再貸款崛起從原理到影響面面觀

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 一、4 月資金面和流動性回顧：資金利率中樞持續(xù)下行，流動性總量維持高位 5 HYPERLINK l _TOC_250023 （一）資金面回顧：資金利率中樞繼續(xù)下行，創(chuàng)歷史性低位 5 HYPERLINK l _TOC_250022 （二）流動性回顧：超儲率季節(jié)性下行，但流動性總量較高水平維持 7 HYPERLINK l _TOC_250021 1、流動性總量：4 月超儲率或在 1.7%附近 7 HYPERLINK l _TOC_250020 2、具體觀測公開市場操作：逆回購維持較長空窗期，月末重啟逆回購，月中例行新做 MLF 7 HYPERL

2、INK l _TOC_250019 二、4 月貨幣政策追蹤：月初主要寬松操作落地，小微年度目標(biāo)重設(shè)，“房住不炒”依舊維持 8 HYPERLINK l _TOC_250018 三、再貸款崛起，從原理到影響面面觀 12 HYPERLINK l _TOC_250017 （一）概念：再貸款有哪些類型？與其他政策工具有何區(qū)別？ 12 HYPERLINK l _TOC_250016 1、再貸款體系復(fù)雜，當(dāng)前信貸政策支持再貸款是主要使用類型 122、工具創(chuàng)新替代部分再貸款職能，當(dāng)前再貸款主要承擔(dān)“結(jié)構(gòu)性”職能 13 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）理論：基礎(chǔ)貨幣的投放渠道和再貸款工具的

3、地位 13 HYPERLINK l _TOC_250014 1、基礎(chǔ)貨幣投放渠道及對央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響 13 HYPERLINK l _TOC_250013 2、歷史上，再貸款曾是最主要的基礎(chǔ)貨幣投放工具 14 HYPERLINK l _TOC_250012 3、當(dāng)前，再貸款并非主要基礎(chǔ)貨幣投放工具，起到結(jié)構(gòu)調(diào)整作用 15 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）動向：額度擴(kuò)容，操作方式調(diào)整 15 HYPERLINK l _TOC_250010 （四）影響：投放流動性，但量取決于商業(yè)銀行，貨幣政策工具框架或有變化 17 HYPERLINK l _TOC_250009 1、對流動

4、性：再貸款額度擴(kuò)容或?qū)磔^大規(guī)模的流動性供應(yīng) 17 HYPERLINK l _TOC_250008 2、對信用派生：再貸款的使用仍存在利率約束和資本約束 18 HYPERLINK l _TOC_250007 3、對貨幣政策：或部分替代 MLF，減緩流動性分層，仍需要降準(zhǔn)工具配合 18 HYPERLINK l _TOC_250006 （五）總結(jié)：再貸款崛起的八點結(jié)論和四點關(guān)注 20 HYPERLINK l _TOC_250005 四、5 月缺口分析：缺口因素較少，集中于政府債券發(fā)行繳款，寬松局面或維持 20 HYPERLINK l _TOC_250004 1、剛性缺口：定向降準(zhǔn)月中落地，公開市

5、場到期較少 20 HYPERLINK l _TOC_250003 2、外生沖擊：現(xiàn)金回款繼續(xù)補(bǔ)充流動性，關(guān)注外匯占款變化 21 HYPERLINK l _TOC_250002 3、財政擾動：5 月稅期后延，短期繳款擾動或有所增加 21 HYPERLINK l _TOC_250001 4、5 月資金壓力判斷：擾動因素主要體現(xiàn)為繳款，流動性寬松趨勢或繼續(xù)維持 22 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險提示 23圖表目錄圖表 1資金價格波動區(qū)間繼續(xù)下移，個別交易日價差明顯擴(kuò)張 5圖表 2DR007 移動平均中樞繼續(xù)回落 6圖表 3隔夜和 7D 資金價差個別交易日顯著擴(kuò)張 6圖表

6、44 月銀行與全市場資金利差有所收縮 6圖表 5上證所協(xié)議回購資金利差并未顯著收窄 6圖表 6單日銀行間質(zhì)押回購成交量時常達(dá)到 5 萬億 7圖表 77D 跨節(jié)成交量有所放大，下旬總體成交萎縮 7圖表 84 月超儲率季節(jié)性回落，或仍高于歷史同期水平 7圖表 94 月始終維持逆回購空窗，MLF 和 TMLF 操作體現(xiàn)為對中長期流動性的回收 8圖表 10超儲利率調(diào)降打開資金利率波動下限，月末跨節(jié)需求帶動資金價格上行 9圖表 112020 年 4 月寬松政策再次落地，金融監(jiān)管“小微”目標(biāo)升級，房住不炒延續(xù)，數(shù)字貨幣提速 10圖表 12再貸款工具的分類，目前以信貸支持類為主 12圖表 132019 年末

7、再貼現(xiàn)和再貸款余額達(dá) 2.2 萬億 12圖表 14再貸款、再貼現(xiàn)與當(dāng)前主要貨幣政策工具出的區(qū)別 13圖表 15央行資產(chǎn)負(fù)債表主要科目和基礎(chǔ)貨幣投放的兩大渠道 14圖表 16歷史上，再貸款曾是基礎(chǔ)貨幣投放的主要工具 14圖表 172014 年前后，基礎(chǔ)貨幣投放渠道轉(zhuǎn)換 15圖表 18再貸款在對其他存款性公司債券占比趨升 15圖表 192014 年支小再貸款創(chuàng)辦以來，額度陸續(xù)擴(kuò)大，成為再貸款工具的主要類型 15圖表 20近期再貸款、再貼現(xiàn)額度三次擴(kuò)容的比較 16圖表 21無政策支持下，地方銀行發(fā)放小微貸款機(jī)制 17圖表 22再貸款工具顯著加大基礎(chǔ)貨幣投放力度 17圖表 23城商行綜合負(fù)債成本相對最

8、高 18圖表 24主要類型銀行同業(yè)存單發(fā)行成本相近 18圖表 25當(dāng)前再貸款成本明顯低于 MLF 和 PSL 19圖表 26中小機(jī)構(gòu)基準(zhǔn)檔法準(zhǔn)率僅在 6%的歷史低位 19圖表 272019 年降準(zhǔn)同時回收MLF 19圖表 282020 年后三個季度仍有大量 MLF 到期 19圖表 295 月一般存款環(huán)比增速或季節(jié)性上行 21圖表 305 月中有 2000 億 MLF 到期 21圖表 315 月現(xiàn)金回流或繼續(xù)小幅補(bǔ)充短期流動性 21圖表 32年初非金存款波動放大，后續(xù)或再次收窄 21圖表 335 月地方債發(fā)行量或在 1.2 萬億以上 22圖表 345 月國債單月發(fā)行量或大幅放量 22圖表 355

