基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化研究綜述

1、基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化研究綜述摘要：企業(yè)的投資異化現象普遍存在于各國的企業(yè)中，這種異化會給企業(yè)及其利益相關者帶來損失。隨著行為金融學的興起，近年來，從管理者過度自信角度研究企業(yè)投資異化問題成為學術界一個研究的熱點，逐步形成了一些理論模型，得出了相應的研究結論。就該領域主要的理論研究和實證研究，從管理者過度自信所引起的過度投資、投資缺乏、過度并購以及由此帶來的價值損毀等問題，對相關文獻進展了回憶和評述，并對將來的研究方向進展了一定的展望。關鍵詞：過度自信；企業(yè)投資異化；過度投資；投資缺乏；并購很多企業(yè)的投資呈現出異化現象，如過度投資、投資缺乏、投資短視行為、盲目并購等，這已經為眾多研究

2、所證實。隨著理論研究的深化，人們發(fā)現傳統的基于完全理性假設的理論(如信息不對稱理論、委托代理理論)已不能很好地解釋這種投資異化現象，為此，人們開場從有限理性假設出發(fā)構筑新的理論。其中，從管理者過度自信角度所進展的研究是近年來剛興起的一個熱點問題，側重于研究管理者過度自信所引起的投資異化以及由此帶來的價值損毀問題，從新的角度詮釋了企業(yè)投資異化，為理論界提供了新的研究視角，也為實務界提供了新的決策根據。從目前的研究情況來看，相關的研究成果較少。國內的相關研究更是寥寥無幾。本文試圖對國內外主要的相關研究成果進展回憶，以資借鑒。一、過度自信的特征及其在企業(yè)管理者中的表現過度自信是心理學的一個專業(yè)術語，

3、是指人們傾向于高估自己成功的概率，而低估失敗的概率的心理偏向(lsin，etal，1973；langer，1975)。過度自信這一心理特征是心理學家們首先發(fā)現的。大量的心理學研究結果說明，人們普遍存在著過度自信的心理特征。例如，einstein(1980)的實驗研究發(fā)現，受試者們普遍認為自己在將來擁有屬于自己的房子、能活過80歲等積極的方面的可能性要超過別人，而很少有人認為自己在將來會經歷離婚、得癌癥等不好的事情。sevensn(1981)在以學生為研究對象的一份研究中發(fā)現，82的受試者認為他們的汽車駕駛程度在前30以內。這種“優(yōu)于平均程度(better-than-average)的心理特征被

4、其他許多研究證實是一種非常普遍的現象(alike，1985；taylr，etal，1988)。在管理學領域，許多研究發(fā)現，企業(yè)管理者的過度自信程度普遍要高于一般群眾。per等(1988)對美國企業(yè)家的調查顯示，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家們認為別人的企業(yè)成功的概率只有59，而自己成功的概率那么高達81。其中，只有11的人認為別人成功的概率為100，而相信自己成功的概率為100的高達33。這說明創(chuàng)業(yè)企業(yè)家們普遍存在著過度自信心理。但后續(xù)研究卻發(fā)現，這些被調查企業(yè)中有66以失敗告終。landier等(2021)對法國企業(yè)家的調查得出同樣的研究結論。在成熟企業(yè)，這種過度自信特征也很普遍。err等(1981)考察了美國

5、能源行業(yè)設備投資情況，他們發(fā)現，企業(yè)管理者們往往非常樂觀地低估設備投資本錢，而實際本錢往往是他們所預計本錢的兩倍以上。statan等(1985)調查了其他一些行業(yè)，發(fā)現管理者們在本錢和銷售預測方面普遍存在過度樂觀。心理學和管理學領域的這些研究發(fā)現為本文所要回憶的研究主題奠定了理論基矗正是以此為根底，研究者們才有可能考察管理者過度自信這一心理特征對企業(yè)投資及其他財務問題的影響。二、基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化：理論研究從國內外現有文獻來看，基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化方面的研究主要集中在兩個方面：一是關于管理者過度自信所引起的企業(yè)過度投資和投資缺乏；二是關于管理者過度自信所引起的企業(yè)并購

