以人為本基于基金經(jīng)理的產(chǎn)品篩選

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 投資聚焦：基金經(jīng)理-代表基金映射構(gòu)建及應(yīng)用價(jià)值 1 HYPERLINK l _TOC_250015 從基金經(jīng)理維度出發(fā)，彌補(bǔ)傳統(tǒng)篩選框架的不足 2 HYPERLINK l _TOC_250014 2020 年以來(lái)基金發(fā)行市場(chǎng)火熱，產(chǎn)品篩選需求增加 2 HYPERLINK l _TOC_250013 傳統(tǒng)的產(chǎn)品篩選框架受到基金經(jīng)理變更的影響 2 HYPERLINK l _TOC_250012 從基金經(jīng)理維度出發(fā)：基本思路與難點(diǎn) 3 HYPERLINK l _TOC_250011 基金池分類(lèi)與基金經(jīng)理-基金映射構(gòu)建 4 HYPERLINK l

2、_TOC_250010 以基金合同為依據(jù)，區(qū)分行業(yè)主題基金 4 HYPERLINK l _TOC_250009 構(gòu)建全市場(chǎng)主動(dòng)型基金池 6 HYPERLINK l _TOC_250008 基金經(jīng)理-代表基金映射構(gòu)建：選取代表基金的四項(xiàng)原則 7 HYPERLINK l _TOC_250007 全市場(chǎng)型基金經(jīng)理池和行業(yè)主題型基金經(jīng)理池構(gòu)建及其特征 9 HYPERLINK l _TOC_250006 基金經(jīng)理投資風(fēng)格定位和行業(yè)主題分類(lèi) 12 HYPERLINK l _TOC_250005 從產(chǎn)品入手：權(quán)益類(lèi)基金投資風(fēng)格評(píng)估框架 12 HYPERLINK l _TOC_250004 以基金風(fēng)格分類(lèi)定位

3、基金經(jīng)理投資風(fēng)格 15 HYPERLINK l _TOC_250003 基金經(jīng)理行業(yè)主題分類(lèi)：科技、醫(yī)藥、消費(fèi)位居前三 17 HYPERLINK l _TOC_250002 基金經(jīng)理業(yè)績(jī)篩選與基金組合 18 HYPERLINK l _TOC_250001 全市場(chǎng)型基金經(jīng)理：中盤(pán)均衡型 18 HYPERLINK l _TOC_250000 行業(yè)主題型基金經(jīng)理：大科技主題 20總結(jié) 22插圖目錄圖 1：主動(dòng)型基金年度發(fā)行數(shù)量及份額 2圖 2：2020 年主動(dòng)型基金發(fā)行數(shù)量及份額 2圖 3：基金 X 成立以來(lái)業(yè)績(jī) 3圖 4：獨(dú)立管理未變更基金經(jīng)理的主動(dòng)型基金占比約兩成 3圖 5：主動(dòng)型行業(yè)主題基金判

4、定流程 5圖 6：主動(dòng)型行業(yè)主題基金池一級(jí)行業(yè)主題比重 5圖 7：主動(dòng)型主題基金占比超過(guò)八成 5圖 8：主動(dòng)型行業(yè)主題基金池一級(jí)行業(yè)主題比重（獨(dú)立管理） 6圖 9：獨(dú)立管理的主動(dòng)型主題基金占比接近九成 6圖 10：基金池分類(lèi)示意圖（僅保留初始基金） 6圖 11：獨(dú)立管理基金池中偏股混合型接近 5 成 7圖 12：共同管理基金池中靈活配置型約 2/3 7圖 13：考察期內(nèi)具有連續(xù)獨(dú)立業(yè)績(jī)的基金經(jīng)理占比約 4 成 10圖 14：56 位基金經(jīng)理既為全市場(chǎng)型也為行業(yè)主題型 10圖 15：全市場(chǎng)型基金經(jīng)理池按管理人分布 10圖 16：行業(yè)主題型基金經(jīng)理池按管理人分布 10圖 17：全市場(chǎng)型基金經(jīng)理池按

5、投資年限分布 11圖 18：行業(yè)主題型基金經(jīng)理池按投資年限分布 11圖 19：全市場(chǎng)型基金經(jīng)理池按基金管理規(guī)模分布 11圖 20：行業(yè)主題型基金經(jīng)理池按基金管理規(guī)模分布 11圖 21：市值、估值、成長(zhǎng)因子漂移隨時(shí)間遞增 13圖 22：風(fēng)格漂移系數(shù)各年期量級(jí)有差異 13圖 23：基金投資風(fēng)格聚類(lèi)樹(shù)圖 14圖 24：基金風(fēng)格聚類(lèi)分析結(jié)果展示（9 類(lèi)風(fēng)格） 14圖 25：聚類(lèi)分析結(jié)合標(biāo)桿基金等因素設(shè)置風(fēng)格閥值（基于 16 個(gè)聚類(lèi)風(fēng)格） 14圖 26：基金投資風(fēng)格評(píng)估流程及考慮因素 15圖 27：權(quán)益型基金風(fēng)格評(píng)估分值（風(fēng)格穩(wěn)定） 16圖 28：全市場(chǎng)型基金經(jīng)理風(fēng)格評(píng)估分值 16圖 29：權(quán)益型基金風(fēng)

6、格分布 17圖 30：全市場(chǎng)型基金經(jīng)理風(fēng)格分布 17圖 31：行業(yè)主題基金經(jīng)理池分類(lèi) 17圖 32：中盤(pán)均衡組合業(yè)績(jī)表現(xiàn) 20圖 33：大科技組合業(yè)績(jī)表現(xiàn) 22表格目錄表 1：基金 X 歷任基金經(jīng)理管理期間表現(xiàn)迥異 2表 2：同一只基金在不同時(shí)段對(duì)在管的基金經(jīng)理打上標(biāo)簽 8表 3：基金經(jīng)理代表基金選取示例 8表 4：管理區(qū)間完全一致的基金選取個(gè)人投資者資金占比較高者作為代表基金 9表 5：中盤(pán)均衡型風(fēng)格基金經(jīng)理基本信息 18表 6：多維度評(píng)分排名前十的中盤(pán)均衡型基金經(jīng)理 19表 7：綜合評(píng)分前五的基金經(jīng)理過(guò)去三年投資風(fēng)格 19表 8：中盤(pán)均衡組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征 20表 9：大科技主題型基金經(jīng)理基

7、本信息 20表 10：多維度評(píng)分排名前十的大科技主題基金經(jīng)理 21表 11：大科技組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征 21 投資聚焦：基金經(jīng)理-代表基金映射構(gòu)建及應(yīng)用價(jià)值2020 年，公募權(quán)益類(lèi)基金首發(fā)市場(chǎng)迎來(lái)又一股熱潮，截至 9 月底，發(fā)行數(shù)量和份額已超過(guò)歷史峰值 2015 年，面對(duì)琳瑯滿(mǎn)目的基金產(chǎn)品，全新維度的產(chǎn)品篩選已成為市場(chǎng)的迫切需求。目前市面上傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)篩選框架主要基于產(chǎn)品，從收益率、波動(dòng)率、回撤等多維度的產(chǎn)品篩選，其篩選效果受到基金經(jīng)理變更的干擾，如果基金經(jīng)理的在任區(qū)間與篩選的時(shí)間區(qū)間差異較大，比如上任時(shí)間較短，基于產(chǎn)品的篩選結(jié)果將受到很大影響。本報(bào)告嘗試從基金經(jīng)理角度出發(fā)，以其在任的基金去代表基金

8、經(jīng)理在對(duì)應(yīng)時(shí)點(diǎn)的業(yè)績(jī)和風(fēng)格，從而將基金經(jīng)理的歷史運(yùn)作記錄轉(zhuǎn)化為其歷史管理的一系列代表基金，最后在基金經(jīng)理層面進(jìn)行篩選，以彌補(bǔ)傳統(tǒng)框架的不足。基于這一思路，本報(bào)告主要貢獻(xiàn)如下：基于合理的簡(jiǎn)化形成基金經(jīng)理-代表基金映射構(gòu)建方法。以最近 3 年（2017 年 6 月到2020 年 6 月）為考察期，月度為頻率，將各基金每個(gè)月度的業(yè)績(jī)賦予對(duì)應(yīng)時(shí)點(diǎn)的在管基金經(jīng)理。代表基金的選取遵循最少切換原則、管理時(shí)長(zhǎng)原則、在管產(chǎn)品優(yōu)先原則、個(gè)人投資者資金占比原則，將基金經(jīng)理代表基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行拼接，則得到了基金經(jīng)理在考察期內(nèi)的業(yè)績(jī)序列，并將考察期內(nèi)具有連續(xù)管理業(yè)績(jī)的基金經(jīng)理分為全市場(chǎng)型基金經(jīng)理和行業(yè)主題型基金經(jīng)理，完成

