2022年下半年宏觀和基建展望

1、CONTENTS目錄上半年宏觀經(jīng)濟整體表現(xiàn)上半年基建整體情況下半年基建和宏觀情況展望2投資和凈出口拉動GDP增長：上半年，固定資產(chǎn)投資增 速、凈出口增速均高于GDP增速，而社零總額增速低于 GDP增速。尤其是2022Q2，疫情導(dǎo)致社零總額同比下滑，但投資和凈出口拉動GDP仍增長0.4%?；ê椭圃鞓I(yè)拉動投資增長：基建投資增速、制造業(yè)固 定資產(chǎn)投資增速均高于固定資產(chǎn)總投資增速，彌補了房 地產(chǎn)投資下滑的拖累。對GDP當(dāng)季同比的拉動1.1 上半年GDP增速偏弱基建和制造業(yè)拉動投資增長投資和凈出口拉動GDP增長80%70%60%50%40%30%20%10%0%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-

2、6%21Q321Q422Q122Q2 GDP同比 社零總額同比固定資產(chǎn)投資同比凈出口同比（右軸）5.9%3.8%3.4%3.3%-0.8%1.0%0.4%-0.5%1.3%1.0%0.7%1.1%0.2%1.0%0.3%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%21Q221Q321Q422Q122Q2最終消費支出資本形成總額貨物和服務(wù)凈出口5.8-9.49.912.02520151050-5-10-1521-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-06% 投資 房地產(chǎn)制造業(yè)基建341.2 Q2散發(fā)疫情影響明顯，尤其阻礙跨區(qū)物流疫情密接和本土新增

3、情況有新增確診的省份個數(shù)（MA7) ：3月末高峰期涉疫省份數(shù)超過20個4060801001201402001月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日2020202120223530252015105-20-01-2420-02-1420-03-0620-03-2720-04-1720-05-0820-05-2920-06-1920-07-1020-07-3120-08-2120-09-1120-10-0220-10-2320-11-1320-12-0420-12-2521-01-1521-02-0521-02-2

4、621-03-1921-04-0921-04-3021-05-2121-06-1121-07-0221-07-2321-08-1321-09-0321-09-2421-10-1521-11-0521-11-2621-12-1722-01-0722-01-2822-02-1822-03-1122-04-0122-04-2222-05-1322-06-0322-06-2486420-2-4-6-8-10403020100-10-20-30-40全國整車貨運流量指數(shù)同比 百城擁堵延時指數(shù)同比（右軸），G7（左下圖），中信證券研究部%G7整車貨運流量指數(shù)：全國（2021年=100）：8月仍同比低20%

5、百城擁堵指數(shù)恢復(fù)快于整車貨運流量指數(shù)，表明疫情后市內(nèi)人員流動的 恢復(fù)快于跨區(qū)物流1.2 地產(chǎn)數(shù)據(jù)帶來拖累地產(chǎn)投資在固定資產(chǎn)投資中占比較高拿地情況偏弱，影響后續(xù)開工銷售0%5%10%15%20%25%30%35%01000002000003000004000005000006000007000002017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-052018-072018-092018-112019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-052020-072020-092020-

6、112021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-052022-07固定資產(chǎn)投資完成額:累計值（億元） 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計值（億元） 房地產(chǎn)占比51.3 PPI-CPI剪刀差，上游受益，中下游兩頭壓力PPI-CPI剪刀差：2021年以來，PPI同比增速攀升高位，大宗商品價格上漲明顯，直至今年5月起才加速回落，而CPI同比壓力不是很大，一定程度受到疲軟需求的抑制。對于部分中下游行業(yè)，意味著原材料成本端壓力增大，同時疲軟需求下難以向下游順價。PPI-CPI剪刀差-10%-5%0%5%10%15%2010-012010-03201

7、0-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-0520

8、17-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比6CONTENTS目錄上半年宏觀經(jīng)濟整體表現(xiàn)上半年基建整體情況下半年基建和宏觀情況展望72.1 總量端：基建投資較往年提升，但

9、未有很高彈性2017年以來基建和建筑業(yè)投資增速明顯下降6040200-20-40-60-80-1002017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-

