德隆的發(fā)展歷程與運(yùn)作情況

1、【目錄】： 第一章 德隆的差不多情況2第二章 德隆的進(jìn)展歷程資金鏈的形成2-3第三章 德隆的運(yùn)作情況資金鏈的運(yùn)作4-10第四章 德隆的失敗狀況資金鏈的斷裂10-13第五章 德隆失敗教訓(xùn)及啟發(fā)13-14第六章 本文所用到的理論與文獻(xiàn)14-20一.德隆的差不多情況1992年鄧小平南巡后催生的許多民營(yíng)企業(yè)，順利度過(guò)了十歲生日，他們正預(yù)備進(jìn)入下一個(gè)黃金十年，只是現(xiàn)在的人們可能還沒(méi)有預(yù)想到會(huì)在2004年的4月拉下閘門，而當(dāng)時(shí)最大的民營(yíng)企業(yè)“德隆”自然被推倒了風(fēng)口浪尖。2003年，關(guān)于德隆來(lái)講風(fēng)光無(wú)限，它差不多被業(yè)界公認(rèn)為中國(guó)最大的資本操縱著，鼎盛時(shí)期的德隆，操縱著5家上市公司，流通市值超過(guò)200億元人民

2、幣。新疆屯河、合金投和湘火炬三大公司更是成為德隆的3架馬車。當(dāng)2004年初，德隆召開了有史以來(lái)最為沉重的一次會(huì)議。這是德隆遇到的最大一次危機(jī)。生死陰陽(yáng)一線間 假如跨得過(guò)去，德隆就還有一個(gè)今后，跨只是去就會(huì)特不危險(xiǎn)。德隆將麾下上市公司法人股反復(fù)質(zhì)押給銀行，同時(shí)公司屬下的合金投資和湘火炬實(shí)際發(fā)生擔(dān)保數(shù)額分不占公司凈資產(chǎn)135%和203% ，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，其后德隆一直受到調(diào)查，其3架馬車開始封盤。4月14日。德隆系所有股票被死死封在跌停板上，數(shù)周之后，德隆系的流通市值蒸發(fā)將近160億元。這座金融大廈倒塌的序幕緩緩拉開，德隆終遭滑鐵盧。 二.德隆的進(jìn)展歷程資金鏈的形成1986年,大學(xué)肄業(yè)的唐

3、萬(wàn)新與另幾名大學(xué)生在其兄、 新疆八一中學(xué)化學(xué)教師唐萬(wàn)里400元的資助下創(chuàng)辦的“朋友”公司，開始創(chuàng)業(yè)。從彩擴(kuò)做起，經(jīng)歷小發(fā)明、專利轉(zhuǎn)讓、小型科技項(xiàng)目投資逐漸進(jìn)展到餐飲、娛樂(lè)、房地產(chǎn)和電腦銷售，這當(dāng)中賠賠賺賺，總算在廣袤浩瀚的邊陲立得一席之地。1990年后，中國(guó)證券市場(chǎng)慢慢興起，唐氏兄弟抓住這歷史難得機(jī)遇，領(lǐng)先垂范，在一級(jí)和一級(jí)半市場(chǎng)翻云弄雨，經(jīng)手的22支股票最終全部上市，初步完成了原始資本積存。1993年2月，唐萬(wàn)新以500萬(wàn)元流淌資金作為注冊(cè)資本成立民辦集體所有制企業(yè)“烏魯木齊德隆房地產(chǎn)開發(fā)公司”。1994年成立新疆德隆農(nóng)業(yè)開發(fā)公司，1995年改為新疆德隆農(nóng)牧業(yè)進(jìn)展有限公司。德隆開始由“虛”轉(zhuǎn)

4、“實(shí)”。隨后唐氏兄弟開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)一級(jí)半和二級(jí)市場(chǎng)，到1996年，差不多積存資產(chǎn)達(dá)數(shù)億元。1996年，德隆收購(gòu)了一家國(guó)有上市公司，是國(guó)內(nèi)最早收購(gòu)國(guó)有上市公司的私營(yíng)企業(yè)之一，并以此為載體開始整合番茄醬以及中國(guó)西部的水泥行業(yè)。到1997年，德隆明確了由投資于項(xiàng)目向投資于行業(yè)轉(zhuǎn)型，由“做企業(yè)”轉(zhuǎn)向“做產(chǎn)業(yè)”。之后，德隆以新疆德隆國(guó)際實(shí)業(yè)總公司入股沈陽(yáng)合金股份有限公司和株洲火炬火花塞股份有限公司，以這三家上市公司為平臺(tái)分不大舉進(jìn)行企業(yè)收購(gòu)，進(jìn)行行業(yè)整合。除此之外還涉足旅游業(yè)、礦業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)、種業(yè)、林業(yè)、水電業(yè)等。自那時(shí)起，德隆又?jǐn)U展投資其他行業(yè)，其中包括金融業(yè)，重型卡車，電動(dòng)機(jī)械，紡織業(yè)與旅游業(yè)。德隆集團(tuán)合

5、伙人已達(dá)37人，他們認(rèn)識(shí)到中國(guó)民營(yíng)企業(yè)缺乏融資渠道，因此仿照GE Capital模式，在中國(guó)大陸逐漸開始提供投融資服務(wù)。2000年1月，唐氏兄弟聯(lián)合其他自然人共37人在上海浦東注冊(cè)成立德隆國(guó)際投資控股有限公司，注冊(cè)資本人民幣2億元，控股新疆德隆集團(tuán)；同年8月，更名為德隆國(guó)際戰(zhàn)略投資有限公司；同年10月，注冊(cè)資本增至5億元人民幣。德隆國(guó)際的成立使得德隆成立使得德隆實(shí)際產(chǎn)生了分離，德隆國(guó)際專注在投資，成為一個(gè)類金融的機(jī)構(gòu)投資者，而新疆德隆集團(tuán)則負(fù)責(zé)打理下屬的企業(yè)。與產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張同時(shí)，德隆的金融產(chǎn)業(yè)也大面積鋪開。德隆的關(guān)聯(lián)公司共包括四層：德隆以三個(gè)上市公司為要緊的融資平臺(tái)；然而控股這三個(gè)公司的是眾多的自

