并購重組原理分類

1、從 2013 年第二季度以來，國內(nèi) A 股并購市場持續(xù)繁榮，但大多都發(fā)生在以民營 控股為主的上市公司， 并未在大范圍內(nèi)全面鋪開， 所以說并購市場的未來還有廣 闊的空間和前景， 2015 年將是更加可有為一年！2010年國務(wù)院發(fā)布了國務(wù)院關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見即 2010年 27號 令，該意見就加快調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、 促進企業(yè)并購重組提供了若干意見。 2014 年國務(wù)院發(fā)布了國務(wù)院 14 號令，即關(guān)于優(yōu)化企業(yè)并購重組市場環(huán)境的若干意 見，這兩個意見如果配套起來執(zhí)行和操作，并且呼應(yīng)證監(jiān)會、國資委、國稅總 局、商務(wù)部的改革，那么并購市場未來將會得到極大的發(fā)展。為了貫徹意見的有關(guān)規(guī)定， 我們可以看

2、 2010年國務(wù)院 27 號令，里邊涉及到關(guān)于 資本市場開展兼并重組、 促進行業(yè)整合產(chǎn)業(yè)升級的意見說的很全面。 它是由工信 部牽頭，包括證監(jiān)會在內(nèi)的 12 個部委進行協(xié)調(diào)推進，其中與證監(jiān)會有關(guān)的包括 規(guī)范借殼上市、 鼓勵并購融資推出并購基金、 鼓勵市場化定價等； 還有包括國資 委、商務(wù)部的改革，以及國稅總局優(yōu)化并購稅收優(yōu)勢的改革。我們預(yù)計中國并購市場化改革將在并購融資、 創(chuàng)新并購工具， 市場化定價、 并購 基金以及法律法規(guī)、 規(guī)章規(guī)則、 市場監(jiān)管等方面進行全面的改革和創(chuàng)新， 預(yù)計真 正的并購時代的到來，取決于證券法的修訂。一、并購重組的政策法規(guī)和實務(wù)介紹我們所知道的并購重組其實不是一個嚴(yán)格法律

3、上的概念。并購重組有兩部分組 成：并購和重組。 我們對應(yīng)資本市場重組審核的是重大資產(chǎn)重組， 目前證監(jiān)會對 于重大資產(chǎn)重組未來將不用審核； 但發(fā)行股份購買資本還需要審核。 并購執(zhí)行的 是上市公司收購管理辦法、 證券法以及與此相關(guān)的證監(jiān)會的規(guī)章及交易所信息披 露的準(zhǔn)則。從并購收購方法來看， 收購主要是公司控股權(quán)的變化， 以及公司控股權(quán)變化的相 關(guān)信息披露， 即并購。 并購還包括吸收合并。 并購在法規(guī)里執(zhí)行的是證券法第四 章上市公司收購及證監(jiān)會頒布的上市公司收購管理辦法。 目前此辦法正在征求意 見，并于 8 月 11 日已經(jīng)截止。收購從證券法和上市公司收購管理辦法看， 主要界定了收購的幾種分類， 以

4、及與 分類有關(guān)的信息披露的原則。收購有以下幾種： 1、二級市場的集中交易（包括 舉牌行為） 2、協(xié)議收購 3 、繼承贈與 4 、行政劃轉(zhuǎn) 5、間接收購 6 、要約收購 7 、 司法裁決。從上市公司收購管理辦法看，達到 5%的收購就應(yīng)該進行簡式權(quán)益變動報告書的 披露； 5%-20%也是簡式權(quán)益變動報告書的披露，超過 20%小于 30%是詳式權(quán)益變 動報告書的披露，大于等于 30%是上市公司收購報告書的披露，超過 30%如果不 符合要約豁免的條件，還要披露要約收購報告書，進行要約收購。我們平常所界定的這幾種收購， 在大多數(shù)情況下， 并購發(fā)生活躍的板塊主要集中 在中小板、創(chuàng)業(yè)板、還包括 A 股主板中

