市場并購重組還需創(chuàng)新

1、并購重組還需創(chuàng)新- 本報(bào)記者 劉興祥上市公司收購治理方法及其配套措施立足于國內(nèi)市場的現(xiàn)狀，對(duì)上市公司收購活動(dòng)進(jìn)行了詳細(xì)完整的規(guī)范，特不是在一些具體規(guī)定上有較大的突破和創(chuàng)新，這引起了市場的廣泛關(guān)注。例如，證券法盡管規(guī)定了要 HYPERLINK / 約收購的方式，但由于我國市場分割導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為專門，要約收購的價(jià)格一直是瓶頸問題，對(duì)此，上市公司收購治理方法分不對(duì)流通股與非流通股價(jià)格進(jìn)行了區(qū)不，這使得更多的要約收購成為了可能。有業(yè)內(nèi)人士指出，從上市公司并購重組的具體操作層面來看，有關(guān)方面還需要進(jìn)一步創(chuàng)新與突破。首先，上市公司收購治理方法將流通股與非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格進(jìn)行了區(qū)分，要求非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)

2、格不得低于每股凈資產(chǎn)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，特不是涉及到國有股時(shí)，由于需要財(cái)政部進(jìn)行審批，依照國有資產(chǎn)保值增值的原則，國有股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格顯然要以每股凈資產(chǎn)為轉(zhuǎn)讓底價(jià)。盡管這在國內(nèi)已被市場普遍同意，然而，在國有股向外資進(jìn)行轉(zhuǎn)讓時(shí)，外資可能關(guān)于這一要求會(huì)存在異議。怎么講，依照國外的實(shí)踐來看，轉(zhuǎn)讓價(jià)格更要緊地取決于以后盈利及現(xiàn)金流量等，與每股凈資產(chǎn)的關(guān)系并不十分緊密。因此，在今后的包括法人股等在內(nèi)的非流通股轉(zhuǎn)讓中，轉(zhuǎn)讓價(jià)格專門可會(huì)對(duì)并購產(chǎn)生一定阻礙。引人注意的是，與征求意見稿相比，正式出臺(tái)的上市公司收購治理方法在轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確定方面明顯注意到了這一點(diǎn)，在第三十四條中就增加了相關(guān)規(guī)定：專門情況下需要對(duì)上述價(jià)格確定

3、原則做調(diào)整執(zhí)行的，收購人應(yīng)當(dāng)事先征得中國證監(jiān)會(huì)同意。有專業(yè)人士認(rèn)為，這意味著，非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格有一定的調(diào)整余地，使得上市公司并購能夠適應(yīng)各種復(fù)雜情況。因此，假如價(jià)格調(diào)整的回旋余地不夠大，轉(zhuǎn)讓價(jià)格的原則性規(guī)定仍然會(huì)對(duì)并購方產(chǎn)生一定壓力。顯然，這有待在實(shí)踐中逐步摸索。另外，作為配套措施的上市公司股份回購治理方法中將提出，大股東能夠用所持股份抵償對(duì)上市公司負(fù)債，這引起了各方的高度關(guān)注。怎么講，該項(xiàng)規(guī)定在解決大股東占用上市公司資金、愛護(hù)中小股東權(quán)益、促進(jìn)上市公司股本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步合理等方面將發(fā)揮較大作用。但有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，該項(xiàng)規(guī)定面臨的首要問題可能是如何與公司法、證券法等進(jìn)行銜接。公司法規(guī)定，只有兩種情

4、況能夠進(jìn)行股份回購，一是為減少公司資本而注銷股份；二是與持有公司股票的其他公司合并時(shí)。盡管大股東以股抵債后能夠?qū)⒒刭彽墓煞葸M(jìn)行注銷，但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，大股東以股抵債與上述規(guī)定仍然存在一定差異。因此，還需要從法理上進(jìn)行疏通，從而實(shí)現(xiàn)兩者的有效銜接。同時(shí)，大股東以股抵債時(shí)的價(jià)格確定則成為直接關(guān)系到股份回購能否被市場同意的重要因素之一。由于國內(nèi)上市公司普遍存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象，大股東的派出人員在許多公司的董事會(huì)中占到相當(dāng)比重，那么，股份回購價(jià)格的確定程度就應(yīng)有特不規(guī)定，以確保公平合理。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在涉及到股份回購的價(jià)格時(shí)，代表大股東的董事在董事會(huì)上應(yīng)該沒有表決權(quán)，大股東在股東大會(huì)上也同樣應(yīng)該進(jìn)行回避，

5、怎么講這是一項(xiàng)重大的關(guān)聯(lián)交易。在這種情況下，獨(dú)立董事應(yīng)該發(fā)揮較大作用，對(duì)整個(gè)交易價(jià)格有較準(zhǔn)確推斷。那么，是按每股凈值資產(chǎn)值依舊流通股價(jià)格進(jìn)行回購，這無疑是擺在股份回購時(shí)的一個(gè)重要問題。業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，假如價(jià)格不盡合理，以股抵債專門可能成為大股東進(jìn)行高價(jià)“合法”套現(xiàn)的途徑。客觀地看，由于新股發(fā)行價(jià)均是大幅溢價(jià)，法人股等從新股發(fā)行中也迅速升值，顯然，即使是以每股凈資產(chǎn)值進(jìn)行回購，大股東事實(shí)上也將受益匪淺。假如以大大高于每股凈資產(chǎn)值的價(jià)格進(jìn)行回購，那么，大股東的獲利程度就會(huì)相當(dāng)驚人。因此，有許多專業(yè)人士認(rèn)為，治理規(guī)定應(yīng)該有明顯章程，以使股份回購能夠?yàn)槭袌龈鞣剿狻１O(jiān)管部門負(fù)責(zé)人日前表示，上市公司收購

6、治理方法難免有爭議的地點(diǎn)，這需要與時(shí)俱進(jìn)，積存經(jīng)驗(yàn)，不斷修正與完善。事實(shí)上，并購重組在國際市場上也一直在不斷演變，這也要求國內(nèi)各方在實(shí)踐中不斷進(jìn)展與創(chuàng)新并購重組業(yè)務(wù)，從而逐步完善并購重組的法規(guī)。（本系列完） 破解“一致行動(dòng)人” 新出臺(tái)的上市公司收購治理方法第六十條規(guī)定：“進(jìn)行上市公司收購的股份持有人、股份操縱人、一致行動(dòng)人，其所持有、操縱被收購公司已發(fā)行的股份數(shù)量應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算?！?這是“一致行動(dòng)人”在我國政府相關(guān)法 HYPERLINK / 律中第一次出現(xiàn)。盡管這還只是一個(gè)概念，但這是一個(gè)極大的進(jìn)步。 “一致行動(dòng)人”是上市公司收購中不可或缺的制度，它直接關(guān)系到信息披露的公開、公正與公平。事實(shí)上，

7、在中國資本市場，“一致行動(dòng)人”在往常盡管沒有明確提出來，但這種行為早已存在。 早在1993年，我國第一起上市公司收購事件“寶延風(fēng)波”中，就因?yàn)椤耙恢滦袆?dòng)人”問題而引起過爭議。寶安上海公司在1993年9月30日公告持有延中股票的5，10月4日寶安再次公告稱，已持有延中股票的16，其跳躍幅度之大令人難以置信。后來經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)查實(shí)，早在9月28日，寶安上海公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)寶安華陽保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司，所持有的股票就分不達(dá)到4.52和1.57，合計(jì)持有6.09。 2001年5月11日，方正科技公告顯示，北京裕興機(jī)械電子研究所、河南覺悟?qū)崢I(yè)有限公司、深圳市年富事業(yè)進(jìn)展有限公司、深圳市凱地

8、投資治理有限公司、北京金裕興電子技術(shù)有限公司及上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司合并持有占方正科技總股本5.4103的股份，并據(jù)此采取“一致行動(dòng)”。 最近康達(dá)爾重組，重組方華超與眾泉收購了康達(dá)爾36.15的股票，據(jù)華超高層向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者透露，是為了規(guī)避30的要約收購門檻，“臨時(shí)拉來一家朋友的公司”，這家“朋友公司”即為眾泉，二者應(yīng)是“一致行動(dòng)人”。這種收購股權(quán)29的現(xiàn)象在今年上市公司收購中還成為一大特點(diǎn)。而這些現(xiàn)象的產(chǎn)生，從某種程度上講，差不多上鉆了法律的空子。 據(jù)介紹，“一致行動(dòng)”在實(shí)踐中有兩類。一是公開披露的“一致行動(dòng)”，多為擴(kuò)大收購資金來源或出于操作需要、擴(kuò)大企業(yè)阻礙等。“裕興”、“高