10、012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比（%）固定資產(chǎn)投資完成額:建筑業(yè):累計同比（%）892.1 總量端：基建投資較往年提升，但未有很高彈性瀝青裝置開工率：表明6月以前

11、道路建設(shè)需求較弱挖掘機開工小時數(shù)：3-6月同比低10%-20%，數(shù)字水泥網(wǎng)（右上圖），中信證券研究部2.8%-3.6%-0.3%-10.1%-6.6%-4.5%-4.8%-7.3%3.8%8.6%11.8%4.3%7.9%12.0%-10%-15%-5%0%5%15%10%基建投資單月增速基建投資單月增速（不含電熱氣水）20%40%60%80%100%0%01月02月03月04月05月06月07月09月10月11月12月202020212022基建投資除了4月均有較高增速，1-6月累計增速為9.3%水泥出貨率：3-6月同比低10-30pcts2.2 結(jié)構(gòu)端：能源、水利基建增速好于交通上半年分領(lǐng)

12、域基建情況：上半年基建投資增速達到9.3 ，其中電熱燃水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增速達到15.1 ，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資增速達到10.7 ，交通運輸投資表現(xiàn)相對落后，道路、鐵路投資分別為-0.2 、 -4.4 。分月度看道路投資：道路、鐵路投資偏弱，道路投資1-2月同比增長8.2 ，3月同比增速降為0.2 ，4-5月均為負(fù)增長，6月 重回正增長0.1 ，運行趨勢與建筑建材中觀數(shù)據(jù)反映情況較一致。10.7%15.1%-0.2%-4.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%水利、環(huán)境 和公共設(shè)施 管理業(yè)電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供 應(yīng)業(yè)道路運輸業(yè)鐵路運輸業(yè)2022-022022-03

13、2022-042022-052022-06-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%水利、環(huán)境 和公共設(shè)施 管理業(yè)電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供 應(yīng)業(yè)道路運輸業(yè)鐵路運輸業(yè)2022-022022-032022-042022-052022-06分領(lǐng)域固投累計同比10分領(lǐng)域固投當(dāng)月同比2.2 結(jié)構(gòu)端：區(qū)域增速差異較大上半年分區(qū)域基建情況。分區(qū)域固投累計同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比（1-7月）11122.3 為何上半年建設(shè)類基建投資偏弱？疫情、

14、資金、技術(shù)建設(shè)類基建在施工旺季受到疫情影響：第一，3-6月為建筑類基建施工旺季，但3-5月局部疫情（對施工、人流物流的影響）和6月汛期提前和極端多雨天氣使得今年施工旺季基本錯過，隨后7-8月進入高溫多雨施工淡季，施工的恢復(fù)彈性也會受 限。第二，疫情對項目招投標(biāo)也會有影響，如全國建筑施工企業(yè)中標(biāo)項目數(shù)量4月同比明顯降速，導(dǎo)致年初規(guī)劃的項目可能 延遲到下半年才能落地。第三，疫情對地方政府工作重心或也有牽扯，政府集中精力做防疫工作，建設(shè)工作相應(yīng)受阻。專項債對交通基建傾斜稍有不足：2022H1專項債投向交通基建的占比為17.0 ，低于2021年的19.5 ，而2022H1投向農(nóng)林水利的占比為8.3 ，

15、高于2021年的7.1 。-11.4%6.8%0.9%20.5%22.4%-15%-10%-5%0%-1.2%5%10%15%20%25%1月2月3月4月5月6月4月疫情對項目招投標(biāo)的影響專項債投向各領(lǐng)域占比全國建筑施工企業(yè)中標(biāo)項目數(shù)量當(dāng)月同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%市政及產(chǎn)社會事業(yè) 業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施保障性安交通基 居工程礎(chǔ)設(shè)施農(nóng)林水利生態(tài)環(huán)保能源、城 鄉(xiāng)冷鏈物 流基礎(chǔ)設(shè)施20212022H1CBI建筑網(wǎng)（右圖），中信證券研究部（左圖），2.3 為何上半年建設(shè)類基建投資偏弱？疫情、資金、技術(shù)部分項目存在資金不足問題專項債發(fā)行節(jié)奏偏后，導(dǎo)致部分資金未支付使用，從而影響