5、小市值的股票，尤其是民營企業(yè)。股份收購很少發(fā)生要約收購， 因為上市公司股價偏貴， 進行要約收購大多數(shù)情況下劃不 來，而且中國的股價發(fā)出要約之后股價會暴漲， 股價超過要約價格， 發(fā)出后沒有 實質(zhì)意義。在我國 A 股市場的收購行為經(jīng)常出現(xiàn)協(xié)議收購上市公司股份，最多達到 29.9%， 規(guī)避一些觸發(fā)要約收購的條件，有時候超過 5%；如果不到 5%，通過協(xié)議收購是 無法完成的，交易所對小于 5%的不執(zhí)行協(xié)議收購，一般是通過集中交易或者大 宗交易來完成。目前上市公司收購本身跟重組不必然發(fā)生關(guān)系，因為收購是股權(quán)權(quán)益發(fā)生變化， 可以不涉及上市公司內(nèi)部的資產(chǎn)負(fù)債所有者權(quán)益， 只有在兩個公司吸收合并過程 中，即上

6、市公司對另一家上市的公司吸收合并、 以及非上市公司對另外一家上市 公司進行吸收合并， 在這個情況下， 會涉及到上市公司內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債權(quán)益發(fā)生變 化，這就是收購與重組同時發(fā)生。在一般的收購過程中，僅僅是權(quán)益發(fā)生變化， 從而進行相應(yīng)的信息披露。對于發(fā)出的要約收購 （要約分為全面要約和部分要約） 。我國的政策是參照歐洲 和美國的要約制度，采取了折中。發(fā)出要約實際上是收購上市公司30%的股份，若要進一步收購，應(yīng)該讓全體股東享有同等的待遇。本次上市公司收購管理辦法征求意見稿的改動并不如上市公司重大資產(chǎn)重組管 理辦法改動的多。它主要是針對兩部分進行修改： 1、在要約豁免的條件方面簡 化了行政許可條件， 2、

7、對于要約收購簡化了相關(guān)的前置審批條件，同時對于履 約保證金進行了多樣化處理，例如可以用財務(wù)顧問作為擔(dān)保。二、上市公司重大資產(chǎn)重組整體的上市公司并購重組包括了以下幾個子概念： 1、上市公司收購、 2、上市公 司重大資產(chǎn)重組 3 、上市公司的分立 4 、上市公司的回購 5、上市公司吸收合并。在國內(nèi)大量出現(xiàn)的是上市公司重大資產(chǎn)重組， 以及雖然不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組但涉 及到發(fā)行股份購買資產(chǎn)比照于重大資產(chǎn)重組來審理。 在這種情況下， 重大資產(chǎn)重 組實際上是上市公司及其控股或控制的公司在日常經(jīng)營活動之外， 購買出售資產(chǎn) 和通過其他方式進行資產(chǎn)交易， 達到規(guī)定的比例， 從而導(dǎo)致上市公司界定的主營 業(yè)務(wù)收入、總

8、資產(chǎn)以及凈資產(chǎn)發(fā)生超過比例變化的行為。為什么在重大資產(chǎn)中往往涉及到并購重組？因為在發(fā)行股份購買資產(chǎn)過程中， 被 收購方標(biāo)的資產(chǎn)的股東往往換股成為上市公司的股份， 上市公司總股本以及各個 股東的權(quán)益比例會發(fā)生變化， 被收購方的股東在換股成為上市公司重組完成后的 股東以后， 會涉及權(quán)益的變化， 這就需要進行信息披露。 原有股東權(quán)益變化超過 5%，也要進行權(quán)益披露。在這種情況下，由于重大資產(chǎn)重組或者發(fā)行股份購買資產(chǎn)所導(dǎo)致的上市公司權(quán)益 的變化，觸發(fā)了上市收購管理辦法的一些條款。 如果在發(fā)行股份購買資產(chǎn)過程中， 擬注入的資產(chǎn)規(guī)模非常大，注入資產(chǎn)的大股東成為新的重組完成之后的大股東，這就是反向并購。反向

