信用違約全解析：歷史影響處置流程與回收率

1、內(nèi)容目錄中國(guó)信用債歷史違約情況概覽 4 HYPERLINK l _TOC_250017 信用債違約的市場(chǎng)影響 6 HYPERLINK l _TOC_250016 信用債一級(jí)發(fā)行 6 HYPERLINK l _TOC_250015 取消發(fā)行 6 HYPERLINK l _TOC_250014 發(fā)行利率 8 HYPERLINK l _TOC_250013 二級(jí)市場(chǎng)信用利差 9 HYPERLINK l _TOC_250012 流動(dòng)性 11 HYPERLINK l _TOC_250011 信用債違約處臵流程 11 HYPERLINK l _TOC_250010 處臵方法與流程 11 HYPERLINK

2、 l _TOC_250009 非訴方式下的違約處臵 12 HYPERLINK l _TOC_250008 訴訟方式下的違約處臵 13 HYPERLINK l _TOC_250007 違約債券回收情況 14 HYPERLINK l _TOC_250006 信用債違約處臵案例：以川煤集團(tuán)為例 15 HYPERLINK l _TOC_250005 4.1. 背景 15 HYPERLINK l _TOC_250004 風(fēng)險(xiǎn)暴露過程 15 HYPERLINK l _TOC_250003 債券違約處臵流程 15 HYPERLINK l _TOC_250002 15 川煤炭 CP001：非訴方式，自籌資金償

3、債 15 HYPERLINK l _TOC_250001 07 川煤債：非訴方式，擔(dān)保方代償 16 HYPERLINK l _TOC_250000 12 川煤炭 MTN1：訴訟方式，破產(chǎn)重整償債 16圖表目錄圖 1：信用債兩次違約高峰為 2015-2016 年、2018-2019 年（家，億元） 4圖 2：信用債違約行業(yè)分布 （主體數(shù)，%） 4圖 3：信用債違約行業(yè)分布 （違約金額，%） 4圖 4：信用債違約集中于東部地區(qū)（家，億元） 5圖 5：信用債違約區(qū)域分布（家） 5圖 6：2018 年以來國(guó)企違約占比持續(xù)提升（億元） 6圖 7：信用債違約集中于民企（%） 6圖 8：首次違約主體發(fā)行時(shí)評(píng)

4、級(jí)分布（家） 6圖 9：違約前一個(gè)月主體評(píng)級(jí)分布（家） 6圖 10：信用債違約小高峰多對(duì)應(yīng)信用債取消發(fā)行明顯增多（億元） 7圖 11：過剩產(chǎn)能行業(yè)違約小高峰與取消發(fā)行小高峰對(duì)應(yīng) 7圖 12：違約事件對(duì)一級(jí)市場(chǎng)融資成本有較大影響（以過剩產(chǎn)能行業(yè)為例，億元） 8圖 13：山東信用債違約金額與發(fā)行利率（%，億元） 9圖 14：遼寧信用債違約金額與發(fā)行利率（%，億元） 9圖 15：河南信用債違約金額與發(fā)行利率（%，億元） 9圖 16：河北信用債違約金額與發(fā)行利率（%，億元） 9圖 17：2018 年民企違約潮對(duì)應(yīng)民企信用利差快速走闊（BP，億元） 10圖 18：采掘行業(yè)違約小高峰對(duì)應(yīng)二級(jí)信用利差走闊

5、10圖 19：化工行業(yè)違約小高峰對(duì)應(yīng)二級(jí)信用利差走闊 10圖 20：山東省違約小高峰對(duì)應(yīng)二級(jí)信用利差走闊 11圖 21：遼寧省違約小高峰對(duì)應(yīng)二級(jí)信用利差走闊 11圖 22：歷史上，信用債違約對(duì)流動(dòng)性的沖擊（%，BP） 11圖 23：信用債違約后的處理流程 12圖 24：債券違約后的處臵方式總結(jié) 14圖 25：分企業(yè)性質(zhì)違約債券金額和回收率 （億元，%） 14圖 26：分交易場(chǎng)所違約債券金額和回收率 （億元，%） 14圖 27：分處臵方式償付周期及償付率（月，%） 15圖 28：川煤集團(tuán)旗下債券違約處臵流程 16表 1：自籌資金償債案例 12表 2：債務(wù)重組償債案例 13中國(guó)信用債1違約情況概覽