16、拉動基建作用的發(fā)揮：據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道，某省截至6月末 專項債實際支出進度僅42%。我們認(rèn)為部分源于1）今年58%的新增專項債在5-6月集中發(fā)行，該部分專項債資金更多 是下半年支付使用；2）專項債主要作為工程進度款支持項目落地，?？顚Ｓ茫Ц妒褂霉?jié)奏與工程進度相關(guān)，當(dāng)局部 疫情導(dǎo)致項目的招投標(biāo)、開工、施工延后時，專項債就難以撥付使用，造成支付使用率還不高，對基建投資的支持效 果也不足。項目資本金不足：土地出讓收入減少、減稅降費、防疫支出增大等因素導(dǎo)致地方財政壓力增大，個別政府主導(dǎo)投資項 目的資本金支付可能存在缺口，這對存量項目續(xù)建影響較小，但對新項目開工影響較大。建材價格上漲導(dǎo)致項目資金不足：

17、去年下半年以來建材價格上漲，導(dǎo)致部分項目實際支出超出預(yù)算。建材價格上漲：水泥建材價格上漲：瀝青2022年各月發(fā)行專項債占比：5-6月占58%15%10%13%5%20%38%1月2月3月4月5月6月132.3 為何上半年建設(shè)類基建投資偏弱？疫情、資金、技術(shù)14部分項目由于技術(shù)性問題，立項至開工的周期較長土地審批程序較多：項目開工前論證程序多（包括可行性論證，以及環(huán)保、用地、規(guī)劃、招標(biāo)、開工等手續(xù)論證），過 程較為復(fù)雜，比如路橋類項目需處理耕地紅線、林業(yè)紅線等問題，從有項目規(guī)劃至項目招投標(biāo)或需花費半年時間，導(dǎo)致 年初規(guī)劃的項目落地時點偏晚。部分專項債項目申報倉促，準(zhǔn)備不成熟，不具備開工條件：根據(jù)

18、江西省財政廳債務(wù)管理處課題組鄧忠地方政府專項債 券資金使用與管理分析及政策建議，個別項目為了獲得債券資金支持，過分強調(diào)容缺審批，加之項目申報時限過于倉 促，使部分不急需建設(shè)或者不具備開工條件的項目倉促入庫，由此出現(xiàn)債券發(fā)行后因項目無法按期開工建設(shè)導(dǎo)致支出進 度緩慢。部分項目由于規(guī)劃設(shè)計過程的隨意性、項目建設(shè)缺乏科學(xué)論證、對環(huán)境保護和耕地紅線等政策考量不足，導(dǎo)致 延期或無法開工建設(shè)，專項債資金出現(xiàn)“趴賬”閑置，需要對專項債項目進行調(diào)整。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道，南方某省份債務(wù)辦人士表示，在實際工作中發(fā)現(xiàn)，債券發(fā)行后不能開工建設(shè)的項目，大部分是因為用地?zé)o法落實，小部分是因為前期工作論證不深（如調(diào)整設(shè)計方

19、案），還有極小一部分是環(huán)評等其他原因。CONTENTS目錄上半年宏觀經(jīng)濟整體表現(xiàn)上半年基建整體情況下半年基建和宏觀情況展望15從媒體報道看，部分地區(qū)項目儲備充足根據(jù)浙江省財政廳用足用好專項債券 積極擴大有效投資、浙江省人民政府官網(wǎng)，截至2022年3月末，浙江省已儲備 4300余個債券項目，資金需求超過1萬億元，其中，總投資在10億元以上的項目超過800個。這一資金需求遠(yuǎn)超今年浙 江專項債額度（2325億元）。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道，南方某省發(fā)改委人士表示：“國家下達的專項債券資金遠(yuǎn)滿足不了需求。比如，我們省2021年國 家發(fā)展改革委審核通過的政府專項債券準(zhǔn)備項目約1800個、債券資金需求約6500