6、然人公司；另外，通過(guò)上市公司，德隆系內(nèi)部有著眾多的金融機(jī)構(gòu)；再有，確實(shí)是德隆系的戰(zhàn)略協(xié)同單位以及眾多的浙江地區(qū)私募資金。德隆系的真正形成是以1996年后并購(gòu)掌控“合金股份”、“湘火炬”、“新疆屯河”為標(biāo)志的，被稱為德隆“三架馬車”的這三支股票能夠講制造了許多中國(guó)證券市場(chǎng)的奇跡。在三年多的時(shí)刻里，“新疆德隆”操縱的三家上市公司-“新疆屯河”、“合金股份”、“湘火炬”，股價(jià)已分不上漲了1100%、1500%和1100%。這些上市公司及其它與“新疆德隆”有關(guān)的上市公司，在證券市場(chǎng)上，被稱作“德隆系”。三.德隆的運(yùn)作情況資金鏈的運(yùn)作1. 產(chǎn)業(yè)整合思路德隆產(chǎn)業(yè)整合思路是：在合適的時(shí)機(jī)，控股行業(yè)中最具競(jìng)爭(zhēng)

7、力的企業(yè)；然后向企業(yè)輸出戰(zhàn)略、治理和激勵(lì)，并輔之于德隆強(qiáng)大的財(cái)務(wù)技能和戰(zhàn)略實(shí)施能力；繼而通過(guò)并購(gòu)整合競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，提高市場(chǎng)份額到相對(duì)壟斷；最后在該行業(yè)高增長(zhǎng)趨緩之前轉(zhuǎn)手，獲得巨大的增值收益。據(jù)此，德隆全面進(jìn)駐食品加工業(yè)、汽配、水泥制造、家用制造業(yè)、紡織業(yè)五個(gè)行業(yè)，其中汽配、食品加工、機(jī)電、水泥分不依托于湘火炬、新疆屯河、合金投資、天山股份四大上市公司，并分不歸口在德隆國(guó)際的四大戰(zhàn)略治理部。在實(shí)施整合的過(guò)程中，德隆奉行類似GE的“數(shù)一數(shù)二”原則。比如，番茄醬產(chǎn)銷量達(dá)到世界第二的新疆屯河曾致力于成為中國(guó)軟飲料之王，當(dāng)年它不僅收購(gòu)了匯源，還有一個(gè)鮮為人知的大打算并購(gòu)?fù)薰?，盡管最后因?yàn)榕c匯源的分歧未能成

8、功。2001年，湘火炬拿下了陜汽、重慶紅巖汽的控股權(quán)。2003年，德隆已占8噸以上中國(guó)重卡市場(chǎng)份額10.5%；15噸以上市場(chǎng)份額60%。并通過(guò)陜西法士特等操縱了中國(guó)重型卡車核心零部件變速箱95%以上的市場(chǎng)份額。德隆將自己的重卡市場(chǎng)價(jià)值增長(zhǎng)模式定性為：并購(gòu)整合形成高份額，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，提升總體盈利水平，最終溢價(jià)出手。在德隆出事前，德隆差不多籌劃在2006年將其整合的汽車企業(yè)出售給國(guó)際汽車企業(yè)，但德隆沒(méi)有等到這一天。2. 金融業(yè)整合思路德隆的金融投資哲學(xué)是：先發(fā)制人，迅速占據(jù)市場(chǎng)，相對(duì)壟斷金融資源，低成本實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張；注入先進(jìn)的綜合金融服務(wù)理念，通過(guò)資源整合和治理提升，提高被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值；進(jìn)一步擴(kuò)大

9、規(guī)模，形成行業(yè)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)金融控股，提供“一站式”綜合金融服務(wù)。唐萬(wàn)新在2001年形成對(duì)中國(guó)金融企業(yè)的系統(tǒng)推斷：認(rèn)為中國(guó)金融業(yè)目前效益低下，資產(chǎn)質(zhì)量差，競(jìng)爭(zhēng)力弱；而金融服務(wù)行業(yè)同時(shí)面臨打破國(guó)有壟斷走向市場(chǎng)化和從分業(yè)經(jīng)營(yíng)走向混業(yè)經(jīng)營(yíng)的兩大機(jī)遇。據(jù)德隆的測(cè)算，目前中國(guó)金融業(yè)整體效益還比較低下，以02年的銀行業(yè)為例，資產(chǎn)回報(bào)率最高的華夏銀行和招商銀行，也不到0.8%。德隆還相信，金融市場(chǎng)“分久必合，合久必分”美國(guó)金融業(yè)在1993年之前實(shí)行混業(yè)，1993年開始分業(yè)監(jiān)管，到1999年又恢復(fù)了混業(yè)，因此德隆開始進(jìn)入金融領(lǐng)域。德隆出事后，唐萬(wàn)新給國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)寫的信中坦誠(chéng)，德隆通過(guò)各種手段操縱的金融機(jī)構(gòu)有27家之