9、并購重組完成之后，上市公司大股東超過30%的還需要進行要約豁免。 這就相當(dāng)于一個借殼上市。 但是借殼上市中間還有復(fù)雜的清殼， 以 及會計處理、合并處理、估值等問題。重大資產(chǎn)重組的主要類型1、上市公司重大資產(chǎn)購買：上市公司可以進行支付現(xiàn)金或者對價，對目標(biāo)公司 資產(chǎn)進行收購， 從而控制相關(guān)的標(biāo)的資產(chǎn)。 在購買過程中， 一方面可以使用現(xiàn)金， 如果涉及到股份， 也可以用現(xiàn)金加股份， 純股份換股收購。 重大的意思是被收購 的總資產(chǎn)超過原上市公司合并報表收入的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)就相當(dāng)于重大。2、重大資產(chǎn)置換： 上市公司將一些需要轉(zhuǎn)型的資產(chǎn)剝離出去， 置換進相關(guān)資產(chǎn)。 如果置出置入的單一方向超過原上市公司總資產(chǎn)

10、、凈資產(chǎn)的50%，也構(gòu)成重大。在這種情況下，資產(chǎn)出售和收購?fù)瑫r操作。 重大資產(chǎn)置換經(jīng)常出現(xiàn)在原國有企業(yè)、 央企、地方國企， 在上市的過程中拼湊上市或者是打包上市， 存在著大量的關(guān)聯(lián) 交易或者從業(yè)競爭，在這種情況下，通過優(yōu)化資產(chǎn)進行置換。3、重大資產(chǎn)置換還出現(xiàn)在借殼上市的過程中。但借殼上市并不僅僅只有重大資 產(chǎn)置換，它還需通過擬注入資產(chǎn)在置換完成之后， 把剩余資產(chǎn)通過換股形成反向 并購，這種方式是重大資產(chǎn)置換加發(fā)行股份購買資產(chǎn)， 這就形成了借殼上市。 如 果通過重大資產(chǎn)置換同時發(fā)行股份購買資產(chǎn)進行正向并購， 理論上允許但目前案 例很少，證監(jiān)會有可能對這種方式涉嫌變向借殼或者其他方式，不一定支持。

11、4、重大資產(chǎn)出售： 純粹的上市公司對自身業(yè)務(wù)的優(yōu)化和重組。 將一些不需要的、 盈利能力低、 缺乏競爭力的業(yè)務(wù)進行剝離， 這種模式經(jīng)常出現(xiàn)在世界五百強。 對 國內(nèi)上市公司進行出售，往往出現(xiàn)在以前 90 年代拼盤上市的企業(yè)中（上邊的大 股東是企業(yè)集團）把業(yè)務(wù)發(fā)展較差的資產(chǎn)進行處置， 是一種資產(chǎn)重組的重要模式。上市公司并購重組在國內(nèi) A 股市場主要分為三大類型1、借殼上市這種模式相當(dāng)于變向的后門的 IPO（香港稱后門上市）。借殼上市 雖然是后門 IPO，但它遵從的法規(guī)、 思路、整體的設(shè)計原則都是并購重組的方式， 是一種交易。2、整體上市主要解決的是同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易。3、產(chǎn)業(yè)并購主要就是產(chǎn)業(yè)整合。同

12、行業(yè)的產(chǎn)業(yè)并購即是產(chǎn)業(yè)整合。但是現(xiàn)在也 出現(xiàn)了很多跨界的產(chǎn)業(yè)整合。在我國無論是借殼、整體上市還是產(chǎn)業(yè)并購，在設(shè)計方案、思路過程中，一方面 是對基本面的考慮，更多的考慮應(yīng)該是在買賣雙方達成撮合， 雙方妥協(xié)的情況下， 未來并購重組完成之后各方的利益安排， 主要是股價。 我們國家的并購財務(wù)型并 購居多，即使是打著正向并購、產(chǎn)業(yè)整合的旗號，其本質(zhì)上也是財務(wù)型并購。在借殼上市的過程中， 上市公司的控股權(quán)是要發(fā)生變化的。 而整體上市以及產(chǎn)業(yè) 并購一般情況下控制權(quán)是不發(fā)生變化的。 按照國內(nèi) A 股證監(jiān)會的規(guī)定， 借殼上市 的定義包括兩點： 1、控股權(quán)發(fā)生變化 2、上市公司控股權(quán)向收購方收購資產(chǎn)的 交易金額超

