的收益分解為收入效應(yīng)、國(guó)債效應(yīng)以及利差效應(yīng)；在可轉(zhuǎn)債投資能力的分析中，我們主要考慮基金所持轉(zhuǎn)債組合的純債價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值、純債溢價(jià)率與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。（一） 資產(chǎn)配置能力在基金的資產(chǎn)配置能力層面，我們根據(jù)基金的持倉(cāng)以及大類資產(chǎn)的走勢(shì)構(gòu)建基金資產(chǎn)配置能力指標(biāo)。具體來(lái)看，我們采用以下方法定義基金的季度資產(chǎn)配置收益 (TR)，并把基金的資產(chǎn)配置能力分為

32、股票配置能力、普通債券配置能力以及可轉(zhuǎn)債配置能力： = (, ) ,+1 + (, ) ,+1 + (, ) ,+1其中，,為t報(bào)告期基金股票資產(chǎn)的配置權(quán)重； ,為t報(bào)告期基金普通債券資產(chǎn)的配置權(quán)重；,為t報(bào)告期基金可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的配置權(quán)重；為歷史3年基金股票資產(chǎn)的平均配置權(quán)重；為歷史3年基金普通債券資產(chǎn)的平均配置權(quán)重；為歷史 3年基金可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的平均配置權(quán)重,+1、,+1、,+1分別為t至t+1報(bào)告期期間，中證800指數(shù)、中證全債指數(shù)以及中證可轉(zhuǎn)債及可交換債指數(shù)的收益率。在得到各個(gè)基金的季度資產(chǎn)配置收益之后，我們將基金歷史3年期間12個(gè)季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行加總，得到基金的資產(chǎn)配置能力指標(biāo)。從最新的情況

33、來(lái)看，近3年來(lái)有5只基金的資產(chǎn)配置收益為正，11只樣本基金中平均資產(chǎn)配置收益為-0.31%。從不同資產(chǎn)類型的貢獻(xiàn)程度看，可轉(zhuǎn)債與股票配置收益對(duì)基金資產(chǎn)配置收益影響較大，普通債券配置收益的貢獻(xiàn)較小。圖15：基金資產(chǎn)配置能力指標(biāo)分布(2017Q3-2020Q2)圖16：基金資產(chǎn)配置能力指標(biāo)分布(2017Q3-2020Q2)2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%資產(chǎn)配置收益:總和2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%資產(chǎn)配置收益:股票資產(chǎn)配置收益:普通債券資產(chǎn)配置收益:可轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)來(lái)

34、源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（橫軸為基金序號(hào)，根據(jù)資產(chǎn)配置能力指標(biāo)進(jìn)行排序）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（橫軸為基金序號(hào)，根據(jù)資產(chǎn)配置能力指標(biāo)進(jìn)行排序）在上述11只樣本基金中，我們對(duì)2020Q2合并規(guī)模最大的基金(即基金1)進(jìn)一步分析，并統(tǒng)計(jì)了2017Q3至2020Q2期間基金1的資產(chǎn)配置收益。除2019Q1外，每季度資產(chǎn)配置收益對(duì)基金1的影響在-1%至1%范圍內(nèi)。從資產(chǎn)類別的貢獻(xiàn)上看，股票資產(chǎn)配置收益對(duì)基金1的影響較大，整體上可轉(zhuǎn)債配置收益為負(fù)。圖17：基金1資產(chǎn)配置收益(2017Q3-2020Q2)1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%

35、-3.0%資產(chǎn)配置收益:股票資產(chǎn)配置收益:普通債券資產(chǎn)配置收益:可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置收益:總和數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二） 股票投資能力本文利用Brinson模型對(duì)基金季度持倉(cāng)信息進(jìn)行歸因，從而獲得對(duì)應(yīng)基金的股票 投資能力。Brinson模型將基金相比于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的超額收益分解為行業(yè)配置收益(AR)、個(gè)股選擇收益(SR)以及交互收益(IR)，具體形式為： = , , = (, ,) , = , , = (, ,) , = (, ,) (, ,)其中，,為基金中第i個(gè)行業(yè)個(gè)股的收益率，,為基準(zhǔn)中第i個(gè)行業(yè)個(gè)股的收益率；,為基金中第i個(gè)行業(yè)個(gè)股的權(quán)重，,為基準(zhǔn)中第i個(gè)行業(yè)個(gè)股的權(quán)重。在具