10、多，先后參控股7家銀行、10家證券公司、2家金融租賃公司、5家信托公司、3家保險(xiǎn)公司。要緊金融機(jī)構(gòu)分不是新疆、新世紀(jì)兩家金融租賃公司，華安保險(xiǎn)、東方人壽兩家保險(xiǎn)公司，金新、伊斯蘭、南京大江三家信托公司，德恒、恒信、泰陽(yáng)、中富四家證券公司，和昆明、株洲、南昌等三家都市商業(yè)銀行等。3. 德隆系的融資工具德隆不僅是迄今為止中國(guó)運(yùn)用融資手法最多的企業(yè)，且獨(dú)創(chuàng)了至少5種以上的融資手段。依照相關(guān)研究，德隆從最初以收取招聘職員的押金融資充實(shí)彩擴(kuò)店流淌資金開始到德隆崩潰一共使用過(guò)23種融資工具。期間重要的融資手法如下： 信用貸款。德隆實(shí)施“產(chǎn)業(yè)整合”，著重培育“三架馬車”品牌，獲得信譽(yù)，再運(yùn)用企業(yè)信譽(yù)進(jìn)行貸款

11、活動(dòng)。如2005年初，ST屯河需要申請(qǐng)辦理借新還舊手續(xù)的貸款總金額為105004.26萬(wàn)元，均由華融、屯河集團(tuán)等提供信用擔(dān)保。 股權(quán)質(zhì)押貸款融資。例如新疆德隆于2003年將其所持有的法人股20520萬(wàn)股中的10020萬(wàn)股質(zhì)押給招商銀行上海分行，進(jìn)行銀行貸款活動(dòng)。存貨及固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等抵押貸款融資。湘火炬2003年年報(bào)顯示，在134877.43萬(wàn)元存貨中已有64361萬(wàn)元的存貨已抵押，同時(shí)2003年無(wú)形資產(chǎn)中已抵押的土地使用權(quán)為2421萬(wàn)元，固定資產(chǎn)中已抵押的固定資產(chǎn)66747萬(wàn)元，用于銀行貸款。股權(quán)質(zhì)押貸款及存貨、無(wú)形資產(chǎn)等抵押貸款優(yōu)點(diǎn)是能充分利用公司自身的資源進(jìn)行融資，但其弊端也專門大，

12、不僅財(cái)務(wù)成本高，且只要在某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，就會(huì)阻礙整個(gè)資金鏈，德隆倒塌與這兩種融資手法存在相關(guān)關(guān)系。德隆系公司互保貸款融資。德隆企業(yè)間以及與其他關(guān)聯(lián)公司信用、授信等互保，以獲得貸款來(lái)維持資金鏈。據(jù)統(tǒng)計(jì)，德隆系各下屬及關(guān)聯(lián)企業(yè)互?？傤~達(dá)60億元，危機(jī)爆發(fā)前德隆系銀行貸款總額約為160億元。 企業(yè)內(nèi)部資金往來(lái)融資。通過(guò)應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、預(yù)收賬款等往來(lái)形式將資金進(jìn)行轉(zhuǎn)移。即便是非關(guān)聯(lián)企業(yè)，雙方只要談妥相關(guān)利益關(guān)系，也同樣能夠借用賬戶轉(zhuǎn)移資金，達(dá)到融資目的。托付理財(cái)融資。德隆要緊通過(guò)旗下證券公司，以固定回報(bào)率，向政府、事業(yè)單位、非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人等吸納社會(huì)資

13、金。僅德恒證券以開展資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)為名，以承諾保底和固定收益率的方式，向413家單位和772個(gè)人變相汲取資金近209億元。國(guó)債回購(gòu)、抵押融資。德隆操縱的證券公司或信托公司，私自把客戶存放在其席位上的國(guó)債融給一些機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)再通過(guò)國(guó)債回購(gòu)融資，并將所得資金投到二級(jí)市場(chǎng)，期滿前將國(guó)債買回。德隆操縱的證券、信托公司，通過(guò)承諾回報(bào)的形式，高息招攬社會(huì)企業(yè)和個(gè)人的閑散資金購(gòu)買國(guó)債，托管在自己的席位上，再通過(guò)交易所進(jìn)行國(guó)債回購(gòu)，將國(guó)債抵押融入的資金投到股市，期滿前將國(guó)債買回。 流通股票第三方監(jiān)管融資。這是德隆獨(dú)創(chuàng)的融資手法。由于老三股股價(jià)數(shù)以10倍計(jì)的瘋狂飆升，使得德隆系手中掌握的大量流通籌碼的市值迅速膨

14、脹，從而為其利用股票質(zhì)押在民間大量融資提供了便利。此種融資的操作模式為，某家券商的營(yíng)業(yè)部作為第三方監(jiān)管人，德隆以股票市值與資金提供方進(jìn)行1：1的融資活動(dòng)，然后雙方分不把等價(jià)市值的股票和現(xiàn)金打入同一賬戶，由營(yíng)業(yè)部負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控和平倉(cāng)等活動(dòng)。應(yīng)收票據(jù)融資。利用諸如應(yīng)收票據(jù)如此的融資手段是德隆另一資金來(lái)源方式。關(guān)于信用等級(jí)較好的企業(yè)，應(yīng)收票據(jù)的抵押率最低可為30%(只有第一次辦理銀行承兌匯票才需要100%的抵押率)，應(yīng)收票據(jù)只要到銀行一貼現(xiàn)，與銀行貸款無(wú)異，更況且現(xiàn)行貼現(xiàn)率跟同期短期貸款利率特不接近。托付持股融資。德隆掌控的某些金融機(jī)構(gòu)采取了相當(dāng)隱秘的手法，即利用多個(gè)具有潛在關(guān)聯(lián)關(guān)系的殼公司持股，或