9、 月財政存款集中收入是主要流動性需求因素 22圖表 365 月是繳稅大月，稅期壓力較大 22圖表 375 月流動性缺口總結(jié) 23圖表 385 月關(guān)注兩會對于前期政策方向的具體落實 23一、4 月資金面和流動性回顧：資金利率中樞持續(xù)下行，流動性總量維持高位（一）資金面回顧：資金利率中樞繼續(xù)下行，創(chuàng)歷史性低位2020 年 4 月，超儲利率調(diào)降打開資金利率波動下限，流動性總量寬松，資金利率持續(xù)下行。波動區(qū)間方面，隔夜和 7D 資金波動區(qū)間再次下移，明顯突破前期 0.72%的下限限制，隔夜全天加權(quán)價格月末前最低達(dá)到 0.66%，盤中最低價格在月中達(dá)到 0.6%，7D 全天加權(quán)價格月中最低達(dá)到 1.23

10、%，盤中最低價格達(dá)到 0.7%，月中、稅期和月末資金價格有小幅波動，隔夜全天加權(quán)在月末達(dá)到 1.8%，7D 全天加權(quán)在月末達(dá)到 1.9%，均低于 2%；價差方面，4 月隔夜和 7D 資金價差有所壓縮，個別交易日價差大幅擴(kuò)張，月末之前一個交易日，資金需求以跨季為主，隔夜需求較少，供給充足，隔夜資金價格全天大幅回落，7D 跨節(jié)資金需求旺盛，7D 資金價格上行，兩者背離，價差單日擴(kuò)張日期DR001DR007倒掛天數(shù)最小值最大值最小值最大值2019 年 1 月1.37902.35182.21312.770902019 年 2 月1.69642.72252.18832.836602019 年 3 月1.

11、92782.76932.24802.855012019 年 4 月1.41962.98002.19172.871362019 年 5 月1.15222.78682.18952.864312019 年 6 月0.95032.03822.21512.563602019 年 7 月0.84312.82831.91262.832412019 年 8 月2.21582.69112.42852.737912019 年 9 月1.23342.77122.38402.851022019 年 10 月1.90992.80442.34562.833212019 年 11 月1.78222.70822.31532.

12、781102019 年 12 月0.83812.50191.55152.651202020 年 1 月0.99862.68761.85162.786702020 年 2 月1.22372.48921.98262.600302020 年 3 月0.78882.09671.13792.238502020 年 4 月0.66261.84501.23001.90800至 90BP 以上。月末最后一個交易日，隔夜和 7D 資金均有所上行，價差縮小至 10BP 以下，但并未出現(xiàn)倒掛。圖表 1 資金價格波動區(qū)間繼續(xù)下移，個別交易日價差明顯擴(kuò)張資料來源：wind， 資金價格運行方面：上旬，月初流動性總量水平較

13、高，3 號公布定向降準(zhǔn)并下調(diào)超儲利率，資金預(yù)期繼續(xù)寬松，隔夜和 7D 資金下行至 7 號附近，資金價格的歷史低位仍對融出有所抑制，8 號附近開始，資金價格開始邊際上行；中旬，13 號附近資金價格達(dá)到月中高位，15 號之前資金價格已經(jīng)開始回落，15 號定向降準(zhǔn)落地，新做 1000 億 MLF，并調(diào)降操作利率 20BP，16 號隔夜和 7D 資金盤中最低價格均突破歷史最低記錄，分別達(dá)到 0.6%和 0.7%；下旬，24號稅期資金利率小幅波動，隔夜資金價格相對穩(wěn)定，7D 資金價格小幅上行，月末資金需求逐漸轉(zhuǎn)向跨節(jié)，最后一個交易日資金價格大幅上行，隔夜和 7D 加權(quán)價格分別達(dá)到 1.8%和 1.9%，

14、達(dá)到本月最高水平，但仍未突破 2%；總體來看，雖然 4 月逆回購?fù)斗攀冀K維持空窗，MLF 和 TMLF 凈回收，但定向降準(zhǔn)和超儲降息對資金面的寬松驅(qū)動明顯，且稅期后移，財政收入增速回落和支出增多，使得稅期影響顯著削弱，資金價格中樞持續(xù)下移，續(xù)創(chuàng)歷史低位紀(jì)錄。3.00002.50002.00001.50001.0000 DR007 DR007中樞（描述） DR007中樞（20D-MA）3.5000圖表 2DR007 移動平均中樞繼續(xù)回落圖表 3隔夜和 7D 資金價差個別交易日顯著擴(kuò)張00.50100.70200.9040301.10501.30601.50701.7090801.90100DR0

15、07DR007-1（右） DR0012.102017-02-032017-03-092017-04-142017-05-222017-06-272017-08-012017-09-052017-10-162017-11-202017-12-252018-01-302018-03-092018-04-162018-05-222018-06-272018-08-012018-09-052018-10-162018-11-202018-12-252019-01-302019-03-112019-04-162019-05-222019-06-272019-08-012019-09-052019-10-

16、162019-11-202019-12-252020-02-072020-03-132020-04-20資料來源：wind， 資料來源：wind， 從資金分層來看，非銀資金價格同步回落，資金利差邊際有所收窄。從銀行間資金價格來看，7D 全市場質(zhì)押式回購資金價格（R007）與 7D 存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購資金價格（DR007），4 月依舊同步回落，兩者的利差小幅收窄，從 3 月的 20BP 附近，壓縮至 10BP 附近，顯示流動性顯著寬松環(huán)境下，銀行間資金分層幾乎消失；從交易所資金價格來看，7D 上證所協(xié)議回購資金價格與存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購資金價格（DR007）利差小幅波動，總體仍維持去年三季

17、度以來的高位，7D 上證所協(xié)議回購資金價格雖然有所走低，但仍未觸及歷史低位；總體來看，流動性寬松對于資金分層利差的壓縮明顯，各類主體資金價格均有所下行，但產(chǎn)品戶融資成本距離歷史低位仍有一定距離。0.001.00.202.01.50.402.50.603.00.803.51.004.0R007-DR007（15DMM）右 R007（15DMM） DR007（15DMM） 1.204.50.00.001.000.501.01.502.02.003.03.002.504.03.505.05.004.504.00上證協(xié)回7D-DR007（15DMM）右 上證協(xié)回7D（15DMM）DR007（15DMM