36、體計(jì)算上，我們根據(jù)基金持倉(cāng)個(gè)股的行業(yè)以及持倉(cāng)權(quán)重，以季度作為 Brinson業(yè)績(jī)歸因的周期，并假定基金持倉(cāng)個(gè)股在下1個(gè)報(bào)告期內(nèi)不變；在基準(zhǔn)的選擇上，由于樣本基金的股票持倉(cāng)在中證800成份股中的規(guī)模占比平均逾80%，因此在 Brinson歸因分析中我們采用中證800指數(shù)作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。在得到各個(gè)基金的季度行業(yè)配置、個(gè)股選擇收益之后，我們將基金歷史3年期間12個(gè)季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行加總，得到基金的行業(yè)配置、個(gè)股選擇能力指標(biāo)。近3年來(lái)，8只基金在行業(yè)配置中獲得正收益，全部樣本基金的平均行業(yè)配置收益為5.88%；7只基金的個(gè)股選擇收益為正，全部樣本基金的平均個(gè)股選擇收益為 7.08%。從分布特征上看，樣本基金

37、的行業(yè)配置收益分散程度相較于個(gè)股選擇收益更高一些。圖18：樣本基金行業(yè)配置收益分布(2017Q3-2020Q2)圖19：樣本基金個(gè)股選擇收益分布(2017Q3-2020Q2)行業(yè)配置收益40%30%20%10%0%-10%-20%-30%30%25%20%15%10%5%0%-5%個(gè)股選擇收益數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（橫軸為基金序號(hào)，根據(jù)行業(yè)配置能力指標(biāo)進(jìn)行排序）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（橫軸為基金序號(hào)，根據(jù)個(gè)股選擇能力指標(biāo)進(jìn)行排序）對(duì)基金1的股票投資能力進(jìn)一步分析，整體上個(gè)股選擇收益是股票投資收益的主要來(lái)源。2017Q3至2020Q2期間，基金1的平均個(gè)股選擇

38、收益為2.28%，平均行業(yè)配置收益為0.14%。以行業(yè)配置收益與個(gè)股選擇收益之和衡量基金的股票投資能力，基金1在2017Q4、2018Q2以及2019Q3的股票投資表現(xiàn)較好。圖20：基金1行業(yè)配置收益與個(gè)股選擇收益(2017Q3-2020Q2)股票投資能力行業(yè)配置收益?zhèn)€股選擇收益8%6%4%2%0%-2%-4%-6%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三） 普通債券投資能力在基金的普通債券(非可轉(zhuǎn)債、可交換債)投資能力方面，我們基于Campisi模型，以季度為周期對(duì)基金的普通債券持倉(cāng)進(jìn)行歸因。Campisi模型把債券組合的收益來(lái)源分為三部分：收入效應(yīng)、國(guó)債效應(yīng)、利差效應(yīng)。根據(jù)債券的現(xiàn)金流

39、貼現(xiàn)模型，經(jīng)過(guò)一系列變換可獲得該收益分解表達(dá)式： = + () + () 其中，為債券的到期收益率，為持有時(shí)間，MD為修正久期, 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變動(dòng)， 為利差變動(dòng)。收入效應(yīng)為 ，表明持有債券獲得的息票收入及隨著到期時(shí)間的臨近，債券價(jià)格接近面值獲得的收入；國(guó)債效應(yīng)為() ，表明由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變動(dòng)獲得的收益；利差效應(yīng)為() ，是根據(jù)債券流動(dòng)性或信用等獲得的溢價(jià)。在得到各個(gè)基金的季度收入效應(yīng)、國(guó)債效應(yīng)、利差效應(yīng)之后，我們將基金歷史3年期間12個(gè)季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行加總，得到基金的收入效應(yīng)、國(guó)債效應(yīng)、利差效應(yīng)指標(biāo)，分別代表基金的債券投資偏好(到期收益率)，國(guó)債利率擇時(shí)能力以及信用利差擇時(shí)能力。從最新一期的表現(xiàn)