9、了從基金池到基金經(jīng)理池的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施構(gòu)建。以代表基金定位基金經(jīng)理投資風(fēng)格或投資主題。結(jié)合團(tuán)隊(duì)創(chuàng)立的權(quán)益類(lèi)基金投資風(fēng)格評(píng)估框架，每半年計(jì)算一次基金的成長(zhǎng)價(jià)值分值、大小盤(pán)分值。對(duì)于全市場(chǎng)型基金經(jīng)理池，通過(guò)基金經(jīng)理-代表基金映射，將最近 3 年的代表基金得分均值作為基金經(jīng)理的風(fēng)格得分，定位基金經(jīng)理投資風(fēng)格。以代表基金的行業(yè)主題分類(lèi)定位基金經(jīng)理的行業(yè)主題屬性?；诨鸾?jīng)理連續(xù)業(yè)績(jī)篩選和代表基金組合構(gòu)建?；诨鸾?jīng)理連續(xù)業(yè)績(jī)，考察區(qū)間2017 年 6 月 30 日到 2020 年 6 月 30 日，從累計(jì)收益、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益、區(qū)間最大回撤、年化波動(dòng)率、收益穩(wěn)定性共五個(gè)維度給予一定權(quán)重進(jìn)行綜合評(píng)分，得到各

10、風(fēng)格分類(lèi)或主題類(lèi)別下基金經(jīng)理綜合排名，并選取排名靠前的基金經(jīng)理代表基金構(gòu)建組合。 從基金經(jīng)理維度出發(fā)，彌補(bǔ)傳統(tǒng)篩選框架的不足2020 年以來(lái)基金發(fā)行市場(chǎng)火熱，產(chǎn)品篩選需求增加從公募主動(dòng)權(quán)益型基金的年度發(fā)行情況來(lái)看，截至 2020 年 9 月 30 日，2020 當(dāng)年主動(dòng)權(quán)益型基金發(fā)行數(shù)量 699 只，發(fā)行總份額 11803.82 億份，均已超過(guò)歷史峰值、2015 年全年水平（633 只、10692.74 億份），創(chuàng)造公募主動(dòng)權(quán)益型基金又一發(fā)行高峰。從月度發(fā)行情況來(lái)看，自 4 月起，主動(dòng)權(quán)益型基金發(fā)行呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，發(fā)行數(shù)量逐月增加，6、7、8、9 月單月發(fā)行數(shù)量分別為 81、94、103、146

11、 只，發(fā)行份額合計(jì)分別為 1381.85 億份、2742.16 億份、2074.89 億份、1547.61 份。面對(duì)如此活躍的首發(fā)市場(chǎng)和種類(lèi)繁多的基金品種，基于全新角度的多維度產(chǎn)品篩選無(wú)疑是當(dāng)前投資者的迫切需求。圖 1：主動(dòng)權(quán)益型基金年度發(fā)行數(shù)量及份額圖 2：2020 年主動(dòng)權(quán)益型基金發(fā)行數(shù)量及份額份額（億份）數(shù)量（右軸）份額（億份）數(shù)量（右軸）140001200010000800060004000200002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202080070060050040030020010003000250020001500100050001月 2月

12、3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月160140120100806040200資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部傳統(tǒng)的產(chǎn)品篩選框架受到基金經(jīng)理變更的影響傳統(tǒng)的基金篩選框架是基于產(chǎn)品本身的業(yè)績(jī)，從收益率、波動(dòng)率、回撤等多維度的產(chǎn)品篩選。而基金經(jīng)理對(duì)于主動(dòng)型基金的業(yè)績(jī)具有重大影響，基金經(jīng)理的變更使得傳統(tǒng)的基金產(chǎn)品篩選框架受到局限。以靈活配置型基金 X 為例，該基金成立以來(lái)，歷任 7 位基金經(jīng)理，在每位基金經(jīng)理管理期間，業(yè)績(jī)表現(xiàn)迥異：基金經(jīng)理 W 于 2012 年 6 月至 2014 年 10 月管理該基金，期間取得 126.78%的累計(jì)收益和 42.73%的年

13、化收益，在同期 84 只同類(lèi)產(chǎn)品中排名第一，而在其他基金經(jīng)理管理期間，該基金區(qū)間收益多數(shù)位于同類(lèi)后 50%，如圖 3，基金 X 的業(yè)績(jī)?cè)诓煌鸾?jīng)理管理時(shí)段其超額收益水平大相徑庭。表 1：基金 X 歷任基金經(jīng)理管理期間表現(xiàn)迥異基金經(jīng)理任職日期離任日期任職總回報(bào)年化回報(bào)同類(lèi)排名L2017-01-2585.40%18.57%279/1279Y2016-03-262017-07-29-12.24%-9.25%783/810Z2014-09-262017-03-0831.41%11.78%134/211基金經(jīng)理任職日期離任日期任職總回報(bào)年化回報(bào)同類(lèi)排名W2012-06-302014-10-17126.

14、78%42.73%1/84WW2009-09-232012-06-29-26.10%-10.34%49/50YY2009-07-112010-11-0510.68%7.97%31/45O2009-03-172009-06-171.81%7.29%37/37資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，截止到 2020 年二季度，市場(chǎng)上共有主動(dòng)偏股型基金數(shù)量 2112 只（剔除行業(yè)主題基金，僅保留初始基金），其中僅有 492 只自成立起為獨(dú)立管理且未更換過(guò)基金經(jīng)理，近 8 成基金更換過(guò)基金經(jīng)理或?yàn)槎嗳斯餐芾?。不同的基金?jīng)理投資理念、組合配置可能存在差異，這就使得同一只基金在不同時(shí)段可能體

15、現(xiàn)出不同的風(fēng)格特征和業(yè)績(jī)表現(xiàn)。結(jié)合調(diào)研得知，多數(shù)基金經(jīng)理管理的同類(lèi)型產(chǎn)品具有相近的組合特征和較為一致的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，因此相比基金產(chǎn)品本身的角度，從基金經(jīng)理出發(fā)，可能是更為合理的產(chǎn)品篩選路徑。圖 3：基金 X 成立以來(lái)業(yè)績(jī)圖 4：獨(dú)立管理未變更基金經(jīng)理的主動(dòng)型基金占比約兩成基金X靈活配置型基金指數(shù)滬深300獨(dú)立管理未變更其他54.543.532.521.510.5023.30%76.70%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 20090320 到 20200904資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020Q2從基金經(jīng)理維度出發(fā)：基本思路與難點(diǎn)本報(bào)告從基金經(jīng)理維度出發(fā)，以彌補(bǔ)傳統(tǒng)方法不足?；舅?/p>

16、路如下：將基金經(jīng)理的歷史業(yè)績(jī)用歷史管理的基金來(lái)表示，獲取基金經(jīng)理的連續(xù)業(yè)績(jī)；以代表基金的風(fēng)格特征刻畫(huà)基金經(jīng)理的投資風(fēng)格，獲取基金經(jīng)理的連續(xù)風(fēng)格和運(yùn)作記錄由于基金產(chǎn)品與基金經(jīng)理并不是嚴(yán)格的一對(duì)一關(guān)系，因此上述工作會(huì)受到諸多因素的干擾，總的來(lái)說(shuō)，難點(diǎn)與挑戰(zhàn)有以下幾點(diǎn)：行業(yè)主題基金的干擾：管理行業(yè)主題基金的基金經(jīng)理持倉(cāng)受到基金合同的影響，并不能準(zhǔn)確刻畫(huà)其投資風(fēng)格，因此需要在產(chǎn)品層面與其他主動(dòng)偏股型基金做區(qū)分；多位基金經(jīng)理同時(shí)管理一只基金，一位基金經(jīng)理同時(shí)管理多只產(chǎn)品：基金經(jīng)理于基金產(chǎn)品的“一對(duì)多”和“多對(duì)一”的關(guān)系普遍存在，需要制定一定規(guī)則選擇代表基金；考察期內(nèi)基金經(jīng)理先后管理不同的基金：考察期內(nèi)基