6、違約事件時(shí)間分布2014 年以來，中國(guó)信用債市場(chǎng)共 174 家主體涉及違約2，違約金額35316.0 億元。從首次違約的時(shí)間分布來看，兩次違約高峰為 2015-2016 年、2018-2019 年。2014 年-2016 首次違約主體數(shù)量持續(xù)增加，2016 年達(dá)到階段性高峰，新增 28 家違約主體，2017 年首次違約主體和金額均大幅下降，2018 年-2019 年新增違約主體數(shù)量和金額顯著增加，其中 2019 年新增違約主體數(shù)量和金額為歷年最高，共 43 家違約主體、涉及違約金額 1753.3 億元。圖 1：信用債兩次違約高峰為 2015-2016 年、2018-2019 年（家，億元）首次

7、違約主體數(shù)量違約金額（右）50403020102,0001,5001,000500002014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/12資料來源：WIND，&違約主體行業(yè)分布從行業(yè)分布來看，信用債違約較為集中的行業(yè)包括綜合、商業(yè)貿(mào)易、采掘等，違約金額合計(jì)占 39.2%。從違約主體數(shù)來看，綜合、商業(yè)貿(mào)易、機(jī)械設(shè)備、化工占比較高，違約主體數(shù)各占 10.8%、8.4%、8.4%、7.8%；從違約金額來看，綜合、商業(yè)貿(mào)易、采掘、房地產(chǎn)占比較高，各占 15.7%、13.8%、9.7%、9.4%。圖 2：信用債違約行業(yè)分布 （主體數(shù)，%）圖 3：信用債違約行

8、業(yè)分布 （違約金額，%）電氣設(shè)備 傳媒 鋼鐵綜合2.4%公用事業(yè)1.3% 鋼鐵通信1.3%有色金屬1.1%綜合15.7%輕工制造3.0%電子2.4%1.8%1.8%10.8%食品飲料 化工1.5%農(nóng)林牧漁3.0%醫(yī)藥生物3.0%商業(yè)貿(mào)易8.4%3.0% 4.1%電子商業(yè)貿(mào)易13.8%通信 汽車3.0% 3.0%交通運(yùn)輸3.6%采掘3.6%有色金屬機(jī)械設(shè)備8.4%化工7.8%建筑裝飾 食品飲4.9%醫(yī)藥生物4.9%汽車5.2%計(jì)算機(jī)采掘9.7%4.2%紡織服裝4.2%公用事業(yè)4.8%房地產(chǎn)4.8%6.6%料5.4%7.2%建筑裝飾9.0%房地產(chǎn)9.4%資料來源：WIND，&資料來源：WIND，&

9、1 本文信用債包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券和定向工具。2 本文所有違約分析均排除“技術(shù)性違約”。排除案例包括 15 機(jī)床 CP003、17 兵團(tuán)六師 SCP001、H16 眾品2、16 民生投資 PPN001、18 沈公用 PPN001，違約到兌付時(shí)滯均在 20 天以內(nèi)。3 主體觸發(fā)首次違約時(shí)，即將全部存續(xù)債券視為違約。違約主體地域分布從地域分布來看，信用債違約集中分布于東部地區(qū)。北京市違約主體數(shù)和違約金額均居于首位，違約主體數(shù)量為 20 家，占比為 11.5%；山東違約主體數(shù)量居于第二位，共 18 家違約主體，占比為 10.3%。江西省、西藏自治區(qū)無違約主體。圖 4：信用債違約集

10、中于東部地區(qū)（家，億元）違約主體數(shù)量違約金額（右）2520151050北 山 廣 江 遼 浙 上 福 河 天 河 內(nèi) 安 四 吉 甘 湖 重 黑 山 寧 新 陜 廣 湖 青 云 貴京 東 東 蘇 寧 江 海 建 南 津 北 蒙 徽 川 林 肅 北 慶 龍 西 夏 疆 西 西 南 海 南 州江1400120010008006004002000-200資料來源：WIND，&圖 5：信用債違約區(qū)域分布（家）資料來源：WIND，&違約主體屬性分布從違約主體屬性來看，信用債違約主體主要分布在民營(yíng)企業(yè)，數(shù)量占比為 79.2%。2014 年以來違約的民企共 138 家，占比 79.2%；國(guó)企 36 家，占比

