新監(jiān)管新周期看好藍(lán)籌估值上行

1、新監(jiān)管從我國(guó)國(guó)情看，要構(gòu)建以政府為主提供保障、市場(chǎng)為主滿足多層次需求的住 房供應(yīng)體系。即做到“高端有限制、中端有市場(chǎng)、低端有保障”圖 房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)效機(jī)制框架資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，海通證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明社會(huì)功能市場(chǎng)需要市場(chǎng) 化發(fā)展問(wèn)題：只有堅(jiān) 持市場(chǎng)化 改革方向，才能充 分激發(fā)市 場(chǎng)活力， 滿足多層 次住房需 求。經(jīng)濟(jì) 功能可能性公共 服務(wù)福利 陷阱住房 保障厘清政府與市場(chǎng)的邊界。保 障的歸保障，市場(chǎng)的歸市場(chǎng)要滿足不同的住房需求，就要通過(guò)市場(chǎng)手段， 政府只是承擔(dān)基本保障政府的財(cái)力畢竟有限， 都留給政府或大部分留 給政府是不可能的政府保障范圍太大，還 會(huì)反向刺激，導(dǎo)致

2、住房 保障陷入福利陷阱民生問(wèn)題：總有一 部分群眾 面臨住房 困難，政 府必須“ 補(bǔ)好位”，為困難 群眾提供 基本住房 保障。高端 有限制中端有市場(chǎng)低端 有保障2新監(jiān)管針對(duì)行業(yè)在不同城市差異化發(fā)展特征，目前需求側(cè)政策基本立足地方政府自 住決策為主。從方向上看，主要立足戶籍制度、購(gòu)房資格、限購(gòu)制度、差別 化信貸、財(cái)稅政策等方向。資料來(lái)源：住建部網(wǎng)站，海通證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖 房地產(chǎn)需求側(cè)政策地產(chǎn)需求側(cè)政策差別化信貸首次購(gòu)房二次購(gòu)房二次以上購(gòu)房行政干預(yù)購(gòu)房資格財(cái)稅政策購(gòu)房退稅購(gòu)房補(bǔ)貼土地增值稅房產(chǎn)稅二手房營(yíng)業(yè)稅普通住房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)戶籍制度減低戶籍標(biāo)準(zhǔn)購(gòu)房與戶籍掛鉤網(wǎng)絡(luò)管理個(gè)

3、人住房信息系統(tǒng)3新監(jiān)管請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明市場(chǎng)供給側(cè)此前主要立足土地供應(yīng)和保障機(jī)制。開發(fā)商端的相關(guān)政策，偏更加 細(xì)致的微觀層面。分類監(jiān)管如果有效推出,將彌補(bǔ)之前相關(guān)缺位。地產(chǎn)供給側(cè)改革土地供應(yīng)增大土地供應(yīng)打擊土地閑臵分稅制改革保障機(jī)制租賃市場(chǎng)建設(shè)共有產(chǎn)權(quán)房建設(shè)經(jīng)濟(jì)適用房安臵住房地產(chǎn)融資資管新規(guī)債務(wù)水平分類管理資料來(lái)源：住建部網(wǎng)站，海通證券研究所2020年3月12日，國(guó)務(wù)院關(guān)于授權(quán) 和委托用地審批權(quán)的決定，下放部 分農(nóng)地轉(zhuǎn)建設(shè)用地審批權(quán)防止囤地等行為，增大市場(chǎng)供應(yīng)立足降低地方債務(wù)和土地財(cái)政依賴控制違規(guī)資金進(jìn)入房地產(chǎn)，控制前融 非標(biāo)和影子銀行，降低表外風(fēng)險(xiǎn)控制開發(fā)商債務(wù)水平，防止

