主動(dòng)買賣單的批量成交劃分法

1、有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分目 錄 HYPERLINK l _TOC_250026 一、主動(dòng)買賣單的劃分方法 3 HYPERLINK l _TOC_250025 成交價(jià)比較法（Tick Rule） 3 HYPERLINK l _TOC_250024 報(bào)價(jià)比較法（Quote Rule） 4 HYPERLINK l _TOC_250023 Lee-Ready 判別法 4 HYPERLINK l _TOC_250022 批量成交劃分法（Bulk Volume Classification，BVC） 5 HYPERLINK l _TOC_250021 文獻(xiàn)評(píng)述 5 HYPE

2、RLINK l _TOC_250020 二、BVC 算法與訂單流算法的比較 6 HYPERLINK l _TOC_250019 計(jì)算細(xì)節(jié) 6 HYPERLINK l _TOC_250018 BVC 算法 6 HYPERLINK l _TOC_250017 訂單流算法 7 HYPERLINK l _TOC_250016 評(píng)價(jià)方法 7 HYPERLINK l _TOC_250015 相關(guān)性分析 8 HYPERLINK l _TOC_250014 方向匹配程度分析 9 HYPERLINK l _TOC_250013 1. 日內(nèi) 10 HYPERLINK l _TOC_250012 2. 日間 12

3、HYPERLINK l _TOC_250011 三、Alpha 因子測(cè)試 15 HYPERLINK l _TOC_250010 因子構(gòu)造方法 15 HYPERLINK l _TOC_250009 月頻因子測(cè)試 16 HYPERLINK l _TOC_250008 因子表現(xiàn) 16 HYPERLINK l _TOC_250007 因子相關(guān)性 27 HYPERLINK l _TOC_250006 因子衰減 32 HYPERLINK l _TOC_250005 3.2 高頻因子表現(xiàn) 34 HYPERLINK l _TOC_250004 四、在沖擊成本模型中的應(yīng)用 36 HYPERLINK l _TOC

4、_250003 Istar 模型介紹 36 HYPERLINK l _TOC_250002 應(yīng)用效果 36 HYPERLINK l _TOC_250001 參考文獻(xiàn) 38 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 39有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分買賣單差額（order imbalance）是高頻領(lǐng)域研究的一個(gè)重點(diǎn)對(duì)象。買賣單差額指標(biāo)與交易量指標(biāo)相比，還包含著交易方向，可以反映多空雙方的主動(dòng)買賣意愿，以及力量抗衡狀態(tài)，從而揭示出隱藏在交易行為中的信息。在針對(duì)買賣單差額的研究中，首要問(wèn)題就是判斷交易方向，而這需要知道所有交易參與方每筆委托和成交的信息，現(xiàn)

5、實(shí)中無(wú)法獲得此數(shù)據(jù)，只能依賴于特定交易分類算法去作推斷。本文測(cè)試了 ELO（2012）年提出的批量成交劃分法Bulk Volume Classification （簡(jiǎn)稱 BVC），該方法不需要逐筆數(shù)據(jù)，大大降低了運(yùn)算量，同時(shí)減少了高頻訂單數(shù)據(jù)噪音的干擾，與股價(jià)漲跌幅的相關(guān)性更高?；谫I賣單差額指標(biāo)可以構(gòu)造有效的 Alpha 因子，對(duì)交易沖擊成本模型的擬合度也更高。一、 主動(dòng)買賣單的劃分方法投資者的委托單可以分成兩類：被動(dòng)性委托單和主動(dòng)性委托單。委托單在委托時(shí)間上必然有先后順序：先來(lái)的委托單子作為被動(dòng)者，掛在委托隊(duì)列上；后到的委托單子作為主動(dòng)方促使成交，在委托隊(duì)列上不可見(jiàn)。被動(dòng)性委托單的特點(diǎn)是被

6、動(dòng)等待成交，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，但不直接改變市場(chǎng)價(jià)格；主動(dòng)性委托單的特點(diǎn)是主動(dòng)尋找交易對(duì)手，消耗流動(dòng)性，可以直接改變市場(chǎng)成交價(jià)格。主動(dòng)性委托單按照買方主導(dǎo)還是賣方主導(dǎo)，又可分為主動(dòng)買單和主動(dòng)賣單。對(duì)于主動(dòng)買賣單的劃分方法，可以分為逐筆算法和批量成交劃分法兩大類。逐筆算法顧名思義是把每一筆交易都進(jìn)行主動(dòng)買賣方向的劃分，得到的是離散型的交易方向分類結(jié)果。根據(jù)所用到的行情數(shù)據(jù)不同，又可進(jìn)一步細(xì)分為成交價(jià)比較法（Tick Rule）、報(bào)價(jià)比較法（Quote Rule）、Lee- Ready 判別法；而批量成交劃分法（BVC）則是對(duì)一個(gè)區(qū)間內(nèi)的總成交量進(jìn)行主動(dòng)買賣劃分，得到的是連續(xù)型的分類結(jié)果。成交價(jià)比較

7、法（Tick Rule）在所有的逐筆算法中，成交價(jià)比較法（Tick Rule）是最簡(jiǎn)單，對(duì)數(shù)據(jù)要求最少的方法，由 Blume等在 1989 年提出。 具體分類方法是：如果當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的成交價(jià)格 上一時(shí)點(diǎn)的成交價(jià)格，則將交易分類為買方驅(qū)動(dòng)的交易；如果當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的成交價(jià)格 報(bào)價(jià)或買一價(jià)和賣一價(jià) （Best Bid and Offer，BBO）的中間點(diǎn)，則將交易分類為買方驅(qū)動(dòng)的交易；如果當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的成交價(jià)格 =賣一價(jià) ；主賣：最新成交價(jià)=買一價(jià)；在買一價(jià)和賣一價(jià)中間成交時(shí)，成交價(jià)接近哪個(gè)則記為哪個(gè)方向，成交價(jià)與買一賣一同樣接近時(shí)記為為主動(dòng)買入。評(píng)價(jià)方法要比較不同主動(dòng)買賣單判別方法的優(yōu)劣，首先需要確定一個(gè)基準(zhǔn)