6、行為。這方面的研究首先是從理論研究開場的，早在1986年，rll在他創(chuàng)始性的論文里就首次提出了管理者“自以為是(hubris)假說，分析了過度自信的管理者對企業(yè)并購行為的影響，但在隨后的十幾年內，該研究并未引起學術界的重視，直到最近幾年，人們在逐步開場認識到該文的重要性。rll(1986)認為，過度自信的管理者往往會高估并購收益，而且相信并購能帶來協同效應，從而會使得本身不具有價值的并購活動得以發(fā)生。他進而根據該理論作出了一些預測：(1)當一個未預期的并購被宣布時，目的企業(yè)的股價將上漲；假如并購最終未能成功，股價又會跌回原來的程度。(2)假如并購是未預期的，而且未包含并購方的任何額外的信息，當

7、并購被宣布時，并購方的股價會下跌；假如并購最終未能成功，并購方的股價又會上漲；假如并購最終實現，股價又會下跌。(3)并購完成時，被并購企業(yè)價值的增加額會被并購企業(yè)價值的減少額所抵消，即并購并不會帶來財富的增加，并購所發(fā)生的費用構成最終的凈損失。rll沒有直接去驗證他的理論，而是通過回憶其別人所得到的實證研究結果間接地證明這些預測是正確的。heatn(2002)是繼rll之后的第二篇經典性論文，該文提出了一個基于管理者過度自信的投資異化模型，該模型將管理者過度自信、自由現金流變量結合起來，推導出在不同的自由現金流下，管理者過度自信會分別導致過度投資和投資缺乏。詳細結論如下：(1)一方面，樂觀心理

8、睬使得管理者認為有效的市場低估了企業(yè)的風險證券，因此他們會偏愛企業(yè)內部資金。當企業(yè)依賴于外部資金時，管理者有時寧愿放棄一些凈現值為正的工程，也不愿意從外部融資，因為他們認為外部融資本錢過高，這樣會導致企業(yè)投資缺乏。在這種情況下，自由現金流能充當“拯救者的角色，糾正這種投資缺乏。(2)另一方面，樂觀的管理者會高估投資所產生的現金流，從而高估投資工程的價值，一些凈現值為負的投資工程可能會被他們誤認為具有正的凈現值。在自由現金流匱乏的情況下，樂觀的管理者會放棄一些凈現值為負的投資工程gervais等(2022)開展了一個資本預算模型，研究了管理者過度自信對企業(yè)投資政策的影響以及股票期權方案在其中所起

9、的作用。他們的結論如下：(1)理性的管理者是風險躲避型的，在沒有獲得關于一個投資工程確切、完備的信息之前，他們不會施行該工程，即使這些工程會為股東帶來最大化的價值，從而造成股東的價值損失。在這種情況下，股票期權能緩解這一問題。(2)管理者適度自信對股東來說是好事，因為一方面他們是忠誠于股東的，不存在代理問題，從而不需要額外的鼓勵；另一方面，他們是一定程度的風險偏好者，能投資那些具有正的npv的工程，為股東創(chuàng)造價值。(3)對于過度自信的管理者來說，股票期權方案不僅不能緩解因管理者過度自信所導致的過度投資問題，反而會使問題惡化。xia等(2022)基于實物期權框架，提出了一個管理者過度自信條件下的

10、動態(tài)并購模型。他們通過該模型證明：(1)假如管理者的過度自信程度不是特別嚴重，并購所帶來的市場回報通常是正的；(2)假如管理者的過度自信程度很嚴重，并購企業(yè)的市場回報是負的；(3)假如管理者的過度自信程度或產品競爭程度較低，并購企業(yè)的市場回報狀況依賴于該企業(yè)的規(guī)模；(4)競爭會降低并購企業(yè)的回報，但會增加目的企業(yè)的市場回報。從這些理論模型來看，它們的結論簡單明了，便于進展驗證。事實上，這些結論根本上都被后來的實證研究所證明，這一點可以從下文的分析中看出。三、基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化：實證研究自rll(1986)正式創(chuàng)始管理者過度自信條件下的企業(yè)投資研究以后，一直沒有直接的實證研究對其進