13、過控股權(quán)變化前一年度合并報表總資產(chǎn)的 100%，只要兩條中有一條 未達到就不算是借殼上市。借殼上市是主營業(yè)務(wù)發(fā)生變化，而整體上市和產(chǎn)業(yè)并購主營業(yè)務(wù)一般不發(fā)生變 化。整體上市一般涉及到關(guān)聯(lián)交易 （我這里所說的關(guān)聯(lián)交易通常所指的是否是真 實的關(guān)聯(lián)方所發(fā)生的交易） 。但這個定義在市場上也不準(zhǔn)確， 我們細(xì)讀上交所和 深交所的上市規(guī)則， 凡是在前 12個月或者后 12 個月涉及到股份、 換股比例、 認(rèn) 購股份比例達到 5%以上的，均認(rèn)定為潛在的關(guān)聯(lián)方，所以說按照這個規(guī)定，借 殼上市、整體上市和產(chǎn)業(yè)并購只要超過 5%的換股比例，都界定為關(guān)聯(lián)交易。近 5 年來，借殼上市的數(shù)量持續(xù)穩(wěn)定， 整體上市隨著股權(quán)分置

14、改革的完成曾經(jīng)達 到了一個高潮。 后續(xù)整體上市的數(shù)量大幅下降， 因為國資體系好的資產(chǎn)已經(jīng)裝進 去了，其他資產(chǎn)則需要不斷的培育和整合。 產(chǎn)業(yè)并購是未來發(fā)展的方向， 因為中 國有大量的非上市公司不需要每家上市公司都進行 IPO，例如中國的醫(yī)藥企業(yè)有 四、五千家以上，不可能每家都進行 IPO。2.2.1 下面重點介紹借殼上市借殼上市是擬上市公司原股東 （重組方） 有借殼意愿， 通過收購上市公司原股東 持有的上市公司存量股份， 或者通過資產(chǎn)置換， 把剩余部分資產(chǎn)通過發(fā)行股份購 買資產(chǎn)折成上市公司的股份， 形成反向并購。 這是借殼上市的簡單原理， 但實際 上借殼上市的交易結(jié)構(gòu)要比這個復(fù)雜一些。目前證監(jiān)會

15、要求借殼上市要等同于 IPO，同時創(chuàng)業(yè)板不允許進行借殼上市。擬上 市資產(chǎn)要求： 3 年連續(xù)盈利，且累計超過 3 千萬，按照扣除非經(jīng)常性損益后孰低 法進行計算， 3 年持續(xù)經(jīng)營，實際控制人 3年內(nèi)不能發(fā)生變化，資產(chǎn)定價公允， 權(quán)屬清晰，資產(chǎn)過戶不存在法律障礙，同時符合國家產(chǎn)業(yè)政策，以及環(huán)保、土地 反壟斷等的相關(guān)規(guī)定。我們在設(shè)計借殼上市過程中往往要考慮： 1、殼公司的市值一般情況下是否足夠 小； 2、擬注入資產(chǎn)的評估值是否能達到借殼完成之后借殼方的大股份占上市公 司的股比的預(yù)期； 3、殼公司的資產(chǎn)負(fù)債是否能夠全部置出，或者僅保留有非經(jīng) 營性資產(chǎn)或負(fù)債。目前并購重組發(fā)行股份購買資產(chǎn)的價格可以按照征求

16、意見稿的形式進行。 參考價 不得低于市場參考價的 90%，原來為 100%。參考價原來是前 20 日均價，現(xiàn)在已 經(jīng)括展到前 20 日、60日、 120日的公司股票交易均價。我本人在 2012年底到去年 4 月參加了證監(jiān)會牽頭交易所組織的并購市場化改革 的方案設(shè)計。當(dāng)時我提的方案是發(fā)行股份購買資產(chǎn)的價格應(yīng)該是全面協(xié)商定價。 但是考慮到國內(nèi)的 A 股市場沒有與國際完全接軌， 只有一些大牌藍籌股股價與國 際接軌，而大量的中小板、創(chuàng)業(yè)板，包括 ST、績差股等都比較高，現(xiàn)在貿(mào)然直接執(zhí)行全面協(xié)商定價， 有可能導(dǎo)致市場不穩(wěn)定， 容易出現(xiàn)股價暴跌， 政治上影響 不好。證監(jiān)會推出的多窗口價格協(xié)商處理方案，在全