17、金經(jīng)理代表基金的切換亦需制定統(tǒng)一的規(guī)則。針對(duì)以上難點(diǎn)，本報(bào)告給出針對(duì)性解決方法，構(gòu)建基金經(jīng)理-基金映射關(guān)系，劃分基金經(jīng)理投資風(fēng)格。最終基于風(fēng)格和基金經(jīng)理連續(xù)業(yè)績(jī)進(jìn)行篩選，構(gòu)建基金組合。 基金池分類(lèi)與基金經(jīng)理-基金映射構(gòu)建以基金合同為依據(jù)，區(qū)分行業(yè)主題基金行業(yè)基金投資于特定行業(yè)或板塊的公司，主題基金投資于不同行業(yè)但關(guān)聯(lián)于同一主題的公司，管理此兩類(lèi)基金時(shí)，基金經(jīng)理的持倉(cāng)往往會(huì)受到基金合同的約束，因此為了使得所管基金能夠更好的反映基金經(jīng)理的投資風(fēng)格和業(yè)績(jī)表現(xiàn)，需要區(qū)分行業(yè)、主題基金，分別構(gòu)建全市場(chǎng)主動(dòng)型、行業(yè)主體型基金池。首先我們需要先判定主動(dòng)型基金中的行業(yè)主題基金，根據(jù)我們已有研究成果量體裁衣，擘

18、肌分理行業(yè)主題基金分類(lèi)方法論及備選池構(gòu)建(2020-5-21)，我們給出如下界定標(biāo)準(zhǔn)：行業(yè)、主題基金界定上，我們選取基金合同中的“80%條款”為核心定義條件，即基金合同中明確規(guī)定“跟蹤某一行業(yè)、主題指數(shù)，或投資于某一行業(yè)、某一主題相關(guān)的上市公司的股票不低于基金凈資產(chǎn)、非現(xiàn)金資產(chǎn)、或股票資產(chǎn)的 80%”的基金，這類(lèi)基金我們定義為行業(yè)或主題基金。值得注意的是，部分基金合同中該條款對(duì)于閾值的設(shè)定可能存在差異，如 70%或 90%，這類(lèi)基金我們一并歸入到定義范圍內(nèi)。行業(yè)的分類(lèi)參照中信證券、中證、申萬(wàn)的一二級(jí)行業(yè)指數(shù)的分類(lèi)方式，采用自上而下的歸納為主；主題分類(lèi)以基金合同的界定為依據(jù)，把握主題背后的投資邏

19、輯。不夠聚焦的主題類(lèi)別暫不定義為主題基金，無(wú)需剔除。主動(dòng)型產(chǎn)品中普遍存在界定模糊、聚焦度不高的主題，比如“品質(zhì)生活”、“新動(dòng)力”、“美麗中國(guó)”、“轉(zhuǎn)型升級(jí)”等，該類(lèi)主題并未聚焦在某一特定領(lǐng)域，投資范圍上過(guò)于寬泛，沒(méi)有統(tǒng)一特征，即使基金合同存在“80%條款”，也不定義為主題基金，仍保留在主動(dòng)偏股型基金池中。圖 5：主動(dòng)型行業(yè)主題基金判定流程股票型、混合型基金為大樣本普通股票型混合型QDII普通股票型QDII混合型主題基金池初選（帶有主題字樣）名稱(chēng)、業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)、投資范圍冠有“主題”字樣確認(rèn)80%條款后納入行業(yè)基金池構(gòu)建基本以被動(dòng)型行業(yè)框架為藍(lán)本中信、申萬(wàn)、中證行業(yè)指 數(shù)為分類(lèi)依 據(jù)主題型基金補(bǔ)充

20、“80%條款”作為檢索依據(jù)篩選出新的主題基金，補(bǔ)充主題分類(lèi)一二級(jí)主題合并拆分行業(yè)、主題基金共計(jì)724只多份額僅保留一只行業(yè)基金56只主題基金668只資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020 年 Q2按照以上分類(lèi)方法，截至 2020 年上半年，我們篩選出共 724 只滿(mǎn)足定義的主動(dòng)型行業(yè)主題基金，規(guī)模合計(jì) 8316.24 億元。整體來(lái)看，主動(dòng)型主題基金共 668 只占絕大多數(shù)，行業(yè)基金僅 56 只。規(guī)模方面，主動(dòng)型主題基金規(guī)模合計(jì) 7061.14 億元，占比超過(guò)八成。一級(jí)行業(yè)主題分類(lèi)方面，大科技、醫(yī)藥、消費(fèi)規(guī)模占比分別為 21.32%、13.62%、12.88%為排名前三的一級(jí)行業(yè)/主

21、題，其次分別為龍頭藍(lán)籌（7.90%）、新興（6.84%）、大健康（5.41%），其余分類(lèi)均在 5%以下。圖 6：主動(dòng)型行業(yè)主題基金池一級(jí)行業(yè)主題比重圖 7：主動(dòng)型主題基金占比超過(guò)八成大科技醫(yī)藥消費(fèi)龍頭藍(lán)籌 新興大健康高端制造 紅利新能源其他主題行業(yè)3.03%3.43%4.10%5.41%21.48%21.32%15.09%84.91%13.62%6.84%7.90%12.88%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020Q2資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020Q2考慮到存在多位基金經(jīng)理共同管理的基金，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)和風(fēng)格特征與對(duì)應(yīng)的基金經(jīng)理難以構(gòu)建一對(duì)一的聯(lián)系，且部分基金經(jīng)理存

22、在掛牌管理的情況，可能存在部分基金業(yè)績(jī)并不能反映基金經(jīng)理投資能力的情況，因此在區(qū)分行業(yè)主題型和全市場(chǎng)型基金的基礎(chǔ)上，我們需要再增加“獨(dú)立管理”與“共同管理”這一維度?！蔼?dú)立管理”指在考察期內(nèi)，該基金的基金經(jīng)理人數(shù)始終為一人。按照上述定義進(jìn)一步篩選獨(dú)立管理基金，近三年由基金經(jīng)理獨(dú)立管理的主動(dòng)型行業(yè)主題基金共 384 只，規(guī)模共計(jì) 5386.92 億元。相比篩選前，大科技、消費(fèi)、龍頭藍(lán)籌等熱門(mén)主題規(guī)模占比均有一定提升。后續(xù)構(gòu)建基金經(jīng)理-基金映射關(guān)系時(shí)，我們主要采用獨(dú)立管理的主動(dòng)型行業(yè)主題基金。圖 8：主動(dòng)型行業(yè)主題基金池一級(jí)行業(yè)主題比重（獨(dú)立管理）圖 9：獨(dú)立管理的主動(dòng)型主題基金占比接近九成大科技

23、消費(fèi)醫(yī)藥龍頭藍(lán)籌 新興大健康高端制造 新能源紅利其他主題行業(yè)87.40%12.60%3.30%18.75%3.62%3.87%22.04%16.23%4.54%6.61%8.63%12.41%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020Q2資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020Q2構(gòu)建全市場(chǎng)主動(dòng)型基金池截止到 2020 年上半年，選取普通股票型、偏股混合型、靈活配置型、平衡混合型 4類(lèi)基金共計(jì) 3777 只，剔除滿(mǎn)足上述判定標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)主題基金，僅保留初始基金，最后得到全市場(chǎng)主動(dòng)型基金共 2112 只。與行業(yè)主題基金相同，我們以 3 年（2017 年 6 月到 2020 年 6