4、過(guò)度舉債 降低表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)圖 房地產(chǎn)供給側(cè)政策4新監(jiān)管請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2020年8月20日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行在北京召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座 談會(huì)，研究進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制。會(huì)議上形成了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金 監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則。剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債 預(yù)收款合同負(fù)債總資產(chǎn)預(yù)收款合同負(fù)債 70%凈負(fù)債率 =有息負(fù)債貨幣資金股東權(quán)益合計(jì) 1三項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)：5新周期請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明指標(biāo)開發(fā)投資商品房土地開發(fā)新開工完成額銷售額購(gòu)臵面積資金來(lái)源面積單位億元億元萬(wàn)平方米億元萬(wàn)平米2020年1-10月累計(jì)值1165561316651777515307018

5、07182019年1-10月累計(jì)值109603124417183831451511856342018年1-10月累計(jì)值99325115914219631356361687542020年1-10月較2019年1-10月6.3%5.8%-3.3%5.5%-2.6%2020年1-10月較2018年1-10月17.3%13.6%-19.1%12.9%7.1%截至2020年10月31日，行業(yè)增速好于市場(chǎng)預(yù)期。考慮三道紅線要求，我們 認(rèn)為2021年投資增速、新開工增速不會(huì)降低，但土儲(chǔ)水平難有提高，不排 除繼續(xù)降低。表 房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)資料來(lái)源：wind，海通證券研究所6新周期請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法

6、律聲明圖：開發(fā)商債務(wù)與行業(yè)波動(dòng)間關(guān)系資料來(lái)源：海通證券研究所注：實(shí)線代表市場(chǎng)需求曲線，虛線箭頭曲線代表開發(fā)商財(cái)務(wù)杠桿水平因城施策后行業(yè)波動(dòng)小因城施策前行業(yè)波動(dòng)大企業(yè)在行業(yè)發(fā)展周期中的杠桿 選擇會(huì)加大行業(yè)波動(dòng)，造成行 業(yè)階段性泡沫或者階段性超跌通過(guò)分類控制開發(fā)商杠桿水平，調(diào)節(jié)市場(chǎng) 供應(yīng)和熱度，最終目的在于保障供需雙向 平衡，防止出現(xiàn)債務(wù)泡沫大部分企業(yè)在下行周期降 杠桿，極少數(shù)逆市加杠桿 擠壓中小企業(yè)，出清產(chǎn)能企業(yè)會(huì)主動(dòng)判斷周期特征， 選擇在上行周期啟動(dòng)點(diǎn)加 資金杠桿，擴(kuò)大產(chǎn)能監(jiān)管層通過(guò)對(duì)開發(fā)商債務(wù)規(guī)模、債務(wù)比例的有效控制，可以有效控制行業(yè) 供給總水平。從供需兩端保障市場(chǎng)總體穩(wěn)定和平衡。7看好藍(lán)籌

7、估值上行請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們基于上市房企2019年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)按照三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)劃分為“紅、橙、黃、 綠”四檔，對(duì)A股119家房企和H股58家房企的歸類情況如下：全部“踩線”，為紅色檔，有息負(fù)債不得增加；兩項(xiàng)“踩線”，為橙色檔，有息負(fù)債規(guī)模年 增速不得超過(guò)5%；一項(xiàng)“踩線”，為黃色檔，有息負(fù)債規(guī)模年增速可放寬至 10%；若全部指標(biāo)符合監(jiān)管層要求，為綠色檔，則有息負(fù)債規(guī)模年增速可放寬 至15%。財(cái)務(wù)指標(biāo)歸類閾值超標(biāo)數(shù)目（個(gè)）房企數(shù)目（個(gè)）A股房企紅色檔324橙色檔29黃色檔143綠色檔043H股房企紅色檔315橙色檔28黃色檔124綠色檔011表：房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)歸類情況資料來(lái)