40、來(lái)看，樣本基金普通債券投資收益的主要來(lái)源為投資普通債券的息票收入。由于轉(zhuǎn)債基金主要債券持倉(cāng)為可轉(zhuǎn)債、可交債，在普通債券投資方面以利率債為主，因此國(guó)債效應(yīng)與利差效應(yīng)較低；與此同時(shí)，基金在某些季度可能不投資普通債券，若以3年內(nèi)各季度是否投資普通債券的比率作為基金的普通債券投資率，樣本基金的收入效應(yīng)與普通債券投資率掛鉤。圖21：樣本基金普通債券投資收益分布(2017Q3-2020Q2)收入效應(yīng)國(guó)債效應(yīng)利差效應(yīng)普通債券投資率(右)基金1 基金2 基金3 基金4 基金5 基金6 基金7 基金8 基金9 基金10 基金116%120%5%100%4%80%3%60%2%40%1%20%0%0%-1%-20

41、%-2%-40%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（橫軸為基金序號(hào)）（四） 可轉(zhuǎn)債投資能力在基金的可轉(zhuǎn)債投資能力方面，我們以季度為周期對(duì)基金的可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)進(jìn)行歸因，并結(jié)合轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)綜合判斷。具體而言，我們主要從基金持有轉(zhuǎn)債組合的純債價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值、純債溢價(jià)率與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分析轉(zhuǎn)債組合的投資能力?？赊D(zhuǎn)債的純債價(jià)值也稱為債底，是不考慮內(nèi)嵌期權(quán)的情況下，通過(guò)持有債券至到期而獲得息票與本金的價(jià)值之和，其表達(dá)式為：純債價(jià)值 = 各期息票的現(xiàn)值+ 本金的現(xiàn)值轉(zhuǎn)換價(jià)值為可轉(zhuǎn)債以指定日期的轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)成股票的價(jià)值，其計(jì)算方法為：轉(zhuǎn)換價(jià)值 =指定日正股收盤價(jià)100/最新轉(zhuǎn)股價(jià)格純債溢價(jià)率衡量可轉(zhuǎn)債的價(jià)格偏離

42、純債價(jià)值的程度，可轉(zhuǎn)債的純債溢價(jià)率越高，債底的保護(hù)作用越低，其表達(dá)式為：純債溢價(jià)率 =可轉(zhuǎn)債價(jià)格 純債價(jià)值純債價(jià)值轉(zhuǎn)股溢價(jià)率衡量可轉(zhuǎn)債的價(jià)格偏離轉(zhuǎn)換價(jià)值的程度，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越低，轉(zhuǎn)債的股性越強(qiáng)，其表達(dá)式為：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 =可轉(zhuǎn)債價(jià)格 轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)換價(jià)值考慮到相鄰兩期的轉(zhuǎn)債投資包含由時(shí)間價(jià)值帶來(lái)的持有價(jià)格變動(dòng)與調(diào)整轉(zhuǎn)債持倉(cāng)帶來(lái)的擇券收益變動(dòng)，我們主要從持有變動(dòng)與擇券變動(dòng)分析轉(zhuǎn)債的投資能力。以純債價(jià)值為例，轉(zhuǎn)債組合第N-1期至第N期的純債價(jià)值部分持有價(jià)格變動(dòng)率為： = 1 (,1 1,1) 1 1,1其中，1為第N-1期轉(zhuǎn)債組合中可轉(zhuǎn)債、可交債的權(quán)重；,1為第N-1期轉(zhuǎn)債組合在N期的純債價(jià)值，1

43、,1為第N-1期轉(zhuǎn)債組合在N-1期的純債價(jià)值；轉(zhuǎn)債組合第N-1期至第N期的純債價(jià)值部分擇券價(jià)格變動(dòng)率為： = , 1 1,1其中，為第N期轉(zhuǎn)債組合中可轉(zhuǎn)債、可交債的權(quán)重；,為第N期轉(zhuǎn)債組合在N期的純債價(jià)值；我們統(tǒng)計(jì)了樣本基金在2017Q3至2020Q2期間的轉(zhuǎn)債組合純債價(jià)值與轉(zhuǎn)換價(jià)值在持有與擇券方面的收益。樣本基金轉(zhuǎn)債組合在上述期間純債價(jià)值持有收益率在季度內(nèi)差異不大。整體上，轉(zhuǎn)債組合的純債部分在2017Q4與2020Q2的持有收益率為負(fù)，其余期間的收益率為正。對(duì)樣本基金在各季度純債價(jià)值的持有收益率進(jìn)行加總，獲得2017Q3至2020Q2期間純債價(jià)值方面的累計(jì)持有收益率。近3年來(lái)，樣本基金在純債