18、）7.06.0圖表 44 月銀行與全市場資金利差有所收縮圖表 5上證所協(xié)議回購資金利差并未顯著收窄2016-01-042016-02-252016-04-152016-06-062016-07-262016-09-132016-11-072016-12-262017-02-162017-04-072017-05-272017-07-182017-09-052017-10-302017-12-182018-02-062018-03-302018-05-222018-07-112018-08-292018-10-232018-12-112019-01-302019-03-252019-05-152

19、019-07-042019-08-222019-10-162019-12-042020-01-222020-03-192016-01-042016-02-252016-04-152016-06-062016-07-262016-09-132016-11-072016-12-262017-02-162017-04-072017-05-272017-07-182017-09-052017-10-302017-12-182018-02-062018-03-302018-05-222018-07-112018-08-292018-10-232018-12-112019-01-302019-03-252

20、019-05-152019-07-042019-08-222019-10-162019-12-042020-01-222020-03-19資料來源：wind， 資料來源：wind， 從交易量來看，銀行間質(zhì)押回購交易量仍維持在相對高位，跨季需求對于回購期限成交結(jié)構(gòu)有一定影響。4 月銀行間質(zhì)押回購成交量多次突破 5 萬億，單日成交量仍維持相對高位；下旬跨節(jié)需求增加，24 號 7D 跨季資金成交顯著放量，隔夜資金成交量回落；下旬跨節(jié)安排較早，成交量有所回落，最后一個交易日，成交量顯著萎縮。成交量:R007成交量:R001圖表 6單日銀行間質(zhì)押回購成交量時常達(dá)到 5 萬億圖表 77D 跨節(jié)成交量有所放

21、大，下旬總體成交萎縮60,000 成交量:銀行間質(zhì)押式回購 成交量:銀行間質(zhì)押式回購（28DMM）60,00050,00050,00040,00040,00030,00030,00020,00020,00010,00010,00002016-04-152016-06-062016-07-262016-09-132016-11-072016-12-262017-02-162017-04-072017-05-272017-07-182017-09-052017-10-302017-12-182018-02-062018-03-302018-05-222018-07-112018-08-292018

22、-10-232018-12-112019-01-302019-03-252019-05-152019-07-042019-08-222019-10-162020-01-222020-03-1902016-01-042016-02-252019-12-04資料來源：wind， 資料來源：wind， （二）流動性回顧：超儲率季節(jié)性下行，但流動性總量較高水平維持1、流動性總量：4 月超儲率或在 1.7%附近從流動性總量來看，央行公開市場基礎(chǔ)貨幣全月回收 3813 億，疊加財政存款變動，基礎(chǔ)貨幣 4 月減少約 8500億；繳準(zhǔn)部分受到降準(zhǔn)對沖，準(zhǔn)備金吸收超儲約 1400 億，現(xiàn)金回流補(bǔ)充超儲約 120

23、0 億，非金融機(jī)構(gòu)存款增加或小幅消耗超儲，故 4 月超儲或減少約 8800 億，超儲率或較 3 月份 2.2%的相對高位邊際回落至 1.7%附近。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2.502.001.501.000.500.002020年2019年2018年2017年 2016年3.00圖表 84 月超儲率季節(jié)性回落，或仍高于歷史同期水平資料來源：wind， 2、具體觀測公開市場操作：逆回購維持較長空窗期，月末重啟逆回購，月中例行新做 MLFMLF 和 TMLF 操作凈回收。4 月 15 號 MLF 操作規(guī)模僅 1000 億，不足以對沖 17 號到期的 2000 億；TML

24、F 操作同樣縮量，疫情沖擊總共需求，貨幣政策寬松幅度顯著加大，對中小銀行的定向降準(zhǔn)、專項再貸款、再貸款再貼現(xiàn)額度的擴(kuò)容，已經(jīng)為機(jī)構(gòu)投放小微企業(yè)貸款提供了充足的流動性，機(jī)構(gòu)對于 TMLF 的需求或已經(jīng)顯著縮減，2 月到期僅采取小部分延期的方式；故 4 月 MLF 和 TMLF 操作體現(xiàn)為對中長期流動性的凈回收，但前期流動性總量水平較高，并未對資金面產(chǎn)生明顯擾動。逆回購仍維持空窗期。4 月全月未進(jìn)行逆回購操作，始終維持空窗期；流動性總量寬松，足以吸收臨時性流動性需求因素，且繳稅截止日后延，稅收收入的縮減和支出的增加，稅期對資金面的擾動明顯削弱，對逆回購?fù)斗哦态F(xiàn)金流發(fā)生 日期投放量回籠量凈投放量逆回

25、 購MLF/TMLF( 投放)國庫定 存投放合 計逆回購 到期MLF/TMLF(到期)國 庫 定 存到期回籠合計20200406500500-50020200407200200-200202004151,0001,0001,000202004172,0002,000-2,000202004245615612,6742,674-2,113合計1,5611,5617004,6745,374-3,813期流動性的需求相對較少。故全月未進(jìn)行逆回購?fù)斗诺那闆r下，資金面時點性波動并未顯著加大。圖表 94 月始終維持逆回購空窗，MLF 和 TMLF 操作體現(xiàn)為對中長期流動性的回收資料來源：wind， 二、4

26、 月貨幣政策追蹤：月初主要寬松操作落地，小微年度目標(biāo)重設(shè)，“房住不炒”依舊維持2020 年 1 月，貨幣政策加碼寬松，政策層對于預(yù)期的引導(dǎo)也強(qiáng)調(diào)流動性的合理充裕。延續(xù)了 2019 年 11 月中旬后的貨幣政策寬松邊際加大的基調(diào)，短期貨幣政策重心在“加強(qiáng)逆周期調(diào)控”，年初即宣布降準(zhǔn)，預(yù)期兌現(xiàn)；上旬，逆回購空窗期較長，帶來資金面波動和預(yù)期反復(fù)；中旬，15 號新做 MLF，開啟跨年流動性投放，市場再次交易“降息”預(yù)期，但 MLF 操作利率及 LPR 報價均未調(diào)降；月末，對于 TMLF 的延期操作較為中性，對流動性和操作利率影響均不大；2020 年 2 月，貨幣政策進(jìn)入“危機(jī)模式”超預(yù)期流動性寬松維穩(wěn)