9、清”先后舉牌“方正”都屬此類。另一類是大量隱蔽的“一致行動(dòng)”，即規(guī)避法律的“一致行動(dòng)”，包括：1.為規(guī)避30以上的要約義務(wù)，分散幾家公司收購目標(biāo)公司股份；2.為解決收購資金來源和收購主體資格進(jìn)行一致行動(dòng)；3.為方便關(guān)聯(lián)交易，由形式上的非關(guān)聯(lián)方持有股權(quán)并表決等。此類一致行動(dòng)的隱蔽性專門強(qiáng)，信息不披露，殺傷力大，不易認(rèn)定，是收購中的灰色地帶。 關(guān)于“一致行動(dòng)人”的界定問題，業(yè)內(nèi)人士比較贊同香港證券與期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的公司收購及合并守則的規(guī)定：“一致行動(dòng)人”包括依據(jù)一項(xiàng)協(xié)議或諒解，透過其中任何一人取得一家公司的投票權(quán)，一起積極合作以取得或鞏固對(duì)公司的操縱權(quán)的人。 因此，對(duì)“一致行動(dòng)人”的進(jìn)一步規(guī)定

10、尚有待資本市場法律法規(guī)的進(jìn)一步建立與健全。 支付多元化促并購進(jìn)程 家路美 2002.10.15 11:00:00 為規(guī)范上市公司收購活動(dòng)，促進(jìn)證券市場資源的優(yōu)化配置，中國證監(jiān)會(huì)近日公布了上市公司收購治理方法。其中第六條規(guī)定，上市公司收購能夠采納現(xiàn)金、依法能夠轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進(jìn)行。記者就這一問題采訪了證券公司投資部的專業(yè)人士。專業(yè)人士認(rèn)為，這一規(guī)定明確支持依法可轉(zhuǎn)讓的證券作為上市公司收購的對(duì)價(jià)，制造性地解決了上市公司收購中支付方式單一的瓶頸，將對(duì)上市公司并購產(chǎn)生深遠(yuǎn)阻礙。 首先，在現(xiàn)金預(yù)備方面，過去因支付手段單一，要求收購方有高額的現(xiàn)金預(yù)備，因而限制了大規(guī)模收購活動(dòng)

11、的開展。支付手段的多元化將使收購方有更多選擇，更主動(dòng)，使大規(guī)模收購成為可能。同時(shí)，不必要再進(jìn)行資產(chǎn)現(xiàn)金資產(chǎn)的多次轉(zhuǎn)換，使收購更有效率，也使收購方式更加豐富與變化，催生新的收購技巧。 其次，在利益調(diào)整機(jī)制方面，上市公司收購治理方法有助于上市公司并購中新調(diào)整機(jī)制的形成。以往由于強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金與股份的對(duì)價(jià)交易，使得大部分的股份交易無法一次性支付，大部分收購案例以股權(quán)托管開始，由此造成股權(quán)操縱人的權(quán)利與義務(wù)不對(duì)稱，使得部分收購人對(duì)上市公司不負(fù)責(zé)或投機(jī)經(jīng)營，最后以中小股東及上市公司利益受損而結(jié)束。支付手段的多元化增強(qiáng)了收購方的支付能力，同時(shí)也加大了收購方的義務(wù)與責(zé)任，有利于加強(qiáng)收購方對(duì)上市公司持續(xù)經(jīng)營的關(guān)注，

12、減少投機(jī)性收購、惡意掏空上市公司的動(dòng)機(jī)。 第三，以“能夠轉(zhuǎn)讓的證券”作為支付手段之一，使定向增發(fā)收購成為可供選擇的方式。定向增發(fā)收購與原來收購方式的不同在于引進(jìn)新的股東、新的資產(chǎn)，使目標(biāo)公司的資產(chǎn)質(zhì)量和股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，由此使目標(biāo)公司成為一個(gè)全新的公司。這種方法在進(jìn)行上市公司挽救時(shí)運(yùn)用較多，一方面收購方可達(dá)到操縱上市公司的目的，另一方面原有股東不退出上市公司，能夠享受公司重生所帶來的利益，在利益的安排上是一種“雙贏”的選擇。但由于我國存在市場分割的情況，因此在我國實(shí)施定向增發(fā)時(shí)將有發(fā)行法人股或公眾股的選擇，使得上市公司收購更有中國特色。 最后，本次出臺(tái)的上市公司收購治理方法第一次明確地以法規(guī)的

13、形式對(duì)收購支付手段多元化予以支持，使得以往差不多在實(shí)踐中使用的一些方式有了法律依據(jù)并具有普遍意義，由此獲得的股權(quán)得到了法律愛護(hù)。支付手段的多元化取得法定地位，為上市公司收購得以大規(guī)模的開展奠定了重要基礎(chǔ)。同時(shí)，第六條中規(guī)定的“法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付”還為以后保留了更多的創(chuàng)新空間，以適應(yīng)不斷進(jìn)展的市場狀況。 本報(bào)記者家路美 并購重組經(jīng)歷三大時(shí)期 從進(jìn)展時(shí)期看，上市公司并購重組活動(dòng)能夠追溯到1993年，自那時(shí)起，上市公司并購重組活動(dòng)大致經(jīng)歷了三個(gè)時(shí)期： 一、萌芽時(shí)期（大致是1993年至1996年底）。要緊特點(diǎn)是以市場自發(fā)探究為主，經(jīng)歷了從簡單的舉牌收購到復(fù)雜的資產(chǎn)置換，從直接在二級(jí)市場收購“

14、三無概念股”到更為現(xiàn)實(shí)的協(xié)議收購，體現(xiàn)了市場對(duì)并購重組的認(rèn)識(shí)不斷加深的過程。 1993年3月深圳政府對(duì)因財(cái)務(wù)欺詐被停牌的原野公司進(jìn)行重組，開創(chuàng)了重組的先河。同年9月底深寶安通過二級(jí)市場舉牌收購延中實(shí)業(yè)，成為新中國證券史上第一例上市公司收購案。1994年4月珠海恒通集團(tuán)通過協(xié)議收購控股上市公司棱光實(shí)業(yè)，并全面接管了棱光實(shí)業(yè)的經(jīng)營治理權(quán)，成為買 HYPERLINK / 殼上市的先鋒。此后，國有股、法人股轉(zhuǎn)讓開始逐漸取代二級(jí)市場收購，成為市場控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主流模式。期間，還發(fā)生了日本伊騰忠和五十鈴聯(lián)合收購北旅汽車，外資收購開始浮出水面。 二、快速進(jìn)展時(shí)期（大致是自1997年至1999年底）。要緊特點(diǎn)是

15、，并購重組成為市場焦點(diǎn)，買殼上市和資產(chǎn)重組大量發(fā)生，新的并購手段不斷涌現(xiàn)，但同時(shí)并購重組中的不規(guī)范問題也專門突出。 1997年下半年黨的十五大召開后，上市公司并購風(fēng)起云涌，成為并購活動(dòng)的歷史分水嶺。大規(guī)模的資產(chǎn)重組大量涌現(xiàn)，上市公司開始有意識(shí)地通過重組實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和升級(jí)，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，跨行業(yè)、跨地區(qū)并購重組的案例增多。1998年上海紡織類上市公司將增發(fā)新股與重組相結(jié)合，走出困境。清華同方等通過換股方式，進(jìn)行了“汲取合并”的嘗試。進(jìn)入1999年，并購的市場化意識(shí)在不斷增強(qiáng)，通過公開征集投票權(quán)取得上市公司操縱權(quán)，成為當(dāng)時(shí)市場的熱點(diǎn)之一。個(gè)不公司還進(jìn)行了以部分現(xiàn)金和部分應(yīng)收大股東款，向大股東定向