11、 20.7%。從金額來看，民企違約金額 3490.5 億元，占比 65.7%；違約金額合計(jì) 1853.0 億元，占比 34.3%。2018 年以來，國(guó)企違約占比持續(xù)提升，2020 年 1-11 月違約國(guó)企數(shù)占比已達(dá)到 36.0%。圖 6：2018 年以來國(guó)企違約占比持續(xù)提升（億元）圖 7：信用債違約集中于民企（%）民企國(guó)企國(guó)企占比（右）50403020100201420152016201720182019202040%20%0%100%80%60%40%20%0%國(guó)企民企違約主體數(shù)量違約金額資料來源：WIND，&資料來源：WIND，&違約主體評(píng)級(jí)分布從違約主體評(píng)級(jí)來看，信用債違約主體發(fā)行時(shí) A

12、A 級(jí)主體占比最高，為 61.2%， AA 級(jí)及以上主體占比為 82.8%；首次違約前一個(gè)月違約主體評(píng)級(jí)相對(duì)分散，其中 AA 級(jí)主體占比最高，為 26.5%，其中 AA 級(jí)及以上主體占比為 38.2%，BBB 級(jí)及以下占比為 31.6%。圖 8：首次違約主體發(fā)行時(shí)評(píng)級(jí)分布（家）圖 9：違約前一個(gè)月主體評(píng)級(jí)分布（家）發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)9080706050403020100AAAAA+AAAA-AA-BBBBBB-40違約前一月主體評(píng)級(jí)35302520151050AAAAAA+A-BBB BB+ BB-B-CC資料來源：WIND，&資料來源：WIND，&信用債違約的市場(chǎng)影響信用債一級(jí)發(fā)行取消發(fā)行信用債

13、違約事件對(duì)一級(jí)發(fā)行影響較大，從歷史數(shù)據(jù)來看，信用債違約小高峰多數(shù)對(duì)應(yīng)信用債取消發(fā)行明顯增多。以 2019 年以來的四個(gè)信用債違約小高峰為例，2019 年 3 月、2019 年 6 月、2019 年 12 月、2020 年 11 月，信用債違約金額分別達(dá)到 172.3 億元、122.0 億元、556.9 億元、529.9 億元，環(huán)比增幅達(dá)到 2.6 倍、22.5 倍、4.8 倍和 2.0 倍，對(duì)應(yīng)信用債取消發(fā)行金額環(huán)比增幅達(dá)到 4.5 倍、1.7 倍、0.2 倍、1.2 倍。圖 10：信用債違約小高峰多對(duì)應(yīng)信用債取消發(fā)行明顯增多（億元）1,4001,2001,0008006004002000(2

14、00)信用債取消發(fā)行金額信用債違約金額（右）7006005004003002001000(100)2014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/3資料來源：WIND，&從行業(yè)來看信用債違約對(duì)取消發(fā)行的影響更加明顯。以過剩產(chǎn)能行業(yè)（以采掘、鋼鐵、化工為樣本）為例，2014 年以來共經(jīng)歷 5 個(gè)違約高峰：2016 年 3-6 月、2016 年 12 月、2018年 7 月-2019 年 3 月、2019 年 9 月、2020 年 11 月，期間行業(yè)取消發(fā)行金額環(huán)比上升 69.0%、 210.5%、28.6%、12.2%、117.0%。圖 11：過剩產(chǎn)能行業(yè)違約小

15、高峰與取消發(fā)行小高峰對(duì)應(yīng)（億元）150120906030過剩產(chǎn)能過剩產(chǎn)能30025020015010050002016/22016/82017/22017/82018/22018/82019/22019/82020/22020/8資料來源：WIND，&信用債違約對(duì)取消發(fā)行的影響可持續(xù) 1-3 周，不同信用事件影響程度可能有所差別。以過剩產(chǎn)能行業(yè)為例，（1）2016 年 3 月東特鋼違約，違約當(dāng)周過剩產(chǎn)能行業(yè)取消發(fā)行金額由 0 增至 8 億元，第二周增至 35 億元，第三周回落至歷史單周均值（7.5 億）以下；（2）2016 年 6 月川煤違約，違約當(dāng)周過剩產(chǎn)能行業(yè)取消發(fā)行金額由 0 增至 5