17、國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)中，新三版，非 上市公眾公司重大資產(chǎn)重組定價原則就是全面的協(xié)商定價。 由此可以看出發(fā)行股 份購買資產(chǎn)的發(fā)行價格目前是一個過渡， 隨著金融市場的進一步開放， 若干年后 再一次改革將有可能進展到全面協(xié)商定價。 借殼上市還有一個設(shè)計條件是重組完 成之后不會導(dǎo)致上市公司不符合股票上市條件。借殼上市中借殼資產(chǎn)交易作價， 證監(jiān)會認(rèn)同的是資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法。 目前改革 除了可以允許證券評估機構(gòu)出具資產(chǎn)評估報告外，還可以由券商出具估值報告， 這是進一步向國際接軌的體現(xiàn)。 其實在國際上， 歐美國家?guī)缀醪淮嬖谙裰袊@樣 大規(guī)模的資產(chǎn)評估機構(gòu)，像香港的戴德梁行，或者海外加拿大、澳大利亞、南非 礦業(yè)權(quán)評估機

18、構(gòu)， 其他的資產(chǎn)評估機構(gòu)主要是由券商作為財務(wù)顧問， 不但要進行 估值定價， 還要進行交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計、 合規(guī)性分析以及并購融資， 在國外并購的 財務(wù)顧問相對國內(nèi)地位要高，因為并購財務(wù)顧問在并購交易中能發(fā)揮巨大的作 用。我們在選取殼資源時主要考慮：1、殼公司的市值（市值越小，對于借殼最有利）；2、殼公司是否干凈。如果殼公司有負(fù)債或者未解決訴訟、仲裁，這將不利于借 殼。一般國有的上市公司規(guī)范經(jīng)營較好， 處置相對容易， 所以說國有上市殼公司 比較干凈3、存量股份的處置。上市公司大股東，或者二、三股東存量是否能夠轉(zhuǎn)讓一部 分?，F(xiàn)在借殼上市的通行條件就是重組方資產(chǎn)與上市公司進行資產(chǎn)置換， 差額部 分換股，

19、置換出的資產(chǎn)往往要送給對方。如果資產(chǎn)規(guī)模過高、過大，送給對方重 組方可能會很難承受， 所以通常會將資產(chǎn)一部分送， 一部分與上市公司原股東股 份進行對價，置換一部分股份， 或者用現(xiàn)金購回一部分。 另外上市公司遷址問題 也是影響殼公司是否能談判、撮合成功的關(guān)鍵性問題。目前國內(nèi)借殼上市的主要行業(yè)包括： 歷史上的重工業(yè)、 礦產(chǎn)資源行業(yè)、 房地產(chǎn)類 行業(yè)。由于國家宏觀調(diào)控， 國民經(jīng)濟、 宏觀經(jīng)濟進入了新常態(tài)， 重化工業(yè)、礦業(yè)、 房地產(chǎn)業(yè)增長率都出現(xiàn)一定程度上的下降，而一些新興行業(yè)（包括TMP、文化、傳媒、醫(yī)療等）借殼上市占據(jù)了很大的優(yōu)勢。另外一種特殊類型的借殼即暫停上市類型的上市公司可以進行借殼上市，

20、但拓展 重整的上市公司借殼上市， 原來執(zhí)行的是全面協(xié)商定價， 但本次重組辦法征求意 見稿已經(jīng)將其廢止，不允許進行全面的協(xié)商定價。借殼上市的操作流程分為四部分：1、擬上市資產(chǎn)的規(guī)范； 2、重大資產(chǎn)重組流程； 3、收購及要約豁免；4、相關(guān)機構(gòu)的并行審批（包括國資審批、商務(wù)部審批等）。在四塊流程中包涵一些小的步驟：1、財務(wù)顧問進場進行初步盡調(diào)；2、擬定上市公司方案，各中介機構(gòu)進場，發(fā)現(xiàn)問題、提出規(guī)范的建議，擬上市 資產(chǎn)規(guī)范完成， 選定目標(biāo)公司， 這個過程與 IPO 前改制輔導(dǎo)相似， 只不過借殼上 市不必須把它由原有的有限責(zé)任公司整體變更為股份有限公司。在上市公司重大資產(chǎn)重組階段， 擬借殼資產(chǎn)方的股東

