風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道體系的比較研究

1、風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的比較研究 摘要:擁有一套完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出體系,對(duì)一個(gè)國家的風(fēng)險(xiǎn)投資體系而言，扮演著動(dòng)力機(jī)制和安全保障機(jī)制的雙重角色。本文從風(fēng)險(xiǎn)投資三種差不多的退出渠道入手,分析了國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)退出情況,認(rèn)為出售或回購是當(dāng)前最適合中國的風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道。 關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資；退出渠道; YERLNK http:/ww.372cn 出售或回購伴隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的來臨,高科技產(chǎn)業(yè)成為了中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)中的一個(gè)焦點(diǎn)，在高科技成果產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中,風(fēng)險(xiǎn)資本作為一種金融資本,它需要在高科技項(xiàng)目之間靈活的進(jìn)入和退出實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值增值,為高科技成長提供助力。因此退出是進(jìn)入的先決條件。中國風(fēng)險(xiǎn)投資自進(jìn)展以來，退出渠道不暢通

2、一直是制約其進(jìn)展的瓶頸所在。一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道是風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否的關(guān)鍵所謂風(fēng)險(xiǎn)投資,依照美國全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速進(jìn)展的、有巨大競(jìng)爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。風(fēng)險(xiǎn)投資也能夠理解為一個(gè)動(dòng)態(tài)循環(huán)的過程。風(fēng)險(xiǎn)投資者以自身的相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識(shí)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),結(jié)合高效的企業(yè)治理技能與金融專長,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目積極主動(dòng)地參與治理經(jīng)營，直至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目公開交易或通過并購方式實(shí)現(xiàn)資本增值與資金的流淌性。一輪風(fēng)險(xiǎn)資本投資退出以后,該資本將投向被選中的下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,如此循環(huán)往復(fù),不斷獵取風(fēng)險(xiǎn)資本增值。 所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出，是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)展到一定時(shí)期以后

3、,風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要是時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出,因而選擇一定的方式（公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出，以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個(gè)項(xiàng)目做預(yù)備。高收益是通過風(fēng)險(xiǎn)投資成功的退出而實(shí)現(xiàn)的,可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵。 二、幾種退出渠道 一般而言,按照法律條款限制、交易市場(chǎng)環(huán)境制約以及企業(yè)進(jìn)展時(shí)期的不同,退出渠道一般能夠分為:競(jìng)價(jià)式轉(zhuǎn)讓股份公開上市；契約式轉(zhuǎn)讓出售或回購；強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓清算。以下依照不同方式逐一比較分析。 (一）競(jìng)價(jià)式轉(zhuǎn)讓股份公開上市(IP)股份公開上市(PO）是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán)，在獲

4、得市場(chǎng)認(rèn)可后,轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值。股份公開上市被一致認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資最理想的退出渠道,其要緊緣故是在證券市場(chǎng)公開上市能夠讓風(fēng)險(xiǎn)資本家取得高額的回報(bào)。 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份上市離不開“第二證券市場(chǎng)”的作用,這類證券市場(chǎng)以發(fā)行高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票為主,發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)低于一般的證券“主板”市場(chǎng)，只要風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的規(guī)模和資金達(dá)到了一定的標(biāo)準(zhǔn)就能夠在這類市場(chǎng)上上市公開發(fā)行股票。在歐美發(fā)達(dá)國家中，聞名的“第二證券市場(chǎng)”有:美國專為沒有資格在紐約證券交易所等主板市場(chǎng)上市的較小的企業(yè)的股票交易而建立的0TC（柜臺(tái)交易)市場(chǎng)以及在此基礎(chǔ)上進(jìn)展起來的ADAQ（全國證券自營商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng));英國于1980年建立的SM（未正式上市

5、公司股票市場(chǎng));日本政府于193年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場(chǎng)”等。 （二）契約式轉(zhuǎn)讓出售或回購 美國風(fēng)險(xiǎn)投資以契約式方式退出有兩種形式股份出售或回購。股份出售是指一家一般的公司或另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司,按協(xié)商的價(jià)格收購或兼并風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)資本家所持有的股份的一種退出渠道，也稱收購。股份出售分兩種:一般購并和第二期購并。一般購并要緊是指公司間的收購與兼并；第二期購并是指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購，同意第二期投資。股份回購是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家本人出資購買風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始,風(fēng)險(xiǎn)資本更多的采納回購或出售的方式退出。 (三）強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓破產(chǎn)清算 眾所周知