8、，即交易的真實(shí)買賣方向是什么。這個(gè)在有做市商的海外股票市場(chǎng)比較好確定，可以將客戶或經(jīng)紀(jì)人的下單指令方向?yàn)檎鎸?shí)買賣方向。國(guó)內(nèi)暫無(wú)做市商制度，因此我們只能通過(guò)算出來(lái)的主動(dòng)買賣成交量數(shù)據(jù)是否符合邏輯來(lái)間接評(píng)判。在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究中，交易行為和股價(jià)之間的聯(lián)系是一項(xiàng)重要的研究課題。股價(jià)的形成與發(fā)現(xiàn)實(shí)質(zhì)上可以看作是信息融入市場(chǎng)后，引起投資者交易行為相應(yīng)調(diào)整，進(jìn)而推動(dòng)價(jià)格變動(dòng)的過(guò)程。在較短的時(shí)間間隔內(nèi)，潛在新信息會(huì)影響投資者的主動(dòng)買賣意愿；而在較長(zhǎng)的時(shí)間間隔內(nèi)，基于有效市場(chǎng)假說(shuō)，新信息會(huì)反映到股價(jià)上。因此，如果主動(dòng)買賣反映了市場(chǎng)上的潛在信息，那么將會(huì)與股價(jià)變動(dòng)相關(guān)。此外，由于主動(dòng)買賣單是市場(chǎng)中多空雙方主動(dòng)成

9、交意愿的體現(xiàn)，反映了市場(chǎng)上的供需關(guān)系，所以大部分情況下，主買占比高時(shí)代表買方力量強(qiáng)勁，對(duì)個(gè)股存在超額的需求，股價(jià)應(yīng)該上漲；主賣占比高時(shí)代表賣方力量強(qiáng)勁，對(duì)個(gè)股存在超額的供給，股價(jià)應(yīng)該下跌。也就是說(shuō)凈主買占比和股票價(jià)格漲跌方向在大部分情況下應(yīng)該是一致的。Chordia 等人在 2002 年的研究中首先提出將日度累積凈主買作為表征交易活動(dòng)的變量，發(fā)現(xiàn)在紐約股票交易市場(chǎng)（為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)）中，控制了交易量與流動(dòng)性等因素后，按照 Lee-ready 算法計(jì)算出的市場(chǎng)凈主買對(duì)同期市場(chǎng)收益（S&P500 指數(shù)）仍具有顯著影響。2004 年他們又驗(yàn)證了日度個(gè)股凈主買與個(gè)股收益之間也存在極強(qiáng)的相關(guān)性。ELO （

10、2012）的研究中直接將日度凈主買占比與日度股價(jià)漲跌幅的相關(guān)性作為不同主動(dòng)買賣算法的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。需要注意的是，學(xué)術(shù)研究中通常會(huì)將（主動(dòng)買入-主動(dòng)賣出）指標(biāo)稱為主動(dòng)買賣差額（order imbalance），指標(biāo)大于 0 稱為正向的買賣單差額，小于 0 稱為負(fù)向的買賣單差額。為避免引發(fā)歧義，本文中統(tǒng)一將（主動(dòng)買入-主動(dòng)賣出）指標(biāo)稱為凈主買，（主動(dòng)買入-主動(dòng)賣出）/總成交量指標(biāo)稱為凈主買占比，凈主買占比的絕對(duì)值稱為主動(dòng)買賣差額，凈主買占比的絕對(duì)值/總成交量指標(biāo)稱為主動(dòng)買賣差額占比。基于此，本文將凈主買占比和股價(jià)漲跌幅的相關(guān)性，作為評(píng)價(jià)主動(dòng)買賣單判別方法的間接標(biāo)準(zhǔn)。由于訂單流算法數(shù)據(jù)中深市股票的數(shù)據(jù)從

11、 2010 年才開(kāi)始有，因而歷史回溯時(shí)間區(qū)間統(tǒng)一設(shè)定為 2010.01.05-2019.12.31。股票池為中證全指。相關(guān)性分析下面我們分別比較不同方法下得到的日度凈主買占比與日內(nèi)股價(jià)漲跌幅的相關(guān)系數(shù)，以及日度時(shí)間序列回歸（Y：日內(nèi)股價(jià)漲跌幅，X：日度凈主買占比）的擬合優(yōu)度（）。其中：日度凈主買占比 = （當(dāng)日主動(dòng)買入量-當(dāng)日主動(dòng)賣出量）/當(dāng)日成交量；股票日內(nèi)漲跌幅 = 當(dāng)天復(fù)權(quán)收盤(pán)價(jià)/當(dāng)天復(fù)權(quán)開(kāi)盤(pán)價(jià)1。需要注意的是此處使用開(kāi)盤(pán)價(jià)，避免隔夜價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的干擾。從全市場(chǎng)平均結(jié)果來(lái)看，BVC 算法得到的凈主買占比與日內(nèi)股價(jià)漲跌幅的相關(guān)性更高，兩種算法下回歸的分別為 54%和 36%，相關(guān)系數(shù)分別為

12、 73%和 59%。進(jìn)一步，我們將所有股票在 兩種算法下的回歸繪制成了散點(diǎn)圖，可以直觀地看出，位于對(duì)角線以下的股票為 BVC 算法得到 的高于訂單流算法。從散點(diǎn)圖分布來(lái)看，絕大部分的點(diǎn)都位于對(duì)角線以下，說(shuō)明 BVC 算法得出 的日度凈主買占比對(duì)日內(nèi)股價(jià)漲跌幅的擬合程度更高。此外，雖然訂單流算法在判斷交易方向的過(guò)程中并沒(méi)有用到股價(jià)變動(dòng)的信息，但是其得出的日度凈主買占比與日內(nèi)股價(jià)漲跌幅仍具有 60%的相關(guān)性，這說(shuō)明也有超過(guò)半數(shù)的信息可以通過(guò)逐筆交易反映到股價(jià)上。圖 1：日度凈主買占比和日內(nèi)股價(jià)漲跌幅的相關(guān)性對(duì)比結(jié)果R2相關(guān)系數(shù)BVC算法0.54 0.73訂單流算法0.36 0.591.000.90