15、托付其他企業(yè)代為持股，從而達(dá)到操縱金融機(jī)構(gòu)和融資的效應(yīng)。德隆最常見(jiàn)的“托付持股版本”是：托付某企業(yè)代為持有某金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)，假定為0.6億元，德隆通常同時(shí)為該企業(yè)從事0.6億元的托付理財(cái)，并承諾12%以上的投資回報(bào)，而且能夠保底。因此德隆同時(shí)獲得了金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際操縱權(quán)和企業(yè)的托付理財(cái)資金，使得“收購(gòu)成本”降到最低，實(shí)際是一種融資手法。德隆操縱健橋證券大概與這種手法相關(guān)。挪用客戶資金或保證金。德隆的金融機(jī)構(gòu)利用投資者在股票交易、國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)的客戶保證金，由開始的短期拆借使用進(jìn)展到后期直接挪用。例如2004年，德恒證券及其營(yíng)業(yè)部挪用上海星特浩的6400萬(wàn)元國(guó)債投資，挪用蘇州太湖企業(yè)有限公司的800

16、0萬(wàn)元國(guó)債投資，挪用渝開發(fā)4000萬(wàn)元保證金，挪用合金投資1.44億元，挪用上工股份3000萬(wàn)元，挪用茉織華5.5億元。恒信證券挪用天山股份9000萬(wàn)元國(guó)債投資，挪用合金投資7000萬(wàn)元國(guó)債投資。直接占用關(guān)聯(lián)公司資金。德隆旗下公司多達(dá)200余家，部分資金均被德隆以往來(lái)形式挪用。僅德隆國(guó)際直接占用ST重慶實(shí)業(yè)資金合計(jì)27000萬(wàn)元。國(guó)債保險(xiǎn)柜協(xié)議融資。投資者將資金托付德隆旗下券商或信托公司進(jìn)行國(guó)債投資，并與券商簽訂一份正規(guī)的托付投資協(xié)議書。私下，德隆另一機(jī)構(gòu)，即融資方與投資者、券商簽訂一個(gè)保險(xiǎn)柜協(xié)議書(也確實(shí)是通常所講三方協(xié)議，在法律上沒(méi)有法律效力，不受法律愛(ài)護(hù))。保險(xiǎn)柜協(xié)議書規(guī)定，券商在投資者

17、購(gòu)進(jìn)國(guó)債后托管期間，投資者不得干涉托管國(guó)債的具體回購(gòu)內(nèi)容，只要按時(shí)獲得投資收益即可。而券商在受托國(guó)債治理后，將國(guó)債進(jìn)行回購(gòu)，把回購(gòu)資金打入融資方指定的銀行賬戶上，券商須將短期國(guó)債負(fù)責(zé)拉長(zhǎng)持有時(shí)刻，也確實(shí)是短期變長(zhǎng)期，融資方要替券商支付投資收益給投資者。信托融資。2003年6月18日，金新信托通過(guò)交通銀行上海分行發(fā)行“乳品行業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)項(xiàng)目集合資金信托打算”8600萬(wàn)元，募集的信托資金將用于購(gòu)買北京三元種業(yè)科技股份有限公司15%的股權(quán)，新疆兵地天元乳業(yè)50%的股權(quán)和德隆畜牧瑪納斯乳制品35%的股權(quán)，并承諾一年以后，德隆國(guó)際按受托人當(dāng)期收購(gòu)價(jià)106.5%的價(jià)格全額回購(gòu)。發(fā)行特種金融債券。1997年4

18、月，新疆德隆用所持有的新疆屯河的法人股及都市大酒店的部分樓層作為擔(dān)保，通過(guò)新疆金融租賃發(fā)行了共和國(guó)史上第一個(gè)為期3年的1億元特種金融債券，年利率11%。配股或增發(fā)融資。德隆“老三股”8年間一共只獲得3次配股，共募集資金8.7億元，自2000年8月湘火炬獲準(zhǔn)配股后，德隆操縱的上市公司再未有配股或增發(fā)的機(jī)會(huì)，它們差不多喪失了融資的功能。抽逃影子公司注冊(cè)資本。德隆眾多影子或公司，通過(guò)上市公司貸款投資注冊(cè)后，解散后抽逃資金。 門票證券化融資。2000年明思克航母世界與中信旅游、中信實(shí)業(yè)銀行合作，立即明斯克航母資產(chǎn)證券化，門票收入外包，實(shí)現(xiàn)5億元當(dāng)期收入。明思克將剩余的約20%30%的團(tuán)體票包銷給香港明

19、珠娛樂(lè)公司，金額為1.3億元，對(duì)方為此支付了3000萬(wàn)元保證金。4.德隆的融資戰(zhàn)略綜觀德隆入主3家上市公司的過(guò)程，不難發(fā)覺(jué)它們的運(yùn)作方式如出一轍，大致都分四步走: 德隆的要緊融資手法形成了兩條清晰的融資鏈：一、資產(chǎn)抵押銀行貸款投資再抵押再投資的循環(huán)融資模式； 二、資產(chǎn)擔(dān)保(子公司之間的擔(dān)保、母子公司之間的擔(dān)保)融資投資再擔(dān)保再融資再投資的連環(huán)模式。 如第二條資金鏈上，即資產(chǎn)擔(dān)保模式，是先由上市公司貸出用于下一步并購(gòu)所需的資金，并購(gòu)?fù)瓿珊螅儆上乱患?jí)被并購(gòu)企業(yè)向銀行貸款，反過(guò)來(lái)由上市公司擔(dān)保。這些資金盡管不直接歸屬德隆使用，然而德隆通過(guò)層層絕對(duì)控股，對(duì)這些資金擁有絕對(duì)的支配權(quán)。但從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及年報(bào)