20、億元，而國家下達我區(qū)政府專項債券 額度不到800億元。很多符合條件的項目不能獲得專項債券支持，部分項目不能足額獲得專項債券支持。”163.1 項目儲備充足17從建筑施工企業(yè)中標(biāo)項目數(shù)量看：1-6月全國建筑施工企業(yè) 中標(biāo)項目數(shù)量同比增長8.7%，其中5-6月同比高增20.5%、 22.4%，較4月亦增長11.3%、45.1%，疫后項目陸續(xù)釋放。分地區(qū)看，華南、西北、西南1-5月建筑施工企業(yè)中標(biāo)項目 數(shù)量同比增速高達39.4%、38.5%、15.0%，而華東、東北、華中負(fù)增長，存在疫情擾動。分地區(qū)-建筑施工企業(yè)中標(biāo)項目數(shù)量同比增速（1-5月）3.1 項目儲備充足分省份-建筑施工企業(yè)中標(biāo)數(shù)量同比增速

21、（1-5月）全國建筑施工企業(yè)中標(biāo)項目數(shù)量：1-6月累計同比8.7%39.4%38.5%15.0%6.0%6.0%-2.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%華南西北西南CBI建筑網(wǎng)，中信證券研究部-15.0%華北全國華東東北-16.2%華中74.6%55.6%52.8%38.4%37.4%35.9%24.9%23.2%16.1%14.7%12.4%11.5%11.2%6.0%3.9%3.7%2.2%1.5%0.2%-3.7%-4.1%-4.2%-5.3%-6.2%-6.8%-8.3%-15.1%-20.8-%21.8%-35.8-%38.0%-60%-40%-20%0%20%4

22、0%60%80%100% 85.3%甘肅重慶 寧夏 廣東 新疆 江西 貴州 內(nèi)蒙古 海南 陜西 浙江 北京 云南 青海 全國 湖北 天津 安徽 山西 黑龍江 四川 河北 西藏 廣西 福建 山東 遼寧 江蘇 河南 湖南 吉林 上海-1.2%-11.4%6.8%0.9%20.5%22.4%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%1816141210864201月2月3月4月5月6月全國建筑施工企業(yè)中標(biāo)項目數(shù)量（萬個）同比增速181-6月全國固投新開工項目總投資額高增：固定資產(chǎn)投資 新開工項目計劃總投資達到25萬億元，同比增長22.9%。建筑企業(yè)在手訂單充足：1）建筑企業(yè)訂單同比增長：

23、 2022H1、2022Q2，建筑業(yè)企業(yè)新簽合同額分別同比增 長3.4%、5.2%。 2022H1，中國建筑（基建業(yè)務(wù)）、中 國交建、中國中鐵、中國鐵建新簽合同額分別同比增長 31.3%、17.0%、17.2%、26.2%。2）八大建筑央企在 手訂單充足：八大央企合計訂單保障倍數(shù)自2012年的1.4 左右逐步提升至2021年的2左右，在手訂單充足。建筑業(yè)單季度新簽合同額（億元）3.1 項目儲備充足八大建筑央企訂單保障倍數(shù)固定資產(chǎn)投資本年新開工項目計劃總投資額:累計值（萬億元）54.9%28.0%23.3% 22.9%0%10%20%30%40%50%60%010203040502月3月4月5月

24、6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222022年累計同比60 62.8%70%0.51.01.52.02.53.02012201320142015201620172018201920202021合計中國電建中國建筑 中國鐵建中國能建 中國中冶中國交建中國化學(xué) 中國中鐵020000400006000080000100000120000140000一季度二季度三季度四季度20162017201820192020202120223.1 項目儲備充足地方重點項目儲備豐富：從歷史上政策推進節(jié)奏來看，五年規(guī)劃的第一年聚焦自上而下、由總體全面到細(xì)致具體的各部門規(guī) 劃，第二