13、0.800.70R2 -order0.600.500.400.300.200.100.000.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00R2-BVC有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分 數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所 & Wind 資訊有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分方向匹配程度分析由于在相關(guān)關(guān)系中，方向不一致是相關(guān)性最差的情況。因而，下面我們進(jìn)一步考察兩種算法得到的凈主買占比方向與股價(jià)漲跌方向的匹配程度。從理論上來(lái)講，兩種算法得出的凈主買占比方向與股價(jià)漲跌方向都有可能出現(xiàn)不一致。訂單流算法，是根據(jù)成交價(jià)格與最優(yōu)買

14、賣報(bào)價(jià)的關(guān)系來(lái)確定主買還是主賣，與股價(jià)變動(dòng)并沒(méi)有直接聯(lián)系，因此判斷出的主動(dòng)買賣結(jié)果對(duì)股價(jià)的影響從理論上看是漲跌都有可能。股票價(jià)格是由主動(dòng)成交單與被動(dòng)委托單的數(shù)量決定的，主動(dòng)單是推動(dòng)股價(jià)的漲跌的動(dòng)力，被動(dòng)單則為股價(jià)漲跌的阻力。當(dāng)動(dòng)力阻力時(shí)，股價(jià)就會(huì)向主動(dòng)成交單的推動(dòng)方向變化，實(shí)現(xiàn)股票漲跌；當(dāng)動(dòng)力=阻力時(shí)，股價(jià)則原地踏步，無(wú)法實(shí)現(xiàn)漲跌。具體來(lái)看，訂單流算法得到的凈主買占比與股價(jià)漲跌幅方向相反的情況可能有以下幾種：主力誘空陷阱，低位吸籌：主力資金在建倉(cāng)過(guò)程中，當(dāng)盤(pán)中短線浮籌比較多的時(shí)候，很可能會(huì)掛出巨量賣單制造誘空陷阱，而后吸引短線的浮籌賣出，股價(jià)大跌，從而便于低位借勢(shì)吸籌。我們可以假設(shè)一個(gè)日內(nèi)的極

15、端情況便于理解：某天上午有人賣一價(jià)掛了 1 個(gè)億的賣單，而后按賣一價(jià)買入，則都算主動(dòng)買入，假設(shè)主動(dòng)性買單有 9000 萬(wàn)，但仍不足以突破巨量賣一掛單的阻力，因而這段時(shí)間的股價(jià)很可能是在買一和賣一價(jià)之間原地踏步，無(wú)法走出漲跌走勢(shì)；到了下午的時(shí)候成交極不活躍，而且都是主動(dòng)性賣單砸盤(pán)，接盤(pán)能力弱，股價(jià)跌幅可能會(huì)很大。例如有人買一價(jià)掛了 100 萬(wàn)的買單，只要有 110 萬(wàn)主動(dòng)賣單，就可以吃掉買一，使得后繼的買一價(jià)格上的單子不斷地降低價(jià)格賣出，因此最后的成交價(jià)格就是一路下跌的。因而，全天來(lái)看訂單算法得到的日內(nèi)凈主買占比為正，但股價(jià)下跌，二者方向相反。主力誘多陷阱，高位出貨：股價(jià)大幅上漲或輕微漲幅后長(zhǎng)期

16、直線橫盤(pán)，而資金量卻大量流出，這種情況經(jīng)常出現(xiàn)在個(gè)股近期有大的漲幅，莊家大舉減倉(cāng)或勝利大逃亡時(shí)。主力資金為了出貨可能會(huì)掛出巨量買單制造誘多陷阱，吸引更多資金進(jìn)入，便于后續(xù)高位出貨。多空博弈：有時(shí)一只股票可能存在多個(gè)主力資金，在股票上漲的過(guò)程中，最先進(jìn)入的主力差不多想要獲利了結(jié)，而后進(jìn)來(lái)的主力還沒(méi)有賺夠，還想著拉升，這樣一來(lái)多空雙方就產(chǎn)生了博弈。訂單流算法由于對(duì)訂單流的過(guò)度拆分，在多空博弈的過(guò)程中很容易對(duì)區(qū)間內(nèi)主動(dòng)買賣的整體方向判斷錯(cuò)誤，會(huì)出現(xiàn)某個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi)股價(jià)上漲（下跌）但是凈主賣（買）的情形。BVC 算法，是根據(jù)每分鐘股價(jià)漲跌幅來(lái)確定主買占比，在多空博弈而股價(jià)持續(xù)上漲或下跌的過(guò)程中，會(huì)對(duì)區(qū)間

17、內(nèi)主動(dòng)買賣的整體方向做出和股價(jià)漲跌同向的判斷。相反，如果區(qū)間內(nèi)股價(jià)出現(xiàn)波段性的上漲下跌，那么 BVC 算法得到的整體主動(dòng)買賣方向也可能與股價(jià)整體變動(dòng)方向不一致。例如，如果股票在持續(xù)上漲或下跌的過(guò)程中，多空博弈激烈，成交量較大，那么 BVC 算法得到的凈主買占比會(huì)是一個(gè)較大的正值，而訂單流算法可能會(huì)得到負(fù)值；如果股票在大漲或大跌的時(shí)段沒(méi)有成交量，反而是小幅波動(dòng)的時(shí)段成交量很大，那么 BVC 算法得到的凈主買占比就會(huì)與股價(jià)漲跌整體方向不一致。接下來(lái)，我們?cè)谌諆?nèi)和日間兩個(gè)維度，具體比較兩種算法得到的凈主買占比與股價(jià)漲跌的方向匹配程度，從而對(duì)二者在不同市場(chǎng)環(huán)境下的適用性有更全面的認(rèn)識(shí)。1. 日內(nèi)日內(nèi)維