20、來(lái)看，難以支撐如此巨額的投資，轉(zhuǎn)換頻繁，令人炫目的連鎖擔(dān)保與加速貨幣回籠的背后，是看起來(lái)大得驚人的資金缺口。通過(guò)這兩類融資方式的連鎖運(yùn)用，初始資金釋放出了強(qiáng)大的擴(kuò)張能力，推動(dòng)了德隆的大規(guī)模資本流淌四. 德隆的失敗狀況資金鏈的斷裂1、資金鏈斷裂的緣故 由于德隆帝國(guó)的迅速崛起，讓更多的業(yè)內(nèi)外人士關(guān)注這一帝國(guó)的資金鏈狀況。由于它資金鏈的復(fù)雜，使其風(fēng)險(xiǎn)也難以幸免和操縱。資金鏈斷裂是德隆潰敗的表象，構(gòu)成德隆之死最直接的成因。因而，德隆帝國(guó)的倒塌是有跡可循的。資金鏈斷裂的緣故要緊分為外部成因和內(nèi)部成因。在我國(guó)初級(jí)的市場(chǎng)環(huán)境中，德隆不管是非理性的多元化、非良性的產(chǎn)融關(guān)系，依舊其試圖通過(guò)改變上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)

21、建立操縱市場(chǎng)股價(jià)的盈利模式、短融長(zhǎng)投的投融資模式，無(wú)一不與外部環(huán)境存在著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。浮躁的公眾輿論環(huán)境，官商結(jié)合的文化環(huán)境和非市場(chǎng)化的金融環(huán)境這三個(gè)要緊的外部因素促使德隆資金鏈斷裂直接引發(fā)信用危機(jī)，繼而引爆債務(wù)危機(jī)。內(nèi)部因素更是不容忽視的動(dòng)因。一是德隆大舉擴(kuò)張之前并沒(méi)有足夠好的成熟產(chǎn)業(yè)為投資的新業(yè)務(wù)提供現(xiàn)金流。德隆是凈現(xiàn)金流索取者，本身并沒(méi)有在預(yù)期的時(shí)刻內(nèi)產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金回報(bào)和建立自身的融資能力。沒(méi)有穩(wěn)定的自有現(xiàn)金，而完全依靠銀行借款進(jìn)展新業(yè)務(wù)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可想而知。二是德隆對(duì)多個(gè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行整合，卻沒(méi)有依照業(yè)務(wù)進(jìn)展的具體情況進(jìn)行取舍，只進(jìn)不出，導(dǎo)致現(xiàn)金資源分散在多個(gè)長(zhǎng)線產(chǎn)業(yè)，而任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)都無(wú)法

22、在較短時(shí)期內(nèi)形成現(xiàn)金回報(bào)。過(guò)多的強(qiáng)調(diào)超常規(guī)進(jìn)展，忽視了產(chǎn)業(yè)鏈和金融鏈的合理鏈接。導(dǎo)致了德隆為所謂的“產(chǎn)業(yè)整合”和“資本運(yùn)作”，不顧及自身?xiàng)l件的劣態(tài)和外部環(huán)境的變化，而擴(kuò)張無(wú)度，結(jié)果因資金鏈斷裂，使德隆瞬間塌陷，造成不可挽回的局面。2.資金鏈斷裂的過(guò)程 資金鏈斷裂過(guò)程的開端是從2001年開始，中科創(chuàng)業(yè)的莊家呂梁操控股價(jià)差不多引起監(jiān)管部門的注意，再加上當(dāng)年郎咸平教授關(guān)于德隆進(jìn)展模式的疑問(wèn)，差不多為德隆的資金鏈破裂埋下了伏筆。2003年10月的“啤酒花事件”和隨之而來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控始至2004年4月30日止，德隆系公司再未獲得銀行的貸款支持，而且期間向銀行還款17.3億元，這對(duì)具有一定規(guī)模產(chǎn)融集團(tuán)公

23、司，不管是民營(yíng)企業(yè)依舊國(guó)有企業(yè)均為災(zāi)難性的，發(fā)生資金鏈緊張甚至斷裂幾乎是必定的。尤其03年開始，股市持續(xù)低迷，許多莊股跌至停板。到了2004年4月，德隆老三股也開始走下坡。從4月12日至21日，新疆屯河，湘火炬，沈陽(yáng)合金的跌幅分不為46%，42%，42%.流通市值縮水61億元，德隆系的老三股至此全面崩盤。以下為新疆屯河的股票走勢(shì)圖，從圖中，我們能夠確實(shí)感受到德隆這一神話差不多開始幻滅了。自從德隆危機(jī)于2004年4月爆發(fā)后，國(guó)內(nèi)各HYPERLINK t _blank o 銀行銀行紛紛拉響紅色警報(bào)，對(duì)“德隆系”控股的上市公司嚴(yán)格執(zhí)行“只收不貸”HYPERLINK /info2008/colnews

24、.aspx?id=1221 t _blank o 政策政策。新疆屯河正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)隨之陷入困境，連為其提供番茄原料的近30萬(wàn)種植戶的原料款和包裝材料款都難以支付。后來(lái)，在新疆區(qū)政府領(lǐng)導(dǎo)的直接干預(yù)下，由華融資產(chǎn)公司和中糧集團(tuán)向新疆屯河提供了近5個(gè)億的過(guò)橋貸款，才解了新疆屯河的燃眉之急。接著，中糧集團(tuán)正式入主新疆屯河，中糧集團(tuán)董事長(zhǎng)寧高寧帶著集團(tuán)全體高管和5億元資金來(lái)到了烏魯木齊，其中1億元被專門用來(lái)完全解決拖欠農(nóng)戶原料款的問(wèn)題。受德隆危機(jī)拖累的上市公司，遠(yuǎn)不止新疆屯河一家，湘火炬(000549)、合金投資(000633)、天山股份(000877)、重慶實(shí)業(yè)(000736)等“德隆系”上市公司無(wú)一