6、,相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資可不能專門成功,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時(shí),按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來講,一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了進(jìn)展的可能或者成長太慢，不能給予預(yù)期的高額回報(bào),就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。 三、幾種退出渠道的比較分析幾種退出渠道自身優(yōu)缺點(diǎn)比較(二)幾種退出渠道的國不分析 、美國 美國是世界上最早進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的國家,3年代美國就有了第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司。在政府、法律、稅收方方面面的關(guān)心支持下,美國風(fēng)險(xiǎn)投資蓬勃進(jìn)展,為美國經(jīng)濟(jì)增長做出了突出貢獻(xiàn)。時(shí)至今日,美國差不多毫無疑問的成

7、為了世界上風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的國家。美國風(fēng)險(xiǎn)投資多元化的退出渠道,發(fā)達(dá)健全的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng),一直是世界各國爭相模仿的對(duì)象。美國的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)既能夠通過SDAQ市場(chǎng)公開上市,也能夠在不同進(jìn)展時(shí)期在私人權(quán)益市場(chǎng)上以出售或回購的方式實(shí)現(xiàn)退出。 所謂ASDAQ是全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(Natioal AssaionoScuries Dealers AutomQuoations）的英文縮寫，但目前已成為那斯達(dá)克股票市場(chǎng)公司(NdaSto aet,In.）的代名詞,其職能是操作并維持SDA報(bào)價(jià)系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn)，并提供各種金融服務(wù)。199年NADA成交額11萬億美元,首次超過紐約證交所,占美國三大股市的51。盡管01年以來

8、,世界市場(chǎng)對(duì)NASDQ的阻礙專門大,但也不能改變阻礙它在世界金融領(lǐng)域的重要地位。 SDA是全世界風(fēng)險(xiǎn)投資公開上市最大的市場(chǎng),0年代美國通過風(fēng)險(xiǎn)基金和原始股上市等途徑進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資每年都在45億至65億美元之間，其中NASDAQ吸納的約占半數(shù)。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等聞名的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都在NASDAQ實(shí)現(xiàn)了成功退出和再度融資。NASDQ不僅是美國的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),更是世界優(yōu)秀風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)展示自己的舞臺(tái)。所謂私人權(quán)益資本市場(chǎng)是指不必通過美國政權(quán)交易委員會(huì)審批登記的,在私人之間或各金融與非金融機(jī)構(gòu)之間交易的權(quán)益資本。最常見的權(quán)益資本投資是一般股和可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股或帶有優(yōu)先權(quán)及認(rèn)股權(quán)證的次級(jí)貸款

9、。這些有價(jià)證券可能是上市公司發(fā)行的,但大多數(shù)是由私人公司和非上市公司發(fā)行的。美國私人權(quán)益資本市場(chǎng)是整個(gè)資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，私人權(quán)益資本其中又包括了風(fēng)險(xiǎn)資本和非風(fēng)險(xiǎn)資本。私人權(quán)益市場(chǎng)一般具有四種形式:有組織的私人權(quán)益資本市場(chǎng);天使市場(chǎng)；非正式的私人資本市場(chǎng)以及44法規(guī)資本市場(chǎng)。能夠講私人權(quán)益資本市場(chǎng)是為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行出售或回購提供了寬敞的舞臺(tái)。以下是對(duì)各種退出渠道的分析(見表2)。表2 美國風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道分析資料來源：依照美國風(fēng)險(xiǎn)投資003年3-8期的相關(guān)資料整理而成 由表2可看出,在風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的美國第二種退出方式出售或回購達(dá)到了6%（一般購并25%,治理層回購5%,二次購并10%,

10、共60%)，成為最要緊的退出渠道。這種方式投資年限是最短的，酬勞率中等,然而關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)來講,要注重投資資本的贏利性和流淌性的統(tǒng)一,才能達(dá)到收益最大化,因此多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)選擇這種退出渠道。公開上市回報(bào)率最高，達(dá)到了7.，屬于完全成功，但只占到了20。破產(chǎn)清確實(shí)是無奈之舉,不僅長期占用資金而且成本都只能回收20%,試想假如沒有這么高的風(fēng)險(xiǎn),豈不是人人都來涉足風(fēng)險(xiǎn)投資,因此正是存在專門高的失敗率，才能保證風(fēng)險(xiǎn)投資者的高收益。 2、HYPERLINK N:整理后htt:www.suda.nechin中國 0年代初,隨著改革開放，國人開始了解美國的“硅谷神話”?！爸嘘P(guān)村HYPERLINK N