8、源：wind，海通證券研究所8看好藍(lán)籌估值上行請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明與此同時(shí)，考慮簡(jiǎn)單的債務(wù)擴(kuò)張帶來(lái)規(guī)模擴(kuò)張受到限制，我們認(rèn)為在繼續(xù)強(qiáng)調(diào)周轉(zhuǎn)的同時(shí)，融資、定價(jià)、運(yùn)營(yíng)等能力將成為后期企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的主要方向。資料來(lái)源：海通證券研究所地產(chǎn)股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素估值驅(qū)動(dòng)股價(jià)特征公司治理融資能力定價(jià)能力異地?cái)U(kuò)張銷售周轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)盈利能力流通盤大小、市值大小、社會(huì)公益性、意外事件等信息透明度、投資者關(guān)系等被A股市場(chǎng)忽略的企 融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu) 業(yè)價(jià)值產(chǎn)品設(shè)計(jì)、位臵稀缺性、物業(yè)管理等新進(jìn)城市數(shù)量和擴(kuò)張速度去化率EPS增速提升直 接 提升 盈 利 能 力圖 地產(chǎn)股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素9看好藍(lán)籌估值上行請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后

9、的信息披露和法律聲明如果大部分企業(yè)完成三道紅線，原則上藍(lán)籌企業(yè)的債券利率會(huì)持續(xù)下行，若 藍(lán)籌企業(yè)盈利穩(wěn)健上行且分紅，則股息率持續(xù)上行，兩者缺口收窄，甚至部 分企業(yè)股息率甚至?xí)鸩匠^(guò)債券利率，股息率和債券利率倒掛造成長(zhǎng)線資 金持續(xù)投資地產(chǎn)藍(lán)籌。3.06.09.012.015.0票面利率（%）股息率（%）圖：某黃檔企業(yè)歷史發(fā)債與股息率9.07.56.04.53.01.50.0Jan-18Jul-18 Feb-19 Sep-19 Apr-20 Nov-20票面利率（%）股息率（%）圖：某紅檔企業(yè)歷史發(fā)債與股息率0.0Jan-18 Jul-18 Feb-19 Sep-19 Apr-20 Nov-20

10、備注：股息率=當(dāng)期分紅EPS/除權(quán)除息日收盤股價(jià)，虛線為海通預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Wind、海通證券研究所10看好藍(lán)籌估值上行請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明如果大部分企業(yè)完成三道紅線，原則上藍(lán)籌企業(yè)的債券利率會(huì)持續(xù)下行，若 藍(lán)籌企業(yè)盈利穩(wěn)健上行且分紅，則股息率持續(xù)上行，兩者缺口收窄，甚至部 分企業(yè)股息率甚至?xí)鸩匠^(guò)債券利率，股息率和債券利率倒掛造成長(zhǎng)線資 金持續(xù)投資地產(chǎn)藍(lán)籌。圖：房企股息率vs房地產(chǎn)債收益率備注：房地產(chǎn)債收益率=信用利率（中位數(shù)）：產(chǎn)業(yè)債：房地 產(chǎn)/100+企業(yè)債到期收益率（AAA）3年，虛線為海通預(yù)測(cè) 資料來(lái)源：Wind、海通證券研究所7.006.005.004.003.0

11、02.001.000.00Jan-17Mar-17 May-17 Jul-17Sep-17Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20房地產(chǎn)債收益率（%）房企股息率（%）11看好藍(lán)籌估值上行請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明如果大部分企業(yè)完成三道紅線，地產(chǎn)總債務(wù)規(guī)模帶來(lái)的融資成本下行。如果 企業(yè)盈利且分紅，債券投資者減少的利息收入將部分成為企業(yè)業(yè)績(jī)并以分紅 形勢(shì)體現(xiàn)給股權(quán)投資人。三道紅線達(dá)標(biāo)綜合融資成本下行（特 別是債券利率下行）利息支出減少（特別是 債券利息支出減少）財(cái)務(wù)費(fèi)用下降凈利潤(rùn)增加可分配利潤(rùn)增加債券投資者利息收入減少股權(quán)投資者分紅增加資料來(lái)源：海通證券研究所12看好藍(lán)籌估值上行投資建議：繼續(xù)看好行業(yè)