24、 月）為考察期將上述主動(dòng)偏股型基金池劃分為共同管理基金池和獨(dú)立管理基金池，獨(dú)立管理基金池中的基金在 3年內(nèi)由一位基金經(jīng)理一直管理或由多位基金經(jīng)理先后獨(dú)立管理，共同管理基金池中基金在考察期內(nèi)曾由多位基金經(jīng)理共同管理。得到獨(dú)立管理基金池共 967 只，共同管理基金池共1145 只。至此我們完成了公募主動(dòng)型基金的兩個(gè)維度的劃分，具體分類(lèi)如圖 10 所示。圖 10：基金池分類(lèi)示意圖（僅保留初始基金）公募主動(dòng)型基金（2836只）全市場(chǎng)型基金（2112只）行業(yè)主題基金（724只）共同管理（1145只）獨(dú)立管理（967只）共同管理（340只）獨(dú)立管理（384只）資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 20

25、20Q2全市場(chǎng)型基金中，共同管理基金與獨(dú)立管理基金的投資類(lèi)型數(shù)量分布有較大差異，共同管理基金池中靈活配置型占比約 2/3，此外偏股混合型 24%，普通股票型和平衡混合型合計(jì)占比不足 10%。獨(dú)立管理基金池中偏股混合型占比近 5 成，靈活配置型 38.78%，普通股票型超過(guò) 10%。與行業(yè)主題基金池類(lèi)似，考慮到獨(dú)立管理的主動(dòng)型基金，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)、投資風(fēng)格與基金經(jīng)理的對(duì)應(yīng)關(guān)系更為直接，為保證對(duì)應(yīng)關(guān)系的準(zhǔn)確性，本報(bào)告主要選擇獨(dú)立管理池基金與其基金經(jīng)理構(gòu)建映射關(guān)系。圖 11：獨(dú)立管理基金池中偏股混合型接近 5 成圖 12：共同管理基金池中靈活配置型約 2/3靈活配置型基金 偏股混合型基金平衡混合型基金

26、普通股票型基金10.13%4.24%靈活配置型基金 偏股混合型基金平衡混合型基金 普通股票型基金6.72%2.97%46.85%38.78%24.02%66.29%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020Q2資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020Q2基金經(jīng)理-代表基金映射構(gòu)建：選取代表基金的四項(xiàng)原則基金池分類(lèi)完畢，我們分別對(duì)獨(dú)立管理的全市場(chǎng)型基金池和行業(yè)主題基金分別構(gòu)建基金經(jīng)理-基金映射。以全市場(chǎng)型基金池為例，具體分為以下步驟：將各基金業(yè)績(jī)按月度切分，分別賦予該時(shí)點(diǎn)在管基金經(jīng)理首先以獨(dú)立管理的全市場(chǎng)型基金池為例，967 只基金共計(jì)基金經(jīng)理 730 人，共計(jì)產(chǎn)品管理記錄 1

27、180 條。以最近 3 年（2017 年 6 月到 2020 年 6 月）為考察期，以月度為頻率，獲取各時(shí)點(diǎn)下基金的在管基金經(jīng)理。以基金經(jīng)理 ID 為標(biāo)的指標(biāo)，將各基金每個(gè)月度（共 36 期）的業(yè)績(jī)賦予該時(shí)點(diǎn)的在管基金經(jīng)理，并將同一位基金經(jīng)理管理的同一只基金聯(lián)接起來(lái)，同一位基金經(jīng)理管理的多只基金分開(kāi)列示；每位基金經(jīng)理的每只基金，僅對(duì)其在管的期數(shù)打上“在管”標(biāo)記。值得注意的是，同一只基金的歷史業(yè)績(jī)可能分配給不同的基金經(jīng)理，在每一個(gè)月度節(jié)點(diǎn)，將該基金分配給唯一一位基金經(jīng)理并打上“在管”標(biāo)簽。如表 2 所示，謝志華、羅春蕾、宋德舜分別于 2017 年 6 月到 2019 年 5 月、2019 年 6

28、 月到 2020 年 4 月、2020 年 5月到 6 月管理諾安鴻鑫，就將該基金的三段業(yè)績(jī)分別賦予以上三位基金經(jīng)理對(duì)應(yīng)的時(shí)段。表 2 選擇 2017/7/31、2019/6/30、2020/6/30 三個(gè)時(shí)間點(diǎn)為例進(jìn)行展示。表 2：同一只基金在不同時(shí)段對(duì)在管的基金經(jīng)理打上標(biāo)簽基金經(jīng)理基金代碼基金簡(jiǎn)稱(chēng)管理期數(shù)（月頻）2017/7/312019/6/302020/6/30謝志華000066.OF諾安鴻鑫24在管羅春蕾000066.OF諾安鴻鑫11在管宋德舜000066.OF諾安鴻鑫2在管何文韜000530.OF招商豐盛穩(wěn)定增長(zhǎng) A24在管王奇瑋000530.OF招商豐盛穩(wěn)定增長(zhǎng) A13在管在管高

29、兵000541.OF華商創(chuàng)新成長(zhǎng)13在管梁皓000541.OF華商創(chuàng)新成長(zhǎng)24在管在管資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020Q2基金經(jīng)理管理多只產(chǎn)品：最少切換原則、管理時(shí)長(zhǎng)原則、在管產(chǎn)品優(yōu)先原則代表基金，即基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品中，業(yè)績(jī)、組合特征、風(fēng)格具有代表性特征，可以較大程度上反映基金經(jīng)理投資特點(diǎn)的基金。本報(bào)告選取基金經(jīng)理代表基金時(shí)采用的三大原則分別為：最少切換原則、管理時(shí)長(zhǎng)原則、在管產(chǎn)品優(yōu)先原則，具體方法如下：最少切換原則：在考察期間內(nèi)，同一位基金經(jīng)理的代表基金盡量不做切換；管理時(shí)長(zhǎng)原則：若基金經(jīng)理管理多只產(chǎn)品直到考察期結(jié)束，或在考察期內(nèi)多只產(chǎn)品同時(shí)離任，選擇最早開(kāi)始管理的基金作

30、為代表基金。；例如：表 3 中，馮波管理的三只基金中，最早開(kāi)始管理且管理時(shí)間最久的易方達(dá)行業(yè)領(lǐng)先，管理時(shí)長(zhǎng)超過(guò) 10 年，且截至 2020 年二季度，基金經(jīng)理仍在繼續(xù)管理，因此在考察期內(nèi)（2017 年 6 月到 2020 年 6 月），我們一直選取易方達(dá)行業(yè)領(lǐng)先作為馮波的代表基金，不做切換。在管產(chǎn)品優(yōu)先原則：當(dāng)前在管產(chǎn)品的管理時(shí)段優(yōu)先全部選取。若基金經(jīng)理的歷史管理基金離任時(shí)間不同，則管理時(shí)間越近的產(chǎn)品，其管理區(qū)間越優(yōu)先選取。例如：表 3 中，劉美玲自 2018 年 10 月 16 日開(kāi)始管理嘉實(shí)創(chuàng)新成長(zhǎng)，截至 2020 年二季度末仍在管理，因此按照在管產(chǎn)品優(yōu)先原則，2018 年 10 月到 2

31、020 年 6 月的代表基金為嘉實(shí)創(chuàng)新成長(zhǎng)；在嘉實(shí)創(chuàng)新成長(zhǎng)之前，最近管理的產(chǎn)品為嘉實(shí)優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)，因此自 2018年 9 月之前的代表基金為嘉實(shí)優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)，一直取到 2017 年 6 月。即劉美玲在考察期間內(nèi)代表基金僅經(jīng)過(guò) 1 次切換，而自 2015 年 12 月到 2017 年 11 月管理的嘉實(shí)增長(zhǎng)不選取為代表基金。表 3：基金經(jīng)理代表基金選取示例基金經(jīng)理基金代碼基金簡(jiǎn)稱(chēng)起始管理日期離任日期考察期內(nèi)管理期數(shù)2017/7/312019/6/302020/6/30（月頻）馮波005875.OF易方達(dá)中盤(pán)成長(zhǎng)2018/7/424在任在任馮波008286.OF易方達(dá)研究精選2020/2/215在任馮波1