18、度，主要考察當(dāng)日凈主買占比方向與當(dāng)日股價(jià)漲跌方向的匹配程度。我們分別統(tǒng)計(jì)了兩種算法得出的當(dāng)日凈主買占比與當(dāng)日股價(jià)漲跌方向不一致的概率，以及不一致時(shí)算出的凈主買占比的平均取值大小?？梢钥吹?，整體來(lái)看 BVC 算法得出的日度凈主買占比方向與當(dāng)日股價(jià)漲跌方向的匹配程度更好：BVC 方法得到的凈主買占比方向與股價(jià)漲跌方向不一致的概率低于訂單流算法。在日內(nèi)股價(jià)上漲的時(shí)候，BVC 方法的凈主買占比方向判斷錯(cuò)誤的概率（24%）明顯小于訂單流方法（38%），而股價(jià)下跌時(shí) BVC 方法（10%）略高于訂單流方法（7%）；BVC 方法在方向判斷錯(cuò)誤的時(shí)候，給出的凈主買占比數(shù)值的絕對(duì)值低于訂單流算法。 BVC 方法

19、的凈主買占比方向錯(cuò)誤的時(shí)候，數(shù)值絕對(duì)值僅在 2%左右，而訂單流算法方向錯(cuò)誤的時(shí)候數(shù)值都比較大，絕對(duì)值在 8%左右。圖 2： 兩種算法對(duì)于當(dāng)日股價(jià)漲跌方向判斷錯(cuò)誤的概率，以及凈主買占比的均值當(dāng)日股價(jià)上漲（54%）bvc0order0,order0bvc0,order0bvc0bvc0,order0order0bvc0,order0bvc0,order0bvc0bvc0,order0占比9.9%7.4%3.5%6.4%3.9%74.4%當(dāng)日OI-bvc2.1%2.7%1.6%-2.6%-4.9%當(dāng)日OI-order7.7%9.3%-11.5%6.1%-19.6%數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所 & Win

20、d 資訊圖 3-圖 6 列舉了兩種算法得出的當(dāng)日凈主買方向與當(dāng)日股價(jià)漲跌幅方向不一致的具體例子。圖 3：當(dāng)日大漲，bvc 算法計(jì)算的凈主買占比為正，而訂單流算法為負(fù)日期股票代碼股票簡(jiǎn)稱日內(nèi)漲跌幅OI-bvcOI-order2011/4/8600688上海石化5.08%15.05%-47.84%9.69.59.49.39.29.198.98.8日內(nèi)成交量與股價(jià)變動(dòng)1 11 21 31 41 51 61 71 81 91 101 111 121 131 141 151 161 171 181 191 201 211 221 231 241100000800006000040000200000有關(guān)分

21、析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分VOTURNOVERCLOSE數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所 & Wind 資訊圖 4：當(dāng)日大跌，bvc 算法計(jì)算的凈主買占比為負(fù)，而訂單流算法為正日期股票代碼股票簡(jiǎn)稱日內(nèi)漲跌幅OI-bvcOI-order2017/8/17600638新黃浦-5.75%-33.59%44.87%1918.51817.517日內(nèi)成交量與股價(jià)變動(dòng)60000500004000030000200001000016.501 11 21 31 41 51 61 71 81 91 101 111 121 131 141 151 161 171 181 191 201 211 22

22、1 231 241數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所 & Wind 資訊VOTURNOVERCLOSE圖 5：當(dāng)日大漲，bvc 算法計(jì)算的凈主買占比為負(fù)，而訂單流算法為正日期股票代碼股票簡(jiǎn)稱日內(nèi)漲跌幅OI-bvcOI-order2015/8/192729好利來(lái)7.33%-0.53%65.58%日內(nèi)成交量與股價(jià)變動(dòng)76747270686650004000300020001000有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分6401 11 21 31 41 51 61 71 81 91 101 111 121 131 141 151 161 171 181 191 201 211 221 231

23、241VOTURNOVERCLOSE數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所 & Wind 資訊圖 6：當(dāng)日大跌，bvc 算法計(jì)算的凈主買占比為正，而訂單流算法為負(fù)日期股票代碼股票簡(jiǎn)稱日內(nèi)漲跌幅OI-bvcOI-order2015/9/14918嘉凱城-10.49%5.07%-21.66%4.84.74.64.54.44.34.24.143.9日內(nèi)成交量與股價(jià)變動(dòng)1 11 21 31 41 51 61 71 81 91 101 111 121 131 141 151 161 171 181 191 201 211 221 231 2414000035000300002500020000150001000050

24、000有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分VOTURNOVERCLOSE數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所 & Wind 資訊2. 日間日間維度，主要考察當(dāng)月日均凈主買占比方向與當(dāng)月股價(jià)漲跌方向的匹配程度。需要注意的是：（1） 在計(jì)算當(dāng)月股價(jià)漲跌幅的時(shí)候，涉及到的日度漲跌幅計(jì)算時(shí)應(yīng)該只考慮收盤(pán)價(jià)相對(duì)于開(kāi)盤(pán)價(jià)的漲跌幅，否則隔夜價(jià)格變動(dòng)會(huì)有干擾。我們的做法是先使用收盤(pán)價(jià)和開(kāi)盤(pán)價(jià)計(jì)算日內(nèi)漲跌幅，再把日內(nèi)漲跌幅累計(jì)成凈值，計(jì)算月度漲跌幅；（2）當(dāng)月有效天數(shù)需大于 10 個(gè)。我們分別統(tǒng)計(jì)了兩種算法給出的當(dāng)月日均凈主買方向與當(dāng)月股價(jià)漲跌方向不一致的概率，以及不一致時(shí)給出的凈主買占比的平均數(shù)值大小