16、回購國有股的試點(diǎn)。 三、規(guī)范進(jìn)展時(shí)期（2000年至今）。 上市公司并購重組進(jìn)入注重規(guī)范運(yùn)作和有序進(jìn)展的時(shí)期。隨著證券法的公布實(shí)施，針對(duì)并購重組中出現(xiàn)的諸多新問題，中國證監(jiān)會(huì)先后出臺(tái)了一系列措施，對(duì)重大重組進(jìn)行規(guī)范，并加大了對(duì)并購重組中違規(guī)行為的查處力度，并購重組的混亂狀態(tài)得到初步遏制。 這一時(shí)期的特點(diǎn)是，規(guī)范與進(jìn)展并重，監(jiān)管部門基于愛護(hù)投資者利益和打擊違規(guī)的考慮，加大了對(duì)并購重組的監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)規(guī)范運(yùn)作，鼓舞實(shí)質(zhì)性重組，打擊虛假重組。與此同時(shí)，中國證監(jiān)會(huì)依照公司法建立了退市機(jī)制，力圖通過優(yōu)勝劣汰機(jī)制，發(fā)揮證券市場優(yōu)化配置資源的功能。在退市的壓力下，每年被收購并進(jìn)行重組的公司有50以上為ST、PT公

17、司。值得注意的是，一些處于行業(yè)領(lǐng)先地位的公司為增強(qiáng)競爭力，結(jié)合自身產(chǎn)業(yè)和市場布局考慮，收購相關(guān)上市公司，戰(zhàn)略性重組開始凸現(xiàn)。整個(gè)市場更注重重組的實(shí)質(zhì)，更趨于理性。 綜上所述，在證券市場進(jìn)展的十多年中，上市公司收購活動(dòng)逐年加速增長，操縱權(quán)市場逐步形成并日趨活躍；非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓是上市公司操縱權(quán)轉(zhuǎn)移的主流；隨著民營經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展和對(duì)外開放力度的加大，民營企業(yè)和外資在并購市場上扮演著越來越重要的角色。（曉余） 證券市場迎來并購新時(shí)代 昔日，從深寶安舉牌收購延中實(shí)業(yè)始，在近10年的時(shí)刻里并購重組此起彼伏。 本周，上市公司收購治理方法的出臺(tái)，標(biāo)志著 20世紀(jì)末發(fā)生在華爾街驚心動(dòng)魄的收購戰(zhàn)，不僅造就了一個(gè)個(gè)

18、龐然大物般的跨國企業(yè)，而且奠定了幾乎所有行業(yè)的競爭格局。目前，這種并購潮流依舊持續(xù)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前全球范圍內(nèi)每年公司并購重組市場交易額高達(dá)3萬多億美元，涉及交易數(shù)目達(dá)3萬次之多。然而，從1993年到2002年中期的9年中，我國進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的上市公司只有160多家，涉及金額近600億元。 本周出臺(tái)的上市公司收購治理方法 （以下簡稱治理方法），將讓這一切發(fā)生改變，我國上市公司并購將步入新時(shí)代。 并購不僅僅為了做大企業(yè) 如同通用電氣公司也是通過許多次并購重組，才由愛迪生時(shí)代的電燈泡制造進(jìn)展到目前涵蓋小家電、飛機(jī)引擎到財(cái)務(wù)服務(wù)以及傳媒業(yè)的工業(yè)巨子一樣，上市公司在進(jìn)展過程中，總會(huì)產(chǎn)生通過并購重組

19、進(jìn)行二次資源優(yōu)化配置的需要。 中國證監(jiān)會(huì)主席周小川認(rèn)為，并購重組是證券市場里最能體現(xiàn)其市場效率和最具有創(chuàng)新活力的一環(huán)。特不是在轉(zhuǎn)軌中的新興市場，上市公司在適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的能力、長期穩(wěn)定經(jīng)營、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢?cái)務(wù)治理、長期性的研發(fā)力量、產(chǎn)品的更新?lián)Q代等方面，往往不夠理想。 并購的意義還不僅僅局限在企業(yè)層 HYPERLINK / 面。投資人通過發(fā)覺被低估價(jià)值的企業(yè)并進(jìn)行收購，以及諸多有進(jìn)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)通過并購重組進(jìn)行主營業(yè)務(wù)調(diào)整，還會(huì)起到提升上市公司質(zhì)量、改善我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的作用。中國證監(jiān)會(huì)副主席史美倫認(rèn)為，并購重組能通過資源的優(yōu)化配置、操縱權(quán)市場的形成來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)、完善公司治理結(jié)構(gòu)、活躍證券市

20、場、吸引國內(nèi)外投資者。 然而，在專門長時(shí)期內(nèi)，我國證券市場更多發(fā)揮的是融資功能，通過并購實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合、做大優(yōu)勢企業(yè)、進(jìn)而培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的功能被嚴(yán)峻弱化。究其緣故，除去對(duì)待各類收購主體的不平等，給自然人、民營企業(yè)、外資參與并購設(shè)置了障礙外，成本過高也嚴(yán)峻制約了上市公司并購的大規(guī)模開展。比如，國外通行的定向增發(fā)、換股等手段無法使用；由于存在流通股與非流通股的劃分，兩者市盈率又相去甚遠(yuǎn)，而要約收購價(jià)格要以偏高的流通股為標(biāo)準(zhǔn)等，這些大大增大了并購的成本。 治理方法實(shí)現(xiàn)了哪些創(chuàng)新 “治理方法在具體規(guī)定上的革命性突破和創(chuàng)新，必將在證券市場引發(fā)一場并購的革命?！币晃粯I(yè)內(nèi)專家的評(píng)價(jià)，讓我

21、們禁不住去詳細(xì)探究治理方法的創(chuàng)新內(nèi)容。 首先，并購目的發(fā)生了變化。長期以來，我國上市公司并購的驅(qū)動(dòng)力在于上市公司的融資權(quán)和二級(jí)市場的獲利空間。治理方法的頒布實(shí)施，將使重組程序更加規(guī)范，利用并購游戲獲利的可能性變小。增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)核心競爭力將替代獲得財(cái)務(wù)性收益，成為收購的要緊動(dòng)力。 其次，收購主體擴(kuò)大。過去，禁止自然人成為收購的主體。治理方法規(guī)定，任何自然人、法人和社會(huì)組織都能夠成為收購主體。這無疑將改變證券市場的定位，使其成為全社會(huì)各種經(jīng)濟(jì)要素有效配置的場所，推動(dòng)證券市場的市場化進(jìn)程。 第三，收購價(jià)格雙軌制大大降低了要約收購成本。治理方法規(guī)定，流通股的要約價(jià)格為前30個(gè)交易日每日加權(quán)算術(shù)平均的90和

22、公告前6個(gè)月內(nèi)買賣流通股支付最高價(jià)格二者的高者。非流通股的價(jià)格則為經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值和公告前6個(gè)月買賣非流通股支付的最高價(jià)格二者的高者。價(jià)格的雙軌制使要約發(fā)生的成本大為降低。 第四，并購手段和方式多樣化。過去，上市公司的收購僅限于“現(xiàn)金支付資產(chǎn)置換”的簡單模式。手段的單一不僅抑制了大規(guī)模并購的發(fā)生，而且導(dǎo)致專門多收購方為實(shí)現(xiàn)收購資金和付出資產(chǎn)的回流和補(bǔ)償，采取專門多損害上市公司持續(xù)經(jīng)營的行為。治理方法規(guī)定上市公司收購能夠采取股票支付，意味著換股、定向增發(fā)等國際通行的并購手段能夠嘗試，這為大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合鋪平了道路。 第五，由于流通股與非流通股的劃分，協(xié)議收購一直是上市公司收購的主流形式，由于信

23、息披露的不透明及缺乏市場化運(yùn)作，協(xié)議收購中的內(nèi)幕交易等行為嚴(yán)峻損害了寬敞中小投資者的利益。而治理方法使要約收購的發(fā)生成為可能。尤其是關(guān)于強(qiáng)制要約及豁免制度的明確規(guī)定，有利于實(shí)現(xiàn)公平、公正、公開的市場化原則，并購將成為陽光下的交易。 理性并購仍須多方努力 并購重組能為上市公司帶來巨大效益，但并購不是萬能的。不管在國內(nèi)依舊國外，并購后達(dá)不到“112”初衷的例子不在少數(shù)。因此，必須對(duì)并購保持清醒的認(rèn)識(shí)。 中國證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部主任楊華認(rèn)為，并購重組只是手段，要為上市公司的持續(xù)進(jìn)展服務(wù)。在實(shí)踐中必須注意防止兩種認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)：一方面，并購并不能解決所有問題。許多公司在出問題時(shí)，力圖通過并購重組擺脫困境