16、億元，第二周增至 45 億元高峰，第三周回落至 10 億元，第四周起取消發(fā)行低于歷史單周均值；（3）2016 年 12 月博源債違約，違約當(dāng)周過剩產(chǎn)能行業(yè)取消發(fā)行金額由 0 增至 5 億元，第二周、第三周取消發(fā)行金額達(dá)到 80 億元、20 億元，第四周恢復(fù)至 0；（4）2018 年 7 月永泰能源違約，違約前兩周信用債取消發(fā)行金額即有所走高，違約落地后，取消發(fā)行金融在當(dāng)周達(dá)到12 億元后回落；（5）2020 年 11 月永煤違約，違約當(dāng)周過剩產(chǎn)能行業(yè)取消發(fā)行金額由 10 億元增至 53 億元；第二周仍有 30 億取消發(fā)行，高于歷史單周均值。過剩產(chǎn)能信用債取消發(fā)行金額（周頻） 過剩產(chǎn)能信用債違約

17、金額（周頻，右）永煤永泰能源東特鋼川煤博源圖 12：信用債違約對(duì)取消發(fā)行的影響一般持續(xù) 1-3 周：以過剩產(chǎn)能為例（億元）1203001002508020060150401002050002016/1 2016/72017/1 2017/72018/1 2018/72019/1 2019/72020/1 2020/7資料來源：WIND，&2.1.2. 發(fā)行利率信用債違約事件對(duì)相關(guān)主體一級(jí)市場(chǎng)融資成本有較大影響。從行業(yè)的角度來看，信用債違約金額與相關(guān)行業(yè)一級(jí)發(fā)行利率的波動(dòng)具有相關(guān)性。以過剩產(chǎn)能行業(yè)（以采掘、鋼鐵、化工為樣本）為例，2014 年以來的幾個(gè)違約小高峰中，一級(jí)平均發(fā)行利率出現(xiàn) 8BP-

18、104BP 的上浮，其中2020 年11 月隨著永煤等違約事件爆發(fā)，過剩產(chǎn)能行業(yè)平均發(fā)行利率已由10 月的3.81%上升至 4.14%，上浮 32.3BP。同時(shí)，違約事件發(fā)生后部分仍可成功發(fā)行的弱資質(zhì)主體面臨融資成本的明顯跳升，一級(jí)發(fā)行最高利率多出現(xiàn)上浮。圖 13：違約事件對(duì)一級(jí)市場(chǎng)融資成本有較大影響（以過剩產(chǎn)能行業(yè)為例，億元）過剩產(chǎn)能平均發(fā)行利率過剩產(chǎn)能最高發(fā)行利率過剩產(chǎn)能信用債違約金額（右）14 300122501020081506100450200-502014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/1資料來源：WIND，&備注：過剩產(chǎn)能行業(yè)以采掘、鋼鐵

19、、化工為樣本從地域的角度來看，信用債違約與相關(guān)地區(qū)信用債一級(jí)發(fā)行利率的波動(dòng)具有相關(guān)性。以山東為例，2019 年以來出現(xiàn)多次違約小高峰，分別為 2019 年 3 月、2019 年 10 月-11 月、2020年 4 月，對(duì)應(yīng)山東地區(qū)信用債發(fā)行利率在當(dāng)月或次月上行 58.9bp、56.3 bp、109.5bp，期間最高發(fā)行利率也有所上行。遼寧、河南、河北等省份可觀察到類似規(guī)律。圖 14：山東信用債違約金額與發(fā)行利率（%，億元）圖 15：遼寧信用債違約金額與發(fā)行利率（%，億元）山東信用債平均發(fā)行利率 山東信用債最高發(fā)行利率山東信用債違約金額（右）141210864202014/1 2015/1 20

20、16/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/112010080604020016遼寧信用債平均發(fā)行利率 遼寧信用債最高發(fā)行利率 遼寧信用債違約金額（右）141210864202014/1 2015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1200180160140120100806040200資料來源：WIND，&資料來源：WIND，&圖 16：河南信用債違約金額與發(fā)行利率（%，億元）圖 17：河北信用債違約金額與發(fā)行利率（%，億元）河南信用債平均發(fā)行利率 河南信用債最高發(fā)行利率 河南信用債違約金額（右）1210864202014/1 2015/