25、年開始進入集中開工建設(shè)時期。因此今年各個省份的項目儲備都較為豐富，基建增長有空間。據(jù)我們統(tǒng)計，至4月上 旬，共有26個省市披露2022年重大項目建設(shè)計劃。其中，共有31467個重大項目，共涉及11.7萬億元左右年度投資規(guī)模，可 比口徑較2021年提高將近8%，顯示項目儲備豐富。重點項目投資計劃過往完成率高：我們梳理了10個省級行政區(qū)發(fā)布的2021年重點項目實際投資完成額，與計劃投資完成額相 比，計劃完成率在102%-129%，均超額完成。若局部疫情逐步緩和，帶給儲備項目更好的落地條件，預(yù)計今年的投資計劃也 有望較好實現(xiàn)。2021年10個省級行政區(qū)的重點項目年度投資計劃完成率在102%-129%

26、0204060801001201409000800070006000500040003000200010000四川江西重慶福建甘肅寧夏山東北京海南新疆2021年重點項目：當(dāng)年實際投資（億元）2021年重點項目：當(dāng)年計劃投資（億元）2021年度投資完成率（右軸）26省市2022年重大項目建設(shè)計劃可比口徑較2021年提高將近8%24181817161313131312109 843 1 1 1-11-11-15-12-13-10-5252015105030180001600014000120001000080006000400020000吉林湖北 山東 甘肅河南 江西 上海 寧夏 福建 廣東 新疆

27、 安徽 海南 陜西 湖南 四川 天津 江蘇 重慶 北京 河北 浙江 西藏 貴州2022年重點項目：2022年計劃投資完成額（億元）2021年重點項目：2021年計劃投資完成額（億元） 同比增速（右軸）13850資料來源：各省級行政區(qū)發(fā)改委，中信證券研究部注：左圖所統(tǒng)計為各級行政區(qū)發(fā)改委所公布的省重點建設(shè)項目年度計劃投資完成額。由于各地披露口徑差異，甘肅、上海、天津、江蘇、重慶所統(tǒng)計為省列重大項目年度計劃投資完成額，吉林所統(tǒng)計為2021和2022年春季開 19工重點項目年度投資完成額，江西所統(tǒng)計為2022年第一批重點項目計劃投資完成額右圖所統(tǒng)計為各級行政區(qū)發(fā)改委所公布的省重點建設(shè)項目年度計劃和實

28、際投資完成額，其中甘肅、重慶所統(tǒng)計為省列重大項目計劃和實際投資完成額。203.2 三季度起需加快趕工專項債資金預(yù)計加快支付使用，政府需督促相關(guān)項目加速落地：由于近60 的新增專項債在5-6月才發(fā)行及前期疫情施工進 度影響，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道，某省截至6月末專項債實際支出進度僅42 。國務(wù)院要求專項債資金8月底前基本完成使用，待 支付使用的專項債資金仍較多，考慮到專項債主要通過作為工程進度款支持項目落地，其支付使用節(jié)奏與工程進度相關(guān)，預(yù) 計政府一方面將督促進度不佳項目在Q3趕工，另一方面將優(yōu)化專項債撥付流程，促使專項債資金盡快到項目形成實質(zhì)支持。建筑業(yè)PMI反映景氣度具備韌性，或部分源自趕工：7

29、月建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)、新訂單指數(shù)均較6月提升，反映復(fù)蘇勢頭變得更加顯著，而宏觀面上制造業(yè)和非制造業(yè)PMI7月較6月均有所回落。9月起趕工條件更好：隨著國家防疫經(jīng)驗增加，7-8月高溫多雨影響減弱，施工旺季到來，需求復(fù)蘇預(yù)計有更明顯體現(xiàn)。建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)建筑業(yè)新訂單指數(shù)21從微觀高頻數(shù)據(jù)來看，2020年2月下旬至3月份，水泥、石油、鋼鐵等企業(yè)的開工率只恢復(fù)至往年同期的70%左右，直到4 月中旬才恢復(fù)到往年同期水平。由于施工類的需求不會消失，疫情之后需求恢復(fù)對一季度的缺口實現(xiàn)了較好的回補，水泥企業(yè)45月份的出貨率及開工率 均高出往年同期水平10%左右，再往后到三季度，需求節(jié)奏基本恢復(fù)到正常水平。2