27、金融市場預(yù)期，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對沖疫情影響。節(jié)后，在前期流動性較為寬松的情況下，加大寬松力度，超預(yù)期投放流動性引導(dǎo)資金利率下行，政策利率降息和 LPR 調(diào)降落地，引導(dǎo)貸款利率下行，創(chuàng)立專項再貸款定向扶持疫情防控白名單企業(yè)，再貸款、再貼現(xiàn)額度大幅擴(kuò)容，定向擴(kuò)大中小企業(yè)信貸投放；預(yù)期引導(dǎo)顯著加強(qiáng)，政策層頻繁與社會公眾溝通，解釋貨幣政策立場的轉(zhuǎn)變，也引導(dǎo)了金融市場預(yù)期平穩(wěn)運行。2020 年 3 月，海外疫情迅速擴(kuò)散，疊加產(chǎn)業(yè)鏈和外需影響總需求，“一攬子”經(jīng)濟(jì)刺激措施出臺，貨幣寬松集中發(fā)力，連續(xù)“雙降”，對沖總需求下行沖擊。3 月份，海外“降息潮”風(fēng)起云涌，國內(nèi)總量層面貨幣寬松也集中落地，月中動態(tài)考

28、核和定向降準(zhǔn)落地，月末 20BP 的逆回購降息落地，“雙降”集中操作，且在此部署定向降準(zhǔn)，3 月初迅速落地。故短期貨幣政策總量層面工具集中加碼，政策基調(diào)也相應(yīng)未提“防止大水漫灌”，貨幣寬松顯著提速；2020 年 4 月，貨幣政策寬松持續(xù)發(fā)力，月初定向降準(zhǔn)和超儲降息打開資金利率波動下限，資金利率中樞持續(xù)下移，政治局會議明確三大貨幣政策工具，短期寬松操作出盡，中期寬松預(yù)期未盡。月初降準(zhǔn)和超儲降息落地，月中 MLF 操作利率跟隨調(diào)整，LPR 報價下調(diào)，TMLF 縮量降價，月中政治局會議明確降準(zhǔn)、降息和再貸款工具的使用，資金利率繼續(xù)創(chuàng)歷史低位，寬松預(yù)期依舊。0.00跨節(jié)準(zhǔn)備繳稅截止日2000億MLF到

29、期定向降準(zhǔn)落地上旬繳準(zhǔn)0.501.001.50TMLF小部分降價續(xù)作政治局會議新做MLF1000億降息20BP公布定向降準(zhǔn)2.00DR001.IB1.50%DR007.IB2.50圖表 10超儲利率調(diào)降打開資金利率波動下限，月末跨節(jié)需求帶動資金價格上行資料來源：wind， 第一，2020 年 4 月 3 日，中小銀行降準(zhǔn)落地，利率走廊下限下調(diào)。央行公布對中小銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1 個百分點，并自 4 月 7 日起將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從 0.72%下調(diào)至 0.35%；定向降準(zhǔn)落實國常會部署，定向降準(zhǔn)落地，增強(qiáng)中小銀行信用派生能力，主要針對“第三檔”的中小機(jī)構(gòu)，即針對農(nóng)合、農(nóng)信、

30、村鎮(zhèn)銀行、部分縣域農(nóng)商行等“三農(nóng)類”金融機(jī)構(gòu)，省內(nèi)城商行跟隨調(diào)降，調(diào)降后第三檔處于偏低位置，基準(zhǔn)檔僅在 6%；超預(yù)期調(diào)降存款準(zhǔn)備金利率，進(jìn)一步打開資金利率的下行空間。超額存款準(zhǔn)備金利率作為銀行融出的機(jī)會成本，若市場利率低于超儲利率，邏輯上機(jī)構(gòu)融出資金不如放置在央行賬戶中，故超儲利率構(gòu)成了利率走廊的下限。第二，“小微”監(jiān)管年度目標(biāo)升級。4 月 7 日，銀保監(jiān)辦公廳發(fā)布中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于 2020 年推動小微企業(yè)金融服務(wù)“增量擴(kuò)面、提質(zhì)降本”有關(guān)工作的通知 銀保監(jiān)辦發(fā)202029 號，對小微企業(yè)金融服務(wù)做出新的部署；29 號文延續(xù)前期對于小微貸款考核的框架，并提出新的考核要求。（1）總體目標(biāo)調(diào)

31、整為“增量、擴(kuò)面、提質(zhì)、降本”，在“兩增兩控”的基礎(chǔ)上，增加了對于“擴(kuò)面、提質(zhì)”的要求；（2）延續(xù)對于五大行及地方性法人機(jī)構(gòu)的差異化考核要求；（3）在融資成本壓降領(lǐng)域，針對不同機(jī)構(gòu)提出不同要求；（4）不良容忍度反映疫情影響。第三，2020 年 4 月 15 日，MLF 新做降息。從 MLF 操作時點來看，2019 年 9 月起，月中 15 號（或者其后最近交易日）操作 MLF 已經(jīng)形成慣例，本月 17 號有 MLF 到期，前移至 15 號操作符合此前所提“常態(tài)化”規(guī)律；從操作利率調(diào)降來看，3 月 30 日逆回購操作利率已經(jīng)下調(diào) 20BP，本次 MLF 操作跟隨下調(diào) 20BP，預(yù)計 20 號 L

32、PR 報價大概率也相應(yīng)下調(diào) 20BP；3 月降準(zhǔn)、降息、超儲降息相繼落地，前期市場已經(jīng)充分反映，增量寬松效果不大。第四，2020 年 4 月 17 日，政治局會議對于貨幣政策工具表述清晰具體，“降準(zhǔn)、降息、再貸款”明確要進(jìn)一步運用。從歷史上來看，中央層級的政治局會議或中央經(jīng)濟(jì)會議等對于具體政策工具的表述較少，著重于政策基調(diào)的論述；本次會議明確提及降準(zhǔn)、降息、再貸款三個工具，全面降準(zhǔn)或定向降準(zhǔn)仍可期待，可能針對大中型銀行的定向降準(zhǔn)操作概率更大；降息未明確基準(zhǔn)利率還是政策利率的調(diào)降，政策利率的調(diào)降仍將持續(xù)，基準(zhǔn)存款利率的調(diào)降或仍在 CPI 增速會落后逐步打開；再貸款工具一再擴(kuò)容，在資金利率總體較低