25、。可以看到：相比日度，兩種算法的當(dāng)月凈主買占比與月度股價(jià)漲跌的方向匹配度均明顯變差。月度整體對(duì)比結(jié)論與日內(nèi)一致：BVC 算法得出的當(dāng)月日均凈主買占比與月度股價(jià)漲跌的方向匹配度更好。BVC 算法對(duì)于凈主買方向判斷錯(cuò)誤的概率小于訂單流算法，而且判斷錯(cuò)誤時(shí)給出的凈主買占比數(shù)值絕對(duì)值明顯小于訂單流方法，尤其是當(dāng)股價(jià)上漲的時(shí)候，訂單流算法給出的凈主買方向錯(cuò)誤判斷為負(fù)向的概率高達(dá) 85%，而且給出的平均數(shù)值為-5%，BVC 算法錯(cuò)誤判斷的概率僅為一半 50%，數(shù)值平均為-0.6%。圖 7：兩種算法對(duì)于當(dāng)月股價(jià)漲跌方向判斷錯(cuò)誤的概率，以及凈主買占比的均值當(dāng)月股價(jià)上漲（57%）bvc0order0,order

26、0bvc0,order0bvc0bvc0,order0order0bvc0,order0bvc0,order0bvc0bvc0,order0 反映市場(chǎng)上主動(dòng)買入意愿更強(qiáng)烈，買方力量強(qiáng)勁，存在超額的需求；OIOI20OI10OI60OI120，OI120 因子的 ICIR 為-0.53，失去了選股效力。這說(shuō)明：在中國(guó)股票市場(chǎng)上主動(dòng)買賣中包含的市場(chǎng)信息可以較快地反映到股票價(jià)格上，過(guò)去 5-20 天的信息尚未被市場(chǎng)完全消化，從而對(duì)次月股價(jià)有一定影響，而過(guò)去半年的信息則已經(jīng)基本完全消化，對(duì)次月股價(jià)沒(méi)有影響。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分小市值股票池中因子效果更強(qiáng)全市場(chǎng)中性化后

27、的 OI5-bvc 因子 ICIR 絕對(duì)值排序?yàn)椋喝袌?chǎng)中證 500滬深 300，在滬深 300中 OI5 因子的 ICIR-0.83，失去了選股效力，OI60 和 OI120 因子的 IC 轉(zhuǎn)為正向。這說(shuō)明：大市值股票中信息更透明，投資者也往往對(duì)大規(guī)模高流動(dòng)性的股票予以更多關(guān)注，因而主動(dòng)買賣中包含的信息會(huì)被市場(chǎng)充分反應(yīng)，凈主買占比與當(dāng)月股票收益相關(guān)性更強(qiáng)，但無(wú)法對(duì)下個(gè)月的股價(jià)構(gòu)成影響。因子單調(diào)性全市場(chǎng)中性化后的 OI20-bvc 因子的分組超額收益單調(diào)性較好，收益主要是由因子值最大的第十組空頭端貢獻(xiàn)的，月均超額收益達(dá)到-0.9%，第一組多頭端也貢獻(xiàn)了 0.3%的月均超額。而 OI20- or

28、der 因子的超額收益完全是由空頭端貢獻(xiàn)的，但負(fù)向超額仍偏低，僅為-0.4%，多頭端基本沒(méi)有超額收益。這種分組形態(tài)主要是 OI 和當(dāng)月股價(jià)漲跌幅的關(guān)系導(dǎo)致的。從日間例子的分析中我們已經(jīng)看到，存在 OI 和當(dāng)月股價(jià)漲跌幅方向不匹配的情況，而且在訂單流算法下二者的匹配程度更差。下面我們根據(jù) OI 因子取值方向分別進(jìn)行分析：OI 因子值為負(fù)有兩種可能：第一是在股價(jià)下跌的時(shí)候?qū)⒁蜃臃较蛘_判斷為負(fù)向，第二是在股價(jià)上漲的時(shí)候?qū)⒁蜃臃较蝈e(cuò)誤判斷為負(fù)向。對(duì)于訂單流算法：當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，雖然將 OI 正確判斷為負(fù)值的概率高達(dá) 97%，但股價(jià)上漲的時(shí)候，將 OI 錯(cuò)誤判斷為負(fù)值的概率也很高，占 85%。加之市場(chǎng)整

29、體來(lái)看上漲的時(shí)候居多，兩種情況混在一起，導(dǎo)致 OI-order 因子值為負(fù)的前面幾組當(dāng)中，都存在很多是在股價(jià)上漲時(shí)被錯(cuò)誤判斷為負(fù)值的。此時(shí)當(dāng)期上漲的股價(jià)，會(huì)對(duì)未來(lái)收益產(chǎn)生負(fù)向影響，而負(fù)向的 OI，對(duì)未來(lái)收益則是正向的影響，所以在反轉(zhuǎn)因子的干擾下，OI-order 的第一組多頭端基本沒(méi)有超額收益。對(duì)于BVC 算法：在股價(jià)上漲的時(shí)候，將OI 錯(cuò)誤判斷為負(fù)值的概率要低很多，占50%，所以反轉(zhuǎn)因子對(duì) OI 因子第一組多頭端超額收益的負(fù)向干擾作用弱一些，因而 OI-bvc因子的第一組多頭端超額收益仍可以比較高。OI 因子值為正有兩種可能：第一是在股價(jià)上漲的時(shí)候?qū)⒁蜃臃较蛘_判斷為正向，第二是在股價(jià)下跌的