21、1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/130025020015010050010河北信用債平均發(fā)行利率 河北信用債最高發(fā)行利率 河北信用債違約金額（右）98765432102014/1 2015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1200150100500-50資料來源：WIND，&資料來源：WIND，&二級(jí)市場(chǎng)信用利差信用債違約事件對(duì)相關(guān)主體二級(jí)市場(chǎng)信用利差也有所影響。從企業(yè)性質(zhì)的角度來看，較為典型的案例是 2018 年民企債違約高峰，民企信用利差急速走闊。2018 年全年民企發(fā)生違約 34 家，占全年違約主體的 85.0%

22、，違約金額高達(dá) 1163.5 億元，同期民企產(chǎn)業(yè)債信用利差大幅走闊 134.8BP。圖 18：2018 年民企違約潮對(duì)應(yīng)民企信用利差快速走闊（BP，億元）民企 信用利差（中位數(shù)）民企 違約金額（右）4003503002502001501005002014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/1350300250200150100500資料來源：WIND，&從行業(yè)的角度來看，信用債違約金額與相關(guān)行業(yè)二級(jí)信用利差的波動(dòng)具有相關(guān)性。以違約相對(duì)頻發(fā)的采掘?yàn)槔?，采掘行業(yè) 2014 年以來有四個(gè)違約小高峰，2016 年 6 月、2018 年 7 月和 2020 年 11

23、 月，二級(jí)信用利差分別在當(dāng)周出現(xiàn) 18.1BP、12.0BP、6.5BP 的走闊。其他行業(yè)也可觀察到類似規(guī)律。從沖擊時(shí)間來看，違約事件對(duì)行業(yè)利差的沖擊持續(xù)時(shí)間多為 1-3 周。仍以采掘行業(yè)為例，2016年6 月川煤違約，違約當(dāng)周采掘行業(yè)利差走闊18.1BP，違約后第二、第三周分別走闊2.5 BP、0.4BP，影響逐漸衰減；2018 年 7 月永泰能源違約，違約當(dāng)周信用利差走闊 12.0 BP，第二周縮窄 3BP、第三周基本持平；2020 年 11 月永煤違約，違約當(dāng)周信用利差走廓 6.5BP，第二周走闊 15.8BP，第三周（截至 2020 年 11 月 24 日周二）走闊 6.7BP。圖 1

24、9：采掘行業(yè)違約小高峰對(duì)應(yīng)二級(jí)信用利差走闊圖 20：化工行業(yè)違約小高峰對(duì)應(yīng)二級(jí)信用利差走闊 采掘信用利差（中位數(shù)）采掘信用債違約金額3002502001501005002014/12016/12018/1資料來源：WIND，&2020/1300250200150100500(50)300 化工 信用利差（中位數(shù)）化工信用債違約金額2502001501005002014/12016/12018/1資料來源：WIND，&2020/1706050403020100(10)從地域的角度來看，信用債違約金額與相關(guān)地區(qū)二級(jí)信用利差的波動(dòng)具有相關(guān)性。以遼寧省為例，2014 年以來有多個(gè)違約小高峰，2016

25、年 3 月、2016 年 11 月、2017 年 10 月、2018年 10 月、2020 年 10 月，二級(jí)信用利差分別在當(dāng)周出現(xiàn) 5-30BP 走闊。其他地區(qū)也可觀察到類似規(guī)律。從沖擊時(shí)間來看，違約事件對(duì)區(qū)域利差的沖擊持續(xù)時(shí)間也多為 1-3 周。仍以遼寧省為例，2016年 3 月東特鋼違約，違約當(dāng)周信用利差走闊 6.7BP，違約后第二、第三周分別走闊 28.7BP、 1.5BP，影響在第二周達(dá)到高峰后逐漸衰減；2016 年 11 月大連機(jī)床違約，違約當(dāng)周信用利差走闊 19.1，第二周走闊 14.6BP、第三周縮窄 13.6BP。圖 21：山東省違約小高峰對(duì)應(yīng)二級(jí)信用利差走闊圖 22：遼寧省

26、違約小高峰對(duì)應(yīng)二級(jí)信用利差走闊山東信用利差（中位數(shù)）山東信用債違約金額2502001501005002014/12016/12018/12020/1120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00200遼寧信用利差（中位數(shù)）遼寧信用債違約金額1801601401201008060402002014/12016/12018/12020/1200150100500(50)資料來源：WIND，&資料來源：WIND，&流動(dòng)性我們?cè)?11 月 14 日發(fā)布的報(bào)告以史為鑒：永煤引發(fā)的流動(dòng)性沖擊幾何？中，分析了信用債違約對(duì)流動(dòng)性的影響。違約對(duì)流動(dòng)性的沖擊可能與債市牛熊、杠