30、0192022年高爐開工率情況3.2 三季度起預(yù)計將加快趕工：回顧2020，需求一季度承壓、二季度回補資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)（左圖），20192022年石油瀝青裝置開工率情況20192022年水泥出貨率情況0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Week1Week3 Week5 Week7 Week9 Week11 Week13 Week15 Week17 Week19 Week21 Week23 Week25 Week27 Week29 Week31 Week33 Week35 Week37 Week39 Week41 Week43 Week45 Week47 Wee

31、k492019A2020A2021A2022A010203040506070Week1Week3 Week5 Week7 Week9 Week11 Week13 Week15 Week17 Week19 Week21 Week23 Week25 Week27 Week29 Week31 Week33 Week35 Week37 Week39 Week41 Week43 Week45 Week47 Week49 2019A2020A2021A2022A0102030405060708090100Week1 Week3 Week5 Week7 Week9 Week11 Week13 Week15

32、Week17 Week19 Week21 Week23 Week25 Week27 Week29 Week31 Week33 Week35 Week37 Week39 Week41 Week43 Week45 Week47 Week49 Week512019A2020A2021A2022A22從春節(jié)前后的表現(xiàn)來看，按春節(jié)前后走勢（設(shè)置大年三十為Week0），可以看到受疫情影響，2020年春節(jié)后水泥出貨率 斜率恢復(fù)明顯慢于往年同期，直到春節(jié)后的第10周左右才恢復(fù)。疫情影響趨弱后，水泥出貨率高于往年同期水平。同樣，對于玻璃庫存，由于疫情導(dǎo)致需求下滑明顯，但玻璃產(chǎn)線停窯成本較高，一般不停產(chǎn)，可以看到

33、2020年春節(jié)后玻 璃庫存快速上升，直到第10周后隨著需求恢復(fù)到一定水平，庫存才開始下降。歷年來春節(jié)前后玻璃庫存情況3.2 三季度起預(yù)計將加快趕工：回顧2020，需求一季度承壓、二季度回補資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)（左圖），卓創(chuàng)資訊（右圖），中信證券研究部歷年來春節(jié)前后水泥出貨率情況0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A2022A01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002018A2019A2020A2021A2022A從全年維度看，由于一季度是傳統(tǒng)的施工淡季，GDP、水

34、泥產(chǎn)量及玻璃銷量占比均在20%左右，疫情雖然會對單季度需 求造成較大的負(fù)面彈性，但是全年看影響有限。2020年年初，疫情造成的需求下滑在后面三個季度得到較好彌補，其中Q2水泥及玻璃的產(chǎn)銷量占全年比例達到30%，往 年平均占比只有26%28%左右，顯示疫情結(jié)束后需求釋放的小高潮。水泥及玻璃2020年銷量增速分別為1.60%/0.24%， 顯示疫情對全年需求影響有限。分月度玻璃銷量占比3.2 三季度起預(yù)計將加快趕工：回顧2020，需求一季度承壓、二季度回補分月度水泥產(chǎn)量占比近幾年GDP分季度占比21.94%21.76%21.86%21.98%22.01%20.25%21.68%24.47%24.3

35、0%24.27%24.36%24.48%24.50%24.62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021AQ1Q2Q3Q40%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018A2019A2020A2021A1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A1月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月23相比于2020Q1消費建材收

36、入20%左右的下滑，2020Q2該板塊收入增速快速反彈至20%，拉動2020H1收入同比增長5%左 右；收入的高速增長帶來成本費用的攤薄，疊加疫情導(dǎo)致全球大宗原材料價格處于歷史低位，2020Q2消費建材公司利潤 率快速上升，整體凈利潤同比增速達到260%。水泥方面，2020Q2收入增速反彈至14.44%，Q3穩(wěn)定在14.87%；利潤率Q2有所恢復(fù)，利潤增速達到16.07%，略快于收 入增速，但Q3由于原材料壓力，利潤增速有所下滑。玻璃方面，隨著2020Q2需求持續(xù)恢復(fù)，玻璃價格拐點向上，企業(yè)的 收入及利潤同比增速持續(xù)大幅增長。玻璃企業(yè)收入利潤及其增速（億元）3.2 三季度起預(yù)計將加快趕工：回顧