11、展驗證，其原因可能是該理論在當時未引起學術界的注意，但難以找到適宜的衡量管理者過度自信的變量可能是更重要的原因之一。因此，本文首先回憶相關研究中所提出的用以衡量管理者過度自信的變量。在此需要說明的一點是，這類研究中一般將管理者定義為e，但也有個別研究將其定義為f。(一)管理者過度自信變量的構建1e持股狀況。這類變量首先由alendier等(2022，2021)提出，詳細又分為三個變量：(1)當e持有一份5年期的期權時，假如在這5年內至少有兩次時機通過轉讓可以獲得67以上的收益。但e未轉讓，那么認為他是過度自信的；(2)假如e將期權持有到期而不轉讓，那么認為他是過度自信的；(3)假如在樣本期間內

12、e所持有的本企業(yè)的股票數凈增加，那么也認為他是過度自信的。郝穎等(2022)、王霞等(2022)的研究都采用了上述三種變量中的第三種。2相關的主流媒體對e的評價。這種方法可能是目前在西方的相關研究中應用最廣的方法之一。該方法首先由hayard等(1997)提出，他們搜集了?紐約時報?等主流媒體對樣本公司的e的各種評價，然后將這些評價分為六類，依次是：完全正面的、主要是正面的但有一點負面的、中性的、主要是負面的但有一點正面的、完全負面的、沒有評價。他們分別賦予上述六類評價3、2、1、1、2、0的分值，然后將每個e的所有分值相加得到最后的分值，并以此作為過度自信的替代變量，分值越高說明越過度自信。

13、alendier等(2021)對這一方法進展了修正，他們將主流媒體的評價分為五類：(a)自信；(b)樂觀；()不自信；(d)不樂觀；(e)可靠、穩(wěn)艦務實。然后以此為根底設置了一個啞變量，假如a+b+d+e，那么取值為l，說明管理者是過度自信的，否那么為。brn等(2022)那么采取比例的形式來衡量，他們將主流媒體的評價分為三類：(a)自信；(b)樂觀；()可靠、穩(wěn)艦務實、不自信。然后用(a+b)來衡量e的過度自信，比例越大，說明越自信。hribar等(2022)、jin等(2022)等研究中都采用了這種衡量方法。3企業(yè)盈利預測偏向。該方法首先由lin等(2022)提出，他們認為，過度自信的e在

14、做盈利預測時一般會有偏高的傾向，因此可以用盈利預測是否偏高來衡量過度自信。詳細做法是：假如“預測值一實際值大于0，那么說明預測值偏高，反之那么說明偏低，假如在樣本期內偏高次數多于偏低的次數，那么說明e是過度自信的。余明桂等(2022)、王霞等(2022)的研究借鑒了這一方法。4e施行并購的頻率。該方法由dukas等(2022)提出，他們認為，e越自信，他發(fā)起的并購次數就越多，有些研究也證明了這一點(alendier，etal，2021)。因此，他們將樣本期內發(fā)起的并購次數多于5起的e確定為是過度自信的。5e的相對報酬。該方法由hayard等(1997)提出，他們認為，e相對于公司內其他管理者的

15、報酬越高，說明e的地位越重要，也越易過度自信。他們用e的現金報酬除以現金報酬居第二位的管理者的報酬來表示。6并購企業(yè)的當前業(yè)績。該方法也由hayard等(1997)提出，用“(并購前12個月內股票價格的增加值+股利)期初股票價格表示。這一方法根源于一個研究結論：企業(yè)的歷史業(yè)績越好，管理者越容易過度自信(per，etal，1988)。7企業(yè)景氣指數。該方法由余明桂等(2022)提出，他們以國家統計局定期公布的企業(yè)景氣指數為根底，假如景氣指數大于100，那么說明企業(yè)家是過度自信的，景氣指數小于100，那么說明企業(yè)家是悲觀的。他們以4個季度的行業(yè)景氣指數的平均數作為過度自信的替代變量。從上述幾種衡量

16、管理者過度自信的方法可以看出，這些衡量方法的主觀性較強，噪音較大，其可靠性和有效性是值得疑心的。在以中國證券市場為根底進展研究時，找到適宜的替代變量難度更大。以第1種方法為例，國內的股票期權鼓勵機制才剛剛起步，不具備研究所需要的條件，雖然其中第(3)個變量在國內勉強可以應用，但?公司法?規(guī)定，上市公司高管人員所持股票只能在離任或退休六個月后才能出售，這顯然會影響該變量的有效性。相對而言，第3種方法可能比擬可行，因為中國證券市場也有盈利預測制度，會存在相應的盈利誤差。(二)管理者過度自信對企業(yè)投資行為的影響前已述及，基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化方面的研究主要集中在兩個方面：一是關于管理者過度