27、桿高低、資金面情況、央行應(yīng)對(duì)力度、違約債券評(píng)級(jí)、違約債券性質(zhì)和信仰打破等密切相關(guān)。熊市可能更易引發(fā)流動(dòng)性沖擊，這或與熊市情緒較弱、信用債倉(cāng)位相對(duì)較高、熊市容易引發(fā)贖回等因素有關(guān)。當(dāng)債市杠桿較高時(shí)，資金續(xù)借壓力更大，信用風(fēng)險(xiǎn)事件下質(zhì)押券門檻提高、質(zhì)押率降低容易引發(fā)資金利率上升和加大資金分層。資金處于緊平衡更容易加劇流動(dòng)性緊張，央行對(duì)流動(dòng)性呵護(hù)可以較好地平撫市場(chǎng)流動(dòng)性壓力。高評(píng)級(jí)債券違約傾向于在短期內(nèi)更大幅度地提高質(zhì)押券門檻和降低信用債質(zhì)押率，公募債券違約對(duì)流動(dòng)性的沖擊可能會(huì)大于私募債。超日違約打破了公募債違約信仰，包商接管打破了商業(yè)銀行信仰，這都會(huì)在一定程度上重塑信用債入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)和市場(chǎng)定價(jià)體系，從

28、而會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生較大影響。違約點(diǎn)R007R007-DR007（右）2001000CELLRACNEGLELRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE CELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRCAENLGLERANGE CELLRANGE-1CELLRANGECELLRANGECELLRANGE CELLRANGECELLRANGECELLRANCGELELRANGECELLRACNEGLELRANCGELELRANGEC ELLRANCGEE

29、LLRANGECELLRANCGEELLRANCGEELLRANGECELLRCAENLLGREA NGECELLRANGCELLRANGECELLRACNEGLELRANGE-2CELLRANGE圖 23：歷史上，信用債違約對(duì)流動(dòng)性的沖擊（%，BP）876540030022020/062019/122019/062018/122018/062017/122017/062016/122016/062015/122015/062014/122014/062013/121-300資料來源：&整理信用債違約處臵流程處臵方法與流程債券違約后的處臵方法包括訴訟和非訴訟兩類，其中訴訟方式主要包括求償訴訟和

30、破產(chǎn)訴訟，非訴方式包含協(xié)商自籌資金、處臵抵押物及向擔(dān)保人求償、債務(wù)重組等。債券違約后處臵的一般流程是，（1）債券實(shí)質(zhì)違約后，債券持有人可及時(shí)向法院提起訴訟或仲裁，申請(qǐng)資產(chǎn)保全；同時(shí)，與發(fā)行人協(xié)商，爭(zhēng)取優(yōu)先通過非訴方式求償。訴訟耗時(shí)長(zhǎng)、成本高，非訴方式一般更加高效。（2）如果協(xié)商順利，通過非訴方式獲得償付；如協(xié)商不順利，通過求償訴訟或破產(chǎn)訴訟進(jìn)行追償。圖 24：信用債違約后的處理流程資料來源：&整理非訴方式下的違約處臵自籌資金自籌資金償債指?jìng)鶛?quán)人給予債務(wù)人一定的寬限時(shí)間，債務(wù)人通過自行籌集資金償還債務(wù)，主要方式包括處臵資產(chǎn)、尋求借款（如與銀行、AMC 等金融機(jī)構(gòu)合作）、引入戰(zhàn)略投資者、尋求政府支

31、持等。方式案例表 1：自籌資金償債案例處臵資產(chǎn)安徽外經(jīng)： 2020 年 1 月 2 日發(fā)布公告，公司推進(jìn)資產(chǎn)處臵，就莫桑比克鈦鋯礦項(xiàng)目處臵情況與相關(guān)方洽談。尋求借款/引入新投資者博源：2017 年 7 月，公司通過自籌資金償付部分逾期債券后，剩余部分由四大資產(chǎn)管理公司之一信達(dá)代償，主要出于對(duì)發(fā)行人重組后可回收價(jià)值的判斷。尋求政府支持川煤集團(tuán)：2016 年 7 月 20 日四川金融辦牽頭四川國(guó)資委、主承銷機(jī)構(gòu)、川煤公司等召開會(huì)議，推動(dòng)違約債券延期兌付出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。資料來源：&整理抵押物處臵和向擔(dān)保人求償有增信措施的債券違約后，持有人可用過處臵抵押物、向擔(dān)保人求償?shù)确绞将@得償債資金。如“13