33、，中小銀行法準(zhǔn)率處于歷史低位的情況下，傳統(tǒng)貨幣政策工具使用空間受到壓縮，再貸款對于基礎(chǔ)貨幣的投放和金融數(shù)據(jù)的直接拉動值得關(guān)注；流動性定調(diào)和貸款利率下行方向仍較為確定。第五，2020 年 4 月 24 日，TMLF 小部分“降價續(xù)作”。本次續(xù)作調(diào)降操作利率至 3.15%，與 MLF 操作利率持平。1 月有 2575 億TMLF 到期，當(dāng)時央行延期大部分 2405 億，維持操作利率不變 3.15%不變，彼時 MLF 操作利率已經(jīng)經(jīng)歷過一次降息 5BP 至 3.25%，但仍高于 3.15%；當(dāng)前MLF 操作利率已經(jīng)調(diào)降至 2.95%，若央行續(xù)作 TMLF 仍維持 3.15%的操作利率，將顯著高于 M

34、LF 操作利率，故續(xù)做有必要調(diào)降操作利率；央行既未維持前期偏高的操作利率，也未大幅調(diào)降至低于MLF 操作利率 15BP 的 2.8%的水平，而采用調(diào)降操作利率持平 MLF 的方式，相對中性。第六，金融監(jiān)管關(guān)注房地產(chǎn)信貸使用情況，政策層再次表態(tài)“房住不炒”。近期，深圳房地產(chǎn)市場活躍度顯著提升，政策層針對是否存在貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行監(jiān)管檢查；銀保監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人表示“對于違規(guī)把貸款流入到房地產(chǎn)市場的行為要堅決予以糾正”；央行上?？偛客瑯訌?qiáng)調(diào)“嚴(yán)禁以房產(chǎn)作為風(fēng)險抵押，通過個人消費貸款和經(jīng)營性貸款等形式變相突破信貸政策要求，違規(guī)向購房者提供資金，影響房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展”；寬松政策顯著發(fā)力，貸

35、款供給增加，利率回落，但實體經(jīng)濟(jì)需求疲弱，資金或存在向穩(wěn)定性和需求更高的房地產(chǎn)領(lǐng)域流入的傾向，但“房住不炒”基調(diào)再次強(qiáng)調(diào)；低利率環(huán)境下，監(jiān)管套利行為更易發(fā)生，但貨幣政策對沖疫情影響指向下的寬松基調(diào)或難以轉(zhuǎn)變，具體領(lǐng)域的監(jiān)管動作或所增多。時間部門文件/會議應(yīng)對市場解讀主要內(nèi)容2020/4/3央行對中小銀行定向降準(zhǔn)，并下調(diào)金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率貨幣政策積極決定對農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 1 個百分點，于 4 月 15 日和 5 月 15 日分兩次實施到位，每次下調(diào) 0.5 個百分點，共釋放長期資金約 400

36、0 億元。中國人民銀行決定自 4 月 7 日起將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從 0.72下調(diào)至 0.35。2020/4/3央行增加地方政府專項債規(guī)模和強(qiáng)化對中小微企業(yè)普惠性金融支持有關(guān)情況發(fā)布會實錄貨幣政策積極央行副行長劉國強(qiáng)：存款基準(zhǔn)利率是利率體系的壓艙石，使用起來要考慮得更多一點。要考慮物價的情況，也要考慮經(jīng)濟(jì)增長，以及內(nèi)外平衡的因素，例如利率太低，貨幣貶值的壓力也會加大等等。此外，存款基準(zhǔn)利率，跟普通老百姓關(guān)系更加直接，需要充分評估，考慮老百姓的感受。2020/4/8銀保監(jiān)會關(guān)于 2020 年推動小微企業(yè)金融服務(wù) “增量擴(kuò)面、提質(zhì)降本”有關(guān)工作的通知小微企業(yè)積極努力實現(xiàn) 2020 年

37、銀行業(yè)小微企業(yè)（含小微企業(yè)主、個體工商戶）貸款“增量、擴(kuò)面、提質(zhì)、降本”的總體目標(biāo)?！皵U(kuò)面”是指增加獲得銀行貸款的小微企業(yè)戶數(shù)，著力提高當(dāng)年新發(fā)放小微企業(yè)貸款戶中“首貸戶”的占比?！疤豳|(zhì)”是指提升小微企業(yè)信貸服務(wù)便利度和滿意度，努力提高信用貸款和續(xù)貸業(yè)務(wù)占比。2020/4/10國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見市場化改革積極意見要求，穩(wěn)妥推進(jìn)存貸款基準(zhǔn)利率與市場利率并軌，提高債券市場定價效率，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。2020/4/10央行2020 年第一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會金融數(shù)據(jù)積極孫國峰：存款基準(zhǔn)利率是我國利率體系的壓艙石，對于維護(hù)存款市場的正常秩序，

38、防止非理性競爭發(fā)揮了重要作用，因此要長期保留；盡管目前沒有調(diào)整存款基準(zhǔn)利率，但是銀行實際存款利率已經(jīng)開始下行，市場利率與存款利率正在實現(xiàn)“兩軌合一軌”。2020/4/15央行1000 億 MLF 操作下調(diào) 20 個基點貨幣政策積極4 月 15 日，央行開展中期借貸便利(MLF)操作 1000 億元。此次 MLF 操作利率為 2.95，相比此前 3.15下降 20BP。2020/4/16央行信貸支持實體經(jīng)濟(jì)的針對性和有效性增強(qiáng)實體經(jīng)濟(jì)積極一、抗疫和受疫情影響大的行業(yè)得到有力貸款支持。二、較多中長期貸款流向制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域。三、小微貸款規(guī)模和覆蓋面快速恢復(fù)了向上增長的趨勢，預(yù)計小微企

39、業(yè)受益將持續(xù)加大。2020/4/17政治局政治局會議貨幣政策積極穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導(dǎo)貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)上；要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定圖表 112020 年 4 月寬松政策再次落地，金融監(jiān)管“小微”目標(biāo)升級，房住不炒延續(xù)，數(shù)字貨幣提速時間部門文件/會議應(yīng)對市場解讀主要內(nèi)容位，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2020/4/20央行4 月 LPR 報價貨幣政策積極1 年期品種報 3.85，上次為 4.05，下降 20BP 并創(chuàng)去年 8 月份啟動以來單次最大降幅；5 年期以上品種報 4.65，上

40、次為 4.75。2020/4/20央行深圳中心支行關(guān)于房抵經(jīng)營貸違規(guī)流入房地產(chǎn)市場情況的緊急自查通知金融監(jiān)管中性要求全市各商業(yè)銀行針對今年以來新發(fā)放的房抵經(jīng)營貸（含借款人為企業(yè)或個人）情況立即開展自查。2020/4/21國常會決定提高普惠金融考核權(quán)重和降低中小銀行撥備覆蓋率小微企業(yè)積極將普惠金融在銀行分支行綜合績效考核指標(biāo)中的權(quán)重提升至 10以上，鼓勵加大小微信貸投放。同時，將中小銀行撥備覆蓋率監(jiān)管要求階段性下調(diào) 20 個百分點，釋放更多信貸資源，提高服務(wù)小微企業(yè)能力。2020/4/22銀保監(jiān)會銀保監(jiān)會國新辦新聞發(fā)布會答問實錄金融監(jiān)管積極肖遠(yuǎn)企：截至一季度末銀行業(yè)不良率 2.04，較年初上漲