37、2020，建材上市公司Q2業(yè)績表現(xiàn)良好水泥企業(yè)收入利潤與及其增速（億元）裝飾材料企業(yè)收入利潤與及其增速（億元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-5001,0001,5002,0002,500水泥收入水泥利潤收入YoY利潤YoY-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-20406080100120140160180200玻璃收入玻璃利潤收入YoY利潤YoY700%-100%0%100%200%300%400%500%600%-50100150200250300350400450裝飾材料收入裝飾材料利潤收入YoY利潤YoY24253.3

38、下半年基建資金有保障，中信證券研究部預(yù)測120001000080006000400020000-2000-4000-6000-8000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3E Q4E2019202020212022模擬專項債資金投放效果：同比變動（億元）基建投資：同比變動（億元）2000180016001400120010008006004002000北京 上海 河南 江蘇 福建 河北 四川 山東 江西 云南 廣東 安徽 遼寧 陜西 廣西 浙江 湖北 貴州 甘肅 新疆 吉林 青海 重慶 寧波 海南 青島 山西 內(nèi)蒙古 大連 天津 寧夏 廈門 湖南 深圳 黑龍江 西藏考慮到

39、專項債資金到項目有3-6個月的滯后，已發(fā)行專項債資金或帶動基建下半年有較好增長：我們假設(shè)專項債資金60%效果 落在下一季度、40%效果落在下下季度，來模擬專項債資金投放效果，發(fā)現(xiàn)專項債資金與基建增長有較好相關(guān)性。按照模擬 結(jié)果，類似2019年，今年Q1、Q2發(fā)行的專項債有望帶來Q3、Q4基建較好增長。增量資金1：3000億資本金支持工具進一步打通堵點：國務(wù)院近期確定設(shè)立3000億金融工具用于補充重大項目資本金，按央 行要求金融工具占每個項目總投資比重不超過10%，則3000億金融工具最多可撬動3萬億的基建投資。同時，國務(wù)院近期要求 調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度，跟進補充項目配套資金。增量

40、資金2：7月政治局會議強調(diào)要“用足用好專項債務(wù)限額”，剩余可用專項債限額為1.55億元，或在已發(fā)行專項債效果退 坡后形成填補：截至2022年6月底，存量專項債限額限額和余額之前的差額約為1.55萬億，且主要集中在東部省份，如果差額 可以發(fā)行地方政府專項債，則能緩解地方財政壓力帶動下半年經(jīng)濟增長，限額的使用后續(xù)需要觀察財政部的具體落實情況。專項債資金或帶動基建下半年有較好增長各省市2022年專項債限額和余額的差額（億元）263.4 分區(qū)域看，東部專項債支持力度較大，基建需求或較好從專項債發(fā)行情況看：廣東、山東、河南、四川、浙江、河北、安徽2022年專項債余額增量居前，總體上，東部地區(qū)受 專項債支

41、持的力度較大。各省市2022年專項債余額增量（億元，截至7月底）40003500300025002000150010005000-500廣東山東 北京 河南 四川 浙江 河北 安徽 江西 湖北 重慶 湖南 江蘇 天津 福建 云南 新疆 陜西 甘肅 吉林 廣西 貴州 山西 深圳 遼寧 黑龍江青島 內(nèi)蒙古上海 寧波 廈門 海南 大連 青海 西藏 寧夏273.5 中長期看基建空間：中國人均資本存量較發(fā)達國家還有較大差距從橫向的國際比較來看，我國人均資本存量較發(fā)達國家還有較大差距，在電力、鐵路、高速公路、公共服務(wù)等方面短板較多， 處在資本深化、加速追趕發(fā)達國的窗口期，需持續(xù)擴大有效投資。2019年，我