44、價(jià)值方面的平均累計(jì)持有收益率為17.56%。圖22：樣本基金轉(zhuǎn)債組合純債價(jià)值:持有收益率圖23：樣本基金轉(zhuǎn)債組合純債價(jià)值:累計(jì)持有收益率4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%基金1基金2基金3基金4基金5基金6基金7基金8基金9基金10 基金1120%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%純債價(jià)值:累計(jì)持有收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（橫軸為基金序號(hào)，根據(jù)累計(jì)持有收益率指標(biāo)進(jìn)行排序）2017Q3至2020Q2期間，樣本基金投資的轉(zhuǎn)債組合在純債價(jià)值上的擇券收益率在各季度差異較大。整體上看，樣本基金在純債價(jià)值上的擇券

45、收益率為負(fù)。對(duì)各季度樣本基金在純債價(jià)值方面的擇券收益率進(jìn)行加總，獲得2017Q3至 2020Q2期間純債價(jià)值的累計(jì)擇券收益率。近3年來(lái)，樣本基金在純債價(jià)值上的累計(jì)擇券收益率均為負(fù)，平均累計(jì)擇券收益率為-12.81%。圖24：樣本基金轉(zhuǎn)債組合純債價(jià)值:擇券收益率圖25：樣本基金轉(zhuǎn)債組合純債價(jià)值:累計(jì)擇券收益率基金1基金2基金3基金4基金5基金6基金7基金8基金9基金10 基金114%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%純債價(jià)值:累計(jì)擇券收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研

46、究中心（橫軸為基金序號(hào)，根據(jù)累計(jì)擇券收益率指標(biāo)進(jìn)行排序）我們同樣統(tǒng)計(jì)了樣本基金投資的轉(zhuǎn)債組合在轉(zhuǎn)換價(jià)值方面的持有收益率與擇券收益率。2017Q3至2020Q2期間，樣本基金通過(guò)持有轉(zhuǎn)債組合獲得的轉(zhuǎn)換價(jià)值變動(dòng)在各季度較為一致。其中，2019Q1、2019Q4、2020Q2轉(zhuǎn)換價(jià)值的持有收益率為正。對(duì)各樣本基金在統(tǒng)計(jì)區(qū)間的季度持有收益率進(jìn)行加總，近3年樣本基金通過(guò)持有轉(zhuǎn)債組合在轉(zhuǎn)換價(jià)值方面的累計(jì)收益率均為負(fù)。圖26：樣本基金轉(zhuǎn)債組合轉(zhuǎn)換價(jià)值:持有收益率圖27：樣本基金轉(zhuǎn)債組合轉(zhuǎn)換價(jià)值:累計(jì)持有收益率基金1基金2基金3基金4基金5基金6基金7基金8基金9基金10 基金11轉(zhuǎn)換價(jià)值:累計(jì)持有收益率40

47、%30%20%10%0%-10%-20%-30%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（橫軸為基金序號(hào)，根0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%據(jù)累計(jì)持有收益率指標(biāo)進(jìn)行排序）整體上，樣本基金投資的轉(zhuǎn)債組合在轉(zhuǎn)換價(jià)值上的擇券收益率在統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)部分化加劇。對(duì)2017Q3至2020Q2各期擇券收益率進(jìn)行加總，獲得近3年轉(zhuǎn)債組合在轉(zhuǎn)換價(jià)值方面的累計(jì)擇券收益率。整體上，91%的樣本基金在轉(zhuǎn)換價(jià)值上的累計(jì)擇券收益率為正，平均累計(jì)收益率為36.74%。累計(jì)擇券收益率在樣本間差異較大，最高為84.11%(基金2)，最低為-2.10%(基金4

48、)。圖28：樣本基金轉(zhuǎn)債組合轉(zhuǎn)換價(jià)值:擇券收益率圖29：樣本基金轉(zhuǎn)債組合轉(zhuǎn)換價(jià)值:累計(jì)擇券收益率基金1基金2基金3基金4基金5基金6基金7基金8基金9基金10 基金1190%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%轉(zhuǎn)換價(jià)值:累計(jì)擇券收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（橫軸為基金序號(hào)，根據(jù)累計(jì)擇券收益率指標(biāo)進(jìn)行排序）進(jìn)一步分析基金1于各季度在純債價(jià)值與轉(zhuǎn)換價(jià)值上的表現(xiàn)，整體上轉(zhuǎn)換價(jià)值的收益率變動(dòng)大于純債價(jià)值。近3年來(lái)，基金1在純債價(jià)值方面的收益主要通過(guò)持有轉(zhuǎn)債組合獲得，季度