17、自信所引起的企業(yè)過度投資和投資缺乏；二是關于管理者過度自信所引起的企業(yè)并購行為。為了研究的方便，本部分將這兩個方面分開進展分析。1管理者過度自信所引起的企業(yè)過度投資和投資缺乏alendier等(2022)對heatn(2002)的理論進展了實證檢驗。他們首先創(chuàng)始性地用前述第1類變量來衡量管理者過度自信并進展了實證檢驗，他們發(fā)現：管理者的過度自信程度越大，投資和現金流之間的敏感性越高，說明在現金流充足的情況下，管理者的過度自信心理睬造成過度投資；而在現金流缺乏的情況下，又會造成投資缺乏。此外，他們還發(fā)現，對于權益依賴型企業(yè)來說，管理者過度自信對投資現金流之間敏感性的影響程度更大。lin等(202

18、2)采用類似的方法用臺灣的數據進展了檢驗。他們用前述第3類變量來衡量管理者過度自信，發(fā)現：(1)在內部資金充足的情況下，過度自信的管理者比非過度自信的管理者投資更多；(2)當融資約束程度更大的時候，上述兩者的投資差距更大。在本文所回憶的文獻中，幾乎所有實證研究都將管理者定義為e，而ben等(2022)那么是例外，他們將管理者定義為f，考察他們的過度自信所帶來的財務政策的變化。他們通過問卷調查的形式來確定f是否過度自信，發(fā)現過度自信的f會進展大量的投資，并且大量通過負債融資的方式籌措投資所需的資金，同時，為了保存更多的內部現金流用于投資，他們也很少支付股利。中國也有學者對這一問題進展了研究。郝穎

19、等(2022)用第1類變量來衡量管理者過度自信，發(fā)現內部人控制因素對投資與經營現金流的敏感性的影響程度超過了過度自信因素。王霞等(2022)那么采用第1和第3類變量來衡量管理者(董事長)過度自信，他們發(fā)現，管理者越過度自信，過度投資程度越大，但管理者過度自信并不影響投資和自由現金流之間的敏感性，而是影響投資和融資現金流之間的敏感性，過度自信程度越大，敏感程度越大。姜付秀等(2021)采用第3和第5類變量來衡量管理者過度自信，發(fā)現管理者越過度自信，越偏好內部投資，而且越容易使企業(yè)陷入財務困境。2管理者過度自信對企業(yè)并購的影響1997年，有兩篇論文試圖用實證的方法對rll(1986)的“自以為是假

20、說進展檢驗，但因為方法上的問題影響了論文的質量，幾乎沒有形成什么影響。其一是beher等(1997)。他們沒有直接用變量衡量管理者過度自信，而是采取了間接的方法，研究企業(yè)并購和內部交易(insidetrading)之間的關系。研究發(fā)現，那些沒有成為并購目的或最終成為好心并購目的的公司的管理人員在內部交易中能獲得顯著的非正常收益，而那些最終成為敵意并購目的的公司的管理人員那么根本上沒有獲得收益。據此，他們推斷：管理人員之所以會回絕并購要求是因為他們很自信，認為公司在自己手里要比在別人手里更有開展前景。顯然，他們的這一推斷有些武斷。其二是hayard等(1997)。這一研究要強于前者，他們直接檢驗

21、了并購和管理者過度自信之間的關系。他們用第2、5、6類變量以及根據這三類變量通過因子分析得到的新變量衡量管理者過度自信，發(fā)現管理者越過度自信，他們所施行的并購的溢價程度就越大。并購會為股東帶來財富的損失，管理者過度自信和并購溢價之間的關系越強，這種損失程度也越大。這一研究立意很好，但總的來說做得比擬粗糙，這也許是它未產生什么影響的主要原因之一。在這一領域具有較大影響的是alendier等(2021)關于管理者過度自信和企業(yè)并購的實證研究。在該研究中，他們采用第1和第2類變量衡量管理者過度自信，發(fā)現：(1)過度自信的管理者更易發(fā)起并購，而且絕大多數是多元化并購；(2)對于權益依賴程度越低的企業(yè)，