21、與上市公司進行對接， 初步 達成一致，框定總體方案，進行停牌。停牌之后可以進行重大事項籌劃。原有的 上市公司規(guī)定只有 1 周，后來延長到 2 周，目前我們發(fā)現(xiàn)很多案例中幾個月還在 進行重大事項籌劃， 這個時間取決于與監(jiān)管機構(gòu)進行的溝通， 相對比較靈活， 已 經(jīng)超越了法規(guī)規(guī)范的范疇。上市公司停牌之后可以召開兩次董事會， 分別出具重組預(yù)案和草案， 也可以直接 停牌召開一次董事會， 直接出具草案， 提請召開臨時股東大會， 會后 3 日之內(nèi)報 材料，由證監(jiān)會進行受理。在并購重組過程中，往往需要給證監(jiān)會進行補正，補 正后進行正式受理。 受理后進行反饋， 包括一次反饋， 也不排除二次反饋和口頭 反饋，接下

22、來召開會前會，會前會之后是上市公司停牌，召開重組會議，最后拿 到核準(zhǔn)批文。證監(jiān)會給予核準(zhǔn)批文后，由上市公司與資產(chǎn)方在財務(wù)顧問協(xié)助下進行資產(chǎn)交割， 以及新增股份登記和存管。上市公司過會之后，需要同時披露以及上報收購報告書和要約豁免的全套材料， 最后證監(jiān)會給予兩個核準(zhǔn)批文， 一個是允許重大資產(chǎn)重組的批文， 另一個是要約 豁免收購的批文。在這個過程中如果涉及國有股份的受讓行為以及國有股份的轉(zhuǎn)讓行為， 分別需要 省國資委或者國務(wù)院國資委的審批， 如果中間涉及到外資， 還需要報商務(wù)部審批。上市公司的整體上市是上市公司的控股股東將相關(guān)的資產(chǎn)通過資產(chǎn)置換、 或者是發(fā)行股份購買資產(chǎn)的 方式注入到上市公司中去。

23、它有兩個好處： 1、增加了大股東的持股比例 2 、通 過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)使上市公司股價上漲， 上市公司的全體股東將會獲得資本增值的 收益。上市公司的產(chǎn)業(yè)并購是上市公司向獨立第三方的股東收購相關(guān)的資產(chǎn)， 這種收購是非同一控制人企業(yè) 合并，會計處理按公允價格入賬。產(chǎn)業(yè)并購的動因是所處行業(yè)的成長性下降， 外延是增長的需要（指的是上市公司） 同時延長產(chǎn)業(yè)鏈、 增加協(xié)同效應(yīng)，擴大市場份額、 提升競爭能力。 協(xié)同效應(yīng)包括： 收入?yún)f(xié)同效應(yīng)、成本協(xié)同效應(yīng)、稅收協(xié)同效應(yīng)。例如收購一個虧損的企業(yè)，都存 在著一些避稅的效應(yīng)。目前國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板公司由于在上市過程中是單一主頁， 而且單一主頁的細(xì)分領(lǐng)域 已經(jīng)占有國內(nèi)甚至世界最

24、大的份額并且超過 50%，繼續(xù)發(fā)展該主頁會遇到很大障 礙和瓶頸。而創(chuàng)業(yè)板上市公司估值、 市盈率比較高， 它有足夠的動力進行縱向產(chǎn) 業(yè)鏈的整合，或者是跨界、相近行業(yè)的收購。 創(chuàng)業(yè)板上市公司只有不斷進行收購， 才能保持相對較高的市盈率。無論是中小板還是創(chuàng)業(yè)板， 如果它的市盈率較高， 收購一個按照資產(chǎn)評估機構(gòu)估 值，最多 14-15 倍的標(biāo)的資產(chǎn)， 是對自身有利的行為。 高市盈率的公司收購低市 盈率的標(biāo)的資產(chǎn)， 同樣也是對自身業(yè)績以及估值的提升。 中國上市公司的市盈率 相對來說較高， 它有利于開展對目標(biāo)資產(chǎn)的收購。 假設(shè)在美國， 中概股的市盈率 還不到 10 倍，它就很難按 15 倍市盈率的標(biāo)的資產(chǎn)