32、10015.OF易方達(dá)行業(yè)領(lǐng)先2010/1/137代表基金代表基金代表基金劉美玲001760.OF嘉實(shí)創(chuàng)新成長(zhǎng)2018/10/162020/8/121代表基金代表基金劉美玲003292.OF嘉實(shí)優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)2016/12/12019/8/2326代表基金在任離任劉美玲070002.OF嘉實(shí)增長(zhǎng)2015/12/312017/11/185在任離任離任資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020Q2基金經(jīng)理管理時(shí)間區(qū)間完全一致的基金：個(gè)人投資者資金占比原則若一位基金經(jīng)理在考察期內(nèi)一直管理多只基金，且管理起始和結(jié)束時(shí)間相同，則上述篩選方式失效，我們需要納入新的篩選指標(biāo)?？紤]到個(gè)人投資者資金相比機(jī)構(gòu)投

33、資者，其行為相關(guān)性較低，因此個(gè)人投資者資金占比高的基金其規(guī)模相對(duì)會(huì)更加穩(wěn)定，當(dāng)上述情況出現(xiàn)時(shí)，我們選取個(gè)人投資者資金占比較高的基金作為管理期間的代表基金。如表 4 所示，共有鄧默、樊利安等 9 位基金經(jīng)理管理的基金存在管理區(qū)間完全一致的情況，且在考察期內(nèi)均為一直管理狀態(tài)，我們計(jì)算 2017 年 6 月到 2020 年 6 月，共 3 年時(shí)間內(nèi)各基金機(jī)構(gòu)投資者資金占比、個(gè)人投資者資金占比的平均值，選取個(gè)人投資者資金占比較高的基金作為代表基金。表 4：管理區(qū)間完全一致的基金選取個(gè)人投資者資金占比較高者作為代表基金基金經(jīng)理基金代碼基金簡(jiǎn)稱(chēng)考察期內(nèi)管理期數(shù)機(jī)構(gòu)投資者資金占比個(gè)人投資者資金占比篩選結(jié)果鄧

34、默000609.OF華商新量化3714.53%85.47%鄧默001143.OF華商量化進(jìn)取370.04%99.96%代表基金樊利安000526.OF國(guó)泰濃益 A3750.16%49.84%代表基金樊利安160220.OF國(guó)泰民益 A3761.39%38.61%李君001122.OF鵬華弘利 A3790.98%9.02%代表基金李君001190.OF鵬華弘潤(rùn) A3797.65%2.35%劉方正001325.OF鵬華弘和 A3792.44%7.56%代表基金劉方正001327.OF鵬華弘華 A3794.88%5.12%王剛000314.OF招商瑞豐 A3795.99%4.01%代表基金王剛001

35、427.OF招商豐澤 A3799.87%0.13%應(yīng)帥202001.OF南方穩(wěn)健成長(zhǎng)371.59%98.41%應(yīng)帥202002.OF南方穩(wěn)健成長(zhǎng) 2 號(hào)370.20%99.80%代表基金趙強(qiáng)001040.OF新華策略精選376.53%93.47%代表基金趙強(qiáng)519087.OF新華優(yōu)選分紅377.86%92.14%周云000480.OF東方紅新動(dòng)力371.65%98.35%代表基金周云001564.OF東方紅京東大數(shù)據(jù)372.75%97.25%左金保519975.OF長(zhǎng)信量化中小盤(pán)3721.72%78.28%左金保519983.OF長(zhǎng)信量化先鋒 A378.78%91.22%代表基金資料來(lái)源：Wi

36、nd，中信證券研究部 截至 2020Q2全市場(chǎng)型基金經(jīng)理池和行業(yè)主題型基金經(jīng)理池構(gòu)建及其特征將基金經(jīng)理的代表基金進(jìn)行拼接，得到觀察期間內(nèi)連續(xù)的代表基金列表。我們按照相同的方法將獨(dú)立管理的行業(yè)主題基金池也做相同處理，就得到了全市場(chǎng)型基金池和行業(yè)主題基金池中所有基金經(jīng)理的代表基金序列。通過(guò)以上流程，若一位基金經(jīng)理在考察期間內(nèi)每一個(gè)時(shí)點(diǎn)均有對(duì)應(yīng)的代表基金，則稱(chēng)該基金經(jīng)理在考察期內(nèi)具有連續(xù)的獨(dú)立主動(dòng)管理業(yè)績(jī)。據(jù)篩選結(jié)果統(tǒng)計(jì)，全市場(chǎng)型基金經(jīng)理 730 位，其中 292 位在考察期內(nèi)有連續(xù)的獨(dú)立主動(dòng)管理業(yè)績(jī)；行業(yè)主題型基金經(jīng)理 365位，其中 148 位在考察期內(nèi)有連續(xù)的獨(dú)立主動(dòng)管理業(yè)績(jī)，具有獨(dú)立主動(dòng)管理

37、業(yè)績(jī)的基金經(jīng)理占比均在 40%左右，我們將其分別命名為全市場(chǎng)型基金經(jīng)理池和行業(yè)主題型基金經(jīng)理池。此外，薄官輝、蔡濱等 56 位基金經(jīng)理在考察期內(nèi)既有全市場(chǎng)型基金的連續(xù)管理業(yè)績(jī)，也有行業(yè)主題型基金的連續(xù)管理業(yè)績(jī)，因此既為全市場(chǎng)型基金經(jīng)理，也為行業(yè)主題型基金經(jīng)理。圖 13：考察期內(nèi)具有連續(xù)獨(dú)立業(yè)績(jī)的基金經(jīng)理占比約 4 成圖 14：56 位基金經(jīng)理既為全市場(chǎng)型也為行業(yè)主題型具有連續(xù)業(yè)績(jī)的全市場(chǎng)類(lèi)基金經(jīng)理（292位）56位 具有連續(xù)業(yè)績(jī)基金經(jīng)理的行業(yè)主題型基金經(jīng)理（148位）具有連續(xù)獨(dú)立業(yè)績(jī)管理業(yè)績(jī)不連續(xù)40.00%全市場(chǎng)型60.00%59.45%40.55%行業(yè)主題型資料來(lái)源：Wind，中信證券研究

38、部 截至 2020Q2資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020Q2從基金公司來(lái)看，全市場(chǎng)型基金經(jīng)理池 292 位基金經(jīng)理來(lái)自 73 家基金公司，廣發(fā)基金、景順長(zhǎng)城基金、南方基金分別有 11 位、10 位、10 位。除以上 3 家管理人外，23 家基金公司有 5 位以上入池基金經(jīng)理、30 家基金公司擁有 2 到 4 位、17 家基金公司擁有 1位。行業(yè)主題型基金經(jīng)理池 148 位基金經(jīng)理來(lái)自 64 家基金公司，建信基金、嘉實(shí)基金、分別有 9 位、7 位入池基金經(jīng)理，華夏基金、匯添富基金、易方達(dá)基金均有 5 位，其余管理人中，32 家基金公司有 2 到 4 位、17 家基金公司擁有 1

39、位。整體來(lái)說(shuō)，頭部管理人在入池基金經(jīng)理數(shù)量上存在顯著優(yōu)勢(shì)。圖 15：全市場(chǎng)型基金經(jīng)理池按管理人分布圖 16：行業(yè)主題型基金經(jīng)理池按管理人分布121081098766544232廣發(fā)基金華安基金富國(guó)基金銀河基金華商基金國(guó)海富蘭克林基金泰達(dá)宏利基金泰信基金國(guó)投瑞銀基金匯豐晉信基金興業(yè)基金長(zhǎng)信基金 東吳基金 融通基金 財(cái)通基金 富安達(dá)基金華融基金 平安基金 益民基金01建信基金易方達(dá)基金 上投摩根基金博時(shí)基金國(guó)投瑞銀基金景順長(zhǎng)城基金東證資管諾安基金信達(dá)澳銀基金中郵基金東方基金光大保德信基金華富基金平安基金新華基金長(zhǎng)信基金0資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020Q2資料來(lái)源：Wind,中信

40、證券研究部 截至 2020Q2從投資經(jīng)理年限來(lái)看，由于我們篩選近三年有連續(xù)主動(dòng)管理業(yè)績(jī)的基金經(jīng)理，因此兩個(gè)基金經(jīng)理池中投資年限均在 3 年以上。全市場(chǎng)基金經(jīng)理池平均投資年限為 6.78 年，其中 37 位基金經(jīng)理有 10 年以上投資年限，如國(guó)聯(lián)安基金魏東（15.99 年）、富國(guó)基金朱少醒（14.84 年）、畢天宇（14.81 年），此外多數(shù)基金經(jīng)理投資年限位于 5 到 8 年，占比超過(guò)五成，投資年限 8 到 10 年、3 到 5 年的基金經(jīng)理分別占 13.36%、21.92%。行業(yè)主題基金經(jīng)理池平均投資年限 4.37 年，顯著低于全市場(chǎng)基金經(jīng)理池。10 位基金經(jīng)理?yè)碛?10 年以上投資經(jīng)驗(yàn)，如