32、大宏債”由擔(dān)保方射陽城投代償；“08 奈倫債”通過出售抵押土地兌付債券本息。債務(wù)重組根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 12 號(hào)，債務(wù)重組指在不改變交易對(duì)手方的情況下，經(jīng)債權(quán)人和債務(wù)人協(xié)定或法院裁定，就清償債務(wù)的時(shí)間、金額或方式等重新達(dá)成協(xié)議的交易。債務(wù)重組主要包括債務(wù)轉(zhuǎn)移（如母公司代償?shù)龋?、展期、打折（減少債務(wù)本金、降低利息）、以非現(xiàn)金資產(chǎn)償還債務(wù)、增信（追加擔(dān)保）、債轉(zhuǎn)股等。表 2：債務(wù)重組償債案例方式內(nèi)含案例債務(wù)轉(zhuǎn)移將對(duì)債權(quán)人的負(fù)債轉(zhuǎn)給第三方承擔(dān)。第三方一般是負(fù)債企業(yè)的關(guān)聯(lián)企業(yè)或者有意對(duì)負(fù)債企業(yè)進(jìn)行重組的其他企業(yè)。二重集團(tuán)：2015 年 11 月，公司控股股東、實(shí)際控制人國(guó)機(jī)集團(tuán)擬受讓全部債券。展期/打

33、折展期、打折（減少債務(wù)本金、降低利息）永泰能源： 2019 年 5 月與持有人簽訂展期和解協(xié)議，展期方案為按發(fā)行時(shí)約定的到期日順延 3 年，本金分年兌付。以 資 產(chǎn)代 償 債務(wù)當(dāng)負(fù)債企業(yè)無法以現(xiàn)金支付有關(guān)債務(wù)時(shí)，可以與債權(quán)人協(xié)商以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)，如存貨、固定資產(chǎn)、債權(quán)、股權(quán)等。富貴鳥：2019 年 8 月，提出償債方案之一為使用現(xiàn)金+購(gòu)物券的方式償債，普通債權(quán)的清償率現(xiàn)金部分約為 1.1，購(gòu)物券部分約為 1.6。債轉(zhuǎn)股債務(wù)人將債務(wù)轉(zhuǎn)為資本，同時(shí)債權(quán)人將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的行為。東特鋼：未兌付債券超過 50 萬元的部分給予一次性現(xiàn)金清償或債轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)，如選擇一次性現(xiàn)金清償，清償率為 22.09%

34、。增信追加擔(dān)保等三胞集團(tuán)：2019 年 12 月 20 日債券持有人大會(huì)形成兩項(xiàng)決議，一是要求發(fā)行人披露經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)以及資產(chǎn)處臵的議案，二是要求發(fā)行人追加擔(dān)保。資料來源：&整理訴訟方式下的違約處臵違約求償訴訟一般適用于非訴手段未獲得償付，但不滿足破產(chǎn)訴訟的要求，并且債權(quán)人不希望進(jìn)入破產(chǎn)程序的情況。根據(jù)民事訴訟法，債權(quán)人可提起財(cái)產(chǎn)保全申請(qǐng)，主要形式包括查封、扣押、凍結(jié)等。破產(chǎn)訴訟根據(jù)破產(chǎn)法第 2 條，破產(chǎn)訴訟需滿足兩個(gè)條件，一是企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，二是資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力。破產(chǎn)可以分為重整、和解、清算三種類型。其中，重整、和解適用于債務(wù)人還款能力有可能恢復(fù)的情形；清算適

35、用于債務(wù)人經(jīng)營(yíng)情況難以好轉(zhuǎn)，債權(quán)人需要對(duì)破產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)行清算和分配的情形。此外，重整、清算可以由債權(quán)人或債務(wù)人提起，和解只能由債務(wù)人提起。債務(wù)人進(jìn)入破產(chǎn)程序后，所有債務(wù)全部到期。圖 25：債券違約后的處臵方式總結(jié)資料來源：&整理違約債券回收情況由于私募債信息披露不完全，本部分以公募債為樣本分析?？傮w來看，截至 2019 年 11 月20 日，中國(guó)公募債違約規(guī)模合計(jì) 3360.9 億元（按發(fā)行額統(tǒng)計(jì)，不含技術(shù)性違約），違約債券償付本金（不含技術(shù)性違約）合計(jì) 376,4 億元，整體回收率約為 11.2%（整體法計(jì)算，包含未完成兌付的樣本；只統(tǒng)計(jì)完成兌付的樣本為 18.7%）?？傮w來看，國(guó)企回收率高于民