30、時(shí)候?qū)⒁蜃臃较蝈e(cuò)誤判斷為正向。對(duì)于訂單流算法：當(dāng)股價(jià)下跌的時(shí)候，將 OI 錯(cuò)誤判斷為正值的概率很低，占 3%，當(dāng)股價(jià)上漲的時(shí)候，將 OI 正確判斷為正值的概率略高一點(diǎn)，占 14%。導(dǎo)致 OI-order后面幾組較大的正值之中，都混入了少量是在股價(jià)下跌時(shí)錯(cuò)誤判斷為正值的情況。此時(shí)當(dāng)期下跌的股價(jià)，會(huì)對(duì)未來(lái)收益產(chǎn)生正向影響，而較大的凈主買占比，對(duì)未來(lái)收益則是負(fù)向的影響，所以在反轉(zhuǎn)因子的干擾下，OI-order 的第八到十組空頭端的負(fù)向超額收益均被削弱。對(duì)于 BVC 算法：在股價(jià)下跌的時(shí)候，將 OI 正確錯(cuò)誤為正值的概率很低，占 9%，但在股價(jià)上漲的時(shí)候，將 OI 正確判斷為正值的概率要高很多，占 5

31、0%。加之市場(chǎng)整體來(lái)看上漲的時(shí)候居多，兩種情況混在一起，導(dǎo)致 OI-order 因子值為正的最后幾組當(dāng)中，大部分還是對(duì)應(yīng)股價(jià)上漲的時(shí)候。所以反轉(zhuǎn)因子對(duì) OI 因子第十組空頭端超額收益的負(fù)向干擾作用很強(qiáng)，因而 OI-bvc 因子的第十組空頭端的負(fù)向超額收益比較高。因而，對(duì)于 OI-order 因子要想獲得正向超額收益，只能退而求其次，當(dāng)因子取值在 0 附近時(shí)，由于因子值和當(dāng)前股價(jià)漲跌正相關(guān)，所以當(dāng)前漲跌幅也偏低，反轉(zhuǎn)因子干擾小，從而收益最高，所以呈現(xiàn)出的分組結(jié)果是 OI-order 因子取值居中的第五到七組有最大的正向超額收益。圖 12：全市場(chǎng)中性化 OI20 因子分組超額收益12345OI_b

32、vc206OI_order20789100.40%OI20 分組超額收益有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.80%-1.00%分組因子平均取值12345678910OI_bvc20(1.68)(1.02)(0.67)(0.40)(0.16)0.060.300.601.001.95OI_order20(1.77)(0.97)(0.59)(0.33)(0.12)0.070.270.540.951.94數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所 & Wind 資訊圖 13：全市場(chǎng)中 OI 因子測(cè)試全市場(chǎng)BVC算法訂單流算法原始值OI5O

33、I10OI20OI60OI120OI5OI10OI20OI60OI120IC-3.38%-2.52%-3.85%-3.17%-1.87%-1.55%-0.66%-1.58%-1.24%-0.91%IC_IR-1.22-0.86-1.22-1.00-0.61-0.62-0.25-0.58-0.43-0.31tstat-3.85-2.70-3.84-3.15-1.93-1.95-0.78-1.82-1.34-0.99long_short_r1.27%0.92%1.24%0.79%0.42%0.70%0.36%0.41%0.25%0.29%long_short_win67.23%62.18%59.6

34、6%57.98%55.46%55.46%52.94%51.26%47.06%48.74%long_short_sharp1.441.031.230.860.450.870.430.480.280.31long_short_drwandown-13.81%-19.57%-14.48%-21.33%-26.36%-15.44%-22.39%-18.57%-18.60%-19.29%long_short_yearly15.61%11.27%15.28%9.40%4.61%8.11%3.95%4.55%2.60%3.18%20105.03%-1.48%22.32%18.88%5.31%-2.23%-1

35、0.62%3.67%-6.40%-15.49%201114.88%15.89%14.59%2.04%7.31%2.83%8.98%12.51%6.69%7.57%201232.17%24.89%24.79%24.58%15.96%16.40%13.87%10.64%10.24%7.64%201330.91%16.97%22.78%7.38%7.43%18.80%6.36%8.46%2.11%1.80%2014-3.88%-1.40%-3.52%4.50%-7.59%-1.27%8.61%4.59%11.52%13.74%201554.33%50.74%58.19%34.87%25.79%47.

36、46%25.33%16.99%14.50%38.84%201631.74%14.75%20.24%6.93%4.66%16.50%4.62%5.25%1.10%1.15%2017-5.64%-11.38%-11.45%-14.54%-19.11%-6.66%-8.81%-10.12%-13.71%-12.99%2018-0.35%-0.57%5.90%12.70%14.03%-5.99%-10.43%-0.33%9.59%5.78%201911.51%12.69%8.90%1.81%-2.06%5.50%6.32%-4.45%-7.38%-9.45%全市場(chǎng)BVC算法訂單流算法中性化OI5OI1

37、0OI20OI60OI120OI5OI10OI20OI60OI120IC-3.53%-2.89%-3.38%-2.22%-1.06%-1.48%-0.98%-1.09%-0.61%-0.24%IC_IR-1.74-1.31-1.51-1.02-0.53-0.81-0.51-0.59-0.31-0.12tstat-5.47-4.13-4.76-3.21-1.67-2.55-1.61-1.86-0.97-0.39long_short_r1.33%1.04%1.19%0.63%0.23%0.78%0.43%0.37%0.05%0.12%long_short_win71.43%65.55%68.07%

38、65.55%55.46%62.18%52.94%55.46%48.74%46.22%long_short_sharp1.941.481.600.970.371.210.650.590.070.20long_short_drwandown-4.50%-6.34%-5.61%-10.87%-12.77%-10.16%-12.43%-12.17%-13.55%-16.53%long_short_yearly16.83%13.07%15.02%7.72%2.83%9.48%5.00%4.31%0.42%1.36%20101.66%-0.42%11.89%7.28%-0.56%-0.28%-10.90%