11、:整理后hp:www.stuinijie電子一條街”的興起標(biāo)志著我國高HYERLINK http:/wwwstud.og科技產(chǎn)業(yè)步入了探究和HYPERLINK N:整理后htt:www.suda.nefazan進(jìn)展的時(shí)期，同時(shí)也開始了我國風(fēng)險(xiǎn)投資的探究之路。短短十幾年,中國的風(fēng)險(xiǎn)投資取得了長足的進(jìn)展(見表）。 現(xiàn)行的條件下,當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道中,出售和回購占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠通過回購、直接被上市公司收購、被跨國公司兼并甚至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間進(jìn)行重組達(dá)到退出的目的(見下頁表4)。 表94-21年全國創(chuàng)業(yè)資本增量和總量的年度比較(單位:萬元人民幣）盡管我國風(fēng)險(xiǎn)投資差不多取得了較快速度的增長,

12、然而相關(guān)于發(fā)達(dá)國家我們還處于起步時(shí)期。當(dāng)前,退出渠道的不暢通差不多成為嚴(yán)峻阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)展的瓶頸。 當(dāng)前的中國,不存在二板市場(chǎng),主板市場(chǎng)限制多,主板市場(chǎng)相關(guān)于大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來講門檻太高。如發(fā)起人認(rèn)購的股本數(shù)許多于3000萬元,股票發(fā)行后的公司股本總額不低于500萬元，企業(yè)有三年以上的營業(yè)業(yè)績且連續(xù)盈利,無形資產(chǎn) 表4202年中國風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出渠道分析資料來源：依照王松奇、王國剛主編22年中國創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)展報(bào)告中的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出渠道分析整理而成占總資產(chǎn)的比重不高于2%等等;現(xiàn)有的制度框架內(nèi),主板市場(chǎng)上國有股法人股不能流通與交易,可流通股僅限于社會(huì)公眾股,而我國許多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)差不多上國家參股扶持

13、的,這與風(fēng)險(xiǎn)投資要求一次性全部退出實(shí)現(xiàn)回報(bào)相矛盾。 此外,產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)不健全,產(chǎn)權(quán)制度還待完善。風(fēng)險(xiǎn)投資是長期股權(quán)投資,沒有產(chǎn)權(quán)明晰的股份制企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就專門難通過產(chǎn)權(quán)交易,全身而退。風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國家股票市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)特不健全。在我國，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大多有政府背景,國有股法人股一般通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓。如此做往往不能獲得充分的市場(chǎng)信息,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份并不一定能依照自身的情況在最合適的時(shí)刻找到最合適的買家和最真實(shí)的價(jià)格，HYPERLINK N:整理后tt:www.st阻礙風(fēng)險(xiǎn)資本的流淌性及其收益。四、當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出渠道出售或回購公開上市和出售或回購差不多是世界上最頻繁采取的退出渠道,也是當(dāng)前我國風(fēng)

14、險(xiǎn)投資最佳退出渠道(見表5),這是因?yàn)? 第一、我國 HYPERINK http:/mnd.sud.co 目前不存在二板市場(chǎng),而主板條件對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來講要求太高。 表5 中國的主板市場(chǎng)與其他國家的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市條件比較 由于不存在二板市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在國內(nèi)只能選擇主板上市。從表中我們能夠看出,我國主板市場(chǎng)對(duì)“先天微小”的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)“門檻”太高。公司法規(guī)定,上市公司的股本總額不得少于5000萬元,且必須達(dá)到連續(xù)三年盈利的要求，香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和新加坡的SDA市場(chǎng)對(duì)此沒有要求,其他方面創(chuàng)業(yè)板的上市條件相對(duì)我國主板市場(chǎng)的要求也較寬泛。因此，通過主板上市對(duì)中國大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來講是行不通的。 第二、公開上