22、過度自信的程度與并購發(fā)生的可能性之間的相關性越顯著，也即過度自信的管理者偏好通過現金或債務融資的方式發(fā)起并購，而很少用股票的方式，除非他們企業(yè)的價值被市場高估；(3)相對于理性的管理者而言，過度自信的管理者所發(fā)起的并購會引起市場更強烈的負反響。這些結論說明，管理者的過度自信確實會影響企業(yè)的并購行為，造成大量損毀價值(value-destrying)的并購行為發(fā)生，為企業(yè)帶來損失(alendier，etal，2021)。ben等(2022)也得到了類似結論，發(fā)現過度自信的管理者發(fā)起的并購會帶來負的市場回報。dukas等(2022)采用第4類變量衡量管理者過度自信，發(fā)現：(1)過度自信的管理者施行

23、的并購會為股東帶來正的市場回報，但程度要低于非過度自信管理者施行的并購，從長期業(yè)績來看，過度自信的管理者施行的并購表現很糟糕，這一結論不同于其他類似的研究；(2)高頻率的并購比低頻率的并購業(yè)績要差，說明管理者傾向于將以前的成功歸功于自身的才能，從而造成過度自信，進而在過度自信心理的支配下發(fā)起更高頻率的并購。brn等(2022)那么提出，不僅管理者的過度自信心理睬影響企業(yè)的并購行為，而且管理者的控制力(dinanerper)也能對企業(yè)的并購行為產生影響。所謂管理者的控制力，是指管理者將他們的方案或想法付諸施行的才能。在該項研究中，他們用第2類變量衡量管理者過度自信，同時用管理者的報酬額除以企業(yè)總

24、資產的對數來衡量管理者的控制力。他們用澳大利亞上市公司的數據進展了實證檢驗，發(fā)現管理者的上述兩種特征程度越大，并購的可能性越大，而且管理者的控制力越強，越易施行多元化并購。四、評價與展望通過上述回憶，我們可以將基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化問題的特點大致歸納為如下幾點：(1)基于完全理性假設的理論認為投資異化源于管理者或股東等參與者的自利心理，但許多研究發(fā)現人們在現實中往往會表現出“利他等傾向。對于企業(yè)管理者而言，他們往往會認為自己是忠于股東并積極為股東創(chuàng)造價值的，換言之，他們和股東的目的是一致的。這樣，傳統的鼓勵機制就不能解決這種投資異化問題，相反，按傳統的鼓勵機制可能會加重這種異化行為。

25、例如，過度自信的管理者會高估收益而低估損失，他們所選擇的投資工程很多是損毀價值的。假如我們根據傳統的鼓勵理論進步管理者的薪酬(貨幣性質或期權性質)，他們會更積極地為股東尋找更多的投資時機，從而造成企業(yè)投資于更多的損毀價值的工程，加重投資異化的程度。因此，這方面的研究為改良鼓勵機制提供了根據。(2)從現有文獻來看，雖然這一主題才剛剛引起學術界的注意，所形成的研究成果不多，但無論是理論研究還是實證研究，研究結論幾乎是一致的，這在財務學研究領域還是不多見的。幾乎所有的研究結論都顯示，一般情況下，管理者的過度自信特征都會帶來不好的影響，包括過度投資、投資缺乏、過度并購、通過并購造成股東財富的損失等。這

26、說明管理者過度自信不僅普遍存在，而且確實會給企業(yè)帶來負面影響，從理論和理論來看，這都是很有意義的。但換一種角度來看，結論大一致也不利于理論的開展，只有更多的爭辯才能開拓更廣闊的空間。我們不能排除這類研究中有些受到了“思維定勢的影響，人云亦云，這需要在將來的研究中逐步加以改良。(3)國內的相關研究還較少，而且大多是關于國外相關理論的介紹與歸納，缺乏結合中國的實際情況和特點進展的研究，特別是用中國的數據所做的經歷研究。這一方面是因為這一領域才剛剛開展，另一方面也是因為中國證券市場還不完善，與國外興隆的證券市場存在較大差距，使得相關的數據難以獲得。例如，在這一研究領域，管理者過度自信的度量是一個關鍵的問題，但從我們前面提到的那些度