25、幸免。危機(jī)暴發(fā)后，“德隆系”上市公司的市場(chǎng)信譽(yù)嚴(yán)峻受損，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)陷入巨大困境，一些甚至到了破產(chǎn)的邊緣。同時(shí)德隆在融資過(guò)程中采取大量非正常手段也給日后的危機(jī)埋下了隱患。借助上市公司，德隆進(jìn)行了大量未披露的抵押、擔(dān)保，從銀行套取資金；借助金融機(jī)構(gòu)，德隆違規(guī)吸納了巨額民間資金。這些資金當(dāng)然為德隆的快速擴(kuò)張?zhí)峁┝速Y本，但同時(shí)也使德隆的償債能力岌岌可危另一個(gè)實(shí)際問(wèn)題是，德隆所整合的產(chǎn)業(yè)并沒(méi)有給德隆帶來(lái)足夠的現(xiàn)金流。德隆系上市公司旗下產(chǎn)業(yè)每年大約產(chǎn)生6億元利潤(rùn)，這筆鈔票只夠償還銀行貸款且略為緊張，假如加上德隆每年產(chǎn)生的巨額治理費(fèi)用和民間拆借資金成本，德隆的現(xiàn)金收支只能是入不敷出。但這種危機(jī)卻被德隆強(qiáng)大的融

26、資能力掩蓋了，依靠形形色色的融資，德隆一度形成了現(xiàn)金流充足的假象。德隆高層始終堅(jiān)信，他們所投資的項(xiàng)目質(zhì)地差不多上優(yōu)良的，短期的入不敷出是必需的前期投入，只要堅(jiān)持下去，德隆會(huì)等到豐收的那天問(wèn)題是，當(dāng)融資鏈條斷裂時(shí)，德隆才發(fā)覺(jué)，遠(yuǎn)水是解不了近渴的。在合金投資跌停之后，隨即新疆屯河和湘火炬也相繼跌停。德隆“三牛股”流通市值從最高峰時(shí)的206.8億元降到50.06億元，蒸發(fā)了156億余元。至此，德隆資金的黑洞越來(lái)越大直至難以填補(bǔ)。隨著德隆一系列優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的被迫出賣，危機(jī)進(jìn)一步升級(jí)。在2004年6月的上海審理的德隆案件后，德隆在各地的大部分資產(chǎn)都被凍結(jié)。在最后把資產(chǎn)不可撤回的全權(quán)托管給華融公司后，規(guī)模巨大

27、的德隆帝國(guó)差不多無(wú)法掌握自己的資金鏈命運(yùn)，正式完全瓦解。3、資金鏈斷裂的結(jié)果當(dāng)資金鏈斷裂之時(shí)，人們關(guān)于資金鏈斷裂的后果以其資金流向更為關(guān)注。據(jù)公開的信息顯示德隆系總負(fù)債高達(dá)570億元，其中金融領(lǐng)域負(fù)債340億元，實(shí)業(yè)負(fù)債230億元。存在重大的資金缺口，大量的資金流向不明。總計(jì)460億元融資的資金成本在55億元左右。除去推高“老三股”的交易成本和資金運(yùn)作成本，至少有100億元可能不知去向。至此，曾有資本市場(chǎng)第一猛莊之稱,一度涉足幾乎所有金融行業(yè)的德隆系由于資金鏈的斷裂而終止了它的神話。五.德隆失敗教訓(xùn)及啟發(fā)從內(nèi)部緣故和外部緣故兩個(gè)方面總結(jié)了教訓(xùn):點(diǎn)出一方面德隆系缺乏“現(xiàn)金流為王”的觀念、風(fēng)險(xiǎn)與收

28、益相匹配的觀念和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)治理的觀念,而且沒(méi)有充分辨識(shí)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)籌資的外部環(huán)境,從而導(dǎo)致德隆系坍塌。具體表現(xiàn)為：德隆選擇的傳統(tǒng)制造行業(yè)進(jìn)行并購(gòu)整合,然而,傳統(tǒng)制造行業(yè)的特性決定了其投資回報(bào)期將會(huì)相當(dāng)?shù)亻L(zhǎng),現(xiàn)金流循環(huán)也會(huì)相當(dāng)慢,假如不增加一些短期的財(cái)務(wù)性投資,資金將會(huì)被長(zhǎng)期地占用,一旦外部金融環(huán)境緊縮,資金鏈將會(huì)瞬間斷裂。在分析德隆并購(gòu)融資的具體操作方式中發(fā)覺(jué),德隆系利用交叉擔(dān)保貸款的融資模式并不成功,反而讓高昂的融資成本拖垮了德隆系;也發(fā)覺(jué)另一融資方式德隆通過(guò)旗下金融公司汲取了大量的民間資本來(lái)供應(yīng),實(shí)際像“無(wú)底洞”一樣的資金陷阱,最終也是以失敗而告終。 德隆出現(xiàn)資金鏈斷裂的致命緣故確實(shí)是其“短