41、0.06 個百分點，餐飲等小微企業(yè)不良貸款上升較快，預(yù)計二季度不良率可能會有些上升，但不會太大，風(fēng)險也完全可以控制。2020/4/22銀保監(jiān)會關(guān)于做好 2020 年銀行業(yè)保險業(yè)服務(wù) “三農(nóng)”領(lǐng)域重點工作的通知金融監(jiān)管積極各銀保監(jiān)局要加強(qiáng)考核引導(dǎo)，合理提升資金外流嚴(yán)重縣的存貸比；對普惠型涉農(nóng)貸款和精準(zhǔn)扶貧貸款不良率高于自身各項貸款不良率年度目標(biāo) 3 個百分點（含）以內(nèi)的，可不作為監(jiān)管評級和銀行內(nèi)部考核評價的扣分因素。2020/4/23央行上?？偛可虾７康禺a(chǎn)信貸工作座談會金融監(jiān)管中性會議要求商業(yè)銀行堅持“房住不炒”定位，嚴(yán)禁以房產(chǎn)作為風(fēng)險抵押，通過個人消費貸款和經(jīng)營性貸款等形式變相突破信貸政策要求

42、，違規(guī)向購房者提供資金，影響房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。2020/4/24央行TMLF 操作貨幣政策積極2020 年 4 月 24 日，人民銀行根據(jù)金融機(jī)構(gòu)需求情況，對當(dāng)日到期的2674 億元定向中期借貸便利（TMLF）進(jìn)行了續(xù)做，續(xù)做金額為 561 億元，操作利率為 2.95，與此前 MLF 操作利率持平。2020/4/24央行研究所網(wǎng)傳DC/EP 信息為測試內(nèi)容 并不意味數(shù)字人民幣正式落地發(fā)行數(shù)字貨幣中性目前數(shù)字人民幣研發(fā)工作正在穩(wěn)妥推進(jìn)，當(dāng)前階段先行在深圳、蘇州、雄安、成都及未來的冬奧場景進(jìn)行內(nèi)部封閉試點測試，以不斷優(yōu)化和 完善功能。2020/4/27央行央行在上海等 6 市（區(qū)） 擴(kuò)大金

43、融科技創(chuàng)新監(jiān)管試點金融監(jiān)管積極為深入做好金融科技創(chuàng)新監(jiān)管試點工作，中國人民銀行支持在上海市、重慶市、深圳市、河北雄安新區(qū)、杭州市、蘇州市等 6 市（區(qū)）擴(kuò)大試點。2020/4/30央行包商銀行接管組關(guān)于蒙商銀行成立答金融時報記者問金融監(jiān)管積極為穩(wěn)妥處置包商銀行風(fēng)險、最大限度保護(hù)客戶和員工合法權(quán)益，按照市場化、法治化原則，由存款保險基金管理有限責(zé)任公司聯(lián)合內(nèi)蒙古自治區(qū)、包頭市兩級財政及部分區(qū)屬企業(yè)，并引入建設(shè)銀行、徽商銀行等優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)，發(fā)起設(shè)立一家新銀行（名稱為蒙商銀行），收購承接包商銀行的相關(guān)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)和負(fù)債。資料來源：央行，銀保監(jiān)會，新華網(wǎng)， 整理三、再貸款崛起，從原理到影響面面觀春節(jié)后，貨幣

44、政策寬松力度顯著加大，尤其是運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，緩解疫情對中小企業(yè)的影響。過程中，央行先后三次擴(kuò)容再貸款、再貼現(xiàn)額度，特別是 3 月底，國常會部署增加 1 萬億再貸款、再貼現(xiàn)額度，擴(kuò)容幅度前所未有；4 月 27 日，據(jù)證券時報報道，央行下發(fā)了關(guān)于增加再貸款再貼現(xiàn)額度支持中小銀行加大涉農(nóng)、小微企業(yè)和民營企業(yè)信貸投放的通知，明確了 1 萬億再貸款的使用細(xì)則；再貸款在貨幣政策操作工具框架中的地位或?qū)⒚黠@提升，除支持小微企業(yè)部分信用擴(kuò)張之外，其如何影響基礎(chǔ)貨幣的投放和流動性傳導(dǎo)？（一）概念：再貸款有哪些類型？與其他政策工具有何區(qū)別？1、再貸款體系復(fù)雜，當(dāng)前信貸政策支持再貸款是主要使用類型再貸款工具

45、隨央行職能履行產(chǎn)生，由來已久，形成了較為復(fù)雜的分類和體系。依據(jù) 2014 年初央行發(fā)布的關(guān)于調(diào)整再貸款分類的通知（銀發(fā)201436 號），再貸款可以大致分為四個類型，流動性再貸款、信貸政策支持再貸款、金融穩(wěn)定再貸款和專項政策性再貸款；（1）流動性再貸款，即央行承擔(dān)“最后貸款人”職能，為應(yīng)對商業(yè)銀行資金頭寸不足而發(fā)放的再貸款，其前身為短期再貸款，中國人民銀行分行短期再貸款管理暫行辦法（銀發(fā)1999 12 號）曾對短期在貸款的發(fā)放進(jìn)行規(guī)范；（2）信貸政策支持再貸款，大致或可理解為央行為調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，為信貸定向投放提供支持而發(fā)放的再貸款，在 2014 年初關(guān)于調(diào)整再貸款分類的通知之前，流動性再貸款和

46、信貸支持再貸款并未區(qū)分，2014 年 3 月央行創(chuàng)設(shè)“支小再貸款”，2016 年設(shè)立“扶貧再貸款”，以及 1995 年已經(jīng)開始發(fā)放的“支農(nóng)再貸款”，構(gòu)成了信貸政策支持再貸款的主要類型；（3）金融穩(wěn)定再貸款，或可大致理解為央行發(fā)揮最后貸款人職能，用于風(fēng)險處置的再貸款，歷史上央行針對信用社重組，證券公司破產(chǎn)等風(fēng)險事件，多次發(fā)放再貸款；專項政策性再貸款，即向國開行、農(nóng)發(fā)行、資產(chǎn)管理公司等發(fā)放的，專項用于支持政策性金融的再貸款。當(dāng)前，再貸款工具的使用主要以信貸政策支持再貸款為主，尤其是“支小再貸款”的使用逐漸成為主流的再貸款工具類型。在再貸款工具的演變中，隨著其他工具的創(chuàng)設(shè)，部分類型再貸款逐漸為其他工