25、收購國內(nèi)上市公司。產(chǎn)業(yè)并購的特點：交易對手的非關(guān)聯(lián)化、市場化方式操作，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)明顯。 目前產(chǎn)業(yè)并購現(xiàn)狀： 交易規(guī)模和支付手段都還不足， 交易規(guī)模較小， 支付以現(xiàn)金 為主；規(guī)模較大時伴隨著發(fā)行股份支付， 主并方與被并方規(guī)模相比主要表現(xiàn)為以 大吃小，蛇吞象的并購并不多見。目前產(chǎn)業(yè)并購的審核要點主要表現(xiàn)為以下四個方面： 1、標(biāo)的資產(chǎn)的規(guī)范經(jīng)營 2、 后續(xù)如何整合 3、交易標(biāo)的估值 4、并購的目的。目前常用的上市公司并購估值方法：資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）、收益法。在市場法 中往往是用于證券公司的并購，允許用 PB。在國外由于市場化比較成熟，經(jīng)常 用到 EV/EBIT 即企業(yè)價值除以息稅前利潤， 這種估

26、值方法對于每個行業(yè)來說相對 比較穩(wěn)定。如果我們測算出息稅前現(xiàn)金流 EBIT 就可以測算出企業(yè)價值。還有一 種方法是可比市盈率法。對于特殊行業(yè)也有相對特殊的估值方法。例如電商，往往用 PS（市銷率）。對 于礦權(quán)，采礦權(quán)評估用收益法， 碳礦權(quán)評估用勘察成本效益法或者地質(zhì)要素評續(xù) 法，各種方法針對不同行業(yè)會有不同的應(yīng)用。在并購重組過程中， 交易雙方的估值往往是雙方妥協(xié)的結(jié)果。 最可行的操作和妥 協(xié)路徑是雙方先有一個大概的估值。 無論是上市公司還是標(biāo)的資產(chǎn)方， 在雙方基 本估值認(rèn)同的情況下進一步磋商， 由財務(wù)顧問和評估機構(gòu)予以細(xì)化， 最后達成一 個妥協(xié)的估值價格， 這個估值價格最終由資產(chǎn)評估機構(gòu)， 未

27、來也可能由財務(wù)顧問 作為估值機構(gòu)，形成估值報告或者資產(chǎn)評估報告，以此作為實現(xiàn)的方法。目前交易結(jié)構(gòu)安排包括：現(xiàn)金支付、股份支付、混合支付現(xiàn)在已經(jīng)有條件，我們 可以發(fā)行優(yōu)先股購買資產(chǎn) （這是一個條件） 優(yōu)先股已經(jīng)推出。 未來在上市公司重 大資產(chǎn)重組管理辦法中， 還會推出定向權(quán)證和定向可轉(zhuǎn)債， 未來還可以推出垃圾 債券。在這些組合工具中可以進行混合使用，達到預(yù)期。到目前為止， 除了一些銀行和大型的藍籌公司進行再融資時用到優(yōu)先股， 為什么 上市公司并購重組沒有用的優(yōu)先股？我個人認(rèn)為， 國內(nèi)的上市公司并購重組基本 上是在算股價（股價上漲），實際上是一種財務(wù)套利行為，賺的都是一二級市場 的差價。本質(zhì)上與

28、Pre-IPO 無差， 優(yōu)先股得不到好處， 所以在我國的并購重組中 很少出現(xiàn)優(yōu)先股的運用。目前并購重組在收購資產(chǎn)方面或者收購目標(biāo)公司方面， 可以以發(fā)行股份購買資產(chǎn) 方式也可以以吸收合并方式。 在上市部規(guī)則改變之前， 由于發(fā)行股份購買資產(chǎn)是 10 個交易對手方，很多超過 10 個的交易對手方就要進行吸收合并。而現(xiàn)在換股 收購已經(jīng)擴展到不超過 200 個，不超過 200 個（包括配套募集資金的交易對手方） 就可以進行發(fā)行股份購買資產(chǎn)，超過 200 個就要進行吸收合并。上市公司無論是產(chǎn)業(yè)并購還是借殼整體上市過程中， 對于標(biāo)的資產(chǎn)都存在著對賭 安排。按照證監(jiān)會最新的征求意見稿要求， 只有在借殼上市的過