36、企、兌付周期低于民企；分券種看，銀行間債券回收率高于交易所債券。17.1%3.7%圖 26：分企業(yè)性質(zhì)違約債券金額和回收率 （億元，%）圖 27：分交易場(chǎng)所違約債券金額和回收率 （億元，%）25002000150010005000違約金額回收率（右）20.7%18.1%11.0%25%20%15%10%5%0約金額回收率（右）18%12%6%民地中營(yíng)方央00%企國(guó)國(guó)交銀業(yè)有有易行企企所間業(yè)業(yè)資料來源：Wind, &備注：回收率=全部違約公募債兌付本金/全部違約公募債發(fā)行額資料來源：Wind, &備注：回收率=全部違約公募債兌付本金/全部違約公募債發(fā)行額分處臵方式來看，

37、自籌資金、債務(wù)重組（常和求償訴訟結(jié)合）、破產(chǎn)訴訟為最常用的三種處臵方式，其中自籌資金兌付周期最短、回收率最高，破產(chǎn)訴訟兌付周期最長(zhǎng)、回收率最低。（1）68 期公募違約債券通過自籌資金的方式償還，平均兌付周期 3.9 個(gè)月，回收率 29.5%，代表主體包括博源（AMC 代償）、川煤（政府支持）、勝通（招募重整投資人）等。（2）34 期債券通過債務(wù)重組求償，平均兌付周期 8.7 個(gè)月，回收率 22.2%，主要珠海中富(延期、追加擔(dān)保)、二重集團(tuán)(債務(wù)轉(zhuǎn)移)、內(nèi)蒙古奈倫集團(tuán)（延期）、新疆金特鋼鐵（打折）和中鋼集團(tuán)(延期)等。（3）104 期債券通過破產(chǎn)訴訟求償，平均兌付周期 9.1 個(gè)月，償付率 2

38、.3%，主要主體包括超日、天威、東特鋼、丹東港、富貴鳥、鹽湖股份等。圖 28：分處臵方式償付周期及償付率（月，%）平均償付周期回收率（右）29.5%22.2%2.3%1086420自債破籌務(wù)產(chǎn)資重訴金組訟35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源:Wind, &信用債違約處臵案例：以川煤集團(tuán)為例背景川煤集團(tuán)成立于 2005 年 8 月，為四川省國(guó)資委所轄全資國(guó)有企業(yè)。公司為四川主要國(guó)有煤炭企業(yè)和煤炭生產(chǎn)基地，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括煤炭開采和加工、建材產(chǎn)品、電力等，其中煤炭業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的 80%左右。公司于 2007 年 11 月 27 日發(fā)行首只企業(yè)債“07 川煤債”，截至 2015

39、 年 12 月 31 日，累計(jì)存續(xù)債券 10 只、69.0 億元。風(fēng)險(xiǎn)暴露過程受煤炭?jī)r(jià)格下跌影響，公司 2015 年全年虧損 13.8 億元，2016 年上半年虧損 8.9 億元，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大。公司財(cái)務(wù)杠桿偏高、期間費(fèi)用規(guī)模較大，同時(shí) 2014 年以來安全事故頻發(fā)。2015 年 10 月 12 日，上海新世紀(jì)將公司主體評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面；2016 年 5 月 30日，上海新世紀(jì)再將“15 川煤炭 CP001”等債項(xiàng)評(píng)級(jí)由 AA+下調(diào)為 AA，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。 2016 年 6 月 15 日，“15 川煤炭 CP001”公告未按時(shí)兌付本息，觸發(fā)川煤集團(tuán)首次違約。2016 年 6 月 16 日，上海新世紀(jì)、聯(lián)合評(píng)級(jí)將公司主體評(píng)級(jí)由 AA 下調(diào)至BBB。債券違約處臵流程川煤集團(tuán)旗下違約債券采取了不同的處臵方式，本部分以 15 川煤炭 CP001、07 川煤債、12川煤炭 MTN