24、，但公司經(jīng)營業(yè)績不佳，專門大程度上與公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)存在缺陷有關(guān)，假如不從深層次解決問題，那么并購重組只是是資產(chǎn)的簡單“位移”；另一方面，不能為并購而并購。許多公司治理層有盡快把公司做大的擴(kuò)張沖動(dòng)，將資產(chǎn)量、銷售收入作為“做大”的目標(biāo)，但缺乏基于戰(zhàn)略角度考慮問題，沒有充分可能并購后的內(nèi)部資源整合的難度，如此的并購大部分會(huì)以失敗告終。 此外，治理方法的出臺(tái)，加上2001年12月頒布的關(guān)于規(guī)范上市公司重大購買和出售資產(chǎn)若干問題的通知，使整個(gè)上市公司并購重組的法規(guī)體系已具雛形，但相關(guān)配套方法還不完備。 中國證監(jiān)會(huì)上市部有關(guān)負(fù)責(zé)人日前表示，有關(guān)外資收購、定向發(fā)行、股份回購、汲取合并、征集投票

25、權(quán)等行為規(guī)范已納入立法日程，大部分法規(guī)的起草工作已完成，并將逐步推出。此外，將陸續(xù)公布的與上市公司收購有關(guān)的配套文件包括：上市公司收購及持股變動(dòng)報(bào)告書，要約收購報(bào)告書，被收購公司董事會(huì)報(bào)告書內(nèi)容與格式指引，豁免要約收購的申請(qǐng)文件內(nèi)容與格式指引及上市公司并購委員會(huì)工作指引等。 本報(bào)記者余珂 開發(fā)金融業(yè)務(wù)新途徑 莊心一 2002.10.02 14:00:00 在治理方法正式頒布之際，我謹(jǐn)代表中國證券業(yè)協(xié)會(huì)就此次會(huì)議主題并結(jié)合證券行業(yè)談三點(diǎn)看法： 一、規(guī)范上市公司并購活動(dòng)對(duì)中國證券市場的健康進(jìn)展十分有必要。 從國際經(jīng)驗(yàn)來看，企業(yè)收購兼并的進(jìn)展關(guān)于企業(yè)競爭力的提高、證券市場的健康進(jìn)展、一國國民經(jīng)濟(jì)的結(jié)

26、構(gòu)優(yōu)化等都有十分積極的意義。國際上的企業(yè)兼并從19世紀(jì)90年代開始，先后經(jīng)歷了橫向收購、縱向收購、混合收購和杠桿收購為代表的四次大的浪潮。收購兼并浪潮的規(guī)模一次比一次大，在企業(yè)并購的浪潮中，一批企業(yè)巨人通過并購形成，這些國家的證券市場也因此注入了新的活力。 十多年來，我國有關(guān)收購兼并的法律法規(guī)逐步完善，針對(duì)性、配套性、可操作性不斷提高。這次出臺(tái)的上市公司收購兼并治理方法，在許多方面較之于以往的法律法規(guī)更為完整，更為適用。能夠預(yù)見，這一重要法規(guī)的頒布，將對(duì)上市公司收購兼并活動(dòng)的規(guī)范開展產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。 開創(chuàng)上市公司并購重組新局面 楊華 2002.10.02 14:00:00 通過三年多的反復(fù)

27、討論修改和征求各方意見，上市公司收購治理方法終于出臺(tái)了。這是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場各方參與者共同實(shí)踐和努力的結(jié)果，也是我國證券市場進(jìn)展史上的一件大事。收購方法的出臺(tái)，關(guān)于今后市場上并購重組的進(jìn)展與規(guī)范至關(guān)重要，將確立我國證券市場以后并購重組運(yùn)作和監(jiān)管的全新模式，對(duì)我國證券市場的進(jìn)展將產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的阻礙。 與其他新興市場一樣，我國上市公司并購重組工作由于新舊體制的摩擦和調(diào)整、市場實(shí)踐和法規(guī)的滯后，特不是有關(guān)上市公司并購的法律體系不完善，出現(xiàn)了一些未能預(yù)見或短期內(nèi)難以解決的問題，要緊表現(xiàn)在以下幾方面：并購重組透明度低，有意規(guī)避監(jiān)管；以“保殼”為目的的報(bào)表重組；二級(jí)市場違規(guī)等問題。并購重組作為保持證券市場

28、活力的重要制度安排，中國證監(jiān)會(huì)一直在研究如何建立一套合理的利益機(jī)制，推動(dòng)市場化的并購重組活動(dòng)的進(jìn)一步活躍與規(guī)范進(jìn)展。 近日公布的收購方法和信息披露方法，確立了上市公司收購的差不多制度，重點(diǎn)關(guān)注的是上市公司操縱權(quán)的變化，立足于充分信息披露原則，確立了控股30后的要約收購制度，以愛護(hù)中小股東的利益；同時(shí)，中國證監(jiān)會(huì)結(jié)合目前操縱權(quán)市場變化的特點(diǎn)，依照收購人申請(qǐng)能夠做出相關(guān)豁免決定，以降低收購成本，提高收購效率，進(jìn)一步增強(qiáng)證券市場優(yōu)化配置資源的功能，提高市場運(yùn)作效率，提升證券市場的透明度和公信力。 上市公司并購重組的法律體系由多個(gè)部門規(guī)章組成，這些規(guī)章共同對(duì)與上市公司并購重組相關(guān)的問題進(jìn)行規(guī)范；立即公

29、布的收購方法，已構(gòu)建出上市公司并購重組法律框架中的核心組成部分。為滿足上市公司實(shí)施業(yè)務(wù)擴(kuò)張和收縮的進(jìn)展戰(zhàn)略的需要，證監(jiān)會(huì)已將有關(guān)外資收購、定向發(fā)行、股份回購、汲取合并、征集投票權(quán)等行為規(guī)范納入立法日程，大部分法規(guī)的起草工作差不多完成。這些規(guī)定的逐步推出，與證券法、公司法中的相關(guān)章節(jié)相互銜接，將構(gòu)造出一個(gè)完整的上市公司并購重組法律監(jiān)管框架，有利于規(guī)范市場參與各方的行為，實(shí)現(xiàn)并購重組的良性進(jìn)展。 在收購方法公布后，我們還將陸續(xù)公布與上市公司收購有關(guān)的配套文件，包括上市公司收購及持股變動(dòng)報(bào)告書、要約收購報(bào)告書、被收購公司董事會(huì)報(bào)告書內(nèi)容與格式指引，豁免要約收購的申請(qǐng)文件內(nèi)容與格式指引，以及上市公司并

30、購委員會(huì)工作指引等。 為解決上市公司收購重組中存在的支付手段單一的瓶頸問題，我們擬定了上市公司以股份置換資產(chǎn)試點(diǎn)意見（也確實(shí)是定向發(fā)行的規(guī)定），使以優(yōu)換劣如此的非市場化的并購重組行為失去了存在的基礎(chǔ)，使上市公司并購重組中的利益分配格局得以調(diào)整，對(duì)推動(dòng)市場創(chuàng)新、促進(jìn)上市公司收購及重組工作將發(fā)揮積極作用。 關(guān)于上市公司回購問題，我們已擬定上市公司股份回購治理方法，上市公司股份回購相當(dāng)于上市公司作為收購人購買自己發(fā)行在外的股份，上市公司能夠采取通過二級(jí)市場購買、要約方式收購以及協(xié)議三種方式。在這方面，我們目前正在研究大股東以其所持上市公司股份抵償對(duì)其上市公司負(fù)債的問題（定向回購），作為解決大股東占用

31、上市公司資金的方案之一。 為完善公司治理結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化市場規(guī)范運(yùn)作，擬定的公開征集上市公司股東托付代理投票權(quán)試點(diǎn)意見關(guān)于可能導(dǎo)致的公司操縱權(quán)轉(zhuǎn)移、重大關(guān)聯(lián)交易等重大事宜要求上市公司必須征集代理投票權(quán)，以保證中小股東有更廣泛的參與機(jī)會(huì)，鼓舞中小股東積極行使自己的權(quán)利。 為進(jìn)一步鼓舞上市公司重大重組，提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量。我們制定了關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的補(bǔ)充通知，對(duì)2001年105號(hào)文有關(guān)重大重組的相關(guān)指標(biāo)計(jì)算及業(yè)績模擬計(jì)算問題作出補(bǔ)充規(guī)定。 有關(guān)外資收購境內(nèi)上市公司問題，我們已與其他相關(guān)部委進(jìn)行了大量的溝通與協(xié)調(diào)，為使外資收購具有可操作性，已就涉及外資收購上市公司應(yīng)履行的程序