15、市成本專門高。近幾年來,美國風(fēng)險(xiǎn)投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年減少。風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿采納IPO方式退出的緣故要緊是這種退出渠道的費(fèi)用十分昂貴,如作為承銷商的投資銀行,一般索取投資總額-10%的傭金,美國NASAQ在201年10月宣布提高企業(yè)在NASDAQ市場(chǎng)的上市交易費(fèi)用，NAAQ全國市場(chǎng)首次上市費(fèi)用從9,00美元上調(diào)58%,至15,00美元;小型股市場(chǎng)IPO交易費(fèi)用從10,000美元調(diào)到40,00美元。香港創(chuàng)業(yè)板也依照實(shí)際情況,相對(duì)提高了企業(yè)上市的費(fèi)用,這為中國風(fēng)險(xiǎn)投資海外上市設(shè)置了不小的障礙。除了昂貴的上市費(fèi)用以外，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公眾監(jiān)督更廣泛,信息披露要求更充分,公司必須更加規(guī)范地運(yùn)作,

16、實(shí)際上失去了公司部分操縱權(quán)和靈活性,也可能增加運(yùn)作成本。 第三、出售或回購相關(guān)于公開上市操作簡單,費(fèi)用低,能夠?qū)崿F(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類型的公司。股份出售或回購的談判對(duì)手通常只有幾個(gè)，所涉及的部門和手續(xù)相對(duì)要少,能夠做到股份的全部轉(zhuǎn)讓而沒有后顧之憂。關(guān)于處于萌芽時(shí)期規(guī)模微小、風(fēng)險(xiǎn)巨大的高新技術(shù)企業(yè),這可能是唯一可行的退出渠道。第四、股份的出售或回購還能夠作為風(fēng)險(xiǎn)投資HYPERLINK N:整理后t:www.studatcompan企業(yè)回避風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。例如,北京HYPERLINK N:整理后http：wwwst科技風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司(簡稱北科投)投資于華諾公司(從事寬帶HYPERL

17、INK N:整理后htp:www.studa.ntnetwk網(wǎng)絡(luò)通訊技術(shù)開發(fā)及其HYERLIN http:/sot應(yīng)用推廣的高新技術(shù)企業(yè))之初,雙方在遵循國際慣例的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國的具體實(shí)際,設(shè)定了治理層回購條約，即北科投投資500萬人民幣,占有30的股份,一年以后,治理層以1500萬人民幣的價(jià)格,回購風(fēng)險(xiǎn)投資公司一半的股份。這一條款最大限度地鎖定了投資風(fēng)險(xiǎn),它保證北科投能夠獲得較其他投資人更為優(yōu)先的套現(xiàn)權(quán)利。 第五、確實(shí)是在二板市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國家,出售或回購差不多成為最要緊的退出渠道。 表 歐洲大陸197年-2001年退出渠道比較HYPERLINK N:整理后ttp:ww分析 資料來源:EV,N

18、oembe2002.P22整理而成由表6可見,在歐洲出售和回購差不多成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的要緊渠道。究其緣故要緊是近幾年來NASQ市場(chǎng)走跌,行情不明朗,投資者對(duì)走勢(shì)信心不足;其次是公開上市費(fèi)用太高。綜上所述，由于現(xiàn)實(shí)的種種緣故,HYELIK http:/wwstuchi/ 中國二板市場(chǎng)呼之未出,時(shí)機(jī)還未成熟,筆者認(rèn)為當(dāng)前中國風(fēng)險(xiǎn)投資的最適宜的退出渠道是出售或回購,同時(shí)也呼吁政府與相關(guān)各界加快健全產(chǎn)權(quán)市場(chǎng),完善產(chǎn)權(quán)制度,為風(fēng)險(xiǎn)投資的HYPERLINK N:整理后htt:ww.tufa進(jìn)展提供良好的政策環(huán)境、HYPERLINK N:整理后htt：ww.sudaneaw法律環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境。 HYPERLINK N:整理后http:參考HYPERLINK N:整理后htp：b.tudao文獻(xiàn)：張樹中.美國創(chuàng)業(yè)資本的退出機(jī)制分析.HYPERLINK N:整理后p:www.studa.tEconomic經(jīng)濟(jì)治理文摘,19,(2)2龔超、賈石國試論風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制J.HYPERLINK N:整理后ttp:www.suda.efinance金融HYPERLINK N:整理后http：www.stugongxue科學(xué)，200,(2)3王松奇、王國剛.2002年中國創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)展報(bào)告.中國財(cái)經(jīng)出版社,202. 4劉曼紅.風(fēng)險(xiǎn)投資:創(chuàng)新與金融M中