41、長(zhǎng)城基金楊建華（16.33 年）、廣發(fā)基金李?。?3.27 年）、中銀基金嚴(yán)菲（12.96 年）。此外多數(shù)基金經(jīng)理投資年限位于 5 到 8 年，占比 57.43%。此外投資年限 8 到 10 年、3 到 5 年的基金經(jīng)理分別占 9.46%、26.35%。圖 17：全市場(chǎng)型基金經(jīng)理池按投資年限分布圖 18：行業(yè)主題型基金經(jīng)理池按投資年限分布10年以上8到10年5到8年3到5年21.92%13.36%52.05%12.67%10年以上8到10年5到8年3到5年6.76%9.46%26.35%57.43%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020Q2資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至

42、2020Q2從基金經(jīng)理管理資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，全市場(chǎng)型基金經(jīng)理池中，百億基金經(jīng)理有 58 位，其中廣發(fā)基金劉格菘（821.32 億元）、易方達(dá)基金胡劍（769.14 億元）、張坤（522.51 億元）、南方基金茅煒（740.36 億元）、諾安基金謝志華（539.02 億元）共 5 位基金經(jīng)理管理規(guī)模500 億元以上。占比最高的分類(lèi)為管理規(guī)模 20 億元以下，共有 115 位，合計(jì)管理規(guī)模 1016.57 億元。此外，管理規(guī)模 20 億元到 50 億元、50 億元到 100 億元、100 億元到 200億元、200 億元到 500 億元的基金經(jīng)理數(shù)量依次降低。行業(yè)主題基金經(jīng)理池中，管理規(guī)模 500 億

43、元以上僅匯添富基金胡昕煒一人，管理規(guī)模20 億元以下的基金經(jīng)理仍然占據(jù)最高比例，共 64 位，管理規(guī)模合計(jì) 571.86 億元。此外管理規(guī)模各區(qū)間分布情況與全市場(chǎng)型基金經(jīng)理池較為一致。圖 19：全市場(chǎng)型基金經(jīng)理池按基金管理規(guī)模分布圖 20：行業(yè)主題型基金經(jīng)理池按基金管理規(guī)模分布20億元以下20億到50億50億到100億100億到200億 200億到500億 500億元以上10.62%39.38%13.70%27.05%7.53% 1.71%20億元以下20億到50億50億到100億100億到200億 200億元以上8.78%11.49%43.24%10.81%25.68%資料來(lái)源：Wind，中

44、信證券研究部 截至 2020Q2資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020Q2總的來(lái)說(shuō)，基金經(jīng)理-代表基金映射關(guān)系的構(gòu)建主要包含以下步驟：我們將市場(chǎng)上所有主動(dòng)型基金的歷史業(yè)績(jī)按月度頻率切分，賦給對(duì)應(yīng)的基金經(jīng)理，并以基金經(jīng)理 ID 為標(biāo)的指標(biāo)，基于給定規(guī)則篩選代表基金，將考察區(qū)間內(nèi)基金經(jīng)理的歷史業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)化為一系列代表基金的序列，并進(jìn)一步篩選 2017 年 6 月到 2020 年 6 月有連續(xù)管理業(yè)績(jī)的基金經(jīng)理，以此分別構(gòu)建了全市場(chǎng)型基金經(jīng)理池（292 位）和行業(yè)主題型基金經(jīng)理池（148 位）。完成以上基金經(jīng)理數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施構(gòu)建后，我們可以在基金經(jīng)理的基礎(chǔ)上展開(kāi)業(yè)績(jī)篩選和風(fēng)格分析。篩選方式有兩

45、種，一種是統(tǒng)一篩選，另一種是綜合風(fēng)格（或行業(yè)主題）和業(yè)績(jī)的篩選，考慮到近年來(lái)風(fēng)格分化比較劇烈的市場(chǎng)特征，本報(bào)告主要采用第二種篩選方式，展示風(fēng)格分類(lèi)后的業(yè)績(jī)篩選結(jié)果。 基金經(jīng)理投資風(fēng)格定位和行業(yè)主題分類(lèi)從產(chǎn)品入手：權(quán)益類(lèi)基金投資風(fēng)格評(píng)估框架對(duì)于全市場(chǎng)型基金經(jīng)理池，我們擬進(jìn)一步對(duì)其進(jìn)行風(fēng)格分類(lèi)，以期在不同細(xì)分風(fēng)格下挖掘優(yōu)質(zhì)基金經(jīng)理?；鸾?jīng)理的投資風(fēng)格定位依賴(lài)于其代表基金的投資風(fēng)格，因此我們需要從權(quán)益基金的風(fēng)格評(píng)估入手，對(duì)傳統(tǒng)風(fēng)格評(píng)估方法進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)，以期合理定位基金投資風(fēng)格、區(qū)分風(fēng)格漂移型標(biāo)的，并通過(guò)基金經(jīng)理-代表基金映射關(guān)系，最終定位基金經(jīng)理投資風(fēng)格。本報(bào)告的權(quán)益基金風(fēng)格分類(lèi)采用已有研究成果：公

46、募權(quán)益類(lèi)基金投資風(fēng)格評(píng)估及應(yīng)用挖掘優(yōu)質(zhì)品種、監(jiān)控配置動(dòng)向（2020-4-7）提出的優(yōu)化算法下的權(quán)益類(lèi)基金投資風(fēng)格評(píng)估框架，該框架具有風(fēng)格穩(wěn)定性指標(biāo)設(shè)計(jì)、智能算法輔助定位、聚類(lèi)風(fēng)格數(shù)升級(jí)提升基金風(fēng)格辨識(shí)度等優(yōu)勢(shì)。風(fēng)格評(píng)估的優(yōu)化：風(fēng)格穩(wěn)定性指標(biāo)設(shè)計(jì)、智能算法輔助定位基于持倉(cāng)的基金風(fēng)格研究以九宮格形式較為普及，其縱軸、橫軸分別代表市值規(guī)模、價(jià)值/成長(zhǎng)因子，可向基金投研人員直觀展示投資風(fēng)格。具體而言，首先分別統(tǒng)計(jì)個(gè)股在市值、價(jià)值、成長(zhǎng)維度上的大類(lèi)因子評(píng)分，進(jìn)而按歸一化持股權(quán)重加權(quán)得出基金的投資風(fēng)格評(píng)分，但此類(lèi)傳統(tǒng)算法存在進(jìn)一步優(yōu)化的空間。風(fēng)格評(píng)估算法優(yōu)化之一：風(fēng)格穩(wěn)定性指標(biāo)設(shè)計(jì)實(shí)際投資中，相比基金的靜

47、態(tài)截點(diǎn)風(fēng)格，組合管理人更關(guān)心的是該投資風(fēng)格是否穩(wěn)定，客觀區(qū)分投資風(fēng)格的穩(wěn)定性對(duì)于實(shí)戰(zhàn)尤為重要。于此，我們?cè)O(shè)計(jì)市值、估值、成長(zhǎng)因子的風(fēng)格漂移系數(shù)（系數(shù)越大、風(fēng)格越漂移），以體現(xiàn)不同維度上基金風(fēng)格的穩(wěn)定性。圖 21：市值、估值、成長(zhǎng)因子漂移隨時(shí)間遞增市值風(fēng)格漂移系數(shù)均值圖 22：風(fēng)格漂移系數(shù)各年期量級(jí)有差異12%10%8%6%4%2%0%估值風(fēng)格漂移系數(shù)均值成長(zhǎng)風(fēng)格漂移系數(shù)均值2345678風(fēng)格期數(shù)20%風(fēng)格漂移系數(shù)均值 風(fēng)格漂移系數(shù)最大值風(fēng)格漂移系數(shù)最小值23456風(fēng)格期數(shù)7818%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來(lái)源：wind，中信證券研究部 日期：20180630資料來(lái)源：w