32、和信息披露擬定了相關(guān)規(guī)定，預(yù)備工作差不多就緒。 目前上市公司汲取合并試點(diǎn)工作僅限于汲取合并原各地非法產(chǎn)權(quán)交易市場的掛牌公司，擬定的上市公司汲取合并試點(diǎn)意見將結(jié)合上市公司汲取合并試點(diǎn)工作的經(jīng)驗(yàn)逐步完善。 需要特不指出的是，收購方法的公布實(shí)施，將改變證券市場的“游戲規(guī)則”，為上市公司并購活動(dòng)提供更寬敞的舞臺(tái)，上市公司并購重組將不再是兒戲，市場將進(jìn)入以追求核心競爭力為目標(biāo)的實(shí)質(zhì)性并購重組時(shí)代。 并購活動(dòng)將會(huì)對(duì)上市公司治理層產(chǎn)生強(qiáng)烈的外部壓力，并購重組將成為公司治理層“下課”的代名詞，缺乏效率的上市公司所面臨的被收購的威脅和挑戰(zhàn)不斷加大，收購與反收購將會(huì)更多的出現(xiàn)，操縱權(quán)市場將會(huì)逐步走向更加成熟，要約

33、收購將步入市場，上市公司將進(jìn)入并購重組的新時(shí)期。 中國入世后，原來屬于外資禁區(qū)的服務(wù)業(yè)也打開了大門，外資參與并購活動(dòng)將會(huì)有更大的空間；隨著國有成份的逐步退出，民營企業(yè)和外資企業(yè)將成為市場并購活動(dòng)中的活躍力量。 總之，隨著我國證券市場的逐步完善和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整逐步到位，市場化、規(guī)范化的并購重組將成為市場的主流，上市公司間的并購思維和運(yùn)行方式將會(huì)更加市場化，競爭與合作、實(shí)現(xiàn)“多贏、共贏”的格局將會(huì)逐步形成。我們有理由充分相信，隨著上市公司收購治理方法等相關(guān)法規(guī)的出臺(tái)和市場化、規(guī)范化并購的興起，我國證券市場將會(huì)迎來新一輪資產(chǎn)重組、資源優(yōu)化配置的浪潮，從而進(jìn)一步增強(qiáng)證券市場的活力，提高上市公司核心競爭力

34、和整體質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)上市公司的可持續(xù)進(jìn)展。 中國證券監(jiān)督治理委員會(huì)監(jiān)管部主任楊華 證券法與公司收購制度 卞耀武 2002.10.02 14:00:00 中國證券監(jiān)會(huì)通過充分的醞釀，制定上市公司收購治理方法及相關(guān)信息披露治理方法，不僅對(duì)證券市場進(jìn)展有重要的意義，是一個(gè)有力的推動(dòng)，而且對(duì)中國公司法律制度、證券法律制度是一個(gè)積極的推進(jìn)、充實(shí)，總結(jié)了新的經(jīng)驗(yàn)，主動(dòng)適應(yīng)新的需要。 通過幾年的積極的實(shí)踐，深入的總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，深入的研究，制定上市公司收購治理方法及信息披露方法是必要的，是公司收購法律制度的具體化，是將已有的原則性規(guī)定轉(zhuǎn)化為可操作的具體行為規(guī)則，這對(duì)證券法制建設(shè)是一個(gè)新的貢獻(xiàn)，是應(yīng)當(dāng)支持和確信的。 在

35、證券法中和兩個(gè)治理方法中所確立的公司收購的要緊制度是適宜的、可行的，比如以下幾點(diǎn)： 公司收購的兩種法定方式是適應(yīng)了當(dāng)前中國股權(quán)分布的情況，也能滿足通過市場機(jī)制實(shí)現(xiàn)公司并購、產(chǎn)權(quán)重組的需要。 在公司收購中，選擇持有百分之五的股份時(shí)并以那個(gè)比例做增減時(shí)就予以公告的規(guī)則是合適的，如此既有利于推進(jìn)公司收購，又保證了信息披露，力求幸免頻繁公告或者公告過少的不利之處。 HYPERLINK / 通過證券交易所的證券交易，持有被收購公司百分之三十股份時(shí)，是否接著收購作出靈活的規(guī)定，不拘泥于已有的模式，而著眼于我國的實(shí)際。 將豁免權(quán)授予證券監(jiān)督治理機(jī)構(gòu)，使那個(gè)機(jī)構(gòu)適應(yīng)公司收購的需要進(jìn)行治理，按照特定情況作出特定

36、的處理。 在上市公司收購的整個(gè)過程中，堅(jiān)持體現(xiàn)公開、公平、公正的原則，促使有關(guān)各方當(dāng)事人在市場公平競爭的體制中實(shí)施公司收購的行為。 愛護(hù)正常的收購行為，防止以公司收購為名進(jìn)行不當(dāng)?shù)淖C券交易活動(dòng)，對(duì)公司收購的實(shí)際能力、資金保證、被收購公司股票的轉(zhuǎn)讓期限都作出了規(guī)定。 在公司收購中對(duì)收購人、被收購公司的合法權(quán)益，持股多的股東和中小股東的正當(dāng)權(quán)益都予以合理愛護(hù)，規(guī)定收購要約中提出的各項(xiàng)收購條件，適用于被收購公司所有的股東，將對(duì)投資者的權(quán)益愛護(hù)置于重要地位。 在公司收購的進(jìn)程中，持有被收購公司股票的5，30，75，90時(shí)，各個(gè)時(shí)期都有明確的規(guī)則，不但促使公司收購有序進(jìn)行，而且對(duì)投資者權(quán)益的愛護(hù)也是恰當(dāng)

37、有效的，在法律上使弱勢股東免受不應(yīng)有的損害。 在整個(gè)公司收購制度中，重視市場規(guī)則，維護(hù)投資者權(quán)利的同時(shí)，還強(qiáng)調(diào)了對(duì)公司收購行為的監(jiān)督治理，在證券法的上市公司收購和證券監(jiān)督治理的機(jī)構(gòu)等有關(guān)章節(jié)中作出了規(guī)定，或者作出了授權(quán)，證券監(jiān)督治理的機(jī)構(gòu)對(duì)包括公司收購在內(nèi)的證券市場活動(dòng)實(shí)行監(jiān)督治理，維護(hù)證券市場秩序，保障其合法運(yùn)行；國務(wù)院證券監(jiān)督治理機(jī)構(gòu)有依法制定有關(guān)的證券市場監(jiān)督治理的規(guī)章、規(guī)則的職責(zé)，并依法行使審批或者核準(zhǔn)權(quán)。 上述各項(xiàng)原則和規(guī)范，為上市公司收購的公平、有序地進(jìn)行在制度上提供了必要的保證，也為進(jìn)一步進(jìn)展證券市場，通過證券市場促進(jìn)優(yōu)勝劣汰、提高資產(chǎn)質(zhì)量，優(yōu)化股本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)競爭優(yōu)

38、勢等方面制造了條件，也增強(qiáng)了由制度所形成的壓力，開闊了進(jìn)展的道路。 全國人大法工委副主任卞耀武 收購方式創(chuàng)新將浮出水面 高利 2002.08.03 11:00:00 上周末，中國證監(jiān)會(huì)公布了上市公司收購治理方法（征求意見稿），對(duì)規(guī)范上市公司要約收購和協(xié)議收購等方面的相關(guān)事項(xiàng)作了詳細(xì)規(guī)定。顯然，這一政策將給市場帶來長期和漸進(jìn)的阻礙。而且，政策的最終實(shí)施，必將在市場上形成一些新的板塊，并出現(xiàn)一些新的投資機(jī)會(huì)。與公司法、證券法相比，治理方法的條款更為細(xì)化，操作性更強(qiáng)，同時(shí)對(duì)往常法律的未盡之處作了全面、詳盡的補(bǔ)充：一是要約收購差不多規(guī)則的細(xì)化；二是要約收購義務(wù)的豁免更加寬泛和制度化；三是強(qiáng)調(diào)股權(quán)收購的