47、具所取代，而隨著結(jié)構(gòu)性調(diào)整成為政策的基調(diào)，政策支持再貸款作用愈加凸顯，尤其是針對小微企業(yè)的支小再貸款。再貼現(xiàn)，指央行對金融機(jī)構(gòu)持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為。其與再貸款沒有本質(zhì)區(qū)別，僅是以貼現(xiàn)形式發(fā)放貸款，而隨著 2017 年上海票據(jù)交易所再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)系統(tǒng)的上線運行，便捷高效的電子化形式，使得再貼現(xiàn)規(guī)模迅速擴(kuò)張。12,00010,0008,0006,0004,0002,0000支農(nóng)再貸款余額支小再貸款余額扶貧再貸款余額再貼現(xiàn)余額14,000圖表 12再貸款工具的分類，目前以信貸支持類為主圖表 132019 年末再貼現(xiàn)和再貸款余額達(dá) 2.2 萬億2014-062014-092014-12

48、2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12資 3 料來源：wind， 資料來源：wind， 2、工具創(chuàng)新替代部分再貸款職能，當(dāng)前再貸款主要承擔(dān)“結(jié)構(gòu)性”職能對比再貸款、再貼現(xiàn)與其他貨幣政策工具的異同：第一，SLF 和 PSL 與再貸款沒有本質(zhì)區(qū)別，可大致理解為對原有再貸款職能的取代。（1）SLF 在 2013 年創(chuàng)設(shè)之初較為強(qiáng)調(diào)流動性供給的功能，定位為“滿足金

49、融機(jī)構(gòu)期限較長的大額流動性需求”，主要針對政策性銀行和全國性商業(yè)銀行。后隨著 2014 年試點央行分支機(jī)構(gòu)對地方性中小金融機(jī)構(gòu)開展 SLF，以及 2015 年試點的推廣和 SLF利率作為利率走廊上限的明確，SLF 職能明確為流動性救助，取代了流動性再貸款的相關(guān)職能；（2）PSL 在 2014年創(chuàng)設(shè)之初即明確為政策性金融提供資金支持，后聚焦于為棚改提供資金，取代了專項政策性再貸款的相關(guān)職能；所以，再貸款和 SLF、PSL 沒有本質(zhì)區(qū)別，當(dāng)前存在職能分工的差異，可以看做廣義的再貸款。第二，再貸款和 MLF 同屬于央行投放基礎(chǔ)貨幣的工具，操作方式上存在較大差異。（1）主動發(fā)起方不同。再貸款實行額度管

50、理，在額度以內(nèi)，由商業(yè)銀行發(fā)起申請，而 MLF 由央行主動發(fā)起詢量、詢價；（2）操作對象不同。 MLF 的操作對象為一級交易商，TMLF 操作對象更窄，為一級交易商中達(dá)標(biāo)的大型銀行，而再貸款操作范圍要大很多，覆蓋存款類金融機(jī)構(gòu)，非銀機(jī)構(gòu)經(jīng)過批準(zhǔn)后也可接受再貸款，支農(nóng)支小再貸款主要針對地方性中小銀行；（3）擔(dān)保品不同。再貸款擔(dān)保品制度存在逐漸完善的過程，早期再貸款發(fā)放主要以信用貸款形式，后將國債、央票、政金債納入抵押品范圍，以抵押貸款形式發(fā)放；2015 年 10 月 10 日，央行發(fā)布人民銀行推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點，逐步將信貸資產(chǎn)納入再貸款的擔(dān)保品范圍；所以，再貸款擔(dān)保品范圍也比 MLF 更

51、廣，除包含標(biāo)準(zhǔn)化債券之外，還包括信貸資產(chǎn)，解決中小機(jī)構(gòu)擔(dān)保品不足的問題。所以，當(dāng)前的再貸款定位于“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”，主要承擔(dān)結(jié)構(gòu)調(diào)整職能，針對特定領(lǐng)域投放基礎(chǔ)貨幣，區(qū)別于其他貨幣政策操作工具。圖表 14再貸款、再貼現(xiàn)與當(dāng)前主要貨幣政策工具出的區(qū)別政策工具定義再貸款中央銀行貸款指中央銀行對金融機(jī)構(gòu)的貸款，是中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的渠道之一；中央銀行通過適時調(diào)整再貸款的總量及利率，吞吐基礎(chǔ)貨幣，促進(jìn)實現(xiàn)貨幣信貸總量調(diào)控目標(biāo)，合理引導(dǎo)資金流向和信貸投向；當(dāng)前新增再貸款主要用于促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，引導(dǎo)擴(kuò)大縣域和“三農(nóng)”信貸投放。再貼現(xiàn)中央銀行對金融機(jī)構(gòu)持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為；在我國，

52、中央銀行通過適時調(diào)整再貼現(xiàn)總量及利率，明確再貼現(xiàn)票據(jù)選擇，達(dá)到吞吐基礎(chǔ)貨幣和實施金融宏觀調(diào)控的目的，同時發(fā)揮調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)的功能。常備借貸便利（SLF）由金融機(jī)構(gòu)主動發(fā)起，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)自身流動性需求申請，以抵押方式發(fā)放。中期借貸便利（MLF）中期借貸便利是中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，可通過招標(biāo)方式開展；中期借貸便利采取質(zhì)押方式發(fā)放，金融機(jī)構(gòu)提供國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品。抵押補(bǔ)充貸款（PSL）為開發(fā)性金融支持棚改提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來源；抵押補(bǔ)充貸款的主要功能是支持國民經(jīng)濟(jì)重點領(lǐng)域、薄

53、弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)發(fā)展而對金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長的大額融資；抵押補(bǔ)充貸款采取質(zhì)押方式發(fā)放，合格抵押品包括高等級債券資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。資料來源：央行， 整理（二）理論：基礎(chǔ)貨幣的投放渠道和再貸款工具的地位1、基礎(chǔ)貨幣投放渠道及對央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響第一，所謂基礎(chǔ)貨幣即央行資產(chǎn)負(fù)債表中儲備貨幣科目。從結(jié)構(gòu)上來看，基礎(chǔ)貨幣包括貨幣發(fā)行、非金融機(jī)構(gòu)存款、其他存款性公司存款三項，其中其他存款性公司存款即準(zhǔn)備金存款，包含法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金，貨幣政策關(guān)注基礎(chǔ)貨幣，實際上更為關(guān)注的是超額存款準(zhǔn)備金；所以，貨幣發(fā)行、非金融機(jī)構(gòu)存款和法定存款準(zhǔn)備金的變化影響基礎(chǔ)貨幣或超額存款準(zhǔn)備金。第二，基礎(chǔ)貨幣變化