48、ind，中信證券研究部 日期：20180630風(fēng)格穩(wěn)定性指標(biāo)設(shè)計(jì)應(yīng)具備相對(duì)性。如左上圖所示，各類(lèi)風(fēng)格因子的短期漂移較小，但隨著期數(shù)增加，因子風(fēng)格變化增速較快。至四期以上后，長(zhǎng)期風(fēng)格漂移系數(shù)居于穩(wěn)定高位。推廣至基金整體的風(fēng)格漂移系數(shù)，亦有類(lèi)似趨勢(shì)。故風(fēng)格穩(wěn)定性是相對(duì)概念，應(yīng)對(duì)不同期數(shù)的基金樣本設(shè)置不同穩(wěn)定性閥值。綜合考慮各類(lèi)風(fēng)格基金池的樣本量，初步將各期風(fēng)格漂移系數(shù)的中值設(shè)為閥值。風(fēng)格評(píng)估算法優(yōu)化之二：智能算法輔助定位風(fēng)格智能算法具備動(dòng)態(tài)適應(yīng)性功能?；谏戏降娘L(fēng)格坐標(biāo)圖，進(jìn)一步劃分基金投資風(fēng)格，會(huì)涉及到風(fēng)格算法中一類(lèi)重要參數(shù)風(fēng)格閥值（處于閥值兩段的基金將被劃至價(jià)值型/成長(zhǎng)型、大盤(pán)型/小盤(pán)型）。傳

49、統(tǒng)算法中，閥值設(shè)置一般基于相對(duì)法或絕對(duì)法，如前者為百分比排名閥值、后者為只數(shù)閥值。一方面，傳統(tǒng)算法中閥值多由人為預(yù)先設(shè)置，難以動(dòng)態(tài)調(diào)整以適應(yīng)市場(chǎng)狀況；另一方面，受限于閥值預(yù)設(shè)，部分定性理解的風(fēng)格標(biāo)的與算法結(jié)果形成較大反差。故可通過(guò)無(wú)監(jiān)督機(jī)器學(xué)習(xí)區(qū)分風(fēng)格，并結(jié)合標(biāo)桿基金及定性分析，找出更為合理的風(fēng)格閥值。圖 23：基金投資風(fēng)格聚類(lèi)樹(shù)圖資料來(lái)源：wind，中信證券研究部圖 24：基金風(fēng)格聚類(lèi)分析結(jié)果展示（9 類(lèi)風(fēng)格）資料來(lái)源：wind，中信證券研究部 日期：20180630注：不同顏色代表聚類(lèi)得出的不同基金風(fēng)格風(fēng)格品類(lèi)增加可提升風(fēng)格辨識(shí)度?？紤]到算法的相對(duì)非黑箱性及分類(lèi)靈活性，選擇機(jī)器學(xué)習(xí)中的層次

50、聚類(lèi)法進(jìn)行訓(xùn)練。經(jīng)運(yùn)算，左上圖為對(duì)應(yīng)的層次聚類(lèi)樹(shù)結(jié)果，其同型相關(guān)系數(shù)高約 0.7，算法整體分類(lèi)效果良好。右上圖為 9 類(lèi)風(fēng)格基金的風(fēng)格評(píng)分分布圖。從聚類(lèi)結(jié)果看，多數(shù)基金聚集在少數(shù)風(fēng)格類(lèi)型中，而 9 類(lèi)風(fēng)格算法區(qū)分度一般。下圖經(jīng) 16 類(lèi)聚類(lèi)風(fēng)格數(shù)升級(jí)后，基金風(fēng)格的區(qū)分度更為明顯。圖 25：聚類(lèi)分析結(jié)合標(biāo)桿基金等因素設(shè)置風(fēng)格閥值（基于 16 個(gè)聚類(lèi)風(fēng)格）資料來(lái)源：wind，中信證券研究部 日期：20180630 注：不同顏色代表聚類(lèi)得出的不同基金風(fēng)格結(jié)合標(biāo)桿基金樣本及定性分析，合理設(shè)置投資風(fēng)格閥值。基于此量化基礎(chǔ)，結(jié)合各類(lèi)風(fēng)格的標(biāo)桿基金樣本、盡職調(diào)查及定性判斷，重新設(shè)置價(jià)值型/成長(zhǎng)型（如紅線(xiàn)）、

51、大盤(pán)型/小盤(pán)型（如灰線(xiàn)）的對(duì)應(yīng)風(fēng)格閥值，如上圖所示。由于無(wú)監(jiān)督機(jī)器學(xué)習(xí)重在聚類(lèi)得出無(wú)標(biāo)簽風(fēng)格，需要人工參與風(fēng)格閥值的判斷，故其更適合當(dāng)期風(fēng)格評(píng)估。若進(jìn)行多期程序化的風(fēng)格評(píng)估，建議采取相對(duì)法閥值結(jié)合緩沖區(qū)的算法?；鹜顿Y風(fēng)格的評(píng)估方法及流程綜上所述，下面介紹我們?cè)u(píng)估基金投資風(fēng)格的方法及流程，整體評(píng)估框架如下：圖 26：基金投資風(fēng)格評(píng)估流程及考慮因素樣本空間納入股票型、偏股混合型、靈活配置型基金剔除指數(shù)及指數(shù)增強(qiáng)型品種初選標(biāo)準(zhǔn)剔除單一行業(yè)占比超過(guò)五成的基金投資風(fēng)格統(tǒng)計(jì)當(dāng)期，基金所持A股倉(cāng)位須不低于六成投資風(fēng)格評(píng)估依據(jù)全持股數(shù)據(jù)、多因子綜合量化評(píng)估，以確定中期投資風(fēng)格通過(guò)風(fēng)格漂移系數(shù)判斷風(fēng)格的穩(wěn)定性

52、每半年一次進(jìn)行全持股的投資風(fēng)格評(píng)估投資風(fēng)格變化的緩沖區(qū)多因子評(píng)分、持股權(quán)重經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理其他考量 樣本外檢驗(yàn)時(shí)，考慮基金經(jīng)理變更因素資料來(lái)源：中信證券研究部首先，基金樣本空間納入可實(shí)現(xiàn)高股票倉(cāng)位的品種，靈活配置型基金因?qū)}(cāng)位限制寬泛、亦納入其中，同時(shí)篩選主動(dòng)管理型以備評(píng)估投資管理能力。再者，由于單一行業(yè)配置過(guò)高往往涉及主題行業(yè)品種，故以五成倉(cāng)位的較高標(biāo)準(zhǔn)剔除此類(lèi)特定產(chǎn)品；由于投資風(fēng)格評(píng)估用于 FOF 配置、投資能力圈挖掘，故僅將較高股票倉(cāng)位的基金納入測(cè)評(píng)，而刪除大類(lèi)資產(chǎn)配置型基金。后續(xù)，圍繞半年度/年度的基金全持股數(shù)據(jù)，綜合量化評(píng)估其在市值、成長(zhǎng)、價(jià)值維度的標(biāo)準(zhǔn)分，并加權(quán)處理以判定其所屬的投資風(fēng)

53、格。需要考慮的是，基金投資風(fēng)格漂移是重要測(cè)評(píng)項(xiàng)目，我們通過(guò)設(shè)計(jì)風(fēng)格漂移系數(shù)，將中期風(fēng)格穩(wěn)定的基金劃入對(duì)應(yīng)風(fēng)格類(lèi)型，不穩(wěn)定的基金則被列入風(fēng)格不穩(wěn)定型。此外，由于投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)向存在漸變、劇變兩類(lèi)，故設(shè)計(jì)風(fēng)格緩沖區(qū)以進(jìn)行區(qū)分，優(yōu)先維持小幅漸變基金的上期投資風(fēng)格?？紤]到基金經(jīng)理變更頻次較高為行業(yè)現(xiàn)象，且人員變更常伴隨持股結(jié)構(gòu)調(diào)整、進(jìn)而影響風(fēng)格，故在樣本外檢驗(yàn)風(fēng)格業(yè)績(jī)時(shí)剔除該擾動(dòng)因素。以基金風(fēng)格分類(lèi)定位基金經(jīng)理投資風(fēng)格基于以上風(fēng)格評(píng)估框架，更新至 2020 年 Q2，基于滿(mǎn)足風(fēng)格評(píng)估條件的 2078 只權(quán)益型基金，分別計(jì)算其成長(zhǎng)價(jià)值分值和大小盤(pán)分值情況如下：圖 27：權(quán)益型基金風(fēng)格評(píng)估分值（風(fēng)格穩(wěn)定）中