29、融長(zhǎng)投”的融資策略。另一方面,我們?cè)诖嘶A(chǔ)上,我們得到了五點(diǎn)啟發(fā):一是企業(yè)遵循現(xiàn)金流平衡原則,培養(yǎng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力；二是企業(yè)遵循風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配原則,制定科學(xué)的融資戰(zhàn)略；三是要提倡適時(shí)財(cái)務(wù)監(jiān)控,建立企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)治理機(jī)制；四是要營(yíng)造平等的融資環(huán)境；五是要加強(qiáng)金融監(jiān)管。六.本文所用到的理論1.企業(yè)融資方式按照資金的來(lái)源，融資方式能夠分為內(nèi)源融資(internal finance)和外源融資(external finance)。內(nèi)源融資確實(shí)是企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和原始資本積存過(guò)程中剩余價(jià)值的資本化。對(duì)企業(yè)來(lái)講，進(jìn)行內(nèi)源融資具有以下特點(diǎn)：內(nèi)源融資來(lái)源于企業(yè)的自有資金，資金的使用差不多不受外界的制約和阻礙，因此企

30、業(yè)進(jìn)行內(nèi)源融資具有專門大的自主性。企業(yè)內(nèi)源資金要緊包括由初始投資形成的股本、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中提取的折舊以及企業(yè)留存收益（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)制造的利潤(rùn)扣除股利后的剩余部分），由于折舊要緊用于重置損耗的固定資產(chǎn)的價(jià)值企業(yè)內(nèi)源資金增量要緊來(lái)源于留存收益。因此，內(nèi)源融資受企業(yè)自身盈利能力的限制。內(nèi)源融資過(guò)程在企業(yè)內(nèi)部完成，既不需要直接向外支付相關(guān)的資金使用費(fèi)也省去了發(fā)行股票和債券的高昂的籌資費(fèi)用，因此融資成本較低。內(nèi)源融資具有低風(fēng)險(xiǎn)性，這一方面與其低成本性有關(guān)，另一方面是它不存在支付危機(jī)，因而可不能出現(xiàn)由支付危機(jī)引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。外源融資是指企業(yè)通過(guò)一定渠道向其他經(jīng)濟(jì)主體籌措資金，要緊包括發(fā)行股票、債券和向銀行借款。從

31、某種意義上講，商業(yè)信用、融資租賃也屬于外源融資范疇。對(duì)企業(yè)來(lái)講，進(jìn)行外源融資具有以下特點(diǎn)：外源融資在規(guī)模和時(shí)刻上不受單個(gè)企業(yè)自身積存能力的限制，能夠迅速地、大規(guī)模地實(shí)現(xiàn)資本集中，融資效率高。外源融資需要對(duì)外實(shí)際支付資金占用成本，并需要支付資金籌措成本，因而其融資成本較高。融資的風(fēng)險(xiǎn)性高，債務(wù)融資會(huì)使企業(yè)面臨支付壓力以及由此引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)融資中證券市場(chǎng)上的股價(jià)下跌會(huì)引發(fā)“惡意收購(gòu)”的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)融資與債務(wù)融資盡管都屬于外源融資，但它們各自的特點(diǎn)不同。股權(quán)融資是指企業(yè)以出讓股份的方式籌集資金，包括配股、增發(fā)新股以及股利分配中的送股（屬于內(nèi)源融資的范疇）。企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資獲得的資金形成企業(yè)的權(quán)益資

32、本。對(duì)企業(yè)來(lái)講，股權(quán)融資具有以下特點(diǎn)：由于企業(yè)通過(guò)股權(quán)融資獲得了資金的所有權(quán)，既不用償還本金，也不用支付固定的利息，因此融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小。融資成本較高。股東承擔(dān)了比債權(quán)人更大的風(fēng)險(xiǎn)，其要求的酬勞率也就更高，加之股東的紅利只能從稅后利潤(rùn)中支付，使得股權(quán)融資不具備稅盾效應(yīng)，因此其成本一般要高于債務(wù)融資。股權(quán)融資可能引起企業(yè)操縱權(quán)變動(dòng)。增發(fā)新股將引人新的股東，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)由此發(fā)生變化，使得原有股東對(duì)企業(yè)的操縱權(quán)被稀釋，并有可能導(dǎo)致企業(yè)操縱權(quán)的轉(zhuǎn)移。債務(wù)融資是指企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券或向銀行、金融機(jī)構(gòu)借款籌集資金。債務(wù)融資獲得的資金形成企業(yè)的債務(wù)資本。對(duì)企業(yè)來(lái)講，債務(wù)融資具有以下特點(diǎn)：債務(wù)融資獲得的只是

33、資金的使用權(quán)而不是所有權(quán)，企業(yè)必須按期還本付息，因而債務(wù)融資使企業(yè)面臨較大的支付壓力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大；債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)小于企業(yè)股東，其要求的投資回報(bào)率低于一般股要求的回報(bào)率，加之債務(wù)利息具有“稅盾效應(yīng)”，債務(wù)融資成本一般都低于股權(quán)融資成本；債務(wù)融資能夠提高企業(yè)權(quán)益資金回報(bào)率，具有財(cái)務(wù)杠桿的作用；與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資一般可不能產(chǎn)生對(duì)企業(yè)的操縱權(quán)問(wèn)題，只有在一些特定的情況下才會(huì)帶來(lái)債權(quán)人對(duì)企業(yè)的操縱和干預(yù)問(wèn)題。依照融資對(duì)象是資金所有者依舊銀行或金融機(jī)構(gòu)，融資方式能夠分為直接融資和間接融資。直接融資是指企業(yè)和資金所有者建立資金融通關(guān)系，融資活動(dòng)在兩者之間直接進(jìn)行。企業(yè)最要緊的直接融資方式是股票融資