49、平均收益率為1.38%，而轉(zhuǎn)換價(jià)值方面收益主要通過(guò)調(diào)整轉(zhuǎn)債組合獲得，季度平均收益率為2.06%。圖30：基金1的純債價(jià)值與轉(zhuǎn)換價(jià)值 (2017Q3-2020Q2)30%轉(zhuǎn)換價(jià)值:持有收益率轉(zhuǎn)換價(jià)值:擇券收益率純債價(jià)值:持有收益率純債價(jià)值:擇券收益率25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們統(tǒng)計(jì)了樣本基金在2017Q3至2020Q2期間純債溢價(jià)率與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的變動(dòng)情況，并對(duì)各期的指標(biāo)進(jìn)行加總。整體上看，近3年樣本基金的純債溢價(jià)率呈上升趨勢(shì)，轉(zhuǎn)債價(jià)格偏離債底的趨勢(shì)加強(qiáng)，債底的保護(hù)作用降低；同時(shí)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率呈下降趨勢(shì)，樣本基金的股性上升。圖31

50、：樣本基金轉(zhuǎn)債組合純債溢價(jià)率變動(dòng):累計(jì)值(2017Q3-2020Q2)圖32：樣本基金轉(zhuǎn)債組合轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變動(dòng):累計(jì)值(2017Q3-2020Q2)純債溢價(jià)率變動(dòng):累計(jì)值30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變動(dòng):累計(jì)值數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、可轉(zhuǎn)債基金的優(yōu)選（一） 可轉(zhuǎn)債基金優(yōu)選框架：結(jié)合業(yè)績(jī)歸因與歷史業(yè)績(jī)?cè)诳赊D(zhuǎn)債基金的優(yōu)選問(wèn)題上，我們主要從基金的歷史業(yè)績(jī)和業(yè)績(jī)歸因出發(fā)。一方面，我們從基金的歷史累計(jì)收益、夏普比率、最大回撤3方面綜合

51、度量基金的歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)，篩選歷史業(yè)績(jī)綜合表現(xiàn)較好的基金；另一方面，我們根據(jù)第三章的歸因分析方法，將樣本基金的投資能力分解為資產(chǎn)配置能力和資產(chǎn)投資能力(股票投資能力、普通債券投資能力以及轉(zhuǎn)債投資能力)，基于基金在各個(gè)歸因分項(xiàng)上的表現(xiàn)，選取在各個(gè)歸因分項(xiàng)上表現(xiàn)較好的轉(zhuǎn)債基金。圖33：可轉(zhuǎn)債基金優(yōu)選框架基于歷史業(yè)績(jī)與業(yè)績(jī)歸因數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二） 可轉(zhuǎn)債基金優(yōu)選結(jié)果在評(píng)價(jià)方法上，我們采用打分的方法。具體來(lái)看，我們根據(jù)上述的評(píng)價(jià)維度對(duì)樣本基金排序并打分。如果其累計(jì)收益、夏普比率等在所有樣本基金中排名第i，則打分為( )/( = 11)；如果其最大回撤、累計(jì)純債溢價(jià)率變動(dòng)、累計(jì)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變動(dòng)在所有樣本基金中排名第i，則打分為/( = 11)。最后我們將所有維度的得分按照設(shè)定的權(quán)重合成，獲得樣本基金的綜合得分。圖34：轉(zhuǎn)債基金打分過(guò)程數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們根據(jù)基金優(yōu)選的層次自下而上合成綜合得分。在權(quán)重設(shè)置上，除資產(chǎn)投資能力方面采用平均資產(chǎn)的相對(duì)持倉(cāng)比重為權(quán)重外，其他項(xiàng)均根據(jù)評(píng)價(jià)層次設(shè)置相等權(quán)重。此外，考慮到轉(zhuǎn)債基金投資普通債券比例較低，投資品種多為利率債，且存在當(dāng)期不投資普通債券而影響收入效應(yīng)指標(biāo)的情況，我們用基金的普通債券投資率調(diào)整樣本基金的收入效應(yīng)，且僅采用調(diào)整的收入效應(yīng)作為普通債券投資能力的衡