39、-1.34%-10.20%-11.23%201115.79%17.00%9.52%-0.15%3.47%3.82%10.03%7.82%5.01%4.13%201232.20%25.65%25.55%22.94%17.00%18.33%11.69%10.56%9.82%6.52%201319.05%15.01%16.61%5.56%1.26%12.64%5.46%8.34%-3.75%-5.34%20142.84%-0.79%0.58%4.26%-6.74%4.81%6.20%7.48%7.74%8.84%201559.31%53.89%58.86%22.53%11.92%51.15%26.7

40、8%15.99%7.37%25.81%201625.15%10.64%13.19%3.93%2.36%11.27%5.04%2.41%0.30%3.97%20173.76%1.89%1.88%-2.79%-7.14%-3.07%-4.90%-3.84%-10.01%-9.62%20185.68%4.25%6.96%10.62%8.59%-1.69%-3.76%0.99%6.48%1.85%201912.10%9.97%10.88%3.36%-2.68%6.05%7.62%-4.27%-7.22%-8.11%數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所 & Wind 資訊有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要

41、信息披露見(jiàn)分圖 14：滬深 300 中 OI 因子測(cè)試BVC算法訂單流算法滬深300原始值OI5OI10OI20OI60OI120OI5OI10OI20OI60OI120IC-1.70%1.05%-1.01%0.51%2.22%-0.37%1.56%0.49% 1.02%1.70%IC_IR-0.400.22-0.200.100.41-0.090.380.120.230.36tstat-1.250.69-0.620.311.30-0.291.200.360.731.15long_short_r0.16%0.56%0.19%0.02%0.51%0.06%0.45%0.29%0.72%0.81%l

42、ong_short_win51.26%57.14%54.62%49.58%54.62%46.22%52.94%52.94%57.14%55.46%long_short_sharp0.110.380.120.010.290.050.360.230.590.58long_short_drwandown-42.14%-28.21%-48.47%-40.07%-32.37%-33.43%-26.57%-34.74%-19.14%-28.80%long_short_yearly0.42%5.09%0.49%-1.96%3.72%-0.36% 4.32%2.43%7.57%8.32%20103.27%-4

43、.00%16.33%-12.04%-20.64%1.38%12.93%5.70%11.45%30.15%20116.89%-7.18%6.18%6.05%11.82%0.49%-3.49%-4.84%2.52%-4.62%201210.81%-3.23%-2.66%-6.85% -11.46%4.60%11.81%11.13%0.87%-3.38%201314.35%10.72%-5.27%9.55%6.09%14.66%3.49%7.38%12.53%8.61%2014-31.32%31.09%-27.26%20.42%43.57%-29.75%10.45%8.73%7.69%17.72%2

44、01538.94%-15.74%56.59%-34.97%-19.34%31.94%-19.04%-31.15%-14.59%-16.54%201629.00%-2.80%7.99%5.36%11.36%19.95%-5.57%-0.79%4.45%-7.12%2017-14.65%35.99%-28.45%35.58%31.68%-11.25%35.47%24.96%41.48%58.73%2018-30.30%36.54%-5.38%-8.28%-5.68%-18.46%11.50%9.74%5.05%10.10%20191.13%-12.33%8.46%-13.29%10.65%-1.7

45、9%-5.32%3.62%14.63%8.95%滬深300BVC算法訂單流算法中性化OI5OI10OI20OI60OI120OI5OI10OI20OI60OI120IC-2.15%-0.75%-1.39%0.50%1.47%-0.61%0.25%0.34%1.23%1.35%IC_IR-0.83-0.28-0.500.160.49-0.250.110.130.460.48tstat-2.61-0.87-1.570.521.53-0.800.340.421.431.50long_short_r0.12%0.06%0.38%0.22%0.50%0.15%0.10%0.01%0.29%0.75%lo

46、ng_short_win52.10%46.22%54.62%55.46%58.82%50.42%50.42%50.42%57.14%63.87%long_short_sharp0.140.070.420.220.530.160.110.010.350.88long_short_drwandown-25.27%-26.96%-19.49%-32.14%-21.62%-24.64%-20.16%-34.02%-22.68%-16.22%long_short_yearly1.18%0.46%4.19%1.61%5.06%1.41%0.55%-0.51%2.82%8.49%20101.74% -5.3

47、0%4.70%-1.01%4.46% -7.90%1.49%3.07%10.55%24.42%20111.40%1.35%-1.07%-1.61%-5.88%2.49%-2.78%-4.64%-5.40%-2.87%201222.16%14.95%11.17%-15.03%-12.51%18.45%-0.80%5.62% -12.42%-3.16%2013-7.62%-5.30%-1.92%3.80%2.62%13.53%-2.94%4.44%9.87%11.95%2014-13.01%-3.82%-12.22%14.02%18.82%-17.35%3.46%7.10%-1.06%5.61%2

48、01521.65%28.71%47.07%-17.92%2.63%17.13%-1.72%-20.96%-8.47%11.98%20166.65%0.03%13.61%3.60%3.82%11.72%-6.28%-12.03%1.19%-2.60%2017-7.10%-10.73%-3.71%21.94%30.27%-4.34%25.38%13.11%28.09%27.38%2018-12.68%-13.68%-9.46%12.40%3.30%-15.80%1.59%6.60%8.35%16.11%20192.42%2.38%2.48%5.77%12.83%1.40%-8.28%-1.42%5

49、.43%3.34%數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所 & Wind 資訊圖 15：中證 500 中 OI 因子測(cè)試中證500BVC算法訂單流算法原始值OI5OI10OI20OI60OI120OI5OI10OI20OI60OI120IC-2.94%-1.67%-3.00%-2.54%-1.44%-1.04%0.16%-1.11%-0.88%-0.48%IC_IR-0.93-0.49-0.89-0.72-0.44-0.360.05-0.35-0.25-0.13tstat-2.94-1.54-2.81-2.26-1.39-1.140.16-1.12-0.79-0.42long_short_r0.78%0.70