39、信息披露和監(jiān)管。政策背后筆者認(rèn)為，治理方法出臺(tái)有以下背景：一是國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓恢復(fù)。今年停止執(zhí)行減持國有股方法，接著正常進(jìn)行法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓工作。在法人股仍不能流通的情況下，國有股的轉(zhuǎn)讓恢復(fù)了協(xié)議轉(zhuǎn)讓渠道。上市公司收購行為頻頻發(fā)生，需要具有操作性的法規(guī)來規(guī)范收購行為。二是外資并購興起。據(jù)報(bào)道，由國家經(jīng)貿(mào)委草擬的關(guān)于外資并購國有大中型企業(yè)暫行治理方法正在報(bào)請(qǐng)有關(guān)方面核準(zhǔn)，立即正式出臺(tái)。按照這一政策，外資通過在證券市場受讓上市公司的部分股權(quán)甚至買殼上市，將專門可能成為以后我國證券市場的一項(xiàng)重要?jiǎng)幼?。目前，外商投資港口、民用航空業(yè)的相關(guān)規(guī)定差不多出臺(tái)，其他一些不斷完善的外資收購國內(nèi)企業(yè)的重要法規(guī)文件也在

40、相繼出臺(tái)，都將會(huì)促進(jìn)外資并購的深入進(jìn)展。由此顯示，上市公司在不斷推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)之時(shí)，外資并購也步入蓬勃進(jìn)展的新時(shí)期。在這種大趨勢面前，出臺(tái)與外資并購相關(guān)的政策法規(guī)，既是規(guī)范市場行為的重要措施，也是推動(dòng)外資并購國內(nèi)企業(yè)的必要手段。三是規(guī)范上市公司資產(chǎn)重組行為刻不容緩。近期，有關(guān)上市公司虛假重組事件頻頻曝光。典型的是ST國嘉被北京和德入主后掏空5億多資金，且牽涉到開開實(shí)業(yè)、隧道股份等多家上市公司；而縱橫國際（原南通機(jī)床）通過編造銷售合同、移庫藏匿產(chǎn)品、虛開發(fā)票、虛構(gòu)銷售回款等手法形成的虛假收入，這一問題被揭，宣告了這一重組神話的破滅。因此，規(guī)范上市公司的資產(chǎn)重組行為，減少虛假重組

41、，愛護(hù)投資者權(quán)益已成為證券市場監(jiān)管的重要任務(wù)。四大阻礙促進(jìn)上市公司資產(chǎn)重組向更廣泛、更深層次進(jìn)展首先，關(guān)于那些為了改善上市公司質(zhì)量、提高公司盈利能力的收購，治理方法給予了相當(dāng)?shù)闹С?。例如，?duì)收購人為挽救面臨嚴(yán)峻財(cái)務(wù)危機(jī)的公司的收購行為，能夠申請(qǐng)豁免等等。除了以扭虧為目的的并購?fù)?，借殼上市、進(jìn)入新的行業(yè)、整合資源等等因素也會(huì)驅(qū)使并購發(fā)生。治理方法并順應(yīng)國有股有選擇地退出某些領(lǐng)域的要求，對(duì)收購人的身份、收購的股權(quán)比例未作限制，同意民營企業(yè)和外資企業(yè)控股，從而實(shí)現(xiàn)國家將依照產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，有選擇地放棄控股地位。其次，治理方法支持定向增發(fā)、換股作為并購的支付手段，以股權(quán)作為支付手段使產(chǎn)業(yè)大并購成為

42、可能。過去現(xiàn)金作為并購的惟一支付手段，產(chǎn)業(yè)內(nèi)有意義的大規(guī)模重組，往往由于動(dòng)用現(xiàn)金的龐大而夭折；治理方法的實(shí)施將推動(dòng)國內(nèi)企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，提升綜合實(shí)力，在與國際大企業(yè)的競爭中搶占先機(jī)。再次，治理方法用大篇幅對(duì)要約收購的差不多原則、義務(wù)及豁免進(jìn)行了詳盡規(guī)定，其中許多新的規(guī)定，是考慮到我國上市公司股份交易在客觀上存在著流通股和非流通股兩個(gè)市場的專門情況而制定的，因而可操作性更強(qiáng)，效果上會(huì)引導(dǎo)從協(xié)議收購向要約收購過渡。如治理方法考慮到流通股與非流通股實(shí)際存在的價(jià)格差異，對(duì)流通股與非流通股規(guī)定了不同的要約價(jià)格確定原則。而且，能夠豁免向部分股東發(fā)出收購要約，而只向特定種類的股東發(fā)出要約。這些規(guī)定，使要約收購的

43、成本大為降低。規(guī)范上市公司收購行為在資產(chǎn)重組過程中，利用內(nèi)幕信息操縱股價(jià)，最后公布重組消息趁機(jī)出貨，或者是遮遮掩掩、語焉不詳?shù)男畔⑴?，造成了投資者事實(shí)上的不平等及證券交易的不公平，不利于投資者權(quán)益的愛護(hù)。往常對(duì)上市公司并購行為的規(guī)范要緊依靠公司法、證券法等法律法規(guī)。治理方法對(duì)上市公司收購方面的法律法規(guī)的細(xì)化，更具操作性。尤其是加大了對(duì)信息披露要求的力度，界定了信息披露的主體、時(shí)機(jī)和格式，強(qiáng)化了董事會(huì)和原有大股東的義務(wù)。如治理方法要求實(shí)際操縱上市公司的股東和其他實(shí)際操縱人在出讓操縱權(quán)之前，應(yīng)當(dāng)對(duì)收購人的主體資格、財(cái)務(wù)資信情況及受讓意圖進(jìn)行合理調(diào)查，并將該調(diào)查的相關(guān)情況予以披露。治理方法還規(guī)定，

44、出現(xiàn)虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺露的中介機(jī)構(gòu)也必須承擔(dān)連帶責(zé)任。監(jiān)管行為制度化往常，關(guān)于上市公司收購的治理權(quán)限，要約收購的豁免條件并沒有明確的規(guī)定，尺度由治理層掌握，在證券市場日益市場化、監(jiān)管行為日益規(guī)范化的今天，這種做法顯然差不多不合時(shí)宜。治理方法規(guī)定，證監(jiān)會(huì)依法對(duì)上市公司收購活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，并對(duì)什么情形能夠提出豁免要約收購義務(wù)，申請(qǐng)豁免要約收購義務(wù)的程序作了規(guī)定，這將促進(jìn)監(jiān)管行為的制度化，減少監(jiān)管過程中的主觀、人為因素。為國有股減持查找新的途徑鋪路6月23日，國務(wù)院停止通過股票市場減持國有股后，資本市場如釋重負(fù)。但這并不意味著國有股減持的停止，只是國家放棄了硬性向二級(jí)市場減持國有股的硬著陸方

45、法，改用軟著陸的措施。而培育和完善企業(yè)并購市場，以吸引和規(guī)范民營資本和外資以各種收購方式完成受讓國有股，是實(shí)現(xiàn)國有股減持的一個(gè)全然途徑。為此，隨著關(guān)于外資并購國有大中型企業(yè)暫行治理方法及上市公司收購治理方法等關(guān)鍵性法規(guī)的實(shí)施，最終形成一個(gè)國有股減持的新戰(zhàn)場。醞釀新局標(biāo)購板塊立即形成從理論上講，證券法的實(shí)施，差不多為國內(nèi)標(biāo)購板塊的形成制造了條件。按照證券法的規(guī)定，上市公司的收購能夠采取協(xié)議收購和要約收購（專指上市公司流通股部分，國有股和法人股不在證券法的范圍）。標(biāo)購，實(shí)際上確實(shí)是要約收購的一種形式，是指在上市公司的收購過程中，收購方繞過目標(biāo)公司董事會(huì)，以高于市價(jià)的報(bào)價(jià)直接向全體股東收購股權(quán)的行為