42、國人均資本在183個樣本國中排序第95位，相 當(dāng)于全球平均水平的66%，相對于G7國家的比例在22%-35%區(qū)間。按世界銀行口徑，我國人均鐵路營業(yè)里程僅為0.5公里（2018年），在G7國家中排名末位，加拿大、俄羅斯、美國人均里程分別為12.9、5.9、4.6公里，人均高速公路里程也僅有 美國的1/3左右，在通用機場建設(shè)方面差距更大。能源方面，2021年我國居民人均用電量約830千瓦時，僅為美國人均用電量 的約1/6、日本的1/3。從總量上來說中國和發(fā)達國家仍然存在一定差距，因此有發(fā)展空間。我國人均資本相對G7國家比例在22%-35%區(qū)間（2019年）33.731.326.528.334.42

43、2.730.40.05.010.015.020.025.030.035.040.0美國英國法國德國日本意大利加拿大人均資本（中國相當(dāng)于他國比例，%）人均GDP（中國相當(dāng)于他國比例，%）我國人均鐵路里程在主要發(fā)達國家中排名靠后0.02.04.06.08.010.012.014.016.0加拿大 俄羅斯美國法國德國意大利英國日本韓國中國2018年鐵路總里程(萬公里）2018年人均鐵路里程（公里/萬人）Penn World Table（左圖），（右圖），中信證券研究部283.5 中長期看基建空間：交通、能源、水利為重點方向，縣城需補短板交通、能源、水利等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是基建重點方向。4月26日，

44、習(xí)近平總書記主持召開中央財經(jīng)委員會第十一次會議 強調(diào)，“全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系，為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家打下堅實基礎(chǔ)要加強交通、 能源、水利等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。關(guān)于推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見：因地制宜補齊縣城短板弱項，促進縣城產(chǎn)業(yè)配套基礎(chǔ)設(shè)施等。我國 城鎮(zhèn)化率自2000年的36.22%提升至2021年的64.72%，但考慮到美澳日韓2020年城鎮(zhèn)化率分別為83%、86%、92%、81%， 我國城鎮(zhèn)化率較主流發(fā)達經(jīng)濟體仍存在20pcts左右的差距，需通過縣城城鎮(zhèn)化、縣城基建的提質(zhì)和增量來彌補。中央財經(jīng)委第十一次會議規(guī)劃現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系，將新舊基建融合形

45、成新框架資料來源：中國政府網(wǎng)，中信證券研究部29中央層面支持新市民、縣城，推動首貸利率下行：3月銀保監(jiān)會、央行關(guān)于加強新市民金融服務(wù)工作的通知提出，支 持3億新市民合理購房需求，強調(diào)優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，圍繞“縣 城區(qū)域”加大住房消費支持。5月15日首套房貸利率下限調(diào)整為LPR減20個基點。假設(shè)首套房貸利率按4.25 安排，較政策實施前平均首貸利率5.16 水平而言，以100萬元房 貸、30年等額本息還款為例，總利息由97萬降至77萬元，節(jié)省20萬元。各地創(chuàng)新探索政策，充分顯現(xiàn)出地方能動性年初以來，超150城探索因城施策放松樓市管控，放松管控區(qū)域從三線 城市逐步擴圍至準(zhǔn)一線城市。創(chuàng)新措施包括

46、結(jié)合多孩、養(yǎng)老、租房、人 才資質(zhì)等情況合理放松管控。預(yù)期一線城市不會明顯放松管控，這也有利于二三線城市房地產(chǎn)企穩(wěn)。3.6 房地產(chǎn)：中央密集部署穩(wěn)地產(chǎn)政策，支持各地因城施策3月初，銀保監(jiān)會、央行聯(lián)合發(fā)布關(guān)于加強新市民金融服務(wù)工作的通 知，支持3億新市民合理購房需求4月29日，政治局會議，支持各地從當(dāng)?shù)貙嶋H出發(fā)出臺政策，支持剛性 和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管5月6日，兩辦發(fā)布關(guān)于推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見， 圍繞“縣城區(qū)域”加大住房消費支持力度。5月15日，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問 題的通知5月20日，住建部等發(fā)布關(guān)于實施住房公積金階段性支持政策的通知資料來源：各地方政府官網(wǎng)，各部委官網(wǎng)，中信證券研究部。數(shù)據(jù)截至6月13日，城市統(tǒng)計可能不完全增量的支持措施一線二線三線上海廣州鄭州青島南京天津蘇州杭州長沙成