50、%0.85%0.42%0.45%0.14%-0.12%0.20%0.03%-0.07%long_short_win59.66%55.46%60.50%50.42%51.26%49.58%50.42% 52.94%47.90%47.06%long_short_sharp0.790.650.800.410.480.15(0.12)0.220.03(0.06)long_short_drwandown-19.90%-26.37%-19.95%-25.16%-28.06%-30.68%-50.87%-30.65%-32.81%-41.01%long_short_yearly8.99%8.06%10.00

51、%4.57%5.23%0.96%-2.29%1.87%-0.57%-1.79%20104.91%-3.26%15.55%10.98%-1.32%-4.68%17.47%3.54%-4.85%-14.18%201110.75%4.21%3.21%3.55%12.00%6.29%-15.15%6.36%5.06%12.22%201224.17%18.17%16.99%26.70%27.60%3.97%-2.81%1.88%10.31%11.39%201329.68%19.03%12.90%-4.13%2.37%8.52%-10.07%3.38%-7.96%-17.72%2014-17.41%-8.

52、21%-11.36%-5.17%-5.17%-10.68%-0.54%0.44%6.77%16.20%201541.65%76.29%71.23%35.96%40.08%33.08%-28.58%32.56%27.06%20.88%201614.25%5.91%18.77%7.42%11.54%3.55%3.93%0.81%1.09%10.64%2017-8.87%-11.75%-11.15%-18.50%-22.16%-14.24%16.81%-14.48%-26.17%-24.88%2018-7.34% -12.83%-3.82%-2.61%2.43%-14.94%22.84%-12.69

53、%-3.29%-7.35%201911.29%13.79%4.14%0.14%-5.82%8.41%-13.40%2.96%-3.70%-12.09%中證500BVC算法訂單流算法中性化OI5OI10OI20OI60OI120OI5OI10OI20OI60OI120IC-3.03%-2.63%-3.16%-1.96%-1.03%-1.45%-0.94%-1.25%-0.50%-0.19%IC_IR-1.35-1.08-1.33-0.80-0.49-0.70-0.42-0.62-0.23-0.08tstat-4.26-3.40-4.19-2.53-1.54-2.21-1.33-1.95-0.71

54、-0.26long_short_r0.98%0.97%0.85%0.57%0.38%0.32%0.43%0.08%0.16%-0.07%long_short_win67.23%62.18%62.18%57.98%52.94%52.10%54.62%47.90%48.74%48.74%long_short_sharp1.281.131.010.730.550.440.540.110.20(0.10)long_short_drwandown-16.86%-11.12%-10.89%-15.09%-22.24%-28.25%-27.49%-30.54%-27.26%-31.72%long_short

55、_yearly12.04%12.00%10.43%7.08%4.78%3.62%4.91%0.76%1.48%-1.30%20105.93%1.00%11.11%-3.20%-1.68%-2.60%-11.12%-1.97% -13.60%-16.81%201110.77%6.59%8.03%3.66%4.16%3.33%16.54%3.58%7.79%5.85%201223.07%27.30%22.08%25.61%17.51%8.68%11.12%13.00%12.11%11.36%201329.27%20.96%7.68%9.74%10.77%12.55%10.05%-0.11%1.34

56、%-15.64%2014-7.48%-10.09%-8.54%-4.78%-3.97%-0.94%6.05%-0.39%3.94%11.05%201550.17%68.22%64.07%53.18%32.51%22.63% 27.96%16.08%32.77%20.42%201616.48%11.99%17.68%6.82%11.29%3.57%1.63%2.56%0.61%12.75%2017-8.68%0.45%-5.18%-10.17%-16.25%-16.38%-12.68%-15.44%-18.43%-16.36%2018-4.69%0.68%-1.24%-0.38%2.74%-8.

57、60%-10.32%-13.77%-5.67%-5.86%201916.68%5.66%-0.27%-2.17%-6.21%19.19%16.28%7.36%2.32%-10.43%數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所 & Wind 資訊有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分主動(dòng)買賣差額占比 |OI|可以看到，該因子 ICIR 均小于 1，做成因子基本無(wú)效。圖 16：全市場(chǎng)中 OI_abs 因子測(cè)試全市場(chǎng)BVC算法訂單流算法原始值OI5_absOI10_absOI20_absOI60_absOI120_absOI5_absOI10_absOI20_absOI60_absOI120_abs

58、IC1.04%0.21%1.71%2.09%1.18%1.33%-0.03%0.98%0.88%0.77%IC_IR0.530.100.870.860.490.65-0.010.380.310.27tstat1.670.322.752.701.532.03-0.051.200.980.83long_short_r0.14%-0.30%0.09%0.13%0.04%0.14%0.34%0.00%-0.02%0.15%long_short_win45.38%39.50%50.42%48.74%48.74%48.74%57.98%42.86%42.86%47.90%long_short_sharp0

59、.25(0.49)0.150.180.060.190.46(0.00)(0.02)0.15long_short_drwandown-9.55%-32.50%-12.15%-28.39%-29.75%-18.71%-19.70%-27.06%-31.55%-27.21%long_short_yearly1.54%-3.67%0.93%1.48%0.33%1.26%3.60%-0.36%-0.57%1.36%20109.24%-2.70%1.06%10.25%3.70%-3.60%11.02%-0.61%-8.07%-15.77%2011-4.89%-2.91%-4.17%2.29%3.26%-0

60、.74%-2.63%9.96%5.03%5.76%20123.03%0.32%11.19%8.72%7.73%5.55%-1.43%3.59%9.19%5.01%20136.81%2.59%6.98%5.67%12.43%12.29%-0.29%1.75%0.20%1.11%2014-2.19%-13.33%-7.38%-0.96%-4.32%-5.57%3.72%-2.80%6.57%12.84%20150.58%-2.95%4.13%18.78%12.39%13.49%2.66%8.96%17.73%41.22%201613.14%-0.27%4.62%-1.37%-0.54%15.05%