46、。在市場經(jīng)濟(jì)的原則下，當(dāng)收購人的收購建議被目標(biāo)公司董事會(huì)拒絕時(shí)，或者收購人全然上就不想與被收購方談判時(shí)，往往采納標(biāo)購方式。尤其是當(dāng)寬敞股東對(duì)董事會(huì)、經(jīng)理層的經(jīng)營治理行為和業(yè)績大為不滿卻又無可奈何時(shí)，使用標(biāo)購方式的成功率更高。由于標(biāo)購對(duì)目標(biāo)公司董事會(huì)形成了巨大的壓力，因而在多種收購方式中是具有較強(qiáng)威懾作用的一種。與協(xié)議收購非流通股相比，標(biāo)購的重要意義在于操作更加市場化與透明化，關(guān)于愛護(hù)中小投資者的權(quán)益更加有利。而關(guān)于收購方來講，標(biāo)購為股權(quán)收購之后提供變現(xiàn)途徑。從以往發(fā)生的收購案例中，能夠明顯發(fā)覺，新股東入主上市公司，在為上市公司做出貢獻(xiàn)的同時(shí)，卻專門難將優(yōu)化之后的上市公司的長期股權(quán)投資變現(xiàn)。只有

47、當(dāng)收購的上市公司具有配股資格時(shí)，大股東才能夠通過向上市公司出售資產(chǎn)套 HYPERLINK / 取部分現(xiàn)金。而沒有一定的現(xiàn)金支持，許多收購行動(dòng)也受到一定制約。因此，要想實(shí)現(xiàn)真正意義上的標(biāo)購或杠桿收購，最佳目標(biāo)始終是那些能夠通過二級(jí)市場收購的上市公司。因而，標(biāo)購也是促進(jìn)上市公司股權(quán)變化的一個(gè)重要手段。但由于目前國內(nèi)的上市公司股本結(jié)構(gòu)被人為分割為不可流通的法人股與流通股，以協(xié)議轉(zhuǎn)讓法人股的成本要遠(yuǎn)低于標(biāo)購的成本，因而從證券法出臺(tái)到目前為止，尚未出現(xiàn)標(biāo)購的實(shí)際案例。由于上市公司收購治理方法首次對(duì)不同種類股份的要約價(jià)格規(guī)定了不同的確定方法，即持有被收購公司上市交易的同一種類股份的股東，應(yīng)當(dāng)?shù)玫酵却觯?/p>

48、持有被收購公司未上市交易股份的股東應(yīng)當(dāng)?shù)玫酵却?。如此，就使得要約收購更具操作性，為以后的標(biāo)購板塊形成提供了條件。因而市場上除了“三無”概念股，一些流通股本占總股本的比例超過50，或者B股股本規(guī)模較大的公司，都可能成為標(biāo)購對(duì)象。實(shí)際上，按照治理方法，標(biāo)購不僅可能在二級(jí)市場發(fā)生，也可能在法人股之間發(fā)生，或者以法人股收購結(jié)合二級(jí)市場標(biāo)購的方式完成對(duì)上市公司的收購。如此，上市公司的標(biāo)購的范圍和方式就會(huì)更加豐富。收購方式創(chuàng)新板塊國外資本市場關(guān)于并購的金融創(chuàng)新活動(dòng)專門多，正是這些金融創(chuàng)新活動(dòng)為大規(guī)模并購提供了資金支持。但外資在我國進(jìn)行并購，只能用真金白銀進(jìn)行收購。外國公司還能夠在國際資本市場上進(jìn)行融資

49、，而外商投資企業(yè)在我國缺乏融資渠道，因此要支持如此大規(guī)模的并購，必須要同意以非現(xiàn)金的方式如股權(quán)支付方式進(jìn)行。按照治理方法第八條的規(guī)定，“投資者能夠采納現(xiàn)金、依法能夠轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)同意的其它合法支付方式進(jìn)行上市公司收購”。這就明確了今后上市公司的并購活動(dòng)將會(huì)出現(xiàn)諸如換股收購、借貸收購等新的創(chuàng)新方式，同時(shí)，一些新的概念也將進(jìn)入國內(nèi)投資者的眼中。例如，在太太藥業(yè)收購麗珠集團(tuán)的過程中，我們隱約看到了“白衣騎士”的蹤影，也確實(shí)是目標(biāo)公司為免遭強(qiáng)制收購自己所找到的善意收購者。當(dāng)太太藥業(yè)對(duì)麗珠集團(tuán)的“三軍聯(lián)合行動(dòng)”（同時(shí)收購法人股、A股、B股）顯示出敵意收購意圖時(shí)，大股東光大集團(tuán)終于坐不住了，

50、為阻止對(duì)方得逞，查找“白衣騎士”已刻不容緩。當(dāng)時(shí)，第一大股東光大集團(tuán)將其所持有的公司全部法人股3891.75萬股托管給西安東盛集團(tuán)有限公司。再如，“毒丸打算”，它是上市公司給予公司股東（除敵意收購者外）以廉價(jià)購入公司股票或獲得公司現(xiàn)金償付的權(quán)利?！岸就璐蛩恪笔敲绹鲜泄痉磾骋馐召彽耐ㄐ凶龇?。關(guān)于敵意收購者來講，將使成本高得無法忍受，并完全喪失收購的意義。2001年上半年，通過該類打算的公司有150家，比去年同期增長45。搜狐董事會(huì)通過的“毒丸打算”規(guī)定，搜狐一般股股東均享有優(yōu)先購買權(quán)，購買面額為0.001美元的占搜狐公司所發(fā)行的特種優(yōu)先股千分之一的股票，執(zhí)行價(jià)格為100美元。這一優(yōu)先購買權(quán)在

51、有人或機(jī)構(gòu)收購搜狐股票達(dá)20時(shí)啟動(dòng)，有效期為10年。類似的還有金色降落傘、“焦土戰(zhàn)術(shù)”等，這些市場經(jīng)濟(jì)國家普遍流行的收購手段以及反收購手段會(huì)被充分運(yùn)用。資本市場工具的不斷創(chuàng)新和完善將使得強(qiáng)者之間甚至“小魚吃大魚”的并購成為可能。在鼓舞與規(guī)范之間查找新的重組機(jī)會(huì)從以往的經(jīng)驗(yàn)推斷，在眾多的上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓消息中，往往潛在著較多的機(jī)遇，同時(shí)也蘊(yùn)涵著一定的風(fēng)險(xiǎn)。治理方法無疑將促進(jìn)上市公司的資產(chǎn)重組，但同時(shí)也對(duì)收購活動(dòng)進(jìn)行規(guī)范與約束。例如，治理方法規(guī)定，通過上市公司收購擁有公司實(shí)際操縱權(quán)的收購人，在收購?fù)瓿珊蟮?2個(gè)月內(nèi)，不得以任何形式轉(zhuǎn)讓其對(duì)該公司的控股權(quán)；禁止收購人在不具備實(shí)際履行能力的情況下發(fā)出收

52、購要約；上市公司應(yīng)當(dāng)對(duì)收購人的主體資格、財(cái)務(wù)資信情況及受讓意圖進(jìn)行合理調(diào)查，并將該調(diào)查的相關(guān)情況予以披露，等等。因此，新方法出臺(tái)后，將會(huì)對(duì)目前存在的螞蟻吞象，不具備收購能力的小公司吃掉大上市公司；協(xié)議轉(zhuǎn)讓如同兒戲，或進(jìn)或退缺乏嚴(yán)肅性，損害其他股東的權(quán)益；忽略中小投資者的知情權(quán)，將收購方有關(guān)情況進(jìn)行隱瞞，或報(bào)喜不報(bào)憂，同樣損害中小投資者的權(quán)益；或者知情不報(bào)，欺上瞞下，甚至與機(jī)構(gòu)聯(lián)手，哄抬二級(jí)市場股價(jià)，待股價(jià)炒至高位后再出臺(tái)相關(guān)收購消息等等現(xiàn)象，起到專門好的扼制作用。價(jià)值重塑由此，將使以后的重組板塊出現(xiàn)一些新的特征。一是重組股的炒作將出現(xiàn)新的趨勢。以往，國內(nèi)股市曾出現(xiàn)過逢重組必漲的思維慣性，通過市