29、程中， 才必須要 求股份補償（收益法評估），如果收益法評估值不超過標(biāo)的資產(chǎn)賬面凈資產(chǎn)的 100%，就可以豁免股份補償。 對于上市公司產(chǎn)業(yè)并購， 不強制要求進行對賭安排， 這樣就有利于雙方的談判。為什么產(chǎn)業(yè)并購不必須要求對賭安排？因為如果進行對賭， 收購的資產(chǎn)就很難跟 上市公司原有資產(chǎn)進行產(chǎn)業(yè)整合， 如果對賭三年，這三年就需要進行嚴(yán)格的區(qū)分， 無法發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。 這就應(yīng)用了這樣一個邏輯， 如果我看好的資產(chǎn)， 我愿意出多 高的價錢這是根據(jù)公司資質(zhì)原則決定， 股東大會通過即可， 并不需要外界尤其是 證監(jiān)會強制要求進行股份補償或者現(xiàn)金補償。上市公司在收購標(biāo)的資產(chǎn)控股合并過程中， 不同股權(quán)比例有不同的處

30、理方式。 50% 以上的股權(quán)用成本法核算； 20%以下不構(gòu)成重大影響也用成本法核算； 20%-50% 的股權(quán)（共同控制或者重大影響），按照權(quán)益法核算。在上市公司收購股權(quán)過程中會涉及到所得稅問題。所得稅處理按照2009 年國稅總局 59 號文，分為一般性稅務(wù)處理和特殊性稅務(wù)處理。 我們在設(shè)計方案過程中， 要爭取特殊性稅務(wù)處理，達到延遲納稅的目的。按照國稅總局的要求對于個人股權(quán)、換股、收購，必須繳納個人所得稅?，F(xiàn)在各 個省市、 地方在這方面規(guī)定并不一致。 由于僅對個人股權(quán)的增值進行評估， 當(dāng)換 股成為上市公司股份，沒有現(xiàn)金所得，沒有套現(xiàn)，也沒有別的現(xiàn)金資產(chǎn)來源，就 很難繳納當(dāng)期的個人所得稅。 但最

31、終還是需要繳個人所得稅， 所以要在交易設(shè)計 安排中進行相關(guān)的承諾。在產(chǎn)業(yè)并購過程中一般還存在著一些核心條款的設(shè)計包括： 1、未來業(yè)績增長承 諾； 2、現(xiàn)金股份支付比例； 3、相關(guān)的業(yè)績補償； 4、如果涉及到原本雙方對賭 是單向?qū)€，如果沒有完成業(yè)績要進行股份或者現(xiàn)金的補償 （實際上懲罰措施） 。 現(xiàn)在在很多案例中， 如果超額完成業(yè)績就存在現(xiàn)金的獎勵。 在美國可以通過定向 權(quán)證來實現(xiàn)，規(guī)定獎勵比例不超過 20%。股份鎖定期要求長短不等， 短則 12個月，長則 36 個月，包括交易標(biāo)的混合利潤 的分配，審計評估基準(zhǔn)日與交割日期間損益的處理等。目前在上市公司收購管理辦法的修訂中，對要約豁免方面進行了一些簡化處理， 可以免于提請要約豁免的情況包括： 1、達到或超過 30%一年之后，每 12 月不超 過 20%的爬行收購 2 、50%以上的繼續(xù)收購 3 、繼承 4 、發(fā)行新股 3 年不轉(zhuǎn)讓， 股東大會同意發(fā)行前已掌握控股權(quán)。我個人對證監(jiān)會上市公司重大資產(chǎn)重組征求意見稿提了一些意見， 其中最重要的 一條是借殼上市規(guī)定了兩個條件。 這個條件要比香港的規(guī)定少很多， 香港在收購 控股權(quán) 24 個月以后，如果自己的資產(chǎn)再注入到上市公司中去，就不界定為借殼 上市。我認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板不能借殼也是一個被扭曲的概念。 如果上市公司控股股東發(fā) 生變化，