54、盤(pán)均衡型中盤(pán)價(jià)值型中盤(pán)成長(zhǎng)型小盤(pán)均衡型小盤(pán)價(jià)值型小盤(pán)成長(zhǎng)型大盤(pán)均衡型大盤(pán)價(jià)值型大盤(pán)成長(zhǎng)型0.600.40成長(zhǎng)價(jià)值分值0.200.00-0.20-0.40-0.600.400.500.600.700.800.901.001.10大小盤(pán)分值資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020Q2自 2017 年二季度到 2020 年二季度，我們每半年計(jì)算一次主動(dòng)權(quán)益型基金的成長(zhǎng)價(jià)值分值、大小盤(pán)分值并劃分其風(fēng)格分類(lèi)，并結(jié)合基金經(jīng)理-基金映射，將每一期的代表基金的風(fēng)格分類(lèi)作為基金經(jīng)理的在當(dāng)期的風(fēng)格分類(lèi)，其中 2020 年二季度基金經(jīng)理風(fēng)格分布情況如圖 28 所示。圖 28：全市場(chǎng)型基金經(jīng)理風(fēng)格評(píng)估分值大

55、盤(pán)成長(zhǎng)型 大盤(pán)價(jià)值型 大盤(pán)均衡型 小盤(pán)成長(zhǎng)型 小盤(pán)價(jià)值型小盤(pán)均衡型 中盤(pán)成長(zhǎng)型 中盤(pán)價(jià)值型 中盤(pán)均衡型 風(fēng)格不穩(wěn)定0.600.500.40成長(zhǎng)價(jià)值分值0.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30-0.400.400.500.600.700.800.901.001.10大小盤(pán)分值資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020Q2根據(jù)評(píng)估結(jié)果，滿(mǎn)足評(píng)估條件的 2078 只權(quán)益型基金中，超過(guò)半數(shù)（1082 只）屬于風(fēng)格不穩(wěn)定類(lèi)型，此外數(shù)量較多的有中盤(pán)均衡型（221 只）、中盤(pán)成長(zhǎng)型（183 只）、小盤(pán)均衡性型（127 只），大盤(pán)成長(zhǎng)型數(shù)量最少，僅 49 只?；鸾?jīng)理風(fēng)格分類(lèi)依賴(lài)

56、于代表基金的風(fēng)格評(píng)估，根據(jù)測(cè)算，全市場(chǎng)基金經(jīng)理池中，約有 1/3 的基金經(jīng)理（103 位）屬于風(fēng)格不穩(wěn)定類(lèi)型，46 位基金經(jīng)理因其代表基金不滿(mǎn)足評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)因此無(wú)風(fēng)格定位，此外中盤(pán)均衡型（38 位）人數(shù)最多，人數(shù)最少的為大盤(pán)價(jià)值型，僅有 5 人。整體來(lái)看，無(wú)論是所有滿(mǎn)足評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)益型基金還是全市場(chǎng)型基金經(jīng)理，市值規(guī)模上以中盤(pán)居多，成長(zhǎng)價(jià)值維度上偏向均衡風(fēng)格。圖 29：權(quán)益型基金風(fēng)格分布圖 30：全市場(chǎng)型基金經(jīng)理風(fēng)格分布中盤(pán)均衡型大盤(pán)均衡型大盤(pán)成長(zhǎng)型中盤(pán)成長(zhǎng)型大盤(pán)價(jià)值型風(fēng)格不穩(wěn)定小盤(pán)均衡型小盤(pán)成長(zhǎng)型10.64%中盤(pán)價(jià)值型小盤(pán)價(jià)值型中盤(pán)均衡型 大盤(pán)均衡型 小盤(pán)均衡型 中盤(pán)成長(zhǎng)型小盤(pán)成長(zhǎng)型 中盤(pán)價(jià)值型

57、 小盤(pán)價(jià)值型 大盤(pán)成長(zhǎng)型大盤(pán)價(jià)值型 風(fēng)格不穩(wěn)定 無(wú)風(fēng)格定位13.01%8.81%6.11%52.07% 5.39%4.72%4.57%15.75%35.27%6.51%6.51%6.51%4.45%2.36%2.65%2.69%4.11%3.42%1.71%2.74%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020Q2資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020Q2基金經(jīng)理行業(yè)主題分類(lèi)：科技、醫(yī)藥、消費(fèi)位居前三基金經(jīng)理行業(yè)主題分類(lèi)相對(duì)直接，根據(jù)其代表基金序列所屬的行業(yè)主題確定基金經(jīng)理的行業(yè)主題屬性，并剔除考察期內(nèi)因代表基金變更出現(xiàn)行業(yè)主題切換的基金經(jīng)理。如下圖所示，行業(yè)主題基金經(jīng)理池共

58、涉及 29 個(gè)一級(jí)分類(lèi)、41 個(gè)二級(jí)分類(lèi)，從一級(jí)分類(lèi)來(lái)看，基金經(jīng)理數(shù)量較多的行業(yè)/主題為大科技（19 人）、醫(yī)藥健康（19 人）、消費(fèi)（18 人）。圖 31：行業(yè)主題基金經(jīng)理池分類(lèi)2018161412108642大科技醫(yī)藥健康消費(fèi)高端制造龍頭藍(lán)籌新興市場(chǎng)國(guó)企央企改革創(chuàng)新改革產(chǎn)業(yè)升級(jí)共用環(huán)保紅利外延增長(zhǎng)周期資源大農(nóng)業(yè) 服務(wù)業(yè) 體育文娛新能源 大安全 一帶一路城鎮(zhèn)化 基建軍工內(nèi)需增長(zhǎng)品牌區(qū)域事件驅(qū)動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)物流養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)0資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020Q2本部分我們主要將全市場(chǎng)型基金經(jīng)理和行業(yè)主題型基金經(jīng)理通過(guò)其代表基金的風(fēng)格或行業(yè)主題特征進(jìn)行定位，從而完成了基金經(jīng)理的九大風(fēng)格分類(lèi)

59、和行業(yè)主題分類(lèi)，并給予相應(yīng)的標(biāo)簽，以便后續(xù)業(yè)績(jī)篩選，挖掘優(yōu)質(zhì)基金經(jīng)理，構(gòu)建基金組合。 基金經(jīng)理業(yè)績(jī)篩選與基金組合全市場(chǎng)型基金經(jīng)理：中盤(pán)均衡型基于基金經(jīng)理風(fēng)格分類(lèi)結(jié)果，全市場(chǎng)型基金經(jīng)理池中，投資風(fēng)格為中盤(pán)均衡型的基金經(jīng)理為 38 位，其截至 2020 年二季度的代表基金、管理人、管理規(guī)模、投資年限等基本信息如表 5 所示。表 5：中盤(pán)均衡型風(fēng)格基金經(jīng)理基本信息代表基金（2020/6/30）限（年）170253薄官輝001163.OF銀華中國(guó)夢(mèng) 30銀華基金20.125.3300004畢天宇519035.OF富國(guó)天博創(chuàng)新主題富國(guó)基金63.5314.76170566蔡濱000936.OF博時(shí)產(chǎn)業(yè)新動(dòng)

60、力 A博時(shí)基金82.395.677D7DB1戴軍160916.OF大成優(yōu)選大成基金47.315.277C2857韓威俊005004.OF交銀施羅德品質(zhì)升級(jí)交銀施羅德基金16.124.611633BA賈鵬002307.OF銀華多元視野銀華基金93.776.0116DDF8李博000457.OF上投摩根核心成長(zhǎng)上投摩根基金51.455.667C2EA1李博001144.OF大成互聯(lián)網(wǎng)思維大成基金36.25.3601140李巍270028.OF廣發(fā)制造業(yè)精選 A廣發(fā)基金40.098.9424191A李振興002851.OF南方品質(zhì)優(yōu)選南方基金42.165.577B8DE1劉杰290004.OF泰信優(yōu)