54、上主要與外匯占款、對其他存款性公司債權(quán)、債券發(fā)行和政府存款幾個科目的變化有關(guān)。外匯占款增加，在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，體現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣的增加；政府存款變化是財政行為變化的結(jié)果，政府存款增加，基礎(chǔ)貨幣減少；債券發(fā)行，主要是央票的發(fā)行，歷史央行通過央票發(fā)行吸收基礎(chǔ)貨幣；對其他存款性公司債權(quán)體現(xiàn)央行 MLF、逆回購、再貸款再貼現(xiàn)等操作，即投放流動性體現(xiàn)對其他存款性公司債權(quán)和基礎(chǔ)貨幣的增加。所以，基礎(chǔ)貨幣的投放主要有兩個渠道，外匯占款增加投放基礎(chǔ)貨幣，貨幣政策數(shù)量型工具使用增加對其他存款性公司債權(quán)，投放基礎(chǔ)貨幣；降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)不影響投放基礎(chǔ)貨幣，改變基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)，增加超額存款準(zhǔn)備金，也起到流動性投放作用；再貸

55、款、再貼現(xiàn)是央行增加對其他存款性公司債權(quán)，投放基礎(chǔ)貨幣的工具之一。圖表 15 央行資產(chǎn)負(fù)債表主要科目和基礎(chǔ)貨幣投放的兩大渠道資產(chǎn)負(fù)債科目2020-03占比科目2020-03占比國外資產(chǎn)外匯占款212,079.0458.0%儲備貨幣(基礎(chǔ)貨幣)貨幣發(fā)行90,750.9424.8%黃金2,855.630.8%非金融機(jī)構(gòu)存款14,374.853.9%其他3,381.110.9%其他存款性公司存款212,680.9358.2%對政府債權(quán)中央政府15,250.244.2%不計入儲備貨幣的金融性公司存款5,016.281.4%其他0.000.0%債券發(fā)行985.000.3%對其他存款性公司債權(quán)113,01

56、4.3430.9%國外負(fù)債1,896.220.5%對其他金融性公司債權(quán)4,734.951.3%政府存款30,775.318.4%對非金融公司債權(quán)0.000.0%自有資金219.750.1%其他資產(chǎn)14,059.423.8%其他負(fù)債8,675.462.4%總資產(chǎn)365,374.74100.0%總負(fù)債365,374.74100.0%資料來源：wind， 整理2、歷史上，再貸款曾是最主要的基礎(chǔ)貨幣投放工具歷史上看，再貸款工具曾是央行投放基礎(chǔ)貨幣最主要的渠道。中央銀行履行職能之初，法定存款準(zhǔn)備金制度建立，回收流動性，即以再貸款投放基礎(chǔ)貨幣對沖；彼時，央行對于貸款投放的控制以直接控制為主，對商業(yè)銀行發(fā)放

57、貸款實行額度管理，以再貸款提供資金，支撐商業(yè)銀行信用派生；80 年代和 90 年代，再貸款是央行投放基礎(chǔ)貨幣的最主要工具，一度再貸款余額占到央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的 70%以上，占基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的 80%以上；再貸款對于年份再貸款余額（億元）基礎(chǔ)貨幣余額（億元）中央銀行資產(chǎn)余額（億元）再貸款占基礎(chǔ)貨幣比重（%）再貸款占央行資產(chǎn)比重（%）198522492597286087791986269430793345888119872774345238398072198833884144462882731989424652425744817419905148664172267671基礎(chǔ)貨幣的投放，支撐了基礎(chǔ)貨

58、幣規(guī)模的擴(kuò)張，從而支撐了信貸規(guī)模的擴(kuò)張。圖表 16 歷史上，再貸款曾是基礎(chǔ)貨幣投放的主要工具年份再貸款余額（億元）基礎(chǔ)貨幣余額（億元）中央銀行資產(chǎn)余額（億元）再貸款占基礎(chǔ)貨幣比重（%）再貸款占央行資產(chǎn)比重（%）199159928564901170671992698196451016972691993989913190136767572資料來源：央行中國貨幣政策報告(1999)， 3、當(dāng)前，再貸款并非主要基礎(chǔ)貨幣投放工具，起到結(jié)構(gòu)調(diào)整作用2003 年至 2014 年前后，隨著外匯占款的快速增長，成為主要的基礎(chǔ)貨幣投放渠道。彼時再貸款自然到期回收基礎(chǔ)貨幣，央行通過創(chuàng)設(shè)央票主動回收基礎(chǔ)貨幣，提高法定

59、存款準(zhǔn)備金率改變基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)，鎖定超儲。2014 年至 2016 年，外匯占款觸頂回落，基礎(chǔ)貨幣縮減，央行再次通過增加對其他存款性公司債權(quán)，投放基礎(chǔ)貨幣，對沖外匯占款回落，對其他存款性公司債權(quán)迅速增加。2017 年至今，外匯占款維持穩(wěn)定，對其他存款性公司債權(quán)增速放緩，2018 年后通過降準(zhǔn)釋放超準(zhǔn)，基礎(chǔ)貨幣規(guī)模維持穩(wěn)定，甚至小幅縮減。所以，2016 年之后基礎(chǔ)貨幣的投放渠道再次回到央行通過使用貨幣政策操作工具，增加對其他存款性公司債權(quán)，投放基礎(chǔ)貨幣，其中工具使用較多的是 MLF 和 PSL；2018 年后 PSL 余額變動不大，甚至 MLF 余額有所回落；再貸款在過程中主要針對特定結(jié)構(gòu)性調(diào)整領(lǐng)

60、域，占比較小，規(guī)模穩(wěn)步增加。050,00005100,00010150,00015200,00020250,00025 對其他存款性公司債權(quán) 外匯占款其他存款性公司存款 債券發(fā)行 大型存款類金融機(jī)構(gòu)法準(zhǔn)率右300,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000SLF余額PSL余額再貼現(xiàn)再貸款余額MLF余額 對其他存款性公司債權(quán)140,000圖表 172014 年前后，基礎(chǔ)貨幣投放渠道轉(zhuǎn)換圖表 18再貸款在對其他存款性公司債券占比趨升2000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-01