53、場大跌的教訓(xùn)，以及億安科技、縱橫國際等眾多假重組帶來的負(fù)面阻礙，以一個(gè)重組消息騙散戶跟風(fēng)的效果已大大減弱。但通過治理方法的規(guī)范，將假重組剔除或減少，將使得資產(chǎn)重組更加慎重和真實(shí)，無疑將再次喚起投資者對(duì)資產(chǎn)重組的期望。而且，隨著外資并購的興起，包括基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，也將參與其中，資產(chǎn)重組板塊的投資價(jià)值將在透明與規(guī)范中再次得到體現(xiàn)。其次，促使市場對(duì)上市公司“殼”價(jià)值的重新審視。目前我國證券市場的一大特色是“殼”價(jià)值過高，“殼”資源過于豐富，導(dǎo)致績優(yōu)、績劣型公司的股價(jià)差只是小，同時(shí)也扭曲了市場的投資理念。這是我國證券市場的一大弊病。而近期不管是深進(jìn)展的外資并購的模糊題材，依舊青島啤酒與全球啤酒大

54、鱷安海斯布希公司結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，都講明以后的資產(chǎn)重組不一定產(chǎn)生在績差股當(dāng)中，“靚女”先嫁將成為一種新的趨勢。由此，必定會(huì)在一定程度上降低單純“殼”的市場價(jià)值。因此，重組題材盡管仍是市場永恒的炒作題材，但重組的預(yù)期差不多出現(xiàn)較大幅度的下移。題材挖掘是關(guān)鍵，價(jià)格高低是前提。若重組后的股票價(jià)格已屬中價(jià)股，則其上漲空間將專門有限，反而醞釀著較大的市場風(fēng)險(xiǎn)。在市場對(duì)重組股的股價(jià)預(yù)期下降后，在收購上市公司的成本反而呈現(xiàn)上升趨勢的態(tài)勢下，資產(chǎn)重組股的市場吸引力將呈現(xiàn)日趨降低的趨勢。 股市收購將有新規(guī)定 2000.09.26 10:36:00 本網(wǎng)訊 據(jù)中國經(jīng)營報(bào)報(bào)道 中國證監(jiān)會(huì)的官員講，正在起草之中的上市公司

55、收購暫行規(guī)定將采取一種所謂的半強(qiáng)制的收購方式：原則上，收購方能夠采納自愿要約的方式，但假如操縱了公司30的股權(quán)后，由于差不多對(duì)公司擁有了專門大的發(fā)言權(quán)，就必須改為以要約的方式來進(jìn)行收購活動(dòng)了。 這位不愿透露姓名的官員是在9月15日于上海進(jìn)行的“跨國公司在中國的新商機(jī)”專題研討會(huì)上作此表示的。由中國銀行全資擁有的投資銀行中銀國際主辦的這次會(huì)議，希望在中國正式加入WTO后為中外企業(yè)查找、拓展更多的市場購并機(jī)會(huì)。 在操縱權(quán)的轉(zhuǎn)移方面，世界上目前要緊有兩種方式：其一是以英國和日本等為代表的強(qiáng)制要約方式，另一種則是以美國等為代表的自愿要約方式。在前一種情況下，只要收購方持有上市公司股票的比例達(dá)到了一定程

56、度（通常是3035），就必須向全體股東發(fā)出全面收購的要約。 因?yàn)橹行」蓶|購買該公司的股票要緊是出于對(duì)原有治理層的信任，現(xiàn)在公司的操縱權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，必須讓小股東決定去留，同時(shí)取得收購過程中的溢價(jià)。而自愿要約的方式則沒有全面收購的強(qiáng)制，情愿購買多少股權(quán)悉聽尊便，只是它極為強(qiáng)調(diào)信息披露，要求收購方必須對(duì)收購的目的和運(yùn)營打算等詳細(xì)披露。 據(jù)悉，證監(jiān)會(huì)正在草擬的上市公司收購暫行規(guī)定預(yù)備采納的則是第三種方式。這份正在廣泛征求境內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)意見的規(guī)定提出的模式介于強(qiáng)制收購和自愿收購之間：原則上，收購方能夠采納自愿要約的方式，但假如操縱了公司30的股權(quán)后，由于差不多對(duì)公司擁有了專門大的發(fā)言權(quán)，差不多

57、阻礙到了其他投資者的利益，這時(shí)候就必須改為以要約的方式來進(jìn)行收購活動(dòng)了。這實(shí)際上是一種半強(qiáng)制的要約方式。 與此同時(shí)，還將出臺(tái)四個(gè)相關(guān)法規(guī)以強(qiáng)化信息披露，使收購活動(dòng)更透明。這位官員講，原則上只要收購了目標(biāo)公司5的股權(quán)即應(yīng)披露，此后每增加1都須披露一次，這也是和國際慣例吻合的。 據(jù)悉，證監(jiān)會(huì)還在更新關(guān)于借殼上市、分拆、分立和股份回購等的操作規(guī)則，差不多態(tài)度是要盡量簡化程序，使操作過程更為容易和透明。今年4月爆發(fā)的山東勝利股份公司的股權(quán)之爭使投票代理權(quán)問題差不多越來越突出，這位官員表示，這本質(zhì)上是一個(gè)中性事件：從積極的方面來看，能夠使中小股東真正參與到公司的決策中來；但假如缺乏必要的自我約束，也專門

58、容易引起激烈的權(quán)力爭斗，最終給公司的進(jìn)展帶來消極阻礙?？赡芟鄳?yīng)的規(guī)范措施也將出臺(tái)。資料來源：外稿 話講上市公司收購治理方法- 市場人士的觀點(diǎn) 西南證券周到：方法對(duì)誠信義務(wù)的強(qiáng)調(diào)，將使上市公司收購變得更有戰(zhàn)略意義。通過協(xié)議收購的方式進(jìn)行上市公司收購，無疑成本最低。因此，假如流通股比重和股價(jià)均專門低，收購數(shù)量不大，那么，出現(xiàn)要約收購的可能性也是有的。 華西證券曹雪峰：從方法內(nèi)容來看，今后上市公司的并購行為將可望改變過去上市公司重組并購絕大多數(shù)發(fā)生在績差公司中的狀況，上市公司的并購與重組將向績優(yōu)或行業(yè)地位較為突出的上市公司傾斜，但這不意味著績差公司在今后就不再存在資產(chǎn)重組的機(jī)會(huì)。事實(shí)上據(jù)公開媒體所報(bào)

59、道，中國證監(jiān)會(huì)已擬定的方法就將對(duì)績差公司尤其是大股東欠款嚴(yán)峻的績差公司重組產(chǎn)生深遠(yuǎn)阻礙。在69家存在大股東欠款的上市公司中，誰會(huì)最先嘗試進(jìn)行股份回購，并進(jìn)而展開深層次的資產(chǎn)重組呢？一般認(rèn)為，大股東實(shí)力雄厚，不存在還款壓力的上市公司、大股東欠款金額不大的公司、大股東欠款屬于母子公司生產(chǎn)經(jīng)營過程中頻繁發(fā)生關(guān)聯(lián)交易而產(chǎn)生的、大股東差不多開始著手變賣股權(quán)用以償債的，這四類公司領(lǐng)先進(jìn)行股份回購的可能性不大?；谌绱说目紤]，我們選擇下面幾家大股東欠款金額巨大且無力償還或拿不出現(xiàn)金還款、公司效益不佳（資產(chǎn)重組要求強(qiáng)烈）的公司： 深信泰豐：公司已實(shí)施資產(chǎn)重組但并不完全，大股東欠款金額超過1億元，而公司在今年首

60、季度及今年中期相繼出現(xiàn)業(yè)績虧損，有二次重組的要求；深賽格：公司大股東及其關(guān)聯(lián)企業(yè)欠款3.65億元，同時(shí)因?yàn)榍分袊獯筱y行總部營業(yè)部借款，其所持公司股份已被完全凍結(jié)。作為深圳本地股，深賽格的資產(chǎn)重組也可采取回購大股東股份（如每股凈資產(chǎn)1.598元加凈資產(chǎn)30%作為大股東操縱權(quán)讓渡的定價(jià)計(jì)算，持有公司36732.79萬股的大股東全部賣出股份，將能夠償還公司欠款和銀行借款）。而深賽格在回購股份予以注銷之后，單位權(quán)益也將提高，市場形象將改善；美菱電器：大股東欠款金額高達(dá)6.5975億元，假如大股東讓出控股權(quán)，甚至有可能讓美菱電器真正成為外資并購（合作）概念股；南華西：總股本僅13291萬股，大股東及關(guān)