34、和債券融資。企業(yè)發(fā)行股票或債券融資時(shí)，投資者通過(guò)購(gòu)買股票和債券對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資。對(duì)企業(yè)來(lái)講，直接融資具有以下特點(diǎn)：發(fā)行股票籌資的制度約束條件相當(dāng)嚴(yán)格，企業(yè)發(fā)行籌資的規(guī)模受到許多限制。融資過(guò)程復(fù)雜，持續(xù)時(shí)刻較長(zhǎng)，效率不高企業(yè)進(jìn)行直接融資，需要完成發(fā)行預(yù)備（包括制定發(fā)行打算、提動(dòng)身行申請(qǐng)）、托付金融機(jī)構(gòu)代售證券、收集資金、辦理變更并公告等環(huán)節(jié)，從發(fā)行籌劃到籌資完成持續(xù)時(shí)刻較長(zhǎng)。企業(yè)發(fā)行籌資存在發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)以后收益預(yù)期不佳時(shí)，企業(yè)可能面臨發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，即證券無(wú)法完全售出、籌資目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。企業(yè)通過(guò)發(fā)行證券融資除了支付資金使用成本外，還需要支付行政、法律費(fèi)用，以及支付證券承銷機(jī)構(gòu)大量的傭金，因此融

35、資費(fèi)率高。間接融資是指企業(yè)從銀行或金融機(jī)構(gòu)獲得資金，常用的方式是長(zhǎng)期借款。對(duì)企業(yè)來(lái)講，間接融資有以下特點(diǎn)： 融資過(guò)程簡(jiǎn)便快捷，融資效率高通常情況下，企業(yè)向外借款只需要與銀行或金融機(jī)構(gòu)就借款數(shù)量、利率、償還方式等問(wèn)題盜行協(xié)商，雙方達(dá)成一致即可完成融資過(guò)程。 融資限制性條款較多，對(duì)企業(yè)約束性較大，企業(yè)在融資過(guò)程中的主動(dòng)權(quán)較弱2.企業(yè)要緊的融資工具有：(一)票據(jù)1、票據(jù)是證明持有人對(duì)不在事實(shí)上際占有情況下的商品或貨幣的所有權(quán)的債務(wù)憑證，一般包括匯票、本票和支票三種。 2、票據(jù)的特點(diǎn)：(1)能夠流通轉(zhuǎn)讓。一般票據(jù)都可通過(guò)背書(持票人在票據(jù)背面簽字以表現(xiàn)其轉(zhuǎn)讓票據(jù)權(quán)利的意圖，并可多次轉(zhuǎn)讓，無(wú)須事先征得債

36、務(wù)人的同意。(2)只要票據(jù)記載合格，票據(jù)的受讓人就可取得票據(jù)上載明的權(quán)利。(3)票據(jù)要有明確的、合乎法規(guī)的書面形式。(4)只要票據(jù)要式齊備，并非偽造，債務(wù)人都應(yīng)無(wú)條件付款，不得以各種理由拒付，否則持票人可依法追索。 3、商業(yè)票據(jù)商業(yè)票據(jù)是商業(yè)信用的工具，它是在信用買賣時(shí)證明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的書面憑證。商業(yè)票據(jù)有商業(yè)匯票和商業(yè)本票兩種。(1)商業(yè)匯票是由債權(quán)人發(fā)給債務(wù)人，命令他在一定時(shí)期內(nèi)向指定的收款人或持票人支付一定款項(xiàng)的支付命令書。它一般有三個(gè)當(dāng)事人：一是出票人(即債權(quán)人)，二是付款人(債務(wù)人)，三是持票人或收款人(債權(quán)人或債權(quán)人的債權(quán)人)。商業(yè)匯票必須通過(guò)付款人承兌才能生效。承兌是指匯票的付款

37、人在匯票上簽名，用以表示到期付款的意愿的行為。凡是由商業(yè)企業(yè)承兌的稱為商業(yè)匯票，凡是由銀行承兌的稱為銀行承兌匯票。(2)商業(yè)本票又稱商業(yè)期票，是由債務(wù)人向債權(quán)人發(fā)出的，承諾在一定時(shí)期內(nèi)支付一定款項(xiàng)的債務(wù)憑證。它有兩個(gè)當(dāng)事人，一是出票人（即債務(wù)人），二是收款人（即債權(quán)人）。商業(yè)票據(jù)的持有人可用未到期的票據(jù)向銀行辦理貼現(xiàn)。 貼現(xiàn)是銀行辦理放款業(yè)務(wù)的一種方式。當(dāng)商業(yè)票據(jù)的持有人需要現(xiàn)金時(shí)，可將未到期的票據(jù)賣給銀行，銀行則按市場(chǎng)貼現(xiàn)率扣除自貼現(xiàn)日至票據(jù)到期日的利息后，將票面余額支付給持票人。4、銀行票據(jù)銀行票據(jù)是在銀行信用基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，由銀行承擔(dān)付款義務(wù)的信用流通工具。 銀行匯票是指由銀行簽發(fā)的匯款憑證，它由銀行發(fā)出，交由匯款人自帶或由銀行寄給異地收款人，憑此向指定銀行兌取款項(xiàng)。 銀行本票是由銀行簽發(fā)，也由銀行付款的票據(jù)，能夠代替現(xiàn)金流通。 5、支票支票是指在金融機(jī)構(gòu)有活期存款的存戶，托付其存款銀行于見(jiàn)票時(shí)無(wú)條件按票面金額支付給收款人或持票人的支付憑證。 支票能夠是記名支票也能夠是不記名支票；能夠是現(xiàn)金支票也能夠是轉(zhuǎn)賬支票，還能夠是銀行保付支票。支票有多種形式。 支